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一引言 股權結構與公司績效的關系是近幾年來財務理論以及企業理論研究所關注的熱點問題之一，原因在于股權結構作為公司治理結構的重要組成部分和基礎，其設置狀況是否合理對公司績效具有決定性的作用。中國由于特殊的股權設置，形成了國有控股上市公司占主體的結構特征。與其他國家上市公司相比，中國上市公司的最大差別不在于存在控股股東，而是控股股東的國有性質。雖然2005年啟動的股權分置改革已經順利推進，但仍未改變國有控股上市公司在中國股票市場的主體地位。目前國內外相關研究，對于國有股究竟是促進還是阻礙企業績效的提高分別有著不同的觀點。已有的理論文獻對于國有股權的作用主要有兩種觀點，即“掠奪之手”和“幫助之手”(Frye，Shleifer，1997)。本文使用我國上市公司2006年－2010年的面板數據(PanelData)，借助簡化的Tobin’sQ和資產收益率(ROA)來衡量公司績效，主要報告了穩健最小二乘法(RobustOLSRegres-sion)和極大似然面板估計法(MaximumLikelihoodPanelMod-el)的計量檢驗結果。研究表明，國有參股的公司績效表現劣于無國有參股公司，國有控股的公司績效表現劣于非國有控股公司，政府持股規模和公司績效之間呈現左高右低的非對稱U型關系。 二研究設計 (一)樣本選擇 本文主要從色諾芬數據庫中下載了2006至2010年五年數據進行研究。具體分為四個子樣本:ROA的國有控股啞變量樣本、ROA的國有控股連續變量樣本、Q值的國有控股啞變量樣本和Q值的國有控股連續變量樣本。為了衡量公司的績效，本文主要采用調整后的Tobin’sQ和ROA。從色諾芬數據庫中可得ROA樣本的相關數據共有7468個觀測值，由于特殊處理的公司所處的經營環境特殊，受到噪音干擾的影響大，刪除了其中的ST、PT和*ST的公司年度數據。另外，由于色諾芬數據庫中無法找到國家持股份數的數據，采用了銳思數據庫的數據。合并之后，樣本包括6083個觀測值，涵蓋了5年的1592家公司的數據(不平衡面板數據)。同樣的，對于Q值樣本筆者采取了相同的處理。Q是簡化后的Tobin’sQ，由股票市價乘以發行在外股份數加上負債賬面價值之和除以資產賬面價值，經過上述處理，Q值樣本與ROA樣本一致，包括了6083個觀測值。如果Q值較高，說明相對于資產成本，公司將來的可能盈利應該較高;反之，則低。 (二)描述性統計 樣本的描述性統計如下:本文用sas里的T檢驗比較了平均值的差異，用NPAR1WAY比較了中位值的差異。從表1第2欄可以看出，國有參股企業的Q值平均值顯著低于無國有股企業的平均值。且國有參股企業的ROA平均值也顯著低于無國有股企業。因此可以看出在沒有其他控制變量時，國有參股企業表現顯著劣于無國有股企業。另外，第4欄和第3欄的Q值比較表明了國有相對控股企業表現明顯劣于非國有相對控股企業。以上的比較都表明了國有產權對于企業績效存在負面影響。不過比較第2欄、第4欄和第6欄時，可以看到國家絕對控股企業的ROA表現好于國家參股企業和國家相對控股企業。這意味著，如果國有股份額足夠大，可能會有利于企業績效。也就是說，國有產權的負面影響可能不是線性的。 (三)回歸模型和計量方法 本文采用了以下模型來研究國有股和公司績效之間的關系:Value=C+α×Government+β?Control+ε其中，Value是公司績效，用Q或ROA來表示;Government是國家持股，采用國家相對持股的逆啞變量Prilarge和國家持股規模的連續變量State;Control是控制變量的矩陣。參考以往的文獻選擇了股權特征、規模(Size)、資產特性(Tangible)、資本結構(Gear)、所屬交易所(Exchange)、所屬行業(Indus-try)、觀測年度(Year)七個變量來控制。其中，股權特征包括第二大股東持股是否顯著的啞變量(Second)、管理層持股數額(Manager)和股權集中度(Herfindahl)。各個變量的具體說明如表2所示。本文同時采用穩健方差最小二乘法和極大似然法兩種方法來進行回歸。在穩健方差最小二乘法中，在OLS的基礎上采取White檢驗法計算估計參數的方差。在極大似然估計中，筆者認為本文的樣本數據為不平衡的面板數據，每家公司的時間維度不同，不可觀測的影響為隨機影響。因此，筆者采用了sas中的procmixed命令，估計方法選擇極大似然估計法，這樣保留的樣本數較大，能夠減少缺失變量對于回歸的影響。 三回歸結果與分析 (一)結論一:國有股對于企業績效總體而言是負面的，但是幅度有限。表3中，使用穩健最小二乘法和面板極大似然法，回歸檢驗了國家相對控股對于企業績效的回歸結果?；貧w結果表明，國有控股企業和非國有控股企業的差異明顯縮小。在OLS和MLE兩種回歸方程下，ROA的回歸系數均顯著為正，表明國有控股企業的資產回報率低于非國有控股企業。在以使用國有股是否存在作為啞變量為自變量的回歸方程和以絕對控股股東是否為政府的啞變量為自變量的回歸方程中，得到了類似的結論。表3同時報告了其他控制變量與企業績效之間的關系。筆者沒有發現第2大股東持股份額較大時，對企業價值產生顯著影響?？傊?，表3的回歸結果表明，國有股總體而言是相對無效的，也就是說，它對于企業績效產生一定的負面效果，這與當前西方經濟學主流的認識基本上是一致的。 (二)結論二:國有股的負面效應是非線性的，可以存在正面效應。根據前文的結果，可以發現國有股的相對低效。既然國有產權不利于上市公司，公司績效就應隨著國家持股份額的上升而逐步下降。在國有產權份額連續型變量State與公司績效的MLP回歸中，筆者發現State的系數是不顯著的。也就是說，國有股權對企業績效的影響不是簡單線性的負相關關系。為此，引入State的平方形式。 由于回歸方程形式為:Q或者ROA=a．State+b．State2+c．Prilarge+…，在表4中，自變量State的系數為負，State2的系數為正。則在數學意義上，因變量Q或者ROA是自變量State的凹函數，且極小值點為對Q求導等于0時的值，即:0=a+2b．State，推導出State=－a/2b。分別將表4中第一行第二行的數字代入，可以計算出在極小值點State的取值。如表4中最后一行TurningPoint所示。依據計算模型的不同，極值點在30%左右的區間。在樣本數據中，國家持股的最小值是0%，最大值是88．6%。國家持股比例與公司績效的關系是左端高于右端的U型不對稱曲線。相對于沒有政府參股的私有產權情況而言，政府持股的影響是負的。在政府持股較少的區間，隨著持股比例分布的增大，公司績效出現下降。當政府是小股東的時候，在邊際效用上，政府持股的增大對于企業績效產生負的影響。#p#分頁標題#e# 然而，如果政府持股足夠多，政府持股比例和公司績效之間的關系就出現了拐點，當政府是大股東時，企業績效隨著政府持股的增加而升高;在邊際效用上，政府持股的增大對于企業績效產生了正的影響。這一拐點發生在30%左右(圖1)，是監管當局和市場上認為的相對控股界限。這就是說，當政府成為了控股股東的時候，國家持股可以有一定的正面邊際效用。 四研究結論及建議 政府持股是中國股票市場的主要特征之一。本文根據2006年至2010年的數據對國有股與公司績效之間的關系進行了深入分析，研究發現:國有控股或參股企業的調整后的市場價值和會計盈利低于相應的非國有控股或參股企業，然而兩者相差幅度有限;國家持股規模和公司績效的關系是非線性的負相關，是一條左高右低并且先降后升的不對稱U型曲線，可以用政府兩手論的分析框架來解釋和理論化U型曲線。本文在研究結論的基礎之上，嘗試著給出如下建議。 首先，我們應該采取辯證的態度看待國有產權的效用。未上市的國有企業虧損嚴重是有目共睹的事實，但這并不意味著國有產權就一定徹底無效，也不意味著私有化就一定有效。國有控股企業中的確存在委托問題，但是在股權分散的公司，成本也很嚴重。本文說明了，政府作為所有人，對企業既有消極的一面，也有積極的一面，既有攫取之手，又有協助之手。 其次，基于國有股權與公司績效的U型曲線，本文認為，在國有股減持的過程中應該防止進入U底區域，此時國有股權的效用為最小。國有股減持的主要目的是優化上市公司股權結構，規范我國證券市場和合理調整我國國有經濟的產業領域布局。這就要求本著公開、公平、公正的原則，根據國有經濟戰略性結構調整的需要，按照國有經濟有進有退、有所為有所不為的原則，對屬于一般競爭性行業的上市公司，如商貿旅游、紡織服裝、地產建材等，國有持股比例應一次性退出，而不能夠逐步降為零，以防陷入企業價值“低值陷阱”;對于關系到國計民生及在國有經濟中占有重要地位的行業或企業，如航天、石油、天然氣開采、電力、自來水等，如果條件不成熟，可以不急著減持國有股權，反而可以適當增加國有股的比例。在這樣區別對待的基礎上，下定決心，將國有股減持的工作持續下去，最終將會取得良好的效果。