證券投資基金范例

證券投資基金已有140多年歷史，它產生于十九世紀六十年代，始入我國則是2000年。我國的證券基金投資從發展至今雖然只有短短的十余年，無論其品種、數量和規模，還是監管政策、運行水平及投資理念等都有全面系統的長足發展和質的大幅躍升，但相對于成熟的歐美金融市場、新興的亞洲和拉丁美金融市場，盡管發展態勢和速度更好更快，但仍然存在著較大差距。   一、我國證券投資基金概論   借助上世紀九十年代初期世界投資基金發展的蒸蒸日上之勢，我國的證券投資在金融經濟市場中的地位得以越來越牢固，基金投資自此逐漸成為國內投資行業的重點投資對象和投資種類。由于證券投資基金在金融市場中具有非常重要的地位和影響力，并且開始成為我國證券市場的核心投資主體，因而對我國的證券投資市場產生前所未有的影響。而隨著我國社會進程的不斷加快和人們生活水平的日漸提高，大家對金融投資的熱情日益高漲，繼而越來越關注證券投資基金。鑒于個體投資已逐漸成為我國證券投資的主力軍，且證券投資基金已不斷被投資者關注和青睞，因此研究證券投資基金就顯得非常迫切而又十分必要。   (一)我國證券投資基金的發展歷程   我國的證券基金投資目前處于開放式的基金投資發展階段，這是因為它僅始于2000年的不長時間。當國家證監會出臺的《開放式證券投資基金試點辦法》不到一年，我國的證券投資就跨入了從封閉式基金向開放式基金發展的新里程，2001年9月國內第一支開放式基金“華安創新證券投資基金”正式面向社會公開發行。這標志著我國的證券投資基金業邁出創新性的一步，相信隨著證券業的不斷發展，我國的基金投資業將得到進一步發展。   開放式基金對于證券基金投資業的影響無疑非常巨大，它相對于以前的封閉式基金可以大大活躍基金投資市場，給整個基金投資行業注入強心劑。自第一支開放式基金成立以后，開放式基金在我國如雨后春筍般成立，它正在或已經在迅速改變著國內整個證券投資業結構，進一步促進全國基金業發展。而我國另一支以債券形式成立的基金則是南方基金管理公司的南方寶元債券基金，它發行于2002年8月;同年12月，國內首家由中外合資的基金公司———國安基金管理公司也宣告成立。據調查，我國首支系列開放式基金是由招商基金管理公司于2003年3月成立，其中包括招商安泰系列股票、平衡、債券A及債券B等;2003年5月，我國首支保本型基金———南方避險保本型基金發行，同年12月首支準貨幣型基金———華安現金富利基金也公布成立。   經過開放式基金的發展初期，進入奧運年我國的基金行業規模越來越龐大，各式各樣的新基金產品層出不窮。據統計，截止至2004年全國的基金發行規模已超過前三年前發行總數共有51支，其總資產超過2800億元，占我國股票投資市場總額的超兩成，成為金融投資市場上最具影響力的投資品種。2005年4月，我國首只FOF———招商證券基金寶正式發行。匯豐晉信基金管理公司于2006年5月也推出全國第一支生命周期型基金———匯豐晉信2016生命周期。華安基金管理公司于2006年10月，推出中國首只海外投資基金———華安國際配置，開創了海外投資先河。   (二)我國證券投資基金的運行特點   1、基金的持倉水平與經濟市場情勢密切相關?；鸪謧}水平與經濟形勢的關系主要體現在基金用于股票投資上的量，因為股票投資反映風險投資的態度和體現基金的抗風險能力。另外，通過基金、股票投資還能體現和反映基金投資對于經濟形勢的把握和掌控能力。   2、基金管理公司自身的集中度水平相對較高。據有關數據反應，我國目前的基金資產大部分被已較早發行基金的基金管理公司所占據，如2009年業界前十位的基金管理公司就占據了整個基金行業半成及以上的基金資產，直至今日這種狀態也始終未被改變，其基金占有率一直保有達50%的上下水平。   3、基金的持股集中度與市場走勢關系不明顯。基金持股集中度的定義，是指在基金投資股票領域中前十大重倉股票的市值之和與擁有股票投資的基金之間的比重。而基金的持股集中度則從一定程度上客觀地反映基金管理人，對基金的管理能力和對市場的預測能力和掌控能力，即持股集中度越高說明基金管理人對于所選股票的信心越足，也由此體現基金管理人對于市場的分析能力。截至2009年底，我國的基金持股集中度保持在28．6%，其中開放式基金的持股集中度為28．1%。可以看出，我國的基金持股集中度對于市場經濟形勢的反應程度并不夠明顯。   4、基金的行業集中度高必與市場走勢相關。所謂基金的行業集中度，就是基金的股票投資中重倉股票行業占基金股票投資之間的比重。而基金行業集中度，又從一定意義上反映基金管理人對于市場走勢的判斷能力和投資個性化能力。據2009年的相關年報披露，我國基金業的行業配置主要集中在證監會批準許可的一級行業和制造業為主的二級行業，因為這些行業的基金或股票投資收益率較高較好，因此說基金的行業集中度與市場走勢相關。   5、基金對投資對象的選擇具有趨同性。對于基金投資對象趨同性現象的產生，最主要的原因應是證券投資市場本身造成，因為證券投資市場中優質的投資股票很少，而大部分基金管理人的分析能力和操作手段又近乎相同，得到的信息內容和質量也大同小異，因此選擇的投資對象大多集中為公認的幾支優質股，這就形成基金投資對象的趨同性，而且既普遍又嚴重。   二、我國證券投資基金的運行現狀   1、基金的持股集中度趨同并集中?；鸬男袠I集中度越高，就說明基金管理人對于基金市場的分析能力和掌控力度就越強和越高，以及對行業投資的信心越足，對這一行業股票的收益期望自然就高。2009年年我國基金業的行業配置，主要集中在證監會許可經營的一級行業和制造業二級行業，而且其產品品種日益豐富，經營規模不斷擴大。投資基金起初的種類主要有價值型、成長型和平衡性三類，后來隨著證券業的蓬勃發展而在上面三類基礎上，基金管理公司又開發出了債券型、指數型及系列基金等多種類型，這就促使我國現在的投資基金類型可以媲美國際成熟的基金投資市場的基金種類。#p#分頁標題#e#   2、基金的投資理念日趨理性與成熟。隨著國家對證券投資市場秩序進行嚴格整頓和規范管理之后，我國的基金投資行業運行將會越愈發成熟，基金管理人的投資理念將會更理性并與國際接軌，由簡單的被動坐莊向價值挖掘式發展，開始注重對個股基本面及整個行業和市場形勢分析研究，嚴格按照合約要求規范自身的基金投資行為。   3、具有比較系統完善的法律法規體系?！蹲C券投資基金法》的出臺，意味著我國的基金業發展有法可依，得到政策的支持和保護。與此同時，規范和優化基金投資市場環境，對于我國證券投資行業的健康有序發展意義重大，因此除《證券投資基金法》外，國家證監會及相關監管機構還制定與補充有相關的政策法規。   三、我國證券投資基金發展探析   (一)證券投資基金存在和面臨的問題   從證券投資基金的發展歷程得知我國證券投資基金的發展時間尚短，雖然它對國內證券投資基金市場的投資理念、投資環境，特別是有效配置金融資源及促進金融投資產業結構改善等具有積極的促進作用，但是仍然不能掩飾所存在的問題。   1、存在非理性因素。證券投資基金市場在發展中存在的顯著問題是非理性因素，主要有基金投資人和基金公司兩個方面。前者體現為大部分基金投資者對證券投資基金市場過于樂觀，只看到市場帶來的短暫客觀回報，于是失去理性大量購入基金，甚至傾其所有不惜以高利貸等形式舉外債購買，一旦基金走弱勢必損失巨大，究其原因是因為投資人缺乏基金知識導致投資不理性。而基金公司的非理性，則主要受高利益回報的原因造成，因為公司的收入主要源于投資者的資金提成，因此主動提高收入提成，通過擴大資產的控制規模增加利潤，容易造成基金風險并給雙方帶來損失。   2、市場環境制約發展。證券投資基金大多投入證券交易市場，而我國的證券交易市場上市公司的盈利能力大部分較差，因此投資基金便集中于有潛力的上市公司股票，導致資金扎堆，使得股票波動進而增大基金風險。我國的證券投資基金市場缺少有效的避險保值手段，使得基金管理者對于市場的應對方式非常有限，難以甚至無法對市場進行雙向操作，一旦基金開始虧損就只能一直虧到底。   3、行業管理普遍乏力。我囯目前的狀況是:一是基金持有人大會根本沒有按時舉行，實際上是名存實亡;二是基金管理人的道德水平，遠未達到為基金持有人盡力謀取利益之高度;三是獨立董事制度由基金管理公司設立，所聘董事只對基金管理公司負責，忽略基金持有者的利益;四是基金管理費只與基金規模掛鉤，而與管理水平沒有關系，導致基金管理混亂;五是政策法規缺乏關聯性，不是監管和處罰不到位就是滯后。   (二)我國證券投資基金的發展建議   鑒于我國證券投資基金市場所存在的問題，筆者結合工作實踐現提出五個方面的發展建議。   1、全面增強隊伍素質和提高人員業務水平，對于監管者和基金公司而言，主要重于政策層面和道德職責方面的建設，而對于廣大投資者，最主要的是加強自身專業知識的積累和業務水平的提高。   2、加強規范化建設，主要包括法律法規的強化規范和證券基金自身內部結構的規范改造。   3、建立科學完善的評估制度，將證劵投資基金管理人的管理水平與收入掛鉤，以切實保護基金投資者的投資利益。   4、擴大我國證券投資基金市場規模，不斷創新基金投資產品，使市場發展多元化。   5、建立中外合資的證券投資基金管理公司，學習國外先進的基金管理經驗，促進我國基金管理公司健康發展。   四、結語   證券投資基金已經逐漸成為我國金融投資市場的一種主要投資對象，近年來它的投資火爆程度實屬驚人。本文通過對我國的證券投資基金發展歷程進行回顧，介紹證券投資基金的特點和現狀，并對證券投資基金市場存在的問題進行詳細闡述以此提出建議，以期對證券投資基金行業的發展具有一定指導意義。

一、證券投資基金績效評估概況

（一）證券投資基金績效評估的內容

1.基金投資收益率。在進行證券基金投資時，投資者追求的目標是獲得高收益，因此在對投資基金進行評估過程中，其首選指標就是基金的收益率。其原因可以歸結為：一方面，基金的投資回報率方便計算；另一面，投資回報率是沒有量綱的指標，非常方便進行橫向和縱向對比。因此，收益率在很長時間內都是評估投資績效的唯一指標，而且從其產生至今，仍然是很多人關心的唯一衡量指標。另外，收益率是一個相對指標，它不僅和風險水平相關，而且和市場平均收益率、市場利率水平和基金所在行業與經濟背景相關，也就是說我們應該用機會成本思想來進行分析。

2.基金投資風險。馬科維茲的現資組合理論認為投資過程中，風險可以分為系統風險和非系統風險，系統風險是市場共有的，任何投資者采用任何投資途徑都是無法規避的，而非系統風險是可以通過投資組合來有效的規避和分散的，不同種類的投資對系統風險反應的靈敏度不同。對于投資總風險，現資學中常用收益率的方差或標準差來表示，它反映了投資收益的不確定程度。

3.投資基金管理者的管理能力。投資基金管理者的管理能力主要體現在以下三個方面：一是證券選擇能力，即其識別價格被低估的能力；二是時機選擇和機會把握能力，即基金管理者能夠準確的判斷市場行情和發展趨勢的能力；三是風險分散能力，即基金管理者在進行證券品種選擇和時機選擇時能夠清醒的意識到其一次失誤所導致的后果，其通過投資組合發揮其投資才能，使其所選擇的組合能夠優于市場表現的能力。

（二）證券投資基金績效評估的意義

第一，證券基金投資對于投資者來說，其評估可能只限于資產凈值的增長率，然而限于我國目前的市場條件，更多的投資者僅僅關注的是基金的短期市場價格表現，從而忽略了基金長期的趨勢，這對于基金長期評價來看有一定的局限性。我們知道在發達國家和地區，其市場上的基金其實是作為銀行儲蓄的替代品出現的，對其進行業績評價時，就不能夠簡單的與常見的銀行儲蓄品種進行比較，針對投資基金的評價還要充分考慮其風險水平，因為其中涉及到基金的超額收益情況。

證券投資基金是以契約或公司的形式，通過發行基金憑證，將社會上比較分散的資金募集起來，形成較大資產規模，交由專業投資機構運用專業投資理財技術，根據長期投資經驗，合理安排投資策略，獲取收益后按比例分享同時共擔風險的一種投資工具。   一、中國證券投資基金取得的巨大進步   證券投資基金和股票、債券一樣，都是金融市場上比較重要的投資工具。它起源于荷蘭，發展于英國，成熟于美國。二戰后正式進入亞太地區，1960年中國香港成立了第一個單位信托基金。1998年兩只證券投資基金閃亮登場，開啟了中國證券投資基金跌宕起伏的發展之路［1］。   （一）基金發展環境不斷優化   中國基金行業具備不斷發展所需的市場環境和法制環境。相比其他國家，中國的A股市場表現出更大的投機性，以換手率為例，中國遠超其他國家位居全球第一位。中國股市如此劇烈波動的重要原因是以不太成熟的散戶為主的投資者結構。上世紀90年代上海出現股民民間組合大戶，這被認為是沒有法制規范的“民間證券投資基金”。政府主管部門因勢利導，借鑒美歐監管金融市場的成功經驗，于1997年11月14日了《證券投資基金管理暫行辦法》，實施超常規策略發展機構投資者。2004年6月1日《證券投資基金法》頒布實施，為中國證券投資基金業的更好發展奠定了法律基礎，也標志著中國證券投資基金業的發展進入了一個更規范的新階段［2］。   （二）基金規模迅速擴大   自從1998年基金金泰和基金開元分別在滬深兩市掛牌上市，中國證券投資基金已經走過了14個年頭。期間基金規模不斷擴大，在資本市場的影響力日趨增強，已經成為最為重要的機構投資者。2002年底中國基金管理公司只有21家，管理著封閉式和開放式共計71只基金。截止2011年9月30日，證券基金管理公司已經有67家，管理著867只基金，基金資產凈值合計達到2.13萬億元。2007年12月31日，當時國內股票方向基金資產凈值29725.31億元，占A股流通市值90526.52億元的32.84%。目前，在包括保險、社保、私募、QFII等機構投資者股票市值占比中，基金占比接近所有機構投資者股票市值的一半，是最重要的機構投資者。   （三）基金產品種類持續擴容   為滿足了各類投資者的需求，中國證券投資基金行業在較短的時間內就成功實現從封閉式基金到開放式基金、從資本市場到貨幣市場、從內資基金管理公司到合資基金管理公司、從境內投資到境外理財的幾大歷史性跨越。從基金品種來看，已經先后推出了股票基金、債券基金、貨幣基金，還迅速發展了ETF、LOF等諸多品種滿足市場投資的不同需求。在推廣QFII、QDII方面也取得了很大的進展，截止2011年11月底，共有QDII基金45只，規模698.18億元人民幣，截止2011年12月2日，經證監會批準的125家QFII基金總資產合計2655億元人民幣。   二、當前中國證券投資基金遭遇嚴峻的發展困境   基金對于中國金融市場有著重要的作用，但是伴隨著A股市場有史以來最大牛市的逐漸消退，基金行業發展近年來遇到了空前的挑戰。   （一）基金市場行情大起大落   基金誕生之初經歷了長達五六年的A股熊市。2005年底開始的持續兩年大牛市引發了對于基金投資的熱情持續高漲。尤其是股票型基金的銷售非?；鸨?，新發行的股票型基金能在短短數天時間募集到幾十億甚至數百億認購資金，這是我國基金行業發展從來未有的盛況［3］。從2007年第四季度開始，伴隨股市行情變化，基金市場開始急速下滑。2008年年報顯示，424只基金累計虧損1.5萬億元，只有少數債券型和貨幣型基金實現微量盈利。2009年隨著A股恢復性反彈，基金也逐漸走出上一年的巨虧陰霾，594只基金累計獲得當期利潤9102.5億元。2010年729只基金總共只有50.8億元利潤。2011年上半年763只基金合計虧損1254億元，下半年股市低迷，基金不大可能扭轉頹勢。   （二）新基金發行難度越來越大   2007年以來基金發行難度呈逐年遞增的趨勢。2011年新基金發行行情慘淡尤為突出，前三季度新基金平均首發規模不斷創出歷史新低。根據天相財富統計，截至9月30日，共有164只新基金批準成立，合計募集資金規模2267.66億元，單只基金平均只募集13.83億元資金。由于昔日耀眼的賺錢效應的光環不再、投資者漸趨理性，再加上過于密集的發行數量導致新基金平均募集資金規模逐季走低。第三季度58只新基金平均僅募得8.69億元，更是為募資規模的歷史新低。從單只基金首募資金規模來看，前三季度全部164只新基金中，共有85只基金首發規模在10億元以下，比重超過一半。特別是首發規模不到5億元的基金達到41只，比例達1/4。在最困難的時期，連2億元的成立門檻都成了基金發起人的難題。新基金發行的困難表明了投資者不再青睞基金行業。   （三）可投資范圍受限無法有效分散風險   目前各類型的證券投資基金可投資范圍被限定于股票市場、債券和貨幣市場?；鸸芾砉緹o法通過各種金融市場上各種衍生金融工具的反向操作有效對沖證券市場中不可避免的系統風險，從而嚴重制約基金管理公司分散風險的能力。相比而言，與基金管理公司有著競爭關系的銀行理財產品和信托產品則有著廣闊的投資范圍。銀行理財產品可以跨越股票市場、商品市場、外匯市場、貨幣市場和債券市場等五大市場；信托公司的資產管理產品投資范圍更廣，橫跨資本市場、貨幣市場、實業市場，房地產、基礎設施、藝術收藏品等悉數在投資范圍之內?；鸸芾砉就顿Y范圍狹窄，產品同質化嚴重，缺乏競爭力，且過度依賴證券市場，一旦證券市場行情變動比較大，基金業往往就陷入非常困難、非常被動的境地，消弱了對投資者的吸引力。   （四）基金公司治理結構存在缺陷導致道德風險   我國的證券投資基金都是契約式的，基金產品是由基金管理公司發行和管理。契約型基金的運作模式有其固有缺陷：第一，基金持有人利益保護機制的缺失。當持有人對于基金管理人有不滿意的時候，所能做的僅僅是贖回份額，無法形式有效主張來保護自己的利益。第二，基金管理公司的管理人員代表基金公司股東追求基金公司利潤的最大化，與投資者追求基金收益最大化存在著明顯差異。而按照目前基金公司治理結構，基金公司的利潤取決于規模而非持有人所關注的基金收益，賺取管理費是基金公司的最大目標。正是由于基金管理人員的利益與持有人的利益存在偏差，各種基金黑幕、利益輸送、老鼠倉事件才會層出不窮，監管機構雖然嚴厲打擊，但由于制度存在缺陷，難以從根本上解決道德風險問題。#p#分頁標題#e#   （五）基金行業缺乏長期穩定的資金來源   中國的基金投資者多為散戶，其資金來源多為儲蓄和現金收入。他們多數不夠理性成熟，追求短線受益，頻繁申購、贖回。一旦市場大幅調整,容易出現非理性的“羊群效應”，導致大規模的贖回潮。在惡性循環的情況下，引發基金的流動性困境,最終損害基金投資者的根本利益。美英等發達國家的證券投資基金發展歷程告訴我們，基金行業的可持續發展需要有穩定的資金來源。美國共同基金大約45%的份額由企業退休金持有，這類機構投資者投資周期長，風險承受力強，投資心理較為成熟。1997年東南亞金融危機期間，美國共同基金贖回率也只有5.6%［4］。中國目前只有社?；疬M入資本市場，住房公積金、養老金等暫時由于政策限制還只能投資于收益率很低的銀行存款和國債。   三、推動證券投資基金不斷發展的出路   （一）堅持創新思路，探索新的基金發展模式   中國基金行業的發展目前遭遇了一定的困難，這既非基金行業獨有，也非中國獨有，上世紀70年代美國基金行業也曾遇到過類似的情況。從70年代開始的長期股市熊市讓基金業遭遇嚴峻的挑戰。美國基金業通過產品創新、擴大銷售渠道、推動養老金投資，最終迎來了基金行業上世紀80年代以來的持續繁榮，也助推了美國全球性的金融霸主地位。行業的興衰起伏是常事，只要能堅定信心、創新思路，用心來探索新的增長點，努力尋求突破，改變現有發展模式和經營方式，基金業就會迎來新的大發展。目前中國多數基金表現不穩定，2003年以來，除了王亞偉的華夏大盤外，沒有一只基金能夠連續兩年排名前三名。因此，需要建立完善規范化、高效的基金公司運作模式，以可持續和可重復的投資理念及投資程序來替代對基金管理人個人才能的依賴。   （二）推動政策變革，吸引穩定長期資金來源   在金融市場發達的地區，如美國和歐洲，壽險、養老金等機構投資者的資產規模非常大，占基金資金來源較大比重。美國從1981年開始實施“401K計劃”，到2010年底資產總額雖然由于金融危機縮水嚴重，仍然約有3.1萬億美元，主要投向資本市場的股票型基金。在30多年的時間里，養老金成為基金資金來源使自身獲得較高收益。由于該計劃源源不斷地為美國的資本市場提供了長期資本供給，極大地推動了美國基金業的發展與壯大［5］。2001年社保基金給中國資本市場帶來一股積極因素，年均9.17%的收益率既實現了自身保值增值的目標，也給基金行業提供了穩定的資金來源。借鑒社?；鸪晒Φ慕涷?，更多的穩定大額資金需要積極醞釀和考慮。截止2010年底，我國住房公積金有2.3萬億元，城鎮居民養老個人賬戶2.6萬多億元，企業年金2950億元，新農保個人賬戶資金2010年7月已經達到295億元，且在加速積累。這些以多元化投資分散風險，長期持有減少波動率，抵御通膨等目標的大額長期資金的進入必將有助于基金行業長遠的發展。   （三）創新發展模式，大力發展公司型基金   契約型基金是中國特定歷史條件下的選擇，從美英等發達國家和中國過往經驗來看，公司型基金是今后中國基金業的發展趨勢。公司型基金的資產所有人是投資者，投資者也就是股東按照特定程序選舉董事會，由董事會負責挑選專業基金管理公司來進行基金具體管理和操作業務，在基金管理公司之外再挑選資金托管人監督基金管理人，從而在制度層面保證了基金持有人的根本利益，改變了在目前契約型基金運作中投資人只是信托契約的受益人，而對基金實際運作情況少有發言權的狀況。雖然公司型基金在保護持有人權益、避免內部人控制、防范道德風險和逆向選擇等方面都有諸多優勢，但是目前發展公司型基金仍有一些障礙需要解決。第一，建立健全相關法規，《公司法》《基金法》目前均沒有為公司型基金提供法律依據。第二，基金發起的籌備工作一般依賴基金管理人，而公司型基金對于基金管理人約束較多，勢必降低基金管理人的積極性。第三，公司型基金一樣需要約束基金管理人［6］。   （四）建立全方位多層次的綜合監管體系   為了改變目前監管過程中存在的監管者不同場合出現的缺位、越位和錯位現象，亟需建立行之有效的多層次綜合性基金市場監管體系。第一，需要立法機構在充分考量我國金融市場實際情況的基礎上研究國外先進理念，盡快建立和完善以《證券投資基金法》為核心的法律監管體系，要在注意保持基金立法的延續性和可操作性的前提下，加快相關配套法律法規及具體實施細則的擬定。第二，需要強化監管部門的監管力度和效率，著力提高監管水平和方法，使其能夠真正履行基金市場監管職責。第三，需要結合當前基金發展實際，加快建設基金行業自律組織———基金協會，從而實現基金業的自我約束、自我協調和可持續發展。依法授權基金協會規范基金公司行為的權力，并加強其權威性和獨立性，減輕政府部門監管壓力。第四，強化基金公司的自我約束機制，用先進的投資理念和完善的內控機制保障基金業務穩健發展。

一、證券投資基金羊群效應的成因

（一）理論原因

基金業目前是證券市場上較為理性的機構投資者，因此中國基金業的羊群行為主要還是來自于理性羊群效應。基于理性羊群行為的研究模型主要分為以下三種；信息串聯模型、基于委托—關系模型、收益外部性模型。1999年Wermers對這些理論模型進行了歸納，分為以下幾類：一是經理人對自己的名聲很看重，他們在決策時會忽視自己所擁有的信息，反而會跟隨大多數的投資者采取行動；二是不同的投資經理可能從之前的具有更多信息的經理人的投資行為獲得同樣的私人信息，從而導致他們的投資行為趨于相同；三是不同經理人的投資行為表現出趨同性，可能是因為都得到相同或相關的私人信息，或者都采用同樣的指標來進行分析等；四是不同機構投資者可能具有相同的風險偏好從而導致一致的投資行為。中國證券投資基金之所以產生羊群效應，一方面是由于上述理論因素，更主要的是中國作為世界上最大的發展中國家所表現出來的特有原因。

（二）中國所特有原因

第一，中國股票市場的信息不完全和監管制度不完善。缺乏充分有效的投資信息，使得投資者傾向于選擇相同的投資策略。另外在中國的基金行業，由于與投資基金有關的法律制度不是很健全，很多投基金會投向高成長的國有企業，以期獲得高額的報酬。這兩點也有助于羊群效應的發生。第二，股票市場“高收益股短缺”以及股市的“高投機性”現象。中國股票市場的上市公司主要是國有企業，使得一些高成長性、收益較好的國有企業備受投資基金）的親睞，從而助長了羊群行為。第三，大多基金投資者持有短期投資理念。中國的投資者都很想在極短的時間內獲利，而不會把投資基金當作長期獲利的工具。一旦投資基金投資失敗，各投資主體的短期持有心理又立馬高漲，他們會要求基金公司還他們一個公道，迫于公司形象、輿論媒體的壓力，基金公司會改變原有的投資策略，跟隨主流的投資策略，造成一定程度的羊群行為。第四，中國的證券市場缺乏賣空機制。賣空機制能對沖在投資過程中產生的風險，從而保證在一定風險水平上有高的收益。但是缺乏賣空機制，限制了投資基金的操作空間，致使投資基金在證券市場上選擇相同的投資策略，導致了投資基金“羊群效應”的發生。

二、證券投資基金羊群效應的解決對策

（一）加快發展金融衍生工具市場，豐富基金投資品種

近年來，基金行業在中國證券市場上發展迅猛，規模不斷壯大。截至2011年12月31日，我國正式運作的證券投資基金共有1079只，其中以中國大陸境內市場為投資對象的基金有1028只，以中國大陸境外市場為主要投資對象的QDII基金有51只。毫無疑問，基金已成為我國證券市場最為重要的機構投資者之一。   但在過去的一年，我國基金業整體虧損超過5000億元，是繼2010年后，再一次全軍覆沒?；谶@種現狀。創新將是基金發展的最佳選擇，但基金的創新離不開對投資資者分析和基金產品設計。   一、我國基金投資者結構分析   基金作為一種金融產品，是投資者的重要投資工具，因此，基金在品種上的創新就應該滿足投資者的需求。為滿足其需求，就應該全面了解投資者。綜合當今中國基金市場的發展情況，主要將投資者分為機構投資者和個人投資者兩大類。   1.機構投資或者   目前投資于證券投資基金的機構投資者主要有保險公司、社?；鸷推髽I資金等。從保險資金的需求看，安全性是其投資決策過程中首要考慮的因素，因此一些能夠為其帶來穩定收入的債券和以低風險方式運作的基金品種如債券基金應是其投資的首選；從社?；鸬耐顿Y需求來看，安全性也是其在選擇基金品種時所需要考慮的主要問題，因此可以恰當地設計一些低風險的基金品種供其投資；相比較而言，企業資金可以承擔相對較大的投資風險，因此一些成長型的基金較能滿足企業的投資需求。   2.個人投資者   我國證券市場中個人投資者所占比重一直偏大。由于散戶資金規模巨大和投資群體偏好的復雜性，客觀上要求基金設計品種的多樣化。研究表明我國個人投資者具有以下特征：   （1）基金投資者中近一半是中年人。調查結果顯示，30—50歲之間的中年投資者占48.9%；20-30歲之間的投資者占了43.1%；50歲以上的投資者占6%；而20歲以下的投資者只占2.1%，從總體看，承擔風險的能力為兩頭小，中間大。   （2）基金投資者近8成為中低收入者。按照目前的居民消費水平，月收入在3000-5000元的人屬于中等收入者，月收入3000元以下則屬于低收入者，月收入10000元以上屬于高收入者。調查顯示，基金投資中，中低收入者和低收入者占據了將近八成，而由于他們月收入較低，生活負擔較重，大多需要較為穩健的投資品種。   （3）農民投資者將快速增長。調查顯示，有51.8%的基金投資者是普通職員，而工人、公務員和其他職業分別位列第二和并列第三，分別為8.5%和8.4%；自由職業者占7.6%；學生占7.3%；農民僅占1.8%。由此看出，面向廣大農民的基金面臨較大的發展機遇。   針對以上我國證券投資者的特征來看，投資者的目標主要定位于獲取較高的資本利得，對現實的紅利收入并不在意，因此針對現在證券市場的特點進行基金品種設計時，應考慮對普通投資者有較強吸引力的基金。   二、基金品種創新   通過上述對投資者的分析，并參照國外成熟基金的運作經驗，目前我國可以發展以下基金產品：   1.對沖基金   對沖基金，也稱避險基金或套利基金，是指由金融期貨和金融期權等金融衍生工具與金融組織結合后以高風險投機為手段并以盈利為目的的金融基金。其操作宗旨在于利用期貨、期權等金融衍生產品以及相關聯的現貨進行實買空賣、風險對沖的操作技巧，一定程度上可規避和化解投資風險。對沖基金起源于美國，近年來在國際市場上迅速發展，截止2010年底全球對沖基金的資產規模為1.917萬億美元。但現在的對沖基金已經變成利用各種金融衍生產品的杠桿效用，承擔高風險。追求高收益的投資模式。其具有以下主要特點：   （1）投資活動的復雜性。   近幾年來，各種金融衍生產品的結構日趨復雜，種類層出不窮，如期貨、期權、掉期等，這些衍生產品的直接目標是對沖風險，由于其成本低、高風險、高回報等特性，逐漸成為對沖基金進行投機行為的主要操作工具。   （2）投資效應的高杠桿性。   對沖基金往往利用銀行信用，以極高的杠桿借貸在其原始基金量的基礎上幾倍甚至幾十倍地擴大投資資金，從而達到最大程度地獲取回報的目的。對沖基金所具有的高流動性，使得對沖基金可以利用基金資產方便地進行抵押貸款。同樣，也恰恰因為杠桿效應，對沖基金在操作不當時往往亦面臨超額損失的巨大風險。   （3）籌資方式的私募性。   對沖基金只能通過私募發起，證券法規定，它在吸引顧客時不得利用任何傳媒做廣告，投資者主要通過投資銀行、證券中介公司或投資咨詢公司的特別推介等參與投資，這些投資者被認為是具有自我保護能力的。   （4）操作的隱蔽性和靈活性。   證券投資基金在投資工具的選擇和比例上有確定的方案，例如平衡型基金指在基金組合中股票和債券大體各半，而對沖基金則完全沒有這些方面的限制和界定，可利用一切可操作的金融工具和組合，最大限度地使用信貸資金，以牟取高于市場平均利潤的超額回報。   截止2011年末，我國已經出現了私募對沖基金，而公募對沖基金仍沒有進入市場。因對沖基金能規避證券市場的系統性風險，進而滿足了部分投資者的投資需求，因此在未來中國的基金市場，對沖基金一定會成為主要力量。   2.公司型基金   公司型基金在法律上是具有獨立法人地位的股份投資公司，基金投資者是公司的股東。公司型基金在形式上類似于一般股份公司，但不同于一般股份公司的是，它委托基金管理公司作為專業的財務顧問或管理公司來經營與管理基金資產。其具有契約型基金所不具備的制度性優勢：#p#分頁標題#e#   第一，公司型基金保障了投資人的合法權益。投資人對公司型基金的投資是一種權益投資，它直接構成公司的股本，資產為投資人所有，股東選舉董事會，由董事會決定是由發起人本身或其相關機構，還是挑選其他專業的基金管理公司來具體負責管理基金業務，作為公司型基金投資人的股東享有法律賦予的權益。這種制度安排優勢可以從根本上避免我國現行契約式基金在基金治理結構上的缺陷。   第二，公司型基金可以直接融資。公司型基金本身具有法人資格，公司依據章程來經營，按照股份公司的模式來運營，根據業務發展的需要，既可以通過增資擴股，也可通過正常途徑在許可范圍內向銀行融入資金，使公司發展得到強有力的支持。而契約型基金因受到制度限制，根本不可能向銀行融入資金。   第三，公司型基金機制便于長期投資。公司型基金同一般股份公司一樣，其投資行為的規范程度較高。除依據公司法的有關規定進入破產、清算程序以外，都可以按照公司章程的規定持續經營，這既有利于公司進行長期投資，獲取穩定的收益，也有利于證券市場的穩定。   第四，公司型基金有利于促進基金投資品種的多元化。根據國外基金市場的經驗來看，公司型基金可以靈活地指定投資策略、選擇投資品種，即可投資流通股、債券和可轉債，也可部分地投資于基金認為有成長潛力的產業，靈活多樣的投資策略為公司型基金的成功運創造了條件。   通過以上分析可以看出，公司型基金不僅能夠改善契約型基金在制度上的缺陷，還能利用其規范和具有法律保障等特點，為投資者提供更好的投資品種。由此可見，這種基金運作方式的改變，將在維護投資者權益，完善基金結構、推動基金市場的穩定發展方面起到重要的作用。

1、導論   在我國證券投資基金市場高速發展的背景下,基金的數量規模,特別是開放式基金的數量與規模不斷擴大,市場風險也迅速成為我國證券投資基金市場面臨的主要風險。市場風險的預測與識別、風險的度量與監測、風險的分散和規避共同構成了現代風險管理理論的三大支柱。其中,對市場風險的度量與監測是整個風險管理理論的基礎與核心,也是風險研究的前沿陣地和主要課題。   因此,國內外學術界針對市場風險的度量與檢測,保持了高度的關注,并進行了深入的研究。風險價值VaR概念的提出正是風險度量研究持續深入的產物。   VaR度量方法及其改進模型作為國際上主流的風險測度方法,目前已廣泛應用于銀行、非銀行金融機構的風險管理,以及股票、基金、債權、外匯等金融市場的風險測度中。   2、理論基礎   2.1VaR的概念   VaR(ValueatRisk)按字面翻譯就是“價值風險”,VaR是市場風險理論研究發展的產物,VaR的概念首次出現于G30小組的報告《衍生產品的實踐和規則》（1993）中。國際性民間研究機構G30小組推薦各國金融機構使用VaR指標作為度量和預測市場風險的有效工具。隨后,J.P.Morgan銀行率先推出了第一個使用VaR技術的風險測度矩陣——RiskMetrics。   VaR方法具有嚴謹的數學定義,以概率密度函數來定義金融風險,是概率論與數理統計技術在現代金融風險測量中的應用。定義風險為證券或證券組合市場價值或收益率的變動,證券或證券組合的風險屬性就可以用概率分布的密度函數來表示。   VaR風險價值方法是綜合性的風險測度工具,其用一個度量值,簡單直觀的概括了在給定置信度的情況下,暴露在市場風險中的金融資產所可能發生的最大損失。VaR風險度量值包括了正常市場情況下的全部風險因子信息,以及因此造成的最大可能損失。確切的說:VaR風險度量值指的是:在一定概率水平下,金融資產的價值在未來一段時間內所面臨的最大可能損失。用公式表示為:prob(p≤VaR)=1c其中,prob(g)表示事件（金融資產價值實際損失不超過可能上限）發生的概率,c為給定的某一置信或概率水平,VaR指的是對應置信水平c的可能損失上限——風險價值。   VaR的定義非常簡單,然而它所代表的風險值度量卻是一個具有挑戰性的統計問題。從VaR的定義可以看出,VaR的計算值取決于三個重要因素:金融資產未來收益的分布特征,以及兩個參數:持有期與置信水平。VaR的計算只有在識別金融資產未來收益分布特征、給定兩個參數的前提下才具備可操作性。   VaR的計算中,未來收益的分布是描述金融資產自身特征的關鍵因素,是進行VaR計算的前提條件,也是整個VaR風險價值度量方法研究的重點和難點。為了對金融資產未來收益的分布進行討論與仿真,學術界或多或少地會對金融資產收益的分布做一些假設。例如假設收益數據的歷史變化對未來構成直接影響,通過金融資產收益的歷史分布特征來估計,提出了VaR計算的歷史模擬法。另一方面,預先假定未來收益數據的變化服從特定的分布,利用該分布來直接計算VaR,進而提出了VaR計算的Delta正態法和蒙特卡羅模擬法等。   2.2計算VaR的傳統方法——參數法及其缺陷   傳統的VaR計算方法中,參數法（又稱方差——協方差法）是常用的方法之一。參數法假設風險因子（股票、基金或其他金融資產）收益的變化服從一定的分布,然后對該風險因子收益變化的歷史數據進行統計學分析,推算出收益分布的參數值,包括方差、協方差等等,從而根據VaR計算公式得出證券或證券組合VaR值。利用該方法進行VaR計算,往往需要估計收益分布的參數值,故此得名參數法。   參數法進行VaR計算時,假設收益率序列服從特定分布（通常是正態分布）,并且收益率序列同時滿足獨立同分布,具有相對簡單方便的特點,因此在實踐中得到了廣泛的應用。但近年來,越來越多的研究發現:一方面,金融資產收益率時間序列的分布并不滿足正態假設,具有顯著的尖峰厚尾特性;另一方面,其波動具有明顯的聚集和時變特征,并且還具有杠桿效應。在正態分布和獨立同分布假定下進行VaR風險值計算,往往會低估真實風險。   2.3基于GARCH模型的VaR方法   通過對金融資產收益率分布的研究,VaR方法的改進集中到兩個方向上來:一是對金融資產收益的波動簇集的時變特征進行刻畫。二是對尖峰厚尾分布特征進行刻畫,并尋找合適的分布密度函數。   ⑴ARCH(q)模型   為刻畫金融資產收益數據波動的時變特征,恩格爾(Engle)于1982年提出自回歸條件異方差(AutoregressiveConditionalHeteroskedastic)模型對方差進行建模,來描述股票市場的波動聚類性和持續性。   方程（2）是條件方差方程,2tσ為條件方差,含義是基于過去信息的一期預測方差,可以理解為過去所有殘差的正加權平均,這與波動率的聚集效應相符合。   ⑵GARCH（p,q）模型   針對金融時序的經驗分布的尖峰厚尾性,Bollerslev(1986)在ARCH模型基礎上創立了廣義自回歸條件異方差模型(GeneralizedAutoregressiveConditionalHeteroskedasticityModel),即GARCH模型。它彌補了在有限樣本下模型階數過大所帶來的計算效率及精度上的不足,有良好的處理厚尾能力。GARCH（p,q）模型等價于高階的ARCH(∞)模型,待估參數的個數大為減少,從而解決了ARCH模型的參數估計問題。實證中GARCH（1,1）模型能模擬許多時序數據,可充分捕獲數據中的波動叢集性。因此在學術研究中很少使用和考慮高階的GARCH（p,q）模型。GARCH（1,1）模型的均值方程和條件方差方程均為:GARCH(p,q)模型等價于ARCH(q)模型在q趨于無窮時的情況,但明顯待估參數大為減少。既能保留正態分布的特點,又能更好的對收益率進行模擬。GARCH模型能反映股指市場收益率時變和有效捕捉資產收益率波動的聚類和異方差現象。#p#分頁標題#e#   ⑶關于分布   在GARCH模型中的殘差分布通常有三種:正態（高斯）分布、學生t-分布和廣義誤差分布（GED）。實踐中,通常假定為正態分布,但正態分布不足以反映股市收益率序列的尖峰后尾特性,因此Nelson和Hamilton等人提出利用學生t-分布和廣義誤差分布來反映其尖峰后尾特性。   3、實證分析   3.1基金日收益率序列的數理統計分析   華夏基金公司為國內最早成立的基金管理公司之一,旗下管理基金數目眾多,品種較為齊全,且規模與業績均居于行業前列。因此,我們將其管理的華夏成長基金作為實證研究樣本。   數據來源:WIND數據庫樣本區間:2008年04月11-2010年03月02月為單位基金日凈值,設日收益率時間序列為,采用對數收益率使用Eviews與Excel軟件分析我們可以看出,針對收益率的各時間序列,自相關及對應的偏相關系數均散落在表中虛線中間。置信水平為兩倍標準差。所以落在這個區域的偏相關和自相關均在5%水平,系數顯著不為0,也就是說華夏成長時間收益率序列不存在自相關性。   在應用GARCH(1,1)-N模型后,我們也嘗試運用GARCH(1,1)-t模型及GARCH(1,1)-GED模型,分別對樣本基金的時間收益率進行擬合,得到樣本基金華夏成長收益率的均值u、模型參數值以及t分布和GED分布的自由度。從模型的估計參數來看,各模型的參數均在5%置信水平下顯著。對估計殘差再做異方差效應的ARCH-LM檢驗,顯示統計量的伴隨概率遠大于p=5%水平,即接受原假設,擬合后的殘差序列不再具有ARCH效應,GARCH(1,1)模型能較好地刻畫基金收益率異方差現象。   模型估計得到的t分布的自由度在5.07和7.76之間,GED分布的自由度均小于2,再次表明樣本基金收益率序列具有尖峰、厚尾特征。利用Eviews5.0的GARCH方差序列生成功能生成條件方差(t=1,2,,465),對其取平方根得到條件方差標準差。運用matlab的逆累積分布函數值的計算功能和數值積分功能,分別計算出不同自由度的t分布和GED分布的分位數。把均值u、條件方差標準差和95%置信水平(或99%置信水平)下三種分布的分位數代入公式(3),便有每只樣本基金的日VaRt值。最后,對VaRt值求均值,得到每只基金的VaR值。   3.2VaR模型的返回檢驗結果及分析   利用Kupiec的失敗頻率檢驗方法對VaR模型的準確性進行返回檢驗。從各VaR計算模型返回檢驗的失敗個數可知,在95%的置信水平下,根據GARCH(1,1)-正態分布模型、GARCH(1,1)-t分布模型和GARCH(1,1)-GED分布模型計算的VaR值均通過檢驗。在通過檢驗的模型中,根據GARCH(1,1)-GED分布模型計算的VaR值失敗次數最少。   3.3結果分析   基于以上結果分析,我們對華夏成長開放式基金做一個總結:(1)華夏成長基金的收益率時間序列存在明顯ARCH效應,考察期的收益波動幅度很大。樣本基金的收益率時間序列具有明顯的波動聚集和尖峰重尾特征,經過測試,采用GARCH(1,1)模型進行建模,能有效消除ARCH效應。(2)在GARCH(1,1)模型族中,采用GED分布模型進行VaR計算,能夠真實反映基金的市場風險。在本文中,通過VaR測量的結果,發現樣本基金的市場風險較高。樣本基金在提供較高的收益水平的同時,也伴隨著明顯的市場風險。   4、結論   運用GARCH-VaR模型,假定收益率時間序列分別服從正態N分布、學生t分布和廣義GED分布,通過對市場風險進行研究,發現基于GED分布進行建模,得出的VaR計算值相對真實的反映基金市場風險水平。

20年7月，《證券投資基金托管業務管理辦法》（下稱《托管辦法》）第三次進行修訂并。16年來，《托管辦法》在保護投資者利益，促進資本市場健康發展，打造良性金融生態圈，維護國家金融安全等方面發揮著不可替代的作用。在業務發展過程中，《托管辦法》的法律位階和托管人職責邊界等問題一直困擾著監管部門和從業人員：其法律位階應有序遞進，作用發揮應更充分；應在實踐中堅持底線原則，將托管人的職責明確厘清；監管部門應打破監管壁壘，搭建溝通交流及信息共享平臺。

一、《托管辦法》與《基金法》之間的關系

《證券投資基金法》（以下簡稱《基金法》）是《托管辦法》的載體，《托管辦法》是《基金法》的細化和延伸。經國務院批準，1997年11月14日，原國務院證券委員會《證券投資基金管理暫行辦法》，這是《基金法》的“雛形”。以此為法律基礎，2003年10月28日，第十屆全國人大常委會第五次會議通過《基金法》，標志著證券投資基金業務以法律的形式被確定。作為《基金法》的五個配套規章之一的《托管辦法》隨之誕生。2003～2012年，我國證券投資基金由110只發展到1174只；規模由1715億元發展至27972億元，增長16倍；開放基金占比由50%提升至96%；同時，非公開募集基金的迅速增長，其投資運作缺乏有效的法律約束，成為2012年12月28日《基金法》修訂的背景。根據第三輪中美戰略與經濟對話中我國承諾以及新修訂《基金法》的相關指導思想，《托管辦法》在2013年進行了修改和完善。2020年7月，為落實中美第一階段經貿協議，擴大金融開放，《托管辦法》進行第二次修訂?！锻泄苻k法》產生于《基金法》，是實際工作中對托管人的約束和規范，是落實《基金法》的具體舉措，是《基金法》在實踐過程中的拓展和延伸?！痘鸱ā芬幎?ldquo;基金管理人、基金托管人依照本法和基金合同的約定履行受托職責”。證券投資基金活動是以信托原理為基礎，基金合同當事人之間的關系屬于信托關系。因此，可以界定托管是基于信托原理，以《基金法》為主要依據，在證券投資基金活動中對基金財產行使保管權。《基金法》中托管人、基金管理人和基金份額持有人之間的信托關系，與《信托法》中所指的共同受托關系并不完全相同?！痘鸱ā泛汀锻泄苻k法》共同促進資產托管業務高質量發展。一是維護證券市場穩定，保護持有人利益，促進資產托管業務快速發展。我國資產托管業務始于1998年的封閉式基金，經過20年的發展，資產托管規模由初期的100億元發展為2018年的146萬億元，年均增長62%。二是資產托管產品種類豐富。由單一證券投資基金托管發展成為10大類豐富的托管產品鏈條。三是資產托管主體多元。由最初的工行、農行、中行、建行、交行等五大國有商業銀行，發展成為包括中資銀行、中資證券、外資銀行和中國結算在內的51家托管機構。四是托管影響力日益凸顯。托管影響力用三個指標來衡量。第一，占資本市場市值比。2001年資產托管規模僅占資本市場市值的1.9%，2018年資產托管規模占資本市場市值的336%，17年時間年均增長36%。第二，存托比。1998年資產托管規模占存款規模比例0.1%，2018年資產托管規模占存款比例82%，20年間年均增長40%。第三，托管系數。2003年資產托管規模占國內銀行總資產比例0.62%，2018年資產托管規模占國內銀行總資產比例56%，15年間年均增長35%。

二、《托管辦法》與資管新規及養老金之間的關系

《托管辦法》和資管新規同源于信托原理，在業務活動中形成信托關系，法律責任區別于委托—關系。資管新規對資管業務及其獨立性的界定，形成事實上的信托關系。2018年4月27日，人民銀行等四部委聯合下發的《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》明確規定：資產管理業務是指銀行、信托、證券、基金、期貨、保險資產管理機構、金融資產投資公司等金融機構接受投資者委托，對受托的投資者財產進行投資和管理的金融服務。資產管理業務的管理機構成為業務開展過程中的受托人，而投資者是委托人和受益人，形成同自益信托下委托人和受益人為同一人的相同法律主體特征。對資管產品獨立性問題，資管新規作了嚴格的規定：金融機構開展資產管理業務，應當確保資產管理業務與其他業務分離，資產管理產品與其代銷產品相分離，資產管理產品之間相分離，資產管理業務操作與其他業務操作相分離。從資產管理業務的主體及其獨立性的特征判斷，資管新規約束的主體行為形成事實上的信托關系?！锻泄苻k法》及資管新規的行為主體在活動上的信托關系，為其承擔法律職責提供保障。托管人的獨特作用，是資管新規落地實施的根本制度保障。安全保管資產、快速資金清算、獨立投資監督、有效信息披露、嚴格資產估值和會計核算是托管人的主要職責，是信托財產所有權、使用權、保管權“三權獨立”相互制衡機制的有機組成部分?；谛磐嘘P系的資管新規所界定的資產管理業務涵蓋的主體包括銀行、信托、證券、基金、期貨、保險資產管理機構、金融資產投資公司等各類金融機構，并明確規定：金融機構發行的資產管理產品資產應當由具有托管資質的第三方機構獨立托管，法律、行政法規另有規定的除外。因此，托管機制是資管新規得以落地實施的根本制度保障，沒有托管機制的介入，資管新規所要達到的“去杠桿、去通道、打破剛性兌付”等監管目標無法實現。資管新規落地實施之后的相關配套制度諸如《商業銀行理財業務監督管理辦法》規定商業銀行應當選擇具有證券投資基金托管業務資格的金融機構、銀行業理財登記托管機構或者國務院銀行業監督管理機構認可的其他機構托管所發行的理財產品，及《證券期貨經營機構私募資產管理業務管理辦法》規定在中華人民共和國境內，證券期貨經營機構非公開募集資金或者接受財產委托，設立私募資產管理計劃并擔任管理人，由托管機構擔任托管人，依照法律法規和資產管理合同的約定，為投資者的利益進行投資活動，都明確提出了“強托管”的監管思路。資產托管的成功運作經驗，使托管成為養老金運作模式的制度支撐。養老金包括基本養老及其輔助部分的全國社保基金、補充養老保險基金（企業年金和職業年金），由于養老金資金具有“養命錢”的性質，安全性成為養老金“第一要求”。托管具有制衡委托人和投資管理人的天然屬性，20多年來在各種產品中的成功應用，使托管成為養老金運作模式的制度支撐。養老金所涉及的《基本養老保險基金投資管理辦法》《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》《全國社會保障基金條例》《企業年金基金管理辦法》《職業年金基金管理暫行辦法》等監督管理辦法對養老金基金的投資運作亦提出了明確的“強托管”的要求。

三、《托管辦法》發展路徑及政策建議

我國資產托管業務肇始于封閉式公募基金，發展于開放式基金，成長于大資管時代，《托管辦法》貫穿始終，托管機制的功能和作用得到淋漓盡致的發揮，對于保障客戶利益，促進資本市場健康發展，打造良性金融生態圈，維護國家金融安全產生了重要而深遠的影響。在發展過程中，《托管辦法》也存在一些問題，對國內資產托管業務發展產生不良影響，筆者對此的政策建議如下?！锻泄苻k法》法律位階應有序遞進，使其作用發揮更充分。《托管辦法》自2004年11月開始實施，至目前已經16年，在這期間經歷了2005～2007年、2013～2015年的資本市場牛市，2008～2009年國際金融危機及歐債危機，《托管辦法》始終顯性或隱性地規范和約束著公募基金、券商資管、基金專戶、私募基金、信托計劃、保險資管、QDII、QFII、養老金等托管產品，但《托管辦法》的法律位階只限于證監會的部門規章制度，其作用和影響很難進一步提升。對此，筆者認為，可分三步提高《托管辦法》的法律位階：第一步，適應資管新規“機構監管和功能監管相結合”原則，將《托管辦法》內容進一步豐富和完善，變《托管辦法》為“資產托管辦法”，由證監會部門規章變為“一行兩會”、外匯局、人社部、財政部等跨部門聯合的規章制度，使《托管辦法》的部分隱性約束變成顯性約束。第二步，繼續充實和完善“資產托管辦法”，形成國務院發文的國家最高行政規章制度。第三步，隨著資產托管業務的繼續發展，將作為國家最高行政制度的“資產托管辦法”的法律位階提升為“資產托管法”。托管立法之后，托管機制的獨立性將充分顯現，托管機制的作用將得到提升和深化?！锻泄苻k法》實踐中堅持底線原則，將托管人的職責明確厘清?！锻泄苻k法》起源于《基金法》，最初實踐的產品是公募基金，在履行托管人職責時其前提條件是對實際管控的托管資金賬戶及證券賬戶內資產承擔保管職責，資金流轉路徑是閉環的，閉環系統是有效和可控的，托管人的職責是明確和厘清的。在實際工作中，《托管辦法》被“套用”在非證券類、非金融機構等產品的保管過程中，如私募股權基金等產品，托管人的職責邊界被無限擴大，托管機制的作用不能更好發揮。應當由管理人或投資者承擔的職責，被強加給托管人，如投資者的適當性管理、審核項目及交易信息真實性、審查托管產品以及托管產品資金來源的合法合規性、對托管產品本金及收益提供保證或承諾、對未兌付托管產品后續資金的追償、托管人盡職責之外的連帶責任等。在托管人履職過程中，特別是在法律糾紛和投資者訴訟過程中，托管人職責邊界應進一步明確和厘清，托管人應堅持守土有責、守土盡責和守土擔責原則開展各項工作。監管部門應打破監管壁壘，搭建溝通交流及信息共享平臺。托管機制在發揮作用時，涉及人民銀行、銀保監會、證監會、外匯局、財政部、人社部、全國社保理事會等多家監管部門及基金業協會、銀行業協會、證券業協會、保險業協會等多家自律組織，不同的監管部門有不同的監管側重點，不同的自律組織有不同的工作要求。因此，在托管機制實施過程中，應打破監管和行業壁壘，建立統一規范的監管標準和行業規范；建立多方交流機制，搭建溝通交流平臺，暢通交流渠道；建立包括數據、人員、產品、機構等公開透明的信息共享平臺，共同促進托管機制產生巨大的經濟和社會效應。

一、證券投資基金信息披露制度原理分析

（一）證券投資基金信息披露的經濟學分析

1．信息不對稱理論

信息不對稱理論最早由喬治•阿克爾洛夫提出，其在1970年發表《檸檬市場：質量部確定性與市場機制》論文，用以說明相關信息在交易雙方之間的不對稱分布對交易市場行為和市場運行效率所產生的重要影響。20世紀70年代，該理論被其他學者約瑟夫•斯蒂格利茨和邁克爾•斯彭斯引入金融市場領域，用于研究不完全信息對資本市場（特別是保險市場）發展的制約，從而開創了一門新興的經濟學分支學科———信息經濟學。信息不對稱指的是一些市場參與者擁有而另一些市場參與者不擁有的信息。在證券投資基金市場上，基金托管人、基金管理人和持有份額較多的投資者比普通投資者知道更多關于基金的情況，相對于普通投資者來說，在獲取信息上處于強勢地位。這種不對稱有導致內幕交易、欺詐行為發生的可能。進而加劇了“逆向選擇”和“道德風險”的機會行為主義的發生。逆向選擇指資源得不到最優配置，遭到浪費；風險道德指企業經理人員為了自身的效用而做出損害投資者利益的行為。而信息披露制度可以減小這種信息不對稱的程度。

2．博弈論

在古典經濟學中，個人的決策是指，在給定一個價格參數和收入的條件下，最大化自己的效用，他既不考慮自己的選擇對別人的影響，也不考慮別人的選擇對自己的影響。但是，事實上，人與人之間的行為與決策是互相影響的，就好比下棋一樣。針對人們之間這種相互影響的對策行為所進行的研究，稱為博弈論。博弈論更加注重人與人之間的互動，因而日益成為一種重要的分析方法。在個人利益最大化的情況下，基金信息披露義務人基于以下原因會減少信息的披露。一是披露越多越頻繁，成本越高；二是強制披露會使得對自己不利的信息公之于眾。相對于投資者來講，信息披露的內容是越多越好，可以使其更加全面了解基金信息，做出最優的選擇。在個人利益看似最大化的情況下，將產生以下悲劇：一是從信息披露義務人角度來看，披露內容不全面、不及時，將導致自身優良業績無法被公眾及時知悉，也將導致投資者因為無法辨別基金的優良而亂投資或不投資，使得基金行業萎縮。二是從投資者角度來看，信息披露內容事無巨細，將導致單個基金投資秘密泄露，也將導致披露成本上升，使得投資者收益降低。解決這個“囚徒困境”，需要進一步規范基金信息披露的時間、內容，才能使社會整體利益最大化。

（二）證券投資基金信息披露的法理分析