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【摘要】金融學課程是一門應用型專業基礎課程，其中涉及多種課程實驗類型。借鑒經濟學實驗引入課堂的先例，本文認為除了原有的實驗教學模式，還可以在金融學課程教學中納入基于經濟學實驗設計的金融學課程實驗。本文以資產定價泡沫和風險測度為例，探討了在課程教學中引入交互實驗的設計方案及可行性，以此幫助學生更好理解相關教學內容。
【關鍵詞】課堂實驗；金融學實驗；教學研究
一、引言
在經濟學課堂引入實驗作為輔助手段，使得學生更好地了解相關抽象概念，在本科教學活動中已經非常常見，甚至在經濟類專業特別設置了實驗經濟學專業選修課程。在微觀經濟學課堂上開展市場均衡實驗，從學生的出價和競標過程中畫出供給和需求曲線，可以得到市場均衡價格與產量，讓學生身臨其境感受均衡形成過程。目前對于金融學實驗的設置，大約有以下四種分類。一是操作性實驗，以商業銀行業務操作為代表；二是驗證性實驗，以價值計算、風險管理或投資決策中的相關（指標）計算為代表，可能需要使用到相關軟件；三是綜合性實驗，如將證券投資理論應用到二級市場的股票交易中去；四是研究型實驗，確定研究目標、選擇合適金融數據、使用相關軟件完成探索性研究實驗。這些實驗以模擬、仿真和統計計算為主，強調對金融學相關模塊的理論應用，解決現實中的問題。本文所描述的受控經濟學實驗與上述四種實驗都有差異，其設計思想源自于自然科學實驗，根據一定實驗目的，使用一定的物質手段，在人工控制條件下，觀察、研究經濟現象及其規律性。在經濟學實驗中，為了誘導出實驗被試者的真實偏好（經濟決策），通常會使用直接貨幣激勵方式，實驗被試者的收益與其在實驗中的決策以及其他人在實驗中的決策有關。實驗結束后，所有實驗被試者獲得的收益以現金形式進行當場結算。在金融學課程中的某些特定章節，可以引入上述實驗方法，幫助學生更好地理解抽象概念，尤其是某些動態的市場變化及均衡形成過程。在劉素坤和李黎（2017）的調研問卷中發現，超過40%的學生認為，因為金融學課程屬于應用學科，因此希望在課程教學中能夠有案例或者實驗教學方法，并且所有被調研學生都認為金融學課程實踐教育設置非常有必要。目前的金融學課程配套實驗，不同學校的處理方法略有不同，主要有兩種形式，期末集中時間進行實踐教學或者每周排出一定課時進行實踐教學。這兩種實踐教學方式都與課堂教學環節脫節，無法做到及時消化課程教學內容，若能在課堂教學過程中引入金融學實驗教學，能夠很好地解決以上問題。
二、經濟學受控實驗簡介
1948年哈佛大學經濟學家張伯倫（Chamberlin,1948）在大學課堂上以學生作為實驗對象進行了首次市場實驗。他認為經濟學實驗方法目的就是剔除無關的干擾變量、觀察被試在特定（可控）環境下的真實行為，且實驗過程可重復。實驗方法和傳統問卷調查、數據仿真模擬等研究方法有著本質不同，其觀察并探尋在一定經濟激勵下參與者的決策活動，也就是說被試獲得的報酬與其在實驗中的決策、其他人的決策是密切相關的。經濟學實驗方法的出現，使得傳統經濟學研究方法得到了突破。經濟學受控實驗按照實驗進行場地，可以分為課堂實驗、實驗室實驗及實地實驗。實地實驗的參與者不知道自己正參與某項實驗研究，因此該種實驗設計要求較高，通常用于科學研究用途。實驗室實驗對環境要求比較高，與傳統機房不同的是，經濟學實驗室有相對獨立的間隔，有助于實驗參與者獨立做出自己決策，且經濟學實驗室規模一般不超過40臺電腦，便于對實驗某些因素的控制，實驗室實驗因其受控性條件好，主要用于科學研究；在課堂規模較小的情況下，可以將金融學教學課堂搬進實驗室，便于學生有更真實的體驗。目前不少大學都設有經濟學實驗室的遠程在線接口，即使在課堂內，也可以借助手機等設備實現在線實驗。金融學實驗作為經濟學實驗的一個應用學科分支，課堂實驗是目前大部分經濟學、金融學實驗教學的主要形式。
三、金融學實驗及其分類
金融學實驗主要有兩個分類（賀京同和付婷婷（2018）），一是對投資者個體行為特征的研究，二是金融市場的特征與制度，挑戰了新古典經濟學理性經濟人假設及金融學有效市場假設。對于投資者個體的研究，主要集中于投資者風險態度、短視及損失厭惡和過度自信的個體行為特征，然后是羊群行為的群體行為特征研究。以風險態度為例，在金融學教學中，風險態度可分為風險厭惡、風險中性及風險偏好三種類型。在實驗中，經濟激勵（實驗中給付的現金報酬）可以誘導出個體真實偏好，對于風險問題的研究通常采用彩票選擇實驗，讓實驗被試者在Vickery拍賣機制或BDM機制下的開放式估價體系中自主選擇彩票的確定性等價金額，或是讓實驗被試者在不同中獎概率的彩票列表中選擇同時觀察被試者何時不選高風險彩票轉而選擇低風險彩票，以上方法都能測度被試者的風險厭惡程度。羊群行為也是證券市場中較有代表性的投資者個體行為。羊群行為定義為投資者在信息不完全或者不確定時的從眾跟風行為，金融市場中信息不對稱的情況廣泛存在，所以投資者常常通過觀察他人行為來推斷其掌握的私人信息，再據此做出投資決策，在行為上表現為易受到他人的影響、追隨其投資決策。真實的市場交易數據在檢驗羊群行為時有明顯缺陷，如難以投資者的信息結構未知，由此無法分辨投資者行為驅動機制。實驗金融學使研究者能夠通過控制投資者的私人信息和市場交易中的公共信息，進而直接檢驗羊群行為。上述的投資者個體行為傳導到金融系統中，加之完全競爭市場的假設，反而會使得上述個體行為偏誤被放大，形成特殊的金融問題，如資產價格泡沫。事實上，真實的金融市場上，同時發生變動的因素很多，因素與因素之間可能產生交互作用，因此對于某種特定現象無法很好地歸因于某種特定因素。因此，在受控的實驗設置下，對于上述金融市場的特征與制度研究就可以抽絲剝繭，通過控制單一變量預先檢驗金融市場特征、制度及政策的可能影響。對于金融市場的研究主要集中在信息效率、價格泡沫和賣空機制相關的實驗金融學，研究方法有實驗室實驗與自然實驗研究。以資產價格泡沫為例，在新古典理論基礎下，有效市場假說認為市場價格能迅速調整并充分反映所有可獲得的信息，從而任何時候（資產）價格都應該能反映出資產真實價值。以上只是理想化的有效市場狀態，現實中常常出現價格長時間偏離基本價值的泡沫，從而影響投資水平和資本配置。以賣空機制為例，有效市場理論認為維持無套利均衡的基本前提是市場中不存在賣空約束。不允許賣空限制了理性決策者的交易，價格無法回到真實價值水平。事實上，為了減少市場波動性、維持穩定，世界各國都對賣空機制有所限制。但實驗室內的金融市場結果顯示賣空限制、減少交易量，放松賣空限制后交易量顯著增加。然而，允許賣空并沒有把價格引導趨向于真實價值，賣空限制越少，價格下降越多，資產價格無法反映出真實價值，受控實驗中的市場仍然無效率。
四、將實驗引入金融學課程教學
目前的金融學課程主要由以下四個主要模塊構成，貨幣與信用、金融資產及定價、金融機構和金融市場。結合主流的金融學實驗，本文認為在資產定價及金融市場板塊可以加入課堂或實驗室實驗教學模塊。以資產定價的泡沫實驗為例，因為市場均衡實驗計算量較大，通常需要使用計算機聯網操作，可以使用實驗室，也可以同時遠程登陸弗吉尼亞大學的Veconlab經濟學實驗室服務器進行實驗操作。金融資產泡沫指金融資產在經歷了連續上漲之后，其市場價格大于實際價值的經濟現象。泡沫產生根源為過度投資（需求）引起資產價格暴漲，從而使得市場對該金融資產產生較高價格預期，從而吸引更高市場需求；一旦該資產實際價格被發現，則市場對該資產會形成新的較低價格預期，由此市場價格下跌、資產泡沫破裂。在這個問題中，市場對資產價格的預期是核心。在實驗中，可以設置10輪或15輪的多輪交易，每位參與者初試資本為10元（實驗貨幣單位），每輪確定性收益也是10元，每個股票分紅1.2元或1.5元，但是否獲得分紅有一定的概率，此處假設為概率p=0.5，成功獲得分紅可累計入個人資產。假設無風險利率水平r=5%，每位實驗參與者持有同一公司6單位股票，購買股票有最低首付比例，剩余部分使用貸款，簡單起見，貸款利率與無風險利率相同。若無力償付貸款，則需要變現手中持有的股票還貸。實驗參與者的決策即在每輪開始時決定買入股票的數量及最高價格、賣出股票的數量及最低價格。每輪所有參與者的報價構成了市場的需求與供給，由此形成市場均衡價格及數量，市場按照出清價格成交。實驗結束，股票回購價格為每股28元。關于分紅概率、分紅結果、交易結果都是公共信息，交易中沒有稅費也沒有諸如跌停漲停等交易限制規則。實驗組織者可以對首付比例、實驗交易輪數等參數可以進行設置，在更復雜的情況下也可以仿照真實交易市場，加入交易稅、跌停漲停等限制性交易措施，以考察在不同的市場環境（不同競爭性、不同信息水平、不同交易規則等）中資產泡沫的溢價率及持續時間對比。以風險偏好實驗為例，風險偏好測度最早由Holt&Laury（2002）采用多價格列表法（MPL），在他們對三個大學的師生進行測試實驗結果表明66%在校師生為風險厭惡者，風險中性者占26%，風險愛好者占8%。此后，Harrison等（2005）在MPL的基礎上提出了轉折多價格列表法（sMPL）和迭代多價格列表法（iMPL），該方法得到的研究結論與上述研究結論一致。然而，以上這些方法的結果都缺乏穩健性，為此Holt和Laury（2002）采用風險測度方法度量個體風險偏好。該風險測度方法對于理解金融學中的投資決策有著重要的意義，很多交互性金融實驗設計基礎都是基于投資者不同的風險偏好類型。在金融學進階的理論中，對于不同投資者個體的風險偏好也有明確的要求，因此通過賭局或者拍賣實驗方法確定投資者風險偏好類型尤其重要，經過實驗方法確定風險偏好類型有助于學生形象地了解風險偏好的實質。
五、總結
金融學是一門應用程度較高的專業基礎課程，課內講授的原理與算例目的都是為了在真實資本市場上的操作與實現。真正的資本市場風險大且有一定交易門檻，并且涉及其他太多因素，對學生來說并非一個很好的實踐場所。在受控的實驗室環境或遠程實驗課堂中，學生處于相對單純（僅服從于當前設計實驗目標）的環境，且該設置也很好地模擬了市場特有的競爭性。對于實驗的設計，可以遠程鏈接在線實驗室，也可以自行使用軟件設計并在專門實驗室實現。雖然在經濟學實驗中，被試參與者在實驗結束會收到相應的收益作為報酬，但是在課堂實驗中，一般以隨機抽取部分學生贈予書籍或學習文具等方法，一方面規避師生之間的現金往來，另一方面也用實際的經濟手段作為誘導實驗中真實偏好的方法。大部分學生反饋，在切身參與過金融學實驗之后，對于原本抽象的原理或概念有了形象化的理解，容易引起學習興趣，有助于自己對該問題進行更深層次的思考。因此，本文認為在金融學課程中創新地加入實驗教學模塊，是符合教學目標也是符合未來金融學教學發展方向的一種嘗試。
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作者:孫娟 楊小燕 單位:上海工程技術大學管理學院