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一、引言 從資本市場的角度來衡量中國銀行業板塊與國際證券市場間的風險傳染性研究，目前研究的很少，大多是研究中國股市與外國股市之間的市場聯動性以及風險傳染性。Jaffe和Westerfield(1985a,1985b),考察了澳大利亞、英國、加拿大、日本和美國股票市場之間的日收盤價格相關性。Eun和Shim(1989)研究了9個國家股票市場的日收益情況[1]。Barclay、Litzenberger和Warner(1990)研究了同時在紐約和東京證券市場上市的普通股每日價格波動和交易量。上述研究都發現了支持股票市場之間存在日收盤—收盤收益的正相關性的證據[2]。Karolyi和Stulz(1996)利用1988—1992年ISSM數據庫,以在美國紐約和東京兩地同時上市的日本股票為樣本,考察了美國和日本兩地股票市場聯動性問題,結論是兩國市場的相關性很高,而且當市場的波動幅度很大時,這種協變性增強了。國內學者也對股市之間的傳染進行了積極的研究，陳漓高、吳鵬飛、劉寧（2006）對12國證券市場的聯動性進行了研究，發現美國股市對中國影響微弱[3]。李勇、李傳樂（2008）以A股、H股雙重上市公司為研究對象,基于向量GARCH模型,對雙重上市公司A股與H股之間的風險傳染效應進行了研究,研究表明,股權分置改革基本完成之后,雙重上市公司A股與H股之間的風險傳染效應具有了新的特征,方向是A股對H股具有風險傳染效應,而H股對A股卻沒有風險傳染效應[4]。張福、趙華、趙媛媛（2004）對中美股市間的協整關系進行了實證分析，發現中美股市不存在長期均衡關系,而B股對境內投資者開放之后中國股市對美國股市產生了單向的引導關系[5]。通過對以往文獻的總結，發現從資本市場的角度研究銀行業與國際市場之間聯系的非常少。本文的主要創新體現在：（1）運用結構變點檢測方法將研究數據劃分為三個階段，克服了主觀劃分數據的武斷性；（2）對六組數據進行協整檢驗時，充分考慮到協整結果對選擇的模型比較敏感，因此，協整檢驗時對比三種模型結果進行分析；（3）利用方差分解，通過各個市場對內地銀行指數的方差貢獻度來衡量傳染性，分析國外市場風險傳染的途徑；（4）使用脈沖分析來分析內地銀行對各個市場沖擊的敏感度，以此衡量國外市場沖擊對中國銀行業的傳染性大小，最后對結果進行分析并得出結論。 二、研究方法 本文首先運用遞歸檢驗、滾動檢驗以及循序檢驗三種ADF檢驗考察中國內地銀行指數的內生結構變點，依據檢測結果對數據進行分段劃分。然后進行Johansen協整檢驗，考察變量之間的長期關系，并建立VAR模型，利用方差分解，找出我國銀行業板塊受國際證券市場風險傳染的路徑。在進行脈沖分析、檢驗我國銀行業對國際證券市場沖擊的敏感度之后，對結果進行分析，并進行總結。限于篇幅，下面僅介紹內生結構變點檢測的方法。本文將運用單位根（ADF）檢驗檢測內地銀行指數的內生結構變點，ADF檢驗的基本思想是先給定一個子樣本，對這個子樣本做ADF檢驗，獲得一個ADF值，然后逐漸擴大子樣本的研究范圍，依次進行ADF檢驗，最終獲得一個ADF值序列，將獲得的ADF序列與ADF的臨界值進行比較，如果絕對值大于臨界值，那么對應該值的年份就是一個結構變點。本文采用的遞歸檢驗和滾動檢驗的檢驗式為：?y=ρyt-1+μ+αt+β?yt-1（1）上式只含有?yt-1一個滯后項，對每個子樣本進行含有截距項和趨勢項的ADF檢驗，如果某個ADF值小于臨界值，說明有突變點，否則沒有。本文使用循序檢驗兩種檢驗方法：均值突變模型和趨勢突變模型。選取突變檢驗范圍k=[0.15T,0.85T](取整數),即在2005年11月—2010年7月間循序用虛擬變量改變假想結構突變發生的時間，檢驗此期間發生突變的可能性。本文使用的檢驗式是：?y=ρyt-1+μ+αt+β?yt-1+γDt+utut~ΠD(0,σ2)（2）從檢驗得到的ADF值序列中選擇最小值，同相應的臨界值比較，檢驗單位根零假設。其中，均值突變模型下Dt定義為：基于以上的檢驗思想，本文分別使用遞歸檢驗、滾動檢驗和循序檢驗來尋找結構變點，克服了以往研究中基于經驗武斷的劃分數據進行研究的盲目性，這樣得到的研究結果更加具有說服力和可信度。 三、數據和實證分析 （一）數據來源 本文考察我國銀行業受國際證券市場風險傳染的程度，以上證指數中的內地銀行指數代表我國銀行業。選用該指數基于以下考慮：首先，內地銀行指數是基于大陸16家上市銀行的指數編制而成的，包括了所有內地上市銀行；其次，我國上市的16家銀行是國內銀行中規模較大的，代表了我國典型的銀行的表現。另外國際證券市場，選取的是全球5個重要指數，它們是：美國納斯達克綜合指數，倫敦金融時報100指數，東京日經225指數，香港恒生指數以及臺灣加權指數。上述六組指數使用的是每日收盤價，考察的時間段為2005年1月4日至2011年8月25日，剔除了研究對象之間日期不重合的交易數據后，共1425組數據。 （二）內生結構變點檢測結果 基于前文的介紹，將采用遞歸檢驗、滾動檢驗和循序檢驗三種檢驗來尋找結構突變點。需要說明的一點是，在進行結構變點檢測時，將采用2005年1月到2011年8月的月度數據為考察對象，共80組數據。進行檢驗前，在不考慮結構變化的情況下，首先檢查原始數據序列是否含有單位根，先退化趨勢并檢驗退化趨勢后的數據是否為單位根過程，經過多次試驗，選擇滯后階數為1。檢驗結果見圖1-圖4。（2）臨界值摘自Banerjee，LumsdaineandStock（1992）。由表1的檢驗結果看，遞歸和循序法未檢驗出突變點，而使用滾動檢驗結果顯示發生結構突變，突變的時間分別為2007年7月和2009年5月。結合現實情況進行分析，2007年7月美國爆發了次貸危機，其影響遍及全球，我國各大銀行也深受其影響，各銀行指數從2007年7月初開始暴跌，因此，2007年7月內地銀行出現結構變點是與現實相符的。另外，2009年3月3日美國股市的暴跌又引發了中國股市的大跌，這種影響于2009年5月份開始呈現也是合理的。因此，本文采用滾動檢驗的結果，選用2007年7月3日和2009年5月4日作為本文時段劃分的變點。因此，研究時段被劃分成3個階段：2005年1月4日—2007年6月29日，2007年7月4日—2009年4月30日，2009年5月4日—2011年8月25日。#p#分頁標題#e# （三）協整檢驗 協整檢驗實現的技術基礎是在沒有確定趨勢項、有線性確定趨勢項和有二次趨勢項的三種不同情況下的五種檢驗模型。這五種模型分別從1到5編號。模型1,序列沒有確定趨勢,協整方程無常數項;模型2,序列沒有確定趨勢,協整方程有常數項;模型3,序列有確定性線性趨勢,但協整方程只有截距;模型4,序列和協整方程均有線性趨勢;模型5,序列有二次趨勢,協整方程僅有線性趨勢。由于協整結果對選擇的模型比較敏感，因此，選擇合適的模型非常重要。但是，哪種模型才是最合適的模型?本文采用Nieh&Lee(2001)的建議,以Pantula原則來決定采用的模型:因為模型1限制過多,而模型5含有二次趨勢項,這兩種模型在實證中一般都不常見,所以在此不予考慮。在實際檢驗中,從模型2到模型4中,檢驗結果最先接受零假設的模型,即最先確認無協整關系的模型被視為最適模型。下文就基于以上考慮進行協整檢驗，檢驗內地銀行與其他5個國際證券市場間是否存在長期相互關系。在進行協整檢驗之前，先對數據進行穩定性檢驗，本文采用ADF檢驗，結果見表2。由表2看出，研究的6列數據都是不平穩數據，但是它們的一階差分數據都是平穩的。即6組數據都是I(1)過程，因此可以進行協整檢驗，但需要注意的是：協整檢驗是對滯后期和檢驗形式非常敏感的檢驗，首先需要確定最優滯后。由于VAR是無約束的，而協整是有約束的，因此協整檢驗的最優滯后一般為VAR的最優滯后減去1，確定了最優滯后后，再去診斷檢驗形式，最終才能做協整。因此，本文就先對6個變量構造VAR模型，根據SIC準則確定最優滯后，然后對協整檢驗的模型2到模型4依次進行檢驗，最終確定協整方程。結果見表3。以上3階段的協整檢驗顯示，在3個階段中，內地銀行與被研究的5個國際證券市場間并不存在長期穩定的協整關系。 （四）方差分解 上述的檢驗結果可知，中國銀行業與國際證券市場之間并不存在長期穩定的協整關系。本文下面將使用VAR模型進行方差分析，做方差分析前模型應該滿足兩個條件：（1）穩定性；（2）變量之間存在因果關系。因此，先利用AR根的圖表分析檢驗模型的穩定性，結果顯示所有單位根小于1，說明VAR模型穩定，滿足條件1；然后對變量進行格蘭杰因果檢驗，發現變量之間滿足因果關系，滿足條件2，因此，可以建立VAR模型進行方差分析。方差分解分析是將任意一個內生變量的預測均方誤差分解成系統中各變量沖擊所作的貢獻,然后計算出每一個變量沖擊的相對重要性,即變量的貢獻占總貢獻的比例,并確定各變量對事物的影響度。為了研究國際證券市場風險對中國銀行業的影響程度，對三階段內地銀行的方差進行分解，比較不同的階段各變量對中國銀行業的貢獻度大小，以此來衡量國際證券市場風險的傳染途徑。見表4。從表4的方差分解可以看出，第一階段即次貸危機發生以前，各國際證券市場的在內地銀行的方差分解中貢獻度都不高，其方差分解中，最大的中國香港市場貢獻度也只占比4.23%，其次是英國和美國，都在3%以下，說明次貸危機發生以前中國銀行業與國際證券市場的關聯程度不高，這與中國嚴格的資本管制有很大關系。雖然2001年中國加入世貿以后，內地資本市場與國際證券市場的聯系緊密起來，但是直到2006年12月11日，中國銀行業才全面開放，因此在次貸危機前，國際證券市場對中國銀行業影響較弱。第二階段，即次貸危機后，中國香港的貢獻度激增至25.66%，并在隨后的5期也并未減少很多，英國的貢獻度也增加到3.17%，并在隨后的5期迅速增加到10%左右，說明次貸危機發生后，中國銀行業風險主要是中國香港和英國市場傳染而來的，值得一提的是美國，雖然這次危機爆發于美國，但是在第二階段，美國的貢獻度反而下降了。關于日本和中國臺灣的影響也略有上升，但是絕對值依然比較小。第三階段，雖然是美國股市大跌引發，各國證券市場發生震蕩，但是從貢獻度來看，依然是中國香港和英國市場對中國銀行業板塊的影響占主導地位。綜上所述，中國銀行業的風險，主要是通過香港地區和以英國為代表的歐洲市場傳染而來的。 （五）脈沖響應分析 脈沖響應就是給定模型中一個變量正的沖擊,考察其余變量對這一沖擊的響應以分析VAR模型中的隨機沖擊對整個模型的動態影響。為了更清楚地考察中國銀行業對國際證券市場沖擊的敏感性，接下來運用脈沖響應分析，對英國、美國、日本、中國香港和中國臺灣分別給予一個正的沖擊，內地銀行指數的響應圖見圖5。如圖5所示，（1）當英國或美國證券市場遭受一個正的沖擊時，中國的銀行業會在第一期就做出正向響應，該響應速度擴大，在第二期達到最大值時會是初始沖擊的12倍之多，然后沖擊的影響會迅速衰減，在第四期就會進入調整期，第四期就會衰減至零；（2）當香港地區或者臺灣地區遭受正的沖擊時，我國銀行業的反應比英國或者美國滯后一期，在第二期做出正的響應，而且影響的程度比前兩個也會低一些，在第三期達到峰值的時候，對香港地區的響應是初始沖擊的4倍，對臺灣地區的響應是初始沖擊的2倍，并且也會在第六期的時候，衰減至零；（3）給定日本股市一個正的沖擊，內地銀行會做出反向響應，該響應也會在第六期衰減至零。綜合上述脈沖響應的結果可以發現：（1）內地銀行對英國和美國股市的沖擊最敏感，反應最大，香港地區和臺灣地區次之，對日本的股市會做出反向回應；（2）沖擊的影響會在很短的時間到達峰值，又會迅速衰減；（3）沖擊的影響持續的時間比較短，一般六期就會衰減至零。 四、結果分析 （一）協整檢驗中，中國銀行業與國際證券市場之間沒有長期相互關系 結合前面經濟基礎假說，可以判定這與中國的經濟基礎有關。中國作為發展中國家，盡管早在2001年就加入了WTO,但是與歐美、日等國家相比,中國資本市場的開放度仍然不高,資本市場直到2006年才完全開放，即使這樣我國仍然有嚴格的資本管制。我國股票市場的不開放性表現在兩個方面,一個是國外投資者無法直接投資中國股票市場；另一個是國內的投資者也無法直接投資國外股票市場。以上市公司歸屬為主體來看,國外公司不能在我國股票市場上市,我國內地公司也不能直接在國外上市。由于我國股票市場不開放,國外股票市場例如美國的交易特征一般不會影響國內投資者的交易行為。加上只有少數幾只內地股票在美國股票市場上市,所以中國宏觀經濟變動引起的上市公司業績變化,最終導致的股價變化,對國外市場的影響也很小。這使得我國銀行業板塊的變動與國際市場間存在一定的不一致性，從而沒有長期穩定的關系。#p#分頁標題#e# （二）方差分析中，發現中國銀行業的風險通過中國香港股市和英國股市傳染而來，與美國股市表現出一定的獨立性 但同時在脈沖分析中發現，我國銀行板塊對美國和英國的沖擊最為敏感，對香港股市的沖擊反而不像方差分析中體現的那么明顯。為什么會造成這種現象呢？即為什么明明是美國股市引發的風險，對我國銀行板塊也造成了重大影響，結果卻顯示風險沒有通過美國股市傳染呢？造成這種現象的原因，是由于方差分析中通過香港股市傳染的風險，很大一部分是來自于美國、日本以及中國臺灣市場的。香港市場除了傳遞本身所帶的風險外，更重要的作用還是作為其他市場風險轉播的承載器。原因有以下兩點：一是香港作為中國的特別行政區，自然與內地的聯系非常緊密，很多公司在香港和內地交叉上市，香港的國際化程度遠遠高于內地。因此，作為內地股市的銀行板塊與世界股市之間的風險傳染大部分是通過香港市場傳遞；二是基于股市聯動性的經濟基礎假說,國家間股市的長聯動性必須以各國經濟周期保持一定的同步性為基礎。但中國經濟周期波動與美國、日本及中國臺灣地區的經濟周期之間缺乏同步性，加上中國資本市場的開放度仍然不高,導致了美國、日本和中國臺灣地區等市場的風險要通過國際化程度更高的香港市場來進行轉播。 五、結論 本文運用結構變點檢測、協整檢驗、方差分析和脈沖響應分析方法，檢驗了中國內地銀行指數與美國納斯達克指數、倫敦金融時報100指數、香港恒生指數、中國臺灣加權指數和東京225指數之間的互動關系，旨在考察國際證券市場對內地銀行的風險傳染能力和途徑，得出以下結論：（1）中國銀行業與國際證券市場間不存在長期穩定的相互關系，中國銀行業仍然有很強的外生性，它對國際市場有一定的獨立性。（2）國際證券市場的沖擊對中國銀行業的影響持續的時間短但強度大。美國和英國市場的沖擊可以在短時間內就擴大到初始的12倍之多，但是這個沖擊在第六期的時候就會衰減為0，因此，國際市場的沖擊對我國銀行業造成的破壞力是非常驚人的。（3）就影響程度而言，英國和美國的沖擊對我國銀行業造成的影響最大，其次是中國的香港和臺灣地區，而日本的沖擊會產生反向影響；就風險的傳染途徑而言，雖然我國銀行業對歐美市場的沖擊非常敏感，但是最終風險通過兩個途徑傳輸到我國銀行板塊：香港市場和英國市場。
