私募證券投資范例

一、私募證券投資基金的管理人的認定

新基金法第90條規定，擔任非公開募集基金的基金管理人，應當按照規定向基金行業協會履行登記手續，報送基本情況。公募的證券投資基金管理人必須在符合一定條件之下，經國務院證券監督管理機構批準方可，并且對基金管理人的董事、監事、高管也有明確的資格要求必須符合新基金法第15條的相關規定。私募證券投資基金的管理人只要向基金協會履行登記手續就可以了，大大放松了對私募證券投資基金的管理人的要求，有利于基金管理人利用自已的優勢發揮私募的作用。新基金法第94條規定，按照基金合同約定，非公開募集基金可以由部分基金份額持有人作為基金管理人負責基金的投資管理活動，并在基金財產不足以清償其債務時對基金財產的債務承擔無限連帶責任。這樣的規定有利于基金份額持有人作為基金管理人的道德風險，有利于其他基金份額持有人權益的保護。

二、托管人的認定

新基金法第89條規定，除基金合同另有約定外，非公開募集基金應當由基金托管人托管。私募證券投資基金的基金托管人是可以在基金合同自由約定的，除此之外，一般都是按照公募證券投資基金托管人的相關認定標準認定的。在公募證券投資基金中為了行使監督權，“基金托管人與基金管理人不得為同一人，不得相互出資，或者持有股份。”而在新基金法中基金合同可以約定托管人的情況下，可能會出現基金托管人與基金管理人為同一人的現象，這樣會出現不利于私募公募證券投資基金投資者的疑問。筆者認為這樣的擔心是多余的，原因在于：新基金法第94條規定在基金合同可以約定，基金管理人在基金財產不足以清償其債務時對基金財產的債務承擔無限連帶責任。由于基金管理人要對基金的債務承擔無限責任，能有效地避免基金管理人的道德風險，因而無須設置單獨的基金托管人，這能有效地降低運營成本。

三、信息披露規則

私募發行不用向社會公眾公開披露其發行情況，但發行人仍需向兩方進行信息披露：一是投資者，二是基金監管部門。新基金法第96條對私募證券投資基金的信息披露做出了規定，基金管理人、基金托管人應當按照基金合同的約定，向基金份額持有人提供基金信息。新基金法只對私募證券投資基金的持續信息披露做了原則性的規定，對初次信息披露并沒有做相應的規定。新基金法第95條規定，非公開募集基金募集完畢，基金管理人應當向基金行業協會備案。對募集的資金總額或者基金份額持有人的人數達到規定標準的基金，基金行業協會應當向國務院證券監督管理機構報告。

作者：李國梅 單位：河南湘潭大學法學院

摘要：私募證券投資基金是現代金融領域的熱門產業，以其較高的收益成效成為金融產業中的熱門代表。本文以私募證券投資基金的會計核算問題為主要研究對象，針對私募形式的證券投資基金進行多角度、廣范圍、全系統的會計核算問題分析，以當前私募證券基金中的主要會計核算問題為案例，深層次探索現代私募基金的發展方向和改善建議，結合筆者多年從事金融領域的經驗，提出一系列行之有效的應用舉措。僅供參考。

關鍵詞：私募證券投資基金；個性化服務；會計核算；信息披露

引言

隨著我國金融體系的進一步完善，私募證券投資基金成為市場中的熱門選項，特別是私募證券投資基金的高收益屬性，引來無數投資者的關注和重視。同時，私募證券投資基金的風險性以及私募領域客觀存在的問題，也逐步走向社會大眾面前，特別是私募證券投資基金的會計核算模式，都成為行業爭議的焦點和議題，引發一系列的談論和關注。

一、私募證券投資基金會計核算的基本概述

近年來，我國私募證券投資基金迎來爆發式的增長，特別是在2018年、2019年，數倍的營收收益，已經成功在金融市場中得到廣泛的支持，同時其市場規模也實現了成倍的增長。但是，隨著私募證券投資基金市場規模的逐步擴大，對應的私募證券投資基金會計核算工作成為行業關注的焦點。私募證券投資基金的會計核算工作，主要是面向特定的群體進行投資資金的有效募集，同時對資金募集的數量以及資金募集的標準進行設定。通常，資金募集的形式主要有兩種，其一，根據資金募集的程度和規模，委托符合相關資質的金融機構簽訂有效的委托合同，確保資金的有序募集，其二，采用公司集合的募集形式，將私募基金以股份制的形式開展資金募集工作。需要注意的是，以公司形式的募集資金，需要確保公司的經營范圍包含私募基金的經營內容，保障公司經營手續的有效和健全。通常，采用第二種形式的募集方式，是當前市場中的主流形式，對應的會計核算工作也相對健全，能夠規避一些中小型私募證券投資基金客觀存在的主要問題，特別是受資金募集方式的影響，導致不少核心流程存在不規范以及不合理等問題，引發一系列的連鎖問題。

二、私募證券投資基金會計核算工作中的主要問題

1國外文獻研究綜述   這方面的研究起源于Alchian&Demsetz(1972)的“團隊生產理論”。該理論認為，公司實質代表一種“團隊生產”方式，每個成員為了更好地利用各自的比較優勢，必須采用合作生產。但由于最終產出是團隊努力的結果，而每個成員的貢獻又無法精確測量，這就導致了“偷懶”現象。因此，需要有人監督，并對監督者實施相應的激勵。   這種激勵模式，強調了剩余索取權在激勵監督中的重要性。“團隊生產理論”開創了從產權角度解釋企業內部激勵問題的先河，概述了古典企業的本質特征，他們提出的成員“偷懶”現象，成為研究現代企業委托問題中“道德風險”部分的核心內容。但是該理論的缺陷是把所有團隊成員看成是同質的，沒有界定誰能充當監督者。   在研究方法上，委托理論目前已是研究經濟管理問題中被廣泛采用的方法之一。Holmstrom和Milgrom在1987年提出的參數化模型描述了契約簽訂后委托的最優合同與人的工作努力程度之間的關系。這一模型適用性很廣可以運用于大多數委托情況的分析。   kerlo（f1970）提出的舊車市場模型(lemonsmodel)，描述了在信息不對稱時的逆向選擇問題。   Spence(1987)提出的勞動力市場信號傳遞模型，分析了在什么情況下信號傳遞可以解決逆向選擇問題。   JesonM.、MecklingW.（1973）提出解決監督技術的低效率和高成本的途徑是委托人可以決定人的選擇，從某一方面來說，人的選擇可以成為低效監督的有效補充。   Holmstrom（1979）證明了在什么情況下這個可觀測的因素才能進入合同中。   其他基金公司的利潤包含著該基金經理有價值的信息，如果其他處于類似環境中的企業的利潤也很低，該基金公司的低利潤更可能是由于不利的外部環境引起的;反之則該公司的低利潤可能是基金經理不努力的結果。   委托理論經過不斷的完善，克服了諸多缺陷，發展出許多最新模型，如BernheimD.和MichaelW（.1986）多委托人的模型，BegntH.和MichaelW（.1991）人多任務的模型，以及AghionP.、BoltonP（.1992）和HartO.、MooreJ（.1999）考慮到產權因素的一些模型。   美國學者ThomasP.Lemke、GeraldT.Lins（2002），和英國學者MarciaL.MacHarg、BartonB.Clark（1999）系統地分析了美國和其他發達國家基金監管部門的監管手段、模式和經驗。   英國學者DemetraArsalidou（2001）研究了職業經理人的市場行為標準、法律責任和任職資格制度。   2國內文獻研究綜述   國內學術界對這一課題的研究是最近幾年才開展起來的，較著名的有王蘇生（2001）的《證券投資基金管理人的責任》，此書從法理上對基金管理人的受托義務問題做了較為詳盡的闡述，認為可以通過對基金管理人行為模式的研究解決如何有效地制約賦予基金管理人的投資自由裁量權的問題。   陳靈（2003）等的《我國開放式基金問題研究》一書中研究了開放式基金的風險管理問題，并通過總結基金監管的國際經驗，提出選擇集中型監管模式或集中立法型模式是與我國現時狀況相適應的觀點。   劉媛華、嚴廣樂（2003）通過討論證券投資基金中投資人和基金管理人在委托關系中的風險問題，給出了投資總收益作為單一可觀測變量的委托模型，并進行了風險分析，提出了證券投資基金中風險防范的一些措施。   馮軍（2006）分析了證券投資基金管理公司治理問題產生的根本原因在于基金份額持有人與基金管理公司、基金管理公司股東和基金管理公司經理人員之間雙重的委托關系。由于基金資產與基金管理公司自有資產規模上的巨大差異,基金管理公司應該以保護基金份額持有人利益的最大化為治理目標。為了保障這一目標的實現,基金管理公司必須從內部治理結構、激勵機制和外部監督機制方面來進行內外綜合治理，從根本上解決目前持有人利益缺乏保護的問題。   常曉鳴（2006）闡明了由于委托關系的缺失和錯位，使證券投資基金無法建立合理的激勵和約束機制，表現為人的違法或違軌市場行為。   利用西方經濟學委托關系相關理論，并結合發達國家基金業經驗，分析了中國基金業存在的委托問題和根源，給出了有關的建議。   冷雪霜（2005）通過對證券投資基金當事人之間的委托———關系的研究，指出在不存在道德風險和逆向選擇的條件下，基金投資者和基金管理人、基金托管人之間利益的一致性，基金管理人和基金托管人的報酬應取決于他們努力的成果。還討論了在信息極端不對稱的條件下基金管理人和基金托管人成為利益共同體的可能性及應采取的措施。   劉聰、劉巖、劉偉麗（2003）在對基本的委托理論進行闡述的基礎上，具體從逆向選擇和道德風險兩個方面分析了證券投資基金的委托問題，進而分別針對隱藏信息的逆向選擇問題和隱藏行為的道德風險問題提出了相關建議，為解決證券投資基金委托問題提出了具體措施和實施辦法。   崔明、王春明、張宏遠（2007）在研究證券投資基金當事人之間委托———關系的基礎上,指出了當前我國基金業中存在的委托———問題。通過兩個完全信息靜態博弈模型,分析了獨立懂事與基金管理公司之間和基金托管人和基金管理人之間的博弈,指出通過改變支付矩陣可改變博弈的納什均衡解的位置,并進一步提出了一些完善投資基金的具體措施。   鄭尊信、鄭水珠、黃琨（2002）運用信息經濟學的原理和觀點，對我國投資基金制度中存在的委托問題進行分析，從信息、監管、制度風險、收益分配等方面探討制度缺陷的根源和表現，旨在探索我國投資基金制度進一步完善的途徑。#p#分頁標題#e#   李雪冬（2006）闡述了在我國契約型開放式基金的委托關系中,人的聘選機制安排無效，激勵約束機制異化，托管人與管理者的共謀,導致人“激勵相容”與開放式基金治理的暫時制衡。   為保證開放式基金健康發展,可采用改變委托人缺位現狀、強化監督機制、培育基金管理人競爭市場、重構委托關系等解決方案。   李麗（2002）認為對基金管理人的激勵不到位，約束機制和內部制衡機制的不健全，使得我國證券投資基金中存在著嚴重的委托問題。建立符合市場規律的激勵機制，強化證券投資基金的約束機制，是促進證券投資基金健康發展的重要措施。   馮旭、干勝道、楊帆（2005）敘述了目前開放式基金實際運作中出現了一些不合規現象,認為有必要結合“信息不對稱”理論,認清開放式基金中基金經理人與基金投資者的委托———風險,盡可能規避其委托風險的出現。   謝科范、周黎、潘紀剛（2002）指出由于私募基金僅僅向少數特定對象募集資金，在一定程度上解決了公募基金中存在的利益主體缺位、激勵機制不明確的局限性，同時私募基金管理者（人）也具有投資者（委托人）的某些效用函數特征，部分化解了委托———雙方的利益沖突，是一種較為理想的委托———關系。針對我國私募基金的現狀，公開、合法、規范地發展私募基金應該成為我國資本市場下一步發展的目標。   楊永杰（2003）指出由于信息不對稱,證券投資基金存在著典型的委托關系問題。文章對證券投資基金中的委托問題進行分析和探討,并提出了相應的制度安排。   證券投資基金實際上是委托關系的一種體現、是典型的委托關系。隨著證券投資基金的迅速發展，其功能的有效發揮取決于一系列完善的管理制度，然而我國現在的證券市場還不成熟，證券投資基金仍處于起步階段，所以之前的研究成果不但可以為今后的研究提供參考，還為監管機構提供了監管依據，使其可以有針對性的制定適合我國國情的法律法規，更有助于幫助投資者對證券投資基金深入了解，從而做出理性的投資選擇。

20年7月，《證券投資基金托管業務管理辦法》（下稱《托管辦法》）第三次進行修訂并。16年來，《托管辦法》在保護投資者利益，促進資本市場健康發展，打造良性金融生態圈，維護國家金融安全等方面發揮著不可替代的作用。在業務發展過程中，《托管辦法》的法律位階和托管人職責邊界等問題一直困擾著監管部門和從業人員：其法律位階應有序遞進，作用發揮應更充分；應在實踐中堅持底線原則，將托管人的職責明確厘清；監管部門應打破監管壁壘，搭建溝通交流及信息共享平臺。

一、《托管辦法》與《基金法》之間的關系

《證券投資基金法》（以下簡稱《基金法》）是《托管辦法》的載體，《托管辦法》是《基金法》的細化和延伸。經國務院批準，1997年11月14日，原國務院證券委員會《證券投資基金管理暫行辦法》，這是《基金法》的“雛形”。以此為法律基礎，2003年10月28日，第十屆全國人大常委會第五次會議通過《基金法》，標志著證券投資基金業務以法律的形式被確定。作為《基金法》的五個配套規章之一的《托管辦法》隨之誕生。2003～2012年，我國證券投資基金由110只發展到1174只；規模由1715億元發展至27972億元，增長16倍；開放基金占比由50%提升至96%；同時，非公開募集基金的迅速增長，其投資運作缺乏有效的法律約束，成為2012年12月28日《基金法》修訂的背景。根據第三輪中美戰略與經濟對話中我國承諾以及新修訂《基金法》的相關指導思想，《托管辦法》在2013年進行了修改和完善。2020年7月，為落實中美第一階段經貿協議，擴大金融開放，《托管辦法》進行第二次修訂?！锻泄苻k法》產生于《基金法》，是實際工作中對托管人的約束和規范，是落實《基金法》的具體舉措，是《基金法》在實踐過程中的拓展和延伸?！痘鸱ā芬幎?ldquo;基金管理人、基金托管人依照本法和基金合同的約定履行受托職責”。證券投資基金活動是以信托原理為基礎，基金合同當事人之間的關系屬于信托關系。因此，可以界定托管是基于信托原理，以《基金法》為主要依據，在證券投資基金活動中對基金財產行使保管權?！痘鸱ā分型泄苋?、基金管理人和基金份額持有人之間的信托關系，與《信托法》中所指的共同受托關系并不完全相同?！痘鸱ā泛汀锻泄苻k法》共同促進資產托管業務高質量發展。一是維護證券市場穩定，保護持有人利益，促進資產托管業務快速發展。我國資產托管業務始于1998年的封閉式基金，經過20年的發展，資產托管規模由初期的100億元發展為2018年的146萬億元，年均增長62%。二是資產托管產品種類豐富。由單一證券投資基金托管發展成為10大類豐富的托管產品鏈條。三是資產托管主體多元。由最初的工行、農行、中行、建行、交行等五大國有商業銀行，發展成為包括中資銀行、中資證券、外資銀行和中國結算在內的51家托管機構。四是托管影響力日益凸顯。托管影響力用三個指標來衡量。第一，占資本市場市值比。2001年資產托管規模僅占資本市場市值的1.9%，2018年資產托管規模占資本市場市值的336%，17年時間年均增長36%。第二，存托比。1998年資產托管規模占存款規模比例0.1%，2018年資產托管規模占存款比例82%，20年間年均增長40%。第三，托管系數。2003年資產托管規模占國內銀行總資產比例0.62%，2018年資產托管規模占國內銀行總資產比例56%，15年間年均增長35%。

二、《托管辦法》與資管新規及養老金之間的關系

《托管辦法》和資管新規同源于信托原理，在業務活動中形成信托關系，法律責任區別于委托—關系。資管新規對資管業務及其獨立性的界定，形成事實上的信托關系。2018年4月27日，人民銀行等四部委聯合下發的《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》明確規定：資產管理業務是指銀行、信托、證券、基金、期貨、保險資產管理機構、金融資產投資公司等金融機構接受投資者委托，對受托的投資者財產進行投資和管理的金融服務。資產管理業務的管理機構成為業務開展過程中的受托人，而投資者是委托人和受益人，形成同自益信托下委托人和受益人為同一人的相同法律主體特征。對資管產品獨立性問題，資管新規作了嚴格的規定：金融機構開展資產管理業務，應當確保資產管理業務與其他業務分離，資產管理產品與其代銷產品相分離，資產管理產品之間相分離，資產管理業務操作與其他業務操作相分離。從資產管理業務的主體及其獨立性的特征判斷，資管新規約束的主體行為形成事實上的信托關系。《托管辦法》及資管新規的行為主體在活動上的信托關系，為其承擔法律職責提供保障。托管人的獨特作用，是資管新規落地實施的根本制度保障。安全保管資產、快速資金清算、獨立投資監督、有效信息披露、嚴格資產估值和會計核算是托管人的主要職責，是信托財產所有權、使用權、保管權“三權獨立”相互制衡機制的有機組成部分?；谛磐嘘P系的資管新規所界定的資產管理業務涵蓋的主體包括銀行、信托、證券、基金、期貨、保險資產管理機構、金融資產投資公司等各類金融機構，并明確規定：金融機構發行的資產管理產品資產應當由具有托管資質的第三方機構獨立托管，法律、行政法規另有規定的除外。因此，托管機制是資管新規得以落地實施的根本制度保障，沒有托管機制的介入，資管新規所要達到的“去杠桿、去通道、打破剛性兌付”等監管目標無法實現。資管新規落地實施之后的相關配套制度諸如《商業銀行理財業務監督管理辦法》規定商業銀行應當選擇具有證券投資基金托管業務資格的金融機構、銀行業理財登記托管機構或者國務院銀行業監督管理機構認可的其他機構托管所發行的理財產品，及《證券期貨經營機構私募資產管理業務管理辦法》規定在中華人民共和國境內，證券期貨經營機構非公開募集資金或者接受財產委托，設立私募資產管理計劃并擔任管理人，由托管機構擔任托管人，依照法律法規和資產管理合同的約定，為投資者的利益進行投資活動，都明確提出了“強托管”的監管思路。資產托管的成功運作經驗，使托管成為養老金運作模式的制度支撐。養老金包括基本養老及其輔助部分的全國社保基金、補充養老保險基金（企業年金和職業年金），由于養老金資金具有“養命錢”的性質，安全性成為養老金“第一要求”。托管具有制衡委托人和投資管理人的天然屬性，20多年來在各種產品中的成功應用，使托管成為養老金運作模式的制度支撐。養老金所涉及的《基本養老保險基金投資管理辦法》《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》《全國社會保障基金條例》《企業年金基金管理辦法》《職業年金基金管理暫行辦法》等監督管理辦法對養老金基金的投資運作亦提出了明確的“強托管”的要求。

三、《托管辦法》發展路徑及政策建議

我國資產托管業務肇始于封閉式公募基金，發展于開放式基金，成長于大資管時代，《托管辦法》貫穿始終，托管機制的功能和作用得到淋漓盡致的發揮，對于保障客戶利益，促進資本市場健康發展，打造良性金融生態圈，維護國家金融安全產生了重要而深遠的影響。在發展過程中，《托管辦法》也存在一些問題，對國內資產托管業務發展產生不良影響，筆者對此的政策建議如下?！锻泄苻k法》法律位階應有序遞進，使其作用發揮更充分?！锻泄苻k法》自2004年11月開始實施，至目前已經16年，在這期間經歷了2005～2007年、2013～2015年的資本市場牛市，2008～2009年國際金融危機及歐債危機，《托管辦法》始終顯性或隱性地規范和約束著公募基金、券商資管、基金專戶、私募基金、信托計劃、保險資管、QDII、QFII、養老金等托管產品，但《托管辦法》的法律位階只限于證監會的部門規章制度，其作用和影響很難進一步提升。對此，筆者認為，可分三步提高《托管辦法》的法律位階：第一步，適應資管新規“機構監管和功能監管相結合”原則，將《托管辦法》內容進一步豐富和完善，變《托管辦法》為“資產托管辦法”，由證監會部門規章變為“一行兩會”、外匯局、人社部、財政部等跨部門聯合的規章制度，使《托管辦法》的部分隱性約束變成顯性約束。第二步，繼續充實和完善“資產托管辦法”，形成國務院發文的國家最高行政規章制度。第三步，隨著資產托管業務的繼續發展，將作為國家最高行政制度的“資產托管辦法”的法律位階提升為“資產托管法”。托管立法之后，托管機制的獨立性將充分顯現，托管機制的作用將得到提升和深化?！锻泄苻k法》實踐中堅持底線原則，將托管人的職責明確厘清?！锻泄苻k法》起源于《基金法》，最初實踐的產品是公募基金，在履行托管人職責時其前提條件是對實際管控的托管資金賬戶及證券賬戶內資產承擔保管職責，資金流轉路徑是閉環的，閉環系統是有效和可控的，托管人的職責是明確和厘清的。在實際工作中，《托管辦法》被“套用”在非證券類、非金融機構等產品的保管過程中，如私募股權基金等產品，托管人的職責邊界被無限擴大，托管機制的作用不能更好發揮。應當由管理人或投資者承擔的職責，被強加給托管人，如投資者的適當性管理、審核項目及交易信息真實性、審查托管產品以及托管產品資金來源的合法合規性、對托管產品本金及收益提供保證或承諾、對未兌付托管產品后續資金的追償、托管人盡職責之外的連帶責任等。在托管人履職過程中，特別是在法律糾紛和投資者訴訟過程中，托管人職責邊界應進一步明確和厘清，托管人應堅持守土有責、守土盡責和守土擔責原則開展各項工作。監管部門應打破監管壁壘，搭建溝通交流及信息共享平臺。托管機制在發揮作用時，涉及人民銀行、銀保監會、證監會、外匯局、財政部、人社部、全國社保理事會等多家監管部門及基金業協會、銀行業協會、證券業協會、保險業協會等多家自律組織，不同的監管部門有不同的監管側重點，不同的自律組織有不同的工作要求。因此，在托管機制實施過程中，應打破監管和行業壁壘，建立統一規范的監管標準和行業規范；建立多方交流機制，搭建溝通交流平臺，暢通交流渠道；建立包括數據、人員、產品、機構等公開透明的信息共享平臺，共同促進托管機制產生巨大的經濟和社會效應。

作者：趙玉 單位：國家檢察官學院

私募股權投資基金政府介入的方式私募股權投資基金本質上是投資人和管理人之間建立的信托關系，政府應充分尊重當事人之間的約定，提供制度性依據，確保投資人對自有財產處置權利。只有當私募股權投資基金產生外部性，對市場造成風險之時，政府方可進行監管。因此，對私募股權投資基金是否要監管以及如何監管，在很大程度上要看私募股權投資基金是否顯示出外部性，是否存在風險。政府的監管重點應包括以下風險點:實際控制基金資金規模較大的基金管理公司，私募股權投資基金行業動態的資金流動方向，私募證券投資基金的信息披露，完善基金內部的治理結構強化投資人保護，未上市股權交易對資本市場的沖擊等等。被動監管的同時建立主動監控制度，要求實際控制基金資金規模總量較大的基金管理公司備案，定期進行信息披露，匯報資金流向，對于大額的行業整合交易和敏感行業的交易主動申報，監管部門及時匯總有關數據，實時掌握市場真實的交易數據，對私募股權投資基金總體方向性的資金流向、資金規模、行業整合、投資人與管理人關系等進行有效監控，并積極制定相關政策，適時引導，消除風險，確保行業長期平穩發展。對于影響深遠的并購交易、涉及敏感行業的交易以及外資為實際控制人的私募股權投資基金，聯合有關主管部門進行嚴格的審查，確保本土經濟安全。同時，由于私募股權投資基金沒有明確的主管部門，需要在各部門之間建立有效的聯合工作機制和信息互換機制，能夠有效的共享信息資源，運用非行政化的手段避免政府過度干預而對私募股權投資基金行業造成負面影響。

英美兩國關于私募股權投資基金政府監管經驗與啟示

私募股權投資基金的發展歷史，從全球的視角觀察，主要表現為美國和以英國為代表的歐洲等發達國家的私募股權投資基金發展軌跡?；仡櫭绹⒂侥脊蓹嗤顿Y基金的發展演變的歷史，從中探尋私募股權投資基金的發展規律及趨勢，以期獲得有益啟示和借鑒。

(一)對美國私募股權投資基金政府監管的觀察

美國不僅是全球私募股權投資基金產業的發源地，也是當今世界私募股權投資基金產業最為發達的國家。美國股權投資產業的發展歷史在一定程度上反映了全球私募股權投資基金產業的發展歷史。1946年美國研究和發展公司(ARD)的成立，標志著美國私募股權投資基金的正式誕生①。但美國小企業投資公司(SBIC)在實際運行中未能很好地實現制度設計的初衷，60年代后使得這些公司變成被接管和清算的對象②。20世紀70年代，美國新股發行市場的火爆使得對未上市公司私募股權投資基金十分成功，有限合伙組織形態誕生?；鸸芾砣嗽谒侥脊蓹嗤顿Y基金的核心位置獲得制度層面的保障③，20世紀80年代，私募股權投資基金開始向并購基金發展，在2002年，并購基金的募集投資金額超過了前者的投資金額。進入90年代后，隨著金融自由化的發展和世界通貨膨脹威脅逐漸解除，私募股權投資基金的投資領域擴展到公開證券交易市場，以期貨和證券產品為基礎的對沖基金快速發展起來。兩家最大的對沖基金———老虎基金和索羅斯基金在1998年8月期間，所管理的資產曾一度達到200億美元以上，索羅斯、巴菲特更是在亞洲金融危機中獲利豐厚。美國的私募股權投資基金的監管法律體系由1996年頒布的《證券市場促進法》和1933年《證券法》、1934年《證券交易法》、1940年《投資顧問法》構成，對于私募股權投資基金未有專門的立法。美國對私募股權投資基金的監管主要是尊重當事人的意思自治安排，由當事人雙方根據基金協議進行第一層面的監管;由行業協會推動而形成的聲譽機制對基金管理人形成第二層面的監管;政府采取積極立法的方式為私募股權投資基金設定風險觸動點進行第三層面的監管。需要強調，美國自身發達的信用體系是系統化、全面的最有效的監管力量。證券交易委員會(SEC)對于規模小、不涉及公開市場金融產品交易的私募股權投資基金都采取寬松的態度，對于募集資金達到一定規?；蛘呱婕肮_市場金融產品交易的私募股權投資基金采取注冊制。需要強調，美國對私募股權投資基金看似寬松的監管體系是建立在完善的信用制度、聲譽機制、財產登記制度上和基金管理人核心監管的基礎上。第一，美國的信用系統較為發達，良好的信用決定著基金管理人是否可以成功持續發起基金，而延續他的職業生涯。同時，美國有較為嚴格的財產登記制度，在這種情況下，所設立的有限合伙型私募股權投資基金管理人需要承擔無限責任，能夠從某種程度上促進其為基金認真地履行職責。第二，根據美國《證券法》的定義，“證券”的解釋非常寬泛，幾乎可以涵蓋各種類型的私募股權投資基金。對于投資人而言就形成了雙重的法律保護，一是基于民事法律的合同法和信托法的保護，此是基于平等民事主體的基礎上，根據基金協議的約定來確定雙方責權利的邊界，給予雙方很大的自由約定權;二是基于證券法規定的證券法的保護，此是強調基金管理人是具有較強商業能力的專業人士，在私募股權投資基金的法律關系中處于強勢地位，法律在此過程中向投資人提示風險，并且為管理人設定較多責任，以避免由于信息不對稱而形成的欺詐、違反忠實義務等情況出現。第三，將基金管理人確定為基金監管的核心主體。美國《投資顧問法》、《證券市場促進法》規定，從事證券事務咨詢的基金管理人必須向美國SEC進行注冊，同時需要留存有關記錄以備美國SEC檢查。建立了基金管理人的信息披露制度，一方面需要向基金投資人進行信息披露，一方面需要向監管部門進行信息披露。建立了防止欺詐制度，強化溯及力，一旦發現欺詐客戶現象，不論注冊地址在何處，監管部門均有權對其提起訴訟。但法無完法，2008年的金融危機暴露了美國對于對沖基金和并購基金的監管漏洞，由于金融衍生品的不斷繁衍，金融杠桿的過度使用，使風險無限制地傳遞下去。2009年3月26日美國出臺了金融體系改革方案，該方案旨在加強對金融市場尤其是私募股權投資基金的監管。這些措施主要表現在以下幾個方面:一是要求私募股權投資基金包括對沖基金的管理人在SEC進行注冊;二是要求私募股權投資基金以保密方式向SEC定期報告管理資產量、貸款額以及其他重要信息;三是加強了對衍生產品的信用風險的控制，從產品開發人到承包商必須在該產品中保留部分經濟利益，防止風險的全部轉嫁;四是成立專門的系統性風險監管部門，對規模最大的金融機構進行風險監控①。我們應吸收國外的經驗，從保護金融市場安全角度，建立政府適度監管制度，明確監管的重點:(1)規定有限合伙私募股權投資基金中普通合伙人的最低資質;(2)加強私募股權投資基金信息披露的規范性與透明性，增強行業自律的強度與水平;(3)行業政府主管部門建立日常監控系統，確保金融市場安全。#p#分頁標題#e#

(二)對英國私募股權投資基金政府監管的觀察

一、公募基金界的高速發展帶來的人才緊缺與流動,而這一現象在2010年繼續突飛猛進。Wind統計數據顯示,截至12月18日,共發生372次基金經理變更事項、192起基金經理離職事件。另外,今年金鷹、東方等小基金公司也紛紛更換了投資總監。2010年9月19日,隨著大摩華鑫基金經理項志群的離去,公募基金業中,在基金經理崗位上從業持續10年的老將,從4人減少到3人。這些都非常明確的顯示,中國證券市場專業人才連續工作的人員在減少,這非常不利于證券行業專業人才,特別是優秀的專業人才的延續。   二、證券投資基金人員流動原因分析   1、從公募轉向私募   2009年以來,基金經理“華麗轉身”的消息不絕于耳。   私募基金獲得突飛猛進的發展,公募基金的經理們已經不能穩坐泰山了。有媒體做統計,54.7%的基金經理選擇到其他基金公司任職,19.8%則流向了私募基金。超過一半的基金公司加入到這場風波之中,從公募基金轉型為私募基金,這樣的案例不勝枚舉,其中還不乏明星基金經理的身影。基金經理的流動性越來越大,這樣,基金經理的流動對原來的基金必然會有很大的沖擊,保持基金收益穩定,留住明星基金經理成為目前需要迫切需要解決的問題。   2、從業人員心態失衡   目前資本市場來看,隨著越來越多的企業、中介機構擴張、收入分配差距的拉大,實際上證券與期貨行業面臨著人才流動性過快、不斷出現離職的情況,利益浮躁心理對行業影響明顯。以證券行業為例,由于估值體系與市場投資者相對不成熟、發行體制的不完善,實際上目前證券行業的從業人員處于非常浮躁的環境之中,面對越來越多的財富效應向自然人股東、保薦利益人員、利益任職等傾倒,不少泡沫化股票發行與上市炒作,使得“億萬富翁”不時出現,絕大多數證券從業人員面對與其相關但又沒有太大關聯的財富效應,心態失衡現象已經明顯出現。據筆者研究觀察,目前證券公司中,除總部收入較高外,其它如基層營業部收入明顯感到壓力,而對于證券投資咨詢機構的從業人員來看,由于業務單一且限制過多,其工資收入更是非常微薄,人員變動仍大,能夠堅持下來潛心從事證券行業的更少。強烈的巨大反差,使得不少證券從業人員離職另謀出路,而堅守在崗位的從業人員也是心態浮躁,收入分配的巨大落差可能是導致其工作難以穩定的根源之一,另外,從其它原因來看,市場環境也存在諸多因素,比如市場波動、風險因素、年輕員工心理不成熟、證券事業心不強、壓力與自由度不足、監管從嚴等因素影響也較明顯,因此我國證券市場人才環境的營造仍需多方面改善與引導。   總體來看,中國證券市場經過20多年的發展,其已經出現了一定的專業人才,但人才的持續工作能力、心態與平衡、學歷與能力的交織困惑、變動情況、人才環境、利益所造成的浮躁、市場品種泡沫化估值期的心理失衡等問題仍較為突出,如何在新形勢下,提升人才戰略,使得大量專業人才能夠長期穩定的為中國證券市場工作,并形成人才脫穎而出的良好環境已是刻不容緩的事情。   3、從封閉式轉向開放式   2004年以來,隨著中國證券市場的日趨低迷,以證券投資基金為代表的機構投資者雖然日益壯大,但與此相反的是,我國的封閉式基金無論其規模的大小及經營業績的好壞,都處于折價狀態,而且貼水率是越來越大,平均高達35%,有些已經超過40%。于是保險公司對封閉市基金徹底失望,一些大機構投資者也表示“不在這個市場投資了”;但對一般個人投資者來說,封閉式基金似乎是食之無味、棄之可惜的雞肋,取舍都不甘心。參加游戲的人少了,自然導致封閉式基金市交易日益清淡。成立了開放式基金以后,由于利益的趨勢,人們將好的基金經理調整到了開放式基金上。   原因主要有兩個方面,一個是基金公司積極的開發開放式基金,這樣是原來的封閉式基金中的經理流向開放式基金,一個是,封閉式轉開放式流行的2007年里,原有的基金投資和運作模式會發生變化,相應的基金經理也會隨著發生相應的轉變。   對開放式基金經理而言,市場上比較追捧的是主動投資風格的基金。主動管理型偏股基金業績集體回暖,2011年10月平均回報率5.42%。這樣不少基金就改變策略,甚至考慮投資風格和策略的變化,在一些周期性行業的選擇上也出現了分歧。這必然會導致基金經理從保守型基金中跳往開放性和主動性基金中。   4、職位誘惑   公募基金人才流失的難題,目前看來似乎只有兩個解決手段,一是加薪,二是“加冕”?；饦I的薪酬之高早已被市場詬病,基金公司能夠使出的金錢留人手段已經接近極限,所以在只有加薪而沒有沒有“加冕”的情況下,好多基金經理會選擇跳槽,到另外一家需求“加冕”。   三、針對證券投資基金從業人員流動頻繁的對策研究   1、完善激勵機制   公募基金經理離職潮一波勝似一波的原因主要在于制   度癥結難解,其中最主要的就是激勵機制問題。不少公募基金經理就因為公募的激勵機制不足而“出走”的。據了解,公募基金經理中收入最高的也只有1000萬元左右。而去私募后,有20%的業績提成,做得好的話,一年的收入就能超過千萬元;另外,公募的束縛太多,比如倉位限制、對重倉股持倉比例的限制等,影響了公募操作的靈活性,也是公募基金經理離職的原因之一。因此,建立和完善激勵機制勢在必行。   2、建立學習型企業組織文化,構建具有核心競爭力的團隊   RogerG.Ibbotson和PaulD.Kaplan(1998)研究基金公司業績表明:在投資業績中公司的資產配置策略占有具有重要的份額[4]。說明了基金公司的投資業績好壞不僅依賴于基金經理的個人智慧,更依賴于整個團隊的整體智慧。這表明整個團隊各個方面人員的團隊生產方式,是形成公司企業文化和風格的重要因素。#p#分頁標題#e#   3、建立激勵型的薪酬體系,構建科學的業績評估與考核機制   根據投資基金公司公布的數據,基金經理中高學歷人才所占的比例非常的大,顯然,基金公司是典型的知識密集型企業,按照基金經理的人力資本特點,基金經理適宜用按知識、經驗、技能和能力決定薪酬。   第一,評估基金經理的能力模型,決定其基本薪酬。   基金經理所接受的教育、工作的經驗、業務素質的高低,通過對這些方面的把握,通過證券市場上的技術趨勢的判斷能力等指標進行衡量。   第二,延長考核期,決定其績效薪酬。在現實的情況下,公司一般要求基金經理所管理的基金在同類所有基金排名中位列前三分之一。如果連續幾周排在后三分之一,公司還沒讓你‘走人,自己都覺得受人恩賜了。而對于新基金經理而言,考核期一般為一年。如果不行就走人,非常殘酷。在這樣短的時間內就評價出基金經理的業績,是與實際不符的。應該簽訂更長的聘用合同,在這期間評估基金經理所帶領團隊的累計凈資產增長率,然后與行業平均業績指標進行比較,決定基金經理團隊的績效薪酬,團隊再根據個人的貢獻大小決定績效薪酬系數,然后來決定基金經理的薪酬。   第三,薪酬結構。基金經理薪酬由基本薪酬和績效薪酬構成。而績效薪酬要體現出長期激勵性,主要采用股份期權、利潤分享等非現金形式。在國外,很多基金經理會買該基金不到10%的份額,卻能坐享接近50%的收益。所以,他們會集中全部精力,甚至把身家性命搭在這只基金上。在國內卻不是這樣,業績好與不好,和自己的待遇基本上關系不很大。所以,我們應該改變基金經理的薪酬結構,使其與基金持有人利益保持一致。   4、加快基金經理人才培養   雖然基金經理薪酬比較高,但用高新的手段來吸引人才已經不是萬能的手段,其實中國基金管理行業的人員薪酬水平已經非常接近發達國家的薪酬水平,在發達國家,基金經理的入行資格是非常嚴格的,而在我們國家沒有太嚴格的限制,比起香港、臺灣的基金業,中國的基金業才剛剛起步,近幾年管理規模也急劇膨脹,對人才的需求一直都比較大,人才缺乏的問題十分嚴重。這也就造成基金公司的優秀人才經常身兼數職———一些優秀的基金經理有可能需要管理兩只基金,或者擔任投資總監、研究總監等職務。除了管理基金,還要擔負起一部分公司的管理工作。   這會分散其管理基金的精力,所以加快基金經理人才的培養是重中之重,刻不容緩。

近年來，基金行業在中國證券市場上發展迅猛，規模不斷壯大。截至2011年12月31日，我國正式運作的證券投資基金共有1079只，其中以中國大陸境內市場為投資對象的基金有1028只，以中國大陸境外市場為主要投資對象的QDII基金有51只。毫無疑問，基金已成為我國證券市場最為重要的機構投資者之一。   但在過去的一年，我國基金業整體虧損超過5000億元，是繼2010年后，再一次全軍覆沒?；谶@種現狀。創新將是基金發展的最佳選擇，但基金的創新離不開對投資資者分析和基金產品設計。   一、我國基金投資者結構分析   基金作為一種金融產品，是投資者的重要投資工具，因此，基金在品種上的創新就應該滿足投資者的需求。為滿足其需求，就應該全面了解投資者。綜合當今中國基金市場的發展情況，主要將投資者分為機構投資者和個人投資者兩大類。   1.機構投資或者   目前投資于證券投資基金的機構投資者主要有保險公司、社?；鸷推髽I資金等。從保險資金的需求看，安全性是其投資決策過程中首要考慮的因素，因此一些能夠為其帶來穩定收入的債券和以低風險方式運作的基金品種如債券基金應是其投資的首選；從社?；鸬耐顿Y需求來看，安全性也是其在選擇基金品種時所需要考慮的主要問題，因此可以恰當地設計一些低風險的基金品種供其投資；相比較而言，企業資金可以承擔相對較大的投資風險，因此一些成長型的基金較能滿足企業的投資需求。   2.個人投資者   我國證券市場中個人投資者所占比重一直偏大。由于散戶資金規模巨大和投資群體偏好的復雜性，客觀上要求基金設計品種的多樣化。研究表明我國個人投資者具有以下特征：   （1）基金投資者中近一半是中年人。調查結果顯示，30—50歲之間的中年投資者占48.9%；20-30歲之間的投資者占了43.1%；50歲以上的投資者占6%；而20歲以下的投資者只占2.1%，從總體看，承擔風險的能力為兩頭小，中間大。   （2）基金投資者近8成為中低收入者。按照目前的居民消費水平，月收入在3000-5000元的人屬于中等收入者，月收入3000元以下則屬于低收入者，月收入10000元以上屬于高收入者。調查顯示，基金投資中，中低收入者和低收入者占據了將近八成，而由于他們月收入較低，生活負擔較重，大多需要較為穩健的投資品種。   （3）農民投資者將快速增長。調查顯示，有51.8%的基金投資者是普通職員，而工人、公務員和其他職業分別位列第二和并列第三，分別為8.5%和8.4%；自由職業者占7.6%；學生占7.3%；農民僅占1.8%。由此看出，面向廣大農民的基金面臨較大的發展機遇。   針對以上我國證券投資者的特征來看，投資者的目標主要定位于獲取較高的資本利得，對現實的紅利收入并不在意，因此針對現在證券市場的特點進行基金品種設計時，應考慮對普通投資者有較強吸引力的基金。   二、基金品種創新   通過上述對投資者的分析，并參照國外成熟基金的運作經驗，目前我國可以發展以下基金產品：   1.對沖基金   對沖基金，也稱避險基金或套利基金，是指由金融期貨和金融期權等金融衍生工具與金融組織結合后以高風險投機為手段并以盈利為目的的金融基金。其操作宗旨在于利用期貨、期權等金融衍生產品以及相關聯的現貨進行實買空賣、風險對沖的操作技巧，一定程度上可規避和化解投資風險。對沖基金起源于美國，近年來在國際市場上迅速發展，截止2010年底全球對沖基金的資產規模為1.917萬億美元。但現在的對沖基金已經變成利用各種金融衍生產品的杠桿效用，承擔高風險。追求高收益的投資模式。其具有以下主要特點：   （1）投資活動的復雜性。   近幾年來，各種金融衍生產品的結構日趨復雜，種類層出不窮，如期貨、期權、掉期等，這些衍生產品的直接目標是對沖風險，由于其成本低、高風險、高回報等特性，逐漸成為對沖基金進行投機行為的主要操作工具。   （2）投資效應的高杠桿性。   對沖基金往往利用銀行信用，以極高的杠桿借貸在其原始基金量的基礎上幾倍甚至幾十倍地擴大投資資金，從而達到最大程度地獲取回報的目的。對沖基金所具有的高流動性，使得對沖基金可以利用基金資產方便地進行抵押貸款。同樣，也恰恰因為杠桿效應，對沖基金在操作不當時往往亦面臨超額損失的巨大風險。   （3）籌資方式的私募性。   對沖基金只能通過私募發起，證券法規定，它在吸引顧客時不得利用任何傳媒做廣告，投資者主要通過投資銀行、證券中介公司或投資咨詢公司的特別推介等參與投資，這些投資者被認為是具有自我保護能力的。   （4）操作的隱蔽性和靈活性。   證券投資基金在投資工具的選擇和比例上有確定的方案，例如平衡型基金指在基金組合中股票和債券大體各半，而對沖基金則完全沒有這些方面的限制和界定，可利用一切可操作的金融工具和組合，最大限度地使用信貸資金，以牟取高于市場平均利潤的超額回報。   截止2011年末，我國已經出現了私募對沖基金，而公募對沖基金仍沒有進入市場。因對沖基金能規避證券市場的系統性風險，進而滿足了部分投資者的投資需求，因此在未來中國的基金市場，對沖基金一定會成為主要力量。   2.公司型基金   公司型基金在法律上是具有獨立法人地位的股份投資公司，基金投資者是公司的股東。公司型基金在形式上類似于一般股份公司，但不同于一般股份公司的是，它委托基金管理公司作為專業的財務顧問或管理公司來經營與管理基金資產。其具有契約型基金所不具備的制度性優勢：#p#分頁標題#e#   第一，公司型基金保障了投資人的合法權益。投資人對公司型基金的投資是一種權益投資，它直接構成公司的股本，資產為投資人所有，股東選舉董事會，由董事會決定是由發起人本身或其相關機構，還是挑選其他專業的基金管理公司來具體負責管理基金業務，作為公司型基金投資人的股東享有法律賦予的權益。這種制度安排優勢可以從根本上避免我國現行契約式基金在基金治理結構上的缺陷。   第二，公司型基金可以直接融資。公司型基金本身具有法人資格，公司依據章程來經營，按照股份公司的模式來運營，根據業務發展的需要，既可以通過增資擴股，也可通過正常途徑在許可范圍內向銀行融入資金，使公司發展得到強有力的支持。而契約型基金因受到制度限制，根本不可能向銀行融入資金。   第三，公司型基金機制便于長期投資。公司型基金同一般股份公司一樣，其投資行為的規范程度較高。除依據公司法的有關規定進入破產、清算程序以外，都可以按照公司章程的規定持續經營，這既有利于公司進行長期投資，獲取穩定的收益，也有利于證券市場的穩定。   第四，公司型基金有利于促進基金投資品種的多元化。根據國外基金市場的經驗來看，公司型基金可以靈活地指定投資策略、選擇投資品種，即可投資流通股、債券和可轉債，也可部分地投資于基金認為有成長潛力的產業，靈活多樣的投資策略為公司型基金的成功運創造了條件。   通過以上分析可以看出，公司型基金不僅能夠改善契約型基金在制度上的缺陷，還能利用其規范和具有法律保障等特點，為投資者提供更好的投資品種。由此可見，這種基金運作方式的改變，將在維護投資者權益，完善基金結構、推動基金市場的穩定發展方面起到重要的作用。

證券投資基金以集合投資方式進行專業理財并分散投資人的風險，日益成為大眾投資的主渠道。依據《證券投資基金法》和《信托法》的相關規定，我國證券投資基金屬于契約型信托基金，由基金份額持有人、基金管理人、基金托管人三方當事人通過信托契約構建。“托管”是我國證券投資基金立法的創新，既包括國外“保管”，又通過“受托”，涵蓋更為廣泛的外延?！蹲C券投資基金法》第三章專門規定基金托管人，其中第25條明確規定，“基金托管人由依法設立并取得基金托管資格的商業銀行擔任”，2004年證監會、銀監會聯合頒布《證券投資基金托管資格管理辦法》。初步形成的我國證券投資基金托管法律制度尚存在諸多缺陷，尤其是基金托管人的法律地位。筆者認為，獨立與制衡為矛盾統一的概念，是基金托管人法律地位塑造的關鍵。   一、證券投資基金模式與基金托管人法律地位   信托關系是證券投資基金建構的法律基礎，按信托關系的數量不同，可以分為二元制和一元制。德國是二元制證券投資基金模式的典型代表，依據其1956年《投資公司法》規定，德國證券投資基金是由信托契約和保管契約兩個契約建構起來的：（1）基金管理人與基金份額持有人之間為信托契約關系，基金份額持有人具有雙重地位，既是信托契約的受益人，又是信托契約的委托人，基金管理人則是信托契約的受托人，名義上持有受托財產并予以管理；（2）基金管理人與基金保管人是保管契約關系，基金保管人根據合同的約定，對基金財產的安全性和完整性負責，并依照法定指示處分財產，同時享有信托管理人實施監督的權利及對其違法行為提起訴訟的權利。二元制模式中，基金份額持有人、基金管理人、基金保管人并沒有統一在一個契約法律關系中，基金管理人作為信托契約和保管契約的聯結點，在證券投資基金中占據核心地位。這種模式調和了一物一權的傳統民法理論與信托中實際所有權與名義所有權相分離的沖突，通過保管契約建構基金管理人與基金保管人的相互關系，但是基金保管人享有的權利遠超過一般意義上保管契約中保管人的權利范圍，缺乏足夠的法律依據，并且基金份額持有人并不是保管契約的當事人之一，與基金保管人并無直接的法律關系，因此影響其對基金保管人的監督與制衡。一元制是以一個信托契約為基礎建構證券投資基金，按各當事人法律地位的差異，又可以分為日本模式和英國模式。在日本為代表的一元模式中，一個信托契約建構三位一體的格局，依據日本《證券投資信托法》第4（1）條規定，基金份額持有人是受益人，享有受益權證上載明的收益權，基于對基金管理人的信任，將資產交付基金管理人運作。   基金管理人以委托人的身份，指示運作基金財產?；鸨９苋藶槭芡腥耍谠诿x上擁有基金財產的所有權，并負責保管基金財產、監督基金管理人投資運作行為。日本模式其實有悖于信托法理。按照信托理論，信托財產的原始所有人才是合格的委托人，而基金管理人并非基金財產的原始所有人，卻以委托人的身份與基金保管人建立信托關系，這缺乏正當性。同時，受托人有義務為信托目的而積極處分和管理信托財產，但是日本一元制證券投資基金模式中，基金保管人并不積極地參與基金財產的經營，只是消極地保管資產和執行指令，屬于信托法理反對的“消極信托”。這種模式需要較為嚴格的政府監管以彌補內部制衡的不足，韓國和我國臺灣地區也效仿日本建立這種證券投資基金模式。英國為代表的一元制模式則采取共同受托人的方式。在早期的英國證券投資基金中，基金份額持有人取得受益權證即獲得委托人地位，托管人以受托人的身份負責保管基金財產，基金管理人與托管人之間為委托關系，基金管理人受托管人委托管理和運作基金財產。1986年英國《金融服務法》第81條對此予以重新表述，即由基金托管人和經理人分擔受托人的職責，托管人處于“托管受托人”的地位，經理人處于“管理受托人”的地位。英國的共同受托制模式強化了對基金份額持有人的保障，通過共同受托人之間連帶責任的承擔，督促其相互制衡，共同履行基金財產的安全和增值的職責。   我國《證券投資基金法》第3條第2款規定，“基金管理人、基金托管人依照本法和基金合同的約定，履行受托職責?；鸱蓊~持有人按其所持基金份額享受收益和承擔風險。”《信托法》第31條第1、2款規定，“同一信托的受托人有兩個以上的，為共同受托人。共同受托人應當共同處理信托事務，但信托文件規定對某些具體事務由受托人分別處理的，從其規定。”因此，我國證券投資基金采取英國共同受托的一元制模式。證券投資基金屬于自益信托，基金份額持有人既是委托人又是受益人，委托基金管理人管理基金財產，委托基金托管人保管基金財產，管理人與托管人為《信托法》上的共同受托人。但是，這種共同受托人模式也存在職責不明、彼此串通、相互推卸等問題，因此需要進一步明確托管人的獨立地位，建構托管人與管理人的制衡關系，重構托管人在證券投資基金中的法律地位。   二、增強基金托管人的獨立性   基金托管人切實有效并積極主動地履行監督職責的基礎是管理人與托管人之間的相互獨立，托管人獨立性不足一直牽制著我國基金證券投資托管制度的功能發揮。筆者認為，必須加強基金托管人獨立性的制度建設，其獨立性主要體現為人格獨立、經營與人事獨立、選任獨立等三個方面。   人格獨立是基金托管人獨立性的基本要義，即基金托管人與管理人在法人人格上應相互獨立，不能為在法律上的相同人格。法人的獨立人格是其獨立享有民事權利、承擔民事義務的基礎，如果無法妥善的處理基金托管人與管理人的獨立人格問題，以致發生人格混同，那么兩者之間不存在互相制衡，也就無法保障基金份額持有人的合法權益?！蹲C券投資基金法》第28條明確規定，“基金托管人與基金管理人不得為同一人”。獨立的財產及能否獨立的承擔法律責任是判斷是否具有獨立的法人人格的關鍵，尤其是資本上的關聯性，因此《證券投資基金法》第28條進一步要求，基金托管人與管理人不得相互出資或者持有股份。但是，資本上關聯不限于此，筆者建議還應當將基金托管人與管理人同為一家金融控股公司的子公司情形納入禁止之列。經營與人事獨立是基金托管人具有獨立人格的基礎與延伸。事實上，法人人格在形式上的獨立并不意味兩者在經營與人事上的隔絕。如果沒有經營與人事上的獨立，即使是具有兩個獨立法人也可能產生人格上的混同，并應當視為同一法人。《證券投資基金法》除了資本上不太周延的獨立性要求外，對于經營與人事獨立缺乏考量。筆者認為，還需要在基金托管人和管理人之間建立確保經營與人事獨立的隔離墻，例如禁止二者之間進行其他事項的重大交易等，又如禁止二者高層管理人員相互兼任等。#p#分頁標題#e#   人格獨立、經營與人事獨立均屬于對基金托管人獨立性形式上的要求，相對而言較為直觀，容易判斷與執行，但是我國基金托管人獨立不足的深層原因則是托管人在選任時缺乏獨立性保障。維護基金托管人的獨立性，促使其履行監督職能，必須確保托管人對管理人的監督不會受到任何其他因素的干擾。《證券投資基金法》并沒有基金托管人選任的有關規定，但是基金管理人與基金發起人同一角色，以致在基金募集階段發揮主導作用，例如負責起草基金合同草案、基金托管協議草案及提交基金托管人的資格證明文件?；鸷贤亲C券投資基金的基礎性文件，其中托管費的提取、支付方式與比例是法定條款，基金托管協議又是托管人與管理人職責劃分的重要依據。換言之，在基金募集階段，基金管理人對基金托管人人選等重要事項具有高度控制權，這導致我國基金托管人獨立性先天不足，而且基金管理人在托管人更換時還擁有提名權。筆者認為，可通過監管機構參與方式限縮基金管理人對托管人的選擇范圍，進而增強基金托管人在選任上的獨立性。商業銀行必須符合《證券投資基金法》第26條及《證券投資基金托管資格管理辦法》的要求才能取得證券投資基金托管的資格。監管機構應在此基礎上按基金類型、規模設置名錄，基金管理人只能對應的名錄范圍內以公開招標的方式確定基金托管人。   三、完善基金托管人的監督職責   獨立是基金托管人法律地位的基礎，托管人與管理人之間相互制衡則是其法律地位的實質內容，其中之一就是基金托管人對管理人的監督職責?！蹲C券條基金法》第29條規定，基金托管人應當履行下列職責：（1）安全保管基金財產；（2）按照規定開設基金財產的資金賬戶和證券賬戶；（3）對所托管的不同基金財產分別設置賬戶，確?；鹭敭a的完整與獨立；（4）保存基金托管業務活動的記錄、賬冊、報表和其他相關資料；（5）按照基金合同的約定，根據基金管理人的投資指令，及時辦理清算、交割事宜；（6）辦理與基金托管業務活動有關的信息披露事項；（7）對基金財務會計報告、中期和年度基金報告出具意見；（8）復核、審查基金管理人計算的基金財產凈值和基金份額申購、贖回價格；（9）按照規定召集基金份額持有人大會；（10）按照規定監督基金管理人的投資運作；（11）國務院證券監督管理機構規定的其他職責。   上述職責大體可以分為基金托管人兩項基本職責：對基金財產的保管，體現為第(1）、（2）、（3）、（4）、（5）項；對基金管理人的監督，體現為第（6）、（7）、（8）、（9）、（10）項，其中對基金管理人投資運作的監督是核心，因此《證券投資基金法》第30條進一步規定，“基金托管人發現基金管理人的投資指令違反法律、行政法規和其他有關規定，或者違反基金合同約定的，應當拒絕執行，立即通知基金管理人，并及時向國務院證券監督管理機構報告?；鹜泄苋税l現基金管理人依據交易程序已經生效的投資指令違反法律、行政法規和其他有關規定，或者違反基金合同約定的，應當立即通知基金管理人，并及時向國務院證券監督管理機構報告。”2005年國際證監會組織技術委員會（TechnicalCommitteeoftheInternationalOrganizationofSecuritiesCommissions）提交《集合投資計劃治理的調查》報告的第一部分（PARTⅠ），PARTI中建議引入“獨立監督實體（IndependentOversightEntities）”加強對基金的治理。2006年報告的第二部分（PARTⅡ）《“獨立監督實體”的獨立標準、授權條件及職責》被提交，報告進一步明確，獨立監督實體的職責主要包括：（1）監督集合投資計劃運行的職責，包括交易各方是否存在潛在利益沖突及相關決策，檢查集合投資計劃融資、投資的合規性，控制資產估值、計算和披露資產凈值或單位價格的不當行為，評估總體費用率計算的準確性，核實投資人權利及其行使程序；（2）建立有效機制預防或避免投資人權益受到侵蝕、掠奪，包括確保資產隔離，成本費用符合法規或合同規定，核實收益及時、公平入賬，保證公平對待不同種類投資人尤其在申購和贖回時；（3）向監管部門和投資人的報告，包括發現管理人的任何重大偏離或違反適用原則或合同規定義務的情況，以及管理人可能采取不符合投資人需要的任何重大情形。   比較研究報告與我國立法的相關規定，筆者認為，我國基金托管人的監督職責還不夠健全，需要從以下方面進一步完善：（1）托管人的事先審查權。對于管理人的不符合信賴義務和基金目的的任何重大行為，托管人有權進行審查和監督，以及托管人可以審核基金賬目和報告、檢查會計賬冊等。（2）托管人的違法行為停止請求權。托管人除了拒絕執行違法指令及對相關情況的通知與報告外，立法應授權托管人可以請求停止管理人的違法違規行為。（3）托管人代表基金份額持有人利益的訴訟權利。訴權是事后監督的一項重要權利?！蹲C券投資基金法》第19條第11項規定基金管理人具有代表訴權，立法還應當明確基金托管人也享有代表訴權?；鹜泄苋吮O督職責行使的關鍵是相關信息獲取，盡管《證券投資基金法》第29條第（6）項規定信息披露是托管人的職責，但是并沒有明確給予托管人主動向管理人取得信息，以致托管人與管理人之間存在嚴重信息不對稱，托管人的監督職責流于形式。筆者建議立法賦予托管人要求管理人提供相關信息的權利，尤其是管理人執行特定類型的重大交易或者較大數額的交易，在執行之前應該向托管人報告，以及當托管人未在合理時間內提出異議，管理人才能執行交易。   四、明確基金托管人的義務與責任   為督促基金托管人恪盡職守，立法予以積極預防和消極制裁的設定，因此托管人的義務和責任的規定是托管人法律地位的重要內容。《證券投資基金法》第9條規定，“基金管理人、基金托管人管理、運用基金財產，應當恪盡職守，履行誠實信用、謹慎勤勉的義務。”該條原則性的規定，基金管理人、托管人應當對基金份額持有人承擔信賴義務（DutyofFiduciary）。信賴義務的要求源自英美信托法，一般又可分為忠實義務（DutyofLoyalty）和勤勉義務(DutyofCare)。所謂忠實義務，是指基金托管人負有為份額持有人的利益而托管基金財產，不得為自己或第三人謀利。#p#分頁標題#e#   換言之，忠實義務要求托管人必須抑制自身利益或第三人利益，避免與份額持有人的利益相沖突，不得利用托管從事不當行為以謀取私利，即所謂的“沖突禁止(NoConflict)”和“圖利禁止(NoProfit)”，核心是禁止利益沖突?！蹲C券投資基金法》第20條規定基金管理人的忠實義務，第31條援引第20條要求基金托管人不得有下列行為：（1）將其固有財產或者他人財產混同于基金財產從事證券投資；（2）公平地對待其管理的不同基金財產；（3）利用基金財產為基金份額持有人以外的第三人牟取利益。此外，第59條第（5）、（6）項又規定基金財產不得用于向其托管人出資或者買賣其托管人發行的股票或者債券，以及不得用于買賣與其托管人有控股關系的股東或者與其托管人有其他重大利害關系的公司發行的證券或者承銷期內承銷的證券。因此，我國主要禁止性規范的方式對基金托管人的忠實義務予以規定，但是欠缺抽象地原則要求，因此存在掛一漏萬的立法疏漏。所謂勤勉義務，又稱為注意義務，著眼點是基金托管人的托管行為及其相關過程中的決策是否盡職和是否到位。勤勉義務要求托管人必須如同一個謹慎的人對待自己事務所具有的勤勉程度托管基金財產。判別基金托管人是否“勤勉”，要比判別其是否“忠實”難得多，基金托管人違反勤勉義務可以分為不作為、嚴重疏忽和純粹過失等三個方面。我國立法對基金托管人僅有第9條原則規定，應對實踐時略顯“單薄”，以致追究托管人勤勉義務較為困難?；鹜泄苋诉`背法定義務，即應追究其法律責任。   長期以來，我國崇尚行政干預，采取對具體違法者處以極其嚴重的行政處罰的行政糾察式監管，動輒便以“以罰代賠”的手段處理基金托管人的違規行為?！蹲C券投資基金法》第11章法律責任中大多數法條規定的是基金托管人的行政責任，較少規定民事責任。但是，對于具體權益受到侵害的投資人或基金份額持有人而言，彌補損失的主要通過民事責任。由于基金托管人與管理人處于共同受托人的法律地位，對于民事責任的追究涉及二者責任的劃分。《證券投資基金法》第83條規定，“基金管理人、基金托管人在履行各自職責的過程中，違反本法規定或者基金合同約定，給基金財產或者基金份額持有人造成損害的，應當分別對各自的行為依法承擔賠償責任；因共同行為給基金財產或者基金份額持有人造成損害的，應當承擔連帶賠償責任。”但是，《信托法》第31條第2款規定，“共同受托人應當共同處理信托事務，但信托文件規定對某些具體事務由受托人分別處理的，從其規定”，第32條又規定，“共同受托人處理信托事務對第三人所負債務，應當承擔連帶清償責任”，以及“共同受托人之一違反信托目的處分信托財產或者因違背管理職責、處理信托事務不當致使信托財產受到損失的，其他受托人應當承擔連帶賠償責任。”筆者較為認同《證券投資基金法》第83條的規定，但是必須通過修法化解其與《信托法》第32款的沖突。   五、結語   《證券投資基金法》修訂已經進入立法程序，其中對基金經理老鼠倉的監管、基金公司股東關聯交易、公募基金交易機制和品種限制、私募基金和非信托基金納入監管等成為修法的熱點，有關基金托管人方面主要是降低門檻，容許商業銀行以外機構擔任基金托管人。筆者認為，基金托管是我國證券投資基金立法的重要創新，但是其運行效果不彰，主要是法律地位的設計存在不合理之處，因此《證券投資基金法》修訂應以獨立和制衡為基礎健全相關的法律制度。