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近期的企業并購范文1
論文摘要：本文通過關注目標金融企業的選擇，來深入系統地研究并購中的目標企業選擇這個理論和實踐中的棘手問題，以使主并金融企業能夠有效避免并購陷阱，增加并購的成功率。與此同時，通過對目標金融企業的合理和有效的選擇，力求降低并購對金融企業帶來的風險，以期對我國金融業并購理論和并購實踐提供參考。
根據加入WTO組織的承諾，我國將業并購的經驗，結合我國經濟運行的現狀，克服我國金融業并購中存在的一些非理性動機和非市場化行為，提高我國金融企業的國際競爭力，推動我國金融業并購的順利開展等，將成為理論研究者和實踐工作者探索的重大現實問題，這也成為本文的選題意圖。
金融企業的發展戰略與并購行為的作用金融企業發展戰略(也即成長戰略)是金融企業戰略的重要組成部分，是金融企業整體的戰略總綱，是企業最高管理層指導和控制金融企業的一切行為的最高行動綱領，目的是解決金融企業如何成長和如何發展的問題。用發展戰略指導其它戰略，用其它戰略落實金融企業的發展戰略，這是先進金融企業的成功之道。
對于金融企業發展戰略的實現，可以采用兩條路徑(如表1)：一是靠金融企業內部資本積累或積聚，實現漸進式的成長；二是實行并借助于公司制度，通過企業并購，迅速壯大資本規模，實現跳躍式發展。
絕大多數金融企業的發展過程中，剛建立時多采取集中戰略，增加其主要金融業務的銷售量，提高市場占有率，培育用戶對本企業的感情。這時金融企業活動的戰略中心是要取得發展，建立起超過主要競爭對手的優勢。在執行集中戰略時，企業不斷地擴大金融產品和服務品種，以滿足不同細分市場的需要，同時，金融企業還要不斷擴大經營的地域范圍，從當地市場逐步擴大到全國市場，乃至國際市場。
在金融企業的發展戰略中，并購戰略在金融企業發展戰略中的地位日益重要，這不僅是因為并購在社會經濟中的地位日益顯要，并購戰略已經成為金融企業發展戰略的重要組成部分，而且是因為并購戰略是金融企業發展戰略的重要實現方式。
金融企業的并購動因經濟全球化推動了跨國公司和實體經濟市場向世界范圍內擴展，從而也促進了以國際并購為主要形式的國際金融業的整合。在世界經濟迅速走向自由化、全球化、各國金融當局日益放松管制的背景下，國內外的金融競爭空前激烈。我國股份制商業銀行規模都比較小、機構網點少，為了在較短時間內提高自身競爭力，將會進一步有效利用并購手段。因為通過并購可以降低新市場進入成本。一般來說銀行業務和新市場的開拓有兩條途徑一是新設，二是并購。除了創新業務之外，銀行一般都不愿意采用新設的辦法。因為一方面市場容量有限，作為后成立者很難獲得優勢，而通過并購則可以快速進入新市場，取代并提高原有銀行的地位，還可以利用Iii標公司原有的經驗，以降低經營產品的成本，從而取得競爭優勢。
開展金融創新，突破金融壁壘，拓展經營邊界。一般來講，當一家銀行向另一國家擴張時，會遇到來自東道國的嚴格限制。如果單靠這家銀行的努力，這些障礙至少在短期內難以克服，有的甚至不能克服。而通過并購途徑，就相對容易得多，有的矛盾甚至迎刃而解。收購一家現存的銀行與注冊成立一家新銀行并聘用新的人員相比，能大幅減少進入新市場和開展新業務的成本，降低發展的風險成本，同時還可獲得目標銀行在已有領域的技術、信息、客戶群落和管理經驗，快捷有效地拓展銀行的經營邊界，跨入有發展潛力的新興市場，并迅速獲得在新進入領域的競爭優勢地位。國際上，很多銀行(東京三菱銀行、花旗銀行、匯豐銀行等)都是通過并購達到突破壁壘、拓展經營邊界的目的。
降低成本，實現規模經濟效益。規模經濟是描述企業規模變動與成本變動之間關系的理論，是指由于經濟組織的規模擴大，導致平均成本降低、效益提高的情況。一般說來，商業銀行的規模經濟包括內在濟與外在經濟兩個方面。所謂內在經濟是指單個銀行由于業務營運規模的擴張，從內部引起收益的增加。比如某個銀行在固定營業成本沒有顯著變化的情況下，其經營規模擴大必然相應降低單位資金運營成本，這種節約所帶來的效益提高便是內在經濟。而外在經濟則是指整個銀行產業規模擴大而使單個銀行得到了良好的人才、信息、資金融通、聯行結算等便利服務而引起的收益遞增的現象。
金融企業并購目標的選擇通過前面的分析，當我們確認需要通過并購來促進金融企業的發展后，我們要做的除了制定一個并購計劃，來選擇怎樣的一個I!I標金融企業作為并購對象，同時還要進行選擇目標金融企業的戰略環境分析。 (一)指定并購計劃
主并購金融企業在明確了自己的并購發展戰略后，下一步就是尋找到且能并購到和自己發展戰略相匹配的目標金融企業，主并金融企業需要進行高超的事先并購策劃，制定切實可行的并購計劃，其核心是目標金融企業選擇，即選什么、如何選以及如何保證選成功等。這既要考慮金融企業自身的實力，又要考慮目標金融企業被并購的可能性，還要進行并購成本和收益的比較估算。
(二)目標金融企業的戰略環境分析
戰略對一個企業的發展至關重要，戰略失誤將導致無法彌補的損失甚至災難，因此，主并金融企業在并購中必須制定正確的目標企業選擇戰略。發現機會，尋找市場，已成為企業的主要戰略。并購是一把雙刃劍，關鍵在于正確選擇目標金融企業，一個成功的并購可以使金融企業產生跳躍式發展，而一個失敗的并購可以在彈指問使一個大型金融企業灰飛煙滅。主并金融企業為了并購的成功，應從戰略高度進行目標金融企業選擇決策并加以執行，才能有效地避免并購失誤。而要做到對目標金融企業進行正確選擇，需要盡可能地對其進行全面考察，然后主并企業才可能做出正確的決策。對目標金融企業的戰略選擇，首先要分析目標企業的內外環境，這可以按照對宏觀和產業環境進行分析以及對目標金融企業自身的分析來進行。
(三)目標金融企業的信息搜集與處理
一旦主并金融企業完成了兼并戰略評定，下一步就是要搜集被并購金融企業的信息并進行相應處理。搜集信息是金融企業并購工作的起點，它是為金融企業并購準備原始資料、數據等信息素材。能否搜尋到所需要的目標企業的有關信息，對主并金融企業的并購決策至關重要。我們可以通過親身參與金融實踐活動，接收到金融信息的第一手資料，也可以通過報紙一類的新聞媒介書刊、文獻和各類統計資料、普通商務網絡信息的獲取、通用網絡數據庫信息的檢索、行業金融網站、并購目標金融企業及其相關利益者的網站，等等。信息的收集數據主要包括，宏觀信息和微觀信息、動態信息和靜態信息、被并購金融企業內部信息和外部信息、縱向信息和橫向信息等等。信息收集完畢后要將信息素材加工整理成適合各種需要的信息成品。它包括金融信息的鑒別、篩選、審核、編輯等諸環節，是金融信息生產過程的重要組成都分。
近期的企業并購范文2
關鍵詞:后國際金融危機;跨國并購;現狀;對策
中圖分類號:F74文獻標識碼:A 文章編號:1672-3198(2010)06-0115-02
進入20世紀90年代,隨著國際經濟競爭進一步加劇,跨國并購成為全球對外投資的主要方式。特別是2008年由美國次貸危機引發的金融海嘯席卷全球,危機對實體經濟的沖擊還在蔓延,未來全球經濟增長將逐步放緩,受來自于外部和內部負面因素的影響,中國經濟的發展也面臨著前所未有的挑戰和機遇。雖然我們在全球率先實現經濟總體回升向好,但后金融危機時期經濟形勢更加復雜,“牛市看股票,熊市看并購”,在經濟反復之際,中國企業如何冷靜分析,在捍衛自己利益的同時“走出去”在世界市場搏擊成為關注的焦點。
跨國并購指一國跨國性企業為了某種目的,通過一定的渠道和支付手段,將另一國企業的一定份額的股權直至整個資產收買下來,可以通過直接向目標企業投資,或通過目標國所在地的子公司進行并購。在我國通常把企業兼并和收購統稱為企業并購。
1 中國企業跨國并購的發展歷程
中國企業跨國并購起步較晚。從1985年開始,我國的大型企業集團,以及珠江三角洲、東南沿海地區的一些實力較強的企業才開始探索跨國并購之路。從1995年以來,全球跨國并購浪潮風起云涌,到2000年進入。2002年,中國企業以并購方式對外投資的額度為2億美元,到了2005年已經達到65億美元,2006年依然有90.89億美元。2007年中國公司并購海外公司37起,較2006年的17起,增幅達117.6%,2007年總共發生了84起跨國并購事件,其中披露金額的63起事件,總額達186.69億美元,相比2006年增加105.4%。
2008年,對于中國并購市場絕對是不平凡的一年,外部經濟環境的惡化以及當前經濟結構中所暴露出的問題,使得經濟增長方式和產業結構的轉型更加迫切。出于維持經濟增長速度所需的資源供應、轉換經濟增長方式以及應對新形勢下產業競爭的需要,國內企業在諸多領域展開了跨國并購,其中資源、機械制造領域尤其引人矚目。據統計,2008年中國市場共發生了66起跨國并購事件,其中43起已披露價格的并購事件并購總額達129.58億美元,相比去年的186.69億美元的高位,下降了30.6%。
2009年,受國內產業結構調整及中國企業海外并購雙重因素影響,中國并購市場共完成294起并購交易,披露價格的235起并購交易總金額達到331.47億美元。其中,中國企業完成海外并購38起,同比增長26.7%,披露的交易總金額高達160.99億美元,同比增長90.1%。
2 我國企業跨國并購存在的問題
近年來,中國企業海外并購對增強中國未來在全球資源品市場的定價權、有效利用我國外匯儲備、打響中國企業品牌、提高中國企業的國際競爭力以及引進先進的管理經驗和技術等方面起到了積極的作用。但是,不可否認,中國企業并購還存在許多隱憂。
2.1 規模較小,成功率低
相比較美國、歐盟、日本等發達國家而言,中國跨國并購的規模比較小,尤其是1992年以前,跨國并購交易很少,且大多是中方企業被外方企業并購,中國企業很少主動出擊去海外并購。加入WTO以后,中國企業“走出去”進程明顯加快。根據商務部公布的數據,截至2009年年底,中國累計非金融類對外直接投資已超過2200億美元,對外承包工程累計完成營業額3407億美元,簽訂合同額5603億美元,在強勁復蘇帶動下“走出去”似乎已經有了“跑出去”的速度,但這樣的速度并沒有對企業有多大幫助。有數據顯示,中國2008年海外金融收購已交2000億學費。麥肯錫2009年的一項研究顯示,過去20年里全球大型企業兼并案中取得預期效果的比例低于50%,而中國則有67%的海外收購不成功。
2.2 需要跨越許多常規和非常規障礙
一般而言,跨國并購企業遇到的障礙主要是法律環境不熟悉、嚴格的并購審查、協調和溝通困難、文化障礙等。作為中國企業,還需要克服一些非常規障礙,如企業的市場身份認同問題,在中國去海外進行直接投資和跨國并購規模較大的前40多家企業中,有大約33家企業是“國”字頭企業,這些企業僅從名稱上就給人以國企的印象,經常被當作具有政府背景的人,使之在具體的并購交易中面臨更嚴格的歧視性并購審查。此外,中國企業除經營之外還在一定程度上為迎合政策使跨國并購的效果并不理想,國有資產在跨國并購中出現縮水或流失的可能性加大。
2.3 戰略定位不清晰
衡量海外并購成功與否,不能僅僅看并購交易是否完成,關鍵是要考量完成交易之后是否能夠實現有效整合、實現贏利、提升價值,并購戰略目標的模糊必定會使企業失去發展方向,從以往并購失敗的案例來看,企業急于擴張的沖動、并購戰略目標的模糊等給并購的失敗埋下致命的種子。
2.4 缺乏細致的“體檢”
企業在“走出去”之前一定要做一番精細的“體檢”,檢驗企業自身是否擁有充足的資金和豐厚的實力,畢竟類似于中鋁公司的80億美元虧損并不是每個“走出去”的企業咬牙能扛下來的。除了擁有雄厚的資金外,人才的戰略儲備對跨國并購也至關重要。據麥肯錫公司關于國際化人才需求的調查顯示,中國企業跨國經營至少需要75000名中高級人才,而中國目前這樣的人才只有5000人。此外,文化差異的決定性作用也不容忽視,我們部分國內企業并沒有完全認識到“融合”的重要性,在這種情況下,即使完成了并購,整個團隊的經營和管理仍然面臨著多重困境。
2.5 對風險的規避有待進一步增強
從根本上說,眾多中國企業海外并購失敗的原因在于信息不對稱,加之政治、社會、法律和文化等因素的巨大差異,我國企業的海外“走出去”戰略步履維艱。后金融危機時期經濟形勢更加復雜難辨,在這大背景下,被購并企業還未顯露的問題可能會隨著危機加深而顯現,從而形成巨大的陷阱。有分析人士指出,有些海外企業有可能利用這次機會將一些B類甚至C類的企業,以A類的價格出售給中國企業。這方面比較典型的案例有日本三菱UFJ集團收購美國摩根士丹利達20%的股份,以及日本最大券商野村證券贏得申請破產保護的美國雷曼兄弟公司亞洲地區業務,日本金融巨頭“抄底”華爾街,引起美國的一片嘩然,然而不久,三菱和野村證券的“抄底”行為都讓自己陷入了并購陷阱并不能自拔。
3 中國企業海外并購的意見建議
在后金融危機時期,為了實現國家利益最大化,促進經濟社會的健康平穩發展,就需要在跨國并購過程中調整我們的戰略,將互利共贏的理念貫徹到具體的并購交易中,深入剖析全球并購格局,敏銳把握跨國并購新趨勢。
3.1 明確政府職責,建立相應的保障、評估機制
在推進跨國并購的過程中,不僅要考慮企業自身利益,還要考慮到政府應該擔負的國際責任和義務。建議政府建立中國企業跨國并購的保障與績效評估機制。一是構建中國企業海外并購綜合保障體系。美國、歐盟和日本等發達國家之所以成為跨國并購的主導力量,這與其保障機制的完善是分不開的。日本制定了詳細的跨國并購支持與激勵制度,并成立海外并購基金,為企業海外并購提供有效的支撐。建議政府制定相應的激勵和保障措施,成立并購基金和后備市場、理論研究機構為企業跨國并購作好準備,提供有力的后勤保障。二是構建中國企業海外并購績效評估體系?？紤]到當前國內外政治、經濟環境劇烈變化,利益關系復雜多樣,在具體的評估體系構建中,需要綜合考慮企業層面,社會層面,經濟、政治和外交層面,兼顧短期利潤和長遠利益。
3.2 充分做好自我評估,制定明確的并購計劃
缺乏對海外市場的深入研究,是中國企業向海外拓展的一個普遍缺陷。企業的國際化一定是內在驅動性、戰略驅動性,而不是外在驅動性、機會驅動性,這就需要有整體的戰略、國際化的戰略。在后金融危機時期,經濟沒有太多可預見性,但是只要我們自己做好準備,制定好國際化戰略或者國際化發展的行動計劃,當市場機會來臨的時候,就變成有備而來。所以,中國企業國際化的問題,最重要的因素和最關鍵的原則是來自于企業自身對產業、公司、人才和能力的一種自我評估。此外,需要制定一個明確的海外收購計劃,包括戰略上的評估和業務上的整合,交易結構、支付手段、支付節奏和風險防范的設計,以及并購后的經營方針、整合策略等等。
3.3 注重文化融合,建立包容的企業文化
不同的文化背景、民族習俗、企業文化會造成的彼此間的矛盾與摩擦,會使一些長遠的發展計劃化為泡影,這些都對我國企業海外并購提出了嚴峻的挑戰。因此,中國企業要學會如何建立起一種共同的文化,建立一種包容的企業文化,問題的焦點應該權衡長期保持這些差異的利弊得失,在文化整合和企業對一定自的需要方面找到平衡。
3.4 創新思路,打造國際化人才儲備溫床
人力資源是決定企業海外并購成敗的關鍵因素之一,實施購并必須要有國際化視野和全球運營經驗的國際化企業家人才,要積極開拓企業人力資源的管理思路,建立合理的人才培訓、考核、獎懲制度,在薪酬、職務升遷等方面勇于進行革新,在世界范圍內招聘人才。目前,許多國際化人才受危機影響,使現在成為吸納國際化人才的絕佳時機,企業要在鑒別和挑選的基礎上深入發掘企業所需人才,積極打造人才儲備溫床。
3.5 強壯自身,走高起點收購之路
在全球一體化時代,并購的確是一種成長方式,但不能過分地強調并購成長,一定要把并購和企業的自身有機成長結合起來,也就是說要在強壯自身的基礎上,才能走上高起點收購之路。目前,由于自身實力的欠缺,中國企業的海外并購目標多是那些已經在該產業內沒有任何競爭優勢的企業,也有在危機中深受沖擊,一時難以翻身的企業,總之真正的優良資產并不是很多,我們不能只看到購買價格,忽視購買的價值。
3.6 熟悉國外法律,有效規避風險
溫總理在本次政府工作報告里強調“走出去的企業要規避風險”,點中了要害,在貿易保護主義盛行之中,如何防范諸如國家風險、技術風險、資產風險、勞工風險、稅收以及環保風險等各種海外并購風險,已成為進軍海外的企業應深思而慎行的新課題。目前,因不熟悉目標國法律讓我們積累的教訓舉不勝舉,世界上已經有60%的國家有反托拉斯法及管理機構,但是管理重點、標準及程序各不相同,經常使并購過程曠日持久,往往需要花費高額的法律和行政費用,增加了并購成本。因此,熟悉國際規則,懂得國際慣例,特別應該了解和研究投資經營所在國當地的法律制度和文化,是中國企業的必修課。
參考文獻
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近期的企業并購范文3
關鍵詞：企業并購 財務 盡職調查 對策
務盡職調查又可稱為財務審慎性調查，是指在并購企業與目標企業達成初步合作意向后，經雙方協商，由并購企業委托獨立的中介機構（主要指會計師事務所），對目標企業與本次收購有關的財務事項進行的一系列現場調查、資料分析等活動。其主要由專業的財務人員針對目標企業與并購有關的財務狀況進行審閱、分析、核查，它是整個盡職調查體系的重要組成部分。
一、財務盡職調查的作用
信息不對稱風險是企業并購過程中最重要的風險之一，財務盡職調查是降低并購過程中信息不對稱風險的最主要手段，委托方只有通過詳盡的、專業的盡職調查才能摸清楚對擬進行并購或其他交易事項的具體信息。財務盡職調查的作用包括：
（一）有利于充分揭示財務風險和危機。從并購企業的角度看，財務盡職調查是風險管理的第一步。在并購活動中，被并購企業通常從自身利益的角度出發，竭力掩飾自身存在的問題，往往會對財務報表及財務狀況進行粉飾，隱藏其在生產經營中存在的重大問題，使得并購方很難準確判斷目標企業資產的真正價值與盈利能力，從而增加了并購風險。由專業的財務人員針對目標企業與并購有關的財務狀況進行審閱、分析和核查，可以摸清目標企業真實的財務狀況，盡可能減少財務風險和危機。
（二）有利于發現并購項目內在價值。并購企業內在價值除了取決于當前財務賬面價值外，更重要的是取決于企業未來的發展收益。并購方和被并購方各自利益不同，往往站在不同的角度分析企業的內在價值，時常會出現偏差。但發現企業內在價值和發展潛力，是并購項目成功的關鍵所在。所以對企業內在價值進行評估和考量必須建立在盡職調查的基礎上，由專業財務人員進行財務盡職調查可以通過賬面信息對企業內在價值進行評估和考量，進一步發現目標企業的內在價值，為并購決策提供依據。
（三）有利于確定收購價格和收購條件。并購企業和目標企業在收購談判過程中，對收購價格最為敏感，雙方談判的焦點一般都集中在收購價格的確定上，然而收購價格卻又基于對目標企業未來價值的估算。比如，在財務盡職調查中發現被并購企業存在著大量的或有負債和不良資產，并購方即可對各項或有負債和不良資產進行逐一評估，在談判過程中，可作為向目標企業就收購價格進行談判的依據，并確定在收購協議中是否應加入一些限制性條款等。
（四）有利于設計并購方案和合理構建整合方案。目標企業對自身各項風險因素了解非常清楚，但會向并購方極力掩飾。因而，并購方有必要通過實施盡職調查來補救雙方在信息獲知上的不平衡。通過盡職調查明確該項目存在哪些風險和法律問題，雙方便可以就相關風險和義務應由哪方承擔進行談判，并購者可以決定在何種條件下繼續進行并購活動。并購活動對企業而言是一項復雜的系統工程，不管雙方出于何種動機，收購工作結束后，才僅是完成并購方案的第一步，并購項目成敗的關鍵是并購后的整合工作。通過盡職調查，可以了解到并購雙方并購后，在企業管理、企業組織和企業文化等方面是否能融為一體。
二、目前財務盡職調查中存在的問題
在實務中，一般被收購企業管理層人員迫于種種壓力及因素，表面對并購政策一片擁護，但實際上，因對并購后自身前途的擔憂，盡職調查工作一般并不順利，而并購方管理決策層對目標企業的評估也很難做到面面俱到，因此在并購過程的財務盡職調查中要重點關注各種收益、成本及風險。目前在并購活動的財務盡職調查中還存在以下問題：
（一）調查組進駐現場后向目標企業簡單羅列所有資料清單。目前盡職調查的展開方式通常是在調查組進駐現場后，給目標企業出具一個全部資料清單，上面詳細羅列了調查組需要的各種資料，幾乎包括了企
業所有的信息。然后根據調查組內底稿要求，各項目助理分工，開始按底稿展開業務。在這一過程中，因為目標企業財務及相關人員對盡職調查普遍存在抵觸心理，而且目標企業大多數財務核算較為薄弱，資料管理較為混亂，財務部門迫于某種壓力，存在很多隱瞞事項。因此，這種方法會削弱盡職調查業務的作用，拿不到并購方想要的真實、完整的信息資料，甚至還會造成負面影響。
（二）并購方對并購的投入產出價值調查分析不準，容易陷入財務黑洞。財務黑洞，是指被并購方在并購過程中對提供給并購方的財務報表及財務狀況進行“粉飾”，以誘使并購方作出錯誤判斷或增加其談判籌碼。在并購談判中，并購雙方最關心的問題之一是被并購方的資產負債情況，被并購方往往會制造虛列資產、隱瞞負債、隱瞞擔保等或有負債和隱瞞可能發生或潛在的經濟責任等財務陷阱。
（三）目標企業在一定程度上控制現金流方向，導致現金流危機?，F金流創造能力是左右并購決策的一個重要因素。實務中，雖然現金流的人為造假比較難，但被并購企業往往會在一定程度上控制現金流的方向，在不同項目間進行現金流調整。經營性現金流通常被外界信息使用者關注最多，它最容易被調整，人為提高其報告值，誤導會計信息使用者。實務中，因目前會計準則對現金流規定較模糊，使故意利用“其他收到的與經營活動所收到的現金”項目操控者有可乘之機，他們通常將大量的與經營活動無關的現金流入納入其中。例如，那些既不能歸屬到投資活動、籌資活動產生的現金流量中，又不屬于銷售商品、提供勞務收到的現金和收到的稅費返還項目中的現金流入，都可以全部納入到“其他收到的與經營活動所收到的現金”項目中，于是在觀察某些公司的現金流量表時就會發現“其他收到的與經營活動有關的現金”的數額接近甚至遠遠超過“銷售商品、提供勞務收到的現金”數額的不正?，F象。另一方面，被并購企業通常是出現財務困境的企業，并購企業不僅需要大量的現金支持市場收購活動，而且要負擔起被并購企業的債務、員工下崗補貼等。這些需要支付的現金對并購企業的現金獲得能力也提出了要求，如果處理不當，會帶來現金流危機，使目標企業反而成為企業的現金黑洞。
（四）高估目標企業發展潛能，對虧損企業的發展潛力過于樂觀。目標企業的資本運營情況是財務盡職調查的關鍵所在，很多調查內容的最終目的是為了了解企業的財務狀況以及未來盈利能力，進而確定目標企業的發展潛能。在并購虧損企業時，很多企業往往對目標企業扭虧為盈過于樂觀，缺乏對企業財務承擔能力的分析和考察，想當然的認為并購或投資就能擴大自己的社會影響力與產能，從而實現規模效應。這種想法的后果就是在對目標企業進行評估時，對企業的財務調查與分析只停留在賬目表面，沒有結合企業的市場份額、人力資源和銷售渠道等情況來綜合考慮，導致過高估計目標企業的發展潛能，分散并購方的資源，甚至使并購方背上沉重的包袱。
三、解決企業并購中財務調查問題的對策
（一）調查組進駐現場后向目標企業對應調查部門分開投放資料清單。調查組進駐現場后往往不考慮被并購企業財務及相關人員的情緒，采用向目標企業“一股腦兒”羅列所有資料清單的形式，要求其盡快提供所有清單上的資料，筆者認為這種方式會刺激到目標企業某些員工的不滿情緒。因此，在盡職調查時，應分別給財務、人事、行政、生產、銷售等部門發放資料清單。在分別發放資料清單后，及時與各部門負責資料提供人員進行初步溝通，允許其先提供便于準備的資料，那些準備起來比較繁瑣的資料可以在業務時間允許的情況下，多給些時間讓他準備。
（二）對資產、負債、所有者權益等情況進行深入調查?？梢砸勒召Y產負債表羅列的科目逐項展開對目標企業財務狀況的深入調查。例如，對流動性強的貨幣資金進行調查，應對貨幣資金的真實性逐一核實，主要包括銀行存款是否足額、是否存在凍結資金等；對應收賬款的調查主要應分析應收賬款的賬齡、債務人、壞賬準備等因素，對金額較大的應收賬款還應查閱銷售合同，與客戶進行函證；對固定資產、無形資產項目的調查應重點審閱有關的產權證明文件。負債項目查閱的重點應放在分析賬面數據與實際數據相符程度方面，判斷是否存在未入賬債務，分析判斷負債率的合理性，計算利息與入賬財務費用是否一致；了解
目標企業債務清償情況。對于實收資本，應重點關注歷次驗資報告，分析資本公積的構成和歷年利潤分配、盈余公積提取情況是否合理。
把財務盡職調查中收集到的實質性的證據與最初獲得的目標企業財務會計報表進行詳盡比較，分析各個報表項目與各項數據的真實性、完整性和公允性，財務分析是盡職調查中的重點，應特別關注目標企業連續幾年的財務數據，以便正確判斷目標企業的經營情況；還應對目標企業的收益質量、資產質量、負債情況進行深入細致分析，尤其要合理預測目標企業未來創造現金流量的能力，降低并購風險。
（三）財務盡職調查應重點關注目標企業現金流量情況和財務預算執行情況。
1.目標企業的經營管理水平可以通過企業營業收入和利潤中的現金含量來體現。營業收入的現金含量高，表明企業產品及勞務的賒銷程度小，收入應是源于真實的市場需求產生的，而不是通過給予客戶寬松的信用政策來爭奪市場份額。現金銷售程度高，體現企業產品的真實銷售情況和競爭力，同時也降低了企業的壞賬風險。營業收入增長是否真實體現了企業的市場前景和行業的競爭能力，其現金含量無疑是一個非常好的評價標準；利潤的現金含量高低反映了企業的銷售回款能力強弱、成本費用的控制水平和企業資金壓力大小。一些企業為了平滑利潤或調整某一期間的利潤，選用不當的收入費用確認方法進行人為處理，通常在產品或資產的風險或報酬未完全轉移之前就確認銷售業務和其他資產的轉讓收入，通過對現金流的分析可以很容易發現其中存在的問題，現金流量是企業獲利能力質量的一個重要評價標準。所以，現金流量對許多企業的意義甚至高于經營損益，財務盡職調查要對目標企業進行分月的現金流量分析和分月的流動資金分析，以決定流動資金的使用。
2.企業財務預算執行情況是企業管理層駕馭企業能力的歷史記錄，能夠反映其預測判斷企業經營環境的能力及計劃組織企業資源要素的能力。通過分析預算的執行結果，可以了解目標企業原有管理團隊的狀況。
（四）靈活運用以下方法開展財務盡職調查。在財務盡職調查中，并購企業不要寄希望于從目標企業提供的資料中發現所有重大問題。作為調查組成員首先要善于觀察周圍環境，經常向被并購企業人員了解待遇、休假、福利方面的話題，從側面了解企業文化、背景、生產規模以及管理漏洞等，盡可能打消目標企業人員對并購的警惕性。事實證明，只有底層員工才會告訴你企業的真實狀況。其次，在條件允許的情況下，多翻閱目標企業下發的各種文件，有時會有意想不到的收獲。多和負責法律方面盡職調查的律師、評估師溝通，掌握并購企業比較關注的資料。最后，就財務盡職調查中發現的問題，應向不同的人問詢，避免以偏概全。
四、結論
財務盡職調查結果是并購方判斷目標企業并購價值和并購風險的重要手段之一，對并購活動是否可以順利進行產生直接的影響。企業在處理并購項目時，必須要有嚴肅、謹慎和深思熟慮的思維和行為。盡管財務盡職調查不可能保證萬無一失，但無疑可以提高并購成功的概率。在并購浪潮洶涌的資本市場中，企業并購過程中的財務調查活動需要更加周詳、更加專業、更加創新。
參考文獻：
1.吳慶念.論財務盡職調查中的問題及其對策［j］.商業現代化（中旬刊），2009，（3）.
2.劉一凡.芻議投資并購活動中的盡職調查［j］.商業經濟，2012，（3）.
近期的企業并購范文4
【關鍵詞】 行為公司金融； 企業并購； 管理層過度自信； 股票市場估值
一、引言
傳統公司金融理論是以“理性經濟人假設”為前提的，借助的基本觀點有：市場是有效的，公司管理者和市場投資者是理性、信息充分、追求效用函數最大化和風險回避的，能獲得決策所需的全部信息并作出無偏估計，實現最優化決策。然而，這些基本假設在現實世界中是無法滿足的。行為金融的研究者認為心理因素會對傳統公司金融理論的假設造成影響，具體表現在：心理偏差使管理者很難完全理性地作出決策，證券的風險溢價并不完全取決于β系數，并且股票的市場價格通常會偏離它的內在價值。
在公司資本配置的過程中，市場投資者和公司管理者是影響公司決策的兩大行為主體，他們的理性與非理性對公司的資本配置有不同影響。行為公司金融理論框架下的公司投資決策行為研究主要關注的正是這兩種非理性對公司資本配置行為的影響：一是強調投資者非理性，將投資決策看作是公司管理者對于資本市場錯誤定價的理性反應；二是強調管理者非理性，研究管理決策偏差對公司行為的影響。這樣就形成了兩條不同的研究主線，從行為公司金融的角度研究公司的并購問題也沿著這兩個方向展開。
二、過度自信與公司并購
（一）過度自信的特征
心理學家通過大量的實驗和實證研究發現，人們普遍存在著過度自信的心理特征，往往傾向于過于相信自己的判斷能力，高估自己成功的概率，把成功歸于自己的能力，而低估機遇和外部力量的作用。在管理學領域，先前的多項研究證實了管理者過度自信現象的存在，且其過度自信的程度普遍高于一般大眾。Cooper等（1988）和Landier等（2009）分別通過對美國企業家和法國企業家進行調查，發現企業家存在過度自信的心理特征。Gervais et al（2003）認為由于選擇性偏差的存在，管理者可能比普通員工更容易過度自信，因為過度自信的員工更可能成為未來的管理者。這些研究發現為本文所要回顧的研究主題奠定了理論基礎。
（二）管理層過度自信與企業并購：理論研究
基于管理者過度自信對企業并購的影響是從理論研究開始的，Roll（1986）在他開創性的研究中首次提出了管理者“自以為是”（Hubris）假說，以管理者過度自信的心理特征為依據，提出了管理者過度自信的兼并報價理論。該理論認為由于過度自信的存在，管理者會過于重視自己的主觀判斷而輕視已披露信息揭示的客觀情況，對憑借個人努力取得成功過度樂觀。這也在一定程度上表明低效率并購與管理層過度自信有關。
Ulrike Malmendier和Geoffrey Tate（2004）認為在公司并購活動中，公司管理者也經常存在過度自信傾向，從而提出了公司高管過度自信推動公司并購的理論模型和檢驗方法。通過該模型可以推斷：一是過度自信的管理者更有可能實施價值毀損的并購決策；二是當管理者擁有豐富的可動用內部資源時，過度自信的管理者更可能實施外部并購行為；三是資本市場對過度自信的管理者實施的并購行為會作出消極反應。
Xia等（2006）基于實物期權理論，建立了一個管理者過度自信的動態并購模型。通過該模型證明：一是管理者適度自信對并購績效有正向的影響，過度自信對并購績效有負向的影響；二是管理者過度自信對并購績效的影響與并購企業的規模和產品競爭程度有關。
（三）管理層過度自信與公司并購：實證研究
在公司并購決策中，管理層是否存在過度自信的特征，過度自信如何影響并購質量，國外作了大量實證研究。Malmendier and Tate（2005）以管理者股票期權組合的集中程度作為過度自信的替代變量，研究了管理者過度自信與公司并購行為的關系。研究結果證實了Roll的觀點，同時還發現內部資源豐富的公司，管理者過度自信傾向更為明顯。Brown和Sarma（2006）研究了管理者過度自信與公司并購決策的關系，發現管理者越過度自信，越易實施并購行為，特別是多元化的并購決策；同時，過度自信的管理者所發起的并購帶來的回報要低于非過度自信管理者。Malmendier and Tate（2008）以管理者過分集中自己的經理股票期權投資組合的程度以及主流媒體對他們的評價作為過度自信的替代變量，研究了管理層過度自信和公司并購的關系，結果表明：過度自信的管理者高估他們創造收益的能力，導致對目標公司支付過高的溢價和從事價值毀損的并購；外部融資依賴程度越低，管理者過度自信與公司并購的相關性越強；與理性的管理者相比，過度自信的管理者所發起的并購會引起更強烈的市場負反應。
國內學者在該領域的研究尚處于起步階段，從研究成果來看理論研究較少，大部分都是實證檢驗。郝穎等（2005）對我國上市公司管理層過度自信的表現及其與企業投資決策的關系進行了理論分析和實證檢驗。研究表明：在實施股權激勵的上市公司中，四分之一的高級管理人員具有過度自信的行為特征；在我國上市公司特有的股權安排和治理結構下，過度自信的管理層在公司投資決策中更有可能引發配置效率低下的過度投資行為。謝海東（2006）基于過度自信理論,通過建立模型對管理層過度自信如何影響公司并購過程和并購效率進行分析表明,管理層過度自信可部分地解釋我國上市公司并購事件的頻發以及并購效率低下的現象。吳世農等（2007）構建一個數學模型來說明并購公司管理者的過度自信行為和學習行為對連續并購績效變化的影響。
吳世農等（2008）設計了一套用于檢驗管理層過度自信和學習行為對連續并購績效影響的實證方法，并用我國上市公司連續并購事件為樣本進行了實證檢驗，結果表明當過度自信的管理者具有學習能力時，管理者的過度自信效應和學習效應共同決定連續并購績效的變化。李善民，陳文婷（2009）從管理者行為角度出發，綜合考慮公司治理機制的特征，并考慮我國股權分置改革這一特殊制度影響因素，研究了管理層過度自信對并購決策、并購績效的影響，結果表明：公司治理水平與公司并購決策存在負相關關系，而管理層過度自信對并購決策有正向的影響，內部資源豐富的企業更傾向于實施并購決策；管理層過度自信與并購績效存在負相關關系，股權分置改革是否實現與并購決策呈現顯著負相關關系。雷輝，吳嬋（2010）研究表明管理層過度自信與上市公司并購行為顯著正相關，管理層過度自信是導致并購行為發生的重要因素之一；董事會獨立性的增強不能削弱管理層過度自信對并購的影響。史永東，朱廣?。?010）實證研究發現管理者過度自信是企業并購決策的重要動因，管理者過度自信的企業實施的并購決策比非過度自信企業高20%左右，內部治理結構和企業的并購行為不存在顯著的相關關系。唐蓓（2010）的實證結果表明上市公司的并購投資―現金流敏感性與管理層過度自信存在顯著正相關關系，說明公司并購決策行為同時受自由現金流量和管理者過度自信的雙重影響。
三、股票市場估值與公司并購
在資本市場普遍存在投資者的非理時，這種非理性的一致行動有可能導致公司股票價格被高估或低估，股票的市場價格不能反映公司的內在價值，從而影響公司管理層的資本配置行為，在股票價格被高估的條件下，利用被高估了的股票去并購目標公司。
Rhodes-Kropf等（2000）提出了股票市場驅動并購的基本思想和理論模型，通過對該模型進行分析指出，當整個股票市場被高估時，收購行為更可能發生；主并方支付溢價越高、協同效應越大時，并購更可能發生。Shleifer和Vishny，R.W.（2001）提出了股票市場誤定價驅動并購的理論模型。模型解釋了股票價值被高估的公司為何傾向于使用股票作為支付手段收購低估的目標公司及并購浪潮的產生。
根據這一理論，實證表明與股市蕭條時相比，股市處于上升期時發生更多的并購活動。Jovanovic和Rousseau（2002）檢驗了并購活動中目標公司和并購公司的托賓Q值，發現托賓Q值較高的公司更傾向于采用股票作為并購支付方式，實際上這也是股票市場價值驅動并購的另一種解釋。James S.Ang和Yingmei Cheng（2003）采用并購前B/p（賬面市值比）和V/p（其中V表示通過留存收益計算的公司價值），兩個比率指標作為股票市場誤定價的衡量指標，對公司并購影響進行了實證檢驗。結論表明股票價值被高估的公司更有可能成為主并方，主動并購公司的股價越被高估越有可能采用股票作為并購支付方式；他們還檢驗了市場對公司并購的反應，在并購活動導致市場利好得到調整后，對目標公司股東的收益是負的，證明了目標公司股東存在短視行為。Imen Tebourbi（2004）的研究結果表明，目標公司、收購公司以及整個市場的錯誤定價影響了并購的數量、支付方式及支付的溢價率，與股票市場驅動并購的理論一致。Goel and Thakor （2005）也認為與在熊市進行的并購相比，在牛市的并購產生更小的協同效應，因此，并購的質量更低。Bouwman， Fuller， & Nain（2009）通過實證發現在股市蕭條時期發生的并購與股市上升時期發生的并購質量顯著不同。
國內的研究主要有佟家棟等（2007）應用剩余收益模型對美國近二十年企業并購活動進行實證分析，發現國際企業并購活動的時機、并購方式和支付方式，與資本市場上股票定價之間具有高度的依存關系。當股市處于牛市時，上市公司傾向于采用換股的支付方式來收購企業，收購活動的數量和金額會有提高。張戈，王美今（2007）針對我國股票市場特殊的市場環境、制度背景提出可檢驗假設，驗證了股票錯誤定價對我國上市公司實際投資的影響。研究發現：在市場反轉時期迎合機制起著主導作用。這與國外研究出發點不同，我國上市公司更多地出于操縱的目的迎合投資者的強烈情緒進行實際投資。畢婧（2008）研究發現公司市場賬面價值比對公司并購活動有顯著影響，目標公司市場價值偏離其基本價值的程度顯著低于并購公司。
四、評價與展望
從上述文獻可以發現，基于行為公司財務的角度研究公司并購的并購決策主要從兩個角度展開了研究，一是從投資者的非理對資本市場的有效性產生了影響，從而導致股票價格的誤定價，部分公司管理者充分利用公司股票價格對股票價值的偏離，發動了公司并購活動；二是部分公司管理者受自身過度自信心理特質的影響，從而影響了他們對本公司價值和目標公司價值的估價，以及對公司并購帶來的收益作了過高的估計，于是采取了擴張式的并購行動。在早期的研究中檢驗了管理層過度自信和證券市場股市估值分別對公司并購行為的影響，但對他們的交互作用效應卻鮮有研究。Baker，Ruback，Wurgler（2007）認為非理性的管理層和非理性的投資者對公司的決策行為可能存在交互影響。Rosen（2006）認為在牛市期間，管理者也許受到證券投資者過度自信的情緒感染而變得過度自信。管理者可能高估并購的潛在協同效應，很可能對并購質量產生不利影響。當過度自信的并購者在蕭條的市場中進行一場收購時，他們不能發現隱藏的問題，從而支付過高的價格。
【參考文獻】
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［15］ Bouwman, C., Fuller, K., & Nain, A. （2009）. Market valuation and acquisition quality:Empirical evidence. Review of Financial Studies, 22, 633-679.
近期的企業并購范文5
【關鍵詞】金融危機 海外并購 好處 忠告
一、中國企業進行整合并購的優勢
（一）國內資本供給度過了短缺期，具有一定外向投資能力。具體來說，我國已經度過了發展經濟學家們所說的儲蓄缺口和外匯缺口階段，國內資本供應能力強, 參與跨國并購有一定資本保障。
（二）國內企業并購浪潮開始涌動，為企業嘗試跨國并購提供了演練與積累經驗的機會。數據顯示,從2001年第4季度到2003年底的兩年多時間里，僅涉及上市公司的國內企業并購就有1 854起，涉及企業資產1 580億元人民幣。近幾年，中國企業國內并購呈現加速增長勢頭。這種勢頭雖然不能與一般市場經濟國家的國內并購規模同日而語，但畢竟已經有了一定規模，積累了實施并購以及整合并購企業的經驗。
（三）中國企業已經進行了跨國并購的有益嘗試。近年來, 隨著國家“走出去”戰略的實施, 已經有一批企業參與了跨國并購，其中不乏成功者。如：中石油等三大石油集團，海爾、TCL 等混合型企業以及像萬向這樣的私營企業，都在跨國并購方面有著不俗的表現。
二、中國企業進行整合并購的好處
并購作為現代企業迅速做大做強的最有效方式之一，不僅可以增強企業的核心競爭力，而且可以提高上市公司質量、促進行業整合、推動產業結構調整和升級。用好并購這柄利劍，將大大節省企業的時間成本，加快企業的發展速度，實現企業迅速擴張的目的。
當前在全球金融危機背景下，筆者認為企業并購能帶來以下好處：
（一）目標企業選擇余地大和得到所在國的大力支持。受金融危機影響，國外許多企業紛紛停業、申請破產或裁員，為此并購目標企業的選擇余地就很多。而且多數國家政府出于對本國就業的考慮，支持外國企業參與對本國企業的并購，尤其是對經營不善、面臨破產企業的并購，政府會在很多方面給予支持。如TCL并購德國施耐德公司就得到了德國當地政府的大力支持。
（二）易形成規模經濟，實現產品的國際化。當代跨國并購主流企業是大型跨國企業，帶有強強聯手的特征。而中國企業則不得不承認，具有競爭力的企業主要為民營企業，規模普遍偏小。在機會面前，如果我們明白自己在行業中的地位和競爭中的不足、明確自身在并購后目標企業能給自己帶來想象中的真正收益、明白并購后的整合難度，我們就能集中企業的核心業務進行并購，可以進行相互間的資源共享，把原有的優勢轉變為強勢，最終達成強強聯合，形成規模經濟。規模經濟的形成，會使得企業在資金的籌集、原材料采購統一平臺的搭建、生產技術的持續改進等方面持續受益。并且，主體企業在壯大核心業務的同時，各個工廠仍可進行單一化生產，達到專業化的生產要求，最終實現產品的國際化要求。
（三）有利于達到優勢互補，特別是在推進技術進步、提高管理理念和產業升級方面。不可否認，雖然并購的企業在技術上并非是最先進的，但是我們更看重的是它高于國內水平的綜合成熟技術，更專注于產品價值鏈的完善，包括產品、技術、市場、專利、管理等方面，如果企業并購能夠把雙方的優勢融合在一起，互相取長補短，就可以共同提高市場競爭能力和抗風險能力、可以推動企業本身的技術進步，從而通過技術外溢和擴散等途徑，帶動國內同行業企業的技術升級。另外，先進的管理理念培養出的管理人員，將構成未來中國企業的有生力量。
（四）有利于降低經營風險。并購可以實現將幾個公司之間的市場交易變為一個公司內部的交易，從而使管理費用、營銷費用、研發費用得到節約，這樣分攤到單位產品上的費用就會相應減少，產品競爭力必然會進一步提升，品牌的無形資產價值也會隨之提升。但同時要注意自己的現金安全，千萬不要因跑馬圈地而使自身陷入財務危機。
（五）有利于企業的長遠發展。企業的長遠發展要關注細節，互相尊重。企業并購重組之前，盡職調查一定要做好，重點關注目標企業的法律、財務、經營和人力方面的風險，以期對目標企業的狀況做出盡可能準確的評估，避免因事先估計不足而出現收購虧損情況的發生。另外，要互相尊重，特別要重視目標企業的感受，注重企業文化的融合。因為文化的融合，將會帶來情感的融合。相互接受度越高，企業員工的歸屬感就越強。
三、對中國企業海外并購的忠告
（一）企業自身要認清差異，便于縮小差距。由于產業結構、經濟實力等方面存在差異，這決定了中國企業海外并購只能在“二產”有所作為，難以加入國際并購主流產業,也無法成為跨國并購的主宰力量。為此我們要量力而行，在并購前既要學習全球商業運作模式，增強跨國企業并購意識，又要調整自身經營發展戰略，推進管理變革，積極尋求與跨國企業實行并購重組及合資合作模式，以求獲取更多的資本、技術和管理方法，實現跨越式發展。此外，制定目標要科學、合理、實際，以便于縮小差距。在對被收購企業內外部情況十分了解的情況下制定出明晰的整合計劃，并購后要有整合計劃。因為并購后整合必須是系統的，通過嚴謹的計劃來完成，而絕不可能隨意的或通過收購方企業的意志便能完成。
（二）注重政府、金融機構及各部門的溝通、爭取政策的支持?？鐕①彛瑒虞m涉及幾千萬乃至上億美元的投入，沒有金融信貸的支持是很難成功的。在目前狀況下，企業在自身有融資能力的基礎上，要注重與政府、金融機構及各部門的溝通，爭取政策的支持以及金融機構對境外項目和境外融資方面提供強有力的支持，以抓住跨國并購的有利機會。
（三）并購要盡量選擇本地的支柱產業。這里所說的支柱產業，不僅包括能源、化工、電子、鋼鐵等傳統的在國民經濟中占有重要地位的產業，更應當包括信息、生物、新材料等高新技術產業，它們代表未來國際生產分工的制高點，決定著未來世界財富的分配。盡可能的選擇這些領域中的某一項，為實現產品的核心競爭力、市場國際化做準備。
（四）并購是一項戰略管理，因此整體有效的管理和協調至關重要。由于整合涉及所有利益相關者，企業內部所有的部門業務和員工，必須自上而下在企業管理層的領導下來強有力的推進和完成，特別注意要按照既定的時間表和計劃來完成。我們建議企業應設立專門的項目中心領導來協調各業務和職能部門的整合工作，保證整合工作的效率和有效性。同時企業應充分與公司員工和各級管理人員溝通，特別是被收購方人員，以求達到共識和得到他們的充分理解和支持。事實上中國企業進行跨國收購，也存在著本土化管理的問題，必須積極選拔和招募當地優秀人才來進行管理，而非依靠輸出人才，尤其是中國本土具有這種跨國管理的人才本身就十分匱乏。
（五）并購要特別注重企業文化的融合。從并購第一天就開始進行企業文化的整合工作，其目的決非強制式地輸出本企業的文化，而是根據企業新的戰略目標和企業之間存在的差異，通過整合方案的有效實施來創立公司共同的一種新型企業文化，以求得共贏和可持續發展。
跨國并購不能單純地看作是企業自己的事，其實它也是國家的大事，為此，我們的政府在全力支持企業跨國并購的同時，還要對企業進行全面監督，特別在資金流動問題上，不能盲目放開，要考慮到大量資金流出的可能性和由此帶來的壓力；幫助企業進行宏觀形勢上的分析；選擇找到一些有資金保障和社會效益好的投資項目。政府在財政政策上既要保留一定的靈活度，還要實行穩健性原則。
主要參考文獻：
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[2]張堯洪，夏亞芬.公司理財，經濟科學出版社.2006年版.
近期的企業并購范文6
中圖分類號：F275；F830 文獻標識碼：A 文章編號：1001-8409（2017）04-0042-05
Abstract： This paper puts forward a method of value evaluation under the condition of incomplete market， approximate evaluation. Based on the positive analysis of a strategic M&A case of a photovoltaic enterprise， results find that， firstly， compare to the traditional real options method， this method can improve the effect of assessment. Secondly， it can not be ignored that the impact of earnings volatility of the project assets to the evaluation result. Thirdly， the traditional real options method overestimate value of the target enterprise， and caused the loss of M&A companies.
Key words：strategic mergers and acquisitions； value evaluation； real options； approximate evaluation method
引言
并?作為一種重要的資本運營方式是企業進行資產增值的常見投資行為。根據動機可將并購分為戰略并購和財務并購，其中戰略并購是指企業出于自身發展需要而采取的決策行為。企業采取戰略并購措施的主要目的包括：提高盈利水平、減少企業面對的不確定性和擴大市場占有份額[1]。Mckinsey和Companv指出由于目標企業價值不能被合理評估或并購后對目標企業管理不善而導致企業不能繼續增值，實際中的大部分戰略并購往往不會成功[2]。因而，合理的評估目標企業價值是并購成功的關鍵[3]。雖然基于傳統實物期權方法在一定程度上能合理評估戰略并購中的目標企業價值。然而，在現實中，關于目標企業的全部信息較難獲得，這就為應用傳統實物期權方法帶來了阻力?；诖耍疚耐ㄟ^構建不完全信息下的戰略并購中的目標企業價值近似評估模型，為避免目標企業價值被高估或者低估提供更符合實際的決策參考。另外，本文的關注點在于戰略并購，以下簡稱并購。
國內外對實物期權模型在并購中的價值評估應用方面進行了大量研究。其方法主要基于傳統或者修正后的金融期權模型。Elmar 等人應用博弈論和金融期權分析方法研究了企業并購中的額外對價問題，指出最優價值變化是一個由不確定性決定的動態過程[4]。劉焰和俞力峰等人根據并購的自身特點，調整了B-S-M金融期權模型中的有關變量并將其應用到成長性企業并購價值評估案例中[5]。趙敏和唐元虎等人構建了高科技企業并購中的實物期權價值評估模型，指出目標企業價值等于并購中的機會價值和并購前的目標企業的期權價值之和[6]。Sean和Jeff應用增長期權模型研究了高科技企業的并購風險，指出具有高增長期權的企業不會成為被并購的對象[7]。候漢坡和邱菀華給出了并購中的目標企業價值評估的實物期權模型[8]。王競達和瞿衛菁以我國 2010年和 2011年創業板公司并購價值評估案例作為研究對象，對整體評
估和交易定價進行了描述性統計，提出應綜合運用各種評估方法對不同行業的目標企業進行評估[9]。于研在闡述了國內外跨國并購發展趨勢的基礎上，討論了我國企業跨國并購中的目標企業價值評估和戰略決策方法，同時指出可將企業面臨的新一輪的投資機會視為一個隱蔽的實物期權[10]，進而為我國企業海外并購提供決策參考和理論指導。綜上所述，研究者大都從完全信息下的模型出發，忽略了不完全信息對并購價值評估的影響，且這些評估方法隱含的重要假設（假設信息在理想狀態下傳遞，期權可以在公開市場上交易以及市場是完全競爭狀態等）在當前公開的市場上幾乎無法實現[11]。造成這種現象的原因在于實物期權及其標的資產沒有固定的交易場所，而交易場所是否存在決定了信息的傳遞方式[12]。實物市場的信息對并購顯得尤為重要，因為并購本身就是一種信息消費型決策行為，特別需要信息的支撐[13]?；谝陨侠碛桑琋eftic應用概率分布將影響資產價值的信息分為“普通信息”和“突發信息”，并指出目標企業價值同時受到這兩種概率事件的影響[14]。顯然，事件大小及其發生概率等信息的傳遞過程和假設受到市場完全性約束。因此，直接利用完全市場條件下的實物期權模型不能正確地評估目標企業價值，甚至會造成嚴重錯誤，從而影響投資效果，最終會導致并購企業的破產[15]。正如 Klaus和Xinfeng 研究所揭示的，完全市場假設會影響資產價格隨機變動過程[16-20]，這是評估結果是否切合實際的關鍵所在。
針對非完全市場條件下的資產定價理論，國內外研究者也提出了一些價值評估模型，大致可分為：修正后的傳統期權模型、ε-套利評估模型、區間評估模型和不可交易資產價值評估模型[21]。其中修正后的傳統期權模型的基本思想是根據市場信息和投資者的理性程度放寬傳統期權模型的參數假設[22-24]；ε-套利評估模型的基本思想是對于任意期權，如果對于任意給定的正數ε，能構造一個資產組合滿足資產組合的價值與期權價值之差的絕對值小于等于ε，那么該資產組合就是一個ε-不完全復制策略且該復制策略與標的資產初期的價格向量的內積就是期權的價格；區間評估模型的基本思想是建立在無套利定價原理基礎上，且認為由于完全復制策略不存在于非完全市場內，期權價格應該在某個區間內，該區間的上限和下限分別為買方和賣方的無套利定價的期權價值；不可交易資產價值評估模型的基本思想是由于不可交易資產不能在公開市場上進行交易，因此傳統的期權定價模型的風險中性假設條件不符合實際情況。期權價格由資產的未來收益的現金流的現值決定且將投資人對標的資產的期望收益引入傳統期權模型有助于合理定價。分析以上模型后發現存在兩方面缺陷：①沒有明確給出非完全市場下的信息傳遞方式。信息的傳遞方式是否合理決定著資產價值評估的準確性[25]。②將投資者的期望收益納入資產價值衡量中具有不合理性。這種不合理性主要表現在：雖然將投資者主觀認識納入到價值評估中更能貼近實際，但在公開市場上的投資者期望差異較大且具有相互影響的效應（如羊群效應）[26]。另外，將整個市場上的投資者的期望收益進行分類和量化更是非常困難。
分析以上文獻后發現，當前研究存在以下兩方面的問題：① 非完全市場上的不可交易資產的價格信息按照怎樣的方式進行傳遞；②戰略并購中的目標企業價值應該怎樣衡量。本文從一個新的角度提出戰略并購中的目標企業價值評估方法――近似評估法。首先，針對非完全市場條件下的并購中的目標企業價值信息變化特征，應用實物期權近似評估法構建了非完全市場條件下的評估模型；其次，將待定價的標的資產與某種相關商品的價格聯系起來，并將其作為指定標的資產的“孿生資產”（這里的“孿生資產”是指市場中與該實物期權標的資產最為相關的可交易資產），進而解決了傳統評估方法遇到的以上兩個問題，使評估結果更切合實際。
1 近似評估模型的建立
非完全市場下的企業并購是我國市場經濟條件下的常見現象。造成這種現象的原因在于政府，特別是各級政府對企業并購的介入。各級地方政府憑借對當地企業具有經營、人事管理和稅收等方面的責任，并用其政治資源、信用擔保、獲取信息量和信息質量的優勢對并購企業進行行政協調[27]。從而導致了非完全市場下的企業并購有別于金融市場的價值評估，該差異主要表現在目標企業屬于成長型企業（否則將會倒閉，沒有被政府擔保和并購的價值）、并購雙方對信息的掌握程度不對稱、并購后的收益難以確定、并購企業并沒有完全喪失自主權以及信息不是按照平滑方式到來等。
1.1 模型的基本假設
為了使評估結果更貼近實際，根據并購特征現做如下假設：
①目標企業屬于成長型企業，資產價格St為一個在濾波Ft下適應的右連續下鞅，這里Ft表示企業能連續獲得的一簇信息集合。
②?m然并購后的收益不確定，但資產價格不會無限增長，即對任何0≤t≤T（這里T表示投資有效期），資產價格的期望滿足E（St）
③企業難以獲得目標企業未來發展的全部準確信息且并購雙方擁有的信息質量和準確程度不同，因而市場存在套利機會。
④雖然市場為非完全的，但企業可通過付出成本、學習、咨詢等途徑進一步搜集信息，進而新的市場信息不斷被并購雙方所掌握。因而，根據多布分解定理[28]，可將St分解為下列形式：
2 實證研究
2012年歐美國家對我國光伏產業的“雙反”調查使得我國光伏產業受到嚴重沖擊。對此我國政府宣布將開始大舉整合中國太陽能產業，大力鼓勵中國大型光伏板制造商進行并購并大量減少提供給這些企業的補貼。下面以我國某光伏企業并購案例展開并購中的目標企業價值評估的實證研究。
某光伏企業為了進入某一領域，對擁有某一專利權的目標企業進行戰略并購。通過對目標企業的調查發現：該投資的投資有效期為T=6（年），無風險利率r=8%，公開市場上的“孿生資產”單價為1320元，資產收益波動率σ為30%，企業加權平均資本成本為20%。預計6年后殘值為1819萬元。分析后認為若并購成功，該光伏企業擁有在三年期內靈活投資的權利并使企業價值增加。最終認為，該并購成功后不再對目標企業進行再投資或在第三年末投資1000萬元行使專利權。在這兩種情形下的預計現金流量如表1所示。
由近似評估方法和傳統實物期權法的比較可見，除項目資產收益波動率以外的其他參數都較容易確定。另外，由于項目資產收益波動率的存在，項目機會價值的存在才有意義，即對項目的機會價值評估才成為可實現的目標。因此，有必要比較不同波動率下的兩種評估方法（傳統評估法和近似定價法）的差異，該趨勢見圖1。
圖1表明，當項目資產收益波動率增大時，這兩種方法下的項目機會價值都增大；傳統實物期權法對項目機會的評估值始終大于近似定價法的評估值；存在鞅測度時的項目機會評估價值大于不存在鞅測度時的項目機會評估值。該結論說明項目資產收益波動率對項目機會價值的評估結果產生的影響不能被忽略。
