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證券發行市場的參與主體范文1
一、證券市場的分級情況
就市場架構而言，證券市場是分層級的，通常分為一級市場（發行市場）和二級市場（交易市場）。在證券發行市場上，作為賣方進行的證券發行行為需要買方的證券承銷行為予以配合。證券承銷商應由證券市場的“精英組織”證券公司充當，證券公司被準入證券市場必須具有合法資質。在一級市場上普通公眾是不被準入的，因為普通公眾不具有此種資質。而在證券交易市場上，普通公眾可通過辦理開戶進入二級市場，不再僅僅局限于證券公司（其他證券公司）作為買方了。當然，這種兩級市場的嚴格分野是證券無紙化變革的結果。在早期憑證式證券發行中，證券發行人往往直接面對投資者進行資金募集；而在無紙化證券發行中，發行須通過證券商的承銷來進行，證券發行人在證券成功發行之前，與證券投資者之間并無直接的聯系。
如果加以類比，證券市場的分級情況頗似土地市場的分級情況。土地市場按其基本層級分為一級市場（出讓市場）和二級市場（轉讓市場）。在土地的一級市場上，國有土地使用權的出讓方（賣方）是國家（政府），受讓方（買方）要由土地市場的“精英組織”房地產公司擔任，普通公眾不得進入，因為普通公眾不具有土地使用權受讓的合法資質。在土地的二級市場上，房地產公司作為房地產開發方（土地使用權的賣方）進行交易活動，其相應的買方不再僅僅局限于房地產公司（其他房地產公司）了，普通公眾也可以進入。準確地說，普通公眾進入土地二級市場的目的是為了購買房產，只是因為“地隨房走”，才同時購買了房產項下的土地使用權。明白此，有助于更好地理解現代市場中兩級市場的大致情況。
二、證券市場的分級原因
（一）證券市場的分級是滿足證券投資者利益的需要
從證券市場角度看，眾多投資者介入是證券市場發行和交易的基礎。證券投資者既是證券市場的資金供應者，又是股票、債券、證券投資基金等證券投資工具的需求者和購買者。按其投資目的和投資關切度不同，可將證券投資者分為個人投資者和機構投資者。為了使證券投資利益相關者各得其所，必須實行分類管理。
（二）證券市場的分級是應對證券市場復雜性的需要
證券市場是一個復雜程度相當高的現代市場形式，是一種作為虛擬經濟組成部分的金融市場。計算機信息系統的廣泛應用為其普及化演繹和規?；洜I提供了平臺。在前信息化時代，美國證券市場曾出現“紙面危機”。計算機信息系統的采用實現了證券市場對流動和效率的迫切要求，也取代了美國證券市場上股票實物券的管存方式，從而節省了大量人力、物力和鑒別成本。但是，證券市場的分級似乎又是上述優越性的必要代價，分級后的證券市場更便于為應對這一復雜局面讓多方主體共同參與博弈。
（三）證券市場的分級是依法規范證券市場行為的需要
證券發行和證券交易的區別主要是：前者是一次性的且不可倒置，后者是多次性的且允許重復；前者之中買賣雙方恒定，后者之中買者賣者可以互換；前者須經過審批，后者無須經過審批。以此而論，證券市場實行依法規范，如果沒有市場分級是很難做到的。
三、證券市場的運作方式
（一）證券發行市場的運作方式
證券發行市場是一個無形市場，是企業籌措資金的重要渠道，也是實現儲蓄向投資轉移的平臺。它能客觀上形成資金流動的收益導向機制，促進資源優化配置。
證券發行包括股票發行、債券發行等。我國的股票發行實行核準制，發行申請需由保薦人推薦和輔導，由發行審核委員會審核，中國證監會核準。上市公司申請公開發行證券或者非公開發行新股，應由保薦人保薦，并向中國證監會申請。我國股份公司發行原始股和新股，實行對個人投資者上網發行和對機構投資者配售發行。首次公開發行股票數量在4億股以上的，可以向戰略投資者配售股票。戰略投資者應承諾獲得配售的股票持有期不少于12個月。但未參與初步詢價或者雖參與初步詢價但未有效報價的詢價對象，不得參與累計投票詢價和網下配售。詢價對象應承諾獲得網下配售的股票持有期不少于3個月。債券發行方式通常包括定向發行、承購包銷和招標發行。
證券發行的目標是將證券推銷給投資者。發行人推銷證券的方法，有自銷和承銷兩種。一般情況下，公開發行以承銷為主。承銷分為包銷和代銷。我國《證券法》規定，發行人向不特定對象發行的證券，法律、法規規定應當由證券公司承銷的，發行人應當同證券公司簽訂承銷協議；向不特定對象發行的證券票面總值超過人民幣5000萬元的，應當由承銷團承銷。上市公司發行證券，應當由證券公司承銷；非公開發行股票，發行對象屬于原前10名股東的，可以由上市公司自銷。上市公司向原股東配售股份應當采用代銷方式。自銷與代銷的區別主要在于市場化程度的不同，自銷的市場化程度小于代銷，而代銷的受眾和手續多于自銷。
（二）證券交易市場的運作方式
證券交易市場即證券交易場所，包括證券交易所和證券交易大廳。我國《證券法》規定，向不特定對象發行證券或向特定對象發行證券累計超過200人的，為公開發行，必須經國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門核準。按照股市慣例，公開發行股票的股份公司為公眾公司，其中在證券交易所上市交易的股份公司為上市公司；符合公開發行條件但未在證券交易所上市交易的股份公司為非上市公司，非上市公司的股票在柜臺市場交易。
我國兩家證券交易所均按會員制方式組成，是非營利性事業單位法人。進入證券交易所參與集中交易的，須是證券交易所的會員或由其派出的入市代表。根據我國《證券交易所管理辦法》的規定，會員大會是證券交易所的最高權力機構，具有的職權主要包括制定和修改證券交易所章程，審議和通過理事會、總經理工作報告，審議和通過證券交易所的財務預算、決算報告，決定證券交易所的其他重大事項。理事會是證券交易所的決策機構，其主要職責有制定、修改證券交易所的業務規則，審定總經理工作計劃，審定總經理提出的財務預算、決算方案等。證券交易所的運作系統主要是集中競價交易系統，即交易系統、結算系統、信息系統和監察系統合而為一，它屬于證券交易的場內部分。此外，大宗交易系統、固定收益證券綜合電子平臺和綜合協議交易平臺，構成證券交易的場外部分。
證券交易所采用經紀制交易方式進行證券交易市場的運作，投資者必須委托具有會員資格的證券經紀商在交易所內買賣證券，經紀商通過公開競價形成證券價格，從而達成證券交易。
證券發行市場的參與主體范文2
證券發行是證券市場極為重要的活動，具有基礎性作用。證券發行監管正是針對這項證券市場重要活動進行的監督和管理。首先，證券發行作為整個證券市場的入口，是證券市場的基礎。對證券發行進行監管意味著對證券市場的入口進行把關，是防范證券市場風險的重要措施。其次，證券發行上市是公眾公司與非公眾公司的分界線，一旦證券發行上市，其投資者就從可的發起人擴散到不特定的公眾。保護投資者利益是監管工作的重中之重，加強對證券上市的監管可以預防和懲治違法違規行為，更加有效地保護公眾投資者。
證券市場經歷了十多年的飛速發展，有效地發揮了資源優化配置的基本功能，取得了可喜的成就。同時，我國證券市場的問題也日益積累，存在眾多的重大缺陷。從“紅光股份”、“東方鍋爐”到“銀廣夏”、 “藍田股份”、“通海高科”，證券市場違規案件頻頻爆出。這些案件的共同問題是，企業造假往往在發行上市之前就已經存在。因此，規范市場，尤其是發行市場，成為證券界最迫切需要解決的問題。
我國實行的是主承銷商推薦、證券監管機構核準的證券發行審核制度，目前正在積極探討推行證券發行保薦人制度。證券內核制度 是規范券商推薦企業的重要制度，是證券發行制度的重要組成部分，也是防范證券市場風險的第一道屏障。由于證券行業的復雜性，監管主體過于單一，容易造成監管成本高、效率低。事實上，證券市場確實存在政府監管所不能觸及的“死角”，政府監管不能解決所有的市場問題。在我國整個證券監管體系中，券商內核是中介機構自我規范的充分體現，符合我國關于在集中統一監管下加強自律的證券管理和政策的要求，不僅是主要的一環，而且其作用日益受到重視。
內核制度的背景與現狀
一、內核制度的產生
1999年12月2日，為進一步提高證券發行工作的質量，防范證券發行風險，促進證券公司更好地履行勤勉盡責的義務，根據《公司法》、《證券法》等有關法律、法規的精神，中國證監會《關于成立證券發行內核小組的通知》 .這是第一個關于證券發行內核的具體規定，同時也奠定了證券發行內核制度的法律基礎。該通知明確要求具有主承銷業務資格的證券公司內部成立證券發行內核小組，并且具體規定了內核小組的職責、組成及相關的要求。
2001年1月31日，為了促進證券公司的規范發展，有效防范和化解風險，維護證券市場的安全與穩定，依據《證券法》等法律法規，中國證監會《證券公司內部控制指引》，要求建立嚴密的內核工作規則和程序，不斷提高發行申報材料的編制質量，確保證券發行文件不存在嚴重誤導、重大遺漏、虛假和欺詐。2001年3月17日，為進一步規范證券公司從事股票發行主承銷業務活動，中國證監會《證券公司從事股票發行主承銷業務有關問題的指導意見》，將首次公開發行股票與上市公司再融資的規范監管結合起來，從而為證券公司統一首次發行和再融資業務提供了基本指引。這些都是證券發行內核的重要依據。嚴格地說，證券發行內核制度的產生是在我國實施核準制之前，而強化于核準制之后。證券發行內核制度的建立，有利于提高發行審核的質量和效率，強化中介機構的責任和作用，防范和化解證券發行風險，為建立股票發行核準制打好基礎。正是證券發行內核、證券上市輔導制度和信息披露制度的相繼建立，構建了我國實行核準制的法律體系和制度平臺，為營造良好的市場環境奠定了堅實基礎。
二、內核制度的性質
內核制度是中介機構的自我規范，是自律的充分體現。20世紀90年代以來，各國在繼續加強政府監管的同時，越來越重視自律監管。美國在堅持以政府監管為主導的同時，致力于建設“金字塔式”的證券監管體制，“監管金字塔的基礎是政府監督之下的自律” .因為政府監管機構由于管理行為性質所限制，其監管難以涉及證券市場方方面面；而且單憑監管機構的力量無法應對復雜常變的證券市場。我國推行核準制正是適應了證券發行市場化和國際證券市場重視自律監管的發展趨勢。
值得特別一提的是，這次變革使得責任和風險向市場分散，而不是沿襲過去的行政權力在政府機構之間的轉移，整個發行機制完全由過去的“行政本位”轉向“市場本位”，讓市場發揮資本資源配置的基礎性作用。監管部門的目標將實現由過去的多目標向集中的監管目標轉移。監管部門不應該也沒有必要介入應該由發行人及主承銷商、律師、師等市場中介機構承擔的事務中，也沒有必要代替投資者進行實質性判斷。監管者的角色主要是關注市場主體的行為是否合規，關注投資者、籌資者及其中介機構之間的市場運行鏈條是否健康。內核制度的相關法律規定正是在這樣的指導思想下相繼出臺。
在這個意義上說，監管部門將在更高層次上來監管這個市場，市場效率得以提高，市場創新得以保持，市場得以積極地促進增長和企業家精神的培育。在實現發行制度的改革后，證券發行審核徹底改變了由政府部門或監管部門做實質性判斷的一元化審批機制，體現出多元化、流程化的特點，核心就是要加強中介自律的作用。因此這場變革必然對中介機構的執業素質提出更高要求，這個要求就是要實現執業的集約型、職業化轉變，從業人員做到敬業、專業和職業化?？梢灾v，實現集約型、職業化的轉變，既是核準制對投行業務的內在要求，也是證券市場業務的應有之義。因此，內核制度是在法律的要求和規范下，券商為保護自身利益和減少市場風險而建立的證券發行項目審查制度，也是內控制度的重要組成部分。
內核制度的組織保障
多層次的監管與風險防范體系逐步形成，內核制度作為監管體系的一部分，被賦予發行風險防范“第一道防線”的稱謂。隨著政府部門從股票發行推薦人的角色中退出，以及股票發行上市保薦人制度的逐步推行，監管部門利用制度安排，把發行的選擇權和推薦權交給券商，還券商在證券發行過程中的本來面目，將券商推到發行風險防范的最前沿。各券商在獲得前所未有的發行主動權的同時，也必須建立嚴格的內核制度以控制發行風險。制度的有效執行總是有賴于組織機構的保障。因此，內核小組的成立和專業審查部門的設置成為內核制度建設的重點。
一、內核小組的組成和職責
在《關于成立證券發行內核小組的通知》之后，具有主承銷商資格的券商相繼成立了“內核小組”，一些正在申請主承銷資格的券商也根據業務需要，提前成立內核小組。按照中國證監會的要求，公司內核小組主要由證券業專業人士組成，并保持成員的相對穩定。內核小組一般有8～15名成員。公司從實際出發，主要參照下列要求確定具體人選：（1）公司主管投資銀行業務的負責人及投資銀行部門的負責人是內核小組的當然成員；（2）公司內核小組成員中應有熟悉法律、財務的專業人員；（3）公司內核小組中應有至少2名從事過3家以上公司發行上市工作的人員；（4）當然，公司內核小組可聘請本單位之外的專業人士，如律師、會計師、評估師等專業人士輔助其審核工作。
南方證券在《關于成立證券發行內核小組的通知》頒布之后，嚴格按照中國證監會的要求籌建內核小組，并制定相關的公司規定，如《南方證券有限公司證券發行內核工作規則》和《南方證券有限公司內核工作規程》。南方證券內核小組于1999年12月成立，主要包括公司領導、內核部負責人、投資銀行業務總部負責人、國際業務總部負責人、債券業務總部負責人、具有相關資格和從業經驗的專業人士及外聘的律師、會計師等。內核制度建設和內核小組的成立受到公司領導的高度重視?？偛糜H任內核小組組長，副組長由主管一級市場業務的副總裁擔任。
《關于成立證券發行內核小組的通知》對內核小組的性質和職責做出規定。內核小組是公司參與證券發行市場的內控機構，也是公司與中國證監會發行監管部的直接聯系機構，其職責是：負責對擬向中國證監會報送的發行申請材料的核查，確保證券發行不存在重大法律和政策障礙；負責填制證券發行申請材料的核對表，確保發行申請材料具有較高的質量；負責代表發行人和公司與中國證監會發行監管部進行工作聯系，組織對有關反饋意見的處理；公司內核小組應定期對內核小組成員、公司其他參與證券發行的人員以及發行人的有關人員進行風險，并開展法律、法規以及專業知識的培訓，不斷提高公司執業水平。
南方證券對內核小組的性質和職責進行了細化。內核小組是公司參與證券發行市場的內控機構，在公司經營班子的領導下開展工作，主要負責對發行申請材料的核查。其具體職責是：（1）負責對擬向中國證監會等主管部門報送的發行申請材料進行審核，確保證券發行不存在重大法律和政策障礙，并做出是否推薦的決議；（2）對發行申請材料進行嚴格的質量控制，確保發行申請材料具有較高的質量；（3）負責對所推薦的發行人回訪情況作總體評價，對其回訪報告進行確認；（4）結合實際制定并修訂公司內核小組工作規則，報公司批準實施，并報中國證監會職能部門備案；（5）負責定期對公司證券發行人員進行風險教育，開展國家有關法律法規以及專業知識的培訓，不斷提高執業水平；（6）公司授權的其他事項。
二、內核專業審核部門及職責
就內核小組而言，存在一些不足。首先，內核小組成員并非專職，多為公司各業務部門的負責人，在時間上并不能完全保障對項目的審查。其次，內核工作是以會議討論的形式來完成對項目的審查，作為項目審查的最后一道工序，內核會議行之有效，但是，對于內核會議前期的工作指導和監督以及在非會議期間的相關工作多少有些乏力。鑒于證券發行內核的重要性和審慎性，以及基于工作效率和規范運作的考慮，各大券商在成立內核小組的同時或隨后，為了工作的需要，成立了專業審核部門，作為內核小組的常設機構。
專業審核部門的設置，是公司內部控制機制的重要組成部分，形成有效的內部運行制約關系，符合證券《公司內部控制指引》關于完善內部控制機制必須遵循健全性原則、獨立性原則和相互制約性原則的規定。專業審核部門在不同的券商名稱并不相同：光大證券設立內核小組辦公室；廣發證券設立質量控制部；華泰證券設立投資銀行管理總部；天同證券成立質量監控室；平安證券成立項目管理中心。名稱雖然不同，但我們可以看出，這些部門是對項目的質量進行審查、評價、監督和管理的，實際上都是內核專業審核部門。南方證券2001年8月成立內核小組辦公室，作為內核專業審核部門由公司負責一級市場的副總裁直接領導。2002年6月，為便于內核專業審核部門的對外聯絡和工作開展，內核小組辦公室更名為內核部，作為獨立部門由公司總裁直接領導。
南方證券內核部是負責公司內核小組日常工作的常設機構，其主要職責包括：（1）項目申報材料的初審，并出具書面初審意見；（2）回訪報告及相關材料的預審；（3）就審核中的問題與項目人員溝通；（4）為確保發行申請材料的質量，內核小組及內核部應當加強對發行申請材料制作的日常指導和全過程的質量監控。內核部可隨時對審核的企業進行實地考察；（5）必要時，代表公司與中國證監會進行工作聯系，組織對反饋意見的處理；（6）起草、修訂和完善一級市場業務的內控制度；（7）內核小組的日常事務等等。
內核專業審核部門對項目進行初審，是內核小組判斷的主要依據之一。因此，內核專業審核部門對人員的要求也很高。首先，專業審核人員必須具有豐富的投資銀行經驗。證券發行上市是一項系統工程，往往需要經過較長的時間，并且有紛繁復雜的各項工作。項目內核一般都是在準備上報中國證監會之前由項目人員按照程序提出內核申請，往往必須在很短的時間內完成。如果不熟悉投行業務，很難在很短的時間了解整個項目并做出相對客觀的判斷。南方證券內核部的人員都是來自于投資銀行部，一般至少從業五、六年，具有豐富的業務經驗。其次，專業審核人員必須有扎實的專業知識。實行核準制之后，企業選擇和推薦的責任從政府轉移到券商，券商的責任十分重大，內核受到高度的重視。券商要求在會計師和律師等中介機構的基礎之上做出專業判斷，因此，內核被稱為“專家”審核。
內核制度的程序要求
內核小組對項目的內核是通過召開內核會議的形式完成的。當然，內核會議的前期和后期都有相應的工作。任何工作都必須有程序加以保障，這也正是內核制度的核心所在。中國證監會對內核程序有一定的要求：（1）證券公司須結合實際制定內核小組工作規則，工作規則應載明內核小組的宗旨、職責、人員分工和自律要求，以及內核小組的決策程序及工作流程。（2）公司內核小組要同參與證券發行的其他有關中介機構及發行人保持業務溝通，做好協調工作。（3）凡報送中國證監會發行監管部的發行人申請材料及有關書面意見，須經內核小組三分之二以上成員集體討論，并經參加討論的三分之二以上成員同意。
一、內核前期準備工作
公司投資銀行業務總部、國際業務總部、債券業務總部應于每年6月30日和12月30日前，將下半年或次年上半年計劃內核的儲備項目及回訪項目的名單按預計完成順序在內核部備案，并根據項目變動情況及時更新。對于各個需要內核的項目，提交項目內核申請30日前，投資銀行業務總部、國際業務總部、債券業務總部先將發行人基本情況報內核部，以便有充足時間深入考察和了解發行人情況。
二、內核申請的提出
內核申請由相關業務總部的項目組提出，經部門領導審批同意后，申請內核的項目人員須將按標準目錄備齊的擬申報材料、項目問題清單、部門負責人的審批意見及項目人員承諾函，由所在部門總部綜合人員一并報內核部。經審核，所有需要審查的材料齊備后，內核部向項目所在部門出具《內核材料簽收單》。
三、內核材料的初審
內核部及外聘專家須在收到材料7個工作日內向項目人員提供初審意見，項目人員須按照《內核初審意見答復》的格式，對初審意見做出書面答復，并將版發至內核部信箱。內核部根據項目組書面答復的情況確定是否安排該項目上會。如果不安排上會，內核部以書面或電子郵件的形式告知項目組及所在業務總部。安排上會的，內核部在內核會議5個工作日前將申報材料以書面或電子郵件的形式報送內核小組成員審核，以保證充裕的時間審核材料。
四、內核會議的召開
內核小組審核方式以召開內核小組會議集體討論為主。每次會議最多可審核三個項目，以保證內核質量。內核會議安排由內核部請示內核小組正、副組長確定。會議日程確定后，由內核秘書向內核小組各成員、申報內核的部門發送《內核會議通知》。參加內核會議的人員包括：內核小組成員、內核部有關人員、項目組成員。非經內核小組同意，其他人員不得列席會議。內核會議對公司發行項目進行審核，是內核工作的核心。為保障內核的有效性和公正性，內核會議應同時具備以下三個條件方可召開：一是有三分之二（含三分之二）以上成員參會；二是組長、副組長中至少一人參加；三是內核部總經理、外聘專家參加。
內核會議包括但不限于以下議程：（1）內核小組組長或副組長主持會議；（2）項目人員介紹審核材料的概要、及整改情況；（3）內核部發表初審意見；（4）各內核成員分別發表意見并進行充分審議；（5）項目人員應逐一聽取并回答內核小組成員提出的問題，接受必要的詢問，并做出相應解釋，同時進行詳細記錄，以便會后據此進行書面答復。（6）項目人員退場后，內核小組成員對項目進行表決。（7）公布表決結果。
內核會議表決以投票方式做出，投票采用記名方式，每一成員享有一票表決權，以體現公平；同時，為控制風險，內核規章規定，內核小組組長享有一票否決權，如果內核小組組長認為項目的推薦可能對公司構成較大風險，可以行使否決權。表決結果分為：通過、暫緩表決、不通過三種。表決不通過的，可申請復議，但若復議未通過，半年內該項目不得申報內核。內核會議可做出決議，函告擬發行人，本公司將不再承擔推薦責任。
內核會議作為內核小組的主要工作應當進行記錄，以備證監會和證券交易所的審查和調閱。
五、內核會議后期工作
內核會議之后，項目人員將內核會議上所提問題參照《內核初審意見答復》的格式進行書面答復，在兩日內發至內核部電子信箱。項目經內核小組審核通過后，由內核部負責填寫《核準項目簡表》報董事長簽署意見。經董事長同意后，內核部向項目所在部門出具《內核審議結果通知單》，項目人員憑此辦理申報材料的簽章、發文事宜。材料上報證監會后，項目組應派專人及時跟蹤和匯報進展情況，并將證監會的審核意見及相關答復報內核部備案。
內核的與標準
一、內核材料的內容
從項目分類上看，內核證券發行項目包括首次發行（IPO）、上市公司新股發行（增發和配股）、可轉換債券的發行，以及中國證監會規定的項目和證券公司經營范圍內的各類項目。當然，回訪報告也是內核小組審查的主要內容之一。
發行項目內核材料應包括但不限于：（1）《部門審批意見書》；（2）《項目人員承諾書》；（3）項目申報材料。按照《項目申報材料目錄》的要求將申報材料電子版發送至內核部電子信箱，同時報送書面材料兩份。沒有電子版的文件須在目錄中注明，并按順序報復印件。（4）項目問題清單。項目人員應將該項目存在的問題按重要性順序列成清單，如實報告公司內核小組?；卦L報告內核材料包括但不限于：（1）《部門領導審批意見》；（2）《項目人員承諾書》；（3）《關于××××股份有限公司的回訪報告》；（4）回訪工作底稿。
二、內核的標準
關于內核的具體判斷標準，內核小組主要是依據《公司法》、《證券法》中關于發行的規定，《證券公司從事股票發行主承銷業務有關問題的指導意見》附件一《首次公開發行股票申請文件主承銷商核對要點》、附件三《主承銷商關于上市公司新股發行申請文件核對表》和附件四《主承銷商關于股票發行回訪報告必備內容》的具體要求以及中國證監會的其他相關規定。但是，由于《公司法》、《證券法》的規定較為原則，而《證券公司從事股票發行主承銷業務有關問題的指導意見》附件中的內容又十分繁多，單《首次公開發行股票申請文件主承銷商核對要點》而言，就有400多個核對內容。因此，在、法規和中國證監會要求的指引下，證券公司制定一套適合的標準不僅可能而且必須。審核標準既要能提高工作效率，又能對項目做出客觀的判斷。
三、內核重點關注的問題
南方證券在實踐的基礎之上，了內核項目存在的問題，經過和綜合，歸納出內核時需要重點關注的問題，主要包括但不限于以下五個方面：
1.重組改制。包括：（1）改制設計時沒有把主體資產放進股份公司；（2）重組時資產與收入分割不配比；（3）重組后集團公司的無收益資產過于集中，其持續經營的能力較弱；（4）進入股份公司的資產評估增值過大，與其盈利不配比；（5）股份公司成立時現金折股過多；（6）在重組設計中有增加關聯交易的傾向。
2.關聯交易。包括：（1）關聯交易占收入和利潤比重過大，超過50%；（2）關聯交易的價格缺乏合理性，關聯交易的協議價格應有同行比較及合理、可信的說明；（3）缺乏減少和消除關聯交易的具體、目標、時間和措施；（4）股份公司產品銷售的主要對象是集團下屬各個銷售分公司，且多為應收款；（5）關聯協議過于簡單，協議中沒有關注折舊的方式、貨幣的時間價值、加入WTO后的不確定因素，無形資產及對未來客貨流量的測定；（6）關聯的協議利潤與返還利潤，應有明確的時間期限和現金收入。
3.財務問題。包括：（1）應收賬款大幅增長，超過了銷售額增長的比率，每股現金流過低；（2）應收賬款中應收關聯公司的較多（包括應收大股東的）；（3）應收款占股份公司資產的比重過大；（4）八項計提中，部分沒有執行計提的理由不充分，政策不穩??；（5）對未來利潤預測過高，依據不足，缺少同行業的比較分析及供銷協議；（6）每股收益過低；（7）負債率偏低，沒有充分利用財務杠桿效應。
4.募集資金。包括：（1）缺乏依據說明股份公司對資金的需求；（2）前次募資尚未投完或尚未產生效益；（3）募資準備跨行業投資，轉型風險披露不足；（4）對項目可行性的闡述，缺乏對產品技術的成熟度、市場的潛力、競爭對手，現有的人力資源、異地管理的能力、國內外同類產品比較等的闡述；（5）募集資金投向與產業特征不符，如軟件所募資金過多投入固定資產。
5.其他方面。包括：（1）股份公司產品單一，市場狹窄，過度依賴大股東，以關聯交易為生存基礎；（2）發行風險。發行定價過高或上下限定價過寬，發行；（3）進入股份公司的土地遠大于實際使用的土地；（4）土地租賃協議設立時沒簽，在申報材料前才簽；（5）股份公司成立后，原企業沒有注銷，還繼續對外簽協議；（6）董事會權限內所決定的對外投資數額較大；（7）“三分開”問題沒解決；（8）有職工持股的問題。
四、量化標準——項目內核質量評價
一般證券公司在內核部和內核小組中會制定具體的項目質量標準，規范一點的，會制定項目評級辦法。南方證券為加強公司項目管理，提高公司上報證監會承銷項目的質量，提高對證監會規定的發行通道的使用效率，保證公司利益最大化，正在制定《項目內核質量評價辦法》對申報內核逐一評級，并將項目評級結果作為公司確定向證監會推薦承銷項目順序的依據。
存在的問題及改進措施
中國證券業協會對券商的檢查表明，自核準制實施以來，券商在轉變承銷業務觀念和完善內核制度等方面已取得了實質性的進展，但同時仍存在著一些亟待解決的問題。如內核工作流于形式，申報材料不能如實反映所推薦企業的情況，推薦企業的經營不穩定，上市后即出現虧損或業績滑坡等。因此，內核工作需進一步加強，必須將風險控制意識切實落實到基層，加強風險控制部門的組織保障。
一、忽視項目質量的觀念依然存在
在額度制下券商已經形成了比較穩定的業務模式，舊體制的漏洞使得項目的自身質量受到忽視并且形成具有惰性的制度，更新觀念需要一定的時間。當然，中國證監會認識到僅有“事前監管”是不夠的，沒有足夠的“事后處罰”無以推動投資銀行業務水平和風險控制能力的整體進步。在管理層和市場的雙重壓力下，如果忽視內核，很可能遭遇嚴厲處罰和被市場淘汰的命運。因此，券商必須盡快轉變觀念，適應核準制的要求，真正重視內核，在制度建設、組織框架、人才結構等方面進行變革，以提高項目質量，維護公司利益，化解市場風險。
二、服務與監管的沖突問題
從監管體系上來看，內核是自律監管的重要體現，內核制度是對整個證券發行業務的監管。而就產品的生產程序而言，內核作為質量控制，是一般商品采購、生產、質檢、銷售中的一個環節。內核制度是為證券發行業務服務的。如果單是強調其監管功能，可能使公司項目不能上報，失去盈利機會；如果過于強調服務功能，則可能放松對公司承銷風險的控制。兩者在形式上存在一定的沖突，但是，實際上兩者的出發點和目標都是一致的，服務是為了公司能增強盈利能力，監管是為了公司的聲譽和責任，是以公司的長遠利益為重，都是為了公司的利益著想。關鍵的問題是內核小組和內核專業審核部門應該保持獨立性和公正性，嚴格對項目的質量把關，同時樹立服務意識，更多地深入業務現場，及時對項目人員進行指導和糾偏。南方證券在強化監管的同時，也建立了現場服務制度，如專業審核人員現場考察指導，在項目所在區域召開內核會議等，將監管與服務有機地結合起來。
三、內核的形式問題
根據上文分析，內核普遍是在證券發行項目上報中國證監會之前的一段時間進行，主要是進行材料審查和后端控制。首先，我們知道，材料審查對于項目的了解是較為抽象的，許多問題在書面材料中不能體現，因此，僅僅采用材料審查不夠全面。其次，對于項目的后端控制也存在一定的弊病，往往無法對項目進行一定的篩選導致項目的泛濫。有些項目經過項目人員的自身判斷后就進場工作，經過長期的人力、物力的大量投入終于準備申請發行，但卻因項目存在的缺陷在內核時就被否決。顯然，風險是得到排解了，但是如果因為沒有嚴格的立項制度而造成項目失敗，則是對公司資源的極大浪費。
因此，對于上述兩個方面的弊端，我們提出：（1）內核工作應注重材料審查與現場考察相結合。南方證券專業審核部門根據發行業務部門報備的計劃內核的儲備項目情況，結合發行市場的實際狀況，在發行淡季或公司通道占滿的時候對尚未內核或已經內核的項目進行實地考察。一方面深入了解企業情況，與項目人員交流溝通，另一方面總結經驗，提高自身素質。（2）內核工作應當從控制后端擴大到全程監督。當然，全程監督需要投入大量的人力、無力，成本很高，但是，一般認為應當將立項納入專業審核部門的業務范圍。平安證券的項目管理中心就是這樣運作的。項目管理中心直接參與項目的立項、評估以及策劃上市等一系列工作。項目管理中心超越了程序式的、被動式的綜合管理，積極主動地審核管理項目。
四、內核專業審核人員素質的提高問題
證券發行市場的參與主體范文3
論文關鍵詞 證券 私募發行 監管
一、引言
證券私募發行已成為資本市場上主要的融資手段之一，它的發展和完善為世界各國的經濟建設作出了重要貢獻?，F在證券私募發行的發展速度越來越快，它在國際資本市場中占據的地位也越來越重要。私募發行與公募發行相對，是發達國家和地區在資本市場上的重要融資渠道，它的發展完善體現著證券市場自由化與全球化的發展方向。
二十世紀九十年代以來，我國一直存在著類似私募的證券募集活動，有關部門也出臺了許多規章試圖有效地規范這些行為，但由于諸多原因，證券募集活動始終處于難以監管的境地。因此，我國需要對證券私募發行的有效監管給予更多的關注和重視。我們要運用多種研究方法，對證券私募發行進行概述，對我國證券私募發行的現狀和法律規定進行分析，對我國證券私募發行的法律完善提供相應的立法建議，致力于使該制度更加科學、完善。
二、證券私募發行的概述
（一）證券私募發行的內涵
從我國立法情況來看，我國證券法對公開發行作出了明確規定，分為以下三類：向不特定對象發行的；向特定對象發行累計超過二百人的；法律、行政法規有關公開發行的其他規定。此外，我國證券法還對證券的非公開發行方式作出了規定：不可以采用廣告、公開勸誘和變相公開的方式豍。這即通過對公開發行的規定，對私募發行作出了間接定義，并賦予了非公開發行合法地位。不同學者從不同角度對證券私募發行所作出的定義各不相同。有的學者認為證券的私募發行是以與發行者有緊密業務往來的少數投資者作為募集對象而進行的發行。有的學者則更加注重發行的方式，認為應該以是向特定的社會公眾發行還是向不特定的社會公眾發行證券作為界定公募和私募的標準。我國的證券私募發行在對先進國家和地區證券私募發行的分析和借鑒的基礎上，從發行對象、發行人數、發行方式等方面來進行規定，相對于以上觀點概括來說，證券私募發行就是以非公開的方式、對特定對象發行證券的行為。
（二）證券私募發行與公募發行
根據證券發行對象的不同，通常把證券發行方式分為：公開發行與私募發行。前者是指采取公開募集的方式，對不特定對象進行證券發行；后者是指發行人在特定法律規范約束下，通過特定方式向特定對象進行的資金募集行為。要明確證券私募發行的概念，就要對證券的私募和公募作出正確的區分。具體來說，證券的公募發行與私募發行有如下不同之處：
l.發行對象不同。公募發行是建立在注冊制之上的證券募集行為，允許普通投資者自由參與；私募的核心和本源在于注冊豁免，因此私募發行對投資者的參與資格進行了嚴格的限制，即只有那些擁有固定的財產和收入、了解發行人的相關信息、具有相應的投資知識、能夠自我保護的特定對象，才能成為私募發行的對象。
2.對信息披露的要求不同。公募和私募建立在不同的前提假設之上，因此它們對于信息披露的要求也大不相同。公募的發行對象被假定為需要注冊制保護的投資者，因此發行人的信息披露義務較重；而私募的發行對象被假定為有“自我保護能力”的投資者，因此發行人的信息披露義務較輕甚至可以被免除。
3.對轉售的要求不同。證券公募發行的轉售幾乎沒有限制，流通性相對較強；而私募的發行對象被假定為有“自我保護能力”的投資者，因此其轉售對象也受到限制。
三、我國證券私募發行存在的問題
一直處于事實與規范之間，事實與有效之間的現狀，嚴重制約著我國私募發行的發展，要想使我國的私募發行取得長足進步，就要了解我國私募發行的現狀。
（一）對募集方式的約束不足
美國對證券私募發行的規定中非常重要的一點，就是對公開募集、廣告的規勸誘導等行為做出了嚴格約束，并對上述行為進行了詳細列舉，包括公告、廣播、廣告、電話、網絡、電視、書信等，范圍相當廣泛。而我國修訂后《證券法》第10條雖新增了原則性條款對此進行限制，但并未對其含義作出嚴格界定，監管比較粗放，缺乏可操作性。特別是修訂后的《合伙企業法》，雖然將“有限合伙企業”作為第三章增加到了該法中，對添補了企業組織形式的空白，明確各成員間的權利和義務都有突出作用，但卻沒有提及有限合伙人的募集和對它的約束，然而在美國，有限合伙恰好是私募基金的核心載體，對我國日益繁榮的私人股權投資的發展也有極為重要的作用。這些現狀都體現出我國在私募制度的規范和健全、完整的證券私募市場的形成過程中需要完善和注意的地方還很多。
（二）我國證券私募發行對象界定不嚴格
私募證券由于其發行的非公開性，監管難度大，風險也較大，且發行證券不需要登記注冊，信息披露的要求也相對較低，這就要求參與私募證券認購的投資者了解發行人的相關信息、具有相應的投資知識、具有自我保護能力，所以證券私募發行中的特定投資人主要是指擁有固定的財產和大量資金的機構投資者。根據我國證券公司債券發行管理的相關規定，證券公司在發行債券時，經證券管理部門的批準，既可以公開向社會發行，也可以定向對合格的投資者進行發行，但是合格投資者必須按照法律法規和公司章程的相關規定從事債券投資，并且對其資金數額作出了明確要求，即注冊資本必須在1000萬元以上抑或經審計所得的凈資產在2000萬元以上。但《上市公司證券發行管理辦法》的規定合格投資者應符合的條件交由股東大會決議。事實上，“特定對象”就是由公司的管理層來決定的，如此，這個決議就形同虛設了，對證券私募發行對象的界定也是極其不嚴格的。
（三）我國證券私募發行的信息披露缺乏可操作性
無論是公開發行還是私募發行，知曉發行人的財務和經營狀況是投資者作出投資判斷的基礎。在資本市場中，證券是虛擬的資本物，它的價格取決于其代表的資本價值，同時有其他相關的法律因素的影響。證券私募發行的投資者一般都具有比較好的經濟實力，較為專業的知識和豐富的經驗，獲取與投資有關信息的能力和自我保護能力也較強，所以，有關信息披露的需求也相對較低。我國證券法對證券非公開發行的方式作出了規定：不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式豎。但并沒有具體明確“公開勸誘”和“變相公開”，從而使得私募發行的信息披露制度不具有可操作性。
四、我國證券私募發行制度的完善
（一）證券私募發行的審核制度
由于我國欠缺繁榮的金融市場、健全的法律制度、行之有效的投資者保護措施等，我國目前還不具備實行豁免制度的條件，所以我們不能直接把國外的豁免審核制度應用于我國；與此同時也不能照搬與公募發行相同的審核制度，原因在于直接適用與公募發行相同的審核制度會喪失私募發行原有的價值，無法實現節約發行花費、加快資本流通的目的。所以，我國證券私募發行的審核制度應該與我國的實際情況相適應，分階段的不斷發展和完善。目前我們應盡量簡化私募發行的核準程序，以實現加快資本流通、方便融資的目的。同時對于那些發行范圍較窄、經營規模較小的證券私募發行，可以實行事后申報制度，就是在開展私募發行時，發行人無需提前報請證券監督管理機構審核，只需在私募發行完成之日起15日內向證券監督管理機構備案即可。
（二）證券私募發行的主體資格
1.證券私募發行人的資格。早期立法中，證券私募發行人只局限在資本豐厚，且具有良好信譽的金融機構和公司。我國證券私募發行人主要是股份有限公司，應當適當放寬其范圍，將股份有限公司、政府和金融機構都納入私募發行的主體當中來。
2.證券私募發行對象的資格。具有較強的經濟實力，獲取投資信息的能力，專業的知識和豐富的經驗，以及較強的自我保護意識是證券私募發行對象應具備的主要條件。由此，我國證券私募發行的對象可以分為三大類：
一是機構投資者，它是指擁有雄厚的資金實力，以證券投資為主要業務的法人機構，主要是指一些金融機構，如銀行，保險公司等。二是個人投資者，它是早期證券市場最主要的投資者，是以自然人的身份進行證券投資的證券私募發行對象。三是與發行人相關的董事、監事和高管人員。
（三）證券私募發行方式的約束
發行方式非公開性是區分公募和私募的主要標準之一。我國證券法規定：非公開發行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式。對于公開勸誘、變相公開方式，并未對其具體含義做出規定，參照美國和我國臺灣地區的先進立法，公開勸誘和變相公開方式應當包括：（1）在報紙、雜志或類似媒體上刊登公告、廣告、文章、通知或其他信息傳遞形態；（2）通過廣播、圖文電視、網際網絡、電傳信息、信函、電話等方式傳播；（3）以一般性勸誘或公開廣告等方式邀請不特定的公眾參加發表會、說明會、研討會等豏。但并不僅限于此。
（四）證券私募發行的信息披露制度
在證券私募發行中，發行人雖然不必向投資者做出詳盡的信息披露，但必須遵守一定的規則：（1）交易雙方一般經由面對面的直接接觸完成交易。（2）發行人應針對不同的發行對象，履行不同的信息披露義務。（3）發行人應履行持續的信息披露義務。
（五）證券私募發行的法律責任設置
私募發行是一種快速便捷的融資方式，它允許參與者具有較高靈活性，其監管要求也比公開發行寬松，因此，在設置私募發行的法律責任時，應盡可能的系統完備，在預防、懲處違法犯罪的同時，為投資者提供維權的法律依據，更好地保護投資者的利益。
證券發行市場的參與主體范文4
【關鍵詞】證券發行登記 私募豁免 小額豁免 儲架登記
中圖分類號：F8 文獻標識碼：A DOI：10.3969/j.issn.1672-0407.2013.11.175
一、證券發行登記豁免的基本理論
證券發行登記是證券發行監管的重要組成部分，它是指證券發行人在發行證券以前，必須向證券監管部門提交相關的文件及材料，在證券監管部門審核后予以登記的程序。證券發行登記不同于證券發行審核，證券發行登記強調的是提交材料并登記，證券發行審核則強調的是對所遞交的材料的審查。證券發行登記與證券發行審核相結合，形成了兩種不同的證券發行監管模式。
第一種監管模式下，證券發行登記與證券發行實質審核相結合。在這種模式下，證券監管機構需要對發行人提交的文件及材料進行實質性審核，包括發行人的盈利能力、行業潛力等等。只有證券監管機構經過審查后，認為擬發行證券具有投資價值的，才予以登記并準許發行，這種監管模式在美國稱為“價值判斷發行監管方式”（merit approach），是美國《1933年證券法》制定以前被各州廣泛采取的發行監管方式。[Marc I. Steinberg，Understanding Securities Law，5th edition，LexisNexis，p.115.] 我國目前的證券發行監管模式亦采取這種模式，比如《證券法》第十條規定，公開發行證券，必須符合法律、行政法規規定的條件，并依法報國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門核準；證監會制定的《首次公開發行股票并上市管理規定》在第二章對發行條件作出了明確規定，比如發行主體必須是股份有限公司（第八條）、持續經營時間必須3年以上（第九條）、生產經營符合國家產業政策（第十一條）以及獨立性、盈利能力都作出了明確規定。
第二種監管模式下，證券發行登記與證券發行形式審查相結合。在這種模式下，證券監管機構僅需要對發行人提交的材料進行形式上的審查，包括所提交文件格式是否符合要件、內容是否齊全以及是否存在明顯的信息披露欺詐行為[參見朱錦清：《證券法學》，北京大學出版社2009年版，第94頁。]美國《1933年證券法》制定以后采取的就是這種監管模式。美國證券交易委員會（SEC）不對發行人的股本規模和結構、盈利能力進行規定，也不對發行人所提交的材料的真實性進行調查取證。
雖然證券發行登記與證券發行審核密切相關，但兩者具有不同的價值取向。證券發行登記的首要價值是信息披露與公開，這是因為證券作為一種無形的投資產品不同于有形的普通商品，投資者/金融消費者由于無法對證券的“質量”（即證券的價值）進行有效的判斷，而發行人卻往往會隱瞞對其不利的信息，因此證券發行登記制定則要求發行人在發行前進行信息披露，為市場提供足夠的信息對擬發行證券的價值進行判斷。在證券發行登記制度下，證券監管機構處于游戲規則制定者的位置，即監管機構僅僅規定了發行人所需披露的相關具體內容，而后由投資者基于所披露信息對證券的投資價值進行判斷，監管機構的目的僅僅是為了增加市場的信息量。證券發行審核的目的則強調監管機構對所披露信息的主觀判斷，包括信息格式、信息內容的齊全以及信息的真實性等。
需要注意的是，證券發行形式審查依附于證券發行登記程序，保證證券發行登記程序價值的實現，即信息以規定方式披露；證券發行實質審查則具有獨立的地位和目標，即保證擬發行證券具有投資價值。
證券發行登記豁免則意味著，發行人在發行證券以前無需向證券監管機構提交發行材料，因此也不存在證券發行審核（包括形式審核和實質審核）程序。證券發行登記豁免是對證券發行登記制度的有利補充，其價值在于：首先，證券發行登記豁免為發行人節省了證券發行費用。在證券發行登記程序下，發行人需要按照監管機構的規定提交相應的文件和材料，這些文件并不是普通的文件，不僅其內容相當的復雜和詳細，而且格式也有嚴格的要求，因此制作和打印費用昂貴。除此之外，發行人的董事、高管、承銷商以及會計人員需要對所提交文件內容的真實性承擔“適當勤勉”義務，否則就要對所提交文件的信息失真承擔法律責任。因此，“適當勤勉”義務的履行必定會導致發行費用的增加。在美國，股票公開發行費用可能占到發行證券發行總額的8%～20%。[參見郭靂，郭勵弘：《私募發行在美國證券市場中的地位》，載《產權導報》2009年第8期。]其次，證券發行登記豁免為發行人在有利市場條件下及時發行證券提供了便利。在證券發行登記程序下，發行人在提交發行申請文件以后，需要等待監管機構的形式或實質審查，只有在審查完成以后才有可能正式發行證券。在美國，證券發行程序被分為登記前、等待期和生效后，《1933年證券法》規定的等待期為20日，但是報備補正材料將會導致等待期重新計算。[參見[美]路易斯?羅斯，喬爾?塞利格曼：《美國證券監管法基礎》，張路等譯，法律出版社2008年版，第112頁。]我國也存在同樣的規定，《證券法》第二十四條規定，“國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門應當自受理證券發行申請文件之日起三個月內，依照法定條件和法定程序作出予以核準或者不予核準的決定，發行人根據要求補充、修改發行申請文件的時間不計算在內”。而證券市場是瞬息萬變的，證券發行登記程序可能會導致發行人錯過有利的市場融資時機。最后，證券發行登記豁免滿足了那些不愿意公開相關信息的公司的融資需要。在證券發行登記程序下，發行人需要提交的申請材料包含了大量本企業的相關信息，比如我國《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第1號――招股說明書（2006年修訂）》規定，首次公開發行股票的招股說明書內容包括本次發行概況，風險因素，發行人基本情況，業務和技術，同業競爭與關聯交易，董事、監事、高級管理人員與核心技術人員，公司治理，財務會計信息，管理層討論與分析，業務發展目標，募集資金運用，股利分配政策等。而有些企業出于保護企業內部信息或者其他原因，不愿意在證券發行的過程披露相關信息。
二、我國證券發行登記豁免現狀
根據我國《證券法》的規定以及我國證券發行監管實踐，我國當前的證券發行監管采取的是發行登記與實質審核相結合的模式。以股票發行為例，首次公開發行股票的股份有限公司必須按照《首次公開發行股票并上市管理辦法》的規定編制和提交招股說明書，然后由證監會發行監管部對發行申請進行初審，初審通過后再由發行審核委員會根據招股說明書對發行人的申請進行審核并提出審核意見，證監會以審委會的審核意見為基礎作出核準與否的決定。此外，證監會在初審過程中，將征求發行人注冊地省級人民政府是否同意發行人發行股票的意見，并就發行人的募集資金投資項目是否符合國家產業政策和投資管理的規定征求國家發展和改革委員會的意見。由此可見，雖然《證券法》第十條使用的是“核準”一詞，但從我國的證券發行實踐來看，我國證券發行監管制度實質上仍舊是“審批制”。
雖然我國《證券法》第十條的表述是“公開發行證券，必須符合法律、行政法規規定的條件，并依法報經國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門核準”，但這并不能說明本條同時規定了我國的私募豁免制度?！杜＝蚍纱筠o典》中對“豁免”的解釋是，“不受某些法律后果約束或不使用某些法律規則的自由狀態，在羅馬法上，豁免意味著免除義務，即免除法律、習慣或政府規定的義務”[ [英]戴維?M?沃克：《牛津法律大辭典》，李雙元等譯，法律出版社2003年版，第546頁。]《辭?！穼Α盎怼钡慕忉屩粸椤懊獬薄辭海編輯委員會：《辭海（1999年縮印版）》，上海辭書出版社2000年版，第5594頁。]因此“豁免”首先意味著存在義務，無義務則無豁免。比如，《反壟斷法》第十三條規定，“壟斷協議是指排除、限制競爭的協議、決定或者其他協同行為”，并在第四十六條規定了達成并實施壟斷協議的法律責任，同時又在第五十六條規定，“農業生產者及農村經濟組織在農產品生產、加工、銷售、運輸、儲存等經營活動中實施的聯合或者協同行為，不適用本法”。這就是說，原則上所有經營者都承擔不得實施壟斷協議的義務，但《反壟斷》又特別地豁免了從事特定活動的農業生產者及農村經濟組織。而我國《證券法》第十條并未規定不公開發行亦應當經監管部門核準，也就是說，非公開發行人不承擔報經監管部門核準的法律義務，既然不承擔義務，也就沒有豁免一說。實際上，私募豁免是美國證券法律的產物。因為美國《1933年證券法》規定所有發行證券的行為都必須履行證券發行登記程序，同時又規定特定證券或者證券發行行為免于履行證券發行登記程序，而私募發行正是該法明確豁免的對象之一。
由于《證券法》第十條并未將證券非公開發行納入到證券發行核準監管范圍內，而是只規定了公開發行的報經核準義務，所以從理論上說，證券發行登記豁免在我國只能是針對證券公開發行而言的。但是，《證券法》本身即存在內容和邏輯上的沖突。雖然按照《證券法》第十條的規定，只要是非公開發行就無需經過監管部門的核準，但該法第十三條同時規定，“上市公司非公開發行新股，應當符合經國務院批準的國務院證券監督管理機構規定的條件，并報國務院證券監督管理機構核準”?？v觀《證券法》關于股票發行的部分，不僅沒有針對股票公開發行規定任何發行登記豁免制度，反而將上市公司的非公開發行新股行為納入發行核準程序。
公司債券是企業除了股票外進行直接融資另一種重要工具，但我國《證券法》關于公司債券的規定卻寥寥無幾，這也與我國債券發行量遠遠小于股票發行量的現狀相一致。從發行方面講，除了第十條外，《證券法》未對公司債券的發行做特殊規定，因此從理論上說，非公開發行無需履行核準程序的規定完全適用于公司債券的發行。但是證監會2007年公布的《公司債券發行試點辦法》規定，在中華人民共和國境內發行公司債券，應當由保薦人保薦，并向證監會申報。證監會收到申請文件后，五個工作日內決定是否受理；決定受理后，對申請文件進行初審；初審通過后，由發行審核委員會按照《中國證券監督管理委員會發行審核委員會辦法》規定的特別程序審核申請文件；中國證監會根據審核意見作出核準或者不予核準的決定。
因此，《公司債券發行試點辦法》未區分公司債券的公開與非公開發行，一概要求“申請發行公司債券，應當符合《證券法》《公司法》和本辦法規定的條件，經中國證券監督管理委員會核準”。另外，我國還存在由《企業債券管理條例》調整的企業債券。根據《發展改革委關于企業債券簡化發行核準程序的通知》，“企業債券，是指企業依照法定程序公開發行并約定在一定期限內還本付息的有價證券，包括依照公司法設立的公司發行的公司債券和其他企業發行的企業債券。上市公司發行的公司債券按其他有關規定執行。國家發展改革委受理企業發債申請后，依據法律法規及有關文件規定，對申請材料進行審核。符合發債條件、申請材料齊全的直接予以核準”。因此，對于公司債券和企業債券的發行，不管公開與否，我國實踐中都采取的是發行核準制度。
三、證券發行登記豁免制度在我國構建的意義
如上所述，根據《證券法》的規定以及我國的證券發行實踐，我國目前并不存在證券發行登記豁免制度，甚至將部分證券的非公開發行亦納入到了證券發行核準的范疇。我國目前這種近乎審批制的證券發行制度不利于完善的資本市場的建立，而證券發行登記豁免制度的構建對我國具有重要的現實意義。
第一，減少企業融資難問題，尤其是中小企業融資難的問題?！叭谫Y難”一直是眾多中小企業發展難以逾越的困境?！皳y計，我國約400萬戶中小企業，在數量上占全國企業總數的99%，但獲得銀行信貸支持的僅占10%左右，而企業發展依靠自身積累、內源融資，公司債券和外部股權融資不足1%。80%以上存在融資難問題，極大制約了中小企業做強做大?！盵參見“中小企業發行債券能解決多少融資難問題”] 我國中小企業融資難，一方面表現為向銀行借貸難，另一方面還表現為難以進入直接融資市場。比如《首次公開發行股票并上市管理辦法》第三十三條規定，“發行人應當符合下列條件：（一）最近3個會計年度凈利潤均為正數且累計超過人民幣3000萬元，凈利潤以扣除非經常性損益前后較低者為計算依據；（二）最近3個會計年度經營活動產生的現金流量凈額累計超過人民幣5000萬元；或者最近3個會計年度營業收入累計超過人民幣3億元；（三）發行前股本總額不少于人民幣3000萬元；（四）最近一期末無形資產（扣除土地使用權、水面養殖權和采礦權等后）占凈資產的比例不低于20%；（五）最近一期末不存在未彌補虧損”?！妒状喂_發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》第十條規定，“發行人申請首次公開發行股票應當符合下列條件：（二）最近兩年連續盈利，最近兩年凈利潤累計不少于一千萬元，且持續增長；或者最近一年盈利，且凈利潤不少于五百萬元，最近一年營業收入不少于五千萬元，最近兩年營業收入增長率均不低于百分之三十。凈利潤以扣除非經常性損益前后孰低者為計算依據。（三）最近一期末凈資產不少于兩千萬元，且不存在未彌補虧損。（四）發行后股本總額不少于三千萬元”。因此，高標準的發行要求導致中小企業難以通過發行證券融資。
第二，增加資本市場的證券供給量，減少證券市場的“三高”現象。我國新股發行市場常常出現高市盈率、高定價、高超募的“三高”現象。在一個成熟的資本市場中，新股上市所引發的募資幾何、定價多少、市盈率高低等問題，原本是由市場“說了算”，而作為資本市場的參與主體，上市公司、承銷商、詢價機構、投資者之間的相互博弈，就是這個“說了算”的形成機制。我國新股發行的“三高”現象的一個重要原因在于“新股炒作”，炒作的原因往往并不是擬發行股票具有非常好的投資價值，而是因為新股供不應求。因此，通過建立證券發行登記豁免制度，就會增加資本市場的證券供給量，從而在一定程度上抑制新股發行炒作所造成的“三高”現象。
第三，降低證券發行尋租空間。有權力的地方就會有腐敗。按照規定，目前發審委委員由中國證監會的專業人員和證監會外的有關專家組成，由證監會聘任，主板發審委委員25名，創業板發審委委員35名，任期一年[參見《中國證券監督管理委員會發行審核委員會辦法》]在我國當前的證券發行核準制度下，發行人與證監會相關人士的關系如何已經成為了能否成功發行證券的重要決定方面。以創業板為例，其發行兩年三個月以來創造了830億的財富，誕生了113個10億級的家庭，這樣巨大的財富分配的背后不可避免地存在不擇手段的公關。[參見“減少審批權力尋租應是新股發行改革關鍵”]
四、我國證券發行登記豁免制度的構建
我國《證券法》第一條規定，“為了規范證券發行和交易行為，保護投資者的合法權益，維護社會經濟秩序和社會公共利益，促進社會主義市場經濟的發展，制定本法”。一方面投資者因為自身投資知識不足往往處于弱勢地位，另一方面因為只有堅定投資者對證券市場的信心才能保證資本市場的繁榮，因此《證券法》把保護投資者利益作為了首要目標。但是，“保護投資者的合法權益并不是絕對的，是有限度的，其最終目標在于促進社會主義市場經濟的發展，因此對投資者的保護不能過分阻礙企業融資的便利，《證券法》中任何具體制度其實都是在投資者保護和便利企業融資這兩者之間的利益平衡?！盵彭冰：《中國證券法學》，高等教育出版社2007年版，第44頁。]因此，我國證券發行登記豁免制度的構建，既要堅持保護投資原則，又要堅持便利融資的原則。
（一）建立私募豁免制度
如前所述，在《證券法》第十條的框架下，我國證券私募發行無需履行報經核準程序，故而無需“豁免”，而發行登記豁免制度則僅針對需要履行報經核準程序的公開發行。但實際情況并非如此：《證券法》明確規定上市公司非公開發行股票仍需經證監會核準；公司債券以及企業債券的發行，不論公開與否，也都必須經主管部門（分別是證監會和發改委）核準。
證券法律的首要目標是保護投資者，因此只要是投資行為，原則上都應當受到證券法的監管。對于那些不會對投資者合法利益造成損害的投資行為（比如國債），或者那些涉及到不需要證券法保護的投資者的投資行為（比如私募），再予以特別豁免?？梢哉f，證券法律的立法指導思想應當是保護投資者為原則，發行豁免為例外。美國《1933年證券法》就是首先規定所有證券發行都需履行登記程序，而后規定了豁免交易和豁免交易。美國證券法對私募發行予以豁免的理由是，“如果投資者自己能夠獲得充足的信息并具有足夠的金融投資經驗保護他們自己，那么證券發行注冊程序則是不必要的?！盵Alan?R?Palmiter，securities regulation：examples & explanations（注譯版），中國方正出版社2003年版，第145頁。]因此，美國的私募豁免以投資者不需要證券法律保護為前提。我國《證券法》在規定公開發行需履行核準程序后，又規定上市公司非公開發行股票也需要履行核準程序，這種立法邏輯存在問題，也難以達到有效保護投資者的目的。
就目前而言，由于《證券法》明確規定上市公司非公開發行股票需經證監會核準，因此難以通過證監會制定規章的方式對上市公司非公開發行股票豁免作出規定，否則違反了《立法法》的規定。但是公司債券的發行則不存在這樣的問題，證監會完全可以制定公司債券非公開發行豁免的規定。根據最近的新聞報道，2012年4月25日，證監會有關部門負責人表示，上證所、深交所已經起草了中小企業私募債試點辦法，正在履行報批手續；“試點辦法”對擬發債企業的盈利水平、發行額度均未作出硬性要求，并采取了備案制。[ 參見“中國版垃圾債上市倒計時，暫不考慮房企及金融企業”]因此，我國公司債券私募制度的建立已經逐漸展開。從長遠來看，未來我國私募豁免制度的建立應當注意以下方面：第一，修改《證券法》的相關規定，拋棄現行《證券法》第十條規定的以公開與否作為決定是否履行核準程序的標準。采取保護投資者合法權益的立法指導原則，對以發行證券為方式的一切投資活動均要求履行核準或者注冊程序。第二，《證券法》本身不宜規定私募豁免的具體條件，應授權證監會制定私募豁免的具體條件。在制定具體條件時，除了需要發行對象特定外，還應當對投資者的經濟實力、投資經驗等作出嚴格要求。
（二）建立小額豁免制度
任何一國的證券法所必然涉及到的難題是，如何公平地對待小企業。因為，“從歷史來說，相當多的證據表明，有一大部分證券欺詐行為是由新設立的、投機性的企業的發起人所實施的?！盵 Seligman，The Historical Need for a Mandatory Corporate Disclosure System，9J.Corp.L.1，34-36（1983）.]如果完全將小企業豁免于證券法的監管，則會導致在投資者最需要保護的情況下而得不到保護。而另一方面，如果小企業選擇發行證券，不僅其可能達不到核準制下過高的證券發行門檻，即使在注冊制下，也需要支付比大企業更多的承銷費用、會計和法律費用等。對于一些小企業來說，公開發行證券的成本是令人望而卻步的。小額發行豁免則正是為了便利中小企業融資而產生的。
在私募豁免理論中，私募發行人之所以不需要履行登記程序的原因在于，發行行為是非公開的、投資者是特定的、投資者是具有自我保護能力或不需要證券法保護的。小額豁免制度的理論基礎在于，證券發行的數額越大，其涉及的投資者以及范圍就會越廣，對金融體系造成的潛在的風險也就越大。“在發行金額不大的情況下，從融資的收益與成本考慮，則應當免除發行核準程序。”[ C. Steven Bradford，Transaction Exemption in the Securities Act of 1933： An Economic Analysis，45 Emory Law Journal 591（1996）.]因此，小額豁免制度允許發行人在不超過特定數額的情況下公開地發行證券，而無需履行發行登記程序。美國《1933年證券法》第3（b）條明確授權SEC立法對總額不超過500萬美元的證券發行基于豁免，SEC因此相繼了A條例和D條例豁免小額交易。
我國小額發行豁免制度的構建應當注意以下方面：（1）可否通過國務院制定行政法規的方式建立小額發行豁免？《證券法》第十條規定非公開發行無需履行報經核準程序，同時又在第二款規定，公開發行是指向不特定對象發行證券的，或向特定對象發行證券累計超過二百人的，或法律、行政法規規定的其他發行行為。因此，有觀點認為，國務院可以根據本條的授權，通過制定行政法規規定低于某一特定數額的證券發行為非公開發行，從而構建我國的小額豁免制度。[參見彭冰：《中國證券法學》，高等教育出版社2007年版，第52頁。]但是，小額豁免制度本身是不禁止發行人公開發行證券的，而《證券法》第十條第二款明確規定向不特定對象發行為公開發行，也就是說，《證券法》把向不特定對象發行的行為一律認定為公開發行，而不考慮發行數額、發行對象、發行主體。因此，即使國務院規定了不超過特定數額的發行行為為非公開發行，但只要其發行對象是不特定的，或者是特定對象累計超過二百人的，則都屬于公開發行而應當履行核準程序。舉例來說，如果國務院規定，發行額度超過1000萬的為公開發行，那么發行人無需履行核準程序的條件則是針對特定對象發行累計不超過200人且本次金額不超過1000萬。從實際效果上，這不僅沒有對小企業融資產生便利，反倒使非公開發行的條件更加苛刻。（2）從長遠來看，與私募發行制度一樣，我國應當通過修改《證券法》的方式明確規定小額豁免制度，并且授權證監會對小額豁免的具體條件進行規定。（3）小額豁免制度應當嚴格地適用于中小企業發行人，同時也應當防止發行人通過多次小額發行豁免達到大額發行的目的。
（三）建立儲架登記制度
儲架登記（shelf registration）產生于美國，儲架登記制度采用以前，除了豁免證券和豁免交易外，發行人每次發行證券都必須事先向SEC進行登記注冊。儲架登記制度采用以后，發行人在發行說明書登記生效以后，可以將擬發行證券“放在書架上”，直到發行方式和發行日期確定后再發行。[ Thomas Lee Hazen，The Law of Securities Regulation，6th edition，West，p.152.] 在早期，因擔心會誤導投資者，SEC對儲架登記采取了排斥態度。但是，隨著金融市場的發展，尤其是來自歐洲證券的競爭日益激烈，要求增加融資靈活性的呼聲日益高漲，SEC最終于1983年正式采納了“415規則”并對儲架登記進行了規定。
儲架登記制度至少存在三點意義：第一，簡化了發行登記程序，提高了融資靈活性，有利于發行人抓住好的“發行窗口”。在波動性較大的市場中，儲架登記有助于發行人利用最好的市場條件，抓住稍縱即逝的“市場窗口”，也有助于發行人根據市場需求設計證券的發行條件和條款。[參見楊文輝：《美國證券市場的儲架注冊制度及啟示》，載《證券市場導報》2006年第9期。] 第二，降低發行成本。美國學者實證研究表明，根據儲架登記進行的債券發行的利率比非儲架登記發行要低30-40個基點；[See Kidwell，Marr，and Thompson： SEC Rule 415―the Ultimate Competitive Bid，University of Tennessee and Virginia Polytechnic Institute and State University Working Paper，1983.] 儲架登記發行股票的成本比非儲架登記發行要低29%。第三，發行人在實施儲架發行時，一般通過招標確定承銷商，加劇了承銷商間的競爭。
我國《首次公開發行股票并上市管理辦法》《上市公司證券發行管理辦法》以及《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》均規定，自中國證監會核準發行之日起，發行人應在6個月內發行股票；超過6個月未發行的，核準文件失效，須重新經中國證監會核準后方可發行。因此，關于股票的公開發行尚不存在儲架登記發行。
證券發行市場的參與主體范文5
關鍵詞：證券市場；證券監管；上市公司
證券市場國際化是指以證券為媒介的資金運動實現了跨越國界的流動，與此同時經營證券的經濟主體也實現了跨越國界的運作，其內容包含四個方面：一是證券投資主體的國際化，二是證券籌資主體的國際化，三是證券經營機構的國際化，四是證券運行規則的國際化。
一、中國證券市場國際化的背景
(一)國際背景
經濟的全球化、證券化發展使得世界各國的生產、貿易、市場等各方面都參與了國際分工，同時帶動了證券籌資、證券投資和證券服務業的國際化。隨著這一形勢的發展，世界各主要證券市場正發生著深刻的變化。其一，世界各大證券交易所正走向國際化，它們擁有越來越多的外國上市公司。2000年底上市的外國公司占全部上市公司總數的比例，紐約證券交易所是15．6％，倫敦證券交易所是2O％，阿姆斯特丹證券交易所是4O％，新西蘭證券交易所是34％，布魯塞爾證券交易所是42％，瑞士證券交易所是42％。其二，世界各主要證券市場大量吸收外國上市公司的同時，積極尋求與其它證券市場結盟。比如歐洲的巴黎、阿姆斯特丹、布魯塞爾三大證券交易所一直在尋求結盟；倫敦、法蘭克福、斯德歌爾摩證券交易所也正在探討合并；NASDAQ正在嘗試將其市場延伸至日本東京和中國香港；新加坡證券交易所與美國證券交易所也在商討合作事宜等等。世界證券市場發生的這些變化無不顯示著當今世界各主要證券市場正在朝著國際化方向發展這樣一種趨勢。
(二)國內背景
首先，中國證券市場走向國際化是由本國國民經濟日益穩步發展的要求決定的。自從改革開放以來，我國逐步實行了更加自由、開放的社會主義市場經濟，經濟發展速度令世人矚目，人民生活水平迅速提高，市場潛力也隨之增大，吸引了越來越多的外國投資者，這些外國投資者有的是直接投資，也有的希望通過證券投資來參與中國經濟建設、分享由此帶來的收益。同時國內也有大量企業希望到國際證券市場按國際慣例進行投資、籌資以博取更大的收益。其次，中國證券市場國際化是由中國證券市場自身發展的要求決定的。中國證券市場自成立以來已經走過了11年的風雨歷程，在其發展過程中存在著不少問題，如股權結構分割、資金供給不足等等，這些問題只有在借助外力的情況下才能得到更快、更好的解決。再者，中國證券市場對外開放，走向國際化也是中國加入WTO的重要承諾之一。中國加入WTO在證券市場對外開放方面的承諾是在5年之內對外開放本國的證券服務業，允許外資持有中外合資證券投資基金管理公司股份(3年后最高可達49％)從事基金管理業務，享受與國內基金管理公司相同的待遇；當國內證券商業務范圍擴大時，中外合資證券商亦可享受同等待遇；外資少量持股的中外證券商將可承銷國內證券發行，承銷并交易以外幣計價的有價證券。
我國證券市場面對世界證券市場國際化發展形勢，以及加入WTO后開放國內證券業的要求，最終必然走向開放、實現國際化。也只有這樣，才能為我國企業的發展壯大提供有力的支持，才能為國民經濟的發展創造良好的金融環境。
二、中國證券市場國際化的障礙因素
1982年中國國際信托投資公司發行國際債券，標志著中國證券市場國際化的開始。隨后1991年底發行第一只B股——上海電真空B股，到2002年3月底，我國B股市場有上市公司112家。此外，還發行了H股、紅籌股、N股和ADR(美國存托憑證)、國際債券，籌集了大量國際資金。但是，我國證券市場的國際化發展仍處于起步階段，即注重證券市場籌資功能突破國界，而國際化程度較高的證券市場則更注重籌資主體和投資主體的國際化。影響我國證券市場國際化的障礙因素主要有以下幾個方面。
(一)存在結構性缺陷
1．股權結構不合理。我國證券市場不僅按投資對象的權利和義務劃分為普通股和優先股，而且按投資主體的身份劃分為國家股、法人股和個人股等。在上市公司中，能夠流通的股本只占總股本的30％左右，約占70％的國家股、法人股和內部職工股是不能流通的。這與國際證券市場股權全流通的要求相差太遠。而且在我國證券市場上，大多數上市公司的不能流通的國家股或法人股占絕對控股地位，造成“一股獨大”“同股不同權、同股不同利”等不合理現象，違背了證券市場“同股同權，同股同價”的基本原則。
2．股票市場與債券市場失衡。即一方面股票市場與債券市場之間發展失衡，債券市場亟待發展完善。資料顯示，在發達國家公司債券的融資額一般是股票融資額的3至10倍，2000年美國證券市場共有近1600家上市公司發行債券融資，只有不到200家上市公司發行股票融資。但在我國，2000年公司債券融資額與股票融資額的比例約為1：7。2001年188家企業發行股票籌資1046億元，而公司債券融資額不到170億元。滬深兩個交易所上市的企業債券更是少到僅有10只。另一方面單就債券市場本身來說也是失衡的：其一，債券發行市場規模龐大，而流通量卻很??；其二，國債市場大，企業債券市場小。2000年證券市場總融資額為6400億元，其中國債發行額為4800億元，股票籌資額為1400億元，企業債券籌資額為200億元；國債現貨交易總額為4200億元，回購交易額為1．47億元，企業債券全年交易總額為0．069億元，而滬深兩市的股票、基金年交易額為6．46億元。
(二)規模偏小，難以與龐大的外國資本競爭
與國外成熟的證券市場相比，我國證券市場的規模偏小。-4J據有關資料顯示，到2002年4月底，紐約證券交易所2383家上市公司的市價總值已達108757億美元，NASDAQ的市價總值為24018億美元，東京股票交易所的市價總值為24804億美元，法蘭克福證券交易所為10908億美元，倫敦證券交易所為21697億美元。-5J而同期，中國滬深兩市上市公司總數為1164，市價總值45424億元人民幣(相當于5493億美元)，總流通市值為14875億元人民幣(相當于1798億美元)。另外，證券市場的相對規模也比較小，這可以從國民經濟的證券化率來看。我國的證券化率遠遠低于發達國家，也遠遠低于一些發展中國家，1998年我國證券市場市價總值占GDP的比重為24．4％(到2001年底已上升到45％左右)，流通市值占GDP的比重為7．2696(2001年為15％)。而同期，發達國家的證券化率英國為154．3％，美國為135．5％。發展中國家的泰國為50．2％，墨西哥為33．5％，韓國為29．4%。
(三)參與主體不成熟
1．證券經營機構缺乏競爭力。與發達國家的證券經營機構相比，我國的證券經營機構不但規模小、資金實力弱，而且在專業化經營能力、產品創新能力、經營管理水平、高級復合型人才等很多方面與國外跨國證券經營機構存在著巨大的差距。首先是資產規模小。我國的證券公司在經歷1999年和2001年兩次增資擴股后的注冊資本總額為800多億元人民幣，約合100億美元左右。其中注冊資本最高的銀河證券為45億元人民幣(約合5．4億美元)，而美國的雷曼兄弟、摩根、美林集團的注冊資本金分別為40億美元、25億美元和20億美元。2000年我國101家券商機構凈資產總額為652億元(約合80億美元)，而美林集團、摩根和雷曼兄弟的凈資產分別為127．6億美元、141．2億美元和87．7億美元。其次是專業化經營能力弱。國外一些大型證券經營機構一般具有自身的業務特長，比如美林證券公司擅長證券發行、承銷、重組，而所羅門兄弟公司則在票據發行和債券交易方面見長。反觀我國證券經營機構，則業務結構雷同、種類單一、創新能力不足。目前我國證券機構90％以上的利潤來源于經紀、承銷和自營三大業務。另外，我國的證券中介機構普遍缺乏市場公信力，甚至有的中介機構與上市公司聯合做虛假信息披露，嚴重損害了投資者的利益。
2．投資者不成熟。在目前證券市場上。我國6000多萬投資者中散戶占99％以上，散戶持股比例也在95％以上。在這樣的投資者結構下，市場投資理念必然容易受到投機、跟風、重投機收益輕投資效益等觀念的影響。另外，市場的機構投資者行為不規范，各種違規違紀現象層出不窮。這可以從我國證券市場近幾年來出現的“坐莊”“基金黑幕”、惡意炒作、包裝垃圾股等現象得到印證。
3．籌資主體——上市公司質量堪憂。上市公司的質量直接關系到證券市場的正常運轉。如果上市公司質量不高，所發行的股票無人問津，證券市場的交易就不可能活躍。目前，我國上市公司的質量不容樂觀。一方面，一些上市公司的上市動機不純，其上市的目的不是為了使公司有一個更好的經營基礎，而是為了利用“上市公司”的外衣更多、更方便地“圈錢”。另一方面，很多上市公司的經營業績欠佳。有人通過實證分析表明，我國A股市場上市公司業績自1996年以來逐年下降。A股市場的上市公司凈資產收益率從1996的9．59％下降到2000年的7．63％，虧損面由1996年的6．03％上升到2000年的9．06％，與此同時虧損額從1996年的20．69億元上升到2000年的136．89億元，虧損盈利比從1996年的7．16％上升到2000年的15％，1998年甚至達到23．02％。而且還存在“一年績優、二年績中、三年績差”這樣的怪現象。其原因主要是上市公司沒有真正建立起法人治理結構。沒有正確理解上市公司的權利與義務。
4．證券監管力量不足、不規范。我國證券市場監管體制方面與發達國家和國際慣例相比有很大的差距。主要表現在以下三個方面：一是監管體系不完善。沒有建立起政府監管。行業自律和社會監督等多層次的監管體系。二是監管制度不嚴。目前我國證券市場監管的最大缺陷在于查處力度不夠、制裁措施不嚴厲，導致我國證券市場的“違規成本太低”。市場上違規現象頻繁發生。三是監管中的計劃經濟色彩過濃。政府的政令干預過，曾經多次打壓股市并獲得成功，導致了“消息市”和“政策市”的形成。
(四)市場化運行存在機制障礙
這種障礙突出表現在計劃機制與市場機制、行政手段與法律手段運用尚不協調。如上市企業的選擇、企業上市目標市場的選擇、上市額度和發行價格的確定等，都有很強的計劃色彩，甚至不排除權錢交易等腐敗現象。法律架構和監管制度與國際證券市場運作慣例存在較大差距也是機制障礙的表現之一。
此外，人民幣不能自由兌換、利率機制還未實現市場化、金融市場發展不完善等都影響中國證券市場國際化的進程。盡管我國證券市場必然要走向國際化。但是由于存在股權結構分割。市場透明度低。監管的政府意志過于直接。市場系統風險較大，市場沒有做空機制等問題。因此，如果在這些問題沒得到很好解決之前就貿然開放國內證券投資，極易招致國際投機資本的襲擊，引起證券市場的動蕩，從而影響整個國民經濟的穩定發展。為此，應結合我國證券市場的現實國情，明確我國證券市場國際化的必要性和目標，選準國際化進程的起點和突破口以及具體實現方式、途徑和步驟，制定出合理的發展戰略。
三、中國證券市場國際化的若干建議
筆者認為應該堅持“循序漸進、穩步開放”的發展戰略，走“漸進式國際化”的道路，逐步推進中國證券市場的國際化進程。
(一)建立統一、多層次的市場體系
要建立主板市場與二板市場，場外交易市場與場內交易市場，股票市場、債券市場和衍生金融工具市場等等同時并存的多層次市場體系。加緊建立二板市場和場外交易市場，為包括高新技術企業在內的中小企業開辟直接融資渠道；在繼續完善股票市場的同時積極發展債券市場；同時還將繼續推進金融創新，積極穩妥地發展金融衍生工具市場，使我國證券市場盡快形成以股票市場為主體，多層次證券市場并存和協調發展的市場體系。
(二)改革證券監管體制，提高市場運行機制的市場化程度
證券監管層應逐步從“裁判員”兼“運動員”的角色，轉變為只當“裁判員”、主要負責市場運行規則的制定和維護。當前證券監管工作的著力點應該放在盡快實現證券發行和定價市場化運作，提高其透明度，完善退市機制等方面。要取消證券發行和上市的指標限制，取消規模、行業和所有制的限制，取消證券發行的價格限制。發行的規模、定價完全取決于籌資者自身需要和投資者的認可程度。同時，逐步建立起政府監管、行業自律和社會監督三位一體的監管體系，突出培育行業自律組織發展完善，使其成為監管體系的中流砥柱。
(三)發展壯大國內證券經營機構，提高其國際競爭力
加入WTO后受沖擊最大的就是證券經營機構。面對大型跨國證券機構的挑戰，我國的證券經營機構應該在認真分析和預測環境變化的基礎上，找準市場定位，制定科學合理的國際化發展戰略，明確戰略目標、戰略重點和戰略步驟，走特色化的發展道路。最為關鍵的是選準自身的市場定位。國內證券經營機構發展壯大自己的途徑主要有：一是通過增資擴股、兼并重組提高資本實力，擴大資金規模，力爭實現規?；洜I。二是尋求與國際知名大型證券經營機構的合資、合作，成立中外合資證券經營機構。在合作過程中學習先進經驗，培育自身的創新能力。三是重視人才的培養和開發。對于智力密集型的證券經營機構來說，人才就是競爭力，人才就是資本，因此必須重視人才的培育和開發，重視公司文化的培育，盡力為公司員工個人才華的發揮提供良好的平臺。
(四)通過各種途徑發展壯大機構投資者
一方面，繼續大力發展開放式基金。目前國內開放式基金尚處于起步階段，發展開放式基金經驗還不足。但是開放式基金已經成為發達國家證券市場上主要的機構投資者，因此可以借鑒國際成熟經驗發展我國的開放式證券投資基金。另一方面，也可以引進外國戰略機構投資者。這方面可以借鑒發展中國家開放證券投資的成功經驗，引入合格外國機構投資者，即QFII(QualifiedForeignInstitutionalInvestor)制度。QFII制度是近30年來發展中國家漸進式開放本國證券市場的一種制度。在QFII制度下，投資額度、投資范圍、投資方向和資金的匯入匯出都受到本國政府的嚴格限制，主動權在國家，因此不會對本國證券市場造成大的不良影響。
證券發行市場的參與主體范文6
關鍵詞:證券發行 證券法 定位
中圖分類號:D922.287.4文獻標識碼:A文章編號:1005-5312(2009)20
一、審核制度
現有的發行制度主要有注冊制和核準制兩種模式,前者提供了一個完全自由化的市場,而后者設置了市場進入門檻以降低市場風險。美國直接采用的就是注冊制,而英國始終采用核準發行制。參考各國的情況而言,這兩種制度沒有很明顯的優劣之分,而是各有長短。我國目前采用的是核準制。發行公司作為流程的啟動者,有選擇是否發行股票的權利,有選擇中介機構的權利,它的義務是依照法規提供相關的信息,做好相應的準備。證券公司作為中介方,對發行公司它有選擇權,同時負有持續輔導的義務;對監管機關,它有推薦發行公司的權利,同時負有盡職推薦發行公司和協助審查的義務。監管機關作為行政主體,它的權利和義務是合一的,即盡職審核,決定是否予以發行資格。由于我國的監管機關是政府部門,這一權力從性質上說是行政許可權。根據《行政許可法》所規定的設立行政許可的條件,設立股票發行核準制的因素主要有,一是股票市場自身的確不成熟,無法通過競爭機制有效地控制市場風險;二是政府對行業組織和中介機構持不信任態度,認為它們的自律管理不足以有效地保證市場安全。因此政府必須出面,設置這樣一道防火墻。
綜上,審核制度的設計是以安全為核心的。保薦人推薦,是通過責任約束對發行人的市場選擇;監管機關審核則是在市場選擇基礎上的行政控制。
二、信息披露制度
股票發行是投資者的資金使用權與發行人的未來收益權交易的締約過程,是通過市場主體自愿達成的契約實現資本的優化配置。在股票融資契約的締結過程中,投資者的資金使用權是一次性轉讓,而未來收益卻要跨多個時期才能實現,如果缺乏關于發行人及未來收益的足夠信息,投資者在締約過程中將處于劣勢地位,締約的效率會因此降低,資本也無法實現在整個市場的優化配置。
具體的信息披露制度,各國大體相同。就我國證券法的規定,各參與主體有如下權利義務。 發行人的信息披露義務,不僅僅為一種合同義務,它已被上升為法定義務并規定嚴格的懲罰機制。發行人取得向公眾融資的資格的同時,也承擔盡可能降低公眾投資風險的社會義務。中介機構為發行人出具包涵專業意見的文書,它的直接服務對象是發行人,承擔其服務費用支付的義務人也是發行人。但它之所以擁有服務市場是基于公眾對它的資質信賴,對應于這種信賴,它所承擔的義務是站在公允的立場去查核分析發行人的公眾應當知道的關于發行人的信息資料,因此也可以說,中介機構的根本服務對象是社會公眾,它也就應當承擔對公眾誠信的義務,并為自己違背這一義務的行為承擔相應的責任。
三、定價制度
股票是發行人未來收益權的權利憑證,其價格形成有別一一般商品?！癐PO價格確定的理論分析非常復雜,涉及到公司賬面價值、經營業績、發展前景、股票發行數量、行業特點、股票市場當前狀況、市場投資者的價格接受底線等等,這許多因素已遠遠超出了理論可分析的范圍。”我國于2005年起對首次公開發行股票實行詢價制度。根據該制度,新股定價不再需要經過監管部門審批,發行人及其保薦機構必須向不少于20家的機構投資者進行初步詢價以確定價格區間,發行總量超過4億的,參與初步詢價的機構投資者應不少于50家,然后向所有合格的機構投資者進行累計投標詢價以確定最終價格。這里一方面是通過硬性規定,降低了定價的隨意性,新股的價格構成更加清晰。另一方面降低承銷商和投資者之間的信息不對稱程度,使股票的內在價值得以充分體現,以求縮短了一級市場與二級市場的價差,使市場更趨有效。對于參與詢價的機構投資者,通過風險承擔捆綁及資格獲取限制等相應制度進行約束,以避免其隨意報價。
四、三項制度形成的整體制度環境
