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證券市場線的經濟意義范文1
中國的證券市場發展循序漸進,已為證券市場的國際化積累了不少經驗,隨著中國經濟實力的增強和經濟活動融入世界,也為國際板的設立夯實了基礎《。國務院關于推進上海加快發展現代服務業和先進制造業建設國際金融中心和國際航運中心的意見》提出在恰當的時候鼓勵達到標準的境外企業發行人民幣股票,這也為國際板的推出提供指引。
2國際板設立的意義
(1)引入新板塊,建立多層次證券市場。到國際板市場上市的境外設立企業往往內部控制制度健全,公司治理效果良好,能對境內企業形成良好的示范效應,有利于引導成長性較差的“三高”股票回到正確的價值判斷軌道上來,為證券市場的良性發展創造有利條件。
(2)有利于確立人民幣為國際支付貨幣的地位。隨著中國經濟實力的提升,人民幣的地位也與日俱增。倘若人民幣作為證券市場支付貨幣,將一定程度分配國際金融資源,將進一步鞏固和發展中國證券市場在國際證券市場的影響力,將外匯管理制度改革推向新的廣度和深度。
(3)推動國內證券市場制度的建立健全。制度建設是證券市場長治久安的重要保障,國內證券市場持續低迷與投資者的信心受到重創不可分割。究其根本原因,在于證券市場違規行為的頻發與相關監管的缺位和力度不夠不無關系。引入國際板,在制度和理念上與世界優秀企業和證券市場制度更為完備的國家接軌,將有力推進資本秩序的健康發展。
(4)促進金融創新,擴大投資者投資領域。國內證券市場在金融產品、投資渠道和交易方式等與先進的國際證券市場仍不能相提并論。設立國際板,將為現有的廣大中小投資者拓寬投資門路,拓展金融衍生品,化解投資風險。
3國際板設立的不利因素分析
(1)引發圈錢和套現效應。A股市場儼然被廣大投資者視為相當數量企業的“提款機”,在公司上市、成功融資后,不少投資者被掏空了投資款而叫苦不迭。在制度尚不健全的前提下設立國際板,在并不成熟的證券市場環境里,難以擺脫作為圈錢工具的嫌疑。
(2)日本國際板不良效果引導。20實際八十年代,同為東亞國家的日本開始設立國際板,結果百余家外國企業趨之若鶩,但好景不長,證券市場一路走低,眾多企業不得不選擇退市。日本“國際板之殤”將不可避免地為國內設立國際板帶來恐慌,其引發的后遺癥將給其他國家設立國際板造成心理障礙。
(3)加大證券市場監督和管理的難度。在國內板塊監管規范和力度還有待加強的前提下,國際板的設立將在更大程度上給予監管層帶來新的難題,如何制定有效且健全的規范制度,應當是設立新的板塊首先要考慮的問題。
(4)不可避免的投資資金移轉,造成國內板塊資金缺陷的局面。引入國際板,必定會吸引相當部分的投資者投資路線的“戰略轉移”,主板、中小板和創業板短期將出現資金緊缺,而在國際板上市的外國公司在融資到位之后,對國內上市企業產生“擠出效應”,必然會導致資金流向國外,造成資本短缺的局面。
證券市場線的經濟意義范文2
論文摘要：證券監管是證券市場基本功能得以充分發揮的保障，針對我國目前證券監管體系存在的主要問題，提出了改善證券監管的幾點措施。
證券監管是指證券市場管理機構運用行政、經濟和法律手段，對證券的發行、交易以及證券經營機構等市場主體及其行為的規范性的監督管理活動。多年來，證券市場發展的經驗教訓表明，市場與市場主體的成熟與否與證券監管的成熟與否是相輔相成的。系統完善的證券監管體系是證券市場基本功能得以充分發揮的保障，是證券市場基本功能正常運轉的外在條件。伴隨金融對外開放，我國證券市場的發展必將面臨新的機遇與挑戰，而有效的市場監管就顯得尤為重要。如何建立適應我國的證券監管體制，己成為一項十分急迫的任務。
一、我國目前證券監管體系存在的主要問題
盡管我國證券市場有明確的監管原則和目標，但在實際運行過程中，由于我國特殊的經濟環境和發展階段，使證券監管并不能充分而有效的運行，還存在很多不足，主要表現在以下幾個方面：
(一)缺乏統一的監管體系。
我國目前采用的是集中統一型監管模型，也稱政府主導型模型，其特點：一是強調立法管理，具有完備的證券法律、法規體系；二是設立統一的全國性的證券管理機構承擔監管職務，與自律性監管模型相比，這種監管模式更具有權威性，更加嚴格、公平、有效地履行監管職能。根據我國的具體國情和市場發育程度，目前選擇集中統一型監管模式無疑是明智的，但僅僅依靠監管會及其派出機構，顯然是無法搞好證券監管的，需要建立一個功能完善的，包括自律組織在內的監管體系。同時證券交易所一線監管的失靈，又使監管環節中斷，無法預警和防范市場風險，整個監管體系出現機構殘缺、功能缺損的現象。
(二)證券市場自律功能尚未充分發揮作用
首先是自律組織不健全，據統計在目前近千家證券商、中介機構中，加人中國證券業協會的團體僅為121個；其次是自律組織管理混亂，現階段的自律組織，形式上由兩個證券交易所及其證券公司、中國證券業協會和地方證券業協會組成，但實際運行中，各方彼此獨立，地方證券業協會隸屬關系各異，難以協調工作，中國證券業協會和地方證券業協會大多屬于官辦機構，機構負責人多是由政府機構負責人兼任，與《證券法》規定的自律組織是通過對自身會員的自身約束、相互監督起到對政府監管的補充作用的精神相矛盾。另外，作為證券市場的組織者，上海、深圳證券交易所，由于管理機制不同，對證券監管力度也存在差異，致使各證券交易所在執行仲裁和行使懲戒職能時會出現不一致，所以，證券交易所的一線監管作用不強。
(三)現行證券法律存在一定的局限性，增加了監管的難度
我國現有的法律框架還不完善。其一，缺乏相應配套的實施細則和相關法律，如《證券交易法》、《證券交易所法》、《投資公司法》等有關法律尚未出臺，這不僅使國內現有的交易行為缺乏必要的管理依據，而且證券法規體系不完善，不可避免的帶來可操作性差等問題。其二，在具體的交易規則等方面，影響公平、公正交易的因素尚未得到有效禁止，如《公司法》缺乏有效保護少數股東權益的條款，這也不符合國際慣例；其三，在法律體系的協調方面存在不足，最突出的是地方法規和全國性法規的矛盾；其四，對證券市場證券商的規范化管理和監督執法存在局限性，尤其表現在對一些特殊主體監管不力，如對少數證券公司在從事證券及非證券自營業務時存在的違法、違規行為的監管和處理缺乏力度。
(四)政府監管職能錯位
與成熟市場經濟國家對資本市場的監管相比，我國政府的監管存在明顯的職能錯位，這也是我國目前證券市場中存在的最大的問題，并由此造成了政府管理效率下降和行業自律作用削弱。目前證券監管部門疲于應付證券市場中不斷出現的經常性問題，缺乏中長期的證券市場戰略規劃研究；同時在監管手段上，仍注重計劃與審批手續，將指令性管理手段照搬于證券市場，這種違反證券市場操作的強制性管理方法成為證券市場秩序混亂的誘因，也是幾年來證交所自律作用微弱，證券協會形同虛設，發揮不了應有的自律功能的主要原因。
(五)監管人員素質不高。
證券監管是一項政策性、技術性、操作性都很強的專業工作，要求從事此項工作的監管人員具有較高的政治素養、專業水平和道德水平。而且，在國際化的條件下，新的金融衍生工具、市場操作手段也會應運而生，這就需要市場從業人員的素質與之相適應。但從目前來看，我國各級監管人員在數量、知識結構、業務素質等方面難以適應監管工作的客觀需要，因而監督管理人員素質的提高是提高監管水平的關鍵。
二、改善證券監管的幾點措施
(一)順應混業經營的發展趨勢，組建一體化的衍生監管體系
由于混業經營將是我國人世后金融業發展的必然趨勢，因此在我國目前的保護性過渡期內應該改變以往的分業監管體系和方法，逐步建立起與混業經營相適應的監管體系，加強整個金融監管的協調和合作，定期不定期的就監管中的一些重大問題進行協調、交流監管信息，解決好分業監管中的一些重大問題，研究對策，有目的、有計劃地聯合建立金融監管方面的公共制度，如通報制度、質詢制度，提高監管質量和效率，為全面混業監管做好準備；另外，還要提高素質，明確職責，改進手段，強化聯合監管力度，不斷提高綜合監管的水平和效率，有效防范金融風險。
(二)加強自律管理，完善市場機制
證券市場的復雜性，法律的滯后性兼之證券管理機構超脫于證券市場之外，使得證券管理機構不能及時明察證券市場的發展變化，很難實現既要保持市場穩定有序，又要促進市場高效運作的管理目標，所以，我國在對證券市場實行全面監管的同時，應借鑒英國式的自律性監管體制的做法，加強自律組織的建設，以法律形式確認自律機構的法律地位，賦予其制定運作規范、規劃，監管市場，執行市場規則的權利；應明確規定自律組織承擔日常業務管理，有權制定、執行日常業務管理規則，并行使懲戒職能；建立我國證券業自律組織體系，這種體系由證券業協會和交易所組成的證券交易所協會組成，但自律組織并不是完全脫離證券組織機構，而應接受其指導、監督和管理，具體可以通過自律組織資格授予工作考核以及自律自治管理規則審批、授權、仲裁等方式進行，政府監管機構應采取措施，促使各證券交易所和證券公司建立市場監察部，加強內部管理，政府應扶持證券業協會的發展，使其在對從業人員的資格認定，市場交易活動的監視，市場參與者的管理、信息披露及專業技能培訓等方面發揮作用；應改變目前證券業協會大多屬于官辦機構和機構負責人多是由政府機關負責人兼任的做法；同時應明確各地方證券業協會的隸屬關系，建立統一的自律組織體系，統一證券交易所的管理體制，以便更好的發揮各自的職能作用。
(三)加強證券市場的法制建設，健全和完善法律體系
我國證券市場立法滯后，法規不完備，沒有形成完善的證券法規體系，在證券市場發展的過程中，國家沒有及時制定相應的法規和政策，相當長時間沒有出臺證券基本法，其間雖然制定法規法章250項，但大多屬于臨時應急性質，缺乏穩定性。1998年《證券法》雖然出臺了，但與之相配套的實施細則和相關法律，如《基金法》、《投資信托法》等遲遲未出臺，這在法律手段上，表現為可操作性差，執法力度弱，因此應盡快出臺《證券法》的實施細則，以便細化法律條款，增強可操作性，盡快制定《基金法》、《期貨法》，處理好《證券法》與相關法律的銜接，避免出現不一致問題。證券監管機構應根據市場出現的新問題，制定相應的規章制度，對市場變化保持靈敏反應。
(四)建立完善的信息公開披露制度
包括為批準一項許可申請所必要的初步信息，為進行持續監管所要求的定期信息，在視察或危急情況下的非常信息，為實行有效監管，需要獲取整個市場組織的質量信息、市場交易信息、市場數據信息、公司運行信息，相應建立合理的信息披露制度，如向主要上市公司派駐監管員制度，定期報送風險報告和監管報告，隨時報告重大風險事項，實行市場監管督辦制度，限期整改、分級上報；實行監管質詢制度，要求被監管方對資料信息的真實性、準確性做出解釋；實行監管公告制度，隨時向公眾公布監管結果，公布舉報電話，建立投資者、中介機構、新聞媒體參與、證券會實行的“四位一體”社會化監管。
(五)積極參與國際證券監管立法，努力推進證券監管的國際合作與協調
證券市場線的經濟意義范文3
上市公司整體績效的提高，必須在科學的監管機制下才能取得。證券市場是由上市公司、投資者、金融中介機構、自律機構和政府的行政監管部門等共同構成的開放的金融市場，是極其復雜的多方博弈的世界。因此，證券市場的高效運行離不開有效的證券市場監管。
企業經營績效的好壞不僅關系到企業能否生存，而且直接影響企業未來的發展和國民經濟發展。作為證券市場的重要功能之一就是要通過促進資源優化配置，達到整個市場企業績效的不斷提高，最終促進整個國民經濟的發展。戰后發展起來的國家和地區，如日本、韓國與中國香港地區在證券市場監管的表述中更多地突出了“促進國民經濟發展”的政府理念。因此，完善的證券市場監管機制應該能夠促進上市公司整體績效的提高。
“機制”一詞最早是物理學和機械工程研究領域中的概念，后來這一概念被廣泛應用到生理學、心理學、哲學、經濟學、管理學等多門社會學科中，其內涵也演變為一個系統的組織或部分之間相互作用的過程和方式。從系統論的角度看，機制的主要特征有兩個方面：一是具有自動實現系統均衡的功能；二是通過子系統之間的相互影響、相互制約來實現系統均衡功能。筆者采納系統論的觀點，即證券市場監管機制應該是證券市場監管結構中各組成部分通過制度安排相互影響、相互協調，共同發揮作用。
一、證券市場監管結構均衡分析
（一）證券市場監管結構
“結構”一詞的英文為Structure，具有兩層含義：一是表示某種關系的組合。其中，各部分之間的相互依賴以其同整體的聯系為基礎；二是指各個組成部分在整體中的地位。前者是指結構是由相互聯系的各部分組合的整體，而后者是指組成結構的各部分間組合量的比例和質的聯系。
對證券市場監管的研究有必要深入到監管結構內部對構成監管的各個組成部分及其相互關系進行周密的研究，以期更好地發現證券市場監管的內在規律。證券市場的監管主要有法律監管、行政監管（又稱政府監管）和自律性質的監管。各種監管形式各自存在優、缺點，因此存在著適用的條件、時機。為了方便分析，筆者將法律監管與行政監管作為外部監管，將行業自律協會的監管劃分為自律監管。
（二）他律監管與自律監管的有機結合——基于最優資源組合理論
筆者假定存在圖1中的等監管程度線，該線上的每一點都表示自律與他律的結合程度。由于他律監管和自律監管的邊際效率都是遞減的，所以等監管程度線必然凸向原點。離原點越遠，監管程度越高，圖1中監管程度R（a）＜R（b）。需要說明的是，由于自律監管和他律監管均是有限度的，所以圖1中超出Et和Es的部分都是沒有意義的。
如圖2所示，Et和Es分別是他律監管和自律監管的監管限度。在這個市場中，可以達到的最高監管程度可以用通過K點的曲線L3來表示。可以假定，按照證券市場的本質邏輯，存在著對市場監管的最低程度要求，設為L1，并且，隨著證券市場的發展，由于市場參與者數量增加，交易種類擴大、市場結構日趨復雜，跨市場交易日益增多，金融衍生工具層出不窮，所以對監管的最低程度要求也將上升，如圖2中從L1到L2的變化。市場發育程度低時，對市場監管的最低要求也低，即處在圖2中L1的水平。顯然，此時僅依靠自律監管或他律監管就可達到L1的要求，所以L1與S軸和T軸都有交點。這就是證券市場發展初期許多國家唯一依賴他律監管而許多發達國家更多依賴自律監管的原因。隨著證券市場的發展，市場對最低監管程度的要求也在不斷上升，L1逐漸向遠離原點的方向運動，達到L2的水平。從圖2中可以看到，單靠他律或自律已經不能對市場進行有效的監管，必須有機地結合他律和自律兩種監管方式。由于他律監管與自律監管都要耗費成本，在同等成本下，需要尋求監管程度的結合點。圖2中當等成本曲線與等監管程度曲線相切時，即點K（Es，Et）是最佳結合點，也就是他律監管與自律監管的有機結合點?，F實中可以看到，隨著市場的發展，在建立之初單純地依賴自律或他律的證券市場，最后都不約而同地選擇了他律和自律監管相結合的監管體系。至于他律和自律在監管體系中各占多大的比重則要視各國的具體情況而定，同一國家也會隨著市場發育程度的變化而變化。
二、證券市場監管機制與上市公司整體績效的關系
證券市場監管結構中他律監管與自律監管必須通過一定的制度安排才能發揮其自身優勢，發揮最大的效率，達到效益最大化。證券市場的監管結構、監管機制是共同發揮作用的。
（一）完善的公司治理結構能夠促進上市公司企業制度創新
實現國有企業經營機制的轉變，為建立現代企業制度服務是現階段我國證券市場的一個特殊功能。證券市場監管者嚴格強調的透明度、普遍實行的信息披露制度等是良好的企業治理結構的重要內容，企業控制權的轉移也能改善治理結構。因此，現代證券市場還作為一個控制權市場而存在。對我國的證券市場的價格發現功能對于提高資源配置效率、發揮改善企業治理結構的功能、防止經濟結構惡化是十分重要的。只有充分發揮證券市場對公司治理結構改善的促進功能，建立起現代企業制度，才能從根本上使國有企業擺脫困境，提高國有企業的整體質量。
（二）信息披露機制與上市公司績效的關系
彼得·F·德魯克在《公司績效測評》中認為：根據美國證券市場上市公司的經驗，“一旦金融市場對上市公司使用別的價值評估標準，指標體系的改革進程自然會加快，……正是政府的規定才使財務標準變得如此至高無上，并驅使人們花費大量時間使之完善”。投資者“不相信公司愿意公布比證券管理委員會要求的內容更多的信息，……最后只有證券管理委員會之類的政府機構出面，才可以解決這個棘手的問題，比如說，建議（甚至要求）上市公司在報告中公布非財務信息”。
對于投資者來說，只有通過良好的信息披露監管機制，信息披露監管部門通過對信息披露的一些實質性規定，在一定程度上將一些質量低劣的公司拒之門外，從而降低投資者決策失誤的概率，加上市場中介機構為投資者提供證券投資方面的服務，信息披露制度中的及時性和有效性能夠使投資者迅速、及時地了解資本市場上的價格變化，才能充分了解企業的真實狀況，正確評估投資項目的風險和收益，作出理性決策，將資金投向資產優良的企業，提高資源的使用效率。其結果是上市公司整體績效的提高；而對于上市公司尤其是優質的上市公司來說，為了防止“二手車市場”效應，會承擔信息披露義務，規范信息披露行為，杜絕證券欺詐發生，只有將經營者的行為置于公眾監督之下，才能保證公司管理層盡心盡責地為股東謀求最大利益，促進公司自身經營績效的改善；對于證券市場來說，只有通過信息的充分披露并保證高度透明，將企業的狀況展現在投資者面前，讓廣大投資者綜合各種信息自主決策，才能使有限的資本流向效益高、前景好的企業，從而提高市場效率，促進社會資源的優化配置，提高上市公司的整體績效。從這個層面上講，上市公司信息披露的監管是影響上市公司績效的核心機制。1.公司聲譽價值有利于提升上市公司的質量
Grossman&Hart（1980）認為，逆向選擇不利于標的資產估值，理性潛在買者會對資產進行打折，如果沒有相應的修正機制，就會形成檸檬市場。在這種情況下，好的資產擁有者為了使自己的資產區別于劣質資產，就會采取相應措施向外部投資者傳遞相應信息，而該過程也就是增加信息披露的過程。Fombrun（1996）等的實證表明，公司聲譽價值的提高有利于改善上市公司與外部投資者之間的關系，將對公司價值產生積極的正向效應。Wesley（2004）通過構建自愿性信息披露指標，對拉美三國信息披露增量和公司價值之間的關系進行了實證，檢驗結果表明，信息披露程度越高，公司價值越高。
通過分析發現，上市公司聲譽價值是外部投資者基于信號傳遞的未來預期基礎上形成的。（張宗新，2005）不同類型的公司采取不同的信息披露策略，好公司選擇高水平聲譽投資以避免次品車市場的價值折價；差公司只能選擇消極性信息披露策略以防止公司真實類型報漏。針對證券市場信息不對稱造成的次品車問題，不同類型的上市公司采取不同的信息披露策略，從而產生信號傳遞機制的聲譽投資效應。信息披露信號傳遞公司的價值信息，積極信息披露多而信息供給水平相對高的上市公司的市場價值相應較高，有利于增加公司的聲譽價值；而信息披露程度低的上市公司的市場價值相應較低2．有效市場條件下接管機制對企業家行為的影響
在信號傳遞機制下，由于那些為出資者和公司利益而工作的企業家會利用股票價格的信號機制改進自己的工作，對具有機會主義行為的企業家，股票定價機制本身仍是缺乏約束能力的。因此，接管機制就是用于監控企業家行為的約束機制。
從目前來看，在西方發達國家的資本市場上針對公司的接管主要存在兩種情況：一是敵意接管；另一種為積極股東行動，此種接管較為溫和。敵意接管時，無需取得目標公司企業家的同意，或者繞開他們，直接向公司股東發起收購要約。敵意接管的存在具有重要的經濟意義，它能夠對公司內部治理結構發揮作用，不斷促進企業制度創新的外部環境和條件，也是保證市場經濟順利運轉的重要經濟機制。敵意接管這一機制作為出資者約束企業家的一個控制工具，是市場為公司外部治理結構的一個重要制度安排。
（三）行政監管——股價——企業績效的影響機理
行政監管對企業績效的影響主要是通過影響股價波動來發揮作用的。在證券市場上，投資者對股票內在價值的預期和對股票短期投機收益的預期共同決定著對股票投資價值的預期，進而通過證券市場資金的供求關系決定著股票的供求關系和股票價格。
1.股市政策引起股價波動
世界各國股票市場發展的實踐表明：股市政策的實施會對股票市場價格波動產生直接的影響。只是不同的市場對政策的敏感性和反應程度不同，這實際上就是所謂股票市場的“政策效應”。股市政策可以使用制定法律法規的形式，也可以采取直接干預的形式。往往直接干預會對股市產生更大的沖擊。
2.股價機制促進企業家不斷提高上市公司績效
所謂股價機制，是指在證券市場上通過股票價格的高低及其波動情況來反映股票發行公司的經營情況和變動情況，并以此引導或影響投資者（股東）對企業的篩選和監控（李承友，2001）。相應地，股票價格能否正確反映公司的運營狀況就成為股價機制發生作用的前提條件。股票定價機制之所以能有效發揮對企業的監督促進作用，主要與股票價格所具有的相關性和客觀性的密切程度有關。因為股票價格相關性反映的是市場對公司潛力后勁的動態評估，是證券市場對公司未來收益能力的評價，它所包含的信息著眼于未來，不同于提供對過去業務總結的會計信息。因此，通過股價定價機制可以抑制企業家損害出資者的經營行為。李承友（2001）認為，證券市場定價機制對企業經營或制度變革的作用主要體現在以下兩個方面：一是用股票價格反映公司企業家的經營能力，并決定其去留；二是將公司企業家的報酬與股價相聯系。筆者贊同這種觀點。
3.行政監管——股價——企業績效的關系
由此，可以構建證券市場行政監管與企業績效的關系。因為政府行政監管導致股票市場的“政策效應”，“政策效應”對股票價格產生沖擊，股價信號傳遞機制一方面影響股東對經理人的經營業績的考評；另一方面影響投資者對未來盈余的預期，從而產生對股票未來股利的預期，進而影響投資者的決策，影響企業的資金流。兩個方面共同影響企業的績效變動。當績效變動又會影響投資者對未來盈余的預期，形成行政監管——股價——企業績效的影響關系。
三、基于上市公司整體績效提高，完善我國證券市場監管機制的途徑
張新（2003）的實證研究表明，同為國有或國有控股企業，上市公司業績大幅度高于非上市公司。這充分體現了證券市場對企業績效改善的巨大促進作用，但是根據思騰思特（StemStewart）管理咨詢公司（中國）對中國、美國、英國、日本、澳大利亞（1996——2000）、印度（1998——2001）、巴西（1997——2000）的比較分析，以經濟增加值（EVA）指標衡量，結果表明我國上市公司的水平處于中上等水平。因此，證券市場監管機制對公司經營績效的促進作用還沒有充分發揮，證券市場監管結構與監管機制還需進一步完善和優化。
（一）合理確定我國證券市場監管的對象和內容
1.我國證券市場監管對象應包括
證券發行人，發行市場的證券商，證券交易市場上的證券商，投資者（包括機構投資者與個人投資者），中介機構（包括會計師事務所、審計師事務所、律師事務所、資產評估機構等）。
2.監管內容主要有
（1）上市公司、證券交易所、證券公司的信息披露情況；（2）投資者行為是否合法，證券發行、證券交易與結算過程；（3）證券交易所的業務和自律管理情況；（4）上市公司對股東的回報情況；（5）證券商的經營范圍。
（二）規范我國上市公司的公司治理制度
規范我國上市公司的公司治理制度應從以下幾個方面入手：
1.推進獨立董事制度，強化董事會的約束機制
要給予獨立董事行使職權的條件，建立適當的獨立董事任職標準，強化監管，使獨立董事名副其實。
2.調整董事會功能，推行職務不兼容制度
減少董事會與高層管理人員的交叉任職，提倡上市公司董事長與總經理分設，增加外部董事和獨立董事的比例。建立董事會的內部專職委員會，包括薪酬委員會、審計委員會與提名委員會等，并在各種專職委員會內部合理配置執行董事、非執行董事與獨立董事的比例，以強化董事會的執行功能。在薪酬、提名和審計等關鍵的委員會中，降低執行董事與非執行董事的人數，增加獨立董事的比例。
（三）把信息披露監管作為我國證券市場監管的核心問題
針對我國信息披露監管不力的局面，應進一步明確信息披露監管的目標、完善信息披露的監管體系。參照國外成功的經驗，繼續采用政府行政監管和自律監管相結合的方式。逐步由證監會、證券交易所和證券業協會共同構成功能互補的具有明確責任和權限的監管體系。
1.在責任和權限的設置上
證監會主要監管首次信息披露、制定相關的信息披露規則。
2.證交所監管持續性信息披露
證交所在負責上市公司持續性信息披露工作中，除了具有發現違規案件的權利外，還應具有查處違規案件和對違規行為進行處罰的權利；要進一步加強對信息披露違規者的處罰力度。在必要的時候，證交所可以證監會的名義進行強制處罰。
3.政府部門仍然負責首次信息披露的監管
監管包括上市公司配股、增股時再融資條件的審核。
4.證券業協會要發揮行業自律監管作用，制定內部自律性管理規則，對違規成員進行相應的處罰
規范的中介機構可以協助監管上市公司的信息披露行為，特別是替上市公司出具財務報表的審計報告。
（四）努力在我國上市公司中推行信用評級制
對上市公司進行信用評估是優化我國證券市場監管機制的根本問題。目前對上市的信用評估還沒有得到觀念上的重視，企業的信用狀況還沒有得到普遍的評估和披露。證券市場監管機構應將我國的信用評估工作作出規劃，考慮首先在上市公司推行。大力建設我國的專業信用評估機構也是迫不容緩的問題。在不遠的將來要形成企業以良好的信用為發展要務，證券市場監管機構根據企業的信用狀況決定監管的力度和方式，投資者把專業的信用評估機構對企業的信用評級作為投資的重要參考依據。要把對公司的信用評級作為建立對上市公司長期約束機制的立足點。
（五）對證券市場中介組織加強管理，提高其對上市公司的監管功能
證券市場線的經濟意義范文4
【關鍵詞】金融危機證券市場影響
1.2008年年底之前金融危機對我國證券市場的影響
1.1出口大幅回落影響企業利潤2008年，金融危機對我國的出口影響逐月增加，從11月開始首次出現了負增長，11月份當月我國口1149.9億美元，下降2.2%，中國外貿單月進出口首次出現負增長。12月份當月我國進出口總值1833.3億美元，下降11.1%；其中出口1111.6億美元，下降2.8%；進口721.8億美元，下降21.3%。根據我國海關統計，2008年，我國外貿總額達25616.3億美元，比上年增長17.8%。其中出口14285.5億美元，增長17.2%；進口11330.8億美元，增長18.5%。貿易順差2954.7億美元，比上年增長12.5%，凈增加328.3億美元。中國紡織、房產、玩具、鋼鐵行業以及家具、衛浴、五金、電子等產品的出口企業受到嚴重影響，向美、日、歐出口明顯減少。歐盟、美國和日本是我國前三大貿易伙伴，受金融危機影響，2008年向三個市場的出口明顯回落。特別是我國沿海企業，很多屬于勞動密集型企業，那些實力不強，自身抗風險能力低的企業紛紛倒閉。同時我國又遭遇大量貿易壁壘，貿易保護主義，貿易摩擦加劇，2009年的出口更加困難。2008年大部分國內企業在銷售上都出現了不同程度的萎縮，表現在企業利潤上面就是增速放緩、持平甚至虧損。
1.2零八年度證券市場步入低谷自2008年初，受企業贏利不容樂觀的基本面的影響，A股一路走低，市場信心受到嚴重打擊。為了刺激股市交易，管理部門兩次下調證券交易成本：在大小非成為眾矢之的，《上市公司解除限售存量股份轉讓指導意見》于4月20日出臺，中國證監會規定大小非減持超過總股本1％的，須通過大宗交易系統轉讓；4月24日起印花稅稅率由千分之三下調至千分之一，9月19日起印花稅改為單邊征收。兩次利好政策出臺當天，滬深股市均大漲9%以上。不過，這并未改變大盤下跌態勢。在這期間實際上導致證券市場一蹶不振的原因還是金融危機，危機導致我國在短期內需不足、出口下降，外資將會迅速撤離。這種連鎖反應才是對外貿依賴性經濟結構最致命的打擊，無論經濟是否還會持續增長，但企業對市場的變動最敏感也最具決定意義。匯率的微調也已經不能再對出口造成決定影響。無論美國是不是通過救市計劃，全球金融監管將會日趨嚴格，消費信用將會收縮，同時美國也在節衣縮食并積極調整自身產業結構。這不但客觀上造就全球需求不足，而且還會引發各國就業危機和貿易保護主義抬頭，匯率的波動相對影響較小。
2.09年我國證券市場的微妙變化
2.1內需因素出口下降，企業的利潤保障主要還是通過增加國內的銷售額來完成。因此，內需的現狀與上市企業的業績聯系是相當緊密的。而我們卻又不得不面對中國內需不足的現狀，如果要探尋其深層次的原因，主要是重投入輕分配的結果，直接表現為工資占GDP比例太低，一般工人工資的平均水平較低。諾貝爾經濟學獎獲得者克魯格曼克魯格曼說過，中國工人平均工資是美國工人的4%，跟1975年的韓國類似。目前，即使墨西哥生產工人的工資也是中國工人工資的3倍。而更為關鍵的是，中國內需不足依賴外貿的經濟模式，是體制按照自身的利益分配特征，并以其強大的單極政治力量塑造出來的。民間雖然擁有大量存款，但由于醫療保險、社會保險等民生體制尚不完善，這些錢并不能轉化為消費。因此內需將很難真正被調動起來，因此企業依靠內需完成盈利任務的目標十分渺茫。
2.2外匯儲備因素曾經在越南發生的金融危機被認為是逆差造成外匯儲備不足，于是很多人認為我國因為外匯儲備充裕而不會重蹈越南覆轍。其實更細化而言，外匯儲備如果因為結構問題而流動性不足，即使數字龐大，也難以應付短時間內的外匯擠兌。事實上，我國1.8萬億外匯儲備中，能即時動用的只有3000億現金，其他絕大部分都是各種深陷泥潭的債券和一些低價值的股權。因此，在最近一段時間內如果我國把目前僅有的3000億外匯現金仍轉化為境外債權，那么我國外匯儲備短期將隨時陷入擠兌危機，其效果可參考越南，即：如果國內人民幣在極短時間內擠兌美元并外流，可以造成人民幣急速貶值，國內重現通貨膨脹，那么匯率就會出現巨幅波動。從短期分析，當某種貨幣存在升值預期，匯率與股市的關系是：預期本國貨幣升值—熱錢流入—股市上漲—吸引更多熱錢流入—加大升值壓力—匯率升值—熱錢流出—股市大幅下挫。這種股市大起大落的系統風險將減弱其對經濟發展的促進作用。從長期分析，宏觀經濟增速的減退和股市對經濟促進作用的減弱必將影響到股市主體上市公司，進而影響整個證券市場發展。人民幣匯率穩定則升值預期對股市的短期推動影響很小、有限利率上升空間有利于演繹股市的中長期上升趨勢，而人民幣貶值則反知。
2.3房地產業的因素2006年初，韓國的國土研究院經過對上萬的家庭調查研究，并和英美等國進行了比較，顯示韓國國民收入攢六年才能買得起房。在首都首爾地區，需要將個人收入存7.7年才能購買住宅，其他大城市為3.8年，中小城市為2.6年。而在美國和英國，要購買住宅，則分別只需要2.7年和4.1年全部收入。而正是這個2.7年便能購買住宅的美國發生了房地產次貸危機，并成為引爆世界金融危機的導火索，其他國家的房價還紛紛下跌。反觀中國，一份由國土資源部的“2008年全國主要城市地價狀況分析報告”指出，2008年中國商品房平均銷售價格逼近4000元關口，達到3919元/平米。初級住房小康標準是人均30平米，三口之家90平米的建筑面積需要將近36萬元。而當年城鎮居民人均可支配收入為15781元，加上裝修的費用意味著夫妻兩人和孩子要不吃不喝12年。房價收入比接近于12，該數據數倍于國際慣例，中國房地產市場存在很大的泡沫。但是這個泡沫現在并不能把他打破，因為與房地產業相關行業眾多，有一個龐大的產業鏈條，并且解決了很大程度的就業問題，若房地產泡沫破裂，很有可能引發更多企業倒閉，甚至引發社會動蕩。房地產業一定程度決定了證券市場的穩定，而持續的高房價依然在大量耗費社會的消費能力。
2.4資金、貸款的因素面對金融危機，我國提出了4萬億的救市場計劃，而且這些錢陸續已經到位。與此同時，中國銀行業第一季度新增人民幣貸款4.58萬億元，已經接近政府設定的2009年全年目標5萬億元。這些錢有很大一部分都流入了證券市場，從09年初A股的成交量放出歷史巨量的信號來看，很多機構和游資均殺入了證券市場。而根本原因是由于金融危機對經濟的沖擊，很多企業運轉不靈，產業和市場逐步蕭條，投資很難見迅速見效。于是，這個企業和機構選擇了投資證券市場以求得較快較好的回報。這樣一來很快便形成了證券市場群雄逐鹿的局面，而這些錢并不是以投資的心態進入，取而代之的是投機。因此，證券市場雖然通過短期輸送的新鮮血液而產生強勁反彈，而長遠點看，這些資金必定會在某個時間段進行撕殺，導致證券市場的發展趨勢更加不確定，A股目前的市盈率已經相當高，個股漲幅已經超過300%，風險進一步增強。
2.5宏觀政策因素國家在證券市場上的觀點十分明確，就是通過股指的上升來營造氛圍，增強人民抗擊危機的信心。產業振興計劃的出臺引領A股的上升攻勢以后，中央不斷針對各個行業進行政策刺激和扶持，因此09年初至今一直熱點不斷，A股也不短上揚。但是，金融危機的影響是長久的，世界各國的經濟形式均未出現好轉，相關政策得過于頻繁很容易引起市場在消息面上的疲倦?，F在證券市場的現狀是，過度的依靠政策呵護，這是很不健康的，也是十分危險的。4月份信貸資金投放2600多億，與一季度每月1萬多億的信貸資金投放形成鮮明的對比，可謂天壤之別，隨著信貸資金的減少，IPO和創業板的開啟，特別是再融資的泛起，股市的資金供應將會大大減少，證券市場的波動會明顯加深。
3證券市場的定性分析
3.1違背經濟規律股指從08年11的1600多點，一路凱歌，在半年的時間里上漲近1000點，令人眼花繚亂，目不暇接。當人們還在熊市的噩夢中沒清醒過來時，股指已翻山越嶺，一波又一波地攀越了一座又一座的高峰。2008年金融危機以來，我們雖然采取了許多的經濟刺激措施，先是4萬億的投資，又是十大產業振興規劃，更有天量的信貸資金，但效果并不明顯，2009年3月份CPI和PPI雙雙告負，發電量還在繼續下降，鋼材價格經過短暫的回升后又迎來了新的下跌，關乎居民生活的豬肉幾乎降到了2007年上半年的價格，這一切說明經濟形勢不容樂觀，但股市卻是出奇的火。
3.2與價值相背離市場的估值目前已經非常的高，A股流通市值達7.45萬億，100倍內的股票平均市盈率42倍左右，150倍內的股票平均市盈率達53倍左右，約90%的股票市盈率超過20倍，并且還有400多家沒有市盈率的虧損企業。股票價格與價值嚴重背離，市場估值已嚴重泡沫化，幾乎與2007年6000點的水平相當。泡沫化的股市不僅沒有回歸合理價值的欲望，感覺卻才剛剛漲出點味道，仍然是三線開花，多頭排列，激情洋溢，熱火朝天。就連虧損嚴重的ST股也是表現非凡，如ST宏盛，每股凈資產負21.24元，就這樣一個已嚴重資不抵債的企業，股價也從1.36元漲到了4.21元，上漲3倍還多，令人匪夷所思。
3.3大小非數量超標市場中股市中到處都是幾乎沒有成本的大小非，據統計，到5月份，累計大小非解禁數量約占流通股的40%年底解禁股比例將占流通股的70%以上。股市流通股已從過去的散戶及基金為主的市場，發展成以大小非們為主的市場，股市中大小非已經占有絕對的比例，不用說散戶，就是基金也將微不足道。按現在的平均股價計算，年底A股流通市值恐怕將達到20萬億，相對于2萬多億的基金規模來說，基金也將成為“小散”。
綜合以上金融危機影響的方方面面，無論是直觀上還是在潛移默化中，證券市場都肩負著沉重的壓力。表面上看，我國A股一支獨秀，仿佛金融危機對我國證券市場的影響是積極的，實際上仔細一看，沖擊比想象的要劇烈得多。不過，從長遠來看，一個市場必須經過危機的洗禮才會成熟，我也相信中國的證券市場會在這場風暴的洗禮中最終找回自己。
參考文獻：
1.《金融危機對我國出口企業的影響及其對策》．新華網．2009年01月20日
2.《2008年中國證券市場大事件》．上海證券報．2008年12月30日
證券市場線的經濟意義范文5
關鍵詞：證券；證券市場；制度；績效
中圖分類號：F270.7 文獻標識碼：A 文章編號：1672-3198（2007）09-0076-01
1 引言
我國證券市場的初始發展有著特殊的時代背景，即是著眼于國有企業的改革為國有企業籌集資金，通過股份制改革引導國有企業建立現代企業制度，即其是屬于強制性制度變遷。在其成立的時候就有著先天性的制度缺陷。依據制度變遷理論的“路徑依賴”原理，這些缺陷絕大多數并沒有隨著證券市場的發展而消除，而是隨著證券市場的發展不斷被放大，已經對我國證券市場的高效運行構成了極大威脅。將從以下幾個方面展開論述目前我國證券市場自身制度缺陷的主要表現及其對績效的影響。
2 市場準入機制存在缺陷
由于政府開始是將國企脫困服務作為市場的目標定位，這樣就使得一種最能體現市場化要義的金融范疇，成為在很大程度上聽命于政府，服從和服務于政府目標的制度安排。讓哪些企業上市，一定時期內上市多少企業，不是市場在嚴格的制度準則約束下自我選擇的結果，而是政府行為的產物。一些遠不具備上市標準，甚至經營陷入困境，難以為繼的企業，也憑借政府支持或通過虛假包裝取得了上市資格。上市的額度管理和審批制度，則進一步強化了企業上市過程中的非市場行為。因為這種制度下，上市指標是第一位的，而上市標準則處于次要地位。于是“跑指標，湊資產，做業績”，成為很多企業上市的必由之路，而一些真正符合上市要求的優質企業，特別是民營企業，卻因為指標限制和上市過程中存在的“所有制歧視”很難進入市場?？梢哉f，在市場準入這個關口，金融資源配置就不是優化的。2001年實行“核準制”，后雖然廢止了股票發行的額度管理，但在上市資源仍屬“稀缺”的情況下，很多業績好的企業仍然難以順利地邁進市場大門。
3 市場退出機制存在缺陷
將績差公司和嚴重違規公司摘牌逐出市場，是市場自然的新陳代謝過程，可使公司經理層感受到嚴格的制度規則約束和沉重的市場壓力，進而勤勉盡責，守法經營，從而有助于保證上市公司質量和提高資源配置效率。這種機制的建立與實施，是有效發揮市場優化資源配置功能的一個必需的基礎性條件。但是，由于地方政府利益和監管部門利益、上市公司利益和投資者利益、行政力量和市場力量之間的沖突，這樣一種成熟市場中很平常、很自然的制度安排，在中國推出卻遇到了重重阻力。一直到了2001年，市場退出機制才得以實施，同時這無疑是市場發展過程中具有重大意義的歷史性進步。但全面、客觀地審視現存的市場退出機制，缺陷也是顯而易見的：（1）這種機制對上市公司仍顯得寬容有余。（2）雖然“公司法”對退市有相應規定，但線條較粗，實際執行中沒有一個科學的、客觀的衡量標準，缺乏具體的、操作性較強的實施細則，退市沒有做到規范化、經?；?、制度化。退市機制的這些缺陷使上市公司的總體質量無法保證，是制約市場資源配置效率的一個重要因素。
4 市場監管機制方面的缺陷
建立在市場化監管手段基礎上的嚴格而有效的市場監管，不僅有助于保證市場運行的有序性、規范性，維護市場穩定，降低市場風險，而且會對上市公司經理層形成強力外部監管約束，為提高公司資源配置效率所必需。從現實情況看，證券管理層的監管仍主要依靠行政手段，法律制度建設比較滯后。即使已經出臺實施的法律法規，有些或有悖市場經濟規則，帶有很強的計劃經濟色彩。有的線條較粗，不具備充分的可操作性。證券管理層的監管理念落后，監管缺乏主動性、預見性，基本上是公司出現問題才采取措施的救火式，事后監管，監管政策也沒有連續性和穩定性。各級監管部門的職能、層次不明晰，降低了監管的效率，忽視了證券交易所作為一線監管部門的功能，證監會的效率沒有得到充分地發揮監管依據的法律法規尚不健全，滯后于市場發展速度，有些法律法規不符合國際慣例，導致了可操作性差等一系列問題各監管部門之間缺乏有效的協調合作，特別是證券監管部門和銀行監管部門缺乏溝通，致使有些企業將銀行信貸資金投入證券市場，造成市場資金供給虛假繁榮以及市場隱患等。
5 我國證券市場內部結構的非均衡性
證券市場的最根本基礎是股份制度，沒有真正的股份制度，就不可以有長期高效率的股市運行機制，其積極作用也難以發揮。股權結構則又是股份制度的核心內容。新制度經濟學的研究已經表明，上市公司是一種典型的集體產權安排，作為合約紐結的企業，其內部的股權結構安排，會直接影響公司績效和價值與發達國家成熟證券市場相比，我國證券市場最顯著問題之一就是證券市場內部結構的非均衡性，證券市場被嚴重分割，市場結構不健全，缺乏有效，統一的市場體系。目前，我國上市公司股權結構較為復雜，既有A股、B股、H股，又有國家股，法人股，內部職工股等劃分。A股、B股、H股雖然能夠在證券市場上流通，但三種股票卻因流通市場的不同而彼此處于分割狀態。這種股權結構被嚴重分割的狀況，不利于上市公司的資產重組，不利于資源的有效配置，也降低了證券市場的效率。
在股份制條件下，股東享有剩余索取權和企業正常經營情況下的控制權。股東行使控制權的方式有兩種一是通過董事會的選擇、公司經理人產生以及監督經營者的主動監控，即所謂的“用手投票”，構成對企業經理人員的直接約束二是通過證券市場上股票的買賣所進行的被動監控，即“用腳投票”，這構成對公司經理人的間接約束。截至年，我國上市公司股權結構中，僅有左右的流通股份分散于眾多股東手中，對股權分散的社會公眾股東而言，存在一個“搭便車”的問題。監督成本由個人支付，而收益卻由全體分享，這樣的監督行為演化成為一種“公共品”，股東缺乏激勵機制去對企業經營者進行事前的監督。即使在企業經營不善時，股東“用腳投票”的事后監督方式，也難以對企業經理層產生巨大壓力。接管機制作為一種重要的公司外部治理機制，由于存在著國有股不能流通的體制缺陷，根本無法發揮其應有效能。當然，隨著IPO，全流通時代的來臨，這些問題也都將得能夠到根本性的解決。
參考文獻
證券市場線的經濟意義范文6
在我國，蓬勃興起的互聯網金融成為了終結“金融抑制”格局的市場自發力量，股權眾籌亦不例外。在高度管制的證券市場上，眾籌融資模式一定程度上架空了監管者對證券發行的實質性審批權力，企業融資的自由度得到了擴展；而眾籌平臺事實上扮演了證券公司（承銷商、保薦人）的中介角色，直接淡化了嚴格管制條件下高度稀缺的券商牌照的價值。
證券法兩大價值的權衡：保護投資者與便利融資
一個公認的看法是，投資者保護水平很大程度上影響甚至決定了一國資本市場的可持續發展能力?！胺ê徒鹑趯W”領域代表性學者LLSV（1998）所進行的實證研究表明了，法律給予投資者提供保護的強弱程度與資本市場的發達程度成正比。說到資本市場投資者的法律保護，人們直接想到的就會是證券法；不過，要知道證券市場的歷史要遠遠長于證券法的歷史。在美國《1933年證券法》和《1934年證券交易法》問世之前，各國并無專門的法律規范和特定的監管機構來保護證券市場投資者權利，而是通過司法訴訟并適用合同法或侵權法來實現對投資者權利的救濟。證券法的出現意味著通過行政性監管機構的“公共執法”模式的出現，以往通過法院的“私人執法”模式不再是投資者權利救濟的唯一渠道。以強制性信息披露為制度核心的證券法律規則的出現，就使得證券發行不再是純粹私法意義上“你情我愿”的自由買賣了，而把公法規則帶入了融資交易之中，簡單地說就是要求某些證券發行活動必須履行向監管當局注冊并公開披露信息的義務，以減少籌資者與投資者之間的不對稱信息。
顯然，這樣一種監管規則會給發行人帶來融資成本上的負擔，進而在整個社會層面上形成對金融交易的抑制。因此，證券法規則在價值取向上必須權衡投資者保護和便利融資這兩大市場目標。理論上講，某些特定類型的投資者是不需要通過證券法來對其進行保護的，例如與發行人有特殊關系的投資者，具有較豐富投資經驗的人以及擁有一定金融財富的投資者。因此各國證券法都會把證券發行在大類上界分為公募發行和私募發行兩種情形，對于后者豁免發行注冊的法律要求，以避免給融資活動帶來過大的成本負擔；但對于私募融資，證券法規則通常會設置投資者數量的限制和公開勸募的限制。
可以說，傳統證券法律制度正是通過在公募與私募之間劃分一條界線，來確定哪些融資活動要受到證券法的嚴格約束，即在價值目標上偏重于投資者保護；而哪些融資活動可以豁免證券法的適用，從而有利于融資交易的開展（參見附表中所詳細列明的法律規則）。
然而，隨著互聯網時代融資模式的更新，股權眾籌正在沖擊著證券法的立法理念：原有劃分公募與私募的界線逐漸顯得不合時宜，甚至通過公募與私募的劃分方式來甄別出哪些投資者屬于“弱勢群體”，從而由證券法和證券監管機構對其給予特別保護的做法也面臨著被顛覆的可能。
究其原因，無非有二。其一：基于互聯網平臺的股權眾籌實現了融資活動的普羅大眾化，大量并非富有的公眾有更多的機會參與金融活動，成為證券市場的投資者；其二：投資者與發行人之間的信息不對稱是證券法和證券監管機構之所以存在的理論基礎，而基于互聯網平臺的股權眾籌融資具有大幅度降低信息成本的潛在力量和功能，這將根本性地削弱甚至否定證券法的存在意義。簡而言之，股權眾籌的興起有可能成為證券法發展歷史的一個轉折點，關于投資者保護與便利融資這兩大公共政策目標的權衡如何在法律規則層面實現這一問題，以往證券法給出的解決方案必將受到挑戰。
小額發行豁免制度的確立
傳統上來講，劃分證券公募發行與私募發行的一個重要標準是人數，例如我國《證券法》所規定的200人標準，又如美國《1934年證券法》第12（g）（1）條中的500人法則（可以想見中外監管者都害怕“”）；另外一種豁免監管的情形則是向那些可以自己保護自己，或者說具有較大投資損失承受能力的合格投資者發行證券，而合格投資者參與私募融資的一個重要指標即是要符合法律所規定的最低投資金額，例如我國《證券投資基金法》所規定的“投資于單只私募基金的金額不低于100萬元”；美國證券市場法律制度則將大額投資者（購買或同意購買總額為15萬美元或以上證券的投資者）不計入發行對象的總數。
也就是說，傳統上法律規則是通過設定人數的上限和單筆投資金額的下限來劃分“公募”與“私募”，進而決定證券法的不同適用程度。然而，股權眾籌的融資模式恰恰與這種劃分模式是完全相反的：互聯網的無遠弗屆本性決定了股權眾籌必然是一場“群眾的盛宴”，如果沒有了海量互聯網用戶群體轉化而來的投資者群體，股權眾籌也就不是股權眾籌了，200人的限制將使得互聯網的虛擬空間特性在融資活動中變得毫無意義；另一方面，股權眾籌的普羅大眾化特征決定了其不可能設置一個極高的門檻，只允許“富人”參與其中，而沒有了草根的互聯網金融根本就不能稱之為互聯網金融。
基于這樣的判斷，中國證券業協會于2014年12月18日的《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）》（征求意見稿）仍未跳脫出舊有的證券法觀念，把股權眾籌定位為一種證券私募行為，禁止公開勸募（要求眾籌平臺不得向非實名注冊用戶宣傳或推介融資項目），而200人的投資者人數上限和100萬元的合格投資者單筆投資下限規定就使得這一《辦法》與《私募投資基金監督管理暫行辦法》并無實質區別。如若遵循這一邏輯，那股權眾籌就沒有存在空間了，專門為其制定規則事實上也就不必要了。
其實，股權眾籌的興起提供給我們一個反思以往劃分“公募”與“私募”這兩類融資模式的契機，不應簡單地把人數上限和單筆投資金額的下限作為區分投資者是否需要證券法特殊保護的法律標準。相反地，證券法應當確立一種可以豁免證券發行注冊的小額發行機制，設定每一個投資者單筆投資的上限，而非下限，對于這類融資活動允許采取公開勸募的方式。這樣一來，融資活動即便超越了人數標準，構成了公募融資，但由于每一位投資者潛在的投資損失是可控的，因此保證了其具有一定的風險自我承受能力；對于司法者和監管者來說，投資者提訟（或參加上訪）的實際成本要超過潛在的投資損失，因而可以避免過重的司法負擔以及所謂的“”發生，進而有利于導入選擇性爭議解決方式（Alternative Dispute Resolution， ADR）來低成本、高效率地化解市場糾紛，實現投資者權利的保護。
實際上，這樣的一種小額發行豁免機制在主要資本市場發達國家均已開始付諸實踐或啟動規則制定。例如，美國于2012年頒布的《工商初創企業推動法》（Jumpstart Our Business Startups Act， JOBS法案）規定了，若要獲得互聯網眾籌發行的豁免，發行人每12個月籌資額不得超過100萬美元，同時對投資者參與眾籌投資的總額也進行限制：以年收入和凈資產額10萬美元為劃分界限，低于10萬美元的，其在12個月內參與眾籌的投資不能超過2000美元或者年收入的5%，取高值；若年收入和凈資產額高于10萬美元的，則允許在12個月內參與眾籌投資的總額是10%，最高不超過10萬美元。在加拿大，魁北克等省于2014年3月20日聯合了《眾籌融資招股說明書豁免聯合規則》（Integrated Crowdfunding Prospectus Exemption）并向公眾征求意見。該《規則》為通過互聯網平臺的小額融資豁免設定的標準是：單個發行人每年度發行總額不超過150萬加元，單個投資者單筆投資不超過1500加元。意大利則規定了對于單筆投資金額少于500歐元并且年度投資總額少于1000歐元的投資者在互聯網眾籌平臺上注冊時可以免于提交風險承受能力信息表。
值得欣慰的是，在我國《證券法》的修訂過程中，立法者已經意識到小額發行豁免制度對于促進企業融資活動，降低金融體系制度成本的必要性，因此將被確定寫入修訂之后的我國《證券法》。
證券法基石的動搖
證券法和證券監管機構之所以存在，其理論基礎就是投資者，尤其是中小投資者與發行人或上市公司之間存在“信息不對稱”，因此就產生了“市場失靈”。以上世紀20年代末美國在華爾街股災之后頒布《1933年證券法》以及《1934年證券交易法》為起點，各主要國家通過制定證券法和設立專門性證券監管機構來執行證券法成為了證券市場法制發展的主流，學者將這種現象稱為“監管式國家的興起”。
不對稱的信息使得發行人或上市公司可能作出欺詐投資者的行為，例如財務造假，而要解決這個問題，在理論上又有四種選項：市場競爭機制、政府監管（通過證券法）、事后的司法裁判以及國有化（意味著資金需求者和供給者合二為一）。換句話說，證券法和證券監管機構不是唯一的選擇，尤其考慮到存在“政府失靈”的情形，證券法在理論上也絕非一種最優的選擇，現實的代價之一就是企業融資成本的上升。
LLSV（2006）就曾收集49個國家涉及證券發行的法律條文，希望通過實證檢驗來判斷證券法是否對證券市場起到了作用以及其中是哪方面的因素起了比較大的作用，他們發現信息披露要求和侵權責任標準與證券市場發展呈顯著的相關性，相反設立證券監管機構對發展證券市場的作用卻是有限的。也就是說，按照LLSV的研究結論，通過法院的私人執法比監管機構的公共執法對證券市場的發展來說更為重要?？梢姡C券市場投資者保護是一個立體的概念，它與通過證券監管機構的公共執法來實施證券法之間并不能簡單地劃上等號。
傳統證券法對于“公募”和“私募”的劃分一定程度上緩解了政府干預經濟活動帶來的弊端，只是把證券法執法的重點定位于保護那些因為信息劣勢而沒有能力自我保護的公眾投資者。
那么，在互聯網時代，除了前文已經分析的小額發行之外，股權眾籌的廣泛應用對證券法又意味著什么呢？簡單地來說，雖然股權眾籌并未改變證券發行的商事交易基本法律結構，但基于互聯網平臺的證券發行活動可以大幅度地降低投資者獲取信息和甄別信息的成本，同時也會大幅度增加發行人欺詐的成本。
信息載體的不同很大程度上決定了信息成本的高低。我們可以回想一下在中國證券市場初創時期，股民們主要通過電臺收聽準點行情播報，在每天交易結束之后又會自發地聚集在證券公司營業部門口來分享各種亦真亦假的信息，而當時上海的一份報紙《新聞報》在每周二會刊登一版“證券市場專輯”的內容，因此這一天的報紙格外搶手。而現如今，這一切的信息獲取和信息交流的方式都因互聯網的出現而根本性地改變了。借助于技術的進步，投資者的信息成本急劇降低，而股權眾籌的興起也正是印證了在互聯網時代普通投資者信息劣勢減少的大趨勢。
同樣的道理，互聯網技術的普及也使得證券市場籌資者失信成本急劇上升，這緣于投資者發現信息成本以及彼此之間傳遞、溝通信息成本的巨大節省，發行人和中介機構（眾籌平臺）為了獲得良好的市場口碑而形成了自我行為的約束。尤其是眾籌平臺，在外部競爭條件下，它會產生監督發行人行為，保護眾籌投資者的自我激勵。這一變化并非通過加大證券法的執行力度，而是市場聲譽機制本身在互聯網時代的強化。經濟學家曾經基于美國1978年至1987年間132個樣本的實證研究，發現在上市公司行為約束方面，聲譽機制比法律機制更為重要，上市公司受到處罰的直接損失要低于聲譽上的損失。而在互聯網時代，這樣的一種市場約束機制得到了空前的強化，可望成為股權眾籌交易活動的重要制度基礎。我們可以想象一下，如果18世紀就有互聯網股權眾籌的話，那么英國南海公司謊稱在南美發現金礦，欺詐投資者的行為很快就會被揭穿，如果真是這樣的話也就不會有之后導致證券市場關閉一百年的《反泡沫法案》了。
互聯網技術大幅度節省了投資者的信息成本，而網絡的公開性令欺詐者無處遁形?；ヂ摼W時代普通投資者的“集體智慧”很大程度上緩解甚至消弭了證券法制定者所擔心的“信息不對稱”問題，投資者保護這一公共政策目標是否一定要通過證券法和證券監管機構來實現，這一既有的疑問在互聯網時代將會被重點提出，而關于證券法存在價值的討論則很有可能產生重大的轉折。
結語
在我國，實踐中的大量股權眾籌融資活動無論從人數標準上來判斷，還是基于合格投資者標準來審查，都很難符合現行證券市場法律規則對于“私募”的要求，因此嚴格來說都面臨著被界定為“非法集資”的刑事法律風險。
如何解決？令行禁止是一種選擇，也是看起來最省事的方案，但如此行事的代價也是極大的，企業（尤其是中小企業）融資的制度空間就被壓縮了，長期存在的“金融抑制”戰略將繼續得到維持。另一種解決方案就是放寬證券法對資金募集的監管，除了小額發行豁免之外，考慮到股權眾籌具有節省投資者信息成本，提升其自我保護能力的特質，故而應當將基于互聯網平臺的股權眾籌活動也列為證券法發行注冊的豁免情形之一。
