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股票投資常識范文1
關鍵詞：股票市場投資；固定資產投資；單位根檢驗；收縮效應；擴張效應
投資與消費是兩種不同的需求，也是GDP的不同使用方式。從國民經濟核算角度看，GDP的使用包括三個部分，分別是資本形成、最終消費和凈出口（我國凈出口所占比重一直很?。?，投資率為資本形成額占GDP的比率，消費為最終消費額占GDP的碧綠，在忽略凈出口因素時，投資率與消費率基本是此消彼長的關系。總體看，二者關系決定于一定的經濟發展模式和體制模式?！笆晃濉钡?020年，是我國全面建設小康社會和社會主義市場經濟體制的關鍵時期，研究這一時期投資與消費的關系，具有重大的現實意義。
一、股票市場投資對消費的影響
1.選取指標x：股票籌資額；y：城鎮居民人均消費性支出。
2.時間序列的平穩性檢驗（ADF檢驗）
檢驗結果顯示，變量x和y都是非平穩序列,通過對差分序列進行單位根檢驗，接受x(-1)和y(-2)序列是平穩的結論，則x序列是1階單整序列，即x～I(1)；y序列是2階單整序列，即y～I（2）。
3.回歸模型篩選
表2可以說明逐步回歸篩選的過程。該表表明，第一個模型和第二個模型的判定系數R僅為20.3725和27.0101，擬合度最差。隨著模型考慮的變量個數的增加和滯后期數的增加，相比前兩個，第3個模型擬合度很高，增加到了99.0917，第4個，第5個和第6個更是逐步上升，分別到達了99.1379，99.7116和99.8670。但從回歸模型估計的系數出發，本期投資與本期消費是呈負相關關系的，即在一定收入水平下，隨著本期投資的增加，本期消費會減少，則系數應該為負，所以選擇第4個模型，最終的回歸結果我們寫成：
Y=-419.1746-0.023616x+1.187453y(-1)-0.070576x(-1)
t=-1.264738 -0.157388 18.29424 -0.463181 F=153.3361
4.對回歸方程的殘差進行單位根檢驗
檢驗回歸方程的殘差是否平穩,也就是檢驗殘差序列是否存在單位根。檢驗結果顯示，在10%的置信水平下，檢驗值-3.809202
二、固定資產投資對消費的影響
1.選取指標x：全社會固定資產投資；y：城鎮居民人均消費性支出。
2.時間序列的平穩性檢驗（ADF檢驗）
檢驗結果顯示，變量t和y都是非平穩序列,通過對差分序列進行單位根檢驗，接受t(-2)和y(-2)序列是平穩的結論，則t序列是2階單整序列，即t～I(2)；y序列是2階單整序列，即y～I（2）。
考慮系數的經濟意義，剔除第1個，第2個和第6個模型，因此選取擬合度最高的第4個模型。最終的回歸結果我們寫成：
Y=-1601.350-0.053760x+1.442146y(-1)+0.056569x(-1)
t=-1.467598 -1.22213 4.662873 1.148935 F=199.9049
三、回歸方程的比較分析
1.股票市場的投資對消費的影響
Y=-419.1746-0.023616x+1.187453y(-1)-0.070576x(-1)
方程中變量x的系數-0.023616是短期乘數，表示同期解釋變量股票市場投資增加1個單位，同期被解釋變量消費下降0.023616個單位，即短期影響。x(-1)的系數-0.070576是延期乘數或動態乘數，股票市場投資滯后1期的影響，即本期投資增加1個單位，下期消費會減少0.070576個單位。解釋變量變動一個單位對被解釋變量產生的累計總影響為長期乘數，本例由于數據資料的不全，無法計算滯后3期、4期甚至更多期的影響，不能準確估計長期乘數，總的說來，投資對消費的長期乘數應該為正。短期乘數可以理解為未兌現的投資效應，投資不可能在當期就獲得收益，反而會使當期的收入用于消費的部分減少；另一方面，股票投資使的資產的流動性約束增大，阻礙了居民消費。相反，延期乘數和長期乘數就是最終兌現的投資效應，投資增加了收益，收益的提高進一步提高了未來的消費水平，股票作為一種期權效應，只能作為未來收入來滿足未來消費。
2.全社會固定資產投資對消費的影響
Y=-1601.350-0.053760x+1.442146y(-1)+0.056569x(-1)
短期乘數為-0.053760，延期乘數為0.056569；這意味著全社會固定資產投資增加一個單位，消費者將在本期減少0.053760個單位消費，下一期增加0.056569個單位消費?？偟男钦?。受消費習慣的影響，本期的消費水平同樣也受上期消費水平的影響，兩個模型在這方面區別不大。就短期效應來看，相對而言，固定資產的投資對消費的影響較大，1單位固定資產投資比股票市場投資多減少3%消費。當公共基礎設施存量已經適應了當前經濟的發展水平，繼續擴大對基礎設施建設的投資，在政府非基礎設施建設支出不變的情況下，國家必然要增加稅收，減少了私人收入，從而對消費有抑制作用；然而長期來看，固定資產投資增加了居民的未來消費水平，基本建設等投入的增加，提高了居民衣食住行等各方面的生活品質，作為微觀經濟主體活動的基礎，基礎設施是企業經濟活動的中間投入要素，基礎設施服務成本的任何降低都將增加企業的盈利能力，同時降低產品的價格，不但擴大了企業的生產，同時也促進了就業與消費。
另一方面，股票市場的投資效應并不明顯，即股票市場投資的獲益并不能等同于未來各期消費水平的提高，我國股票市場還不完善，股票市場的投資資金還不能完全轉化為未來的投資，許多人只是把它作為一種投機的手段，并不能真正用到國家經濟建設的各個方面，投資并不一定能轉化為預期收入，收益率較固定資產投資較高，但我們也不能回避風險，股票投資可以獲得收益，但也可能是虧損的，在這種情況下，居民的收入反而降低，消費也因此減少。
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股票投資常識范文2
關鍵詞:緩慢增長型；內在價值；股票估值；價值投資
一、引言
股票市場是國家經濟的晴雨表，它不僅能反映整體經濟的波動，還能通過細分企業反映各個類型公司的特點與發展，通過研究不同行業的共性特征更好地為資本市場服務。因此，對公司進行分類研究就顯得尤為重要。當前大多數的學者普遍采用彼得林奇的分類方法，依據收益增長率的不同進行分類，將可行的標的劃分為六種類型:緩慢增長型、穩定增長型、快速增長型、周期型、隱蔽增長型、困境反轉型。已有不少學者對其他類型的企業進行了深入的研究，然而還很少有人研究緩慢增長型的企業，它往往指規模通常巨大且歷史悠久、收益增長速度要比國民生產總值稍快一些，并且會定期慷慨地支付股息的企業，最具有代表性的就是電力公用事業上市公司。在A股市場，長江電力股份有限公司與上述特點比較契合，其近三年凈利潤的年復合增長率為2.85%，且近三年的股息收益率為4.36%，屬于典型的緩慢增長型企業。因此，本文選取長江電力為標的，基于股票估值的基本方法對其進行投資價值分析，以闡述價值投資策略在股票市場中的適用性。
二、長江電力簡介及行業分析
(一)公司簡介中國長江電力股份有限公司(以下簡稱“長江電力”)是經國務院批準由中國長江三峽集團有限公司(以下簡稱“中國三峽集團”)作為主發起人設立的股份有限公司。公司創立于2002年，2003年11月在上交所IPO掛牌上市。長江電力主要從事水力發電業務，現擁有三峽壩、葛洲壩、溪洛渡和向家壩四座水電站，是國內外大型的水電上市公司。
(二)行業分析水電站企業屬于典型的固定資產集中投入、逐年回收成本的重資產企業。該類企業的優勢在于基本無需考慮市場需求情況，產品的流通環節完全由電網企業負責，無需對流通環節的資本投入。其次也無需面對終端客戶，更不存在產品質量問題。故水電企業的銷售費用較低，主要支出是財務費用和折舊費用，而財務費用又主要集中于建設期。因此，其費用支出往往呈現先逐步增加到峰值后再逐步降低的特征。水電站企業的原材料是水，成本無限接近于0。只要上游來水比較平穩，在機組正常運行的情況下，穩定的上游來水等同于穩定的發電量，也就意味著穩定的現金流。
三、財務指標分析
2016年，長江電力的控股股東中國三峽集團最終完成向上市公司注入資產。因此本文以長江電力2016－2018年的財務數據為基礎，分別從償債能力、營運能力及盈利能力三個方面進行分析，對企業財務狀況和經營成果進行直觀、形象的綜合分析與評價。
(一)償債能力分析償債能力是指一定期限內企業償還所欠債務的能力，是企業抗風險能力的最好體現。如表1所示，長江電力近三年的資產負債率每年呈下降趨勢并逐漸接近50%，說明企業的償債能力和抗風險能力在有效提升。企業的流動比率和速動比率每年都比較穩定，表明企業存貨的庫存量基本接近于0。這也證實了水電站企業產銷比基本相同，無需考慮市場需求情況，產品的流通環節完全由電網企業負責這一行業屬性。
(二)營運能力分析本文選取存貨周轉率、應收賬款周轉率、總資產周轉率三個指標對長江電力的營運能力作出評價。如表2所示，企業的回款速度較快，壞賬損失較少。在營業成本穩定的前提下，存貨周轉率逐年提高表明企業的年平均存貨逐年下降。企業的總資產周轉率有待提高，建議管理層進行科學合理的決策，加強對資產的管理，進一步增強其營運能力。
(三)盈利能力分析企業的盈利能力是投資者衡量該企業是否值得投資的重要指標，如表3所示，長江電力近三年的凈利潤穩步上升，銷售凈利率基本維持在44%左右，表明其盈利能力十分穩定?？傎Y產凈利率相對較低，管理層需在營業收入穩步增加的同時考慮節約資金使用。
四、長江電力的股票估值
股票的價格總是圍繞著它的內在價值波動，在股票價值被低估時即股價格低于其內在價值時買入，反之賣出，從而獲得一定的利潤。對于股票估值，常見的相對估值法包括市盈率、市凈率、市銷率和市盈增長比率等。本文選用市盈率指標來考量長江電力估值的合理性與業績的真實性，從而估算出長江電力股價的合理區間。
(一)估值的合理性由于長江電力在2015年發生了重大的資產重組，必然會導致企業內在價值的重估。價值重估通常分為周期性重估和交易性重估。周期性重估指的是當行業處于下行周期時，企業整體估值會下降。當行業進入復蘇階段，產品進入新一輪上漲周期時，企業整體價值又會獲得重估。交易性重估主要是指企業以市場價格收購或賣出某一資產后，使得企業的原有價值獲得重新定價。長江電力的資產重組就類似于交易性重估，在2015年通過定增方式以797.04億元(以12.08元/股的價格發行股份35億股及支付現金374.24億元)的交易對價購買川云水電公司100%股權，進而全資持有溪洛渡、向家壩兩座巨型水電站。本文對此次重組估值的合理性進行檢驗。從表4可以看到長江電力在重組前市盈率接近20倍，作為一家緩慢增長型公司，20倍的市盈率是非常有泡沫的。但是長江電力收購的標的川云水電的市盈率為8倍，說明其重組標的的估值具有一定的合理性。彼得林奇認為對于一家緩慢增長型公司市盈率合理的區間在8－12倍左右，故重組之后13倍左右的市盈率相對比較合理，重組的價格12.08元也具有一定的業績支撐。由此可以認為，重組后的長江電力獲得了明顯的價值重估，且估值也相對比較合理。
(二)業績的真實性長江電力銷售的產品是電力，由于我國特殊的國情，電價是由發展改革委來確定，故產品單價非常穩定且幾乎不存在造假的可能性。投資者只需要關注長江電力自身發電量的真實性和穩定性。如表5所示，近三年的電價都維持在0.238元，息稅折舊攤銷前利潤/收入都維持在90%左右，表明長江電力經營業績的穩定性。且近三年的財務費用和折舊費用都維持在一個合理區間。根據公式:稅前利潤=息稅折舊攤銷前利潤－財務費用－折舊，可以推算出長江電力各年的稅前利潤?？梢钥吹降氖峭扑愕亩惽袄麧櫯c實際的稅前利潤相差不大，說明長江電力披露的業績具有一定的真實性。
(三)業績預測長江電力價值重估的合理性和自身業績的真實性得到驗證后，本文對其2019年的凈利潤做出預測。首先估算長江電力2019年的發電量，如表6所示，根據其披露前三季度的發電量以及近三年第四季度的平均發電量，可估算出全年發電量大約在2154.80億千瓦時。如表7所示，估算出2019年的營業收入為512.84億元，息稅折舊攤銷前利潤為461.56億元，根據2019年半年報估算全年的折舊費用和財務費用分別為121億元、53.13億元。最終估算出2019年的凈利潤為240.14億元。
五、結論與建議
股票投資常識范文3
【關鍵詞】板塊投資；板塊效應
一、板塊投資在股票市場中的重要性
中國股市的板塊現象具有明顯的投機性，這一點不僅可以從市盈率、超額收益率的異常變化來看，還可以從板塊現象的系統風險的成因來看。板塊現象中呈現的股票市場走勢一致性，說明股票出現了以板塊為范圍的系統性風險，該系統性風險與某一事件高度相關，這一事件即板塊事件。這一板塊事件可能對板塊內的股票基本面有影響，但板塊事件對板塊內股票的市場走勢的影響大大超過了對基本面影響程度；還有一些板塊事件則基本上對基本面沒有實質影響，如以地域（特別是省份）劃分的板塊。另外,板塊輪漲的頻度也說明了板塊現象的投機，板塊輪漲長則以月計，短則以天計、時計，高頻度的板塊輪漲現象顯然是與板塊的基本面相對穩定、連續性特征不相符的。因此，對股票市場的板塊進行分析對于把握股市中的投資機會有很大的幫助。
二、股市板塊投資的影響因素分析
（1）國家政策因素與股市板塊輪動的關聯性分析。中國股票市場的供需矛盾，結構矛盾以及市場參與者的不成熟等原因，使政府加強了對股票市場的監管和調控，政策干預及調控成為市場波動的一個主要影響因素，中國股市一直有所謂的“政策市”之稱，呈現出一種特殊的游戲規則。股市政策較大程度地影響了中國股市的板塊輪動，股市運行受短期性政策事件的影響極大。（2）公司自身運行狀況對股市板塊輪動的影響。上市公司運營情況是投資者最為關注的方面之一，隨著近年來價值投資理念的深入人心，績優板塊的行情還會進一步看漲，在股市運行過程中上揚的走勢將更加明顯。（3）投資者投資理念變化對股市板塊輪動的影響。傳統的股票投資理念，主要依據兩個投資理論，一是“空中樓閣理論”，它比較注重心理價值，主要研究分析投資者在將來可能會如何行動，估計在何種投資形勢下公眾最宜建造空中樓閣，然后搶在眾人之前買進股票，待股價上漲之后拋出，以獲得差價收益；二是“企業基礎理論”，指股票投資主要取決于企業的基本面，通過仔細研究分析企業現在的情況和將來的前景，得出其內在的價值，當市場股價低于其內在價值時買進股票，市場股價高于其內在價值時賣出股票。
三、基于我國股市“板塊效應”的投資建議
（1）投資者要對信息更新保持靈敏的“嗅覺”。無論大盤處于“熊市”或是“牛市”，板塊現象產生之前總會有些許預兆，因此及時從政策中解讀信息成為抓住有較大成長潛能板塊的關鍵。投資者在解讀政策時，一定要相信自己的眼睛，親自分析政策內容和傾向以及前后政策的關聯性或差異程度，千萬不可盲信小道消息以免造成資產損失。（2）市場出現明顯的板塊效應時，投資者要理性決策，避免產生“羊群行為”。所謂羊群行為，即市場中的各類參與者在進行決策時影響他人或受到他人決策影響，使得市場表現出部分人的決策相關，且最終反映在資產價格中的現象。當某一板塊中的某有代表性的股票上漲之后，市場投資者們便以其為示范，而進行跟風炒作板塊中的其他股票，帶動其他個股，甚至整個板塊強勁上漲，從而形成板塊的聯動效應。當大盤部分板塊出現強勁上揚現象時，投資者在判斷該股票是否還有投資價值或者還有多少投資價值之前切勿盲目跟風。投資者應全面研究，選擇那些尚未表現出上漲但具有上漲趨勢的個股，或者價格長期低于其價值的個股，在合適的價位買進。（3）當股市處于反彈階段時，投資者應把握合適的切入時機及投資類型。以往的實驗顯示：雖然有所謂的“小市值效應”，即小盤股的平均收益率一般會優于大盤股，但是市場對小盤股好像沒有特殊的偏好，因為大盤股在反彈中的表現往往優于小盤股。因此在反彈行情中選擇投資股票時，在考慮投資板塊的同時也要考慮股票底盤的大小，所以屬于成長型行業和被扶持行業的市值較大的股票都是是不錯的投資選擇。（4）投資者應注意把握受經濟循環的影響很大的行業。當循環處于繁榮階段，它們的隨之繁榮，在經濟循環轉向衰退時期時，它們也隨之跟著衰退，比如裝飾品行業、奢侈品行業、旅游業、若干耐用消費品行業等，需求對收入的彈性很大，收入多時就多買多消費，等待收入增加后再來消費。而有些行業受經濟循環的影響較小，因為它們與經濟循環的關聯不密切，關聯較小。投資者應當注意轉換股票的時機：應重點把握周期性、成長性行業的股票，以免發生買賣時機錯誤，使其蒙受損失。
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股票投資常識范文4
關鍵詞：價值投資 市盈率 市場監管 內在價值
從世界第一所證券交易所的成立，伴隨著全球經濟一體化的進程，各國的經濟在發展與機遇中都面臨了各種挑戰，而股票市場作為各國宏觀經濟的“晴雨表”，其有效的投資理論逐漸被市場所關注，并得到了發展研究。作為一種較為有效的市場投資方法，價值投資理論以及股票定價相關原理得到了市場投資者的普遍熱同，并被市場所采納。
從價值投資理論的最初理念引導者本杰明·格雷厄姆，和他的學生沃倫·巴菲特的深入研究，直至現在各主要市場投資者的廣泛推廣，雖然投資環境與格雷厄姆時代不同，但是格雷厄姆所建立的智慧型投資原則依然具有獨特的魅力，尤其在國外成熟市場上，經歷數次全球經濟的興衰考驗之后，價值投資理論的有效性更得到了充分的證明。
近年來，隨著中國股票市場的深入發展，各種投資理論也被逐漸引用到了大量的投資實踐中，價值投資理論凸顯了其重要性，得到了更多理論性研究者和投資者的重視，對其在中國股票市場的實踐應用性，也引起了市場投資者的深入思考。
本文研究此課題的目的在于通過闡述我國股票市場上的投資現狀、分析價值投資推行過程中遇到的障礙以及進行的有效性措施，對價值投資在中國股票市場上的適用性進行了初探。
一、價值投資理論以及在中國股票市場上投資理念的現狀
1.價值投資理論
價值投資是通過行業人氣、上市公司的業績以及財務狀況和市場宏觀經濟因素的分析為基礎，以上市公司的資產價值、成長性價值以及盈利能力價值等等作為重點關注的目標，以判定股票內在價值為目的的投資策略。
在市場投資中，投資者對具有各種不同價格反映的上市公司股票，直觀上往往無法準確地判斷哪一支更具有投資價值，因為投資者對這些股票所擁有的信息量非常有限，在信息無法完全捕捉的情況下，如投資者貿然進行投資，資產就會有損失的可能。因此，股票價格是否能較為客觀地反映公司的內在價值，即為價值投資理論中估值分析的重要方面。
在實際生活中，也可以找到價值投資的案例，如5元一塊的土豆，和15元一斤的羊肉，直觀上就能很快地判斷在土豆上的花費偏高，在羊肉上的花費較為合理，盡管這是個生活中無所不在的案例，投資者對價格的判斷也是根據了日常的經驗所至，但這也觸及了投資中的兩個名詞：高估和低估。各種投資品，投資者所支付的價格應當與其內在價值有關，因此股票價值投資的實質即是用低于標的上市公司內在價值的價格購買該公司的股票。
2.中國股票市場投資理念現狀
在復雜的資本市場中，大部分個人投資者是通過KDJ、均線以及K線圖等等技術指標來分析預測股市以及個股的未來走勢，正是這些主觀投機式的方法抑制了價值投資在我國股票市場上的推行。
現如今很少有投資者會以考慮股票長期價值為目標而進行投資交易，往往是通過短線來獲取少部分收益，例如參與者通常關注的股票換手率，換手率較高時投資者則會以經驗性進行購買，在過去幾年中，我國與西方國家相比，換手率高出了很多倍；再者，大部分投資者通過技術指標來進行投資行為，如KDJ的圖形信號，金叉代表買入，死叉代表賣出。
投資者的投資需要建立在分析的基礎上，并能保證本金的安全和足量的收益，不滿足此原理的行為就是投機。投機行為是股市出現動蕩的直接原因之一，2007年上證指數創下了歷史最高點6124.04，隨著股市泡沫的破裂下行至1664.93點，直至今日依然徘徊在2000點附近。大量的投機行為使得股市在幾年中動蕩不堪。股市的參與者對于所持股票的預測和對上市公司是否有盈利能力不再加以聯系，往往對市場上的消息以及跟莊炒作非常青睞，所以對于我國股票市場上的參與者來說，不存在真正意義上的投資，這必然與真正的股票投資理論的宗旨所背離。
正因為這樣，我國現在開始大力推廣的價值投資的投資理念，可使投資者避免通過錯誤的直覺判斷以及技術分析來進行不可預知的投機行為，從而降低投資風險并且能夠正確有效的評估投資價值，提高投資者投資策略的科學性。
二、價值投資的應用現狀
1.我國股票市場上投資理念的變化
從1992年中國證券交易所創立到1998年，由于市場的新生性，中國證券市場一直處于“羊群效應”的影響下，投資者沒有相應的投資理論，盲目的在市場中進行投資，典型的特點便是小盤股效應成為一定的特征，而基本面良好的股票卻因為流通盤較大相對不容易操縱的原因而受到市場冷落，這與價值投資的理念不符。
1998年之后，中國證券市場上出現了很多證券投資基金、投資公司等各種類型的專業性投資機構，這些機構的分析研究部門通過引用、學習各種成熟市場行之有效的研究策略或方法理論，并加以運用，對市場中各類股票的價格進行了較為客觀的分析研究，過去那種依靠財勢操縱股價的行為再很難達到盈利的目的，投資者開始重視上市公司基本面的研究，以價值發現、價值提升的價值投資理念逐漸成為市場的投資主流思想。
面對市場的不斷變化，價值投資理論在中國證券市場上凸顯了其重要性，不僅僅是專業的投資機構，包括普通投資者，也會通過價值投資以及股票定價的學習，掌握一定的研究方法，在實際投資中，有效的降低投資的風險。
2.價值投資的適用性
價值投資理念把市盈率的高低作為衡量股市發展的一個重要指標，市盈率的高低受多種因素的影響：
無風險收益率。無風險收益率即保證本金無損失風險情況下獲取的收益，如銀行存款利率。一般來說合理的市盈率水平應該是銀行一年期利率的倒數，所以利率上升時，市盈率降低，利率降低時，市盈率相應會升高。
每股收益。每股收益對市盈率有一定的影響。投資者通過購買低市盈率的股票，投資收益率明顯能夠超越市場的平均收益率。這里用寶鋼股份的歷史數據進行說明：
股本規模。一般來說，股本規模越小，市盈率就越高，反之，股本規模越大，市盈率就越低。
股本結構。股票的面值與股份總數的乘積為股本，股本應等于公司的注冊資本。上市公司的股份是全流通的，市盈率就會低，反之，若上市公司的股份不是全流通的，市盈率就會相對要高
總而言之，不同市場的市盈率在進行比較時必須注意其可比性，普遍人認為，我國股市市盈率偏高，但不代表其不具備投資價值，應從其各種因素以及環境來進行合理的對比分析。
三、總結
總體而言，價值投資在中國股票市場上具有一定的適用性，但由于中國股票市場的特殊性，股票價格往往無法準確體現股票價值，往往呈現出大幅度高估或低估的狀態，或者對于某些周期性行業的股票，很難對其準確估值；在中國證券市場上，根據價值投資理論及相應的股票定價方法尋找好的標的物較難，但“價格圍繞價值上下波動”這一原理仍然具有一定的適用性，可以在不斷變化的市場中發現價值被低估的股票。盡管風險與收益并存，投資者只要通過價值投資對股票進行嚴格定價估值，便可有效地降低投資風險，同時獲得較好的收益。
價值投資在當今經濟環境下的應用表現出強勁的勢頭，投資者對其原理以及方法的應用也日漸成熟，在我國股票市場上的適用性也已經開始逐步凸顯。投資者應該對不同行業運用不同的價值投資策略進行投資才能取得理想的收益，也只有正確運用價值投資理念、減少投機，中國股票市場才能健康穩定的發展。
注釋：
①袁振興.經濟科學出版社 股權結構與小股東法律保護對現金股利政策的影響研究——基于利益侵占的視角。
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股票投資常識范文5
本文闡述了對沖基金的概念，回顧了我國對沖基金的發展歷程，進而探討了對沖基金的幾種投資方法和投資策略，希望能夠對廣大投資者有所幫助。
【關鍵詞】
對沖基金；概念；歷程；方法策略；局限；建議
0 引言
當前投資環境處在千變萬化中，金融市場定價效率不斷提高，面對投資者日益剛漲的回報需求，傳統的金融工具已經“無力回天”。而具有投資策略多樣化、投資技術專業化、投資工具多元化等特點和優勢的對沖基金迅速受到人們的高度青睞和重視。從對沖基金表現來看，市場上升階段其收益率明顯要比主要市場指數高，當市場下跌時其收益波動幅度與市場指數相比則變小，由此可知，對沖基金對于分散、緩解、弱化所構建投資組合的市場風險具有積極作用。與國外對沖基金的成熟發展相比，我國對沖基金的研究剛剛進入正軌。股指期貨、融資融券等做空機制的推出為國內本土對沖基金的發展和創新提供了更多的條件。
1 闡述對沖基金的概念
對沖是一種旨在緩解或者降低風險的行為策略，對沖基金中對沖看重的是在證券市場中買進和賣出同時進行的操作。經過數十年的發展，對沖基金演變成為一種新的投資模式，由于其業務類型非常廣泛，因此很難對其做一個明確的概念界定。與一般的證券投資基金相較而言，對沖基金是指通過非公開方式向滿足某些條件的少數富裕的個人投資者以及機構投資者來募集資金而設立的。對沖基金具有以下特征：
首先，資金募集方式是非公開的，募集對象是特定的。由于風險性較強，對沖基金只面向符合條件的特定投資者，比如一些滿足條件的富裕的個人投資者、養老基金等機構投資者。
其次，投資策略和投資工具高度復雜。對沖基金可以運用期權、期貨、股指等一切可以操作的衍生金融工具，同時可以將這些金融衍生工具進行組合從而達到高收益、低風險的目標，從而使得投資策略較為難懂。
然后，投資與收益具有高杠桿性。所謂的高杠桿是指利用各種金融衍生工具達到使用較少資金進行多倍信用交易。使用高杠桿的衍生工具來獲取高額的利潤便是對沖基金常用的投資手段。對沖基金的資金具有高流動性，可以進行反復抵押，這種高杠桿的存在使得在扣除費用之后，對沖基金的收益遠遠大于初始資金運作可以帶來的收益，而高收益的背后也隱藏著巨大的風險性。
再次，傭金結構與一般證券投資基金不同。一般證券投資基金的基金管理人根據法律的要求只能按照所管理的資產總額收取一定比例的資金管理費用，而對沖基金經理出了收取管理費用之外，還收取資金管理費用等業績表現費。
最后，操作上具有靈活性。任何可以使用的投資工具都可以被對沖基金利用，且不受投資工具數量和比例的限制。因正是因為操作上的靈活性，對沖基金才能夠在現代市場中發揮重要的作用。
2 回顧我國對沖基金發展歷程
目前國內市場的投資環境與國際市場投資環境存在較大的差異，因此對沖基金在國內的發展和在國外發達金融市場的發展也不可同日而語。而隨著中國金融市場的成熟，更多的國際對沖基金即將或已經進入中國市場。當前我國的對沖基金數量比較少，但是私募證券投資基金——一種與對沖基金極其相似的投資模式，經過萌芽階段——形成階段——盲目的發展階段之后，在 2001年逐逐漸形成了比較規范的私募投資市場。
我國一般把陽光私募基金看做是對沖基金的雛形，2000年第一支陽光私募基金正視發行，并得到了投資者的充分肯定，實現了迅速發展，發展規模已從當初的不足2億到今天的超過 1200億。但是從制度建立上、風險規避上以及投資方向上，我國的陽光私募基金與對沖基金之間還有相對一段距離。最關鍵的一點就是我國的陽光私募基金缺乏對沖基金的核心——對沖。盡管同樣是以追求高額效益為目標，但是大部分的陽光私募基金只是簡單的單向操作，通過低買高賣來獲得收益，這與對沖基金的收益模式差距較大。
而股指期貨的“橫空出世”，將陽光私募基金引到了對沖時代，這一偉大變革給金融市場帶來了雙向交易機制的同時，也產生了數倍以上的杠桿交易。2010年8月，易方達和客戶簽訂了一份采用對沖基金策略的專戶“一對一”協議，這把中國帶進了本土對沖基金的現時代。中國私募基金的監管方應該建立健全相關制度，規范本土私募基金行業發展，創建一個健康綠色的資本市場，促進國內對沖基金市場的繁榮發展。
3 分析對沖基金的基本投資方法
3.1 賣空
賣空指的是將借來的證券銷售出去，然后在將來以更低的價格重新買回來，獲取中間利潤。賣空需要基金經理具備識別價值高估證券的能力和運用存量資金進行高效投資的能力。由于政府管制，賣空這種投資技巧很難成功。
3.2 套利
套利指的是利用在各種證券、各個市場之間暫時出現的價格差異進行無風險套利。套利往往是對沖基金投資背后隱藏巨大風險的根源，如果我們認為金融市場的效率在不斷上升，那么許多類似的投資方法所產生的投資效益就會減小。因此運用杠桿效應來調用大量的頭寸是一個基金提高套利收益的唯一方法。
3.3 套期保值
套期保值指的是減少某個頭寸中內生的現金風險、政治風險、經濟風險、市場風險、利率風險和企業風險等部分風險的方法。套期保值需要運用賣空、衍生工具，或者是二者的結合，但它不是完全直接的。
3.4 合成頭寸或衍生工具
這種方法是使用衍生工具合約來構造頭寸。讓某金融中介處理建立頭寸的機制，然后合約的持有者就獲得這些頭寸的獲益潛力。而這種潛力與銀行所持有的原生頭寸的升降是緊密相連的。
4 探討對沖基金投資策略
4.1 股票多頭或空頭策略
股票（多頭）組合持有相應的空頭組合來對沖。多方應當選擇那些看上去價值高的股票，空方則應選擇吸引力小、看上去沒有價值的股票。當市場發展旺盛時，多頭就能獲利；當市場表現一般時，多頭價值損失要小于空頭，也不會有損失。
4.2 全球宏觀策略
全球宏觀策略的核心是以對宏觀經濟指標的判斷為基準，建立股票、債券、外匯等資產組合。由于全球宏觀基金一般不選擇對沖操作，風險敞口較大，因此更加適用于靈活性強、流動性較好的投資工具。
4.3 管理期貨策略
這種策略以金融期貨、商品期貨產品為投資對象，借助歷史數據所建立的模型對買賣時機做出判斷和分析。管理期貨基金主要投資方向為與市場相關性比較低的衍生品，可以在全部的組合配置計劃和對沖基金組合中提供分散性。
4.4 賣空策略
該類投資基金經理傾向于保持投資組合的凈空頭，往往是在詳細的公司研究基礎上做出某只證券的凈空頭決策。為抑制風險，基金經理們大都采用空頭轉多頭和止損的辦法來降低損失。
4.5 兼并套利及特殊境況投資策略
這種策略是利用公司地破產、重組、兼并或者收購等重大事件引發的短期證券價格浮動，利用買入事件公司證券、賣出同質公司證券，獲得事件收益。實行并購套利策略的對沖基金會同時購買被收購公司的股票，并賣空收購公司的股票，形成保持市場中性的多空組合，收購成功后，基金可以獲得多空雙重收益，并可以用買入的股票填補空倉。
4.6 困境證券策略
困境證券策略策略主要是對存在財務困難的公司債券或股權進行投資。比如當公司的財務情況急劇惡化，財務吃緊，債務評級下降，資不抵債的時候；或者因難以清償債務而尋求破產保護的時候；或者是在企業申請破產的時候，都是企業財務困難的主要癥狀與表現?；鹉軌蛞约捌涞土膬r格買到這些公司的證券，當公司財務有所回升時，證券價格和對沖基金可以獲得的回報也隨之“水漲船高”。
4.7 轉換套利策略
這種策略一般是買入并持有可轉換債券、可轉換優先股或其他混合證券，同時賣出同一公司的基礎證券或期權。轉換套利基金需要對沖利率風險、信用風險和市場風險，為應對市場變化，基金經理會不斷調節對沖比例，確保能夠減緩市場走勢對投資組合收益帶來的不良影響。
4.8 股票市場中性策略
這種策略使用組對交易或統計套利等的方法來平衡投資組合中多頭與空頭的數量，保護投資組合不受市場波動的影響。組對交易是對那些價值被低估或者業績加速增長公司的股票進行買入并持有多頭，而同時尋找價值被低估或者正在發生不良事件公司的股票進行賣空并持有空頭。
4.9 固定收益套利策略
這種策略就是尋找、挖掘所有固定收益套利證券之間微弱的價差，以獲取投資收益。為了增加獲利能力，基金經理常常會選擇高杠桿操作以及在全球范圍內的固定收益證券市場尋找投資機會。由于固定收入策略的風險較低，因此其收益也相對低一些。
4.10 對沖基金中的組合投資策略
組合投資是對沖基金中的基金。通過投資于所有類別策略的對沖基金以及相互之間不相關的對沖基金，組合投資給投資者提供了一個規避風險的機會。組合投資的波動會小于投資于單個或單一策略的對沖基金。
5 結束語
對沖基金憑借其高超的投資技巧和多樣化的投資策略，在成熟市場上以高回報率贏得了廣大投資者的青睞。市場中金融產品和金融工具的逐步增多也給國內對沖基金投資策略的實施提供了空間。而我國對沖基金的發展還處在萌芽的階段，相對那些有發達的金融市場，無論是在交易種類、投資工具、交易機制，還是在監管制度方面，都是“望塵莫及”的，為了更快更好的發展我國本土對沖基金，我們要與時俱進、不斷創新，積極健康地引導本土對沖基金的發展。
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股票投資常識范文6
——A Study to the Disequilibrium of Chinese Stock Market
Abstract：The speculation and the swelling stock bubbles is one of the hot and tough problem in China stock market. In this thesis, we study the problem from the angle of completion of shareholders’ voting rights, and prove that the reason of disequilibrium in Chinese stock market is that the incompletion of the shareholders’ voting rights. The research of this thesis indicates that to debase the speculation and the swelling stock bubbles of Chinese stock market, the fundamentally measure is to complete the shareholders’ voting rights.
Key words: stock market; shareholders’ voting rights; incompletion; disequilibrium.
內容提要：投機氣氛濃烈及其所導致的泡沫膨脹是中國股票市場存在的焦點問題之一，也正是由于這一問題的存在，使中國股票市場處于了非均衡狀態。本文在推導出股票市場均衡條件的基礎上，通過對股東投票權完備性與投資者行為選擇關系的研究，揭示了中國股票投資者投票權的非完備性及其所導致的投資者投機一致性行為選擇。本文的研究最終證明，中國股市非均衡狀態的根本原因之一即在于投資者投票權的非完備性。這一研究表明，治理并降低我國股票市場的投機氣氛濃烈、并最終使股市運行趨于均衡，根本性的措施是完善股東投票權。
關鍵詞：股票市場 股東投票權 非完備性 非均衡
一、引言投資者行為是影響股票市場均衡狀態的直接因素，而股票市場的均衡與否，則是股票市場的風險分散功能和資源配置功能能否充分發揮的前提性條件。正因此，對投資者行為及股票市場的均衡狀態的研究，一直是金融經濟學關注的焦點問題之一。
至今為止，有關此問題的研究大致可歸納為三類文獻。一是現代金融理論的有關研究，二是行為金融學的研究；此外，國內也有學者運用上述理論對中國股票市場的均衡狀態與投資者行為進行了相關的實證檢驗?，F代金融理論的核心是資本市場有效性假說（EMH）、資產組合理論，以及資本資產定價模型（CAPM）。EMH（Fama，1970）在假設投資者是理性無偏的基礎上，從信息角度研究了資本市場的有效性問題，并隱含地認為在一個強有效的市場中，股票市場將達到均衡。資產組合理論（Markowitz，1952）具體給出了理性投資者的行為特征①，并在此基礎上最終導出了投資者最佳投資組合的確定。其引申的含義是：當市場上所有的投資者都達到最優組合時，股票市場即達到均衡。在Markowitz所定義的理性投資者的基礎上，Sharpe （1964) 和Lintner（1965)等人將EMH和投資組合理論結合起來，建立了一個以一般均衡框架中的理性預期為基礎的投資者行為模型——CAPM。CAPM中的投資者有著同質的收益率預期，以相同的方式解讀信息，在此假定下，CAPM得出了投資者的最優投資決策應沿資本市場線進行的結論。而這里的資本市場線則規定了股票市場的均衡路徑。在運用上述理論對股票市場進行的大量實證檢驗工作中，發現了很多現代金融理論無法給出圓滿解釋的“異象（anomalies）”①，由此導致了行為金融學（Behavioral Finance）的產生。行為金融學認為②，金融投資過程首先是一個心理過程，如認知和情緒等；這些心理過程決定了投資者的行為選擇，如過度自信、損失厭惡，及羊群效應等；投資者的行為特征則導致了投資決策的制定；而由心理和行為所導致的投資決策偏差進一步引致了資產定價偏差。由行為金融學的研究我們可以推論出：由于投資者行為（心理）所導致的資產定價偏差的存在，現實中的股票市場是不存在均衡狀態的③。國內學者的有關研究，一般是以現代金融理論或行為金融學的理論成果和研究方法，結合中國股票市場的實際情況和數據進行實證性研究。在運用現代金融理論的研究中，一般是以EMH方法檢驗中國股市的有效性，并證明了中國股市的弱有效或漸進有效（如吳世農，1996；張兵和李曉明，2003）；或者以CAPM為基礎觀察中國股市投資者的行為選擇，證明了中國股市中投資者羊群行為的存在（如宋軍和吳沖鋒，2001；孫培源和施東暉，2002的有關研究）。而以行為金融學為指導對中國股市問題的研究，較有代表性的文獻是張兵（2002）和何基報（2003）做出的。特別是何基報在行為金融理論的基礎上，運用Logistic模型對中國股市投資者行為給以了實證檢驗，印證了行為金融理論的許多觀點和推測，并揭示了不同市場因素對投資者行為選擇的不同影響。由上述文獻回顧可見，就現代金融理論的研究來看，其所體現出的共同特點是：在對投資者行為的研究中繼承了新古典的理論傳統，即假設投資者是理性的、追求效用最大化的、風險規避的“典型”投資者。也就是說，其對投資者行為的研究并未給出更進一步的理論闡釋。行為金融學的研究則是第一次將投資者的心理和行為特征作為了關鍵變量給以了深入研究，也正因此使行為金融學對大量的市場“異象”給出了較為令人信服的解釋。然而，一方面行為金融學本身還存在不成熟和有待完善的情況①，另一方面，行為金融學的有關研究也并未直接和明確地揭示投資者行為選擇對股票市場均衡狀態的影響。特別是，國內外的有關行為金融學文獻中并未將中國股票市場的特有因素納入到影響投資者行為的函數之中。上述不足無疑降低了以行為金融學（以及現代金融理論）解釋中國股市投資者行為的準確程度。本文即試圖從股票市場均衡的條件出發，一方面揭示投資者行為選擇對股市均衡狀態的影響；另一方面，我們將中國股市的特殊性之一——投資者投票權的非完備性——納入研究視野，通過研究投票權非完備條件下的投資者行為選擇，從理論上揭示中國股票市場非均衡狀態的深層原因。二、股票市場的均衡條件與投資者行為選擇這里我們首先對股票市場的均衡條件給出理論推導，以在此基礎上揭示投資者行為選擇對股票市場均衡的影響。這部分的研究一則從理論上論證了投資者行為選擇對股市均衡的影響，二則為下文推導和論證中國股市的非均衡及其產生的原因提供理論基礎。（一）股票市場的均衡條件假設有一個代表性的投資者，他所追求的目標是在一個較長時期內的資本增值，其目標函數為：（maxVt i） ＝Et[ ] (1）該最優化方程中，Vt為t時期資本增值，Et為期望值，ρt為折現率，U(·)為效用函數，t為基期，i=1,2,…表示以后各期。該方程滿足：Vt I=Pt IKt I-Pt I-1Kt I-1 dt IKt I-1 (2）方程（2）中Pt為t時期的股票價格，Kt為t時期的股票持有量，d為分紅所得。如果在第t i期代表性投資者所持有的股票數量與前期相同，即：Kt i=Kt i-1，則t i期的資本增值為： Vt i=(Pt i-Pt i-1)Kt i-1 dt iKt i-1 (3)即代表性投資者的資本增值（或者說效用最大化）取決于股票價格的變化和分紅所得。而投資者的分紅所得取決于上市公司的利潤及其分紅政策，即：dt iKt i-1＝atЛ(QtPt,, LtWt, Itrt) (4）式中at為公司的分紅政策，即分紅部分占公司凈利潤的比例；Л為公司利潤，它取決于公司的產量Qt及其價格Pt,，投入的勞動量Lt及其工資Wt，投入的資金量It及其社會平均利率rt。由方程（4）可見，在公司分紅政策at既定時，投資者分紅所得直接與上市公司利潤相關；當公司利潤上升從而使得股票分紅所得超過社會平均利率，即： dt i≥rt i (5)此時，會吸引代表性投資者增持股票，即：Kt i>Kt i-1；在股票供給不變時，投資者的增持行為必將導致股票價格的上升，即：Pt i> Pt i-1，由此得到代表性投資者的資產增值方程： Vt i=（Pt i－Pt i-1）（Kt i-1＋ΔKt i） dt iKt i-1=ΔPt iKt i-1＋ΔPt iΔKt i dt iKt i-1 (6）在方程（5）的前提下所導致的方程（6）的結果，會吸引更多的投資者加入股市或增持股票[0]，其直接結果是，代表性投資者的股票持有量和股市價格都處于循環上升的狀態，股票市場沒有達到均衡狀態。方程（6）右邊的第一項和第二項分別為股票價格變化所帶來的資產增值變化及股票持有量變化所帶來的資產價值變化，這兩項之和即所謂資本利得。方程（6）右邊的第三項為股票分紅所帶來的資產價值變化。為了求解均衡位置，我們以MRt表示每單位股票在t期的邊際收益，根據方程（6），它由兩部分組成：一部分為資本利得的邊際收益MVt，即t期股票價格和股票持有量變化所帶來的資產增值變化，即： MVy=u,(Vt) PtKt (7）另一部分為紅利邊際收益Mdt，即t期分紅所得變化所帶來的資產增值變化，則： Mdt=u,(Vt) dt (8）結合（7）（8）兩式，以歐拉方程（Euler Equation）表述目標函數的求解結果： Et(MRt i)=ρiEi(MVt i 1 Mdt i 1) (9)方程（9）的解可表達為兩部分：一部分為一定條件下的穩定解St，另一部分為隨機項Wt，即： MRt=St Wt (10)式（10）右邊的第一項St代表與市場因素有關的資產價格，它取決于對分紅預期的折現值，即：St= (11）第二部分Wt是歐拉方程解的同質部分（Homogenous Part），它具有如下形態： Et(Wt 1)=ρ-iWt (12）式中，Wt,Wt i……即為股票的泡沫要素，表示為{WT}。假設我們觀察t和t n兩個時期，n期邊際收益的歐拉方程可以記為： MRt=ρnEt(MVt n) (13）當n趨于無窮大時，有： MRt=limn∞[ρnEt(MVt n) ] (14）方程（14）右邊的第一項表示未來出售股票所得資本利得的預期邊際收益的折現值；第二項表示如果持有股票，把紅利累加到資產上而得到的預期增值。因此根據CAPM模型，此時MRt也就是其他代表性投資者未來t期購買股票的邊際成本MCt。由方程（14）可見，只有當方程右邊第一項為0，也即方程（10）的隨機項（泡沫因素）不存在，或者說目標函數的解來自于歐拉方程的穩定解，即：MCt=limn∞[ ] （15）此時，代表性投資者購買股票的邊際成本（即其持有股票的邊際收益）與預期的邊際收益（邊際紅利）相等，代表性投資者達到最優購買。也就是說，保證股票市場實現均衡的充要條件是資本利得的邊際收益MVt=0，即代表性投資者在任何情況下都不增減股票持有量，且（從而）股票價格保持不變。換言之，當所有投資者都遵從“購買－持有”策略時，股票市場即達到均衡。（二）投資者行為選擇對股市均衡的影響上文我們從理論上推導出了股票市場的均衡條件，這一條件對現實而言是較為嚴格的，至少股市中任何時候都有投資者在“買入－賣出”，而非“買入－持有”。這也就是說，現實中使投資者達到方程（15）的均衡購買的充要條件——資本利得的MVt=0并不存在。然而從上述股市均衡條件的推導過程中我們可以得到的一個重要結論是：股票市場的均衡與否取決于投資者的行為選擇。這是因為，方程（15）表述的均衡條件，實際上即是對目標函數進行求解而得到的，而在這一求解過程中，能夠使股票市場達到均衡的只是方程（10）右側的第一項因素St——即對分紅預期的折現。這說明，只有當投資者的行為基于分紅（預期）因素時，即方程（10）所示的股票泡沫因素{WT}不存在時，從而資本利得的邊際收益MVt=0，股票市場才能達到均衡。反過來說，如果投資者的行為選擇主要基于資本利得（預期）因素時，股票市場的運行將處于累積性非均衡狀態①。也就是說，股票市場的均衡與否是由投資者的行為選擇所決定的。由以上分析可見，投資者的行為選擇是影響股票市場均衡與否的根本因素。而我們需要進一步追問的是，決定投資者行為選擇的因素又是什么呢？也就是說，從理論上看，決定股票市場均衡狀態的更深層的原因，在于影響和決定投資者行為選擇的因素。這一因素，即是下文的研究所揭示的股東投票權的完備與否。
三、股東投票權完備性與投資者行為選擇
股票市場均衡與否直接導源于投資者的行為選擇，而據我們的研究（李學峰，2003a），影響和決定中國股市投資者行為選擇的根本因素之一是股東投票權的完備與否。
（一）股東投票權完備性的標準與中國股市投資者投票權的非完備性
根據已有的研究（張軍，1991），我們（李學峰， 2003）明確給出了股東投票權完備的充要條件：
1，對資源的各種權利的決定必須由一個團體（Group）表決做出（即用手投票）；
2，對團體表決通過的決定不同意或不滿意時，團體中的成員可采取“用腳投票（Voting With Feet）”的方式，轉讓其權利，退出該團體。
我們將上述投票權完備性的充要條件概括為股東投票權完備的“兩權具備”。進一步說，這里的兩權具備，是指兩權的同時具備，即股東團體本身要同時具備用手投票和用腳投票的權利與機制；并且股東團體中的每個成員也都同時具備用手投票與用腳投票的權利。這即是衡量股東投票權完備與否的標準。
根據上述投票權完備性的標準，我們來考察中國股市投資者的投票權安排。首先，已有的研究（Fama，1998；Hart，1998）已經從理論上證實，由于風險分散對（用手）投票權的替代①和投票權效應的外部性及其所導致的“搭便車”②現象，投資者的最優選擇是放棄用手投票權。從中國上市公司的現實看，投資者放棄用手投票權往往也是一種不得已而為之的行為。現實中，由大股東所控制的董事會、股東大會等集體決策的組織機構，往往對投資者(用手)投票權的行使規定許多歧視性限制（如所持股票必須達到一定比例，比如5％），或對由中小投資者所提出的提議不予表決、拖延不辦等。這也就使得廣大投資者不僅是理論上“不愿行使”（用手）投票權，而且也是現實中“不能行使”投票權。因此我們說，現實中投資者的投票權是非完備的——沒有完備的用手投票的權利。
其次，在中國股票市場上，投資者所擁有的用腳投票的權利也是不完備的。無論從理論上還是實踐上看，用腳投票都不僅僅是一種權利，而更是一種機制。這主要是源于用腳投票會對公司本身會產生三種影響：一是投資者不滿意時，拋出股票會使公司價值下降，并影響公司（及其管理層）的市場形象與聲譽，即用腳投票權具有信號傳遞功能；二是會使公司失去進一步融資的能力；三是投資者的用腳投票，會啟動資本市場的接管機制，使公司處于有可能被潛在收購者購并的境地。上述三種情況都有可能直接威脅到公司管理層或原有大股東的地位。然而，在中國資本市場上，一則據有關研究（李學峰，李向前，2001），由于大股東的絕對控股（占上市公司股權結構的60％強）地位及其這一地位的不可替代——大股東股權的非流通性①，使得真正意義上的接管機制并不存在，從而使現任管理層或大股東無須擔憂地位或利益的喪失；二則由于市場的投機一致性（下文將給以證明），因此股價下跌對公司的價值、聲譽等的影響根本不起衡量作用，即信號傳遞功能失效，并因此導致對上市公司的再融資也不會產生影響。
總之，對中國的股票投資者而言，一方面他無用手投票的權利（或行使權利的激勵）；另一方面，其擁有的用腳投票權利本身也是不成熟的。因此我們說中國股票市場中的投資者投票權是非完備的。
（二）投票權非完備條件下中國股市投資者的行為選擇
就股市投資者的投資目的或方式來看，無外乎三種類型：一是進行長期投資，以期通過參與公司治理、維護自身權益，達到分享公司業績的增長帶來的分紅的增加（及資產增值）；二是進行戰略投資，以期通過股權收購達到逐步控制上市公司的目的；三是進行短期投資，以求得差價收益。我們可以將前兩種投資目的下的投資行為稱為真正意義上的投資，而將第三種投資行為稱為投機。
然而，根據上文的研究，一方面中國股市中投資者的用手投票權是不完備的，從而使其空有股東身份而無股東權力。這種情況下，再加上現實中大股東對投資者權益的侵害，也就使得長期投資行為并非投資者的最優選擇；另一方面投資者的用腳投票權也是不完備的（如接管機制的空缺），這也就使得通過戰略性投資達到接管上市公司的目的只是理論上的推論而毫無現實可行性②。這兩方面情況下，我們可以假設真正的投資收益是趨于零的，或者說，投資者唯一可行的投資目的即是博取差價收益——投機。在這一條件下我們來考察投資者的行為選擇。為了理論分析的便利，我們再做出進一步的假設：投機股票的總收益為10①，投機成本為1；股票二級市場存在機構和個人兩類投資者；在兩類投資者共同投機的情況下，機構所得大于個人所得，比如機構得收益6（凈收益為6－1＝5），個人得收益4（凈收益為4－1＝3）。
在以上分析和假設條件下，我們可構造出中國股票市場中機構投資者與個人投資者博弈的支付矩陣如
機構
投機 投資
3，5
9，－1
－1，9
－1，－1
個 投機
人 投資
在上述博弈過程中，無論個人投資者選擇何種戰略，機構投資者的占優戰略（Dominant strategy）是“投機”，比如，個人選擇“投機”，機構若選擇“投資”得凈收益－1（投資收益0減去投資成本1，下同），而選擇“投機”則可得凈收益為5；如果個人選擇“投資”，機構選擇“投機”得凈收益9，而選擇“投資”則收益為－1。因此“投機”是機構投資者的最優選則②。同理，無論機構投資者選擇何種戰略，個人投資者的占優戰略也是“投機”。因此，該博弈模型中“投機，投機”為納什均衡（Nash Equilibrium），個人與機構雙方各得凈收益為3和5。
上述博弈結果是在投資者放棄長期投資和戰略投資的情況下達到的，而投資者放棄該兩項投資目的（或方式）的原因，則在于中國股市投資者投票權的非完備性。也就是說，投票權的非完備性導致了股市投資者的最優行為選擇即是投機一致性。
四、投資者投機一致性行為與中國股票市場的非均衡
上文的研究證明，在投票權非完備的條件下，中國股市投資者表現出了投機一致性的行為選擇。而當股票市場中所有參與者都以投機作為其最優選擇時，股市的非均衡也就成為了必然的結果。
一方面，前文在推導股票市場的均衡條件時我們已經證明，只有當方程（14）右邊第一項為0，也即方程（10）的泡沫因素不存在時，股票市場才能趨于均衡。而根據Christian Gilles和Stephen F.Leroy（1992）的定義，所謂股市泡沫，即是股票價值中不基于未來紅利預期的部分。據此，我們將方程（6）和方程（9）結合到一起，導出如下方程：
Pt=( )Et(dt i Pt i) (16)
方程（16）即是股票價格的隨機差分方程。其中Pt是t期的股票價格，( )代表預期收益率的貼現而產生的資本利得，dt＋1是下一期的紅利，Et (·)是基于t期所得到的信息（包括預期紅利和預期股票價格）的條件期望值。該方程實際上即是資產定價理論的核心：股票價格由資本利得和分紅兩部分決定。為突出主題并為了求證的方便，我們假設ρ為常數（這并不影響分析結果），在此基礎上我們對方程（16）進行n次迭代，得到：
Pt= ( )iEt(dt i) ( )nEt(Pt n) (17)
差分方程（17）的一般解為：
Pt= ( )iEt(dt i) Wt (18)
方程（18）中，bt＝Et(bt i)/ (1 ρ)，它是該股票投資收益率ρ的充要條件。（18）式右邊第一項為股票的基礎收益（即資本利得與分紅收益），第二項Wt即是方程（10）表明的股市泡沫。（18）式這一對（16）式的求解結果進一步證明了股市泡沫在任何股票市場中都是一種常態存在。但問題是，當某一股票市場中所有投資者都以投機為目的，而不再考慮分紅收益之時①，我們即可假設（18）式中的Et(dt i)＝0，從而得到：
Pt= Wt (19)
由公式（19）可見，當一個股票市場中投機盛行、或者是投資者都以追求資本利得（投機）為其最優選擇之時，股市泡沫即成為一種累積性的常態存在，從而股票市場的均衡條件也就無法得到滿足。
另一方面，正如方程（15）的均衡條件所顯示的，當所有投資者都遵從“購買－持有”策略時，股票市場即達到均衡。雖然這一條件對現實而言是較為嚴格的，但從中我們可以得到的一個重要推論是：股票市場的換手率越低，即投資者對股票的持有期越長，亦即投資者越是趨近于“買入－持有”策略，則股市將越趨于均衡。然而，在上文所證明的投資者投機一致性的行為選擇下，其必然的結果即是股市換手率的不斷上升（見表1）。
表（1）給出了我國股票市場的換手率。從世界其它股票市場（包括新興市場）的情況看，其換手率相當低，且比較穩定，甚至表現出換手率下降的特征，比如1992年至1996年間，美國紐約股市的換手率在50％——60％之間，東京股市在20％——30％之間，韓國、倫敦、中國香港地區、泰國和新加坡股市則呈穩定下降的趨勢。而由表（1）的數據可見，我國滬深股市的換手率遠高于其他股票市場，且起伏很大。除我國臺灣股市1995年換手率（為243％）高于同年的深圳股市外，我國深滬兩大股市換手率可謂雄踞世界股市之首。正如方程（15）所暗示的，過高的換手率即表明了我國股票市場非均衡的現實，而其根源則在于投票權非完備條件下投資者行為選擇中的投機一致性。
表1 我國股市換手率 （％）
年份
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
上海
341
787
396
591
425
297
399
499
244
197
——
深圳
213
472
180
902
489
284
412
436
287
280
244
資料來源：《中國證券期貨市場統計年鑒1999年》；《上海證券交易所2002市場資料》；《深圳證券交易所市場統計年鑒2003》。
五、小結
通過本文的研究，我們可以得到如下的政策建議與啟示：
1，本文的研究證明，我國股市的非均衡運行（以及股票市場中存在的投機氣氛濃烈等熱點和難點問題），其根本原因即在于本文所揭示的投票權的非完備性；而且，重要的是，這些問題的產生，都是各類投資者在其投票權不完備條件下的理性選擇所致。這也就提示我們，治理中國股市中存在的種種問題，我們當然需要從監管手段、政策法律等方面進行規制，但更為重要的，則是應從投資者投票權完備性的角度出發進行根本性治理，如盡快實行累積投票權、表決權信托等制度；以及使我國的股票市場具有完善的接管機制。這樣，才能通過博弈規則的改變，而改變各方參與人的行為選擇。
2，本文的研究從理論上證明了影響股市均衡狀態的根本性因素是投資者的行為選擇，而（特別是在中國）影響投資者行為選擇的重要因素之一則在于其投票權的完備與否。從資本市場較發達的國家看，其投資者投票權基本上是完備的（盡管也存在著Hart等人的研究所揭示的投資者對用手投票權的主動放棄），因此投票權完備性問題對投資者行為選擇的影響程度較低。而在中國，正是由于投資者投票權的非完備性，導致了投資者的投機一致性行為選擇。這一研究啟示我們，盡管行為金融學所揭示的各種“異象”及其背后的投資者行為值得我們研究和借鑒，但正是由于中國股市的特殊性，也就需要我們從更為“中國化”的因素和角度入手，研究決定中國股市投資者行為選擇的特有因素及其對股票市場運行的影響。
參考文獻：
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① 主要是以下3個行為特征：1，追求收益最大化，即相同風險水平下，追求更高收益的投資組合；2，追求效用最大化，即選擇能帶來最大滿足的風險與收益的資產組合；3，厭惡風險，即同等收益下追求風險最小的投資組合；風險較高則需要較高的收益給以補償。
①如股票溢價之謎、股利之謎、投資者的羊群行為等，這些現象無法用主流金融學及其資產定價理論給以圓滿的解釋，行為金融學將其稱為“異象”。
②其另一個重要的理論特色在于對經典金融理論的核心假說——“理性人”假說提出了質疑，認為投資者對收益的效用函數是凹函數，而對損失的效用函數是凸函數，表現為投資者在投資帳面值損失時更加厭惡風險，而在投資帳面值盈利時，隨著收益的增加，其滿足程度遞減(Statman，1999)。
③ 這與本文第二部分所推導的結果一致，即股市均衡條件是較嚴格的，現實中很難得以滿足。
① 對此的詳細分析可參閱李學峰，2003：《投資者行為與資本市場發展》，工作論文。
[0]這實際上即形成了股票市場中所謂的正反饋現象：ΔPt i越高，ΔKt i越大，而ΔKt i越大，則ΔPt i越高。
① 詳見本文第四部分的證明。
① 根據Fama（1998）的研究，所謂風險分散對投票權的替代，是指證券所有權的分散對風險承受的最優配置是有益的，但其結果是證券持有者通常過于多樣化地擁有企業的股票，以至于對某一特定企業沒有多少行使權利的興趣。也就是說，為降低風險而實施的投資組合，也同時降低了中小股東對某一特定公司行使（用手）投票權的興趣。即在每一個股票投資者中，產生了一個風險分散對投票權的替代。
② 所謂投票權效應的外部性（Hart，1998），是指行使權利而導致的經營改善的收益由全體股東分享，而成本只由那些積極行使權利的股東承擔，因此單個股東將沒有監督企業經營的激勵。在此情況下，所有投資者都希望其他股東去行使權利并承擔權利行使所致的成本，而自己僅分享他人行使權利所帶來的收益。即產生了投票權上的“搭便車”行為。
① 這實際上涉及到了大股東投票權的非完備性，對該問題的研究參閱李學峰，2004：《大股東投票權非完備性及其對中小股東的侵害》，《南開經濟研究》第四期。
② 這也正是現實中我國股票市場的購并行為多發生于場外協議轉讓而罕見二級市場收購的原因所在。
① 我們這里并未考慮股市投資是否為零和博弈。換言之我們只是在假定投機收益為10的條件下進行研究，而將投機收益的來源存而不論。
