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對行為金融學的認識范文1
1.效率市場假說存在的困惑。效率市場假說是現代金融和證券理論方面的一個重要分支。該假說提出后,引起了投資者和理論研究者的廣泛關注,研究人員對此進行了大量研究。盡管許多實證研究對效率市場假說作出了肯定,但同時也有相當一部分實證研究的結果對效率市場假說提出了質疑。如小公司規模現象。美國的金融學家將紐約股票交易所的全部股票根據公司規模的大小分為多組,其中發現規模最小的一組的普通股票的平均收益率比規模最大的一組的普通股票的平均收益率高。再如反向投資策略。一些研究顯示,選擇那些不被市場看好的股票進行投資,可以明顯地獲得高額投資效益。如選擇低市盈率的股票或選擇股票市場價值與賬面價值比值低、歷史收益率低的股票,往往可以得到比預期收益率高很多的收益。
早在1977年,羅爾就指出,標準金融理論的基石之一CAPM可能是不可證明的,貫穿20世紀80年代和90年代的市場有效假說(EMH),檢驗發現了許多統計異常現象,超額非市場收益率的存在與市場有效假說EMH相抵觸。同時,標準金融理論的另一個關鍵概念β風險,被顯示與股票回報有僅僅弱的關系。這導致法馬1992年撤回了對CAPM的支持。所有這些表明現有的金融理論模型,如果不是錯誤的,就是不完全的。
2.行為金融學的崛起。盡管早在20世紀50年代Burrell和Bauman就發表文章呼吁把心理學和金融研究相結合,認為更傳統的行為方法和定量投資模型相結合是有益的,但當時由于認識心理學尚處于形成階段,行為決策領域也還未發展成熟。另外,金融學家不大情愿將金融學作為“工商管理”的一個應用領域。他們希望能通過更多采用金融的源科學經濟學的概念和技術來將其提高到更高的層次。然而,這些帶有經濟色彩的經典現代金融理論的某些基本假說在現實中卻與投資者在市場上的實際行為沖突。例如,現代金融理論認為人的決策是建立在理性預期、風險回避、效用最大化以及相機抉擇等假說前提。20世紀80年代后,不斷有與現代金融理論模型相沖突的數據出現(如前文所述),大量的心理學研究也表明,人們實際投資并非如EMH假說中的原因———結果方式對信息作出反應。人們更多的是根據其對決策結果的盈虧狀況的主觀判斷進行決策的。行為金融理論的支持者認為,人們的實際決策過程并不能很好地遵從于最優決策模型,因此,不但需要討論人們應該如何最優決策,而且需要建立一套能夠正確反映投資者實際決策行為和市場運用狀況的描述性模型來討論投資者,實際上是如何決策的以及證券的市場價格實際上是如何確定的。這就是行為金融理論所要研究的。
二、行為金融學的產生為現代金融學發展提供了變革性視角
現代金融學家普遍認為,股價的波動性是由于投資者認知程度的不同所致,對此,他們借助現代經濟學中信息不對稱來解釋這一現象。然而在公開的證券交易市場,這種不對稱性較弱,投資者之間信息的差異所導致的認識分岐似乎不足以解釋許多股票的高波動性。行為金融學提出了另一個認識差異的來源,即投資者處理數據進行決策的行為方式。實踐研究表明,對決策復雜性的認識的不同、投資者的情緒、做出決策的期限、決定的可變性、信息的形式等的不同將對投資者的決策過程產生重大影響。Shefri和Statman在1994年結合行為學、心理學、生物學以及社會學的研究成果提出了與CAPM(資本資產定價模型)相對應的BAPM(行為資產定價模型),該模型體現了兩類交易者的市場相互作用,即信息交易者與噪聲交易者的相互作用。信息交易者通常支持現代金融理論的CAPM模型,他們避免出現認識性錯誤并且具有均值方差偏好;噪聲交易者通常跳出CAPM模型,易犯認識性錯誤,并且無嚴格性均值方差偏好。
與CAPM不同的是,在BAPM模型中,證券的預期回報由行為β決定。行為β與均值方差有效組合的切線相關,而均值方差有效組合并不同于市場組合,因為噪聲交易者影響證券價格。在BAPM模型中,由于既考慮了價值表現特征又包含了效用主義特性,因此,它一方面以戰勝市場意義接受市場的有效性;另一方面從理性主義意義出發拒絕市場有效性,這對金融研究的未來發展有著深刻啟示。
三、金融研究未來的發展
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的研究成果。
關鍵詞：行為金融；現代金融；防御型投資策略；進攻型投資策略
行為金融學是從微觀個體行為以及產生這種行為的更深層次的心理、社會等因素來解釋、研究和預測資本市場的現象和問題。在美國和歐洲，行為金融學不僅在學術研究中受到越來越多的重視，它在實踐中也已經得到了應用。個人投資者在應用行為金融學的知識來避免心理偏差和認知錯誤，機構投資者也正在以行為金融學的精髓來發展以行為為中心的交易策略。
一、行為金融學的基本概念和理論
迄今為止,行為金融學還沒有形成一套系統、完整的理論。目前絕大部分的研究成果都集中于確認那些會對資本市場產生系統性影響的投資者決策心理特點以及行為特征。
第一，投資者的心理特點。處理信息的啟發法?，F代社會信息量越來越大，傳播速度也越來越快，金融市場決策者面臨的情況日益復雜。決策者將不得不更多的使用啟發法。啟發法是使用經驗或常識來回答問題或進行判斷，它意味著對信息進行快速的、有選擇性的解釋，在很大程度上取決于直覺。由于決策的速度很快以及不完整性，使用啟發式方法可能得不出正確的結論，從而造成認知錯誤和判斷錯誤。啟發式方法一般包括：一是典型性。這種啟發性方法是一個諺語的起源：“如果它看起來像只鴨 子并且呷呷的叫聲像只鴨子，它可能是只鴨子?！痹谛纬深A期時，人們通過評估未來不確定事件的概率與其最近所觀察到事件的相似程度。典型性使得投資者對新信息反應過度，也就是投資者在形成預期時給予新信息太多的權重。二是顯著性。對于發生不頻繁的事件，如果人們最近觀察到這種事件，那么人們傾向于過分估計這種事件在未來發生的概率。例如，如果最近一架飛機墜毀的消息頻繁地被媒體傳播，人們將過高估計飛機未來發生墜毀的概率。顯著性可能使得投資者對新信息反應過度。三是自負。人們對自己的能力和知識非常自負。例如，當人們說這件事有90%可能性將發生或這聲明是真實時，那么這種事件發生的可能性小于70%。自負可能使投資者對新信息反應遲鈍。四是錨定。心理學家已經證明，當人們進行數量化估計時，他們的估計判斷可能被該項目先 前的價值所嚴重影響。例如，二手車的銷售商通常是在開始談判時出高價，然后再降價，這銷售商盡力將消費者滯留在高價格上。錨定使得投資者對新信息反應遲鈍。
第二，后悔。人類犯錯誤后的傾向是后悔，而不是從更遠的背景中去看這種錯誤，并會嚴厲自責。后悔理論有助于解釋投資者延遲賣出價值已減少的股票,加速賣出價值已增加的股票。Shefrin和Statman指出,后悔理論表明投資者避免賣出價值已減少的股票是不想使已犯的錯誤成為現實,從而避免后悔，投資者賣出價值已增加的股票是為了避免價格隨后可能降低而造成后悔。
第三，認知不協調。認知不協調是人們被告知有證據表明其信念或假設是錯誤時，人們所體驗的心理和智力上的沖突。認知不協調理論認為,人們存在采取行動減輕未被充分理性思索的認知不協調的傾向：人們可以回避新信息或開發出扭曲的論據以保持自己的信念或假設正確。如新車買主有選擇地避免閱讀他們其他車型的廣告,而去看他們所選擇車型的廣告。
第四，回避損失。趨利避害是人類行為的主要動機之一,而對“趨利”與“避害”的選擇在經濟活動中是首先考慮如何避免損失,其次才是獲取收益。研究表明,人們在從事金融交易中賦予“避害”因素的考慮權重是“趨利”因素的兩倍。
第五，羊群效應。人們的相互影響對人的偏好改變的作用是十分巨大的,追求時尚與盲從心理便是其中最突出的特點。這對經濟決策的形成與改變具有特殊的影響力。在金融投資領域,人們往往是顯著的、非理性的從眾心理特征與行為。
（二）決策行為的一般特征
1994年,Shefrin和Statman開始研究可能對金融市場行為產生系統影響的決策行為特征。,一些決策行為特征已經得到行為金融學家們的公認,并作為對決策者的基本假設:
第一，決策者的偏好是多樣的、可變的,他們的偏好經常在決策過程中才形成;
第二，決策者是應變性的,他們根據決策的性質和決策環境的不同選擇決策程序或技術;
第三，決策者追求滿意方案而不一定是最優方案。盡管這些決策特征之間相互作用的特點和對市場的影響尚不十分明確，但實證研究表明,投資者決策行為特征與市場中投資特性是相關的，如股票價格的過度波動性和價格中的泡沫;投資者中存在追隨領導者和從眾行為；過早的售出盈利投資和過晚售出失敗投資;資產價格對新的市場信息反應過度或不足等。
二、行為金融學在證券市場的實際應用
在證券市場投資中具體運用行為金融學可分為防御型策略和進攻型策略。防御型策略是指利用行為金融學對人的投資心理以及決策特征的分析來控制心理偏差和認知錯誤，也就是在投資中避免犯錯；進攻型投資策略則在了解投資者的心理偏差和決策失誤對市場產生的影響的基礎上制定相應的投資策略以從中獲利。
對于個人投資者而言，更現實的是采取防御型投資策略。個人投資者在資金實力、分析手段與信息獲得與把握上都處于劣勢，因而經常靠打聽小道消息等作為決策依據，行為經常是非理性的。此外個人投資者對自己的資金負責，缺乏來自第三方的監督控制體系，導致個人投資者在投資過程中容易犯心理偏差和認識錯誤，因而有必要采用防御型行為金融投資策略來指導投資。進攻型投資策略一般為機構投資者采用，因為在錯綜復雜的金融市場中，要對證券的定價進行判斷非常困難，個人投資者很難在實際中判斷出當前的市場定價是正確的還是發生了偏差，只有掌握著大量信息和良好分析技術的專業投資者才有可能進行判斷。此外，各種定價錯誤或偏差的幅度和持續的時間都是有限的，個人投資者精力有限、交易成本高，無法利用這些偏差和錯誤來獲利。
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內容摘要：20世紀80年代以后，公司金融理論的發展就陷入了困境，傳統金融理論不能解釋金融市場頻頻發生的“異象”。在對理性經濟人假說和有效市場假說修正的基礎上，行為金融理論悄然興起。它以心理學對人們決策行為的研究成果為基礎，在解釋金融市場的實際運行機制方面取得了極大的進展，從而使金融理論的研究進入了新的領域。
關鍵詞：行為金融學 理性經濟人 有效市場前景理論
研究背景
現代經濟學以其嚴密的邏輯和數學推理建立起龐大的理論大廈而被稱為社會科學的“皇冠”。隨著全球經濟金融化的進展，金融理論在現代經濟理論中的地位也發生了變化。在短短五十年內，公司金融理論充分吸收和借鑒現代經濟學發展，產生了諸多研究成果。在經濟學這頂皇冠外，金融學已放射出耀眼的光芒，薩繆爾森甚至將金融學喻為 “社會科學的珠冠”。 Zvi Bodie和Robert C.Merton將金融學定義為“研究如何在不確定的條件下對稀缺資源進行跨時的分配?！爆F代金融學產生于上世紀50年代初，在Von Neumann和Morgenstern提出預期效用函數理論之后，Arrow和Debreu將其吸收進瓦爾拉斯均衡的框架中，成為處理不確定性決策問題的分析范式，這些經濟學理論都對現代金融學的發展做出基礎性重要貢獻。
沿著經濟學提供的理論基石，公司金融學研究碩果累累，Markowitz的投資組合理論，Modigliani-Miller的MM理論，Sharpe等人的資本資產定價理論（CAPM），Fama的有效市場理論，Black-Scholes-Merton的期權定價理論（OPT）和Ross的套利定價理論（APT）等。這些理論都承襲了經濟學的理性經濟人假設，所用的分析框架為一般均衡理論或無套利定價理論。這些理論較好地解釋了金融市場的運行機理和金融資產的定價機制，成為現代金融學的理論基礎。20世紀80年代中期以后，金融市場上日歷效應、IPO溢價、封閉式基金之迷等異象不斷出現，傳統金融理論對此已經無法解釋。也正是這些未解之謎推動了金融學的發展。越來越多的學者開始修正傳統理論的假設，行為金融理論悄然興起，它以心理學的研究成果為依據，從投資者的實際決策心理出發，重新審視主宰金融市場的人的因素對市場的影響，揭示了投資者心理因素在決策行為以及市場定價中的作用和地位，從而使得金融學研究更接近實際。
傳統金融理論的困境
在傳統金融理論的發展過程中，理性經濟人假說和有效市場假說（EfficientMarketHypothesis，EMH）始終是這一理論體系的根基。金融理論研究的是不確定條件下的決策，主流方法是理性經濟人根據自己掌握的信息zi為不確定的狀態ω賦予一個概率分布，并追求期望效用最大化。理性經濟人以期望效用最大化確定自己的證券組合。各類證券供求相等所決定的價格就是證券的市場均衡價格。由于交易者作決策時利用了所掌握的信息，證券的均衡價格就會反映交易者持有的信息。那么，反過來說，交易者在什么情景下能正確地從價格中推測出“足夠”的信息以利于自己的決策呢？這就引出了理性預期均衡。交易者攜帶不同的信念和信息進入市場，達到理性預期均衡時，他們利用均衡價格反映的信息追求期望效用最大化得到的決策就視同他們擁有全部私人信息時一樣；如果沒有新的信息進入，交易者就沒有重新交易的意愿，均衡處于穩定狀態且可以達到資產的帕累托最優配置。
現代金融學關注的是金融資產的定價和配置問題，而金融資產配置的信息有效性，是其中的核心問題之一。有效市場假說被認為是傳統主流金融理論的核心之一，它充分的反映了傳統金融的研究脈絡。Eugene Fama（1970）對有效市場的經典定義是：有效市場是指證券價格總是可以充分體現可獲信息變化所帶來影響的市場。具體來說，EMH包含以下三層基本含義：投資者是理性的，他們能合理評價證券價值，此時市場是有效的；假如某些投資者并非理性，但他們的非理是隨機的，從而彼此的行為相互抵消，此時市場依然有效；假如非理性投資者的非理并非隨機，但由于市場中理性套利者的存在，會消除市場的異常波動，此時市場依然有效。
有效市場理論誕生后，曾在較長時間內經受住了理論和市場的考驗。然而隨著金融市場各種異象頻繁出現，對有效市場的各種質疑不斷涌來。20世紀90年代以后，行為金融學通過實驗手段，從人類決策行為的非理性角度出發，對市場有效性假說提出了質疑。
（一）有限理性個體
根據EMH的觀點，人是完全理性的，投資者是風險厭惡的，他們總會根據期望效用最大化和貝葉斯法則進行決策。然而事實并非如此，Kahneman和Tversky（1973）的研究指出，投資者在決策時，并不遵循期望效用最大化原則，他們并不看重決策最終獲得財富的絕對水平，而更加在意以某參照點為標準的相對財富的變化狀況；Kahneman和Tversky（1979）進一步研究表明，投資者并不是風險厭惡者，而是損失厭惡者。Van Raaij（1981）提出的“經濟心理學”更表明，首先，經濟環境反應出一般經濟狀況的改變，但由于個人因素的差異，不同的人對經濟情況會有不同的認知與感受，加上個人主觀的價值判斷，進而通過行為表現而與經濟環境產生復雜的互動關系。換言之，不同的個體對市場或經濟狀況會有相同或不同的“認知”（Perception），進而轉化為行為和彼此間的相互作用，最后再反饋到市場和經濟中。傳統金融理論將人視之為理性，認為價格變動的原因主要來自于基本面的變化（盈利水平、宏觀經濟環境等等），而忽視了個人和群體決策的作用。行為金融學則大大提升了“人”的地位，修正了傳統金融理論理性人假設的基礎。
（二）非理性投資者的行為并非隨機交易而是群體行為
EMH在理性人假設之后，進一步放松假設：即使存在非理性投資者，但他們之間的交易是隨機進行的，所以彼此的非理會相互抵消掉。但在社會心理學表面，在一個群體中，人們容易受到群體情感的感染，傾向于放棄自己的偏好與習慣，忽略自身可獲得的信息而采取與群體行為相近的行為。認知的系統偏差會導致人們的認知受到整個系統因素的影響，也受到自身所在群體的因素的影響。信息串流使人們在決策時都會參考其他人的選擇，當該選擇是傳統的、流行的或權威的時候，人們更容易忽略自己已有的或可獲得的信息而遵循該選擇。試驗證實人們在相互交流時，交流最多的是共同知識，私有信息得不到交換。Shiller（1999）指出由于人們注意力的限制，只能關注那些熱點信息，并形成相似的信念，而人們的交流以及媒體的宣傳使得這些信念得到進一步加強。羊群效應，即從眾行為，也是人類社會中的一個非常普遍的現象。處于群體中的人們彼此模仿，相互傳染，通過相互間的循環反應和刺激，情緒逐漸高漲人們逐漸失去理性。在金融市場中，通常會導致熱點的頻繁出現，嚴重的時候將出現市場泡沫和金融危機。這些研究可有力地證明了非理性投資者的行為并非是隨機交易而是一種群體行為。
（三）套利者不能保證市場有效
EMH最后一道防線認為即使投資者的行為并非隨機，但由于市場上套利者的存在，也會將市場拉回到有效的基本面上，非理性投資者最終會因為財產消失殆盡而自動離開市場。市場依然將是有效的。現實中的套利不僅充滿風險，而且作用有限。首先，套利的核心是無風險，套利能否發揮其功效，關鍵看能否找到合適的替代品。為了回避風險，套利者在賣出或賣空價格高估證券的同時，必須能買到同質或近似的并且價格未被高估的替代證券。但大多數情況下，證券并沒有明顯合適的替代品。其次，即使能找到合適的替代品，但由于證券的未來價格具有不可預知性，再加上市場上噪音交易者的存在，套利者依然面臨著重大風險。因此，套利者的存在并不能保證市場的有效。
至此，傳統金融理論的理論基礎被擊穿，以心理學研究成果為基礎的“行為金融學”逐漸成為金融學研究中的一個重要領域。
行為金融理論的興起及研究體系
（一）行為金融學的產生和發展
1979年，Kahneman和Tversky里程碑式的文章《前景理論：風險狀態下的決策分析》發表，在更加現實的假設基礎之上，正式提出了經典的前景理論（Prospect Theory）。前景理論對投資者的決策框架進行了修正，提出在不確定條件下投資者的決策動機會受到自身和外界各種變量的影響，在決策的編輯階段往往會依據個人決策偏好而對各種備擇方案進行編碼，在決策評價階段，相對于參考點，投資者對收益和風險的預期決定了最終決策方案的制定。Kahneman和Tversky在建立了不確定條件下的投資者決策框架之后，提出一個理論模型來詮釋投資者的決策行為。此模型分別用兩個函數來描述投資者的決策：一是價值函數（value function）v（x）；二是決策權重函數（decision weighting function）π（p）。其中，價值函數取代了預期效用理論中的效用函數，決策權重函數則將預期效用理論中的概率轉換成決策權重，則投資者的決策方案（假定期望值為psi的方案被選擇）的選擇模型為：
，其中（j=1，2，…，m ；j∈J）（1）
ps0= Maxpi s其中（i=1，2，…，n；i∈I） （2）
pij>0且，pij為備擇方案，i為可能發生的各種概率，j為某個概率的編號。在各種備擇方案中，具有最大期望值ps0的決策方案將被投資者所選擇。
前景理論通過一個完全按照心理試驗結果構造出來的函數來刻畫偏好，創造性地建立了一種非期望效用的決策目標。該理論對傳統的風險決策理論進行了修正，指出在不確定條件下，許多判斷和決策都會系統性地偏離傳統金融理論的最優決策過程，從而嚴重沖擊和動搖了傳統財務理論所信奉的期望效用理論。1982年，Kahneman和Tversky與Slovic合作發表了《不確定下的判斷：啟發式與偏差》一文，研究了人類行為與投資決策經典經濟模型的基本假設相沖突的三個方面，即風險態度、心理賬戶和過度自信，并將觀察到的現象稱之為“認知偏差”。這兩篇文章的發表標志著行為金融理論的正式創立，為行為金融理論的興起和成長奠定了堅實的理論基礎。
20世紀80年代中期開始，行為金融理論有了更進一步的發展。實踐中金融市場異象頻發，理論上前景理論得到進一步完善，實驗心理學完成了影響巨大的認知革命，這些都促進了行為金融學的深化發展。Debondt和Thaler（1985） 發表了《股票市場過度反應了嗎?》一文，著力對“過度反應”進行深入的研究，系統地提出了“過度反應”假說，并利用50多年的市場數據對此假設進行實證檢驗。文章認為所謂的“過度反應”是和貝葉斯規則中的“恰當反應”相對而言的。在貝葉斯規則中，投資者是完全理性的，因此他們對信息的理解是一致的、無偏的，對信息會產生適當的修正?！斑^度反應”無疑打破了這一觀點，投資者實際的投資行為存在著非理性的一面，對信息反應情緒化，會產生反應過度，造成估價過低或過高，并得出了美國股市存在反應過度的實證結論?；凇斑^度反應”假設，Debondt和Thaler（1987）對“價格長期反轉現象”進行了解釋：投資者在前期的交易中反應過度，導致價格偏離太遠，后期進行自我糾正，因而出現了前期“虧損”組合在后期有更好的收益率表現的現象。Shefrin和Statman（1985）發表《過早出售贏利股而過久持有損失股的處置效應：理論和證據》一文，解釋了投資者對贏利股票過早拋出、對損失股票繼續持有的異?，F象――處置效應，并驗證了美國股市的投資者存在處置效應。這兩篇論文表明行為金融理論已經開始解釋金融市場異象，進入理論指導實踐的階段。這使人們進一步認識到行為金融理論的魅力所在，從而吸引了一大批優秀學者的介入研究，掀開了行為金融理論研究的熱潮。
20世紀90年代以后，行為金融理論迎來了它的繁榮階段。Shiller（1981，1990）主要研究了股票價格的異常波動、股票市場中的羊群行為、投資價格與流行心態的關系等；thaler（1987，1999）主要研究了股票回報率的時間序列以及投資者的心理賬戶問題；Debondt （1993）發現個體投資者的情緒與股市總體表現呈顯著的相關關系；Shefrin和Statman（1994）提出了BAPM模型；Barberis，Shleifer和Vishny（1998）提出了BSV模型；Shefrin和Statman（2000）提出了BPT模型；Jegadeesh和Titman（2001）發現美國股票市場存在顯著的中期動量效應。特別是Shleifer教授2000年出版了《并非有效的市場：行為金融學導論》一書，書中用了一章的篇幅探討了行為金融領域有待繼續探討的問題，并就四個方面提出了20個值得深入研究的課題，為行為金融理論的繼續深入研究指明了方向。
（二）行為金融學的研究體系
到目前為止，行為金融學的研究體系仍有爭論。但有一點非常明確的是，學者們對行為金融學應該由“基于個人認知和決策相關的心理學研究的投資者心態與行為分析”和“有限套利及市場非有效性”這兩個理論基礎構成已經基本達成共識。其中“有限套利和市場非有效性”主要探討現實證券市場中套利行為的作用不可能充分實現，它解釋了為什么價格對信息會存在著不適當的反應；而“投資者心態和行為分析”則要研究現實世界中投資者在買賣證券時是如何形成投資理念和對證券進行判斷的。Shleifer（2003）認為，“這兩者缺一不可，如果套利是充分的，那么套利者可以及時調整無信息變化下的需求變動，而且價格也會及時做出準確的反應。這樣的話，即使許多投資者是非理性的，市場仍然有效。另一方面，如果投資者都完全理性，就沒有力量來擾亂最初的有效市場，價格也就不會偏離有效價值水平。”有鑒于此，李心丹（2005）認為，與傳統金融學相對應，行為金融學研究主題包括三個層次：投資者的個體行為；投資者的群體行為；有限套利和非有效市場 ，其中前兩個層次歸納起來就是“投資者心理和行為分析”。第一個層次就是投資者個體行為，它側重于分析投資者個體行為，以及這種普遍性的個體行為偏差對市場可能產生的中長期影響；另一個層次就是投資者群體行為，它主要是指因投資者之間行為的相互影響而導致的市場整體表現出的行為方式偏差。第三層次研究主要集中于對市場異象的挖掘和其深層次原因的分析。一系列理論文章表明在理易者和非理易者相互影響的經濟體中，非理性對價格的影響是實質性的和長期的?，F實中存在著許多原因導致傳統金融理論中有效市場賴以生存的“套利”難以發揮作用，從而導致股市對信息的反應存在著系統性的偏離。
關于行為金融理論發展的幾點思考
行為金融學的發展還不成熟。行為金融理論對傳統財務理論進行了深刻的反思，從人的角度來解釋市場行為和現象，充分考慮了市場參與者的心理因素和情緒在決策中的作用，打破了“理性人的神話”，為人們理解資本市場提供了一個全新的、人性化的視角。同時較為系統地對EMH和傳統財務理論提出挑戰并能夠有效的解釋了市場異象。但不可否認的是，行為金融學距離一個成熟的學派尚有相當的距離。迄今為止還沒能整合成一個系統的理論，較為分散。在運用心理學、社會學等其他學科的方法與結合傳統金融方法的道路上，也還沒有太多的標志性的案例。其提出的理論框架也需要得到進一步的實證數據的支持。由于該理論所引用的主要是實驗心理學的若干理論，而實驗室與現實生活有較大差別這也是該理論的一個弱點。
行為金融理論并非是傳統金融理論的取而代之。行為金融學并不試圖完全以往的理論，它只是在開拓金融學的研究思路和方法，是對傳統金融理論的進一步延伸與拓展，是對傳統金融理論的有益補充，以求完善和修正金融理論，使其更加可信、有效。行為金融學把“人”重新放入研究的視野，把實驗的方法帶入了金融學，并且對整個經濟學的最基本假設進行了一種革命式的檢討和前提性的反思，使人們的眼界豁然開朗。行為金融學并非是對傳統金融學的取而代之，金融理論接下來要研究的問題是如何將傳統金融理論與行為理論更好的融合，最終構建起完整有效的現代金融理論框架。
從傳統金融理論到行為金融理論，是從研究金融市場“應該”怎樣運行到研究金融市場“實際”是怎樣運行的發展。傳統金融理論從理性經濟人假設出發，在解釋金融市場“應該”怎樣運行的“規范研究”方面，取得了相當輝煌的成就。但是，現實中人們的實際決策行為與假設中的“理性經濟人”又有著較大的差異。因此，傳統金融理論在解釋金融市場的“實際”運行方面遇到了很大的困難。行為金融學以心理學對人們決策行為的研究成果為基礎，在解釋金融市場的實際運行機制方面取得了較大的進展。可以說，行為金融學的發展是解釋金融市場實際運行機制的一個必然結果。
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作者簡介：
對行為金融學的認識范文4
關鍵詞:宏觀金融;微觀金融;金融學科;本科教學
中圖分類號:G64 文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2010)02-0230-02
一、金融學的發展趨勢
20世紀80 年代以來,世界范圍內的金融深化進程得到了快速發展,導致金融市場、金融機構、金融工具以及金融制度等領域的劇烈變革。通過考察發現,在西方國家金融學科體系的發展中,出現了以下幾個特點:
1.金融學科體系向微觀化轉變
20世紀初期,金融學研究內容主要包括貨幣、銀行、信用三個方面,從宏觀經濟學視角研究貨幣、信用、銀行、金融市場在經濟運行中的地位、功能以及金融在現代市場經濟中的核心作用。后來隨著凱恩斯主義的興起又加入了貨幣政策、金融調控的內容?？傮w來講,當時的金融學側重于宏觀層面的研究,也就是現在國際學術界所定義的“宏觀金融”。直到20世紀中期,隨著以直接融資模式為主的資本市場的興起,市場對關于公司理財、資產價值評估、風險管理等方面的研究和人才需求也變得非常強烈,這就直接促進了“微觀金融”的產生和發展?！拔⒂^金融”是從微觀的角度,以資本市場為研究對象,主要研究金融與金融體系、時間和資源分配、價值評估模型、風險管理與投資組合、資產定價、公司理財等內容。涉及公司金融、投資學和證券市場微觀結構等三個大的方向。發展至今,金融學的內容大體包括兩部分,即“宏觀金融”和“微觀金融”。但是,西方國家的大多數學者認為“宏觀金融”的內容實際上就是經濟學內容的一部分,沒有充分的理由把“宏觀金融”作為一個單獨的學科或專業來開設。因而,國外的高校大都把從事這一領域的研究和教學工作掛在經濟系或經濟學院。這事實上等于是把金融學中關于宏觀的部分剝離出去,而賦予“微觀金融”以金融學的定義。
2.數量化在金融學中占據了日益重要的地位
當代微觀金融理論的核心理論基礎是公司金融理論和資本市場理論, 而資本成本理論和資本資產定價理論又分別是公司金融和資本市場理論的核心。資本成本理論研究的主要內容包括:如何投資(項目價值決策) ;如何融通資金(資本結構決策) ;為投資人提供多少回報(股利政策決策)等 。資本資產定價理論在馬科維茨的均值―方差方法的基礎上主要分析在不確定性條件下, 資產收益的決定, 資產收益與風險的測量以及任何一種資產的預期收益與風險之間的函數關系等一系列基本的微觀問題。因而成為金融經濟學中的一個主要模型,被廣泛應用于測定投資組合績效、證券估價、決定資本預算以及公共事業股票管理中。
以上所介紹的這些金融理論都需要借助于現代信息技術,運用大量的數學、統計模型分析方法、定量分析技術。因此,要學好“微觀金融”的理論知識必須要具備一定的微積分、線性代數、數理統計等基礎。西方國家的高校為適應這一變化,紛紛在金融專業的本科教學內容中增加或強化了這些方面的培養。
3.金融學已逐漸變為一門交叉性學科
目前,金融學與數學、統計學、工程學、心理學、法學等相關學科的緊密聯系,產生了一些金融學新的分支學科,如金融工程學、法和金融學、行為金融學等。目前,金融工程學已經得到了非常廣泛的應用,正在西方各國迅猛發展。法和金融學是自20 世紀70 年代興起的“法和經濟學”在金融領域的延伸。法和金融學有兩大研究方向:一是以金融學為中心結合法律制度來研究金融學問題。二是利用金融學的研究方法來研究法學問題,如金融立法和監管的經濟學分析。法和金融學對于金融實踐具有很強的指導意義,尤其是在當今金融創新不斷涌現的時代,如何為金融創新提供有效的法律支持,或在現有的法律環境下如何進行有效的金融創新等問題正是法金融學研究的領域。行為金融學是把心理學納入投資行為分析,自產生以來,成功地解釋了金融市場中許多不能被傳統金融理論解釋的異?，F象,并逐漸被用來作實踐指導。因此, 行為金融學成為了一個引人注目的新興學派?？梢灶A見的是,隨著社會經濟、金融的進一步發展,金融學與其他學科交叉的現象必將得到深化和廣化。
二、我國高校當前的金融學科建設狀況
1. 對于金融學的內涵界定不能適應時代要求
目前,國內學界對“金融學 ”的理解大多還停留在“宏觀金融”的層面,即主要以“貨幣銀行學”和“國際金融學”兩大代表性科目為主線。因此,金融學被定義為“以融通貨幣和貨幣資金的經濟活動為研究對象的學科”,專業大多設在經濟學科門類下。而國外對Finance (金融) 的一般解釋為:“金融以其不同中心點和方法論而成為經濟學的一個分支。其基本的中心點是資本市場的運行、資本資產的供給和定價。其方法論是使用相近的替代物給金融契約和工具定價?！庇纱丝梢?中西方學者對金融學的界定有著明顯的差異。正是由于對金融學理解的這種取向,導致了我國目前的金融學科發展滯后,其研究和教學工作與金融實踐的需求出現了嚴重的脫節。
2.教學內容陳舊,不能有效地達到培養目標
由于在金融學內涵界定上的限制,我國高校在金融專業教學內容上存在諸多的問題。這集中體現在:首先,有關“宏觀金融”方面的課程過多。一方面,造成課程內容交叉重疊,且傳統陳舊,落后于日新月異的金融實踐;另一方面,使得與金融學有高度相關性的課程,如管理學、數理統計、財務管理、法律課程等的課時不足,有的干脆就不開設。其次,在教材建設上,我國當前的金融學教材質量普遍偏低,相當多的教材缺乏“教學大綱”依據,缺乏前瞻性,對現實金融活動創新現象,不能從理論上作出充分、完整的闡釋,教材內容高度雷同,缺乏新意。最后,實踐教學環節沒有得到重視,學時分配過少,且大多的實踐環節只是流于形式,學生對金融的感性認識與基本操作能力得不到有效的培養。
3.教學方法、手段落后
絕大多數國內高校仍然使用“粉筆加黑板”的傳統教學模式。常常是一門課程從頭到尾都由老師講解,學生被動接受。對于這種現象,有人形象地稱之“教師念講義,學生記筆記,考試背筆記,考后全忘記”。如模擬教學、案例教學、討論教學、多媒體手段、網絡手段等一類先進的教學方法和手段在相當高程度上由于主觀或客觀的因素而未被納入到教學體系中來。這是造成我國高校學生學習熱情不高、分析問題、解決問題能力不強的一個重要原因。
4.金融教學師資隊伍亟待充實完善
現在我國高校中的金融專業教學師資隊伍都是傳統金融教育模式下培養出來的,普遍存在著知識結構與能力不適應當代金融學科發展的趨勢。很多高校的金融專業教師甚至是半路出家,真正意義上的金融學專業出身的教師不多。很難想象在這樣的師資條件下能培養出真正符合市場需求的高素質金融人才來。
三、 國內高校金融本科教學改革的幾點建議
1.應重視金融學內涵的界定。在金融學向微觀化發展的趨勢下,國內的金融學科建設也應該作出相應的調整,尤其是隨著中國金融市場的改革和開放,資本市場的規范化發展迫在眉睫,直接融資對中國的特殊重要意義已使“微觀金融”的全方位研究勢在必行。首先,應對金融學的內涵做出明確的、與我國金融實踐發展相適應的界定。這是對我們的科研和教學進行準確定位的基礎。
2.關于金融學本科教育培養目標的確定。目前,國內大多數高校把培養目標定位于“培養與金融相關的各個崗位上的‘高級專門人才’”,這在金融市場以間接融資模式為主、金融機構單一、金融工具簡單的時期,是基本適用的。但是,按照目前的金融發展,要在四年的本科期間培養出某金融領域的專才,存在相當大的困難。因此,對培養目標應該作出相應調整。鑒于金融學科發展的特點,對本科階段的教育應該淡化專業,強化基礎,強調學科的金融理論基礎。注重培養學生分析問題解決問題的能力、創新能力和在社會化生產和活動中的團隊協作精神,以適應社會主義市場經濟的各種需求。
3.在教學內容上,應該緊緊圍繞培養目標統籌安排課程,對出現交叉重復的課程進行果斷的刪并處理。可以相應增加計量經濟學、數理統計、金融法律知識等相關課程。
專業課程的設置上,可分為兩個層次:一是專業必修課?？砷_設貨幣金融學、金融市場學、投資學、財務管理和各類金融機構的介紹等課程,這一層次可以根據各高校的具體目標小范圍地作些調整。二是專業選修課?？筛鶕陀^實際的需要和在教學、科研等方面的特長,相應地開出大量的金融學專業選修課。這樣的專業課程設置為學生的興趣愛好及專長提供了選擇的空間,對提高廣大學生的綜合素質非常有益。
對于實踐環節應予以足夠的重視,這是培養學生動手能力、適應能力,是從書本知識到實際應用的一個重要環節。應在培養計劃中加大其學時和學分的比重。
4. 革新教學方法與教學手段。在教學過程中不能滿足于一般的理論解釋,而應更注重對現實問題的認識和判斷。對于像貨幣金融學、金融市場學、國際金融學等宏觀類課程,可以引進啟發式教學和討論式教學方法,在著重講授重點、難點和熱點問題的基礎上,通過組織課題討論、撰寫小論文和學術報告等形式,提高學生的思辯能力,開闊學生的視野;而對于像公司融資、金融機構經營與管理、投資理論等微觀類課程,應突出其應用性、操作性和前沿性等特點,可通過案例教學、聘請業務人員授課、模擬實驗等手段,增強學生對業務知識的感性認識、理解應用能力和動手操作能力。
5.充實和提高金融學的師資隊伍?，F在在各高校擔任金融教學的教師大多是傳統金融教育背景,如不加以改造和提高,將難以勝任現代金融的教學工作。因此,需要采取引進、培訓或鼓勵進修等多種措施并舉,來提高現有教師的金融理論素養和教學能力。更為重要的一個方面是,要建立合理的激勵機制,鼓勵教師走出校園與社會接觸,多參與社會實踐,以此來緩解教師實踐經驗不足的困境;鼓勵教師研究現實金融世界,尤其是要加強對“微觀金融”領域的研究,緊跟現代金融發展的前沿領域,并積極把研究成果運用到教學中來,以此帶動教學水平的提高。另外,出于各種條件的限制,任課教師客觀上很難了解和掌握各類繁雜的金融業務最新發展狀況。因此,在條件許可的情況下,可適當聘請富有經驗的實際部門的業內專業人士授課,也不失為一個好的解決辦法。
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對行為金融學的認識范文5
的研究成果。
關鍵詞：行為金融；現代金融；防御型投資策略；進攻型投資策略
行為金融學是從微觀個體行為以及產生這種行為的更深層次的心理、社會等因素來解釋、研究和預測資本市場的現象和問題。在美國和歐洲，行為金融學不僅在學術研究中受到越來越多的重視，它在實踐中也已經得到了應用。個人投資者在應用行為金融學的知識來避免心理偏差和認知錯誤，機構投資者也正在以行為金融學的精髓來發展以行為為中心的交易策略。
一、行為金融學的基本概念和理論
迄今為止,行為金融學還沒有形成一套系統、完整的理論。目前絕大部分的研究成果都集中于確認那些會對資本市場產生系統性影響的投資者決策心理特點以及行為特征。
第一，投資者的心理特點。處理信息的啟發法?，F代社會信息量越來越大，傳播速度也越來越快，金融市場決策者面臨的情況日益復雜。決策者將不得不更多的使用啟發法。啟發法是使用經驗或常識來回答問題或進行判斷，它意味著對信息進行快速的、有選擇性的解釋，在很大程度上取決于直覺。由于決策的速度很快以及不完整性，使用啟發式方法可能得不出正確的結論，從而造成認知錯誤和判斷錯誤。啟發式方法一般包括：一是典型性。這種啟發性方法是一個諺語的起源：“如果它看起來像只鴨子并且呷呷的叫聲像只鴨子，它可能是只鴨子?！痹谛纬深A期時，人們通過評估未來不確定事件的概率與其最近所觀察到事件的相似程度。典型性使得投資者對新信息反應過度，也就是投資者在形成預期時給予新信息太多的權重。二是顯著性。對于發生不頻繁的事件，如果人們最近觀察到這種事件，那么人們傾向于過分估計這種事件在未來發生的概率。例如，如果最近一架飛機墜毀的消息頻繁地被媒體傳播，人們將過高估計飛機未來發生墜毀的概率。顯著性可能使得投資者對新信息反應過度。三是自負。人們對自己的能力和知識非常自負。例如，當人們說這件事有90%可能性將發生或這聲明是真實時，那么這種事件發生的可能性小于70%。自負可能使投資者對新信息反應遲鈍。四是錨定。心理學家已經證明，當人們進行數量化估計時，他們的估計判斷可能被該項目先前的價值所嚴重影響。例如，二手車的銷售商通常是在開始談判時出高價，然后再降價，這銷售商盡力將消費者滯留在高價格上。錨定使得投資者對新信息反應遲鈍。
第二，后悔。人類犯錯誤后的傾向是后悔，而不是從更遠的背景中去看這種錯誤，并會嚴厲自責。后悔理論有助于解釋投資者延遲賣出價值已減少的股票,加速賣出價值已增加的股票。Shefrin和Statman指出,后悔理論表明投資者避免賣出價值已減少的股票是不想使已犯的錯誤成為現實,從而避免后悔，投資者賣出價值已增加的股票是為了避免價格隨后可能降低而造成后悔。
第三，認知不協調。認知不協調是人們被告知有證據表明其信念或假設是錯誤時，人們所體驗的心理和智力上的沖突。認知不協調理論認為,人們存在采取行動減輕未被充分理性思索的認知不協調的傾向：人們可以回避新信息或開發出扭曲的論據以保持自己的信念或假設正確。如新車買主有選擇地避免閱讀他們其他車型的廣告,而去看他們所選擇車型的廣告。
第四，回避損失。趨利避害是人類行為的主要動機之一,而對“趨利”與“避害”的選擇在經濟活動中是首先考慮如何避免損失,其次才是獲取收益。研究表明,人們在從事金融交易中賦予“避害”因素的考慮權重是“趨利”因素的兩倍。
第五，羊群效應。人們的相互影響對人的偏好改變的作用是十分巨大的,追求時尚與盲從心理便是其中最突出的特點。這對經濟決策的形成與改變具有特殊的影響力。在金融投資領域,人們往往是顯著的、非理性的從眾心理特征與行為。
（二）決策行為的一般特征
1994年,Shefrin和Statman開始研究可能對金融市場行為產生系統影響的決策行為特征。,一些決策行為特征已經得到行為金融學家們的公認,并作為對決策者的基本假設:
第一，決策者的偏好是多樣的、可變的,他們的偏好經常在決策過程中才形成;
第二，決策者是應變性的,他們根據決策的性質和決策環境的不同選擇決策程序或技術;
第三，決策者追求滿意方案而不一定是最優方案。盡管這些決策特征之間相互作用的特點和對市場的影響尚不十分明確，但實證研究表明,投資者決策行為特征與市場中投資特性是相關的，如股票價格的過度波動性和價格中的泡沫;投資者中存在追隨領導者和從眾行為；過早的售出盈利投資和過晚售出失敗投資;資產價格對新的市場信息反應過度或不足等。
二、行為金融學在證券市場的實際應用
在證券市場投資中具體運用行為金融學可分為防御型策略和進攻型策略。防御型策略是指利用行為金融學對人的投資心理以及決策特征的分析來控制心理偏差和認知錯誤，也就是在投資中避免犯錯；進攻型投資策略則在了解投資者的心理偏差和決策失誤對市場產生的影響的基礎上制定相應的投資策略以從中獲利。
對于個人投資者而言，更現實的是采取防御型投資策略。個人投資者在資金實力、分析手段與信息獲得與把握上都處于劣勢，因而經?？看蚵犘〉老⒌茸鳛闆Q策依據，行為經常是非理性的。此外個人投資者對自己的資金負責，缺乏來自第三方的監督控制體系，導致個人投資者在投資過程中容易犯心理偏差和認識錯誤，因而有必要采用防御型行為金融投資策略來指導投資。進攻型投資策略一般為機構投資者采用，因為在錯綜復雜的金融市場中，要對證券的定價進行判斷非常困難，個人投資者很難在實際中判斷出當前的市場定價是正確的還是發生了偏差，只有掌握著大量信息和良好分析技術的專業投資者才有可能進行判斷。此外，各種定價錯誤或偏差的幅度和持續的時間都是有限的，個人投資者精力有限、交易成本高，無法利用這些偏差和錯誤來獲利。
防御型行為金融投資策略是應用一系列行為金融的知識對自身的投資行為進行內省式的審察和研判，具體可包括：首先要核對信息的來源，核實信息的可信度、實效性等，要密切關注最近有無更新的消息或數字披露，要避免只關注支持自己看法的信息。第二，判斷自身是否過分自信，特別在最近投資行為取得了一系列成功時就更應關注這點。第三，要善于比較正面和負面觀點，查明對市場持最樂觀以及最悲觀態度的分別是什么人以及為什么會持有這樣的觀點。第四，要避免錨定效應導致不理性的期望值。
對于機構投資者而言，更重要的是可以采用進攻型投資策略。各類投資機構由投資經理們具體負責運作的，投資經理們和個人投資者一樣，在投資決策中也會犯各種心理偏差和認識錯誤，因而也需要采用防御型投資策略來加以避免。但投資經理們有著良好的金融投資專業知識和豐富的實際經驗，他們能更好的對自身的行為進行控制。在各類機構中一般都有著良好的管理監督制度和風險管理措施，在一定程度上也可以幫助投資經理們避免犯心理偏差和認知錯誤。因而，機構投資者更重要的是利用進攻型投資策略來獲得盈利。目前可采用的進攻型行為金融投資策略主要有：
曾琪：行為金融學理論探討及其實際應用第一，反向投資策略。反向投資策略,就是買進過去表現差的股票而賣出過去表現好的股票來進行套利.這種策略的提出最初是基于DeBondt和Thaler(1985,1987)對股市過度反應的實證研究。行為金融理論認為,由于投資者在實際投資決策中,往往過分注重上市公司的近期表現,根據公司的近期表現對其未來進行預測,從而導致對近期業績情況做出持續過度反應,形成對績差公司股價的過分低估和對績優公司股價的過分高估,最終為反向投資策略提供了套利的機會。
第二，動量交易策略。動量交易策略,即預先對股票收益和交易量設定過濾準則,當股票收益或交易量滿足過濾準則就買賣出股票的投資策略。行為金融意義上的動量交易策略的提出,源于對股市中股票價格中間收益延續性的研究。Jegadeesh與Titman(1993)在對資產股票組合的中間收益進行研究時發現,以3到12個月為間隔所構造的股票組合的中間收益呈現出延續性,即中間價格具有向某一方向連續變動的動量效應。Rouvenhorst(1998)在其他十二個國家發現了類似的中間價格動量效應,表明這種效應并非來自于數據采樣偏差。
第三，成本平均策略和時間分散化策略。成本平均策略是指投資者在購買證券時按照預定的計劃根據不同的價格分批地進行,以備證券價格下跌時攤低成本,從而規避一次性投入可能帶來的較大風險。時間分散化策略是指根據投資股票的風險將隨著投資期限的延長而降低的信念,建議投資者在年輕時股票投資比例可較大,并隨著年齡的增長逐步減少。超級秘書網：
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對行為金融學的認識范文6
（一）兩種金融學研究內容差異
從現代經典金融學的研究內容來看，現代金融學其主要是在不確定的環境下在資本市場中實現資源有效配置?，F代經典金融學和行為金融學在資源配置上是統一的，這也就意味著研究必然以市場均衡和獲得和合理的金融產品價格體系作為研究的主要內容和目標。那么現代經典金融學和行為金融學其差異主要表現點值得深入研究，曾經有學者認為現代經濟學代表了研究經濟行為和現象分析法和框架。現代經典金融學其主要分為參照系、視角以及分析工具等組成部分，金融研究過程中由于兩者研究的問題存在著差異，經典金融學和行為金融學的視角具有差異性。當代的經典金融學主要是以繼承傳統經濟學的假設作為研究的基礎，并且建立起完善的現代金融學完整體系，但是其在研究的范式和研究的模型上仍然存在著完全理性的分析框架，而不注重微觀個體的決策行為。兩種金融學對于風險和無風險情況下對于人們認知的影響因素分析，其核心價值的心理物理學效應會造成人們柱塞盈利的時候出現反感風險，而且在虧損的時候會出現追求風險。心理物理學效應則成為了人們過分偏執定性可能和不可能事件的主要因素。
（二）現代經典金融學提供了自身參考系
我們以有效的市場理論和理性的人性假定作為參考系，那么在此參考系下并不是要求能夠準確的描述現實，而是在金融活動中是否能夠建立相應的規矩和標準。十九世紀八十年代在EMH理論基礎上進行理論驗證，非有效市場已經成為了行為金融學研究主題，而且傳統的資產定價和組合理論均建立在預期效用理論基礎上。由于在現實的研究中，總會出現對預期效用理論產生理論上的質疑，因此在此研究過程中就產生了兩個新的研究方向。即，我們所看到的越來越多的學者使用預期效用理論來對技術進行替代和修正；另外還存在著一部分學者獨自去尋求對預期效用理論的合理解釋，并且出現了兩位學者共同創建的期望值理論，而且該理論還獲得了長遠的認同。如此以來，以市場非有效性和期望值理論作為研究的參照對象，其研究取得了長足的發展。
（三）金融學分析工具介紹
現代經典金融學之中具有一套分析工具，其主要是由不同的數據模型和圖形模型組成。其主要通過簡單明了圖像和數學結構來對繁雜經濟行為進行深入研究，而且這些除了可以有效的幫助人們進行經濟行為和現象的分析，而且還可以實現在金融學上的研究突破。由于金融學被一度看作為非實驗性科學，但是其主要的理論和方法卻屬于經濟學，而且是還是最基本的經濟學假設而來，使得我們在進行金融學的研究時，更加符合和數據收集。
二、現代經典金融學困境
（一）噪聲交易解釋困境
為了保全一種完全的競爭狀態，引入“噪聲交易者”來對整個價格系統進行控制，使得價格均衡，且不會揭示私人信息。往往噪聲交易者不會追求利益最大化，但是作為非理性或者流動性的交易者則會追求，因此這也會造成在整個現代經典金融理論框架下難以取得理性預期平衡。噪聲交易者常常會使用外生變量來對證券的需求總量進行處理，這種處理方式在經濟學家看來，仍然是理易行為。但是沒有對噪聲交易者和理性預期者的差異進行探討，由于理性預期交易者對于證券供應成立隨機變量，因此不能夠使得其確定性的維度增加。因此整個證券價格就會由于隨機變量出現，而造成私人信息不能夠完全揭示。
（二）不完全競爭困難
所謂的不完全競爭，其主要是在實現均衡價格的同時還具有完全揭示直接獲取私人信息的動機。在不完全競爭研究之中，決策者的行為受制于交易者的信念，交易者價值不僅存在于預期時的優勢，而且還具有其他交易者對此交易獲取信息的猜測。每個交易者在衡量自己是否會對均衡價格的配置產生影響，可以有效反映出具體信息，這就可以有效避免在交易中出現“搭順風車”的情況。假設，一些股票教育者，在發生交易的過程中，若不去獲取哪些隱私信息，那么自己很可能陷入被動，使得自己處于困境之中。從不完全競爭的博弈模型進行分析，要求交易者具有理性的認識，在交易過程中不僅需要保持理性的認識，而且需要有意識的決定別人存在的影響。
（三）經典金融學對金融市場研究困境
由于現代經典金融學理論存在著一些不能解釋的問題，例如，經典金融學常常會假設一些異易者具備同性質的先進理念，這就使得市場有效預期理論處于平衡狀態，可以使得證券持有者與交易者均會各自承擔風險，使得其分擔來自金融經濟的風險。證券交易所產生的原因其主要由于交易者之間存在著不同的風險承擔能力，這就是同種信息的先驗信假設所帶來的缺陷。相關經驗告訴我們，人們對于證券的收益不同預期應該是證券交易的一個重要因素。同種性質的共同知識先驗信念差異主要是由于私人信息的不同，當交易的唯一動機是信息優勢的時候，此時屬于預期均衡狀態，該狀態下不會存在著交易。因為理性預期交易者雖然認為愿意承擔交易，而且還會利用自己的優勢信息，不會使得自己處于不利地位而發生交易。現實股票市場中，交易量非常大，投資者的交易行為也會呈現出非理性的交易。現代經典金融學關于投資者在進行個體交易的時候，存在著未解之謎包含：投資股票的傾向效應。
（四）股票溢價解釋困境
股權溢價與波動率之間的相關問題一直困擾著金融學家，其中股權溢價主要是由于美國股票市場總體收益率水平高出了無風險收益率，部分很難是由于消費者資產定價模型所解釋。從消費者的資產定價模型進行研究，消費邊際代替率和收益協方差之間絕對了股權溢價，即實際的消費增傷水平比較穩定，高股權溢價隱含了高風險厭惡水平，高風險的厭惡水平與高風險的實際效率之間存在著密切的關聯性。雖然得出的這個結果與實際的利率水平之間存在和極大的不相符，而且該問題也會看作為無風險利率問題，若假設按照他投資者的期望折現率為常數，則較之價格利比和紅利增長率波動應該相似。但是在相關數據整理的時候發現，價格紅利比的波動遠大于紅利增長率的波動。
三、行為金融學的崛起
（一）基于信念行為的金融模型
基于信念行為模型的解釋主要是以投資者作為解釋的主體，投資者中出現過度自信則可以被看作為過度交易現象，由于過度自信使得人們始終相信自己的信息就完全可以實現對整個交易的掌控，而實際上這些信息對于是否盈利的影響并不大。但是這種信息對于投資者無疑你一種鼓勵，使得其在交易過程中始終相信這些都信息就是其盈利的根本，于是就產生了過度自信交易狀態，這種過度交易自信尤其是在男性投資者中更加突出。使得男性投資者交易更加頻繁，投資的收益也較低，這就證明了過度自信心理傾向解釋。（二）極端股票行為隨著經濟的發展，各種形式的股票應運而生，而且均是伴隨著企業的發展而出現，于是就有許多投資者進行炒股，但是其炒股行為更多是一種極端炒股行為，常常認為這種極端方式炒股主要是因為股票在以前受到人們的廣泛關注，認為利用股票可以獲取更高額利潤。極端股票行為主要表現在使用可利用法則驅除投資者的關注表現最好或者最好股票。
（三）波動率解釋
由于一些人在進行投資的時候對私有信息極度自信，使得經典金融理論對于波動率難以作出正確合理解釋。首先，如果投資者沒有公開信息，那么對于未來資金增長的先驗信念進行公開，然后再對收集一些極度自信信息，這樣投資者就會高估私有信息對于整個波動率的影響，難以達到準確顯示。如果所獲取的私有信息屬于正面信息，那么投資者很可能將股價推到紅利相對較高價位，致使紅利價格比波動率快。在對紅利波動過小進行解釋的時候，其始終屬于認知代表，而且始終堅信平均紅利增長會比實際的波動率大。投資者在購買股票的時候，如果看到紅利增長，則投資者就會信任紅利增長率不斷提高，那么就會買入行價格，逐漸將價格推到一個與紅利水平不一樣的位置。當看到紅利下降的時候，投資者會認為紅利收入會低于平均水平，那么投資者也會出現拋售現象，將股票拋售使得價格低到與紅利相宜的水平。
（四）橫切面股票收益率解釋
經典金融學對于橫切面股票收益率的解釋存在著困境，其主要因為我們在對橫切面股票收益率研究的時候，主要是以信念模型作為基礎，研究過程中將其分為動態和經驗模型，靜態模型則是根據特定的投資者心態引起心里因素偏差。有專家學者曾經構造了CAPM靜態定價模型，而在此模型之中存在著兩個交易者。一種交易者為極度自信投資者，一種為風險厭惡理性套利者。CAPM模型結果顯示，其主要功能為對資產進行均衡，這種均衡不僅與定位偏差有關，而且與風險因子有關。定位偏差則主要是變量，屬于股票市值和價值型的變量。造成這類變化的根本原因則是當股價上升，BM值下降，此時如發生投資者過度自信事件，則很可能造成過度反應。由于風險厭惡套利者可能會產生消除投資者厭惡套利者的系統因子影響，于是靜態模型就會對股票溢價進行解釋，那么此時雖然風險厭惡套利者可以消除一些特定的因子下被投資者過度自信，但是其對于系統因子的過度自信影響卻難以消除。
（五）溢價之謎解釋
溢價之謎，從行為金融學觀點進行解釋為投資者厭惡可以解釋為股權溢價之謎，因為其他投資者不能夠明確知曉股票收益分布。如若這種模型的收益部分被公布，那么人們則會做出最壞打算。從Maenhout的實驗中不難看出，投資者為了彌補使用錯誤股票模型所帶來的風險，勢必會要求更加高的股權溢價。我們在對股權溢價之謎進行研究的時候，通常會采用BHS模型，該模型從直觀上能夠輪子損失厭惡程度發生差異，還可以觀察股票價格過度中的波動，但是其損失厭惡本身就會使得投資者不愿看到股票下跌，因此投資者購買股票的時候勢必會要求更高的股權溢價，這樣才能夠滿足投資者的心理平衡。
（六）基于偏好的行為金融模型
對于股票購買者出現傾向效應，其推出了一個基于偏好的解釋。如果投資者的偏好是由瘦構架組成，而且符合前景的理論描述，那么投資者在購買股票的時候，股票價格為50，則現價為55，如果前景理論的盈利和損失以買賣的差價來衡量，那么此時賣出的股票的價格為v（5），投資者選取下一期進行售出。因此，將前景理論運用到股票的一般均衡定價模型之中，而BHS假設投資者的偏好則可以細分兩個部分，其一為投資者消費獲得效用，其二為投資者持有風險資產的價值變化所帶來的效用。曾經Johnson針對損失厭惡程度依賴、以前的收益和損失之間進行研究分析，結果認為人們在贏得一次賭博之后，通常不會參與賭博，若輸掉之后則會拒絕參與賭博。
四、總結語
