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股票市場論文范文1
一、動量效應
動量效應(Momentumeffect)也叫慣性效應，股票市場有延續其原來變動方式繼續運動的特征，即在一定時間內原本上漲的股票在接下來的一段時間內還會上漲，而原本下跌的股票在一段時間之內也會維持其原有的變動方式繼續下跌。而基于動量效應的影響，投資者可以做出購買過去收益率高的股票并賣出過去收益率低的股票的組合投資，從而進行套利。
(一)動量效應產生的原因動量效應主要表現在信息不對稱上，跟風行為對股票市場會產生持續影響，這種行為在金融學中廣泛存在。比如MarkkuKaustia和SamuliKnupfer提到的同行行為和市場進入率。他們將動量效應用行為金融的方式進行解釋，動量效應不僅影響市場收益率，還影響股票市場進入率。但這只能部分解釋動量效應的存在，當股票持有者的股票價格下跌時，他們一般不會愿意對外宣揚自己投資失敗，因此，同行不會跟風賣出，這能證明股票市場不會再漲，但不能證明會持續走跌的負方向的動量效應。
(二)中國股票市場對動量效應的反應中國股票市場和西方股票市場有所不同，套用西方的方法對我國股票市場進行研究并不合適。在中國股票市場里存在較明顯的“追漲殺跌”和“尋莊跟莊”等技術分析的趨勢特征，市場波動也表現出明顯的“齊漲齊跌”“板塊輪動”和“強者恒強、弱者恒弱”等動量特征。但中國股票市場和西方股票市場存在周期不同的差異。
(三)動量效應發展現狀自1993年Jegadeesh和Titman發表相關文章開始，動量效益被人們所關注，成為對傳統資產定價模型的一大挑戰。在動量效應剛被引入中國時，學者們主要對股票市場是否存在動量效應進行了研究，但研究普遍照搬Jegadeesh和Titman的方法，存在較大缺陷。正如之前我們所提到的，中國股票市場結構和西方股票市場結構存在較大差異。因此，在中國研究動量效應時，需要一個新的模型。Chen－Zhang三因素模型為我們提供了一個新的研究手段。已經有學者證明Chen－Zhang三因素模型能夠解釋中國股票市場的動量效應、盈利效應、價值比率效應和凈股本發行效應。當然，模型并不完善，它只對異常變量進行了單獨分析，沒有考慮變量之間的聯系，這是有待提高的。
二、波動率效應
我們原本認為高風險往往伴隨著高收益，而低風險的收益率則會相對較低。但現在的市場上出現了一種異?，F象，即較低的風險資產，卻帶來了更多的超額收益，這用傳統的風險定價模型是無法解釋的，這種效應被稱作低波動率效應。
(一)波動率效應產生的原因在考慮波動率效應出現的原因時，我們就必須了解為什么個體波動和偏度較大的股票會獲得較高的當期收益?因為異質信念的存在，不同投資者對于風險的態度有所不同，投資者在存在賣空約束的條件下，會把股票賣給更喜好風險的投資者。雖然面對風險不同類型的投資者會有不同的決策，但不論是風險厭惡者還是風險喜好者，其期望收益是不變的。雖然其投機總體或平均收益為負，但是當股票市場存在大量的投機者愿意持有風險較大、偏度較大的彩票型股票，希望以小的損失為代價而獲得巨大財富時，投資者偏好個體波動和偏度大的彩票型股票，并給予這些股票過高的價格，從而導致這些股票隨后取得較低的收益。
(二)中國股票市場對波動率效應的反應因為中國股票市場的結構與國外不同，因此用國外的反轉效應解釋中國股票市場的特質波動率是不嚴謹的。中國學者發現，相對于反轉效應，換手率更能解釋源于中國市場結構的中國特質波動率。這是因為，如果投資者之間對于風險的態度存在較大分歧，股票市場則會有較多由風險厭惡者出售給風險喜好者的交易量出現，這就造成了高換手率現象。此外，高換手率會加劇較股價波動，從而導致較高的特質波動率，由此，我們通過換手率的因素將中國股票市場的特質波動率和收益率聯系到一起，并加以解釋。
(三)波動率效應發展現狀在我國現有研究中，中國股票特質波動率與橫截面收益率之間確實存在負相關關系。存在以下研究不足:
(1)僅考慮特質波動率與收益的關系，是對收益異象的討論，沒有考慮股票的總體風險，即沒有分析波動率異象。
(2)沒有考慮是否存在最小方差組合會帶來超額收益;
(3)沒有考慮西方的低波動率策略方法在中國的適用情況，未能尋找一個新的模型對中國市場加以解釋。
由此可見，中國對于波動率效用的研究尚處于起步階段。
三、中西方股票市場特質異同分析
股票市場論文范文2
（一）交易品種的開發
交易品種的設計開發是開展股票期權交易的首要問題，在品種開發時，既要盡可能滿足投資者規避風險的需要，又要有利于交易活動的繁榮活躍。鑒于我國股票市場的發展狀況，筆者提出以下設想：
1.在交易范圍上，應嚴格采用場內標準化交易。因為標準化交易比較集中，易于市場監管，有保證金和嚴格的結算制度，易于風險的控制。而場外交易由于交易分散，受約束力較差，在我國企業素質和投資者素質不很高的情況下，容易發生糾紛和違約行為，又沒有保證金和嚴格的結算制度，風險不易控制。
2.在標的股票的選擇上，應以大盤績優股和股價變動幅度較大的個股為主，如滬市的四川長虹、邯鄲鋼鐵、上海機場；深市的深發展A、一汽轎車、深科技等。這些個股是整個市場的中堅力量，對投資者的影響很大，一旦這些股票的股價變動被予以限制，整個股市的穩定性將極大地增強，而且這些個股的盤子較大，不易受投機行為的操縱。
3.股票期權的價格、有效期、執行價等合約內容的設計，應盡量與國際慣例保持一致。
4.股票期權交易的開始階段應主要配合新股的發行，開展買入期權（看漲期權）的交易，選擇適當的時機再推出賣出期權（看跌期權）等復雜品種的交易，這樣有利于加快公司上市的速度，推動市場的擴容，同時循序漸進地培育新興的市場。
（二）市場的構造
一個完整的股票期權市場應包括交易者、市場組織者、保證公司和清算公司，適應我國資本市場的特點，應對這幾部分進行合理安排。
1.交易者。作為投資主體的保值者當然是股票期權的主要交易者，但市場中還必須有相當數量的投機者。由于我國股票市場的發達程度還不夠，這些投機者的行為要予以嚴格監控，因此在我國股票期權市場中應實行“做市商”制度?！白鍪猩獭敝贫纫卜Q莊家制度，即由一定數量的大機構或券商充當風險承擔者的角色，作為交易的主體，做市商對每一種具體的期權必須報出買入和賣出價，買賣差價作為他們的利潤。做市商的存在保證了在某一價位的買進和賣出指令能盡快執行，增強市場的流動性，也有利于國家對期權市場的集中監管。
2.市場組織者。股票期權市場的組織應由國家統一規定，可由滬深兩交易所具體承擔，其他證券交易中心也可依照進行，但合約的設計、交易規則的制定等，必須實行全國統一，嚴格避免各交易場所的地區分割。
3.保證公司。標準化的股票期權市場必須要有保證金制度，保證金制度的存在才使股票期權交易的違約風險降到最低水平，也才能使投資者的保值愿望得以實現。保征金的保管一般由保證公司進行。由于股票期權的保證金由期權的賣方單方交納，因此這種保證公司的角色可由作為中介的交易所充當。具體保證金的比率，鑒于我國股市振幅較大，經常出現單邊走勢，結算效率較低，因此保證金的比率應適當提高，以10%～15%為宜。這種保證金應嚴格以現金、國債和現實的股票充當。
4.結算公司。結算公司在股票期權的交易中起著很重要的作用，不僅承擔了交割者和結算者角色，而且作為買賣雙方的第三者，為買賣各方分別提供了切實履約的承諾，從而保證股票期權市場的有效性，降低信用風險。結算公司的組織形式，可以是獨立于交易所，也可以是交易所的一個部門。我國股票期權市場應建立結算中心，而且結算中心與交易所應保持相對獨立的形式，以便兩者互相監督，形成對交易行為監控的雙層監督體系，但又不能采取完全獨立的形式，因為結算作為交易行為的一部分，是為交易行為服務的，過于脫節，必將影響到結算公司與交易所之間的溝通，不利于股票期權市場的發展。
（三）監管體系和法規建設
股票期權市場是要求嚴格管理、規范化程度很高的市場，借鑒外國的管理經驗，建立適合我國市場發展的監管體系和法規體系意義重大。
在監管體系方面，應建立全國性的期權市場交易委員會，對各交易場所、做市商、結算中心等進行嚴格監管，定期對監管對象的業務進行審查，對操縱市場、違反交易規則、欺詐等行為要嚴肅處理。同時還應建立起各交易所和結算公司的自律性管理，提高各機構的自身建設，逐漸形成自我約束、自我激勵、規范發展的運行機制。在法規建設方面，應與行政監管體系相配套，實行市場立法，以法制市。既要制定全國性的期權交易法，作為整個行業的大法，又要制定各交易所、結算公司的自律性規則和條文，還要有各種職業道德規范、操作制度等，在全方位的監管體系和法規體系控制之下，股票期權市場才能平穩健康地發展，為金融衍生產品的進一步開放創造條件。
二、建立和發展我國股票期權市場的必要性和可行性
（一）必要性研究
作為套期保值工具的股票期權，不僅可以有效地管理金融資產的風險，保護投資者的利益，而且可以有效地推動股票市場的發展，使資本市場的規模不斷擴大。目前，我國建設和發展股票期權市場的必要性主要表現在以下方面。
1.建立和發展我國的股票期權市場是適應金融體制改革和金融市場國際化的需要
從世界范圍來看，股票期權的產生及每次發展無不與金融市場的發展有關，股票期權實際上是金融市場發展的產物，反過來又促進金融市場的發展。我國的金融體制改革已進入攻堅階段，專業銀行和其他金融機構將成為市場經濟中自主經營、自負盈虧的經濟實體，為了尋求進一步的發展，銀行和其他金融機構的創新必不可少，而股票期權市場正為這種創新打開了出路。隨著金融市場的國際化，我國銀行和其他金融機構所面臨的沖擊和挑戰將更嚴酷，單靠傳統的金融業務其生存和發展將受到嚴重威脅，因此，必須從最基本的股票期權交易開始，逐步開展金融衍生工具業務。一方面利用這些工具管理自身的風險，另一方面大力拓展業務，創造盈利機會，以便在國際競爭中立于不敗之地。
2.有利于投資者防范股市風險，從而促進我國股票市場的進一步發展和繁榮
我國股票市場由于行情大起大落，風險突出，造成廣大投資者心態不穩，甚至對股市失去信心，以致于股市資金嚴重不足，行情持續低迷。在這種情況下，引進股票期權交易，則給投資者提供了套期保值、規避風險的有效工具，投資者利用期權與股票組合進行投資，把市場風險控制在一定的范圍之內，而不必再擔心市場行情的大起大落，從而有助于穩定股市，重新樹立起投資者的信心，活躍股票市場。從長期發展來看，股票期權市場還可以加快信息的傳播速度，使很多在此之前可能滯后的信息披露，在當前的市場條件下很快得到公開，并反映在股價的敏感性波動上，從而能夠解決股票市場的信息不對稱問題，直接增強市場的有效性，而且還能夠有效地疏理股票市場的供需結構，使供求趨于平衡。
3.建立和發展我國的股票期權市場是國企改革的需要
股票期權市場的建立促使了股市的繁榮，為企業在資本市場上的籌資和投資提供了便利，有利于改變目前企業籌資困難、每年上市額度用不完的現狀，也有利于國有企業的戰略改組和股份制改造，從而推動國企改革。股票期權的價格發現功能，也為企業的資本經營提供了寬松的環境，有利于企業對財務作出合理安排，對提高企業經營水平，增加競爭能力也大有好處。
4.有利于吸納“游資”，分解股票市場上的投機行為
在我國經濟體制改革的過程中，由于多種原因，形成了不斷膨脹的“游資”，這些“游資”以追逐高額利潤為目的，以投機為手段，在金融市場上橫沖直撞，使經濟運作的局部乃至整體形成”泡沫經濟”，影響經濟增長的質量?！坝钨Y”一旦進入股市則使股市的投機行為猖獗。要消除這種投機行為，自然可以通過立法、加強管理等辦法實現，但往往隨著投機的消失，市場也萎縮了。這是各國證券市場管理中面臨的兩難境地。通過建立股票期權市場，意味著為這些“游資”和投機行為提供了一個游戲場所，有利于把股票市場上的大量投機行為分散到股票期權市場上來，在市場的同時，又不侵害投資者的利益，因此，活躍了股票期權市場，也穩定和繁榮了股票市場。當然，也必須對這些“游資”和投機行為進行嚴格管理，使投機者在“公開、公平、公正”的基礎上，憑自己的能力各顯身手。
5.建立和發展我國的股票期權市場，有利于促進我國股票市場的進一步完善
股票期權市場是一種建立在高度信用基礎上的契約交易，為了保證各項交易活動的健康和有效，必須建立嚴格、健全的交易法規。目前，我國股票市場存在的一個最重要的問題就是沒有形成統一、完善的法規體系，雖然《證券法》已經出臺，但其可操作性顯然較差，還缺少具體的實施細則，這在一定程度上影響我國股市的進一步發展，而通過開展股票期權業務，可以借助其立法工作的進行，促進股票交易法規的健全和完善，起到事半功倍的效果。
此外，股票期權市場與股票市場互相配合，使市場的機體更加完善、豐滿，功能、作用更加強大，股票市場才能真正起到國民經濟“晴雨表”的作用，有利于政府宏觀調控政策的制定和實施。
（二）可行性研究
股票期權市場是建立在股票市場基礎之上的，因此對建立股票期權市場的可行性論證，離不開對股票市場基礎的考察，同時還要兼顧市場環境及其發展規律。我國現階段的股票市場狀況，已基本上適合建立和發展股票期權市場。
1.基礎市場風險的存在，是產生金融衍生產品的根本驅動力，也正是這種驅動力才促使金融衍生市場的發展。這是金融衍生市場發展的一般規律，西方發達國家股票期權市場的產生和發展是遵循這一規律的。我國也應如此。由于我國股票市場存在著巨大風險，并導致市場資金不足、行情低迷，也正是在這種條件下，孕育著開展股票期權交易的巨大沖動，其他領域相關風險的逐步釋放使對股票期權這種避險工具的需求越發強烈。強烈需求的存在表明建立我國股票期權市場的首要條件已經具備。這種規避風險的強烈需求在滬深兩市表現得十分明顯，從1997年下半年開始至今，在兩市持續下跌的過程中，雖然其間利好多多，國家也采取了一些引導投資、促進消費的措施，但只因為風險無法化解，股市的低迷狀況難以改變。而風險相對較小的債市卻不乏火爆場面，數千億元的債券發行上市曾一直是領導1998年證券市場的中流砥柱，尋求低風險的債券投資充分說明了投資者規避風險的旺盛需求。
2.“金融工程”學科的研究和投資銀行業務的拓展，使股票期權等衍生工具的供給成為可能。專門從事研究、設計、提供各種金融衍生工具的“金融工程”學科在我國的設立已是1996年的事，以宋逢明教授為代表的金融工程專家在我國金融工程方面的研究已取得了初步進展，現已在清華大學、北京大學等高等學院設立了金融工程研究中心，專門從事各種金融衍生工具的理論研究。與此同時，各信托投資公司和證券公司的投資銀行業務不斷拓展，公司收購、買殼上市、項目融資、資產重組，使投資銀行大有用武之地，而1998年兩只可轉換債券和六大證券投資基金的成功上網發行表明投資銀行業在金融衍生工具創新方面的實踐已初顯成就，因此我國投資銀行提供股票期權這種衍生產品已完全具有可能性。
3.我國股票市場已達到相當規模，為股票期權市場的建立提供了堅實的物質基礎。經過近幾年的擴容，滬深兩市的A股、B股市值已達到將近5萬億元的規模，交易品種也逐漸增多，在這種市場狀況下，要設計或選擇適當的個股品種作為開展股票期權交易的基礎，已不成問題。雖然我國股市規模與美國、日本股市相比還顯過小，但正是股票期權交易的引入將使我國股市迅速狀大，從而擺脫落后局面。對于盤子過小的個股，股價和期權價格可能受投機因素的影響，但通過制定相應的監管措施和具體的交易規則完全可以避免。
4.我國股票市場已基本成熟，大的投資機構已達到一定的數量，并且還在日益增多，這為股票期權交易提供了潛在的參與者和市場旺盛的動力。以上交所為例，2000年底會員總數已達305個，2623家營業網點遍布全國30多個省市的500多個城市，登記注冊的機構投資者已近百萬個，這些機構投資者逐漸成為市場的主力；一些機構投資者的投機行為使市場風險規避成為可能；經過幾年股市風雨的洗禮，大量的投資知識和風險意識已為眾多股民所掌握；大券商和各種證券咨詢公司的蓬勃發展，還鍛煉了大批證券市場從業人員。所有這些都為股票期權市場的建立提供了市場基礎。
股票市場論文范文3
關鍵詞：大小非，分離均衡，不完全信息，動態博弈，全流通，并購重組，資本市場
一、研究背景
大小非的逐步解禁對我國的資本市場有著怎樣的影響，業界和學術界眾說紛紜。安信證券（2008）認為減持對市場的影響更有可能是通過"擠出效應"來體現的，減持對市場更多的是一種"心理效應"，減持規模的積累令投資者形成一種心理上的擔憂。
從長期看，陳曉升（2008）認為應該對大小非進行客觀認識和估計，在享受了股改紅利之后同樣不應忽視股改的"下半場"大小非本身也是市場的一部分，有自身的話語權。我們也于2008年初撰文從托賓Q理論的角度對金融資本和產業資本的套利進行了分析，本文正是基于這種套利觀點，進而通過博弈論討論這種行為為后市場帶來的主要的變化：市場分化將逐步加速，出現一批業績優良有較好發展前景的藍籌股和大量的廉價的"仙股"分化并存的現象。
二、非流通股股東與現存流通股股東的博弈模型
（一）模型的假定與說明
將A股的上市公司分為優質公司和劣質公司兩類，其中具備以下兩條件的為優質公司：（1）遵循產業資本與金融資本之間無套利的定價。（2）在所屬行業中占有重要地位、業績優良、紅利優厚、有良好發展前景的公司。否則，為劣質公司。
經典的公司金融理論指出，大股東在二級市場的交易行為就會透露出關于公司狀況（博弈論中的類型）的信息（博弈論中的信號）。那么，普通投資者就可以通過觀察那些交易信息來判斷公司的情況（類型）。在模型建立之前，對基于此理論建立的模型進行了下述假定：首先，假設非流通股股東擁有信息優勢，對于公司股價是否合理、公司是否優質具有較多的信息。而市場流通股東較少地知道公司的真實經營信息，不能簡單地觀察出公司的優劣，他們主要觀察大小非股東的減持與否來大概地推斷有關公司的信息。這種情況極大地增加了現存流通股東預期的不確定性，進而形成市場的恐慌和低效率。其次，按照初步測算的2008年6月中旬A股加權平均動態市盈率20多倍左右來看，優質公司的大小非解禁對市場的沖擊理論上來說是有限的，優質公司的大小非減持并不存在明顯的套利機會，這個階段的錯誤定價反而可能帶來投資的機會以及并購的機會等。而劣質公司的重置成本很低，所以，取得股票的成本會成為左右他們是否減持的決定因素之一。劣質公司的大小非減持會顯著傷害到現存流通股東的利益，打擊市場信心。再次，模型中假設非流通股股東先行動，流通股股東總是觀察非流通股股東行為后行動。
（二）模型的建立
股票市場論文范文4
關鍵詞：股權市場制度變遷漸進式轉軌多層次股票交易市場
一個國家的股票市場發展在很大程度上能提升它的經濟增長，但是為什么仍然有如此之多的國家存在不發達的股票市場呢？一個簡單并被一些經濟學家認同的答案是“缺少需求”。根據這個觀點，投資機會的出現將產生相應的融資要求，經濟將內生產出相應的市場和制度為這些需求融資。另一個解釋是結構性問題阻礙了股票市場的發展，因而阻礙供給滿足需求。這些結構性問題可能是一個國家沒有必要的社會資本水平來創造與本國經濟發展水平相適應的金融部門，或者可能是所傳承法律，文化或政治制度不適合金融發展。
金融發展的結構性理論可以解釋在橫截面上為什么各國的金融發展水平不同，但是結構性理論并不能解釋時間序列上的股票市場發展的差異。例如，一些國家1913年的金融發展水平要比1980年好，只在2000年以后，才超過了1913年的水平，這不可能為結構性理論所解釋。國家的法律或文化可以解釋跨國家金融發展的差異，但不解釋時間因素。對此，Rajan和Zingales（2000）提出股票市場發展的“利益集團”理論，他們認為一個國家出現阻礙金融發展的情況是因為金融發展培育了競爭，而某些具有壟斷特征的利益集團出于扼制競爭的考慮，阻止了金融的發展，他們比較美法兩國金融發展史，揭示隨對外開放程度與貿易地位的變化，各類利益集團如何向國家施壓，阻止或推進股票市場的發展的事實。
我國漸近式轉軌中的制度變遷
Rajan和Zingales（2000）提出的“利益集團”理論在新制度經濟學家看來并不新鮮。新制度經濟學認為，制度變遷的終極動力在于制度主體追求個人收益的最大化。在這種情況之下，當一項新制度安排的預期凈收益超過預期成本時，就有可能導致制度創新行為的出現。然而，制度變遷過程所涉及的政治過程可能阻礙制度向著有效率的方向發展，因為所有社會成員都在某種程度上成為制度的參與者，制度是制度參與者個體博弈的均衡。
我國的經濟轉軌是以政府為制度主體的強制性制度變遷模式，同時又是一種漸進式制度變遷模式。政府作為制度選擇和制度變革主體的首要目標變量是社會與政權穩定性，因此政府必然最大限度地控制整個經濟轉軌的速度和規模，采用漸進的增量改革方式來推進制度變遷。這就必然導致政府最大限度地維持“體制內產出”的穩定性，避免整個經濟轉軌過程中由于“體制內產出”的巨大波動而引起的社會動蕩和組織崩潰。而“體制內產出”的主要承擔者是國有企業，所以要保證漸進式制度變遷的順利推進，支撐“體制內產出”的穩定性，政府就必然對國有企業實行制度與戰略上的傾斜，為國有企業改革提供各種顯性或隱性的補貼，以彌補國有企業改革所花費的巨額成本，同時避免非公有制經濟擠占爭奪資金資源。
當政府（特別是地方政府）看出國有企業由于制度性原因難以為繼，又因其長期承擔為國有企業扶危解困的任務而不堪其煩時，原先滯后于市場化改革的國有企業改革與國有經濟戰略性調整也就被地方政府提上了轉軌日程。中央政府在看到國有企業不轉制的弊端，特別是在社會保障體系的資金壓力下，不得不同意推進國有經濟戰略性調整，允許地方國有資本大規模退出競爭性領域，并主動減持部分上市公司的國有股以補充社?；?。因而，政府從股票市場計劃經濟管制體制的建立者和維護者轉變為股票市場市場化改革的推動者。但是大量股票上市破壞了中國股市原有的莊散博弈定價機制，導致莊散博弈泡沫開始破滅和股市的持續緩慢下跌。為了保持泡沫膨脹，減少自身損失，場內投資者自動結成一個利益集團向政府的市場化改革施壓。
漸近式轉軌決定了政府為了實現自身目標而不得不制度化地進行“托市”和“救市”以保持社會穩定。隨市場的連續陰跌，政府更加嚴格地加強了發行管制并繼續禁止創業板的推出、國有資本拆細出售和建立競爭性國資退出市場等可能導致泡沫加速破滅的行為。但是由于政府同樣會因為社?；饑乐夭蛔愣袚薮筘斦毫鸵驗閲匈Y產在改制中流失而承擔社會道義上的責任，因而從推動股票市場制度向市場化變遷角度來看，政府實際會在遷就場內投資者和籌集社?；鸺氨苊獯笠幠匈Y產流失之間尋求平衡。
成熟市場經濟國家的多層次股票市場模式
2004年2月出臺的《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展》的九條意見中，旗幟鮮明地提出要“建立多層次股票市場體系”。其實，當中國股票發行采取注冊制監管或發行與公開上市分離的核準制監管。資本供給者和需求者的多樣性必然導致股票市場通過細分市場來最大限度的實現供求均衡。這樣，股票交易自然就會形成一個多層次的市場體系。下面我們先討論成熟市場經濟國家的多層次股票市場體系的兩種模式，然后討論如何建立中國的多層次股票市場體系來解決經濟轉軌中產生的股票市場中的積弊、國有經濟戰略性改組與調整和中小企業融資問題。
基于證券交易所的多層次股票市場體系
證券交易所市場的功能。證券交易所存在的價值是為股票買賣雙方提供一種集中撮合的成交，其交易機制是：買賣雙方分別發出買賣指令，競價成交，具體能否成交取決于這些交易指令是否匹配。因而，交易所成交機制被稱為“指令驅動”。與場外市場的“報價驅動”相比，指令驅動機制的最大優點就體現于透明度極高、交易非常迅速，因此，對于那些知名企業的股票交易，這種交易機制可以確保交易的及時性和公開性。
多層次證券交易所市場。從歷史上看，早期的多層次股票市場主要是以交易所的類型展開的，而層次的劃分則體現于不同交易所的上市標準有所不同。然而，隨著交通和通訊技術的發展，地方易所難以阻止當地的優秀企業進入全國易所；同時，在本地中小企業上市方面，地方易所又無法與柜臺市場競爭。因而，尤其是二戰后，地方易所逐漸衰敗。
不過，20世紀八九十年代后，多層次交易所市場又在歐洲大陸國家以及日本、韓國等東亞國家興盛。其中背景是中小企業的經濟地位日顯重要，按上市標準差異設立的多層次交易所市場能為不同規模企業融資提供服務。
柜臺市場和基于柜臺市場的多層次股票市場
柜臺市場的功能。柜臺市場的核心是“做市商”。不過柜臺市場的成交機制卻與交易所存在極大的差異。在交易所中，買賣雙方成交與否取決于雙方的交易指令，投資者之間互為交易對手；在柜臺市場中，做市商同時報出買賣價格，賺取價差，投資者按做市商報價與其交易，因此，這樣市場機制又被稱為“報價驅動”。其中，做市商既是買主、也是賣主的交易對手，投資者之間并無直接的交易關系。
基于柜臺市場的多層次股票市場體系。利用柜臺市場來構造多層次股票市場體系是美國的獨創，其多層次的涵義不僅指企業上市標準的多層次性，而且交易機制的多層次性，這兩點又決定了投資者群體的多層次性。
兩種多層次模式的比較
在對兩種模式進行比較前，應確認一個事實：美國式以柜臺市場為基礎發展起來的多層次體系遠比多層次交易所市場要成功得多。
柜臺市場之所以成功，在于以做市商為核心的交易機制更適合中小企業的特征。首先，從“基本面”來看，中小企業的基本特征就是數量多，行業特征、成長前景、治理結構等等差異大，外部投資者因此面臨信息收集與分析成本高而且從收益成本分析角度看，中小企業信息收集與分析的投資單位成本高。為賺取買賣價差，在柜臺市場中做市商承擔了企業信息的收集與分析工作，并且做市商具有承擔這一工作的比較優勢，因為做市商一般兼營投資銀行業務，或者與投行有著密切的關系，善于辨識企業的各種問題。其三做市商面臨著嚴格的監管要求和激烈的競爭壓力，如果他不能很好收集與分析企業信息，潛在的進入者將取而代之。
相比之下，交易所則既缺乏挖掘信息的動力和能力，也很少遇到外在的競爭壓力。因而，從中小企業股票的交易看，信息成本過大以及信息不透明往往抑制其多層次交易所的交易的活躍程度。
對我國建立多層次股票交易市場的建議
建立多層次股票市場體系必須站在促進國民經濟戰略發展和國有經濟戰略性調整的全局的高度。從中小企業發展來看，一方面，中國已經涌現出大批成長性的中小企業和高新技術企業，他們在經濟社會發展中的地位越來越重要，并為多層次股票市場的建設打下了堅實的基礎。另一方面，融資問題始終是制約中小企業發展的瓶頸，如果打通中小企業融資渠道，促進中小企業完善公司治理結構，將能夠使中小企業成為我國經濟持續發展的支柱力量之一。從推進國有企業改制與國有經濟戰略性調整來看，本文認為不考慮原國有企業人員再安置問題時，國資退出面臨的難題主要有兩個：一是國資退出缺少足夠的買家或者說缺少足夠數量能夠置換國有資本的非公有制資本；二是國資轉讓價格是否公平，是否造成國有資產流失缺少客觀的評判標準。對此，本文建議：大力發展資本市場，逐步放松對股權市場的管制，允許中小投資者成為國有資產轉讓的受讓主體，以建立充分競爭的國資退出市場。
建立多層次股票市場的關鍵點在于政府放松對公開發行股票的管制。市場經濟的原則要求市場發行什么、發行多少、怎么發行以及發行與交易的價格都由投資者的選擇決定。因而，本文的政策建議是尊重市場規律，放松對資本市場的管制：將一級市場監管方式由實質性審查的核準制轉變為面向信息披露的注冊制，監管部門只對公司披露信息做形式審查，而使公司能否發行股票由承銷商和投資者的選擇決定；允許設立由交易所市場、柜臺市場組成的多層次股票市場體系，使各類公司的股票或股權都有合法便利的二級交易市場；在規范國有企業公司制改制和滿足信息披露要求的前提下，允許國有股權持有機構以SIP方式拆細出售國有股權，使之成為能夠進行交易的股票或股權憑證，以便中小投資者購買或受讓國有股權，從而增強國有資本的流動性。
上述政策目標的實現不僅有利于中小企業融資，形成競爭性的國有資產轉讓市場，而且改變了廣大投資者被歧視性地排除在國資退出市場之外的狀況，使之能夠分享中小企業高速成長帶來的投資機會和國退民進中的投資機會。投資者的自由選擇和充分競爭將形成對所有市場參與者都公平的國有資產轉讓（或受讓）價格，從而解決置換國有資本的非公有制資本不足和國有資產轉讓價格缺少客觀標準兩大難題。
放松管制的理論基礎是在自由選擇的條件下，投資者有權利而且有能力根據自己的偏好選擇投資品種，追求自身效用最大化。放松管制后，政府作為社會公共事務管理者的職責是堅持公開、公平、公正原則，建立嚴格、完整的信息披露制度和監管機制，打擊欺詐和操縱行為，以給全體居民平等的投資機會。當然，政府在代表國家履行出資人職責，推行國有資本的市場化退出時應該考慮市場的成熟程度和承受能力，將國有資產退出數量和退出時間安排在一個比較合理的范圍內，并將這一安排事先向市場公布。
參考文獻：
股票市場論文范文5
【論文摘要】本文首先回顧了行為股利理論的相關文獻，然后在此基礎上，選取的A股市~20022007年上市公司作為研究樣本，結合股權分置改革，運用行為股利理論探討我國上市公司現金股利政策影響因素，為拓展行為公司財務在中國股票市場的應用提供了新思路。
【論文關鍵詞】行為股利理論；現金股利；股權分置改革
一、行為股利理論的理論綜述
行為股利學派從行為科學角度研究股利政策，改變了傳統理論的思維方法和分析方法，極大地拓展了財務學家的研究視野，使得對‘骰利之謎”的闡釋進入一個全新的領域。由于行為股利學派是行為財務學在公司股利決策領域的延伸，所以行為股利理論的很多分析方法都來源于行為財務學。
(一)國外行為股利理論文獻回顧
Lintner(1956)提出股利行為模型，根據公司公平的觀點，即把盈利中的多少返還給投資者是公平的，設定了一個股利支付的目標比率。由于公司管理者認為穩定支付現金紅利的公司將受投資者歡迎，存在現金紅利溢價，投資者對公司增加和減少現金紅利的態度具有不對稱性。因此，公司盡可能穩定現金紅利支付水平不輕易提高或降低。Shefrin和Statman(1984)在投資者自我控制問題、期望理論和后悔厭惡(regretaversion)的基礎上提出了一個解釋投資者為何偏好現金股利的模型?，F金紅利可以使投資者克服自我控制問題。同時，公司支付現金紅利有利于投資者從心理上容易區分公司盈利狀況，避免遺憾心理，增加投資者的主觀效用。這一理論可以說明公司支付現金紅利實際上是迎合投資者偏好。Baker和Wurgler(2002)通過放松MM股利無關論的有效市場假定，構建了股利‘‘迎合理論”(cateirngtheoryofdividendso)該理論認為由于投資者通常對公司進行分類，支付現金紅利的公司和不支付現金紅利的公司被視為兩類。投資者對這兩類公司的興趣及紅利政策偏好時常變化，進而對股票價格產生影響。公司管理者通常迎合投資者偏好制定紅利政策，迎合的最終目的在于獲得股票溢價（dividendpremium)。即當投資者對支付現金紅利的股票給予溢價時，管理者就支付現金紅利；當投資者偏好股票股利，對發放股票股利的股票給予溢價時，管理者就改為發放股票紅利。
(二)國內行為股利理論回顧
近年來，國內學者也開始運用行為股利理論，討論了我國上市公司股利政策的形成機理。陳煒(2003)采用超額收益率的事件研究法，利用深市1995～2002年數據，提出中國上市公司股利支付政策的制定與公司管理層迎合市場和投資者需求有關，某時期市場對某種股利政策感興趣，則投資者傾向于該種股利政策。黃果和陳收(20o4)運用Baker和Wurgler的投合理論研究認為，中國上市公司管理層根據股票價格所反映出來的投資者的需求，投其所好制定出相應的股利政策以實現公司價值最大化的經營目標。饒育蕾和馬吉慶(2004)研究認為，我國證券市場的投資者對現金股利存在心理值域，一旦派現超越這一值域，不僅使企業流出大量現金，而且可能物極必反，引起投資者對惡意派現的猜忌。由于流通股和非流通股并存，也有學者提出上市公司發放股利并沒有真正考慮流通股股東的利益。沈藝峰、黃娟娟(2007)認為，在一個中小股東法律保護較弱的市場中，對于股權相對集中的上市公司，大股東存在利用股利剝削中小股東的動機，作為股利供給方的上市公司所制訂的股利政策往往只迎合了大股東的股利需要，而忽視了中小投資者的股利需要。
(三)本文思路
由于我國特殊的經濟體制、客觀環境以及股權分置導致的流通股東與非流通股股東的目標函數不一致，形成了上市公司股利政策的支付水平偏低、分配動機復雜和政策穩定性較差三大特征。股權分置改革之前，國內股票市場中大量國有股和法人股非流通，這使得中國股票市場長期處于供不應求的買方市場狀態，造成股市過度投機，短線投資者遠多于長線投資者。他們絕大多數對上市公司派現不感興趣，而是更為關注二級市場上股票價格的漲跌。同時，上市公司的流通股股東持股數量約占總股數的l／3，流通股股東很難對上市公司的股利決策產生影響。而Baker和wurgler的股利迎合理論以及所進行的兩個檢驗的樣本都是基于股權相對分散、中小投資者法律保護較好的美國證券市場，他們并沒有考慮到類似于在中國等股權相對集中、而中小投資者法律保護又較差的國家里股權結構對上市公司股利政策所產生的影響。目前，股權分置改革已基本完成，在股權分置改革的特殊背景下，運用行為股利理論探討上市公司現金股利政策據有一定的現實意義。
二、現金股利實證分析
(一)模型建立和樣本選取
本文選取中國所有上市公司2002～2007年的年度股利分配政策作為研究樣本，剔除了下列上市公司：①含有B股或H股上市公司的樣本；②上市公司處于特殊處理(ST或PT)的樣本；③在2007年l2月31日之前未完成股權分置改革的上市公司④金融或公共事業行業上市公司的樣本；⑤上市公司總資產或凈利潤小于0的樣本；⑥所需變量數據缺失的樣本。本文選取每股現金股利作為被解釋變量，股權分置改革從根本上對股權結構產生了影響，國內外很多學者在股利政策的研究都表明股權結構是影響上市公司股利政策的重要因素，所以本文將股權結構作為解釋變量。為了量化股權結構，本文取了股權結構的兩個重要表現形式作為解釋變量：流通股比例和第一大股東持股比例。因此，建立以下模型：CDPS=a+bLTBL+cH1+dEPS+eRI+Ⅱ￡PC+gDA+hSIZE+8其中：a為常數項；b—h為回歸系數；￡為殘差項。
考慮到各公司經營狀況差異較大以及不同年份各影響因素對現金股利政策的不同影響，因此，該模型適合本文分析的需要，即通過分別計量股權分置改革前后股利政策與第一大股東持股、流通股比例、盈利能力、現金充裕度等因素之間的關聯性并對關聯性作縱向比較，來考察股改前后對上市公司股利政策是否有影響。為股權分置改革對上市公司股利政策的影響的理論解釋提供進一步的經驗證據，控制變量包括每股收益(EPS)、業務收入增長率(RI)、每股現金凈流量(EPC)、資產負債率(D／A)企業規模(Size)。
(二)現金股利實證結果分析
1．股改前2002～2005年數據回歸分析結果(表1)。
表1顯示：(~)AdjustedR—squared達到了0．304，說明模型的擬合度較好；F值較大，說明模型的整體顯著性水平也很好。Durbin—Watson值接近2，反映自變量并沒有自相關現象。②常數項、第一大股東持股比例（HI）、每股收益(EPS)、企業規模(Size)的t統計值都大于2，且在5％的置信水平上顯著。③流通股比例(LTBL)、業務收入增長率(RI)、每股現金凈流量(EPC)的t統計值小于2，說明參數非顯著可取。
通過上述分析，可以推出股權分置改革前第一大股東持股比例、每股收益和企業規模對每股現金股利都有影響，呈現正相關關系，其中每股收益和第一大股東持股比例對每股現金股利的影響較大。值得注意的是，流通股比例與每股現金股利呈正相關關系，但不顯著。由此推斷：股改前，流通股比例對每股現金股利的影響甚微，上市公司在發放現金股利時幾乎并沒有考慮流通股股東這一因素。
2．股改后2006～2007年數據回歸分析結果(表2)
2)。表2顯示的是股改后流通股比例、第一大股東持股比例、每股收益、業務收入增長率、每股現金凈流量、資產負債率、企業規模對每股現金股利的影響的回歸分析結果。表2顯示：①AdjustedR—squared達到了0．343，說明模型的擬合度較好；F值較大，說明模型的整體顯著性水平也很好，Durbin—Watson值接近2，反映自變量并沒有自相關現象。②除業務收入增長率、每股現金凈流量的t檢驗值小于2外，其余五個自變量連同常數項的t統計值都大于2，說明參數通過顯著性檢驗，參數顯著可取。③回歸結果顯示，股權分置改革后，流通股比例、第一大股東持股比例、每股收益、資產負債率、企業規模對每股現金股利都有影響，其中第一大股東持股比例、每股收益、企業規模與每股現金股利呈現正相關的關系；流通股比例、資產負債率和每股現金股利呈現負相關的關系。
三、結論及建議
(一)研究結論
從以上分析可以看出，股權分置改革前后，流通股比例與每股現金股利之間的關系發生了顯著的變化，由股改前的正相關轉為了股改后的負相關，同時參數估計值由股改前的非顯著可取變為顯著可取。換言之，股改前流通股比例對每股現金股利幾乎無影響；而股改后，流通股比例越高，每股現金股利越低，且參數估計值的絕對值增大了2倍，說明股改后流通股比例對每股現金股利的影響更大。股改前后第一大股東持股比例與每股現金股利以及現金股利發放率均呈現正相關的關系，這與先前一些學者提出的我國上市公司存在的大股東侵占中小股東利益和現金股利的‘隧道”效應是相吻合的。但從股改前后參數估計值的比較來看，股改后，參數估計值在減小，即第一大股東持股比例對每股現金股利的影響程度在降低。根據股利迎合理論，以往的股利政策僅僅為了迎合大股東的需要，而不考慮廣大中小股東利益的局面有所改觀，這說明股改的效應開始體現。
此外，股改前后現金股利和每股收益都表現出正相關的關系，這與先前一些學者得出的現金股利與當期盈余呈顯著的正相關關系，隨盈利波動現象突出的結論是一致的。值得一提的是，股改前后每股現金凈流量、營業收入增長率與每股現金股利關系不顯著。說明一方面企業管理者在制定股利政策時并未考慮企業的現金流，另一方面，由于我國證券市場的投機氣氛很濃，大部分流通股股東只想賺取買賣差價，獲取資本利得，并不關心現金股利的發放，所以企業制定現金股利政策時并未考慮外部投資者是否會看好企業的成長潛力。
股票市場論文范文6
關鍵詞：股票市場資源配置完全競爭
引言
我國理論界一致認為，股票市場是配置資源的有效場所。在我國股票市場產生的初期，我們雖然也認為股票市場具有配置資源的功能，但事實上我們是把市場的功能定位在為經濟建設籌集資金上，由于人們的注意力集中在市場融資能力上，從而大大降低了對股票市場配置資源的關注度。近幾年來，我國股票市場本身存在的一些問題逐步暴露了出來，引起了人們對市場功能和作用的進一步思考。不少學者認為，由于過分強調股票市場的融資作用，使得股票市場配置資源的功能受到極大的抑制，導致市場投機成風，必須恢復股市的本來面目，充分發揮其應有的合理配置資源的作用。分析近幾年來不斷見諸報端的有關這個問題的論述，我們發現，幾乎所有的論者都是將股票市場能夠合理地配置資源看成一個先驗的命題作為自己的邏輯起點，幾乎沒有人對股票市場能夠合理配置資源表示懷疑，好象只要我們發揮了股票市場配置資源的功能，我國股市所存在的一切問題都將迎刃而解。
合理資源配置的含義
分析股票市場能否合理的配置資源，必須回答兩個問題，一是什么是資源的合理配置，二是股票市場本身是否具有合理的配置資源的能力，能不能實現資源的合理配置。眾所周知，資源配置要解決生產什么、怎樣生產和為誰生產三個基本問題，在市場經濟條件下，資源的配置是通過價格的變化來完成的。當某種商品供過于求，價格下跌時，一方面，刺激消費，使需求增加，另一方面抑制生產，使供給減少；當某種商品供不應求，價格上升時，一方面刺激生產，使供給增加，另一方面抑制消費，使需求減少。通過價格的調節，最終使供給和需求趨于一致，這時資源通過價格分配在各種用途上，使生產什么、怎樣生產和為誰生產的問題得以解決。雖然價格機制可以自動地實現對資源的配置，但是要使這種配置合理，價格的變化也必須合理，對此，福利經濟學進行了研究。按照福利經濟學的觀點，所謂合理地配置資源就是指實現了經濟效率，達到帕累托最優狀態。而帕累托最優狀態的實現，是市場充分競爭的必然結果，福利經濟學的基本結論是，任何充分競爭的均衡都是帕累托最優狀態，同時，任何帕累托最優狀態也都可以通過一套充分競爭價格得以實現。福利經濟學討論了充分競爭和資源最優配置的關系，雖然沒有明確指出信息在資源最優配置中的作用，但是暗含著充分信息這個假定條件。如果信息是不充分的，逆向選擇和敗德行為就有可能發生，帕累托最優狀態就難以實現，資源的最優配置就會落空。
綜合以上結論，可以看出，資源的最優配置除了存在一個靈活的價格以外還需要兩個條件，即充分競爭和充分信息。
股票市場合理配置資源的理論分析
我國理論界認為股票市場能夠合理配置資源的主要理由是：股票市場通過資金的合理流動實現了資源的合理分配。在股票市場的運行過程中，證券投資者在獲利本能的驅動下，總是追捧那些收益率高的股票，而拋棄那些收益率低的股票，股票價格的變化，實際上引導著貨幣資金流向高收益率的金融商品，而這些收益率高的金融商品往往代表著高成長性的產業和經濟部門，大量資金的流入，為這些產業和經濟部門的發展創造了非常有利的條件。股票市場通過削弱生產要素產業部門間轉移的障礙從而達到了合理配置資源的目的。生產要素的部門轉移有兩個障礙，資產實物形態的轉移障礙和進入障礙，股票市場則可以克服這兩個障礙。在股票市場上，由于資產采取了有價證券的形式，具有最大的流動性，這就打破了實物資產的凝固和封閉狀態，為生產要素在產業部門間的轉移提供了方便的條件。同時，一些效益好、具有發展前途的企業，可以通過發行股票，廣泛吸收社會資金，籌措到進入某一個產業部門最低限度的資金數額，這就打破了因資本有限而難以進入一些產業部門的障礙。我們認為，上述結論有很多值得商榷的地方。首先，高收益率的金融商品并非往往代表著高成長性的產業和經濟部門。其次，資產采取有價證券的形式，便利了虛擬資本的轉移和流動，但是并不意味著生產要素在產業部門間的轉移就更加方便。退一步看，既使我們承認上述結論是確定無疑的，也只能說明從某些角度來看股票市場具有促進資源合理配置的作用，并不能為股票市場合理配置資源的一般性結論提供充足的理由。
如上所述，資源的配置是通過價格的變化來完成的，在商品市場上，只要競爭和信息是充分的，價格的變化是合理的，那么資源配置的結果就是合理的。而在股票市場上，除了價格變化是合理的這個條件以外，要實現資源的合理配置還需要另一個條件，即股票市場價格的合理變化能夠順利地傳導到實體經濟中去，能夠對商品市場的價格產生直接的影響。股票價格的變化是否滿足這兩個基本條件呢？
先看第一個條件，關于股票市場的價格變化是不是合理的問題，證券投資理論似乎作了肯定的回答。證券投資理論認為，市場永遠是對的，股票價格的變化永遠是對的。細想一下，我們不難發現，上述結論只能證明，從投資角度來看，只有同市場價格的變化保持一致才能夠保證成功，但這并不能夠證明市場價格的變化本身是合理的。從信息和競爭是否充分這個角度來分析股票市場的價格波動是否合理，有效市場理論認為只要市場是強有效的，就可以作出肯定的回答。但很多學者的研究結論是，有效市場理論所定義的強有效市場，在現實生活中很難找到，幾乎所有的股票市場都不能符合其基本要求。再從股票價格變化的實際情況來看，我們不僅不能夠得出股票價格變化本身是合理的結論，而且可以發現，大多數時候，股票價格的變化是不合理的。一些學者通過研究得出結論，股票價格變化具有跳躍性和心理性特征。價格運動的起始和終結具有突發性、價格運動的過程具有急速性、價格運動受到市場心理因素的強烈影響。這一結論具有普遍意義，不僅不成熟的證券市場是這樣，既使成熟的證券市場也是這樣。美國的道·瓊斯工業股票指數從1885年的36點到1988年的9213點，經歷了103年的時間，但是，運動的主體部分是經過急促跳躍完成的，僅僅只用了15年的時間就完成了大約90%的運動距離。同時，由于股票價格受到市場心理的強烈影響，使得股票價格的波動具有強烈的趨同性和振蕩性，同一市場上的股票價格總是同起同落，要漲一起上漲，要跌一起下跌，要么基本不動,要么巨幅震蕩。顯然，這樣的價格變化，無論如何都不能認為是合理的。
實際上，股票價格變化不僅不能很好地起到配置資源的作用，而且還有可能對實體經濟的資源合理配置造成極大的干擾和破壞，在中外證券市場的發展歷史上不乏這樣的例證。1928年到1929年9月，美國紐約證券交易所股票價格暴漲，主要工業公司的股票價格有時一天的上漲比例競達到10%到15%。火爆的股票市場創造了巨大的資金需求，導致大量資金從實體經濟中流出，企業資金短缺、經營困難，對美國經濟造成了極大的損害。1929年10月，紐約證券交易所股票價格又發生暴跌，到1932年7月，道·瓊斯30種工業股價指數從1929年的2452點跌到了58點，股市的暴跌帶來了美國歷史上破壞性最大的經濟危機，使美國經濟處于癱瘓狀態,大量銀行破產(1929年659家，1930年1352家，1931年2294家)，國民生產總值從1929年的880億美元下降到1933年的400億美元。在美國出現的這種情況，在其他國家的證券市場上幾乎都不同程度的發生過。當然，我們并不認為這種情況具有普遍性，但這至少可以說明，股票市場合理配置資源的作用并不像我們想象的那樣確定無疑。
再來看看第二個條件，即股票價格的變化能否順利地傳導到實體經濟中去，能否對商品市場的價格產生直接的影響。筆者對我國深圳和上海兩個證券交易所股票價格的變化和市場相關商品價格的變化情況進行了分析，其結論令人吃驚：二者既不具有整體上的相關性，也不具有局部上的相關性。限于資料，我們不能對美國和其他發達國家和地區的證券市場進行分析，但是通過對市場進行直觀的觀察，我們也可以得出上述結論。
綜上所述，我們的基本結論是，股票市場并非是合理配置資源的有效場所，我們對于股票市場合理配置資源的作用不能夠估計太高，不能夠奢望用配置資源來解決股票市場存在的一切問題。
參考資料：
1.吳曉求，《證券投資學》，中國金融出版社，1998年，第71頁
