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一、引言 債務融資作為公司的一項重要財務決策行為，對公司的經營發展具有決定性的影響，而公司債務融資最重要的決策之一是如何選擇債務的期限結構。債務期限結構是指公司的總負債中長期債務和短期債務的構成結構及其各自所占的比例，它是債務契約的重要內容，規定著債權人和債務人的權利和義務。伴隨著相關理論的發展，國內外學者對公司債務期限結構已經作了許多的研究，主要形成了有關債務期融資期限結構的四種理論假說，分別為成本假說，信息不對稱假說，稅收假說和期限匹配原則。 二、上市公司債務期限結構的現狀分析 （一）我國上市公司債務融資期限結構的總體現狀 我國上市公司的債務融資水平總體較低，期限結構中短期債務占據著絕對的主導地位。本文根據Wind數據庫的資料，對我國上市公司1998年至2007年的債務期限結構情況進行了對比分析，圖1是關于我國深滬兩市上市公司1999年~2007年的資產負債率、短期負債比例和長期負債比例的對比分析圖。從圖1中我們可以發現，我國上市公司的資產負債率較低，在2001年前只有45％左右，從2001年開始持續上升，近年來已超出60％，但與西方國家相比，還是較低的。根據上海證券交易所研究報告《中國上市公司的資本結構》的研究結果，發達國家的外源融資中，債務融資比重占有絕對的優勢，平均在70％以上。在我國上市公司的債務期限結構中，短期負債比率很高，持續保持在80％以上，且從2000年到2009年總體呈逐年上升的趨勢。雖然期間有稍微的下降，但總體是不斷上升的。而長期負債則較低且呈逐年下降的趨勢，總是保持在20％以下。這表明短期負債在我國上市公司中占據著絕對主導的地位。 （二）短期負債在我國上市公司占主導地位的原因 造成負債短期化現象的主要原因在于：其一，我國上市公司自身的特點因素?；谏鲜泄咀陨碣Y金需求的特點，一方面公司用短期循環債務替代了長期債務，另一方面公司業務發展所需的長期資金大部分都通過股權融資的方式解決了。而且短期負債具有期限較短、流動性較好的特點，所以它已成為上市公司首選的債務融資方式。萬潮領等（2002）認為，中國上市公司進行長期融資選擇時普遍存在的股權融資偏好以及上市之前對長期債務大量剝離的行為導致了上市公司的負債絕大部分來源于短期負債。其二，我國的制度背景因素。我國的債券市場發展不充分，其規模和品種都相對股票市場少很多，所以它無法滿足公司長期融資的需要。銀行作為我們主要的金融企業，考慮到風險因素，對長期貸款的限制比短期貸款嚴格，對企業來說，短期貸款更容易取得。由于法律的不健全，債權人無法得到很好的保護，因此他們更傾向于風險較小的短期貸款。 三、上市公司債務期限結構的影響因素 （一）影響債務期限結構的外部因素 上市公司作為一個經濟體系的主體，它的經濟活動很大程度上受到外部環境的影響。外部因素主要包括我國的金融發展程度及金融制度，公司治理制度，以及政府干預對上市公司的影響。 其一，金融發展程度及制度的完善對債務期限結構的影響。江偉、李斌（2006）通過對我國各地區金融發展的差距研究了金融發展程度對公司債務融資決策的影響，得出結論，金融發展程度越高，公司的的短期債務比例越高，有助于那些依賴無形資產投資的公司獲得短期債務融資。而金融制度的發展直接影響公司的債務期限結構，金融制度越完善，公司對期限長短的選擇越多，上市公司可以選擇較長期的債務融資期限。在我國，由于銀行仍然在金融體系中占主導地位，銀行的偏好很大程度上左右著公司期限結構的選擇。銀行由于出于經營流動性和風險的考慮，更偏好于發放短期貸款，所以我國公司更多的是擁有短期的債務期限。 其二，公司治理制度的影響。債務合同的簽訂、執行受到法律保護程度的影響，投資人的利益保護與公司治理密切相關。投資者認為公司融資是一種風險投資，而內部人可以通過許多途徑攫取利益，從而影響到外部投資者的收益。在很多情況下，外部投資者受到的保護程度不夠，利益受到嚴重損害。因此，在公司制度不完善的情況下，投資人為了保護自身的利益，會傾向于風險較低的短期債務融資。 其三，政府干預的影響。政府的政策導向直接關系到企業的經營決策活動。以國有企業為例，政府傾向于向國有企業轉嫁政策性負擔來實現社會目標，且以行政干預為主要方式。國有控股企業可以利用政府干預的因素來降低企業的融資成本。由于政府援助的存在，為企業的貸款形成潛在的擔保，使債權人降低了風險意識，投資人在進行風險評估時，考慮到政府援助的存在，傾向于具有政府背景的上市公司，因此它更容易取得長期債務。 （二）影響債務期限結構的內部因素 影響債務期限結構的內部因素主要是指公司內部的影響，主要與公司的特性及內部治理結構有關。 其一，公司的特征主要包括公司規模，成長性及管制性。公司的規模。對于規模較大的公司來說，它存在的信息不對稱的問題相對于小公司來說程度較輕，因此，大企業相對來說比較容易從長期債務市場融到資。另一方面，Jalilvand和Harris（1984）的研究表明，大公司需要的剩余資金較多，所以大公司更傾向于發行長期債務。加上規模大的公司具有更好的聲譽和雄厚的資金，所以更容易獲得銀行等金融機構和其他投資人的信任，因而更容易獲得長期債務。而小公司由于股東與債券人之間的問題更為嚴重，為了降低風險，通常更偏好于短期債務。因此，公司規模與債務的期限結構呈正相關變化的關系。成長性。Myers（1977）認為，短期債務能夠減輕投資不足問題。對于目前我國大部分上市公司來說，股東與債權人之間問題還很嚴重，成長機會導致了更嚴重的直接債務的成本，尤其對于處于成長階段的上市公司，成長機會較多，股東為了保護自己的收益，會放棄一些項目，從而導致投資不足。由于成長機會多的企業偏好期限較短的債務，所以公司的成長性與債務期限結構呈負相關的關系。公司的管制性。由于管制性企業的經營者不能隨意做出投資決策，要受到一定程度上的約束，這種約束，緩解了企業因資產替代行為產生的成本，因此，管制性企業長期債務融資的比例相對較高，而短期債務融資比例相對較低（Smith，1986）。#p#分頁標題#e# 其二，內部治理結構主要指股東持股比例對債務期限的影響。大股東持股比例?，F在的研究結構普遍認為，第一大股東持股比例和債務期限結構呈負相關的關系。Inderst和Mulle（r1999）認為控股股東持股比例較大時，控股股東和債務人之間問題會加劇，因為控股股東會迫使管理者從事資產替代和投資不足，以便從債權人手中奪取資金，獲得更多的收益。事實上，由于股東與債權人之間處于信息部對稱地位，股東為了自己的利益，會實施降低公司在外負債的投資戰略。這樣的話股東人執行的投資戰略會損害到債權人的利益。因此當股東比例越高時，在決策上就會作出越有利股東的決策，這樣股東與債權人的利益沖突會嚴重加劇。此時，債權人可以依靠向公司發放短期貸款，迫使公司定期向債權人支付現金流來實現債權人對公司的監督，緩解股東和債權人之間的成本（Jensen&Meckling，1976）。 管理層持股比例。由于現在公司的特征是管理權和所有權相分離，因而會出現管理者與股東利益不一致的情況，管理者做出的投資決策往往更有利于自己的利益，從而加重了管理者和股東之間的問題。最近的相關研究表明，隨著管理層持股比例的增加，反而會出現利益趨同效應，即管理者與股東利益趨向一致。在此情況下，管理層持股反而會減輕了管理者和股東之間的利益沖突。此時公司更傾向于長期債務，以避免債務市場的外部監管。因此，管理者持股和債務期限結構正相關。 四、上市公司債務期限結構優化建議 通過上文的分析，我們可以看到，我國上市公司債務融資期限結構，既受到公司外部環境因素的影響，又與公司內部特性與治理結構有關。根據我國上市公司債務期限結構的現狀和存在的問題及原因，要優化債務期限結構短期化的結構，必須從內外兩方面的影響因素入手。 （一）從外部環境來優化債務期限結構 其一，要完善法律制度，從而公司的融資活動營造良好的外部環境。我國目前的金融市場，信用機制不夠健全，債券人的合法權益得不到有效的保護。為此，必須建立健全法律保障體系，我們可以借鑒國外發達經濟的一些做法，如建立債券持有人會議制度和破產債權人自治制度以及建立一個有效的償債保障機制，以此來保護債權人在各方面的利益。只有這樣才能為公司債務期限結構創造良好的環境。其二，加快發展我國公司債券市場，不斷拓展債務融資渠道。債券市場發展不充分，使我國上市公司債權期限結構趨于短期化的不合理狀態。因此我們應該積極采取措施，來發展債券市場。首先，合理界定公司債券的發行主體，尤其是建立銀行與上市公司的債權債務關系，使銀行信貸一定程度上約束公司的債務行為。其次，完善債券投資機構，加大投資者的培育力度；建立多層次債券交易市場體系，提高企業債券的流動性。其三，推動利率市場化，構建有效的市場機制。允許債券發行者根據自身的狀況決定債券發行利率，實現債券的定價市場化，刺激投資者對債券的投資，從而促進債券市場的發展。其四，建立完善信用評級體系，完善信用評級機構，為投資者的投資決策提供正確的依據，從而促進公司債券市場的發展。上市公司要注重自身債務期限結構同外部環境的協調發展。由于外部環境是處在不斷變化之中的，所以公司要時刻注意外部環境發展變化，尤其經濟形勢和國家的經濟政策，根據外部的宏觀經濟環境來調整自己的債務策略，使債務融資結構更好的適應外部經濟的發展，確定合理的債務期限結構。 （二）從公司的內部治理環境來優化債務融資期限結構 上市公司應從公司治理的以下幾個方面著手完善債務融資期限結構。其一，完善公司治理結構，使上市公司的股權結構更加合理。我國上市公司目前仍存在著一股獨大的現狀。這種情況造成的內部控制問題直接影響了公司的融資決策。我們要做的是增加其他股東如法人股的比例，發展多元化的投資主體，以此來制衡國有股東的決策行為，只有這樣才能抑制一股獨大的局面，同時調動個人投資者的積極性和加強監控作用，改變債務融資短期化的現狀。建立和完善管理層持股制度。我國管理層持股比例較低，使得管理者在經營過程中缺乏積極性。只有給予管理層相當的股權份額，才能促使他們作出合理的經營決策，與股東利益趨于一致，從而減輕成本問題，提高公司的治理水平。其二，注重公司的自身特征。不同行業，不同公司，所具有的特征不同，適合的債務期限結構也不相同。因此，公司在作出融資決策時，應該充分考慮公司的特征，如公司規模，成長性及盈利能力等。只有結合自身的公司特征，考慮到自身的特點和優勢，才能對債務期限結構作出合理的選擇。