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非上市公眾公司管理辦法范文1
中圖分類號：F83
文獻標識碼：A
文章編號：16723198（2013）17010701
0引言
我國早在2005年修訂的《證券法》中就將公開發行不上市的公眾公司納入了證券市場統一監管的范圍。根據這一立法精神，國務院辦公廳《關于打擊非法發行股票和非法經營證券業務有關問題的通知》（〔2006〕99號）明確提出了非上市公眾公司的概念，并要求證監會將非上市公眾公司監管納入法制軌道。但是，由于我國長期沒有出臺非上市公眾公司的監管辦法，因此造成嚴重的中小微企業直接融資與監管過度的沖突。一方面任何公司如果在公開發行后股東人數超過200人，但沒有在滬深交易所上市，那么就觸碰了“非上市公眾公司”這一監管紅線，就有可能涉嫌“非法集資”或“非法證券經營”；另一方面由于現行創業板的上市門檻過高，眾多中小微企業難以利用資本市場進行直接融資。這一制度性缺陷不僅妨礙了場外市場體系的建設，而且還容易誘致企業和場外市場組織規避監管進而沖擊證券市場穩定的風險。
正是在這種背景下，2012年6月15日，醞釀六年之久的《非上市公眾公司監督管理辦法》（下稱“監管辦法”）開始向社會公開征求意見。同年9月28日，該辦法正式，并于2013年1月1日起施行。
考慮到非上市公眾公司監管是一個嶄新的領域，而且此類公司具有數量多、規模小、經營不確定等特點，因此，為了增強對非上市公眾公司的有效監管，有必要對非上市公眾公司監管的理念和制度機制等進行探討。
1非上市公眾公司的監管理念
《監管辦法》制定的根本出發點和落腳點是建立高效有序的場外市場，支持知識和技術創新型企業、現代農業企業、小型微型企業的股本融資、股份轉讓、公司重組等活動，促進中小企業穩步成長。此外，雖然非上市公眾公司也涉及公眾利益，但是，相對于上市公眾公司，它所面向的公眾不是一般社會公眾，而是風險承受能力比較高、專業性比較強的機構和個人投資者。因此，除追求促進資本市場配置效率、保護投資者利益以及維護市場穩定等共性價值外，對非上市公眾公司應堅持與上市公眾公司有所區別的監管理念，即一方面要放松行政管制，降低非上市公眾公司的監管成本，提高非上市公眾公司的交易效率；另一方面要強化監管，提高非上市公眾公司的治理水平，增強市場的透明度和有效性，切實防范市場風險和保護投資者利益。具體說，主要包括以下幾個方面：
1.1放松行政管制、簡化許可程序與強化信息披露機制
在我國，不管股票最終上不上市，公開發行股票都必須經過證監會的批準。隨著我國經濟發展的飛躍性攀升，上市公司必將越來越來，而為了更好地為企業發展融資，公開發行股票也正成“星火燎原之勢”。這就要求證監會一方面必須抓好股票發行的監管工作；另一方面則要將工作簡化、放松管制，尤其是對于公開發行的非上市股票，更應該放松市場準入條件，讓更多的公開發行不上市股票募集資本，進而推動企業的良性發展，為此，對于證監會而言，做好公開發行不上市股票的監管乃至市場準入工作，則必須遵照以下兩個方面來推行：
第一，在準入條件上，對企業的市場準入財務門檻不應設置過高甚至可以不設財務門檻，對于企業盈利指標的要求也不應該做過多要求，只需要在具體的企業信息審核工作中，重點關注其業務經營、企業管理、信息披露等方面進行嚴格把關即可。如果都符合《證券法》的基本要求，便可放行。
第二，在準入程序上，公開發行并上市的股票一般設有發審委組織，筆者看來，這種組織對于公開發行不上市的股票是多此一舉，沒有太大必要，可以考慮不設。類似于公開發行并上市股票所必須經過的保薦制在這里也是多余的。去除這些制度的限制，只是為了大大簡化核準程序，方便企業“集眾人之力”來實現發展。
當然，放松監管、簡便程序并不意味著對其管理的“放任自流”，尤其是在企業的信息披露上，必須做到“嚴格把關、突出重點”的原則，并要求發行股票不上市的企業必須披露投資者所關注的司核心競爭力和風險因素，而且是定期披露（半年一次），確實保證投資者的利益，也為市場的透明、公開、公平奠定基礎。
1.2強化公司自治與強化中介機構職能并重
與上市公眾公司相比較，非上市公眾公司具有“船小好調頭”的特點，因為其本身就是一些規模較小的企業，所涉及的利益面不廣、社會危害性也不大，而且大多是家庭式企業，為此，在其發行股票時，除了必要的監管之外，要更多地引導其根據《公司法》、《證券法》的要求來實行“自治”，無論其基本的企業經營管理活動，還是企業風險規避、管控，企業糾紛的處理等等，都需要嚴格遵照相關法律法規來進行，以凸顯“自主發展、自主管理”的優越性。此外，還需要發揮中介職能機構在企業發行股票過程中的積極作用，尤其是會計事務所、證券公司等等，以保證企業各項信息的準確性與權威性。
1.3降低發行成本
毋庸置疑，在發行股票的非上市公眾公司中，存在著諸多的小微企業以及創新型企業，這些企業與上市公眾公司在企業管理、業務經營等方面存在著較大地區別，基于此，可以考慮在其發行股票時采取“儲架式”發行模式，為企業股票發行提供更大的空間和彈性，以助推小微企業的發展環境的改善。此外，還可以為小微企業“量身定做”快速融資豁免機制，即定向發行后股東累計不足200人的，或者在12個月內發行股票累計融資額低于1000萬元的非上市公眾公司，不要求其向監管部門申請核準，可以自辦發行、事后備案，為企業快速融資建立綠色通道。這樣做的結果，將最大限度地降低企業的股票發行成本，為企業的科學發展與運轉“保駕護航”。
2非上市公眾公司的監管制度機制
2.1非上市公眾公司的治理制度機制的優化
非上市公眾公司的治理，重在優化。前文提到必須依法實行“自治”，才能保證企業的發展經營狀況的優化，而企業出資人的基本利益保障也與“自治”息息相關。對此，在“自治”框架之下，非上市公眾公司必須做好以下工作：
第一，企業發展、制度先行。對非上市公眾公司來說，能否根據本身的特點制定出一套合理有效地治理制度，是保證其高效運轉的基本前提，為此，在對非上市公眾公司進行監管時，必須建立《非上市公眾公司章程指引》，并明確規定非上市公司治理制度確立的基本條款，為非上市公眾公司在構建治理制度提供依據。
第二，非上市公眾公司治理制度的確立必須始終凸顯保護出資人權益的核心，這就要求非上市公眾公司的董事會在審查企業治理機制時要著重關注出資人在討論、評估方面的公平表達權利，而在企業治理章程表決的過程中，可以考慮根據實際情況進行回避表決。以保證企業治理章程的公平、公正、合理。
2.2非上市公眾公司的信息披露制度機制
無論是上市公眾公司還是非上市公眾公司，實行嚴格、準確的信息披露是其進入市場并參與市場競爭的基本責任和義務，而在監管部門對企業進行監管的過程中，信息監管無疑是重中之重。這不僅是保證出資人基本知情權的前提，更是保證出資人合法權益并讓其能及時了解企業相關信息的基本保障。為此，必須做好對企業信息披露的監督制度。
第一，要想方設法降低企業的信息披露成本。對于企業而言，降低成本是其發展的關鍵，而在降低成本中，必然包含信息披露成本的降低，這就要求企業在信息披露內容上“就重避輕”，重點在企業核心競爭力以及風險因素的披露上；在披露頻率上要堅持“半年度報告與年度報告相結合”，即不需要每月公布或者每季公布，節約成本；在信息披露方式上，必須要求在證監會指定的信息披露平臺公布，為出資人提高簡便、快捷的信息獲知渠道，同時進一步減少信息成本支出。
第二，實行分層次的信息披露監管，對公開轉讓和定向發行的公司要求披露公開轉讓說明書或者定向發行股票預案、年度和半年度報告，對因其股票向特定對象轉讓導致股東累計超過200人的公司，僅要求簡要披露定向轉讓說明書和年度報告。
2.3非上市公眾公司的股票轉讓制度機制
為兼顧監管的包容性和有效性，《監管辦法》對通過股票轉讓成為非上市公眾公司實行分層次的、富有彈性的許可管理。對申請股份公開轉讓的公司，不設財務指標，不做盈利要求。重點要求治理機制健全、信息披露規范。對因其股票向特定對象轉讓導致股東累計超過200人的公司，不設準入門檻，可在上述情形發生后3個月內向證監會申請核準或者降低股東人數。同時為防止監管套利，不允許其股票公開轉讓，只能向特定對象以非公開方式協議轉讓。對未經核準的，將啟動打擊非法發行股票機制。如果此類公司擬公開轉讓或定向發行，則按照相關規定申請核準。
參考文獻
[1]李成.中級金融學[M].西安：西安交通大學出版社，2007.
[2]李盾.管理層收購ABC[M].北京：對外經濟貿易大學出版社，2003.
非上市公眾公司管理辦法范文2
并購“圍獵場”
新三板又一家企業被上市公司收購了。
這是近一個月來第二家申請終止掛牌新三板的企業。瑞翼信息5月16日公告稱，通鼎光電收購了瑞翼信息10名自然人合計持有公司51%的股份，通鼎光電正式成為蘇州瑞翼的新主人。同時，瑞翼信息擬向全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司申請終止掛牌。
此前4月25日，新三板掛牌企業武漢億碳環境資源開發股份有限公司（下稱億碳）公告稱，擬將旗下兩家全資子公司100%的股權出售給深圳市的一家上市公司。并且，因失去主要經營業務，持續經營能力受到影響，公司將向新三板申請終止掛牌。
據了解，終止掛牌的原因在于，億碳擬將南昌能源開發有限公司和合肥能源開發有限公司兩家全資子公司100%的股權出售給深圳市東江環保再生能源股份有限公司，考慮出售資產業務完成后，公司失去主要經營業務，持續經營能力將受到影響。
東江環保是同行業一家專業從事廢物管理和環境服務的高科技環保上市公司，經多次協商溝通，雙方認為東江環保收購億碳兩個全資子公司，可以形成優勢互補。
如果最終得到新三板批準，億碳將成為第一個因市場化并購而退出新三板的案例。時隔不足一月，新三板企業瑞翼信息再次申請終止掛牌。
此次，瑞翼信息于2014年1月24日掛牌，到其宣布終止掛牌為止不足4個月?！度谫Y中國》記者查閱了解，蘇州瑞翼信息技術股份有限公司主要是向中小微型企業提供移動互聯網產品的研發、營銷、運營服務。瑞翼信息表示這次并購是為了抓住移動互聯網高速發展的機遇，提升公司與電信運營商的合作層次，擴大公司在移動互聯網產品營銷領域的競爭優勢，更好維護全體股東利益。
機構看好重組戲碼
尋求擴張的企業通常面臨著內部擴張和并購重組兩種路徑。由于規模小、效益不穩定等特點，中小微企業往往擁有較強的并購動機。即便如此，借助于主板和創業板市場，2500多家上市公司和其他大公司之間的并購成為中國公司并購的主流，而涉及中小微企業的并購則鮮有成功案例。
不過，新三板或將扭轉這一困境。此前，4月11日中訊四方公告稱，因籌劃公司并購事宜，公司股票暫停轉讓。更早前，了望股份（原北京了望）董事長王蕊就向《融資中國》記者透露，2013年11月，了望股份以向陳立紅發行股份的方式購買其持有的英沃縱橫51% 的股權。
市場化并購未來將成為新三板服務非上市公眾公司的另一常規功能。5月9日，中國證監會已就《非上市公眾公司收購管理辦法（征求意見稿）》、《非上市公眾公司重大資產重組管理辦法（征求意見稿）》向社會公開征求意見。
新三板并購細則的出臺也為投資機構帶來了新的機遇。
“新三板有很多優秀的企業，處于發展前期，將來真的會有爆發性增長的機會?！鄙赉y萬國場外市場總部總經理蔣曙云向《融資中國》記者表示，新三板與上下游市場連通性的增強，也會給企業并購提供絕佳的舞臺，這也是目前券商積極參與的目的所在。
同樣，對于VC/PE而言，通過新三板并購退出尤為看好。達晨創投合伙人齊慎在接受《融資中國》記者表示，新三板掛牌企業更容易成為顯而易見的并購標的，“目前我們所掛牌的公司就有的已成為行業并購的標的?！?/p>
非上市公眾公司管理辦法范文3
【關鍵詞】信托；私募基金；退出機制；完善
目前限制我國信托私募基金市場退出機制正常發展的主要是法律法規與現實經濟活動的不適應性，例如，私募股權基金可以通過投資企業的被并購這種非上市的方式，來實現退出，而買家除了投資機構外，一般是標的企業的上下游產業鏈的企業，企圖通過并購實現協同效應，因此往往會涉及到反壟斷法?！斗磯艛喾ā分信c并購相關的條款，主要體現在26條規定的三種經營者集中的情形。但反壟斷法的規定十分原則化，在實際操作中若發生爭議，企業會由于國家政策保護、法官自由裁量權的使用等，而承擔很大的風險。在這樣嚴峻的金融環境下，私募股權基金的退出應當充分考慮收購方的營業狀況，判斷是否可能造成經營集中，從而做出慎重的選擇。法律的不適應性在運行過程中就使得建立起的經濟市場秩序漏洞百出，根據相關法律建立起來的基本市場框架也不符合市場經濟的規律。
為解決退出機制中存在的相關阻礙，必須完善相關市場交易，實現基金的出售與退出，充分保障私募基金市場的資本流動。場外交易市場是多層次資本市場形成的典型代表，場外交易市場作為一大支柱交易形式，在服務對象準入條件等方面，與其他層次的市場相比有其自有的特色。根據我國的國情，要在證監會的監控管理之下，結合國際化的交易經驗，打造中國特色場外交易市場。1990年，美國正式設立了OTCB市場，主要功能為提供小企業之間進行股票交易的場所，使關注度低的小企業也能有交易機會，甚至能夠在美國開拓市場，最終上市。此外，美國還有粉單市場這種進入門檻更低的交易市場。企業的經營狀況、資本實力都大不相同，但在多層次和較完善的美國資本市場中，都可以找到適合自身融資上市的交易市場。一個完備的資本市場應該層次要多，容納性強，適應多種國際環境，所以發展應該向著國際化前沿標準。中國的產權交易市場還處于幼兒期，還需要繼續發展建設，要結合中國國情，打造具有中國特色的多層次資本市場。
要想改善我國產權交易法規。應該從以下幾個方面入手：首先必須提升產權交易市場的法律地位。非公開權益資本市場以產權交易市場為主體構架成分，是未能完成公開上市的企業實現融資與股權讓渡的地方。在國內，理應在歸納全國范圍內相關產權交易的規制和政策的前提下，促進產權交易規制在國內各地一同執行，且增加產權交易場所的分量?！抖惙ā芬矐S制度的更新而及時修訂，保證及時使得相關問題得以報告、處理，使產權交易在多個區域內順利實現。因為監管的多方面與重復率過高產生了監管無秩序化，需確定監管的主體，預防監管迷糊而發生的推來拉去的情況，因此責任主體才會清晰明朗。其次應當設立統一的產權交易準入條件。如今，中國對產權交易的法規和相關法律并不完善，還需進一步的改革，各地隨意設立產權交易市場，導致了產權交易進程缺少規范性，急需全面整改。因此，設立交易準則、整改運營形式是目前為止最為緊迫的任務。能夠在借鑒所有有關產權交易地方的要求的前提下，對于產權交易地方需制定具體的條例、組織部門、管理人和工作人員的資歷約束還有產權交易地方的工作等內容的要求。最后應當規范交易行為，建立多樣化的交易方式。如今的產權場外交易市場、場內交易市場、代辦股份轉讓市場，都要實行一致化策略，更要對代辦股份轉讓系統著重管理，作為場外交易市場的最初模式正在逐漸成熟――如今天津場外交易市場已經能使股東人數在200人以上的非上市公眾公司的股權進行交易。
因此，可以在產權交易所掛牌的交易主體范圍可以擴大，包括進200人以下的非上市公司。如今有兩種方案解決不符合場外交易市場規定的非上市公司出現在產權交易地方并完成交易的難題，而且還由此提出了兩個市場的進入門檻。1.個別非上市公眾公司的股份參與總人數超過了200人的限定標準，此類公司在場外交易市場進行各項交易時必須采取掛牌報價交易模式。2.合格的非上市公司或機構投資者可以對交易不頻繁的股份進行轉讓，而股東人數少于200人的非上市公眾公司不必嚴格遵守進入準則，可以等待系統將代辦股份轉讓體系與交易產權所整體結合之后再進入平臺，在后臺進行一系列掛牌操作。集中交易更加有利于維護交易兩邊的合法利益、促進產權交易地方的穩定進展、確保交易平和、維持產權交易市場的穩定。依據上述設計，信托行私募股權基金可根據企業的性質、風險程度、股東人數、發展程度選擇最符合自身情況的市場。
當前我國市場經濟的建立為時尚短，資本市場層次單一，信托制私募股權基金退出困難，產權交易、登記制度等方面立法較為原則，成本與風險較大，監督制度需更加完善。我國目前的法律法規對信托基金市場的建設，與國際資本市場的相關規定相比，一些規定過于嚴格和模糊，只有不斷跟進市場經濟建設的規律，加快市場經濟的立法和監察，才能真正建立社會主義市場經濟，加強經濟活力和國家競爭力。
參考文獻：
[1]王榮芳.私募股權投資基金監管法律問題研究[J].中國政法大學出版社，2013：2223
非上市公眾公司管理辦法范文4
關鍵詞：新三板；分層標準；納斯達克
中圖分類號：F832 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2016）05-0025-08 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2016.05.05
一、我國新三板發展現狀與分層背景
（一）我國新三板發展現狀
我國“新三板”即全國中小企業股份轉讓系統自201
2年成立后發展迅猛，其起源于2001 年“股權代辦轉讓系統”，時稱為“舊三板”。2006 年，中關村科技園區非上市股份公司進入代辦轉讓系統進行股份報價轉讓，因為掛牌企業均為高科技企業，不同于原轉讓系統內的退市企業以及原STAQ、NET系統掛牌公司，故被稱為“新三板”。其后在證監會統一監管下，依托代辦股份轉讓系統構建全國性場外交易市場，對新三板進行擴容。隨著新三板的擴容，新三板不再局限于中關村科技園區非上市股份有限公司，也不局限于天津濱海高新區和上海張江高新產業開發區等試點地的非上市股份有限公司，而是擴容至所有符合“新三板”掛牌條件的非上市股份有限公司，發展成為全國性的非上市股份有限公司股權交易平臺，主要為創新型、創業型、成長型中小微企業的發展服務①。全國股份轉讓系統已實現從小范圍、非公開性質的證券公司代辦市場，到全國性公開證券交易所的轉變。截至2015年12月25日，總掛牌公司已經突破5000家②，另有待掛牌公司261家，待審查公司1750家，從股轉系統摘牌后進入A股的公司有11家，以其2015年12月單日新增掛牌數30計算③，未來四年有望達到20000家④，規模已十分龐大。除企業數量迅猛增長外，其在交易方式上也從此前單一的協議轉讓方式發展成為做市轉讓交易與協議轉讓交易并存的格局，在融資方面也取得很大成就。與此同時，其相關的法律法規、業務規則等也在一步步完善，《非上市公眾公司監管指引》、《非上市公眾公司收購管理辦法》《非上市公眾公司重大資產重組管理辦法》、《非上市公眾公司信息披露內容與格式準則》等陸續頒布。2015年11月證監會《關于進一步推進全國中小企業股份轉讓系統發展的若干意見》，再次強調了要堅持全國股轉系統獨立市場地位，公司掛牌不是轉板上市的過渡安排①。由此再次明確了新三板今后的發展定位并非滬深兩市的“預熱板”，初具與上海證券交易所、深圳證券交易三足鼎立的雛形。
（二）我國新三板分層背景
新三板在獲得迅猛發展的同時，也逐漸暴露出多方面的問題。由于進入門檻較低，新三板掛牌企業良莠不齊，企業在發展階段、股本規模、股東人數、市值、經營規模、融資需求等方面呈現出越來越明顯的差異，在估值、業績及流動性等方面分化日益明顯。在企業估值方面，既有擁有千億市值、實力雄厚到可吞并上市公司中江地產母公司中江集團100%股權的九鼎國際[1]，也有規模較小的企業，如佳保安全，總股本僅有200萬，每股價格僅1.3元；在公眾化程度方面，既有如齊魯銀行這種數千戶股東的公眾公司，又有如類似恒大淘寶這種只有兩個股東的公司。根據統計資料，股東人數在3-50人之間的掛牌企業最多，股東人數超過200人的企業比重并不大，說明新三板掛牌企業股權集中度高。流通股在1000萬股至5000萬股之間的掛牌企業數量超過總掛牌企業數量的一半，超過10000萬股的企業相對來說所占比重較小，新三板掛牌企業市場流動性出現明顯差異②；在流動性方面，目前在新三板掛牌的企業采用了做市交易和協議交易的混合交易模式，交投活躍度也不盡相同，截至2015年12月25日采用做市轉讓的企業達1083家，擬做市轉讓227家，采取做市交易方式的換手率也相對較高，意味著采取此種交易方式的股票交投活躍程度高，但依然有2700多家掛牌企業無任何交易，幾成“僵尸股”③。如此參差不齊的現狀，不僅給投資者選擇具有發展潛力和投資價值的公司造成了困擾，也給監管層進行有效的監管帶來了巨大挑戰。此外，對狀況迥異且數量龐大的掛牌企業適用統一的交易規則和監管政策也很難滿足掛牌企業的個性化需求。針對掛牌公司差異化特征和多元化需求，為提高風險管理和差異化服務能力，降低投資人信息收集成本，新三板分層勢在必行。2015年11月底新三板了《全國股轉系統掛牌公司分層方案（征求意見稿）》，并計劃在2016年5月正式實施。
二、《全國股轉系統掛牌公司分層方案（征求意見稿）》分析
（一）征求意見稿兩層分層標準
根據“分層意見”的規定，目前暫時將新三板分為創新層和基礎層，并通過三套標準篩選掛牌企業進入創新層，針對于創新層優先將其作為制度創新的試點。而對于交易量極少或暫不滿足三套準入標準的企業，將其歸類于基礎層，基礎層除董秘資格、主辦券商對公司的培訓以及臨時公告以外，其他制度與現在維持不變（見表1）。
創新層的三套準入標準均采取了多項指標，標準一采取的是凈利潤+凈資產收益率+股東人數的分類方法，標準二采用營業收入復合增長率+營業收入+股本的標準，標準三采用市值+股東權益+做市商家數的分層標準④。從這三套標準中不難看出“分層方案”采用的還是以財務標準為主，其他標準為輔的分層方法。為了篩選出優質企業進入創新層以便在融資、交易制度等方面進行試點，在創新層的準入方面，“分層方案”采用了能夠直接量化的財務指標，顯得比較謹慎和嚴格。從創新層的三套標準來看，最終入圍的企業將是盈利能力強或者成長性突出亦或者是市場認可度高的企業。這在很大程度上改變了原有的單單從凈利潤、市盈等指標衡量企業品質的方式，尤其是標準三，摒棄了我國上市規則中最重要的盈利和營業收入指標，體現出較強的創新性，也契合了新三板立足于服務創新型、創業型、成長型中小微企業的市場定位。
對于基礎層的準入“分層方案”沒有進行專門的規定，因而基礎層的準入可以看做是仍然適用現今的新三板掛牌標準。如果以共同要求以及當前實施的新三板掛牌標準作為基礎層準入標準的話，可以看出對于基礎層的定位是利潤或規模有所欠缺但具有發展潛力的中小微企業。新三板設立基礎層一方面可以向上承接無法滿足維持標準的創新層企業，另一方面通過對基礎層制度持續創新來提高市場透明度，為基礎層企業融資提供便利，最終實現基礎層向創新層的跳轉。同時方案對創新層和基礎層在公司治理、違規記錄和交易記錄方面提出了一些共同的要求，如在公司治理方面需要掛牌企業設立專職董事會秘書，董秘應當為公司高級管理人員。在違規記錄方面主要側重信息披露和公司治理以及無重大未決事件。交易方面的要求比較簡單，以至于只要公司掛牌以來完成過融資即可。
（二）征求意見稿分層維持標準
創新層和基礎層的掛牌企業名單并非一成不變的，為了對市場進行動態監管，這份名單每年將會進行調整?！胺謱臃桨浮币幎磕?月30日于掛牌公司年報披露之后由全國股轉系統進行層級的調整工作。對于不滿足維持標準的創新層企業第一年將要求其風險揭示公告，以減少投資者不必要的損失。狀況不能改善的，第二年將強制降到基礎層。相應的，基礎層公司達到創新層的標準后可以轉到創新層?！胺謱臃桨浮睂A層公司達到創新層標準后只是提及“……自動篩選……并確定創新層最終名單”，并沒有強制符合標準的基礎層企業升級到創新層。這種“降級強制，升級自愿”的原則也與美國NASDAQ市場的做法趨向一致。
在維持的具體標準上，針對三套準入標準也有著相應的三套維持標準，但考慮到掛牌公司業務的特點以及保持創新層的相對穩定性，維持標準在某些指標尤其是財務指標上要略低于準入標準。以維持標準一為例，維持標準要求近兩年平均利潤不低于1200萬且平均凈資產收益率不低于6%，相比與準入標準的2000萬和10%有著一定程度上的下降，標準二和標準三也類似。而對于其他指標比如股東人數、公司治理和違規記錄，維持標準和準入標準保持一致。
三、美國納斯達克市場分層的演進軌跡
美國納斯達克市場是證券交易所分層管理成功的典型案例。目前，在納斯達克掛牌的企業已超過3600家，總市值超過8.8 萬億美元①，其中包括市值達到千億的蘋果、谷歌和微軟，也包括市值百億的百度與京東等。2015年在納斯達克上市進行首次公募的企業數量遠遠超過紐約證券交易所，躍居第一位，融資大約136億美元②。參考美國納斯達克市場的分層經驗，對我國新三板分層的設計具有重要的啟發意義。納斯達克市場的分層并不是一蹴而就的，而是結合具體的實踐不斷發生變化，不斷探索出區別性的上市標準實現內部分層，并且根據實際需要不斷調整各層次的上市標準，制定出各層次更具體的上市標準。這種由不同指標進行合理組合產生的多元化上市標準，最大程度地滿足了不同特征企業的融資需求，逐漸形成納斯達克與紐約證券交易所分庭抗禮的局面。
納斯達克從1971年產生至今已經走過了44年的歷程，在這期間，納斯達克一共經歷了3次分層。第一次分層是1975年，這并不是真正意義上的分層，只是設置了納斯達克市場的第一套上市標準以區分自己與OTC市場，成為一個獨立的證券交易場所。第二次分層是在1982年，納斯達克開發出納斯達克全國市場系統，設置了一套相對更高的上市標準，從已上市的企業中挑選一些規模大、交易活躍的企業轉入納斯達克全國市場，其它不滿足全國市場上市標準的股票組成的市場被稱為納斯達克常規市場。1992年，納斯達克常規市場被正式命名為納斯達克小型資本市場。小型資本市場針對的是新興的高成長中小企業，全國市場針對的則是世界范圍的大型企業和經過小型資本市場升格上來的企業[2]。納斯達克就分成了兩層。從表2為2003年納斯達克各層基本情況和圖1為2001―2004年之間納斯達克市場各層上市企業數量分布情況來看，在納斯達克全國市場上市的企業數量總是多于納斯達克小型資本市場上的企業數量，這意味著納斯達克在一定程度上成功地吸引了規模較大、交易活躍的優質企業。在行業分布上占主要地位的主要是信息技術、金融、醫療保健、非日常生活消費品和工業這五大行業③。
納斯達克內部分為兩層的局面一直到2006年才被打破，納斯達克首創了世界最高的初次上市標準，設置了納斯達克全球精選市場（Nasdaq Global Select Market）。同時納斯達克全國市場更名為納斯達克全球市場（Nasdaq Global Market），納斯達克小型資本市場更名為納斯達克資本市場（Nasdaq Capital Market ）[3]，至此，納斯達克市場內部形成三個層次。行業分布上仍以信息技術、金融、醫療保健、非日常生活消費品和工業行業為主①，這與我國目前新三板掛牌企業的行業分布具有很大的相似之處，我國行業分布占比重比較大的分別是工業、信息技術、原材料、非日常生活消費品、醫療保健。根據圖2可以看出，在納斯達克上市的公司主要分布在納斯達克全球精選市場和納斯達克全球市場，并且在納斯達克精選市場上市的企業數量總體呈增長趨勢，這說明雖然納斯達克精選市場的上市標準非常嚴格，但還是有大規模的企業符合上市要求，也意味著納斯達克精選市場逐漸具備了與紐交所進行抗衡的實力。
四、美國納斯達克兩層分層時的標準
從1982―2005 年，納斯達克一直分為兩層，分別實行納斯達克全國市場和小型資本市場兩套不同的標準體系。納斯達克小型資本市場針對的是規模較小的高成長的中小企業，在納斯達克全國市場上市的則是世界范圍內的大型企業和經過小型資本市場發展起來的企業。作為納斯達克分為兩層的分界線，納斯達克全國市場內部又分為三套不同的標準（見表3），擬掛牌的企業只要符合其中的一套標準便可以在納斯達克全國市場交易。
根據表3可以發現，納斯達克通過對考察指標的多種組合形成不同的評估體系來衡量申請公司的發展前景。納斯達克全國市場的上市條件中對申請公司的營業年限、已有的盈利表現沒有要求或要求較低，更多考慮的是申請公司的發展潛力。根據納斯達克全國市場首次上市標準，公司滿足了在全國市場上市的三套標準中的任何一套，就可以在全國市場上市，標準一和標準二對市值和總資產沒有要求，只要申請公司符合凈資產要求和流動性指標的要求；標準一和三均沒有對公司存續時間提出要求，只要申請公司股東權益和稅后收入或市值或總資產以及流動性標準滿足一定的條件。
總體來說，納斯達克三套標準主要考察擬上市公司以下幾個方面：
（一）擬上市公司規模
考察擬上市企業的品質，首先需要評估申請公司的實力，即企業的資產規模是否足夠大，考察的一個重要指標是凈資產。凈資產作為企業資產總額減去負債以后的凈額，反映了企業的規模和償債能力。根據納斯達克全國市場上市標準，標準一和標準二中對上市公司凈資產的要求分別為1500萬美元和3000萬美元。此外，市值作為衡量一個公司的經營規模和發展狀況的指標，納斯達克也通過考量擬上市公司的市值、總資產或總收入來衡量申請公司的規模，如全國市場上市標準三中對擬上市企業的市值、總資產和總收入的要求，而不要求申請公司的凈資產狀況。
（二）擬上市公司的盈利能力
公司的盈利能力反映了一定時期內公司的銷售水平、獲取現金流水平、降低成本水平，又反映了公司資產的營運效益、獲得報酬回避風險的水平以及未來增長的潛能。公司的盈利能力越強，股東獲得的回報將越高，對該上市公司的投資價值就越大，就越能吸引更多的投資者，形成活躍的交易市場。納斯達克對擬上市公司盈利能力的衡量，一種是根據擬上市公司的營業收入情況在標準一中設置稅后收入為100萬美元的要求，另一種是通過設置凈資產、市值、總資產或總收入這些能夠直接反映公司盈利能力或反映投資者對公司未來收益的預期的指標來評估其增長潛力。
（三）擬上市公司的持續經營能力與管理能力
公司經營時間的長短，一方面可以表明公司持續經營的能力，另一面也在一定程度上反映了公司經營管理層管理公司的能力。雖然納斯達克從在全國市場上市的企業面臨著融資的迫切需要的角度出發，更加注重擬上市公司的發展潛力，而不是公司曾經的經營業績，從而對納斯達克全國市場的上市標準一和標準三沒有設置公司經營時間的要求，但標準二中還是對擬上市公司的經營時間做出了2年的規定。
（四）市場的流動性
納斯達克全國市場的三套標準都分別從做市商數量、公眾持股量、公眾股市值和股東人數的角度對市場流動性做出了要求，甚至在公眾持股量和股東人數的指標上采用了同一標準，都規定了110萬股的最低公眾持股量和400人的最低股東人數要求。公眾持股市值指標則具有三種不同標準，分別為800萬美元、1800萬美元和2000萬美元。公眾持股量和股東人數反映了股東投入的規模和公司公眾化程度，通過最低的公眾持股量、股東人數以及公眾持股市值的流動性要求，可以保證上市公司的股票有足夠的流通性，降低大股東或內部人士操縱市場的可能性。做市商制度作為納斯達克市場的一大特征，此項指標的使用反映了作為機構投資者的做市商對上市公司的認可程度。做市商制度不僅提高了市場的流動性，增強市場吸引力，也通過做市商之間的競爭在很大程度上保證了市場的穩定，促進市場的平衡運行。同時，由于做市商所報的價格是在綜合分析市場所有參與者的信息以衡量自身風險和收益的基礎上形成的，投資者在報價基礎上進行決策，并反過來影響做市商的報價，從而促使證券價格逐步靠攏其實際價值。因此，做市商還具有充分的價格發現功能。根據納斯達克全國市場上市標準，標準一和標準二都要求至少有3家做市商為其股票報價，而標準三則要求擬上市公司至少要有4家做市商[4]。
五、美國納斯達克市場當下三層分層標準
納斯達克證券市場目前分為三個層次：納斯達克全球精選市場、納斯達克全球市場和納斯達克資本市場。三個層次市場之間的差異主要體現在上市標準方面，包括初次上市標準的差異和持續上市標準的差異。納斯達克初始掛牌標準包括財務要求、流動性要求和公司治理要求。在財務要求和流動性要求方面，全球精選市場、全球市場和資本市場的掛牌標準有所區別，總體看來其要求呈遞減趨勢。但在公司治理方面，納斯達克市場要求公司無論在哪個層次的市場上市，都要遵守相同的高標準的公司治理要求。納斯達克通過對不同指標進行組合，為在不同市場層次申請掛牌的企業設置了區別性的初次上市標準，以吸引不同規模和風險特征的企業。
對于規模較小的企業，其面臨的最大問題是生存。由于這些小規模的企業遠遠不能達到上市的標準，無法通過上市的方式進行融資。納斯達克通過設置納斯達克資本市場，將為小企業提供融資途徑作為該市場的主要目的，解決了處于初創階段、市值低的企業的生存問題。針對小型企業市值低、經營風險高和穩定性差的特點，納斯達克資本市場設置了三套以“流動性要求”為核心的掛牌標準，分別是股東權益標準、市值標準以及凈利潤標準（見表4）①。
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【關鍵詞】新三板公司 融資方式 融資策略
一、引言
自新三板公司出現以來，其融資功能的不活躍始終是其發展過程中的突出問題，在很大程度上阻礙著新三板公司的可持續發展。然而，隨著新三板市場的不斷發展及市場機制的改善，新三板公司融資功能不活躍的缺陷也得到了明顯的彌補與改善，并且將隨著社會市場經濟機制的深化改革呈現出適應性、兼容性的發展趨勢。相對于創業企業以及中小型高科技企業，新三板為其的融資方式提供了更為多樣化、系統化的選擇，尤其是新三板的運轉周期相對較短的定向增發的融資方式已經成為新三板公司越來越重要的一種融資方式。與此同時，新三板公司制定合適的融資策略也已成為當前新三板公司發展過程中的重要任務。
二、新三板公司的相關概述
新三板是全國中小企業股份轉讓系統的俗稱，是國務院為了發揮金融市場對實體經濟的支持作用，于2012年7月在北京市設立的股份轉讓系統。新三板是我國繼上海證券交易所、深圳證券交易所之后的第三家全國性證券交易場所。新三板”市場原指中關村科技園區非上市股份有限公司進入代辦股份系統進行轉讓試點，因掛牌企業均為高科技企業而不同于原轉讓系統內的退市企業及原STAQ、NET系統掛牌公司，故形象地稱為“新三板”，由于中關村的企業有限，因而當時的新三板也沒多少成交，交投極度不活躍。
三、新三板公司融Y方式分析
（一）定向增發
新三板公司股權融資的方式主要是定向增發，新三板公司融資方式與上市公司的融資方式有明顯的差別，新三板公司是非上市的的公眾公司，所以，其定向增發有明顯差異，上市公司向少數符合條件的特定投資者進行非公開發行股份的行為就是定向增發，而新三板公司定向增發的融資方式主要具有以下幾方面的特點：
1.定向增發的融資條件相對比較寬松。對于公司的業績、融資額等方面的要求和限制相對寬松，新三板定增無限售期進行規定，除非定向增發對象自愿做出關于股份限售方面的特別約定，否則，定向增發的股票無限售要求，股東可隨時轉讓，當前，定向增發已成為新三板公司進行再融資的主要方式。
2.新三板人數不得超過35人，增發對象為公司股東、公司的董事、監事、高級管理人員、核心員工。符合投資者適當性管理規定的自然人和法人，新三板定增定價較為靈活，參考公司所處行業、成長性、每股凈資產、市盈率等因素，并與投資者溝通后確定。
3.根據《非上市公眾公司監督管理辦法》和《全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司管理暫行辦法》等規定，新三板簡化了掛牌公司定向發行股票核準程序。新三板簡化了掛牌公司定向發行核準程序，在股權融資方面，允許公司在申請掛牌的同時或掛牌后定向發行融資，可申請一次核準，分期發行。
（二）股權質押融資
企業掛牌新三板后股票價格與流動性都會顯著增強。掛牌公司股東可以將所持的股票抵押給銀行向銀行借款取得資金，目前部分銀行已接受股票質押貸款。股東以其持有掛牌公司股票為掛牌公司借款提供質押也是可行的。股權質押貸款、借款也是掛牌新三板企業的重要融資途徑。
（三）銀行貸款融資
掛牌公司納入證監會統一監管，履行了充分、及時、完整的信息披露義務，信用增進效應較為明顯。企業掛牌新三板后企業聲譽得到了提升，管理得到規范，財務信息公開透明，信息披露準確及時，這為銀行增加企業貸款授信額度具有積極促進作用。這使得企業授信額度提高，自然從銀行等渠道籌資金的能力增強，從銀行貸款的資金可以增多。
四、新三板公司融資策略分析
（一）完善券商同步督導機制
新三板公司在融資的過程中普遍存在信息披露不到位的問題，在很大程度上增加了新三板公司在融資的過程中的風險?；诖?，為了能夠保證新三板公司融資渠道的暢通，可以通過對券商同步督導機制的健全來加強對企業信息披露內容的審查與監督，再由券商對新三板企業進行定期的材料抽驗來促使其與企業能夠保持相對密切的聯系，以此來確定融資渠道。
（二）完善企業信息披露制度
為了從根本上解決新三板公司信息披露不規范的問題，必須以完善企業信息披露制度作為重要基礎與先決條件。新三板公司應從加強企業相關人員的信息披露知識的培訓出發，促使企業的相關工作人員充分意識到信息披露對企業發展的重要性。此外，還應將信息披露的責任落實到每一個相關工作人員，將信息披露的內容予以精確的劃分，明確每一個相關工作人員的責任，以此來確立企業在投資者心目中的良好形象，繼而促進企業融資效率的有效提升。
（三）健全場外市場交易機制
新三板公司在當前的交易方式主要包括做市轉讓與協議轉讓兩部分，交易的方式相對單一。對此，為了達到促使企業的融資渠道得以有效的拓寬的目的，監管層可以通過對場外市場交易機制的健全來積極鼓勵PE、券商等相關機構積極參與做市轉讓，以增加企業市場活躍度，促使有價無市的市場情況的改善，為企業滿足融資需求提供最大限度的便利。
五、結束語
通過上文對新三板公司的相關概述及融資方式的分析，可以得知，新三板公司的融資方式主要包括定向增發、股權質押融資、、銀行貸款融資以及資產證券化等，隨著社會經濟體制的不斷變化，新三板公司的融資方式也將隨之發生變化，基于當前市場經濟的發展現狀，本文提出了完善券商同步督導機制、完善企業信息披露制度以及健全場外市場交易機制等幾點新三板公司的融資策略，以期對新三板公司的長足發展起到一定的積極作用。
參考文獻
[1]周永基，雷虹.新三板融資方式探析――以點點客為例[J].時代金融，2015，24：170-171.
[2]方先明，吳越洋.中小企業在新三板市場融資效率研究[J].經濟管理，2015，10：42-51.
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【摘要】隨著2016年下半年IPO的不斷加速，不少新三板掛牌企業轉板需求變大。但橫亙在上述企業中間的問題很多，其中“三類股東”問題就是時下討論的熱點。
【關鍵詞】三類股東；股權清晰；監管
一、“三類股東”問題的前世今生
三類特殊股東指契約型基金、資產管理計劃和信托計劃（以下簡稱“三類股東”）等“非公開募集”的金融產品。由于三類股東在工商登記時不被視為民事主體，無法登記為非上市公司的股東，實踐中三類股東對非上市公司投資的方式通常是由金融產品的管理人簽署投資協議并約定由其管理的具體金融產品履行出資義務，在工商登記的股東名稱則為管理人名稱。因此，三類股東形式上系由委托人通過受托人（管理人）名義進行投資，似乎屬于委托持股的一種表現形態。此外，三類股東容易出現股份代持、利益輸送等問題，部分“三類股東”背后的出資人眾多，難以滿足“股權清晰”之要求，加之部分三類股東存在利用資金池資金期限錯配進行“短債長投”的情況，通常認為容易導致擬上市企業股權結構不穩定。
二、A股、新三板對“三類股東”的不同要求
（一）A股
根據證監會《首次公開發行股票并上市管理辦法（2015年修正）》《首次公開發行股票并在創業板上市管理辦法（2015年修正）》的規定，發行人需滿足“股權清晰，控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東持有的發行人股份不存在重大權屬糾紛”的發行條件。
盡管三類股東在A股可以參與已上市公司的定增，但擬上市的公司幾乎未出現過這“三類股東”的身影。
（二）新三板
新三板一直被定位為中國資本市場改革的“試驗田”，對于同樣含有股權結構清晰、權屬分明、相關股東所持公司股份不存在權屬爭議或潛在糾紛之要求的新三板，則允許“三類股東”參與投資掛牌和擬掛牌企業。
1.2013年12月，證監會《非上市公眾公司監管指引第4號―股東人數超過200人的未上市股份有限公司申請行政許可有關問題的審核指引》（“4號指引”），規定以私募股權基金、資產管理計劃以及其他金融計劃進行持股的，如果該金融計劃是依據相關法律法規設立并規范運作，且已經接受證券監督管理機構監管的，可不進行股份還原或轉為直接持股。
2.2015年10月16日，全國股轉公司《全國中小企業股份轉讓系統機構業務問答（一）――關于資產管理計劃、契約型私募基金投資擬掛牌公司股權有關問題》，明確基金子公司資產管理計劃、證券公司資產管理計劃、契約型私募基金可以投資擬掛牌公司的股權，且所投資的擬掛牌公司股權在掛牌審查時可不進行股份還原，但須做好相關信息披露工作。
鑒于以上規定，新三板存在“三類股東”的掛牌公司非常多，截至2017年2月14日，排隊IPO進行正常審核的86家新三板公司中，就有12家存在三類股東。除了審核階段的企業之外，二百多家接受上市輔導的公司，不少也含有三類股東問題，有些“三類股東”甚至在新三板掛牌公司前十大股東之列。
從以上規定及執行結果來看，“三類股東”問題反映了A股和新三板兩個市場之間的對接問題。新三板是完全的注冊制，八成投資者是機構投資者，監管思路開放，而A股目前仍然是核準制且八成是散戶，為保護投資者，監管思路相對保守，導致二者在股東門檻上有差異。
三、“三類股東”問題的魔性循環
2016年12月2日海辰藥業成功過會，2017年1月12日上市。海辰藥業的股東中間接包括四個資管計劃：“招商財富毅達創贏1號專項資產管理計劃”、“招商財富毅達創贏2號專項資產管理計劃”、“招商財富毅達創贏3號專項資產管理計劃”、“招商財富毅達創贏4號專項資產管理計劃”。上述四個資管計劃的委托人共計4個自然人。招商財富資產管理有限公司通過設立上述資管計劃認購江蘇高投創新科技創業投資合伙企業（有限合伙）的有限合伙份額。江蘇高投為海辰藥業的直接股東，持有海辰藥業3.25%的股份。
但仔細研究之后我們發現，海辰藥業的四個資管計劃的委托人為四個自然人?？梢哉f人數較少，持股結構清晰。同時，江蘇高投創新科技創業投資合伙企業（有限合伙）也僅占海辰藥業的3.25%，份額較小。因此，海辰藥業的成功并不當然意味著“三類股東”問題的放行。
果不其然，3月16日，上交所官方微信平臺了題為《新三板掛牌企業IPO需要注意什么問題？》的問答文章。其中《企業改制30問》之二十三提示，擬上市公司引入該類平臺股東時應在考慮股權清晰和穩定性的基礎上審慎決策。對于股東中包含信托計劃、契約型基金及資管計劃等持股平臺的擬上市公司，在IPO審核過程中，可能會因存續期到期而造成股權變動，影響股權穩定性。上交所的“審慎決策”體現了中國漢語的博大精深，給很多“心懷希望”的企業潑了“冷水”。
四、“三類股東”問題需盡快出臺明確監管原則
隨著中國基金業協會對于契約型基金、資產管理計劃之備案內容的不斷細化，重大事項變更的備案及時性提高，為證券監管機構及中介機構對契約型基金、資產管理機構之投資人/受益人的核查提供了越來越有效的途徑。同時，目前大多數新三板擬IPO的企業中都存在上述“三類股東”的問題。這些企業不僅想要IPO的愿望強烈，而且數量龐大。因此，監管部門有充分的理由考慮“三類股東”的監管原則。