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長期股權激勵計劃范文1
【關鍵詞】上市公司；股權激勵；短期股價變動；長期股價效應
一、引言
在我國，隨著市場化進程的不斷推進和現代企業制度的普遍推廣，公司治理中的“內部人控制”問題也已經成為國內企業面臨的重要問題之一。從國外經驗來看，美國等國家期望通過管理者向所有者角色的部分轉換，從而形成有效的激勵和約束機制。這一機制，就叫做股權激勵。
與我國證券市場的飛速發展相比，我國上市公司股權激勵機制的建設相對遲緩。以2005年我國實行股權分置改革為分界點，我國的股權激勵機制經歷了股改前的摸索試點階段（20世紀90年代至2005年）和股改后的規范發展階段（2006年至今）。
二、對股權激勵與股價變動關系研究的分析
根據現有文獻，專家學者對股權激勵與股價變動的關系研究內容主要包括以下兩方面：（1）上市公司宣布實施股權激勵的短期財富效應，即短期股價變動效應（2）上市公司實施股權激勵產生的長期股價變動效應。
（一）股權激勵的短期股價變動效應研究
作為一種激勵措施，股權激勵的實施通常會引起投資者對公司未來業績上升的預期的提升，在短期內引起投資者的關注并買入，進而產生一定的股價變動效應。根據以往的研究，通常采用事件研究法來研究該短期股價變動效應。
1.研究的起步和發展：隨著市場發展的成熟而涌現的更高超額收益率
股權激勵引起的短期股價變動效應研究最早開始于Brickley、Bhagat、Lease（1985）對美國175起股權激勵方案的宣布效應的研究，然而研究者在研究中的任何一個事件日都未發現顯著的超額收益率，即使是采用從董事會會議日到證券交易所提示日前一天60日的交易日為事件窗口，也只有顯著的2.4%累計超額收益率。
Morgan、Poulsen（2001）通過對1992年至1995年S&P500公司的股權激勵計劃進行分析，發現股權激勵計劃在[-3，+3]的事件窗口中能夠引起顯著為正的平均累計超額收益率，這表明股權激勵計劃確實能夠促進股東價值的增加。Kato（2005）等通過研究日本344家公司的562起股權激勵計劃公告的股價效應，也得出同樣的結果，且不論時間窗口如何變化，總是存在顯著為正的累計超額收益率。
從早期到近十年的研究成果來看，隨著市場發展的不斷趨向成熟，市場信息得以及時、充分地體現在股價變動中，相關研究也得以倚靠日趨完善的市場披露信息進行更加詳盡的分析。由此看來，當前國內金融市場的發展在很多方面是應當向西方發達市場經濟國家學習和借鑒的。
2.借鑒與創新研究：股權激勵短期股價變動效應研究的中國化
在我國內，也有不少專家學者、研究所等借鑒國外的研究方法對國內的股權激勵計劃宣布效應進行研究，但是由于我國直到上世紀90年代才開始探索實施股權激勵計劃，并且直到2005年國家實施股權分置改革以后，隨著股權激勵相關的法律法規相繼出臺，各種客觀條件逐漸成熟以后，股權激勵假話才開始在我國上市公司中流行起來。因此，目前國內對股權激勵的股價變動效應的研究相對來說還比較少。
蔡永鍇（2008）將股權激勵對股價的影響分為短期和長期進行討論，并在不同時期根據行業和股權激勵標的物的不同進行了分析。研究發現，上市公司的股價在股權激勵方案公告后普遍出現了上漲，這主要是由于公告發出后投資者對于上市公司業績與提升的預期。研究還指出，在短期內，股權激勵的標的物的不同也將會對股價變動產生十分明顯的影響。
（二）股權激勵的長期股價效應研究
1.利益趨同理論研究
利益趨同理論是由Jensen、Meckling（1976）首先提出的，該理論認為：管理者擁有的股權越多，他們與股東的利益就越趨同、沖突就越少，尤其是當公司高管就是公司控股股東時，這種現象表現得越加明顯。在這種情況下，高管持股比例越高，委托問題就越少，高管利用信息不對稱做出不利于股東的決策的可能性就越低，高管努力提升公司業績和公司的可能性就越高。
從國內研究來看，不少學者通過借鑒國外研究經驗來分析我國股票市場股權激勵的長期效應，同樣也發現上市公司高管持股比例與公司的經營業績呈現著正相關關系。其中，比較具有代表性的研究主要有：
總的來說，目前國內外都有大量的研究表明：實施股權激勵有利于改善管理者行為，促進公司經營績效增長，有利于公司長期股票價值的提升。
2.管理者防御假說研究
1983年，在提出利益趨同理論七年以后，Jensen、Fama又提出了管理者防御假說。該假說認為，高管持股越多意味著其對公司的控制力越強，管理層受到的外界約束就越少，此時管理層就可能利用信息不對稱作出有利于自己但是不利于公司發展的決策，進而損害公司價值。
對于這一假說，Demsetz、Lehn（1980）對美國511甲公司的高管持股比例與公司績效進行回歸分析，發現兩者不存在顯著的相關性。在此基礎上，Himmelber、Hubbard、Palia（1999）在研究中加入了銷售收入、研發支出等新的控制變量，運用改進的方法來研究，發現管理層持股與公司業績并不存在明顯的相關關系。而Morck、Nakamur、Shivdasani（2000）則對日本工業公司進行研究，發現管理層持股確實會產生“管理者防御”，從而降低公司價值，即：管理層持股比例與公司業績呈現出負相關性。
由此看來，管理者防御假說似乎也得到了歷史研究的支持。在對當下股權激勵長期股價效應研究時，應當適當考慮該理論假說，以便提出更加合理的回歸檢驗模型。
參考文獻：
[1]呂長江，趙宇恒.國有企業管理者激勵效應研究――基于管理者權力的解釋[J].管理世界，2008，11：99109+188
長期股權激勵計劃范文2
一、股權激勵的原理
經理人和股東實際上是一個委托的關系，股東委托經理人經營管理資產。但事實上，在委托關系中，由于信息不對稱，股東和經理人之間的契約并不完全，需要依賴經理人的“道德自律”。股東和經理人追求的目標是不一致的，股東希望其持有的股權價值最大化，經理人則希望自身效用最大化，因此股東和經理人之間存在“道德風險”，需要通過激勵和約束機制來引導和限制經理人行為。
在不同的激勵方式中，工資主要根據經理人的資歷條件和公司情況預先確定，在一定時期內相對穩定，因此與公司的業績的關系并不非常密切。獎金一般以財務指標的考核來確定經理人的收入，因此與公司的短期業績表現關系密切，但與公司的長期價值關系不明顯，經理人有可能為了短期的財務指標而犧牲公司的長期利益。但是從股東投資角度來說，他關心的是公司長期價值的增加。尤其是對于成長型的公司來說，經理人的價值更多地在于實現公司長期價值的增加，而不僅僅是短期財務指標的實現。
為了使經理人關心股東利益，需要使經理人和股東的利益追求盡可能趨于一致。對此，股權激勵是一個較好的解決方案。通過使經理人在一定時期內持有股權，享受股權的增值收益，并在一定程度上承擔風險，可以使經理人在經營過程中更多地關心公司的長期價值。股權激勵對防止經理的短期行為，引導其長期行為具有較好的激勵和約束作用。
二、股權激勵的不同類型
1．三種類型的劃分
按照基本權利義務關系的不同，股權激勵方式可分為三種類型：現股激勵、期股激勵、期權激勵。
l現股激勵：通過公司獎勵或參照股權當前市場價值向經理人出售的方式，使經理人即時地直接獲得股權。同時規定經理人在一定時期內必須持有股票，不得出售。
l期股激勵：公司和經理人約定在將來某一時期內以一定價格購買一定數量的股權，購股價格一般參照股權的當前價格確定。同時對經理人在購股后再出售股票的期限作出規定。
l期權激勵：公司給予經理人在將來某一時期內以一定價格購買一定數量股權的權利，經理人到期可以行使或放棄這個權利，購股價格一般參照股權的當前價格確定。同時對經理人在購股后再出售股票的期限作出規定。
不同股權激勵模式的權利義務是不同的，在表1中對各個方面作了比較。三種激勵一般都能使經理人獲得股權的增值收益權，其中包括分紅收益、股權本身的增值。但是在持有風險、股票表決權、資金即期投入和享受貼息方面都有所不同，具體如下：
l現股和期股激勵都在預先購買了股權或確定了股權購買的協議，經理人一旦接受這種激勵方式，就必須購買股權，當股權貶值時，經理人需承擔相應的損失。因此，經理人持有現股或期股購買協議時，實際上是承擔了風險的。在期權激勵中，當股權貶值時，經理人可以放棄期權，從而避免承擔股權貶值的風險。
l現股激勵中，由于股權已經發生了轉移，因此持有股權的經理人一般都具有股權相應的表決權。在期股和期權激勵中，在股權尚未發生轉移時，經理人一般不具有股權對應的表決權。l現股激勵中，不管是獎勵還是購買，經理人實際上都在即期投入了資金。（所謂的股權獎勵實際上以經理人的獎金的一部分購買了股權。）而期股和期權都是約定在將來的某一時期經理人投入資金。
l在期股和期權激勵中，經理人在遠期支付購買股權的資金，但購買價格參照即期價格確定，同時從即期起就享受股權的增值收益權，因此，實際上相當于經理人獲得了購股資金的貼息優惠。
其他股權激勵方法，如股票增值收益權、崗位股、技術入股、管理入股等，由于其“享受股權增值收益，而不承擔購買風險”的特點，與期權激勵類似，具體的可根據其要求的權利義務不同分別歸入以上三種類型的股權激勵模式。
2．不同類型股權激勵的價值分析
不同的股權激勵方式對受激勵的經理人來說，權利義務不同，其價值也就不同。
l現股激勵和期股激勵中有虧損區存在，即被激勵的經理人需要承擔虧損風險。而期權激勵中，不存在經理人承擔虧損風險的問題。
l現股激勵和期股激勵的區別在于：在同樣條件下，期股激勵使經理人享受了貼息優惠，使其可能承擔的虧損減小，收益增大。
圖1：現股激勵的價值分析。ob0是經理人獲得股權時支付的價款，ob1是考慮資金成本后經理人的持股成本。a1c1是到期收益線，當到期股權價值（對應上市公司即為股票價格）大于ob1時，經理人開始獲益，小于ob1即為虧損。在公司破產或資不低債時，股權價值為0，經理人最大虧損為oa1=ob1，即為經理人的持股成本。
圖2：期股激勵的價值分析。由于遠期付款的約定，經理人獲得股權的實際持股成本為ob2，a2c2是到期收益線。根據支付協議的不同，ob2的大小在ob0和ob1之間，到期收益線a2c2在a0c0和a1c1之間移動。當到期股權價值（對應上市公司即為股票價格）大于ob2時，經理人開始獲益，小于ob2即為虧損。經理人最大虧損為oa2=ob2。由于貼息優惠的存在，ob2〈ob1，即在同樣條件下，期股方案中經理人的損失要小于現股方案。是否享受貼息優惠是期股激勵和現股激勵的主要區別。
圖3：期權激勵的價值分析。ob0是經理人獲得股權需要支付的價款，b0c0是到期收益線，當到期股權價值（對應上市公司即為股票價格）大于ob0時，經理人開始獲益，小于ob0經理人將放棄股權，因此其最大虧損為0。也就是說經理人不承擔股權貶值的虧損風險，這是期權激勵與現股激勵和期股激勵的主要區別。
3．不同股權激勵的導向
從不同股權激勵的價值分析中可以看到，現股和期股激勵的基本特征是“收益共享、風險共擔”的原則，即經理在獲得股權增值收益的同時，也承擔了股權貶值的風險，因此這種激勵方式將引導經理人努力工作，并以較為穩健的方式管理企業，避免過度的冒險。由于受經理人承擔風險能力和實際投資能力的限制，這種股權激勵形式下股權的數量不可能很大，相應地可能會影響激勵的效果。
期權激勵方式中，經理人不承擔風險，因此期權數量設計中不受其風險承擔能力的限制。通過增加期權的數量，可以產生很大的杠桿激勵作用。這種激勵方式將鼓勵經理人“創新和冒險”，另一方面也有可能使經理人過度冒險。
由于激勵特點的不同，不同股權激勵的適用場合也不同。企業規模大小、業務成長性高低、行業特點、環境不確定性大小、經理人作用大小、經理人自身特點的不同和公司對經理人的要求不同，都對是否適用股權激勵和適用何種股權激勵產生影響。
三、股權激勵設計和實踐
1.股權激勵的設計因素
在具體的股權激勵設計中，可以通過各個設計因素的調節，來組合不同效果的方案。這些設計因素可以歸納為六個方面，具體如圖4所示。
l激勵對象：傳統的股權激勵對象一般以企業經營者（如ceo）為主，但是，由于股權激勵的良好效果，在國外股權激勵的范圍正在擴大，其中包括普通雇員的持股計劃、以股票支付董事報酬、以股票支付基金管理人的報酬等。國內企業的主要激勵對象是董事長、總經理等，一些企業也有員工持股會，但這種員工持股更多地帶有福利性質。
l購股規定：即對經理人購買股權的相關規定，包括購買價格、期限、數量及是否允許放棄購股等。上市公司的購股價格一般參照簽約當時的股票市場價格確定，其他公司的購股價格則參照當時股權價值確定。購股期限包括即期和遠期。購股數量的大小影響股權激勵的力度，一般根據具體情況而定。l售股規定：即對經理人出售股權的相關規定，包括出售價格、數量、期限的規定。出售價格按出售日的股權市場價值確定，其中上市公司參照股票的市場價格，其他公司則一般根據預先確定的方法計算出售價格。為了使經理人更多地關心股東的長期利益，一般規定經理人在一定的期限后方可出售其持有股票，并對出售數量作出限制。大部分公司允許經理人在離任后繼續持有公司的股權。國內企業一般要求在經理人任期結束一定時間后，方可出售股權，一些企業則要求經理人分期出售。l權利義務：股權激勵中，需要對經理人是否享有分紅收益權、股票表決權和如何承擔股權貶值風險等權利義務作出規定。不同的規定對應的激勵效果是不同的。
l股權管理：包括管理方式、股權獲得原因和股權激勵占總收入的比例等。比如在期權激勵中，國外一般規定期權一旦發出，即為持有人完全所有，公司或股東不會因為持有人的重大錯誤、違法違規行為而作出任何扣罰；國內的一些地方的規定中，則認為企業經營者經營不力或弄虛作假時，公司的股東大會或主管部門可以對其所持期權作扣減處罰。股權獲得來源包括經理人購買、獎勵獲得、技術入股、管理入股、崗位持股等方式，公司給予經理人的股權激勵一般是從經理人的薪金收入的一部分轉化而來。股權激勵在經理人的總收入中占的比例不同，其激勵的效果也不同。l操作方式：包括是否發生股權的實際轉讓關系、股票來源等。一些情況下為了回避法律障礙或其他操作上的原因，在股權激勵中，實際上不發生股權的實際轉讓關系，一般稱之為虛擬股權激勵。在激勵股權的來源方面，有股票回購、增發新股、庫存股票等，具體的運用與證券法規和稅法有關。
2.目前國內采用的主要股權激勵方式及特點
到目前為止，上海、武漢、北京等地政府有關部門和國資管理機構都出臺了關于股權激勵的規定③，這些規定主要面向國有控股、國有獨資企業，涉及行業包括紡織、冶金、電子、商業、房地產等，具體有以下特點：
l激勵對象：一般為總經理、董事長，
l購股規定：一般按任期初凈資產或股票價格確定購股價格，分期購股，經營者不得放棄購股。購股資金來源于經營者的獎勵收入和個人資金的投入，股權數量不大。
l售股規定：上海規定在任期末經營者可按每股凈資產或股票價格（上市公司）出售所持有股權，也可繼續持有。北京規定按經營者可在任期滿后2年按評估的每股凈資產出售股權，也可保留適當比例的股權。武漢規定經營者在分期購得股權后，即獲得完全的所有權，其出售股票主要受國家有關證券法規的限制。
l權利義務：在期股到期購買前，經營者一般只享有分紅收益權，沒有表決權。經營者同時承擔股權貶值的虧損風險。
l股權管理：各地都對經營者有過失行為時的股權獲得作出懲罰性限制。l操作方式：在操作中一般都發生實際的股權轉讓關系。股票來源包括從二級市場中購買、大股東提供等，各地還要求企業在實行股權激勵時首先進行改制，國企經理必須競爭上崗等。
從以上的特點看，各地實施的股權激勵實質上是期股激勵，并對期股的出售和獲得資格等作了較為嚴格的規定，各地在股權激勵的嘗試方面態度比較謹慎。但是，由于各種條件的制約，一些地方的期股激勵并不順利，近日北京市一些企業退出期股激勵試點，經營者寧拿年薪不要期股④。實際上也說明股權激勵并不是一廂情愿就能實施的事情，這種激勵方式必須根據企業狀況、環境和業務特點等具體而定。
3.高科技企業和紅籌股公司的期權激勵
一些高科技企業和紅籌股公司則是按照國際慣例制定了期權激勵計劃，這些做法可以為國內其他企業借鑒。香港聯想公司在1998年9月授予6位執行董事820萬股認股期權，方正（香港）公司也在1998年授予6位董事5700萬公司普通股認股股權，其他如上海實業、北京控股等都制定了認股期權計劃。⑤
四、股權激勵與經理人市場
股權激勵手段的有效性在很大程度上取決與經理人市場的建立健全，只有在合適的條件下，股權激勵才能發揮其引導經理人長期行為的積極作用。經理人的行為是否符合股東的長期利益，除了其內在的利益驅動以外，同時受到各種外在機制的影響，經理人的行為最終是其內在利益驅動和外在影響的平衡結果。股權激勵只是各種外在因素的一部分，它的適用需要有各種機制環境的支持，這些機制可以歸納為市場選擇機制、市場評價機制、控制約束機制、綜合激勵機制和政府提供的政策法律環境，具體如圖5所示。
1．市場選擇機制：
充分的市場選擇機制可以保證經理人的素質，并對經理人行為產生長期的約束引導作用。以行政任命或其他非市場選擇的方法確定的經理人，很難與股東的長期利益保持一致，很難使激勵約束機制發揮作用。對這樣的經理人提供股權激勵是沒有依據的，也不符合股東的利益。職業經理市場提供了很好的市場選擇機制，良好的市場競爭狀態將淘汰不合格的經理人，在這種機制下經理人的價值是市場確定的，經理人在經營過程中會考慮自身在經理市場中的價值定位而避免采取投機、偷懶等行為。在這種環境下股權激勵才可能是經濟和有效的。
2.市場評價機制：
沒有客觀有效的市場評價，很難對公司的價值和經理人的業績作出合理評價。在市場過度操縱、政府的過多干預和社會審計體系不能保證客觀公正的情況下，資本市場是缺乏效率的，很難通過股價來確定公司的長期價值，也就很難通過股權激勵的方式來評價和激勵經理人。沒有合理公正的市場評價機制，經理人的市場選擇和激勵約束就無從談起。股權激勵作為一種激勵手段當然也就不可能發揮作用。3.控制約束機制：
控制約束機制是對經理人行為的限制，包括法律法規政策、公司規定、公司控制管理系統。良好的控制約束機制，能防止經理人的不利于公司的行為，保證公司的健康發展。約束機制的作用是激勵機制無法替代的。國內一些國有企業經營者的問題，不僅僅是激勵問題，很大程度上是約束的問題，加強法人治理結構的建設將有助于提高約束機制的效率。
4.綜合激勵機制：
綜合激勵機制是通過綜合的手段對經理人行為進行引導，具體包括工資、獎金、股權激勵、晉升、培訓、福利、良好工作環境等。不同的激勵方式其激勵導向和效果是不同的，不同的企業、不同的經理人、不同的環境和不同的業務對應的最佳激勵方法也是不同的。公司需要根據不同的情況設計激勵組合。其中股權激勵的形式、大小均取決于關于激勵成本和收益的綜合考慮。
5.政策環境：
政府有義務通過法律法規、管理制度等形式為各項機制的形成和強化提供政策支持，創造良好的政策環境，不合適的政策將妨礙各種機制發揮作用。目前國內的股權激勵中，在操作方面主要面臨股票來源、股票出售途徑等具體的法律適用問題，在市場環境方面，政府也需要通過加強資本市場監管、消除不合理的壟斷保護、政企分開、改革經營者任用方式等手段來創造良好的政策環境。
五、關于股權激勵的幾點討論
1.股權激勵并不能使經理人和股東的利益完全一致。
公司股價與公司長期價值并不一定完全一致，兩者的相關性取決于市場的有效程度。而在股權激勵中，經理人關心的是其股票出售的價格而不是公司長期價值本身。由于激勵成本的限制和經理人投資能力的限制，經理人持有股份的數量是有限的，經理人持股時間也是有限的，這些都制約了股權激勵的效果。股權激勵中，經理人的收入與股權的價值變動有關，但是股權價值的變動不僅僅取決于經理人本身努力，同時還受到經濟景氣、行業發展等因素的影響。國外已經有人對經理人因經濟景氣而獲得的巨額股權增值收益提出質疑。
2.過小的持股數量起不到激勵效果。
有人對滬深兩地上市公司作了實證分析⑥，發現中國上市公司的經營者持股占總股本的比例普遍偏低，并且經理的持股情況與公司業績并不存在明顯的相關性，從而認為過低的持股比例并不具有激勵作用。但是如何確定合適的持股數量，一種觀點是提高經理人持股占總股本的比例。在具體的實施過程中，由于目前國內企業經理人的風險承擔能力和投資能力的限制，不可能大量購股，從激勵成本考慮，也不可能給予過多的獎勵股份。而期權激勵不需要經理人承擔風險，所以相對來說，可以通過提高期權數量使經營者的利益與公司價值增加更多地結合起來。另一種觀點認為，經理人持股不在于占總股本的比例大小，也不在于持股多少，關鍵在于經理人在公司的投資占其自身總收入和自身總財產的比例，但實際上這是一廂情愿的想法。經理人不會愿意接受過多的風險，而且即使經理人將其有限的資產投入企業，由于其持有股份在公司總股本所占的比例極小，使得公司的收益損失落實到經理人的份額很小，過小的影響當然也就不可能具有足夠的激勵作用。3.政企不分的情況下不宜實行股權激勵。
政企不分的情況下很難界定經理人的績效。當政企不分有利于企業時，經理人獲得股權增值收益是不合理的，對公司股東和其他員工也是不公平的；當政企不分不利于企業時，經理人當然也就不會愿意承擔股權貶值的風險。
4.股權激勵并沒有解決經理人的選擇機制問題目前一些國企的問題不是單純的激勵機制的問題，而是經理人本身就不合適。對不合適的經理實施股權激勵是沒有意義的。經理人的選擇要通過市場機制來實現。經理人市場的建立健全是真正解決經理人選擇機制的關鍵。
5.經營者持股不能解決經營者拿“黑錢”的問題，只是在一定程度上緩解了矛盾。
對于拿“黑錢”的經營者來說，“黑錢”收入是百分之百，而公司損失落到他頭上是千分之幾，甚至萬分之幾。只要沒有足夠的管理約束機制情況下，簡單的股權激勵并不能解決“黑錢”問題。目前有些地方在討論關于國企經營者與其他企業經營者的收入差距問題（包括在討論“59歲現象”）時，常常強調的是國企經營者收入過低的問題。然而卻忽略了另一個非常重要的問題，這些國企經營者很多本身就是行政任命出來的，是計劃經濟的產物，他所在企業的業績很大程度上也是靠政府扶植出來的，在這種情況下，國企經營者的身價是不可能和市場經濟條件下的經理人的身價進行比較的。實際上很多國企經營者的腐敗不僅僅是激勵機制的問題，更大程度上是一個約束機制的問題。在所有者主體不明確、法人治理結構不完善、政企不分的情況下，國企經營者的約束機制是非常薄弱的。簡單的給予這些經營者股權激勵，不僅不能引導經營者的長期行為，而且在管理機制不完善的條件下，有可能變成一種不平等的福利，甚至演化成一種新的腐敗。
6.政府的作用
股權激勵本質上是企業所有者與經理人的市場交換關系，政府的作用在于提供建立健全經理人市場的政策法律環境，而不是具體規定激勵條款。各個企業的情況不同，政府“一刀切”的規定，將破壞股權激勵的使用效果。
7.股權激勵并不只適用于企業經營者。
在市場激烈競爭和企業面臨復雜經營環境時，除了企業經營者，同樣需要其他員工的積極努力，股權激勵同樣適合于普通員工。國外很多公司已經實施了雇員持股計劃（esop）。
8.股權激勵是有成本的，而并不是“公司請客，市場買單”。
公司給予經理人的期權、遠期貼息或股票增值收益權都是有成本的，公司在設計股權激勵方案時必須考慮投入產出的平衡和公司內不同成員的利益平衡。
六、小結
股權激勵有利于引導經理人的長期行為。按照基本的權利義務關系不同，股權激勵可以分為現股、期股、期權三種類型，不同的類型對經理人的權利義務要求不同，其激勵指向也不同。在具體的股權激勵設計中，可以通過六個方面因素的調節來組合不同效果的激勵方案。
股權激勵的適用是有條件的，應該把股權激勵作為引導經理人行為的手段來使用，要根據公司的不同情況來設計激勵組合，提高激勵效率，同時不能忽視約束的作用，不能把激勵手段當作約束手段來使用。股權激勵的效率同時受到資本市場、經理市場和其他經營環境的影響，在條件不適合的情況下，股權激勵將發揮不了應有的作用。政府的作用在于創造一個良好的政策和法律環境，塑造一個良好的經理人市場。
隨著國內各種要素市場的不斷成熟和企業經營環境的不斷改善，股權激勵將越來越發揮出獨特的作用。
參考文獻：
①股權激勵走近上市公司.朗朗.上海證券報99.8.17
②國企高層經理人員激勵約束機制的調查.中國社科院工業經濟研究所企業高層管理人員激勵約束機制課題組.經濟管理99.10
③地方政府對管理人員采取的股權激勵措施.葛洪偉等.上市公司99.11
長期股權激勵計劃范文3
關鍵詞：行權價格；管理層權力；高管激勵份額；公司治理；長期股東財富
引言
2006年1月1日，《上市公司股權激勵管理辦法》開始施行，標志著我國股權激勵機制的正式建立。股權激勵作為一種公司治理機制，實施宗旨在于降低成本，使得管理層利益與股東利益趨于一致，從而促使管理層最大限度為股東利益工作并減少道德風險行為。股權激勵發揮作用與否依賴其方案設計。在股權激勵的方案設計中，行權價格（如果標的物是限制性股票，則對應是授予價格，下文統一稱為行權價格）對管理層自身利益至關重要，因此也成為管理層利用權力影響股權激勵的關鍵點。管理層的收益=股票出售價格-行權價格。如果管理層使得行權價格處于較低點，即使不努力工作增加企業價值（即提高出售價格），也能夠獲得較大的尋租空間?；诿绹Y本市場的研究普遍認為，管理層通過時機選擇或回溯操縱行權價格，攫取私人利益。那么，我國實施股權激勵過程中是否存在同樣的現象？為了回答這個問題，本文研究管理層對股權激勵行權價格的操縱行為。研究內容包括三個方面：（1）管理層是否操縱行權價格；（2）行權價格縱受到哪些因素的影響；（3）行權價格縱帶來怎樣的經濟后果。
本文的貢獻有兩個方面：第一，本文研究擴展我國行權價格操縱行為的研究。目前，呂長江等（2009），吳育輝等（2010）對我國股權激勵行權條件及其影響因素做出一定的研究。王燁等（2012）、張治理等（2012）研究我國管理層對行權價格的操縱。然而，國內研究尚處于起步階段，許多問題有待進一步深入。本文不僅研究管理層對行權價格的操縱表現，還進一步研究行權價格操縱的影響因素與經濟后果。本文結論能夠擴展股權激勵方案設計的研究成果。第二，本文結論為監管機構的進一步決策提供一些依據，也使得投資者、社會公眾對股權激勵的理解更為深入。
一、文獻綜述
在美國，根據公司的股權激勵計劃，董事會每年授予管理層一定數量的股票期權。授權日可能每年幾乎相同，稱為固定授權日；或者每年的授權日不同，稱為變動授權日。一般而言，董事會以授權日的市場收盤價作為行權價（Heron et al，2007）?；诿绹Y本市場的研究普遍認為，管理層通過兩種途徑影響授權日的時機選擇，以獲得較低的授予價格。一是選擇授權日發生在預期股票價格上漲之前；二是選擇授權日發生在預期股票價格下跌之后。Yermack（1997）以1992年～1994年的620個管理層期權授予為樣本，發現在授權日之后的50個交易日內，平均超額收益率超過2%。筆者認為，該現象是管理層機會主義行為的證據。管理層預期在某一時候會對外公布好消息，股票價格將要上漲，因此選擇在公布好消息之前確定授權日。Aboody 等（2000）以1992年～1996年的2039個固定授權日的期權授予為樣本，研究結果與Yermack相似。由于樣本的授權日是固定的，筆者認為管理層選擇在固定授權日之后對外公布好消息。Chauvin 等（2001）也以固定授權日的期權授予為樣本，發現授權日之前的超額收益率顯著為負，表明管理層選擇在固定授權日之前對外公布壞消息。
面對授權日前后的股價走勢，學者提出了另一種解釋。至少有部分股權授予，管理層并非操縱授權日前后的消息公布，而是在事后回溯授權日。由于在薩班斯法案之前，授權日與向SEC匯報日之間存在較長的間隔，管理層可以事后根據一段時期的股票價格走勢，確定價格較低或最低的一天為授權日。所公布的授權日是管理層事后選擇的，并非真正的授權日。在Lie （2005）提出授權日回溯的假設后，Collins 等（2005），Heron 等 （2007）都以薩班斯法案的影響為契機，更好地證明管理層存在事后回溯行為。研究發現，在薩班斯法案之前，授權日之前的超額收益率顯著為負，之后顯著為正；在法案生效后，管理層必須在授權日后的兩天內向SEC匯報，這種股價波動模式極大地弱化。這證明至少部分管理層存在事后回溯行為。Heron 等（2009）采用新的方法估算，1996年～2005年期間，大約18.9%的期權授予存在回溯或操縱，這一比例在薩班斯法案之前為23.0%，之后降為10%。
國內的相關研究還處于起步階段。王燁等（2012）以2005年～2011 年期間公告或實施股權激勵計劃的上市公司為樣本，發現管理層權力越大，股權激勵計劃中所設定的初始行權價格就相對越低；而且，相對于非國資控股公司，國資控股公司的行權價格更低。他們的研究表明，管理層可能會利用其對公司的控制權影響股權激勵方案的制定。張治理等（2012）研究發現，實施以股票期權為標的物的股權激勵計劃的企業存在擇時機會主義行為，它們傾向于在公司股價較低時推出激勵計劃，以增加管理層利益。
二、理論分析
（一）行權價格的操縱
Bebchuk 等（2002）指出管理層權力理論，認為公司治理存在三大局限性：（1）董事會獨立性不足。（2）經理人市場、公司控制權市場的力量有限。不少公司章程中設置反收購條款，減少敵意收購對于管理層的約束，降低公司控制權市場發揮的作用。（3）股東權力受到限制?？傮w而言，管理層權利理論強調董事會、外部市場力量與股東權利等外部制衡力量的局限性，無法有效監督制衡管理層，導致管理層擁有較多的權力。因此，董事會關于管理層薪酬的決策會受到管理層的影響，偏離股東利益最大化的目標。換言之，管理層利用手中權利操縱股權激勵，謀取自身利益最大化。在股權激勵的方案設計中，行權價格對管理層自身利益至關重要，因此成為管理層操縱股權激勵的關鍵點。如果管理層使得行權價格處于較低點，即使不努力工作增加企業價值，也能夠獲得較大的尋租空間。
美國行權價格的定價基準日為授權日，與此略有不同，我國的定價基準日為股權激勵計劃草案的公布日?！渡鲜泄竟蓹嗉罟芾磙k法》第二十四條規定，股票期權行權價格不應低于下列價格較高者：（1）股權激勵計劃草案摘要公布前一個交易日的公司標的股票收盤價；（2）股權激勵計劃草案摘要公布前30個交易日內的公司標的股票平均收盤價。由于法規對股權激勵的信息披露做出嚴格規定，管理層采用回溯方法的可能性很低。因此，管理層對行權價格的操縱表現在對股權激勵計劃草案公布日的時機選擇。本文預期，計劃草案公布日之前股票價格下跌，公布日之后股票價格上漲。
（二）行權價格縱的影響因素
行權價格是否縱受兩個因素影響：管理層的操縱動機與操縱能力。當股權激勵授予管理層的股權份額越多，則他們通過降低行權價格能夠獲得更多的利益，操縱動機更為強烈。管理層的操縱能力由公司治理水平決定。公司治理水平越弱，管理層的操縱能力則越強。Bebchuk等（2010），Collins 等（2009）以美國公司為樣本，發現內部董事比例、現任CEO任命的外部董事比例、兩職合一、薪酬委員會中是否有內部董事、CEO任期、連鎖董事等公司治理因素使得CEO能夠對薪酬決策施加更多的影響，從而更有可能對授權日進行時機選擇或回溯。從管理層權力的角度來看， CEO同時擔任董事會主席，則擁有更多的權力，能夠影響董事會的薪酬決策，從而使得行權條件目標水平設置更有利于自身利益。然而，公司治理不能被孤立看待，而要將其與產權性質、激勵對象結合分析。在國有企業，盡管總經理兩職合一，如果總經理不是激勵對象，則管理者權力可能對股權激勵不產生影響。在民營企業，盡管總經理兩職合一，但是總經理本身是公司實際控制人，其成為激勵對象的可能性較小，而且《股權激勵有關事項備忘錄1號》第二條規定：持股5%以上的主要股東或實際控制人原則上不得成為激勵對象。因此，這種情況的兩職合一對股權激勵產生影響的可能性較小。另外，盡管民營企業沒有出現兩職合一的情況，如果持股5%以上的主要股東或實際控制人的配偶及直系近親屬成為激勵對象，股權激勵受到影響的可能性很大。因此，本文綜合考慮產權性質、激勵對象對于公司治理的影響。當出現以下情況時，本文定義為公司治理水平較低：（1）國有企業總經理兩職合一而且成為激勵對象；（2）民營企業總經理為外部經理人而且兩職合一，并且成為激勵對象；（3）民營企業持股5%以上的主要股東或實際控制人，以及他們的配偶或直系近親屬成為激勵對象。
（三）行權價格縱的經濟后果
根據Jensen 等（1976）建立的理論，現代企業所有權和經營權的分離，所有者和經營者的目標函數不同，產生委托關系中的利益沖突。在理論的基礎上，股權激勵被認為是解決委托問題的有效途徑。股票期權通過將高管薪酬與公司股票價格直接聯系在一起，使得經理人利益與股東利益趨于一致，促使經理人最大限度為股東利益工作并減少道德風險行為。然而，如果行權價格受到管理層操縱，行權價格處于較低點，管理層不努力工作增加企業價值，也能夠在將來出售股票時獲得較大的利潤空間。特別是在一個較長的時間維度內，管理層只需在股票市場“牛市”中拋售手中股票獲取高額利潤，并無需提高企業價值以獲得獎勵。換言之，管理層通過操縱股權激勵的行權價格，掠奪股東財富，特別是長期股東財富。因此，本文預期：行權價格受到操縱會降低長期股東財富。
三、研究設計
（一）樣本選擇
本文以2005年7月1日到2010年12月31日期間的224個股權激勵計劃草案為樣本。2006年1月1日開始實施《上市公司股權激勵管理辦法》，在此之前（2005年）的4個股權激勵計劃均是與股權分置改革捆綁推出。2006年樣本為42個（18.75%），2007年銳減到14個（6.25%），2008年上升到64個（28.57%），2009年回落到25個（11.16%），2010年上升到75個（33.48%）。結果表明，股權激勵的年度分布與資本市場收益率呈現負相關關系。2006年、2007年與2009年屬于“牛市”，在此期間股權激勵計劃的上市公司數量較少；2008年與2010年屬于“熊市”，股權激勵計劃的上市公司數量較多。
（二）行權價格縱的判斷方式
股權激勵的標的物有限制性股票、股票期權與股票增值權三種。根據標的物的不同，行權價格縱的判斷方式也有所不同。具體的判斷方式匯總見表1。
1.限制性股票的判斷方式
限制性股票授予價格的有關規定，分為備忘錄出臺前后兩個階段。在備忘錄出臺之前，沒有相關法規對此做出具體規定。這一階段，本文采用每股凈資產作為比較基準。授予價格如果等于或高于最近一期的每股凈資產，表明管理層沒有操縱授予價格；如果無償轉讓或低于最近一期的每股凈資產，則表明授予價格極有可能受到操縱。2008年3月17日，證監會《股權激勵有關事項備忘錄1號》，第三條規定：如果標的股票的來源是存量，即從二級市場購入股票，則按照《公司法》關于回購股票的相關規定執行；如果標的股票的來源是增量，即通過定向增發方式取得股票，其實質屬于定向發行，發行價格不低于定價基準日前20個交易日公司股票均價的50%。因此，在備忘錄1號出臺后，限制性股票的定價方式隨標的股票來源的不同而不同。如果是定向增發，管理層會對股權激勵計劃草案摘要公布日進行時機選擇，以期獲得較低的授予價格。本文預期，以公布日為事件日，事件窗口內平均CAR呈現前降后升的“V”形分布。參照Bebchuk 等、Collins 等的做法，如果在（-30，10）的時間窗口內，定價基準日前兩個交易日的CAR位于或低于10分位，則認為授予價格受到管理層的操縱。
2.股票期權與股票增值權的判斷方式
對于股票期權，《上市公司股權激勵管理辦法》第二十四條規定，股票期權行權價格不應低于下列價格較高者：（1）股權激勵計劃草案摘要公布前一個交易日的公司標的股票收盤價；（2）股權激勵計劃草案摘要公布前30個交易日內的公司標的股票平均收盤價。對于股票增值權，盡管法律沒有明確規定定價方式，但上市公司在實踐中主要參照股票期權的定價方式。由于股票期權與股票增值權的定價方式和限制性股票定向增發的相似，都是參考前一段交易日的股票價格，因此對于行權價格縱的判斷，也與限制性股票定向增發的一致。
（三）影響因素的模型與變量
公式（1）是行權價格縱的影響因素回歸模型。因變量為行權價格是否受到操縱（PRICE），操縱價格=1，其他=0。由于因變量為虛擬變量，模型采用Logistic回歸。本文關注的第一個影響因素是高管的激勵份額（OPTION）。它為虛擬變量，當高管的激勵股票份額占股權激勵計劃所涉及的標的股票總數的比例大于樣本中位數=1，其他=0。高管包括董事、監事、總經理、副總經理、財務負責人、董事會秘書等。如果一個股權激勵計劃包含兩個標的物，則激勵總量分配取兩者加權平均值；如果激勵計劃草案沒有披露激勵總量分配，只披露第一期的激勵數量分配，則取第一期的分配比例。第二個影響因素是公司治理水平（GOVERNANCE），公司治理水平較低時，GOVERNANCE=1，否則=0。此外，本文控制產權性質（NARURE）、公司規模（SIZE）與資產負債率（LEV）。這3個控制變量刻畫實施股權激勵公司的基本特征，按照研究慣例，本文采用上一年的數據。例如，A公司2008年3月公布股權激勵計劃草案，則產權性質、公司規模與資產負債率取2007年年末的數據。影響因素回歸模型的變量定義見表2。
（四）經濟后果的模型與變量
長期股東財富指標是長期持有超額收益（Buy and Hold Abnormal Return，BHAR），它是長期事件研究法中的主流指標。BHAR的影響因素較多，本文采用兩種不同的配對樣本法估算公司從公告當月起36個月的BHAR（截止到2011年11月31日）。第一種方法是借鑒Fama 等（1992）的研究成果，對企業規模與市凈率加以控制；第二種方法是控制行業因素。以第一種方法為例，配對樣本法如下：首先，根據公司在公告當年的規模（不含限售股的A股市值），從小到大平均分成5組。然后， 根據公司當年末的市凈率（年末收盤價/每股凈資產），從小到大平均分成5組。根據規模和市凈率的不同組合， 在每一年中， 所有上市公司被分成25組。公司在k年的所在組就是公司的對應組合， 該組合的Rpt就是組合中公司（不包括該公司）收益率均值。第二種配對樣本法與此類似。具體模型：
長期股權激勵計劃范文4
[關鍵詞] 股股權激勵 管理層持股 公司業績
一、問題提出
公司治理問題是近年來我圍企業研究方面的熱點,其中受到最多關注的是管理層股權激勵問題。對問題的研究主要是圍繞著兩個方面進行的。
企業所有權與經營權的分離造成了道德風險問題，這對企業的績效會產生負面影響，顯然道德風險問題處于這個過程的中心地位。而管理層股權激勵是克服道德風險問題的一種手段，因此它會影響企業績效；同時，企業所有權與經營權分離時的企業環境或企業特性決定了道德風險的程度。從而也就決定了作為克服道德風險手段的股權激勵的最優水平。
國外學者對第一個方面進行了大量的實證分析，大部分研究得出：一是管理層股權激勵水平與公司績效的關系；二是對其決定因素的研究，包括哪些因素決定了管理層股權激勵水平以及怎樣決定。對這兩個方面的邏輯關系我們可用下圖來表示。
二、管理層持股機制的必要性
全球前500家大工業企業中，有89％的公司已對高級管理人員采取了股票期權激勵機制。股權激勵是現代公司制企業以公司股權為利益載體，借助于企業的價值追求與企業員工個人利益協調互動的模型，謀求極大地激化員工主動性和創造力的一種全新的激勵方式。同時，經理股票期權作為長期激勵機制，有助于解決股東與經營者之間的問題，實現剩余索取權和控制權的對應，能鼓勵經理人員克服短期行為，更多地關注公司的長期持續發展。
目前，我國上市經理人薪酬結構非常單一，大部分公司實行以工資、獎金為主體的傳統薪酬制度，有部分公司經理人持有本公司一定的股權，但相對于公司總股本規模而言顯得微不足道。
另一方面，據研究人員統計，經理人薪酬與經營業績之間相關性不大。上市公司經理人年薪收入與公司當年經營業績基本上處于脫離狀態。
在當今國民經濟進行戰略性調整過程中，經營者持股逐漸成為企業激勵與約束機制的重要組成部分。建立經營者持股制度，承認人力資本的產權價值，將人及附加在人身上的管理要素、技術要素參與企業分配的問題制度化，是具有深遠意義的。
三、上市公司高管人員股權激勵狀況的總體分析
數據取自于2000年～2004年滬深兩市所有上市公司年度報告，共取得有效年度報告1326家。據統計，運用股權激勵的上市公司占上市公司總數的比例都在15％以下。由此可見，我國上市公司高管人員持股的現象并不是很普遍，盡管最近幾年有不少公司開始運用股權激勵機制，但和西方發達資本主義國家相比較，采用這種激勵機制的公司還是很少的一部分。
在2000年～2004年間，高管人員持股總量在3000萬股上下波動，每家上市公司高管人員平均持股在l4萬～l8萬股之間。高管人員平均持股比例也很低，可見，高管人員持股占總股本的比例非常小。
四、國外管理層激勵方案的主要類型
股票期權、股票升值權（SAR）、限制股票和延期股票發行，是美國公司通常采用的以股權為基礎的激勵方案。
1.股票期權
股票期權是未來購買股票的權力，一般是以當該權力被給予時的價格來購買。如授權時的價格高于現今的市場價格，則該權力也就不具有激勵性，它提供了獲得激勵的機會。該激勵只有當其代表的股票價值上升激勵才生效。然而，這些計劃對于高級管理層以下雇員的激勵作用不是十分有效，因為，低層雇員對公司股票價值的影響力已經非常小。
2.股票升值權（SAR）
股票升值權是基本的股票期權的變種。該權力的持有者可以獲得該權力被授予時股票的市場價格與權力使用時股票價格之間的價差。SAR的持有者并不是被給予接受股票或分紅的權力，也沒有被要求按照SAR啟動時的價格，支付相應數量的錢。與其他股權基礎管理層激勵方案不同，SAR計劃不要求公司擴充資本發行實際股票。SAR將要求公司在啟動時支付現金，獎勵管理層其中的差額。
3.限制股票
限制股票獎勵通常是對管理層直接贈送以股份，作為激勵其成為公司的雇員或繼續在公司服務的手段。典型的是，如果在該獎勵規定的期限到期之前管理人員要離開公司，那么他將被收回這些獎勵股份。但是，為了起到效果，獎勵的規模必須足夠大，以達到對管理層來講是可觀的。
4.延期股票發行
延期股票發行計劃與限制股票獎勵非常相似，除非只有等到規定期限到了時或是經營目標達成時，真正的股份是不會發行的。有時，這些延期發行獎勵以現金支付代替股票，或者是以現金或公司股票選擇，或兩者都有的支付形式。
五、現代西方股權激勵理論對我國的啟示
長期股權激勵計劃范文5
市值管理是以上市公司股東價值最大化為核心的管理體系，股權激勵作為其中重要的管理工具之一，正越來越多地被上市公司所運用，而其促進企業長期發展的激勵作用也廣泛得到了市場投資者認可。
據統計，截至2011年3月8日，涉及推出股權激勵方案的A股上市公司已達208家。去年末，A股市場掀起股權激勵熱潮，推出激勵方案的上市公司明顯增多，反映在其股價上的正面影響顯而易見。2010年11月19日，藍色光標公布股權激勵預案，當日公司股價以漲停報收，此后連續三個交易日，股價持續上揚，漲幅超過20％。2010年11月30日，興森科技公布股權激勵方案，當日公司股價以漲停報收，并迅速創出歷史新高。而今年，天地科技、深寶安等公司推出的激勵計劃也均得到了市場認可，計劃公布當日股價迅速漲停。
立足發展 諸多裨益
市場投資者對激勵公司的追捧折射出激勵機制對上市公司長期發展具有不可忽視的推動作用。從市值管理角度理解，股權激勵的推動作用具體體現在以下方面：
統一目標，完善公司治理。股權激勵的實施目的主要是為了建立長期激勵機制，激勵對象主要集中在公司高管、核心技術人員和有特殊貢獻的員工。股權激勵將其個人利益和公司利益捆綁在一起，激勵對象只有通過績效考核才能兌現激勵收益。如此的制度設計巧妙將公司外部股東和公司內部經營者的利益實現了統一，自然降低了成本，從根本上改善了公司治理。
合理分享成長溢價，實現雙贏。股權激勵給經營者提供了通過正常渠道合理分享企業高成長帶來的經營成果，增強了持有者的安全感，減輕經營者的防御心理。經營者只要努力工作，業績達標，就可以獲得相應的高收入，這樣就降低了高管人員的道德風險和為了防范道德風險而必須支出的成本。
優化公司股權結構，穩定管理層。股權激勵機制引入了經營層成為股東，在一定程度上優化了公司股權結構。公司經營層可以作為人收取傭金，同時又作為出資人分享公司回報，極大提升了經營層的忠誠度。同時，激勵計劃長期分批解鎖的設計及任期結束前20％持股的限制也對公司業績平穩釋放提供了長期保障。
綜合績效考核，利于公司長期發展。股權激勵制度要求公司根據業績進行綜合考評，不僅關注公司本年度實現的財務指標，而且關注公司將來的價值體現。因此，股權激勵能有效減少公司的短視行為，促使公司管理層兼顧公司短期和長期目標，著力提升公司的未來價值。
試水五年壹年 喜憂參半
自2006年初《上市公司股權激勵管理辦法》以來，越來越多的A股上市公司開始嘗試建立股權激勵機制，取得的成績十分明顯，但也暴露出許多不足。部分上市公司通過激勵計劃實現了企業與公司高管的雙贏，在企業盈利能力迅速提升的同時，高管也得到了應有的回報。相比之下，部分上市公司對激勵機制的理解并不到位，并未取得預期效果。激勵及時，公司一飛沖天
2004年9月9日，雙鷺藥業首發上市。作為生物制藥類公司，雙鷺藥業以15.87％的凈資產收益率、34.17％的銷售凈利率處于行業前端，頗有一爭行業龍頭之勢。然而上市之后，公司業務卻陷入了停滯不前的被動局面。2004年至2005年間，公司凈利潤增長率僅維持在個位數，市值規模更是自2005年開始縮減。
面對公司停滯不前的窘境，以及同行業上市公司飛速發展帶來的競爭壓力，公司在2006年毅然推出了首期股權激勵計劃。公司管理層7人共獲得180萬份股票期權，行權價9,83元／股。隨后幾年時間，公司的發展足可以用翻天覆地來形容。公司積極推出了基因工程新產品的試驗和生產，同時收購相關公司股權，促進控股子公司在三板上市。截至2010年底，公司各項業績指標均得到不同程度提升。
2010年公司凈利潤達到2.6億，較2006年增長6倍；銷售凈利率和凈資產收益率則分別以62.26％和17.62％的水平在同行業排名第一。與此同時，公司市值一舉突破150億，較2006年推出股權激勵時的水平增長了近18倍。伴隨股東價值的不斷提升，激勵對象也得到了豐厚回報。以2010年10月25日第五次行權的公司市值計算，激勵對象通過參與激勵計劃可獲得總計2億7千萬元的收益，人均獲利多達3857萬，可謂收益頗豐。華星化工：時機欠佳。激勵遭遇滑鐵盧
2008年初，正值股指自6000點向下調整，華星化工推出了首期股權激勵計劃。該激勵計劃擬授予包括總經理在內的高級管理人員及優秀員工161人共計643.5萬份股票期權，行權價36.14元。 年等待期后，華星化工首批激勵對象終于等到了行權機會?？上У氖?，股價已跌至11元附近，按除權后的價格計算，股價縮水近50％。若激勵對象行權將導致嚴重虧損。
根據華星化工的公告，公司董事會已批準：公司首批146名股權激勵對象，可于2009年10月22日至2010年10月21日，行權共計約217.91萬份股權期權。但尷尬的是，根據公告，調整后的公司期權行權價高達18.41元，遠高于華星化工解鎖日收盤價11.20元。這就意味著，如果參與股權激勵計劃的公司高管或其他員工在未來一年里選擇行權，那么只要公司股價低于18.41元，這些參與行權的人員就要承擔相應虧損。伊利股份：會計處理不當，激勵備受質疑
2008年上市公司年報業績預測披露的最后一天，市場形象一貫很好的乳業巨頭伊利股份，交出了一份2007年預計虧損的公告，令市場震驚。公司公告顯示，公司2006年11月共授予激勵對象5000萬份股票期權，該期權的公允價值為14.779元／份。根據新會計準則，此舉將對公司產生73895萬元的管理費用，而2007年前三季度，公司實現的凈利潤也不過33064萬元。受此影響，公司2007年業績將虧損。
盡管公司表示，剔除期權會計處理對利潤的影響，公司2007年凈利潤并無重大波動，但市場顯然對此并不買賬。當日停牌一小時后，伊利股份的股價應聲跌停，并創下自2007年調整以來的新低。雖然會計處理并未影響公司實際創造的利潤，但投資者的失望情緒導致公司市值受損卻是實實在在的。
恒瑞醫藥：激勵資金不解決，猶如水中望月
2010年7月22日，恒瑞醫藥董事會決議公告，3名激勵對象放棄認購，12名激勵對象減少認購，合計有88.87萬股激勵股份無人認領。以當日20.28元／股的授予價格和二級市場40.28元／股的價差計算，共1777.4萬元賬面收益被悉數拱讓。究其原因，人均上百萬的激勵出資額確實不容易籌措。從激勵的設計來看，激勵對象自行解決激勵資金是出于風險與收益共擔
的原則，并無不妥，但現實情況是，動輒上百萬的激勵門檻確實會將部分激勵對象擋在門外。
科學應用 方顯成效
無論是華星化工因激勵推出時機不對而面臨行權即虧損的尷尬，還是伊利股份由于會計處理不當造成的巨額虧損，抑或是恒瑞醫藥因激勵對象無力行權而致使股權激勵遇冷的情形，都與雙鷺藥業公司與激勵對象的共贏形成強烈反差。股權激勵固然是一把市值管理利器，但也要應用得當，才能大顯神威。
激勵應結合公司實際情況，切忌好高騖遠。股權激勵是推進公司發展的一劑良方，如雙鷺藥業在公司發展陷入瓶頸之后針對褒貶推出的激勵方案使公司迅速突破瓶頸的遏制，公司業績和市值均得到大幅提升。但同時我們也應注意到股權激勵并非傳說中的“萬靈丹”，不針對自身情況合理設計，只能起到事倍功半更甚至是本末倒置的作用。例如，德美化工2008年度曾推出股權激勵方案，但在方案推出后一年不到的時間內，公司共有6名高管集體離職，同時也有大量員工流失，究其原因，正是由于公司的激勵方案中考核指標過于嚴格，管理層備感壓力，最后被迫辭職。所以在推出激勵方案的過程中，公司必須結合自身的實際情況，切忌好高騖遠。
激勵不僅要科學設計方案，推出時機也很重要。股票期權，限制性股票作為激勵模式各有優劣，但在選擇激勵方式時一定要注意到特定方式的時效性，尋找一種激勵效益最大化的模式，同時輔以科學的方案設計。最后將方案的實施與市場的變化相結合，在市場處于上升階段抑或經濟形勢向好之時推出激勵方案，不僅能有效防止產生股權激勵流產的現象，更能起到強化股權激勵效果的作用。
激勵本意是促進公司發展，同時須兼顧市場情緒。市值增長是公司發展的最好表現，股權激勵在促進公司發展的同時亦有吸引投資者關注的效用，可以適度提高公司市值的活躍度。因此，推出股權激勵方案的時候一定要兼顧市場情緒。伊利股份正是因為會計處理不當造成公司業績大幅下降，而致使投資者極度失望。而公司業績出現非正?；芈鋾r推出激勵方案也容易引發市場質疑。2010年9月7日，南都電源在公司業績同比下降七成的情況下推出股權激勵計劃，此舉受到了投資者的質疑，更有投資者認為南都電源是在故意做低業績，從而保障股權激勵方案的順利實施。接下來一個多月時間內，南都電源股價持續走低，表現令人詫異。所以公司推行激勵計劃時，一定要充分尊重中小投資者的感受。
激勵應考慮受益對象的接受能力，實現共贏。恒瑞醫藥巨額的認購成本致使激勵方案變成鏡花水月，激勵成本確實是一個不容忽視的問題。在推出激勵方案時應充分考慮激勵對象的資金承受能力，實現共贏，切忌讓巨額的認購成本變為激勵對象的絆腳石。
我國股權激勵制度雖然經過了幾年的發展，但目前仍處于探索階段。要真正實現股權激勵預期的效果還需不斷完善各方面因素，但是我們相信只要我們擁有積極的態度，好好把握股權激勵的尺度，做到真正的從公司出發，股權激勵就一定會為公司發展做出必要的貢獻。
股權激勵的發展
股權激勵，是指公司通過股權形式給予企業經營者一定經濟權利，使其能以股東身份參與企業決策，分享利潤、承擔風險，從而勤勉盡責地為公司長期發展服務的一種長期激勵形式。自20世紀股權激勵機制誕生以來，正以驚人的速度在全球范圍內迅速發展，如今已成為各大跨國公司薪籌體系中極為重要的組成部分。在我國企業特別是上市公司中，股權激勵尚處于起步階段。發展溯源
企業早期發展以集權為主，所有權和經營權合二為一，極大提升了經營效率，但也會使經營風險加大。隨著企業發展，僅僅依靠所有者的智慧和精力已不能推動企業繼續發展，這時候市場化的職業經理人應運而生。
企業需要依靠大量的專業化人才加盟來共同發展，但市場化競爭決定了職業經理人的流動性很強，而企業發展更多要借助穩定的人力資源結構。因此，合理的激勵與考核成為提升企業員工忠誠度和凝聚力的重要機制。具有長期激勵效果的股權激勵成為最佳選擇之一。
股權激勵起源于20世紀70年代的美國，80、90年代在歐美得到了迅速發展。時至今日，美國95％以上的上市公司都實行了股權激勵，在德國、意大利等歐洲國家，80％的公司都在使用股權激勵。在這些經濟發達國家，股權激勵已十分普及。在美國、德國等發達國家的公司薪酬體系中，高管浮動薪酬約占薪酬總額的83％，固定薪酬僅占薪酬總額的1 7％?？梢哉f，股權激勵在歐美上市公司的發展中有著舉足輕重的作用。
中國進程
長期股權激勵計劃范文6
關鍵詞：股權激勵；公司價值；股權激勵效應；盈余管理；擇時問題
中圖分類號：F83
文獻標識碼：A
doi：10.19311/ki.1672-3198.2016.16.044
1 引言
公司經營過程中，委托問題（Jenson，1976）是一個核心問題。由于公司管理者和所有者信息不對稱，并且所有權和控制權相分離，公司管理者有謀利的動機，因此如何使公司管理者的利益與公司所有者的利益保持一致，一直是學術界關注的焦點。
從最初管理者通過贈與員工福利以達到加快目標完成速度和優化目標完成質量的目的，到現在采用多種激勵手段促進公司發展，激勵措施的設計經歷了復雜的變遷。高力度的激勵措施成本較高，而低水平的激勵措施又不一定達到預期的效果，這要求企業所有者在進行激勵措施設計時必須具有很高的量化水平。然而在實踐中，由于人的差異性、經濟環境等因素影響，理論上的量化設計較難實現。股權激勵制度作為解決股權激勵量化設計的途徑之一，將公司股票及權益授予管理者，使其以股東的身份參與決策，將傳統薪資型激勵方案設計中需要考慮的外生影響因素變為內生變量，使管理者的效用函數與公司的利益函數一致。因此，股權激勵對公司經營至關重要。
國外就股權激勵問題的研究始于20世紀中期，Jensen和Meckling（1976）最先對此進行研究，我國研究起步較晚，馮金華（1997）較早引入歐美股票期權的概念及相應激勵措施。2006年1月1日我國證監會頒布實施《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》，這是股權激勵制度正式引入我國市場的標志，至今已有800余家上市公司先后推出了股權激勵方案。股權激勵會對公司價值產生什么影響？高管對股權激勵會做如何反應？股權激勵中股東對管理者的約束是否有效？文章就這些問題展開了說明。
本文將近來股權激勵的相關研究進行了歸納整理，主要分為三個部分（如圖1）。首先，文章總結了股權激勵對公司價值的影響（圖1中①），長期表現受利益趨同假說、壕溝效應假說影響，短期是對公司股價的影響。其次，文章陳述了股權激勵對高管行為的影響（圖1中②），本文從股權激勵對高層管理者的盈余管理、擇時行為和投融資問題展開。最后，文章討論股東對激勵對象的約束問題（圖1中③）。
2 股權激勵文獻綜述
2.1 股權激勵對公司價值的影響
股權激勵對公司價值長期影響，是股權激勵中研究最久、成果最豐富的主題，此類研究主要建立在利益趨同假說和壕溝效應假說上。
2.1.1 股權激勵對公司價值長期影響-利益趨同假說
利益趨同假說首先由Jenson和Meckling（1976）提出，認為管理者擁有剩余索有權會使其效用函數與股東的效用函數趨于一致，管理層持股比例上升，委托成本將降低，公司績效會改善。Leland和Pyle（1977）構建了考慮信息不對稱和道德風險的資本結構模型，發現公司價值隨著管理者持股增加而提高。Murghy和Jessen（1990）研究股權激勵和公司績效的關系后發現，股權激勵比現金激勵對高管有更好激勵效果。Mehran（1995）以公司托賓Q值和ROA為其業績度量指標進行分析，發現權益薪酬占比和管理層持股比例均與公司績效正相關。Ofek和Yermack（2000）發現股權激勵對前期持股數相對較少的高管，具有更明顯的激勵作用。David Aboody等（2010）發現經過股票期權價格重置的公司比其它公司有更高的營業收入和現金流量，股權激勵可以提高公司績效。Adel和Amira（2015）研究了股權激勵對公司經營狀況和公司現金流的影響，發現他們顯著正相關。
在國內的研究中，周建波等（2003）認為經營者持股數量與公司業績正相關。胡陽（2006）發現股權激勵與股票報酬率正相關，且股權激勵對成長性高的公司激勵效果更佳。李斌等（2009）結合激勵約束模型，發現國內民營上市公司對管理者的股權激勵有效，但激勵強度有限。盧闖等（2015）發現實施股權激勵的公司投資增長顯著高于未實施的公司。
基于利益趨同假說，國內外學者基本肯定股權激勵措施對公司價值的長期影響，管理層的高持股比例、股權激勵的形式、高權益薪酬占比、激勵股權的增量和提高管理層薪酬水平都對公司價值提升有促進作用。
2.1.2 股權激勵對公司價值長期影響-壕溝效應假說
壕溝效應假說由Fama和Jenson（1983）提出，該假說認為當管理者持有大量股票時，對公司的控制力變強，受到的監督和約束變弱，有動機利用持股相關權益謀利，增加委托成本，因此股權激勵與公司績效可能存在著非線性相關，即區間效應。Morck等（1988）運用分段回歸的方法，發現高管持股比例與公司價值（托賓Q值）之間存在區間效應，當持股比例在0～5%時，持股比例與公司價值正相關；當持股比例在5%～25%時，持股比例與公司價值負相關；當持股比例在25%以上時，持股比例與公司價值正相關。McConnell和Servaes（1990）利用二次模型，發現內部人持股比例與公司價值之間存在倒U型關系，并發現最優持股比例介于40%～50%。Hanson等（2000）研究高管持股比例與股東權益之間的關系，認為較高的股權激勵比例會使經營者在談判中損害股東利益。Chen和Farber（2008）發現公司在發生財務重述后的兩年間顯著降低了高管薪酬中股票期權的比例，這抑制了高管對高風險項目的投資，最終提高了公司績效。
國內研究中，魏剛（2000）考察高管持股與公司績效的關系，發現股權激勵僅是福利而非激勵，不存在區間效應。陳勇等（2005）對2001年以前實施股權激勵的公司進行研究，發現兩者的凈資產收益率不存在顯著差異。王華（2006）等研究發現股權激勵與獨立董事比例之間存在顯著的反向互動關系，與非執行董事比例之間存在顯著正向關系且與公司績效存在顯著區間效應（倒U型）。呂長江等（2011）發現選擇股權激勵多半是出自福利目的，且由于我國市場的特殊性（退市政策的存在），績效差的公司無力進行股權激勵，其效果有限。辛宇等（2012）分析國有公司股權激勵的定位困境問題，發現多數國有公司的股權激勵兼具激勵、福利和獎勵三種性質，難以發揮原有的激勵效果。沈小燕等（2015）認為實施高管股權激勵的公司往往在實施前就具有較好的績效，且在非國有公司中更為顯著，而實施股權激勵計劃后公司績效會較實施之前有提高，且在國有公司中更為顯著。
基于壕溝效應，國內外學者所做的股權激勵與公司長期績效的研究結論不一。早期的研究認為管理者持股比例對公司的價值的影響呈現倒U型關系，而我國大多數研究則認為管理者持股比例與公司價值沒有顯著的關系，高管持股會對股東權益產生損害，但又具有激勵的性質，故而股權激勵多被學者認為是對高管的福利。造成這種狀況的干擾因素比較多，有待研究。
2.1.3 股權激勵的對公司價值的短期影響
一個公司推出股權激勵方案，不僅會對管理者產生激勵以影響公司績效，也會作為一種公司發展的信號，吸引市場投資者的注意，使公司股票價格在短期產生異常收益，表現為股權激勵效應，事件研究法是研究此類問題的核心方法。
Morgan（2001）用事件研究法對S&P500公司研究發現在事件前后3天的窗口期內，公司的累積異常收益率顯著為正。Kato（2005）對344日本公司的562起股權激勵計劃公告進行研究，發現事件日前后2天內有著顯著為正的2%的異常收益率，且股權激勵和股東權益正相關。而Martin（2005）研究了1998-1999年美國公司的情況，發現股權激勵事件日前后產生了負的異常收益。Hongyan Fang等（2015）發現我國實施股權激勵公司的股東權益報酬率（ROE）要顯著高于不實施的公司，股權激勵在短期內對公司價值有促進作用，但是長期并不顯著，公司績效的提升來源于對公司職員的激勵。
國內研究中，呂長江等（2009）以2005-2008年股權激勵計劃草案的公司為樣本，發現在草案前后窗口期內，既存在激勵效應又存在福利效應。陳華（2011）以我國股權激勵預案公告的上市公司為樣本，運用事件研究法發現股權激勵效應顯著為正，側面證明在公告日前我國證券市場存在信息泄露情況。陳艷艷（2016）利用投資者情緒和管理層權力理論研究股權激勵效應，發現短期激勵效應為是投資者樂觀情緒所致，而無法增加長期股東財富。
關于股權激勵短期效應的研究，國內外學者的看法大體一致，即股權激勵效在各國市場普遍存在，且對公司價值在短期具有正面影響，在不同經濟形勢下對不同樣本公司的影響具有差異，但是股權激勵對公司價值提升的時效性比較短，長期的效果并不明顯。
2.2 股權激勵對高管行為的影響
股權激勵會對高管行為產生影響，進而影響公司績效，本文選取了三個熱門研究方向：股權激勵與盈余管理、股權激勵擇時行為、股權激勵對投融資的影響。下文將分別對其進行闡述。
2.2.1 股權激勵與盈余管理
盈余管理的研究始于Demsetz和Lehn（1985），Kadany等（2006）發現管理層中存在盈余管理行為，高管持股和從事內部交易的可能性正相關。蘇冬蔚等（2010）從盈余管理的角度得出設計缺陷會導致股權激勵具有負面公司治理效應的結論。王燁等（2012）研究發現管理層權力大小與股權激勵制定過程中機會主義發生的概率正相關。
2.2.2 股權激勵與擇時行為
Yermack（1997）認為股價上升的原因是高管的擇時行為，而與公司績效無關。Chanvin等（2001）發現在股權激勵計劃公布前公司股票異常收益率會出現下跌，原因是高管披露負面消息使股價保持在一個較低的水平，以實現股票期權套利。Erik Devos等（2015）研究發現CEO對股權激勵時間的選擇不是隨機分布的，相反80%授予期權的行權時間在股票拆細公告日的當天或者前幾天，使得CEO獲得超額的股權激勵收益，這進一步說明公司高管在股權激勵最終執行前，也通過股票拆細公告來提高股票價格來獲取利潤。
國內研究中，張治理等（2012）發現以股票期權為激勵標的物的激勵計劃中存在擇時行為，而在以限制性股票為激勵標的物計劃中不明顯。祝昱豐等（2014）認為即使不考慮股權激勵的短期市場效應，股權激勵公告日也可能選擇在股價低點。
股權激勵中的管理者擇時行為問題比較普遍，國內外學者的研究結論比較統一。高管不僅在價格較低的時機獲取股票，也通過有利公告的形式抬高股價來獲利，委托問題較為凸顯。
2.2.3 股權激勵對高管投融資決策的影響
目前的研究表明股權激勵對投資具有促進作用，對非效率投資具有抑制作用。羅富碧（2008）檢驗了股權激勵對高管決策的影響，結果表明股權激勵與投資量之間有顯著的相互促進關系，且存在內生決定關系。徐倩（2014）分析了在環境不確定性下股權激勵對公司投資的影響，結果表明股權激勵可以減少矛盾，進而抑制過度投資，也可以減輕管理者對風險的厭惡程度來緩解投資不足。國外學者就此問題的研究趨向于企業實際，Canil等（2015）對比澳大利亞和美國市場，發現在澳大利亞CEO風險厭惡情況和行權價格與獎勵數量負相關，美國CEO的風險厭惡情況與行權價格負相關，而與獎勵數量正相關。
由以上論述看出，股權激勵盈余管理和擇時效應可以認為是壕溝效應另一視角的詮釋，對投融資的影響也和利益趨同假說部分重疊，這說明整個股權激勵的研究體系是融為一體的。不同于股權激勵對公司績效的影響的研究結論比較一致，即股權激勵中盈余管理和擇時行為現象普遍存在，股權激勵會促進高管投資。
2.3 股權激勵中股東對管理者的約束問題
股東對高管的約束與監督也是一個研究的焦點。我國目前關于此問題的研究主要集中在大股東控制權、國有非國有控股以及董事會結構對股權激勵的影響。
依照鮑盛祥（2015）的觀點，大股東控制權對股權激勵效果的影響主要體現在監督和沖突兩個方面，主要表現為利益沖突。王華等（2006）研究發現，董事會結構與股權激勵是互動影響的，具體表現在股權激勵與獨立董事比例之間存在顯著的反向互動關系，與非執行董事比例之間存在顯著正向關系，另外股權激勵與公司績效之間存在顯著區間效應（倒U型關系）。夏紀軍等（2008）研究大股東控制權對股權激勵與公司價值的調節作用，發現大股東控制權對高管持股比例與每股收益之間的關系具有顯著影響，并且這種影響在不同股權性質和成長速度的公司中也有差異。總體來說，在我國大股東對管理層具有較大的約束和影響力。而劉存緒等（2011）的研究表明，當實際控制人為國有身份時，股權激勵的效果更好。
3 結論與展望
本文從三個方面總結股權激勵對公司價值影響的相關研究。首先分析股權激勵與企業價值的直接關系及主要機理的研究，主要回答“股權激勵效果如何”這個問題。其次研究高管行為會對股權激勵做出何種反應，并影響公司長期績效和短期股價，從三個熱門角度（盈余管理、擇時行為、投融資）回答了“股權激勵為何會有以上的效果”的問題。然而，股權激勵的影響因素還很多，學者們對此的研究還處在探索階段。最后回答“如何使股權激勵達到理想的效果”的問題，關于此問題的研究成果更少，因而僅僅闡述了其中一個相關問題：即股東權利對股權激勵中管理層尋租行為的約束。筆者認為今后需要重點探討的問題是股權激勵方案的設計，包括激勵標的物的選擇、行權條件等。
我國對股權激勵研究起步較晚，目前尚有許多不足之處。例如現在國內關于股權激勵的研究大多停留在股權激勵與公司績效、高管盈余管理（經理人機會主義）之間的表面關系，而對于其中的機制和原因，例如股權激勵是通過什么途徑影響高管行為及公司績效的；不同的激勵方案在不同的公司的激勵效果有何區別；不同情況下選取股權激勵方案的判斷依據；股權激勵和股東監督機制的結合等問題仍需探討。其次，由于我國引入股權激勵制度較晚，國內研究的樣本量普遍偏小，局限性較大，因此許多結論存在分歧，不具有典型性，未來的研究需要更加完善的樣本數據支持。
對于今后的研究方向，筆者認為：首先，我國實施股權激勵的效果尚未達到預期目標，這其中的原因急需深入挖掘；其次，在我國市場逐步改革的背景下，探尋政府的政策會對股權激勵的影響；最后，在現有研究基礎上，分析非理、風險因素等對股權激勵效果的影響。
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