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證券市場范文1
關鍵詞:利率通貨膨脹率
股市是宏觀經濟的晴雨表,國民經濟的宏觀走勢對證券市場有著非常重要的影響。但在我國,由于金融工具缺乏創新,股市又主要受政策因素的影響,利率、稅率、通貨膨脹率等宏觀經濟參數的變動對證券市場走勢的影響并不明顯。下面我們從理論和實證方面對利率和通貨膨脹率的變動對證券市場的影響作一探討。
利率變動對證券市場的影響
作為宏觀經濟晴雨表的證券市場,其波動受諸多因素的影響,其中,利率是影響證券市場波動的重要因素之一。一般而言,利率與證券市場表現為負相關。根據現值理論,證券價格主要取決于證券預期收益和當時市場利率兩個因素,并與預期收益成正比,與折扣率(無風險利率)成反比。下面我們分別討論利率上升和下降對證券市場造成的影響。
利率上升對證券市場的影響
利率上升將對上市公司造成影響。利率上升,公司融資成本增加,利潤率下降,股票價格自然下跌。使投資者不能對其業績形成一個良好的預期,從而公司債券和股票價格將下跌。
利率上升將改變資金的流向。利率上升,吸引部分資金從證券市場特別是股市轉向儲蓄,導致證券需求下降,證券價格下跌。
利率下調對證券市場的影響
銀行利率的調低有可能使證券投資的收益率高于銀行存款的利率,從而抬高證券的投資價值,吸引投資者從銀行抽出資金投入證券市場,以獲取最大收益。因此,利率調低通過游資釋放的刺激,使大量的資金進入證券市場,從而形成一輪新上升行情;利率的降低也意味著銀根的放松,企業借款規模的擴大和借款成本的下降,從而降低上市公司的經營成本,提高收益,負債水平較高的企業得益尤甚。
對于一個成熟的證券市場來說,指數波動對利率變化非常敏感,但是,對于一個過渡經濟中的新興市場而言,其波動除了受利率等通常因素的影響外,在更大程度上主要受到諸如證券市場制度變遷、政策變化、資金推動等因素的影響。更重要的是,過渡經濟中的新興市場在制度安排與政策選擇上可能存在的隨意性,導致證券市場與利率的關系發生一定程度的扭曲。
王小穎(2003)對1996年以來的8次降息事件中利率與上證綜指之間的關系以及降息前后預期和后果對股市的沖擊作了實證檢驗,認為利率變動預期與股指存在更強的相關性。投資者將降息看成是利好消息,積極入市購買股票,從而把股票價格推高;早在降息公告之前,市場已對降息作出反應,市場過度反應現象明顯,信息不對稱現象顯著。
表1列出了我國1996年及以后的歷次利率調整對上證指數的影響,從表中可以看出,我國股市利率預期的反應還比較到位,在9次降息中提前一周作出反應的有6次,占67%。
通貨膨脹對證券市場的影響
2003年1月以來,我國居民消費價格指數(CPI)開始由負轉正,從9月份開始快速上升,并在年末上升至3.2%。通貨膨脹率作為一個衡量宏觀經濟的重要指標,對證券市場的影響可以從以下方面分析。
引起股票價格變動的因素都會受到通貨膨脹的影響
一方面,通貨膨脹對整個國民經濟的影響是弊大于利的。在通貨膨脹的情況下,經濟的穩定增長受到威脅,企業利潤變得不穩定,投資趨于茫然,投資者心態受到嚴重影響,政府采取的反通貨膨脹政策,如緊縮的貨幣、財政政策,會使股票市場上的貨幣供給受到不利的影響。在通貨膨脹情況下,企業經理和投資者不能很明確地知道眼前盈利究竟是多少,很難預料將來盈利水平,企業利潤變得不穩定,使新投資停滯不前,這會使股價上升缺少實質性的支撐。另一方面,由于通貨膨脹主要是因為貨幣供應量過多造成的,貨幣供應量增多,開始時一般能刺激生產,增加公司利潤,從而增加可分派股息,進而會使股票更具吸引力,引起股價上漲。在通脹后期,如果人們預期通貨膨脹即將結束,如果通貨膨脹使企業的產品銷售價格高于工資和其它成本的增幅,通貨膨脹便有可能促進投資和企業盈利的增加,這又會使股價上升。
一般來說,通貨膨脹與通貨緊縮都會對經濟的長期發展帶來不良影響。證券市場是反映國民經濟運行的晴雨表,從理論上來說證券市場的運行方向與國民經濟的發展主流應該是一致的,無論是通貨膨脹還是通貨緊縮對證券市場都會帶來影響。
不同程度的通貨膨脹對證券市場有不同的影響
溫和、穩定的通貨膨脹對證券價格上揚有推動作用。這種類型的通貨膨脹通常被理解是一種積極的經濟政策結果。旨在調整某些商品的價格并以此推動經濟的增長。在這種情況下,某些行業、產業和上市公司因受到政策的支持,其商品價格有明顯的上調,銷售收入也隨之提高,促使其證券價格上漲。但是,嚴重的通脹則是非常危險的,政府不能長期容忍通貨膨脹的存在,又必然會運用宏觀經濟政策抑制通脹,其結果是置企業于緊縮的宏觀經濟形勢中,這又勢必在短期中導致企業利潤的下降,資金進一步離開資本市場,證券市場的價格又會形成新一輪的下跌。
我國通貨膨脹對證券市場影響的檢驗
通貨膨脹率與股票價格走勢的一般刻畫通貨膨脹率作為系統風險中的市場要素,其變動影響到整個金融市場價格的變化,股票價格也會受到影響。王宏利(1999)對1991-1998年的通貨膨脹率與股票價格的關系作了研究,結果表明:上海證券交易所建立初期,股票市場資金量少,通貨膨脹率與股票價格的相關性不能充分體現出來。隨著大量資金的涌入,股市擴容速度不斷加快,通貨膨脹率與股票價格的相關性明顯顯現出來。通貨膨脹率與股票價格具有極高的負相關性。
我們對2001年1月到2004年4月的通貨膨脹率作圖1分析?？梢钥闯?整個時間段可以基本劃分為四個區間,每個區間的對應相關性如表2所示。
雖然自去年以來,通貨膨脹率呈上升趨勢,但總體來說,通貨膨脹率作為宏觀經濟因素它的走勢比較平穩。而股票價格幾經波折,說明股票價格不但受宏觀經濟因素的影響,還受到其他非經濟因素的影響,這也是股票市場固有的特點。從整個走勢圖可以看出,股票市場作為宏觀經濟的晴雨表還是反映出了一定的宏觀經濟情況,一定程度上可以用股票價格作為預測通貨膨脹的重要經濟指標。
股票收益率與通貨膨脹率的關系我們對股票收益率與通脹率進行擬和得到圖2。從圖中可以看出與較平穩的通貨膨脹率相對應的是波幅更大也更頻繁的股票收益率。
對2001年1月到2004年4月期間股票市場收益與通貨膨脹的關系作進一步檢驗。其中上證綜指取月末收盤價,數據來源為中國證監會網站;居民消費物價指數來源為中國國家統計局網站。
為得到股票收益率與通貨膨脹率的基本關系,建立以下基本方程式:
Rt=α+βtINFt+μt
這里,Rt是股票收益,INFt為通貨膨脹率,μt是殘差項,α是常數。
令:Rt=Ln(Indext/Indext-1),INF=Ln(CPIt/100)
其中R代表股票收益率,INF代表通貨膨脹率,Index代表上證綜指月度收盤價,CPI代表月度居民消費物價同比指數,t表示時間,μ是誤差項?；貧w結果見表3。
結果表明:2001年1月-2004年4月期間股票市場收益率與通貨膨脹率呈正相關關系,一定程度上反映了宏觀經濟變量的變化,但統計意義上不具有顯著性。
本文通過對利率和通貨膨脹率的變動對證券市場的影響進行分析,認為我國證券市場信息不對稱現象嚴重,證券市場對利率變動預期有過度反應。由于其它因素的干擾,股票市場更多地顯現出非理性的一面,通貨膨脹與通貨緊縮對我國證券市場走勢的影響不顯著,我國股市經濟晴雨表的作用不明顯。
參考文獻:
證券市場范文2
關鍵詞：證券市場 投資 比較分析
一、投資品種比較分析
美國有著種類繁多的投資品種，比如信托憑證、可轉換債券、股票和股指（如標準普爾指數、道瓊斯指數等）的現貨、期貨及期權等品種。通過多種投資產品的組合，投資者不僅能避免股市暴漲暴跌的情況發生，還可以通過投機來盈利或者降低投資的風險。比如，在股市開始顯露下跌的時候，投資者通過將股指期貨合約賣出和把看跌期權買入這兩種手段，可以有效分散股市投資風險，避免因大量拋售而導致股市市值的下跌，在最大程度上來投機盈利或者保值避險。中國證券市場與美國證券市場相比，主要是A、B股現貨交易和可轉換債券，擁有的投資品種非常單一，致使避險工具（指股指期貨尚在籌備中）的缺乏，也就是說在風險開始顯露的情況下，投資者要想減少股市下跌帶來的損失，只能拋售手中的股票。
二、投資規模比較分析
在2012 年底，我國股市市值占美國股市市值（約為17.8 萬億美元）的四分之一。2008年，美國股市市值蒸發了大概 2.27 億美元，遠不及我國股市市值，投資者的投資理念不成熟是這種情況發生的主要原因。美國的股票內在價值和公司業績對股票價格起著決定作用，這是因為美國擁有價值推動型的證券市場，而我國證券市場的股票價格受單只股票的供求關系的影響，并不是由上市公司的盈利性和成長性及股票內在的價值所決定，是因為我國的證券市場是資金推動型市場，這種市場的基本特征是：股市波動幅度較大；有著比較強的投機性；市場不規范。
判斷證券市場是否成熟的依據是市場參與各方是否具有價值投資的行為與理念，這是由成熟證券市場的經驗所證實的。要想達到我國證券市場又快又好地理性發展的目的，市場參與各方必須牢記價值投資的理念，并將各自的實際行動落實轉化，加快我國證券從資金推動型向價值推動型轉變的步伐。
三、投資者結構比較分析
影響股市能否健康發展的重要因素是機構投資者內在素質及其隊伍的大小。在投資者大部分是機構投資者的歐美國家，證券投資基金成為投資者的首選，此外還有保險基金和養老基金等機構投資者。在美國證券市場上的機構投資者中，養老基金、共同基金及保險基金是其主要投資項目，1950 年其占美國總股本的比重是 7.2%，經過幾十年的發展，現如今已超過 50%，在三者之中發展最快的是共同基金， 1990 年共同基金是10 651.9 億美元，之后以60.5%的平均年速度增長，到了2012 年共同基金的規模已達120 210.3 億美元。同中國一樣，雖然美國證券市場上有許多個人投資者，但其和中國證券市場有一個共同特點那就是，通過對共同基金的持有，個人投資者可以間接地投資證券市場。在2012年依據美國投資公司協會報告顯示，持有共同基金的美國家庭占總數的44%。我國證券市場投資者結構剛開始是以個人投資者為主體，經過十幾年的發展，發生了巨大變化，機構投資者開始成為為主體。我國的基金管理公司的短處是起步晚，規模小，但是其最大的長處是擁有非?？斓陌l展速度。華安創新可以說是第一只開放式基金，而我國的基金業也因為它的發行，開始步入了嶄新的階段。近年來隨著企業年金、養老基金、保險基金等機構資金開始入市，機構投資者正逐步成為我國證券市場的中流砥柱。
四、監管系統與制度方面的差距分析
保護投資者的合法利益和保證證券市場的信息公開是美國證券交易委員會（SEC）的職責，同時它為證券市場的“自由性”創造條件，全面管理證券發行、證券交易以及證券市場各主體，享有的權限十分廣泛。1975 年美國建立了一套對自律組織實施監管的程序，這是美國國會在對1934 年《證券交易法》進行重大修改的基礎上完成的。1975年后，宏觀的間接管理成為是美國政府的管理重點，而一線監管由證券業自律組織負責。
國家集中統一監管是我國的證券監管采取的模式。中介機構證券發行、證券交易、投資公司、證券交易所、基金管理公司、上市公司、證券商是國務院設立直屬的證監會的監管對象。為了完善證券監督方面的法律，我國制定了一系列法律和法規，如《證券法》、《公司法》等。這些法律用來規范證券市場及證券公司，對證券市場采取進入和業務特許制，對管制證券業務嚴重管制，規定證券公司的風險控制。
五、結束語
九十年代初，中國證券市場的發展雖然快速，但是缺少法律法規來規范，導致度設計的不合理阻擋了市場發展的腳步。要想實現中國證券市場又好又快地健康發展，必須要深刻認識中國證券市場存在的問題。本文運用制度經濟學制度變遷理論，分析了中國證券公司的承銷制度、發展差距、中國證券市場和美國證券市場的功能定位，并且找出了其中的問題，提出了建議。政府要想在短期內推動證券市場的發展，必須要借鑒中國證券市場管理體制發展歷史及管理的制度變遷的經驗，要時刻注意政府強制性的制度變遷可能會帶來非常大的后遺癥。根據對中國證券市場的研究，找出我國證券市場的不足和與發達國家證券市場之間的差距，進一步改進和完善我國證券市場，提高我國企業的國際競爭力，充分發揮社會主義市場經濟建設的優勢。
參考文獻：
[1]胡繼之著.中國股市的演進與制度變遷[J].經濟科學出版社，2012
證券市場范文3
我國證券市場近年來發展速度之快令人矚目。1995年之前,深滬兩地證券市場的上市公司數量僅為310家,證券化程度(上市公司股票市值/國內生產總值)為7.89%;到1997年底上市公司數量已增加到745家,總市值為17529億元,證券化程度達到23.44%;進入1998年之后,公司上市的數量和規模更以前所未有的速度發展。即便如此,一方面仍有眾多企業在千方百計地尋求上市而未果;另一方面,業已上市的公司被市場和各級地方政府看成是珍貴的資源,即使長期業績不佳的上市公司也被作為一種“殼”資源得到保護和買賣。對此,人們不禁會問:中國證券市場上難道有免費午餐嗎？證券市場難道是一個聚寶盆嗎？
依照經濟學的理論,證券市場大體上有三種功能。其一是融資功能。企業通過股票市場籌集投資所需的資金。企業的融資來源一般可分為內部和外部融資,外部融資又可進一步劃分為間接和直接融資。直接融資主要是由債券融資和股票融資組成的,它們均是通過證券市場來完成的。其二是信號功能。證券市場為經營者的投資決策提供一種信號。這也就是說,證券市場的價格波動會影響經營者的投資決策。一方面,證券市場是企業的一個融資來源,股價的變動會影響企業的資本成本;另一方面,如果經營者的目標是股東利益最大化,證券市場對企業價值的估價變動會影響現有股東的利益。因而,經營者的投資決策必須考慮證券市場的反應。其三證券市場充當公司監控的傳媒。作為公司控制市場,證券市場對經營者的行為構成了一種外部約束機制(相比之下,公司董事會則是一種內部約束機制)。股東除去在董事會和股東大會上“用手投票”,還可以在證券市場上“用腳投票”。公司的經營績效不佳可能導致證券市場上的并購,或者通過證券市場收購股權爭奪公司的權。同時,作為一種融資市場,證券市場通過改變公司的資本結構而影響公司治理結構(Samuel,C.,1996,a,b,c,d)。
除此之外,證券市場在我國現階段還有一個特殊的功能,那就是為實現企業經營機制的轉變,建立現代企業制度服務。黨的十五大把證券市場確立為我國社會主義市場經濟的一個有機組成部分,并將成為國有企業未來擺脫困境的出路之一。只有充分發揮證券市場的上述固有功能,建立起現代企業制度才能從根本上使國有企業擺脫困境。我以為,這一點正是我國社會主義初級階段運用證券市場的主要目的。
從證券市場的功能來看,如能有效地運用證券市場,其收益是巨大的。那么,這是否意味著對企業所有的利益相關主體(stakeholders)(股東、經營者、債權人及雇員)來說只有收益而勿需付出成本呢？如果企業上市需要付出成本,那么為什么在我國證券市場上的會出現上市公司供給(接近)無窮大的局面呢？為了限制證券市場上的這種過度供給,現階段不得不依靠政府控制上市公司數量和規模來解決?？磥砩鲜泄局辽佻F階段(一定程度上)在證券市場上的確能享受免費午餐。
上市公司能得到近乎免費午餐的原因究竟是什么,它對我國證券市場的功能發揮及建立現代企業制度這一目標究竟意味著什么？這是我國發展證券市場目前迫切需要回答的問題。
二、證券市場與企業融資
融資是企業進入證券市場的最主要動機。對一家要進行投資的企業來說,可供融資的來源是多重的,其中包括:(1)內部積累,即依靠業已實現的一部分利潤作為投資的來源(提取的折舊費也可歸入此類)。(2)銀行貸款和發行債務,雖然這兩種方式形式上不同,但它們都構成企業的債務。(3)發行股票,它進一步又可分為發行新股和配股,它們在企業資產負債表上并不表現為企業的債務,而是一種資產。這三種融資來源或融資方式也被分別稱之為內部融資、債務融資和股票融資。
面對不同的融資方式,企業經營者應該選擇哪一種呢？傳統的企業融資理論認為,在既定的投資決策條件下，企業經營者的目標是尋求最佳的金融結構，實現企業市場價值的最大化，也就是本企業的金融結構對投資者有最大的吸引力。但如果假定資本市場充分有效地運行，那么企業的金融結構與企業的市場價值無關。這也就是說，企業的金融結構選擇不會影響它的市場價值。據此可進一步推論：當需要融資時，企業對任何一種融資方式都沒有特定的偏好，各種融資方式是完全可替代的,因為任何選擇都不會影響企業的市場價值。這就是著名的莫迪利亞尼－米勒定理。
現代企業融資理論則認為,由于資本市場是不完善的,不同融資方式的成本有很大的差異,企業融資方式的選擇取決于融資成本（Harris,Raviv,1991）。對企業內部融資來說,在不考慮稅收的條件下,融資成本實際上是一種機會成本。如果企業的內部留利不進行投資,可以轉作其它用途,如分配給股東,存入銀行,購買國債,轉借給其它企業,等等。因此,它的成本是資本市場所要求的稅后利潤率,這種稅后利潤率既可能是向股東支付的股息率,也可能是資本市場的利率。
對企業的債務融資而言,融資成本是由以下各部分構成的:(1)利息率;(2)企業財務惡化或破產成本(Bernake&Campbell,1988)。(3)舉債的人成本。和內部融資相比,后兩項是債務融資的額外成本。此外,如果經營績效不佳,企業在借貸市場上根本就得不到所需的資金。
至于股票融資的成本具體包括:(1)股息率。(2)股票發行的交易成本。(3)稅收成本,股票融資需要支付紅利所得稅,而債務融資支付的利息通常是免稅的。(4)發行股票的負動力成本。和股票融資相比,債務融資存在著一系列收益。由于經營者不是企業100％的剩余索取者，他們有動力從事企業價值非最大化行為。而通過債務融資可以約束經營者的這類非最優行為。其一,在經營者持有企業股權水平不變的條件下，企業債務融資比例的增加會提高經營者的相對投資份額，增加經營者的工作動力。其二,股票融資需要企業支付紅利，債務融資需要企業支付利息，但利息支付具有強制性。這就減少了企業的“自由現金流量”（剩余留利和折舊費之和），經營者從事企業價值非最大化行為的活動余地縮小（Jensen,1986）。其三,和股票融資相比，債務融資使企業的破產概率上升，經營者所受到的壓力加大，為避免破產風險，經營者會更加努力地工作，減少不必要的奢侈消費。這些都有助于緩解經營者與股東之間的利益沖突，降低了人成本,從而構成了債務融資的收益。債務融資的成本和收益最終決定了企業的資產負債比率。在這種意義上,股票融資的成本相對增加。(5)發行股票的信息不對稱成本。在經營者與外部投資者之間存在著信息不對稱,因此外部投資者通常會把新股票發行看成是企業質量惡化的信號,相應的低估它們的市場價值(Myers&Maijluf,1984)。經驗研究顯示:當一家企業用債務回購股票時,該企業的股票價格會上升;反之,當它通過發行股票來償還債務時,其股票價格會下降。
從理論上來說,很顯然內部融資的成本最低,股票融資的成本最高,債務融資的成本介于兩者之間。正是這種融資成本的差異決定了企業融資方式的選擇:企業融資方式的選擇順序是內部融資、債務融資、股票融資。發達國家企業的融資方式的歷史和現狀均已證明了這一點。例如,1981－1991年間，美國公司新投資的74.7%來自于內部融資。此間，股票融資的比例為－11%，這也就是說，企業回購的股票數量大于企業發行的股票數量。進而,上市公司平均每18.5年才配股一次(Samuel,C.,1996,b)。
發達國家企業融資方式的選擇本身并不能指導我國現階段企業融資方式的選擇。長期以來,我國不存在證券市場,國有企業只能依賴內部融資和債務融資;而負債率過高又是困擾國有企業發展的一個重要因素。隨著證券市場的產生和發展,企業注重股票融資有著其客觀的必然性。然而,經濟學理論和發達國家的現實卻向我們證明了一點:股票融資是要付出成本的,并且其融資成本高于其它融資方式的成本。
現在讓我們來看一下中國國有企業的股票融資成本狀況,它在一定程度上決定著公司上市的欲望。
(1)理論上上市公司需要向股東支付紅利。它具體表現為股息率,即使公司沒有向股東支付對公司也是一種成本,只不過是股東放棄了現在獲得紅利的機會,以便將來獲得更多的紅利。紅利實際上轉化成了一種股權。股息率的水平一般應該高于債券利息率或銀行存款利率,因為股票投資是一種風險投資。在證券市場上,股息率表現為市盈率的倒數。從融資成本的角度來看,新股發行的市盈率比市場市盈率是一個更為符合實際的指標。目前,我國上市公司新股發行的市盈率大致在14-15倍左右。假定上市公司上市前的盈利數據真實,或對未來的盈利預期符合實際的話,股息率大致7.15-6.7%之間。顯然,這一水平低于借款利率。
公司上市之后,如果經營不善導致股息率降低,股價應該相應的下降。而股價的下降一方面可能會導致大股東通過內部控制機制對經營者進行懲罰(如撤換);另一方面還有可能導致被敵意兼并者收購,結果也將對經營者予以懲罰。而在中國證券市場上,這類機制基本上是不存在的(下文我們將討論原因)。結果是上市企業一旦完成新股發行之后一般就不會再關注二級市場上其股價的變動,除非為了以高價格進行配股或者保證內部職工股順利上市。最終,許多企業的股息率降致零或負數的水平。例如,1997年深滬市場上市公司中,每股收益低于0.1元的公司占15.43%。就這些企業而言,說它們通過證券市場免費融資是決不為過的。
(2)股票發行的交易成本。這是企業需要付出的一項真實成本。然而,我國目前二級市場股價與一級市場股價的差異較大,新股一般是通過上網發行,只有極少一部分認購資金能夠中簽。認購過程中需要把巨額認購資金凍結一段時間,這部分資金所產生的利息收入在很多情況下足以抵消發行股票的交易成本并有余。
(3)紅利支付的稅收成本。這是企業無法逃避的一項成本。在我們的日常觀念中,紅利稅是由股東支付的,似乎與企業無關。但如果我們清楚企業本身就是股東的,這種稅收自然就構成了企業的成本。但在這里需要指出與目前我國上市公司稅收有關的另一種現象:雖然中央政府對上市企業和非上市企業的稅率已經統一,但在實際實施過程中,幾乎所有的地方政府都要對上市企業實行稅收減免政策。其結果是客觀上上市企業的稅負低于非上市企業。綜合起來看,上市公司并未承擔額外的稅負。
(4)發行股票的負動力成本。對現階段的國有企業來說,無論是債務融資還是股票融資,經營者的動力沒有明顯的區別。其一,經營者基本上不持有企業的股權,債務融資談不上會增加經營者的相對投資份額。對國有上市公司而言,這一點表現得尤為明顯。其二,在政府既是企業債權人(通過國有商業銀行發放貸款)又是最大股東的前提下,選擇何種融資方式都不會對經營者的行為和工作動力產生重大影響。因而,從企業的最大股東(政府)角度看來,發行股票的負動力成本是可以忽略不計的。
(5)發行股票的信息不對稱成本。在所有者與經營者分離的條件下,信息不對稱是一種客觀存在。但是,信息不對稱要導致股票發行對企業的市場價值低估至少需要滿足兩個條件。第一,企業的債務融資是在真正意義的市場上進行的。假如貸款人不是根據企業的“質量”發放貸款的,那么投資者對企業選擇不同融資方式的動機和能力也就無從進行比較。這也就是說,哪些企業能夠獲得貸款并不完全取決于它們償債能力的高低;當然,哪些企業上市也和其“質量”缺乏必然的聯系。第二,證券市場上的投資者必須為自己的投資決策負責。反之,投資者根本無法根據經營者的融資決策判定企業的“質量”。這也是判定投資者隊伍乃至證券市場質量高低的一個主要標準(張維迎,1997年)。顯然,我國資本市場的現狀還不滿足這兩個條件。當然我們也就看不到證券市場對發行股票企業市場價值的低估?，F實中,許多上市公司正是通過發行股票償還其原有的債務的。例如,1997年底上市公司股東權益較上年增長了36.66%,負債總額增長了10.64%,由此使上市公司整體負債比率比上年度下降了5.26個百分點。這表明上市公司通過發行新股和配股所募集的資金相當一部分用于償還了債務(劉郎,曹桂香,1998年)。這也從一個側面證明了我國上市公司的融資成本低于債務融資成本。否則的話,那就意味著上市公司用高成本的資金替代了低成本的資金。
綜合以上各項,我國上市公司的股票融資成本是極低的。除去紅利支付之外,上市公司基本上勿需付出額外的成本。況且,紅利水平的高低對公司又是無約束力的,致使相當大一部分公司實際上是近乎免費融資。盡管我們現在還難以對其進行量化,但有一點應該是可以確認的:相對于債務融資,這是一種較低成本的融資來源。由此也解釋了為什么國有企業對股票融資擁有近乎無限大的需求。
三、證券市場與經營者的投資決策
與企業融資理論相對應,企業投資理論也在發生變化?；谀侠麃喣幔桌斩ɡ?傳統的投資理論認為,只要投資的預期收益高于資本成本,企業就能獲得所需的資金,因為各種融資方式是完全可替代的,當內部融資發生波動時(源于經營狀況的變化),企業完全可以不受約束地靠外部融資來彌補。即使沒有股票融資渠道,企業也可以通過債務融資來解決。在這里,證券市場與經營者的投資決策沒有必然的聯系。
而現資理論則接受不同融資方式的不可替代性,所以企業內部融資能力的波動會導致企業投資水平的波動;同時,證券市場的股價變化會影響經營者的投資決策。不過,在經營者投資決策的最主要決定因素上,不同投資理論模型的見解略有差異(Samuel,C.,1996d)。一類理論模型認為,經營者的投資目標是尋求銷售額、雇員利益、報酬、市場份額等指標的最大化。在經營權與所有權分離的條件下，經營者的行為有很大的自主性，它們受所有者和市場的約束較小。經營者的自大小取決于證券市場所強加給它們的最低利潤約束程度。所謂最低利潤約束是指企業投資收益水平不得低于某一點,否則經營者將會受到證券市場的懲罰(如,降低報酬、解雇、企業被兼并等)。高于這一點之后,經營者的投資決策是完全自主的。這類見解可稱之為經營者投資論。另一類理論模型則認為,經營者的投資目標是尋求股東利益最大化。市場對企業價值的估價是決定經營者投資的最主要因素。由于信息不對稱,發行股票會使企業價值被低估,只有當投資收益高于股票融資成本時,經營者才應該利用股票融資渠道。這類見解可稱之為信息投資論。
不論是經營者投資論還是信息投資論,它們都承認證券市場對經營者投資決策的約束,只不過對約束程度的高低有不同的看法而已。簡單說來,證券市場對經營者投資決策的影響有如下機制。
(1)股票價格的波動會改變企業的資本成本。當股市處于熊市時,尤其是市場的市盈率較低時,無論是發行新股還是配股都會提高股票融資的成本;相反,企業的融資成本會降低。
(2)過多或過少的運用股票融資,或者改變原有的融資來源結構會改變市場對企業價值的估價。這一點上文已經提到。
(3)股價的波動會對經營者構成壓力或動力。如果市場認定企業的某一項投資是不合理的,股價便會下跌。結果可能是,大股東通過董事會撤換經營者,敵意兼并者會乘虛而入,經營者持有的股票價值下跌,經營者的報酬降低(如果經營者的報酬水平與股價掛鉤機制的話),等等。
理論上正是證券市場的這種信號功能在一定程度上指導著經營者的投資決策。那么,我國現階段上市公司經營者的投資決策與證券市場的關系如何呢？
首先,經營者的經營目標并不是尋求股東利益最大化,而是自身利益和職工利益的最大化,對國有上市企業的經營者來說尤為如此。因而,投資決策與證券市場的信號無關。其一,在國有企業改制上市過程中,企業的經營者和職工可以按照一級股票市場的發行價購買10%的社會流通股。在一級市場價格與二級市場價格存在巨大差異的情況下,這種優先購買權是一筆巨大的收入。這也是為什么企業經營者選擇上市的主要動機之一。其二,股票融資的低成本促使經營者根本勿需考慮投資收益問題。股票融資的成本之低使得企業可以用股票融資來償還債務,或干脆存入銀行獲息。例如,截至1998年4月15日對深滬市場已公布年報的546家上市公司募集資金使用情況(其中411家公布了募集資金使用情況)的統計表明,在尚未投入項目的資金中,有132家公司補充了流動資金,有141家公司存入了銀行,有24家公司購買了國債,有5家公司購入證券,有38家公司歸還了貸款,另有23家公司轉作其它用途(上海證券報,1998年)。更有甚者,某些上市公司把募集的資金用于改善職工住房和經營者的奢侈性消費等等。其三,經營者隨意更改招股(或配股)說明書所承諾的投資計劃。一些公司對投資項目的失敗乃至年度虧損不做任何實質性的解釋。
第二,證券市場的價格波動基本上不影響企業的融資和投資決策。其一,對于公司發行新股目前主要受制于政府的管制,而政府的決策更多的是基于證券市場的承受能力作出的。
對于上市公司的配股,證券管理條例所作的主要限制是凈資產收益率連續三年保持在10%以上。為了獲得配股資格,許多上市公司絞盡腦汁,不惜在年度報表上做手腳,從事利潤操縱活動,包括提前確認營業收入,推遲確認本期費用,潛虧掛帳,會計方法變更或會計處理錯誤,帳證不符或帳實不符,關聯交易影響利潤等(蔣義宏,1998年)。其二,經營者的待遇、地位與證券市場的價格波動基本上無關。
倘若經營者的投資決策受制于證券市場的信號,這對股東來說應該是一項收益。只有使經營者的投資決策受制于證券市場的信號才能真正減少經營者的非最大化行為,降低人成本,帶來企業利益或股東利益最大化;反過來,這對經營者來說應該是一項成本。不過,我國現階段國有企業的一個特殊情況是企業能否上市很大程度上是和經營者的“努力”程度(如,為上市和上市額度跑關系)聯系在一起的。因而,考慮到這一點,經營者的投資決策與證券市場的信號功能脫節實際上就成了企業為什么選擇股票融資方式的另一個動因。
四、證券市場與公司治理結構
企業是不同個體之間一組復雜的明確契約和隱含契約的交匯（nexus）所構成的一種法律實體。在這種法律實體中，契約的交匯既有經營者與所有者之間的契約、經營者與雇員之間的契約，還有企業作為債權人與債務人之間的契約、企業作為供應商（或消費者）與消費者（供應商）之間的契約、企業作為法人與政府之間的契約等等。這些不同利益相關主體之間的契約安排構成了公司治理結構的基本內容。其中,所有者與經營者之間的契約安排是公司治理結構的核心。而證券市場既是公司融資的場所,又是公司所有權交易的場所。在這種意義上,證券市場與公司治理結構存在著密不可分的關系。
(1)作為公司融資的來源之一,證券市場直接影響著企業的資本結構,資本結構進而又影響著企業的股權結構。當企業增加內部融資時,現有股東的股權比例上升,負債率下降;當企業增加債務融資的比例時,現有股東的相對投資份額增加,負債率上升;當企業增加股票融資的比例時,現有股東的股權被稀釋,負債率下降。因而,選擇不同的融資方式和資本結構決定了不同利益相關主體在企業控制權中的份額。如果企業對某一種融資方式形成一種穩定的偏好,通過資本結構的改變,企業的控制權和組織管理機制最終將會發生變化。
依照這種邏輯,國有企業上市的結果首先是企業負債率的下降,國有股權被稀釋。盡管國有股權被稀釋,但政府并沒有失去對上市公司的控制權。絕大多數國有上市公司并沒有因為上市而從根本上改變內部組織、管理及運行機制。和尚未改制的國有企業相比并未發生本質的變化。其中,一個最根本的原因是社會流通股(即可在證券市場上流通的股票)占總股本的比例很少超過50%,剩余的不可流通部分仍然由國家持有。這就意味著,除去國家之外,任何股東都不可能對公司擁有絕對控制權,即便擁有全部的社會流通股。在國有股權不進入市場流通的前提下,國有股(包括法人股)的價格與社會流通股的價格是不同的,結果便形成了同一企業不同股東持有的股票權力相同而價格不同的奇怪的現象。自然國有股不會受到二級市場股票價格波動的影響;國家股東不會介意二級市場股價的變動。而同時,政府作為最大的股東卻有權任免、獎懲企業的經營者。不過,近一段時期許多國有上市公司出現了配股價低于二級市場價格的現象。這是企業經營者長期忽略二級市場價格(或社會股東利益)的一個必然后果。
與此相關的一個值得注意的現象是政府并不積極參與上市公司的配股。在1997年有國家股的上市公司中,73家公司實行了配股,其中只有25家公司的國家股東全額參與了配股;13家公司的國家股東干脆放棄了配股權力。從理論上來說,放棄配股權力不僅意味著在公司的控股份額相對下降,而且還是一種直接經濟損失(因配股價格低于二級市場價格)。這是否意味著國家股東要主動放棄對公司的控制權,還是意識到了參與這類公司的配股得不償失？這是一個需要進一步研究的問題。
(2)證券市場作為一種公司控制市場(corporatecontrolmarket)對經營者構成了一種外部約束機制。當企業經營不善時,對經營者無法實行直接監控的廣大中小投資者只能采取“用腳投票”的策略,賣掉所持有的股票,由此導致二級市場上的股票價格下跌。股票價格的下跌首先會招致敵意兼并者的兼并。一旦敵意兼并成功,現行的經營者自然難以躲避被解雇的厄運。
對于那些無法直接監控經營者而又擁有較大股權的股東來說,有時“用腳投票”策略并非最佳的選擇。為了共同的利益,這類投資者中的一些人會聯合起來,利用手中的股權爭奪董事會的席位,或者聯合成為最大股東,直接監控經營者的行為。這種爭奪公司權的活動對經營者是一種潛在的威脅。
企業的最大股東(如果存在的話)一般不會采取“用腳投票”的策略。面對經營不善、股價下跌,他們會通過董事會的渠道直接罷免經營者,也就是說“用手投票”。和前兩種方式相比,這是對經營者進行日常監控的最快捷和最有效的方式。
目前我國證券市場和上市公司的股權結構基本上排除了上述形式的監控機制。如上所述,國家股東持有絕對多數股權,況且是不可流通股權。首先,排除了通過證券市場敵意兼并的可能性。極少的敵意兼并只可能發生在為數不多的所謂的“三無概念”公司中。著名的“寶延收購”是其中一例。現行的并購大多是國有股東或法人股東在市場之外自愿轉讓的結果。其次,無控制權的大股東即使全部聯合起來也無法在權爭奪中獲勝,況且這樣做技術上還有很多障礙。最后的選擇只能是求助于最大股東──政府通過內部控制機制對經營者進行監控。尚未改制上市的國有企業現狀便是這種監控的結果。
除了上述監控機制之外,理論上還存在著上市公司摘牌和破產機制。關于上市公司摘牌的條件,我國目前的管理條例規定是連續三年虧損。實際操作過程中,迄今為止尚未有一家上市公司因此而被摘牌,只有瓊民源一家公司因欺詐而被停牌。原因是上市資格是一個近乎免費的融資來源,地方政府、上市公司的母公司及其它公司都不會輕易地放棄這筆資源。這就是我國近年來證券市場上保護和買賣“殼資源”的真正動機。一旦某家公司接近達到了摘牌條件(如連續兩年虧損),各方便會采取一切“措施”使其免遭劫難。最壞的結果也是為那些“借殼上市”的公司所購買。至于破產機制在證券市場上更不會存在。國有企業的破產在一定程度上是政府決策的結果。目前,某些上市公司理論上已經滿足了破產的條件:資不抵債?？傻玫降膽土P也只是在其股票名稱之前加上“ST”(英文的“特殊處理”縮寫)而已。
由于證券市場與公司治理結構的脫節,公司上市對所有者而言不會有什么損失,他們仍然擁有對公司的控制權;對經營者而言同樣沒有什么損失,他們仍然可以免于證券市場的監控。
五、中國證券市場應該向何處去？
證券市場的各種功能是相互聯系的。沒有融資功能,證券市場就失去了存在的基礎;沒有信號功能,從證券市場籌措的資金就得不到有效地使用,市場的資源有效配置功能就無從談起;沒有公司監控的功能,證券市場的融資功能就會演變成為一種大股東的“圈錢”行為,企業投資演變成為“內部人”牟利的手段。
縱觀我國證券市場功能的現狀和公司上市的成本與收益,我們也就不難理解上市公司為什么會有無限大的供給。上市公司的應該付出的和實際付出的存在著巨大的差異。對國有上市公司的所有者來說,證券市場提供了一個低成本的或免費的融資渠道,解決或緩解了國有企業的負債率過高和資金緊張的困難,解除了企業破產的威脅(至少在短期內是如此),緩解了國有商業銀行的呆帳壓力,降低了銀行的風險。即使證券市場的信號功能和監控功能沒有得到發揮,那也不是額外的損失。對國有上市公司的經營者來說,證券市場的融資功能不僅鞏固了在企業現有的地位,而且為“內部人”帶來了一筆額外的收益;信號功能的失靈擴大了經營者的自,廉價的資金既可以為“內部人”利益服務,也可以實現規模擴張的欲望;而監控功能的失靈則更是一種額外的收益。既然最大所有者和經營者都不會從公司上市中損失什么,況且還有額外的收益,上市便成了一種皆大歡喜的選擇。
而對于社會股東來說,只要上市資格還是一種稀缺的資源,就不用從整體上擔心投資風險問題(即使在單個企業投資上存在風險)。長此以往,這個免費的“餡餅”總有被吃完的一天。
由此可見,我國目前的證券市場基本上只是一種融資的場所。毫無疑問,這種現狀無助于轉變企業經營機制,建立現代企業制度。而這一功能恰恰應該是現階段發展我國證券市場的最主要目標。造成這種矛盾的根本原因在于企業缺乏真正意義上的委托人。之所以這樣說并不是企業在法律上沒有委托人,這種委托人既可以是政府(具體表現為政府官員)、國有控股法人,也可以是全體公民、證券市場上的廣大投資者。對于前一類委托人來說,問題在于它們是否有足夠的動力為自己的行為負責,行使委托人的權力和義務;對后一類委托人來說,問題在于他們是否有能力行使委托人的權力和義務。如何通過證券市場造就出一批有動力又有能力行使委托人權力和義務的委托人是解決目前我國證券市場功能缺陷的根本出路。
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證券市場范文4
一、自然成長型證券市場發展模式的政府證券監管
(一)政府證券監管權的缺失時期
證券市場的發展歷史表明，最早的證券市場是以場外市場的形式開始的。證券交易所是證券市場規?；?、公開化和有序發展的產物，早期的證券市場監管呈現出松散及以自律監管占主導地位，政府監管缺失的特征。政府奉行不干預政策，各國關于證券監管的法規很不健全，缺乏統一、專門的證券立法。20世紀30年代經濟危機之前的美國、20世紀80年代之前的英國、1994年以前的德：國均處于這個時期。
(二)政府證券監管權取得法律授權并逐步強化的時期
隨著證券市場規模的日益擴大、交易量的增加和投資者數量的增多，政府逐漸意識到證券市場對一國經濟發展所起到的至關重要的作用。伴隨著自律監管弊端的暴露，自律監管占主導地位的現狀已經無法滿足證券市場發展的要求，各國通過立法設立政府證券監管機構，授權其進行證券監管并不斷強化其監管權，形成了政府監管與自律監管并行的局面，政府監管不僅需要與自律監管分工協作，還涉及到與其他不同政府部門的配合。
為了應對經濟危機對投資者信心的打擊，美國證券交易委員會(SEC)根據1934年《證券交易法》設立，作為政府證券監管機構統一管理美國證券市場，違法行為的查處是SEC的工作重心。自律監管機構包括證券交易所和全美證券商協會(NASD)。SEC與自律組織之間的基本分工是：對上市公司、證券商和證券交易的日常監管主要由自律性組織負責，而SEC主要對自律性組織進行監管，但是，仍然保留有限的對證券公司、上市公司和證券交易直接監管的權力。SEC不但扮演監督證券自律機構的角色，更扮演與自律組織合作的角色。SEC除了與自律組織分工外，還涉及與其他金融監管機構，包括：財政部、美國聯邦儲備委員會、貨幣監理署、保險業監管機構、商品期貨交易委員會(CFTC)之間的協作與合作。
英國和德國設立政府證券監管機構，主要目的在于增強本國金融市場的國際競爭力。1986年，英國議會頒行了《金融服務法》，授權新設立的證券投資管理局(SIB)代表政府對從事證券與投資的金融機構進行監管，自此，英國建立了政府證券監管機構，但SIB之下設立了3個自律機構，因此，英國仍然是以自律監管為主。德國于1994年頒布了《第二部金融市場促進法案》，根據該法授權，聯邦證券交易監管局(BAWe)為管理證券市場的聯邦政府機關，自此，德國建立起了對證券市場的聯邦、州、自律機構的三層監管框架。1994年以后，德國又進行了多項立法，采取一系列措施，對金融市場實施進一步改革，市場管理由自律管理模式向政府監管模式轉變。
(三)設立單一金融監管機構之擴權與監督并重的時期
為了適應混業經營下金融統一監管的需要，各國逐漸放棄了以往的分業監管模式，設立了對金融市場進行統一監管的單一金融監管機構，為提高監管效率，逐漸增加該機構權力。與此同時，為了克服監管權力過大帶來的弊端，通過明確權力行使程序，建立各種機制，強化對其監督，為合法權益受損者提供多種救濟途徑。
美國沒有建立統一的金融監管機構。但是，由于美國法律采取了功能監管理念，而且SEC十分注重與其他金融監管機構的合作，因此，分立的金融監管機構并不影響對混業經營主體的有效監管。為了提高SEC的監管效率，國會通過對證券法及相關法律的數次修改，擴充了SEC的權力。權力擴大對監管效率的提高發揮了一定作用，但是也帶來了一些弊端，其中之一是侵犯了自律組織的原有空間，頻繁地行使原來保留的對證券公司進行直接監管的權力，結果導致了政府證券監管權與自律監管權的高度重疊，監管成本提高、效率下降。為了防止類似情況出現，自律機構首先進行了改革，NASD與紐約證券交易所將兩者之間的會員監管、執行和仲裁功能進行整合，于2007年7月成立了美國金融業監管局(FINRA)。目前該局為全美最大的自律監管機構，負責監管所有在美國經營的證券公司。SEC下一步必須考慮的問題是如何實現與FINRA的配合。
證券市場范文5
【摘要】我國現行以證券交易印花稅為主體的證券稅制,在組織財政收入、調節證券市場、抑制過度投機等方面發揮了一定作用,但還存在一些不足之處。建議:進一步調整證券交易印花稅的征收辦法;建立一套系統、健全的證券稅制;消除對公司和股東個人股、紅利的重復征稅;統一上市公司的企業所得稅政策。
一、我國證券市場的稅種設置現狀
1.證券發行環節。對于一級市場證券發行如何征稅,《國家稅務總局關于加強證券交易印花稅征收管理工作的通知》中沒有明確規定。而實際上,對于股票發行并不是不征稅,我國的《印花稅暫行條例》中有關的稅目對此已作出了征稅規定。例如對溢價發行股票的稅務處理,按照有關企業財務制度規定,企業在一級市場溢價發行有價證券,由此取得的溢價收入在企業財務上列入“資本公積”科目,不征收所得稅。但該筆收入作為企業自有資金,應按“營業賬簿”稅目課征萬分之五的印花稅。對國家發行的公債免征印花稅,對溢價發行股票的購買者,則沒有征稅規定;針對各省的柜臺交易市場,交易雙方應按產權轉移書據分別交納萬分之五的印花稅。
2.證券交易環節。開征了股票交易印花稅。對二級市場交易的股票(包括A股和B股),按證券市場當日實際成交價格計算的金額,由交易雙方當事人分別按一定的稅率繳納印花稅。自1999年6月1日起,B股印花稅稅率下調為0.3%,2001年11月16日起,A股印花稅下調為0.2%,同時規定對債券買賣免征印花稅。對于在上海、深圳證券公司集中托管的股票,在辦理法人協議轉讓和個人繼承、贈與等,作交易轉讓時,其證券交易印花稅統一由上海、深圳證券登記公司代扣代繳。
3.證券所得環節。國際上有關證券所得的稅收設置,針對投資所得(利息、股息和紅利)和資本所得(證券買賣的價差增益),分別開征證券投資所得稅和資本利得稅。到目前為止,我國尚未開征證券交易所得稅和資本利得稅,但開征了證券投資所得稅,其規定主要體現在《中華人民共和國個人所得稅法》、《中華人民共和國企業所得稅暫行條例》和《中華人民共和國外商投資企業和外國企業所得稅法》等有關規定中。證券投資所得稅是對從事證券投資所獲得的利息、股息、紅利收入征收的稅額,按納稅人的不同,可分為對個人證券投資者征稅和對企業證券投資者征稅?，F行規定如下:一是對個人投資者的股息、利息和紅利所得征稅,采取20%的比例稅率,計稅依據為每次所得的利息、股息和紅利收入。為合理稅負,從1991年起,計稅依據改為每年股息、利息和紅利收入超過銀行定期存款利息的部分,并由證券交易所代扣代繳。另外,對投資于國債、金融債券及重點企業債券所獲得的投資收益均免征證券投資所得稅。二是對企業投資獲取的股息、利息和紅利收入采取33%的比例稅率。對于在中國境內設有機構場所從事生產經營的外國企業,其取得的上述收入按30%的稅率納稅,并附征3%的地方所得稅。其他外國企業有來源于中國境內的上述收入,按20%的稅率繳納所得稅。
4.征收其他稅。我國對證券行業內的金融機構還征收其他稅,如營業稅、城市維護建設稅以及教育費附加。證券營業稅是指對從事證券發行、交易活動的證券公司、證券交易機構,就其營業收入按“金融保險業”稅目課征的營業稅。按照1993年11月26日國務院頒布的《中華人民共和國營業稅暫行條例》,我國證券營業稅的征稅對象是金融證券業的營業收入,納稅義務人是在我國境內從事證券業務的法人,稅率為5%,而非金融機構和個人買賣有價證券或期貨,不征相關的證券營業稅。
二、我國證券市場稅收制度的缺陷
1.政策缺陷。在當時特定的情況下,借鑒香港對證券交易征收印花稅的做法及時推出我國的證券市場稅收政策很有必要,但具有明顯的臨時性特征。政策實施后,在不同時期還根據實際情況作了相應的調整和完善。如《股份制試點企業有關稅收問題的暫行辦法》未能涉及股票之外的證券品種,因而對于1997年之后按照《證券投資基金管理暫行辦法》批準成立的新基金交易是否征收印花稅,就缺乏明確的政策規定。為此財政部和國家稅務總局不得不了《關于證券投資基金稅收問題的通知》(財稅字[1998]55號文)進行補救,規定對投資者、買賣基金單位在1999年底前暫不征收印花稅。2000年財政部和國家稅務總局又以補充規定的形式對基金單位是否征收印花稅作了說明。因此,我國以證券交易印花稅為代表的證券市場稅收政策,從總體而言,不具有完整性,尚處在探索階段。
2.證券交易過程中存在的稅收缺陷。我國在證券交易過程中開征的是印花稅,從當前實際來看,證券交易印花稅存在以下幾個方面的缺陷:第一,稅種缺乏獨立性。證券交易印花稅從收入歸屬、征收管理方面來看,是一個獨立的稅種。但是,從有關該稅種的制度規定來看,由于當前并不存在一個統一的行政法規或法律,而主要是分散在一些部門規章、國務院通知等政策規定之中,存在政策代替法律規定的缺陷,因而證券交易稅不具有獨立性。第二,征稅范圍過窄。我國現行的證券交易印花稅只對二級市場上個人交易的A股、B股課征,對國債、金融債券、企業債券、投資基金等交易不征稅,對國家股和法人股免稅,對二級市場以外的股票轉讓和交易,稅收的約束幾乎處在空白狀態。第三,對買賣雙方課征,不利于資本的自由流動。第四,稅率設置不合理。我國現行證券印花稅對股票交易雙方實行按交易額的0.2%的固定比例稅率征收,既沒有考慮交易額大小和證券持有期長短等因素,也沒有適當的減免稅規定,容易造成中小投資者的實際稅負較重,而機構和大戶投資者稅負較輕,不能體現“鼓勵長期投資,抑制過度投機”的原則。
3.證券投資收益分配過程中存在的稅收問題。一是稅收負擔不均等。一方面是各上市公司之間的稅收負擔不平等,相比較而言,特區企業比內地企業在稅率上更低些,既不統一,又不公平;另一方面,同一上市公司內部的各股東之間稅負也不平等,我國只對個人股而不對國家股和法人股的股利征稅,違背公平原則。二是缺乏避免對公司和股東個人股息、紅利重復征稅的機制。我國現行的《企業所得稅暫行條例》規定將企業獲得的股息、紅利作為企業所得一并征收企業所得稅,而我國《個人所得稅法》則規定個人取得的上述收入按20%繳納個人所得稅,不作任何費用扣除。這種做法實際形成了重復征稅,增加了企業和個人的負擔,不僅違背了稅收公平原則,對股息、紅利收入產生稅收歧視,而且會妨礙股東將分得的股息收入投資到更有效的公司中去,不利于高效益企業的發展,進而從總體上降低了資源的配置效率,同時也誘使股份公司通過少分紅而拉升股價的方式幫助股東避稅。
4.對證券交易的凈收益即資本利得的稅務處理不明確。資本利得指股票、土地、房屋、機器設備等資產的增值或出售而得到的凈收益,證券市場中習慣上被看作是證券交易過程中因差價而取得的收益。目前,我國對資本利得征稅不是很明確?！秱€人所得稅實施細則》中規定“對股票轉讓所得征收個人所得稅的辦法,由財政部另行制定”,現行的辦法是,對股票轉讓不征個人所得稅。這種優惠在證券市場發展的初期的確有很大的促進作用,但隨著證券市場的不斷規范,它的負面效應也越來越明顯,它會促使股票投資者注重短期炒作,增加了股票的投機成分,不利于中長期投資,容易引發股市的震蕩。同時,國家對企業的資本利得規定也不盡相同,對內資企業的資本利得納入企業所得稅的應稅所得中,其資本損失不沖減當期所得,而對外資企業轉讓不是其設在中國境內的機構場所所持有的B股取得的資本利得卻暫免征稅,并且資本損失可以沖減當期所得,導致內外資企業的不公平競爭。
三、完善我國證券市場稅收政策的相關建議
1.建立系統和健全的證券稅收制度。盡管我國目前證券稅收政策目標是多重的,但政策工具卻是單一的,主要是證券交易印花稅,代替其他稅種實現特定的政策目標。隨著證券市場規模的日益擴張,有必要建立相對獨立的證券稅種和稅制,實現政策工具的多元化。這是因為:一是為了實現政府在證券市場中的多重政策目標?，F行證券交易印花稅在籌集財政收入方面能有效地發揮作用,但在調控市場及調節收入分配方面作用不大。二是我國稅制結構變遷的必然選擇。隨著我國經濟的發展,我國的稅制結構將實現由現行的以流轉稅和所得稅為主,逐步轉向以所得稅為主。此時,所得稅無論在收入總量,還是調控作用方面都將發揮更大的作用。與此相適應,證券市場的稅收政策工具也將由現行的主要依靠證券交易印花稅轉變為同時依靠印花稅和資本利得稅、遺產和贈與稅等多稅種,因此,我國稅制結構的變遷也要求構建系統和健全的證券市場稅收制度。
2.調整證券交易印花稅的征收辦法。一是將證券交易印花稅確立為獨立的稅種。雖然就實質而言,我國當前的證券交易印花稅是一個獨立的稅種,但其法律依據不足,而只是作為印花稅的特別稅目得以確立其法律依據僅僅是國家稅務總局和體改委聯合的公文,這與我國制定稅法的法律程序不符。因此,有必要通過授權,由國務院頒布一些補充規定,以此來提高證券交易印花稅的法律級次,將其真正確立為獨立的稅種。二是按證券品種和持有時間長短實行差別稅率。對不同的證券品種實行差別稅率,能有效地對某些券種加以扶植,體現國家的投資結構政策。至于各應稅品種稅率的高低,應根據其預期收益率和流動性來確定。同時還應根據投資者持有證券品種時間的長短,分別設計不同的稅率,持有時間越長,適用的稅率越高,這樣有利于提高證券品種的流動性,推動證券市場的發展。三是實行單向征收,將納稅人確定為證券交易的賣方。當前的雙向征收,提高了有價證券的交易成本,在我國未開征證券交易所得稅的情況下,對組織財政收入、打擊投機行為確實起到了一定的作用,但從實際來看,這種作用的有效性是有限的。從理論上分析,僅對賣方征稅有利于鼓勵長期投資,抑制投機,這也是實踐中多數國家的一般做法。
3.消除對公司和股東個人股息、紅利的重復征稅。世界上許多國家和地區都在力爭避免重復征稅,有許多經驗值得我國借鑒。西方國家主要采取兩種方式來消除或緩解重復征稅:一是實行扣除制或雙稅率制?？鄢频淖龇ㄊ窃试S公司從應稅所得中扣除部分或全部的股息。比如美國為了減輕重復征稅,規定股東每年取得的第一個200美元股息可以免征所得稅。雙稅率制又稱分率制,即對公司分配的股息按低稅率征稅,對留存收益按高稅率征稅。這樣做也部分減輕了重復征稅,但公司的額外負擔并未減輕,因此很少采用。二是實行抵免制和免征制。抵免制的核心是當股東個人獲得股息或紅利,在計征個人所得稅時,應扣除這筆收入在公司繳納企業所得稅時已支付的稅款,這一方法為西方大多數國家采用。免征制是指股東個人所得的股息或紅利收入不作為個人的一項所得,免除繳納個人所得稅。如希臘和我國的香港特別行政區都采用這一做法,它可以比較徹底地消除重復征稅。在我國,比較理想的選擇是采用抵免制和扣除制,既可以保證國家財政收入。又能比較徹底地消除重復征稅,還能與國際常規接軌。免稅制雖然可以做到徹底消除重復征稅,但勢必減少財政收入,在目前我國財政拮據的情況下不宜采用。
4.統一上市公司企業所得稅政策。我國股份制企業間的稅負不公平,其實質就是對上市公司實行稅收優惠。一般來講,上市公司具有一定的生產規模和良好的經營管理基礎,而且能通過發行股票募集到資金,因此,理應成為國家稅收的重要來源,對其減免所得稅的優惠,勢必減少國家財政收入。這種以減少國家收入為代價來換取企業內部轉機建制的政策,可能使這些企業缺乏加強管理和提高效益的內在壓力,實際情況也證實了這一點。同時對上市公司減免稅,對非上市公司是極不公平的。上市公司原有的良好經營基礎和上市融資已經為這些公司提供了市場競爭的優勢,若再加上稅收優惠,就會使非上市公司在市場競爭中的處境更加艱難。從國家宏觀政策角度考慮,優勝劣汰只能通過促使企業內部的優勢得到真正發揮來實現,而不是通過“殺富濟貧”的政策來實現。因此,國家應該執行規范、統一的法人所得稅,改變上市公司和非上市公司之間及各上市公司之間稅負不公的局面,這樣才能促進證券市場的正常發展和公司間的公平競爭。
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ASuperficialAnalysisontheTaxPolicyofOurStockMarket
OUYANGHua-sheng
(FinanceDepartment,NanjingAuditInstitute,Nanjing210029,China)
證券市場范文6
公共利益論是二十世紀二十年代世界性經濟金融危機之后提出的。這種理論認為，監管的基本出發點就是要維護社會公眾的利益，而公眾利益涉及千家萬戶、各行各業，維護公眾利益只能由國家法律授權的機構來行使。市場難免存在缺陷，純粹的自由市場必然會導致自然壟斷與社會福利的損失，并且還存在外部效應和信息不對稱帶來的公平問題。在現實經濟中通常存在以下幾個方面的市場失靈：自然壟斷。假設在社會理想的產出水平下，只有一個廠商從事生產，該產業的生產成本最小化，那么此時的市場就是自然壟斷市場。處于該行業中的每個公司都會在利益驅動下爭相兼并擴張，之后形成壟斷市場而不是自由競爭的市場。壟斷者通過限制產量、抬高價格，使商品價格超過邊際成本而獲取超額利潤，必然帶來導致市場效率的喪失。"外部效應。外部效應是指未被交易雙方包括在內的額外成本或額外收益。在提供商品及服務時，如果社會利益或成本與私人利益或成本之間存在差異，那么自由競爭就無法實現資源的有效配置。盡管私人之間可能通過協議來解決外部效應問題，但達成協議的交易費用往往過高，而市場監管卻能有效地消除外部效應。信息不對稱。在商品生產者和消費者之間，信息分布往往不對稱，一般而言生產者比消費者擁有更多的信息。生產者從自身的利益出發，而不是按優質優價的原則來出售商品。這樣在相同的價格水平下，銷售質量更好的生產者被迫退出市場以逃避損失，而質量較差的生產者則乘機占領市場，出現“劣貨驅逐良貨”的現象。信息不對稱要求更多的信息披露，使消費者能夠據此區分產品質量的高下，監管正是消除信息不對稱的有效方法。由于市場存在上述缺陷，公共利益論認為在市場失靈的情況下對其實施監管能提高公共利益。
二、我國證券市場監管的現狀及存在的主要問題
以前，證券市場監管主要由中國人民銀行主管，體改委、國家工商局等其他政府機構及上海、深圳兩地地方政府參與管理的形式。成立國務院證券委和中國證監會以后，證券監管由國務院證券委負責，中國證監會作為證券委的執行機構，承擔起對我國證券市場的監管任務。國務院撤銷了證券委，同年確認中國證監會為證券監管的主管機關。隨著證券市場的發展，我國證券法律制度也逐步建立起來，如《公司法》、《國庫券條例》、《股票發行與交易管理暫行條例》、《禁止證券欺詐行為暫行辦法》、《證券交易所管理辦法》、《公開發行股票公司信息披露制度》、《證券市場禁入制度》等一系列證券法律法規均已頒布執行。作為根本大法的《證券法》的出臺，進一步確立了中國證券市場法律規范的框架。以滬深交易所設立為標志，中國證券市場短短十幾年走過了國外證券市場上百年的自然演進的發展過程，應當說政府的積極推進功不可沒，然而毋庸諱言，年輕的中國證券市場在快速成長的過程中還存在不少問題：!監管制度缺乏長遠規劃。中國證券市場從無到有，發展到現在的規模，成績斐然。然而，由于市場發展迅猛，政府監管部門疲于應付大量繁雜的日常事務性工作，不經意忽略了對市場發展急待解決的根本的監管制度建設。為了盡快解決一些短期凸#顯的問題，往往采取急救辦法，甚至以行政命令的方式強行調控市場，雖然暫時緩和了事態，但是很可能為日后的市場發展和監管工作帶來了意想不到的隱患。監管存在滯后性和弱效性。盡管我國證券監管機構近年來加大了對欺詐與操縱的打擊力度，但行政監管往往是事后監管，監管存在顯著的滯后性和弱效性。
滯后性。從違規行為的發生到監管機構做出處罰，往往歷時彌久，監管行為存在明顯的滯后性。如“中科創業”、“億安科技”操縱股價行為在發生數年以后才被發現，而“瓊民源”事件的查處過程竟長達兩年。另一方面，監管力量相對有限，調查費用不菲，一些市場欺詐行為未被處理，成為漏網之魚，使違法者產生僥幸心理，鋌而走險。(’弱效性。對違規行為處罰顯得過輕。如民源海南公司動用銀行貸款和透支操縱“瓊民源”股價非法獲利))萬元，查處后除了沒收非法所得以外，僅處以警告和罰款了事。實際上，對上市公司違規行為的處罰卻轉嫁到公司股東身上，并無過錯的中小股東往往受害最深。對應承擔直接責任的違規公司的高管人員處罰過輕，弱化了監管效果。"證券監管決策缺乏科學性。目前我國的證券監管體制決定了中國證監會是證券市場的唯一監管機構，一方面提高了證券監管決策實施的權威性，但另一方面卻可能有損決策的科學性。我國的證券監管機構作為政府代表，除了承擔監管職責以外，還擔負著培育和完善證券市場的職能，而當前經濟體制改革中的焦點問題———金融體系的創新與改革———是一項牽涉到方方面面的系統工程，這些背景決定了不同領域的金融法規政策之間存在高度的相關性和制約性。比如，證監會的某項措施可能符合單一證券監管目標的最優化，但由于與其他金融管理機構處于分割狀態，其監管決策未必能達到國家整體金融及經濟發展的最佳效果，因此證券監管決策缺乏科學性在所難免。對投資者的保護機制不夠完善。海外成熟的證券市場對投資者的保護主要有以下幾個途徑：
投資者教育機制。對投資者在證券市場基礎知識、證券法律法規等方面加強教育，尤其是加強市場風險教育，有利于投資者熟悉市場、認識市場運作的客觀規律，就像對適齡兒童進行系統的免疫接種一樣，打預防針對增強自我保護能力大有好處。投資者訴訟機制。投資者可以通過集團訴訟等方式，對作出虛假信息披露的公司提訟，并且比較容易獲得相應的賠償。投資者賠償機制。國外的證券市場通常設有賠償基金：一方面，可以提高投資者入市的積極性；另一方面，可以構建防范系統風險的緩沖機制，由市場風險引起的損失可以得到有效的賠償。目前，我國的投資者教育機制剛剛起步，投資者訴訟機制和賠償機制還未真正建立并發揮作用。
三、完善我國證券市場監管的對策建議
證券市場在國民經濟中的地位和作用越來越重要，可以預見隨著證券市場的發展證券監管將面臨前所未有的挑戰。與中國證券市場的實際情況相適應的高效率的證券監管是保障我國證券市場健康發展的重要前提。以下從監管法律制度建設、上市公司監管、獨立董事制度、證券市場監管體制等四個方面提出完善我國證券市場監管的對策和建議：對證券市場監管法律制度建設問題，應從以下方面入手：
確立證券市場監管機構的法律地位，進一步明確證券監管機構法律地位的條款和細則；加強立法建設，增強證券監管法律制度體系的完備性和配套性，提高法律體系的統一性和整體性；增強證券監管法律法規的科學性和可操作性，強化法制內容的實效性；-’建立健全證券監管法律法規的實施機制，杜絕有法不依的現象，加大執法力度；適應證券網絡化和市場開放的發展趨勢，盡快制訂適宜的相關監管規章制度。!從規范和發展兩方面抓好上市公司的監管工作。在加強上市公司監管的同時，努力為上市公司的健康發展創造良好的外部環境，以監管激勵上市公司持續發展。加強證監會派出機構監管職能，建立健全派出機構監管績效考評機制。重點加強上市公司信息披露監管，增強信息披露的有效性。加強上市公司監管的制度建設，切實搞好上市公司監管工作。"獨立董事制度。首先，確立獨立董事應有的社會地位，提高獨立董事參與上市公司最大決策的程度，培育并建立獨立董事人才庫；其次，明確區分獨立董事與監事會的不同職責，充分發揮獨立董事在上市公司規范運作中的作用；最后，加強關于獨立董事的法規和各項規章制度落實的監督，完善獨立董事制度運行的外部環境。#建立一個主體多元化，結構多層次，相互協調又相互制衡的高效的證券市場監管體制，逐步改變目前僅由證監會單方面壟斷監管規則制訂的局面，縮小行政監管直接作用于市場的范圍。讓證券交易所和證券業協會等自律監管主體來填補行政監管收縮后留下的空白，強化自律監管對行政監管的制衡，多方面約束并盡可能減少政府機構執法中腐敗現象的發生。除了上述幾個方面的問題以外，值得一提的是，對監管者的監督在我國幾乎還是一片空白，因此要努力推動監管的法制化和市場化，建立有效的權力制衡機制，包括內部制衡機制和外部制衡機制，保障公眾及媒體的監督權力，強化社會輿論監督。
摘要：證券市場是信用制度與市場經濟發展到一定階段的產物，是一個風險高度集中的市場，具有風險來源廣、傳導性強和社會危害巨大等特點。目前我國證券市場監管的現狀與飛速發展的現實要求還存在很大的差距。本文從證券市場監管的理論依據出發，分析了我國證券市場監管的現狀及存在的主要問題，提出了完善我國證券市場監管的對策建議。
關鍵詞：證券市場；自律監管；行政監管
證券市場作為金融市場的重要組成部分，對國民經濟的發展起著及其重要的推動作用。證券市場特有的籌集資金、資產重組、公司價值發現及風險提示等功能是市場經濟條件下，一國經濟健康、穩定運行的必要條件。由于證券市場運作機制復雜、資本虛擬性等原因，產生風險的可能性極大。實踐表明對證券市場進行監管可以提高運行效率，防范和化解風險，使證券市場更好地為國民經濟服務。
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