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一、證券發行審核制度的分類及特點 （一）證券發行審核制度的分類 發審制度、發行定價制度以及信息披露制度是證券發行制度的三個組成部分。其中，證券發審制度是證券監管部門對發行人通過發行證券的方式公開向社會籌集資金，而須向監管部門申報有關財料，監管部門對其進行審核的制度。發審制度是各國監管部門用于防止不良證券進入市場的有效手段，包括實質審核和形式審核兩種類型。監管部門在實質審核過程中不僅要審核申報材料形式上的合規性，還要依據一定條件對發行人發行的證券進行價值評判；而形式審核中監管部門僅審核發行人是否按照要求全面、合規、正確地公開法律要求的信息材料。根據證券監管部門審查的方式和力度不同主要分為核準制和注冊制兩種。 （二）注冊制與核準制特點的比較 從核準制與注冊制的特征中可以看出（見表1），兩者都具有強制性信息披露制度這個共同特點。但從風險控制、監管方式以及審查內容方面看，核準制比注冊制更強調行政機構的干預，對市場的監管則更為嚴格（見表2）。 二、證券發行審核制度的國際經驗及借鑒 （一）美國注冊制發審制度的特點 美國注冊制發審制度的基本前提是保護投資者權益，以公平競爭為原則，充分發揮市場的調節功能?！?933年證券法》是美國第一部較為系統的證券法案，其通過充分的信息披露以達到增加市場透明度的效果，從而實現保護投資人利益的訴求。在此基礎上，美國又進一步完善了其證券法律法規體系，形成對內發行審查過程透明，對外發行信息透明。在由這些法律法規構建起來的框架內，無論是發行者、承銷者或是監管者都遵守同一規則，互相監督與制約，從而使市場行為得到有效規范。同時，由于獲得較充分的信息，市場對發行的選擇和評價也更為準確，有利于降低市場風險。在信息披露方面，《1933年證券法》中規定若發現注冊報告書或招股說明書等重要材料存在失實或者重要遺漏事項，那么利用該材料而做出投資該證券行為的任何人都可以對發行人提起法律訴訟。這樣的規定極大地控制了發行人的道德風險，保障了投資者的利益，同時在源頭處保證了信息的有效性，有利于發揮市場的選擇功能。美國注冊制模式下，證券的質量是由市場甄別的，監管機構并不進行價值評價。從總體上看，其主要履行監督職能，確保證券市場按照公平、公開、公正的原則有序運行，同時引導市場參與者遵守市場規則。發行者與投資者在市場中充分明晰了各自的權利與責任，進行發行或投資的決策，從而實現了風險與收益的對稱，有利于降低市場風險。監管機構只是監督者并不是決策者，美國注冊制證券發審制度的設計有效地弱化了監管機構的決策職能，更有利于市場發揮其優化資源配置的功能。通過分析美國注冊制發審制度的特點，我們可看出注冊制能較好的體現證券市場要求公開、公平、公正、效率的原則，但前提是信息的真實性要有相關法律體系來保障，在一個完備和公正的司法環境下，注冊制有更利于提高證券市場的效率和公平性。 （二）英國核準制發審制度的特點 英國證券市場的發展歷程較為漫長，同時由于其監管體制的特點，英國并沒有制定有關證券活動的專業法律法規，其各種規定分布于《公司法》、《金融服務法》及《投資法》等法律法規之中。英國作為市場經濟發展最早的國家，受自由主義經濟思想影響較深，因此政府對證券業的干預較少，強調由證券市場參與者進行自律性管理。倫敦證券交易所作為該行業證券發審機構，具備實質性監管職責，其所制定的《倫敦證券交易所上市規則》是英國證券業最重要的管理規定。倫交所對擬發行證券的公司進行實質性審查，其證券發審的依據、標準、程序和監督都有著制度上的規定。通過行業內的自我控制和監管者的有效干預，嚴格控制企業的發行上市，防范市場風險。在信息披露方面，證券監管部門對招股說明書的內容與格式做了嚴格的制度規定，對其審核是證券發審中的核心環節。 （三）德國注冊制與核準制相結合的發審制度的特點 德國的證券發審制度采取核準制和注冊制相互結合的中間型方式，將證券發行與上市兩個環節分割開來，分別由不同的機構采用不同的審核制度進行監管。對發行但并不上市的企業實行注冊制，可以提高審核效率、實現市場公平，從而使得有足夠數量的企業成為候選上市公司，讓市場機制充分發揮作用。同時對發行且上市的企業實行核準制，由于上市是企業與交易所之間的法律契約關系，雙方必須進行共同協商后，訂立雙方要共同遵守的契約，因此，發揮交易所為規避自身風險而產生的管理職能，由其對上市公司進行上市審核是合理且有效率的，交易所可利用自身專業人員對相關風險進行有效評估，較為合理的判別證券產品的價值，對我國發展完善證券發審制度也有一定借鑒意義。 （四）證券發審制度的國際經驗借鑒與啟示 總體來看，證券發審制度集中體現了政府對經濟的干預程度，不僅與其經濟體制、法律制度、文化背景等許多外部性因素相關，還與證券市場發展的成熟程度等密切相關。證券發審制度既代表著一國證券市場的傳統，又是該國或地區證券市場化程度的具體體現。在統一實行強制性信息披露制度的同時，對于不同的政治經濟體制以及市場發育程度，各國監管者實行了不同的風險分配與控制方式來保障投資者的利益、實現證券市場的有效運行。通過對以上三種不同經濟體制和發展背景下國家的證券發審制度的考察(見表3)，我們可以看出，三種制度各有特點，選用哪種發審制度更好關鍵取決于經濟、法律環境和證券市場發展水平等因素。 三、我國證券發行審核制度存在的問題 （一）保薦人相關法律問題存在爭議 1．保薦協議的性質不能完整反映保薦人的監管責任。根據《證券發行上市管理辦法》相關規定，發行人與保薦人簽訂保薦協議后成為被保薦人，受其委托保薦人執行推薦發行人證券上市的任務，組織編制發行申請材料并出具推薦文件。但這些流程都是在保薦人決定推薦的基礎上才開始的，若保薦人不同意推薦則就不存在委托關系。但保薦協議的法律效力還是存在的，也正是基于此種效力保薦人才有權根據相關法律法規及自身的專業知識和經驗對被保薦人的資質等條件進行評鑒，然后決定是否對其進行推薦，這意味著保薦人享有一定裁判權，因此保薦協議絕不能被簡單的視為普通的委托合同，而應視作相關法律授權下，具有社會責任性質的特殊的民事合同，保薦人除了作為平等民事主體外，還承擔了部分屬于政府監管范疇的實質性審核的社會責任。但保薦人一般為券商，它的企業屬性決定了它是以營利為目的的，因此在現實中保薦人為獲取中介服務費有時很難做到完全公正，它有可能利用自身特殊的身份和專業知識幫助被保薦人通過證券發審部門和財務審計的審查，這樣一來廣大中小投資者就會由于信息不對稱而造成損失，形成市場上的“IPO效應”，即上市企業運營績效以IPO當年為分水嶺，前后呈現倒“V”形走勢。#p#分頁標題#e# 2．保薦人承擔的法律責任與其身份不符。根據《證券法》的有關規定保薦人獨立承擔保薦的法律責任，這其實是為了在一定程度上對保薦人進行合理的保護。但現實中，盡管《證券法》中規定保薦人在履行保薦職責對發行人的信息資料披露中有不真實表述或重大遺漏等問題，對投資人的投資產生誤導作用，致使其在證券投資中受損，應與被保薦人共同承擔連帶責任，但保薦人能夠證明自身在履行保薦職責過程中無過錯的不用承擔連帶賠償責任，保薦人的擔保責任也就沒有了。因此，從根本上看，保薦人只承擔過錯責任，并不是承擔真正意義上的連帶擔保責任，這種過輕的法律責任，使得保薦制的核心理念“通過保薦人監督審查發行人”很難達到，這種監督審查的效力基本上只能等同于注冊制的形式審核了，但在成本和效率方面卻高于注冊制的形式審核。 （二）我國現行保薦制度主體資格方面存在的問題 根據《證券法》的相關規定，承銷商和保薦人均義務對證券發行人進行實質審核，但在我國的實踐操作中保薦人與承銷商可以是同一家資質符合要求的券商機構，而這種角色的重疊導致無法實現《證券法》中規定的承銷商與保薦人雙重監督、相互補充的良好訴求，而且由于上文提到過的保薦人的趨利性，很可能導致《證券法》中規定的實質審查只能流于形式。我們國家對保薦代表人的選拔考試比較嚴格，但考試偏重知識考查，對未來保薦代表人的道德品行、相關工作經驗積累等方面的考查較欠缺。僅憑借一次考試選拔人員具有很大的偶然性，難以真正反映候選人的整體素質，且淘汰機制不完善，考過后能夠一勞永逸，不利于保薦代表人隊伍素質的穩步提高。 （三）證券發行上市過程中監管部門行政干預過度 自2009年7月IPO重啟以來，A股共計進行了1013起IPO審核。IPO審核未通過的公司已經達到了166家，占比16.39%。而自2011年以來進行的307起IPO審核中，未通過發行的公司已經達到了77家，占比達到了19.40%。統計顯示，在2011年被否的71家企業中，有約70%的公司因持續盈利能力不確定而未能通過審核，這明顯體現了監管部門對證券發行的行政干預。另外，我國證券市場近兩年來走勢低迷，投資者損失慘重，但IPO卻一直十分踴躍，這種違反市場特性的現象之所以會成為現實，分析其原因主要是核準制條件下過度的行政干預導致的。證監會在IPO中已實行“市場化”的原則，但核準制的存在卻使這種“市場化”僅僅表現為IPO定價，以為企業融資為目的的證券市場反而使發行企業得以高價圈錢。另外，國家對經濟的宏觀調控是必要的，這樣做能有效彌補市場調節的滯后性，提高資源的利用率，但證券監管部門如果干涉內容過于具體，就會使證券市場自發的調節能力減弱甚至喪失，反而不利于證券市場的發展，也不利于資源的合理分配和有效利用。過度考核單個微觀個體而忽視了營造誠信的發行和投資環境的重要性是證券監管部門行政干預的一個誤區。過度干預微觀個體的發行事項表面上看是對投資人負責，但會給投資人造成風險已經都被監管部門剔除的錯覺，不能幫助其養成良好的投資分析習慣，不利于提升投資群體的整體素質。 （四）保薦督導持續期限過短 我國現行保薦制度存在的一個重要漏洞就是保薦持續督導期過短，由此可能會引發保薦人自身的道德風險。從我國證券市場的實踐看，2005至2011年間中國證監會在其官方網站上的因信息披露違規而遭受的行政處罰中，有85%以上的信息披露違規行為恰巧發生在公司上市三年的持續督導期限以外，對原先信息披露的真實性也很值得懷疑。 四、完善我國證券發審制度的政策建議 （一）進一步完善保薦人相關法律問題 1．保薦人對發行人的實質審核應職權化。保薦人是證券發行過程中重要的法人主體，它既能為發行人提供專業化技術服務，幫助發行人為監管機構提供符合規定的申報材料，又能利用這一過程對發行人披露的信息進行審慎核查，使信息的披露符合公正、全面、準確特性要求，它的這種雙重身份應在保薦協議中得到明確的體現，尤其是它的發行初步審核職能，相當于監管部門發行審核職能的外延，不能僅以保薦人出不予推薦作為處置方式。保薦協議應明確規定其應有的與監管審核相對應的權利，如果發行人干擾、阻礙保薦人的發行審核或存在任何欺詐行為，應視同對監管部門的干擾、阻礙和欺詐來處理，以幫助保薦人充分發揮其發行審核職能。 2．讓保薦人承擔與其身份相符的法律責任。保薦代表人由于其從業資格受控于保薦人，因此保薦代表人相對于保薦人而言屬于從屬地位，所以應加大對保薦人的違法違規處罰力度，提高其違規成本，特別是加強對保薦人高管的民事和刑事責任追究，才能有效控制保薦人和保薦代表人的道德風險。另外，筆者建議在加大保薦人法律責任的同時，也應以法律的形式保護保薦人合理合法的利潤空間，例如可以在相關規定中要求在保薦協議中明確即使保薦人做出拒絕推薦的決定，發行人也要按時、足額支付業務指導的服務費，而且應適當提高這一費用的占比，降低發行成功后的酬金占比，減輕保薦人被動違規的動因。 （二）完善保薦主體資格 1．保薦人與證券承銷商身份徹底分離?？梢詫⑦@兩個證券發行業務主體做硬性分離，以達成相互鉗制、相互補充的監管要求。在實行過程中，首先可要求券商不得承銷本機構保薦發行的股票，隨后逐步將從事保薦業務的機構與從事承銷業務的機構，從組織結構上分離開，規定同一家法人主體不能同時取得這兩項資質，以達到將兩項業務硬性隔離的目的。 2．加強保薦代表人的誠信及業務經驗考核?？梢詫W習英國、德國的有關經驗，我國對保薦代表人的資格考察不但要包括專業知識，在相關法律法規等外部環境還不是十分完善的今天，更要重點強調對其敬業精神、誠信度及業務經驗的評鑒；取得從業資格的入門考試只是整個考核體系的開始階段，取得資格后定期還要進行職業操守和誠信度等道德方面的資格審查，一旦發現問題立即取消資格，終身禁止再從事相關工作，提高其違規成本。#p#分頁標題#e# （三）加快證券發行上市的市場化進程以減少行政干預 隨著市場的發展完善以及外部經濟、法律和信用環境的優化，過度的行政干預會阻礙市場的發展并導致監管成本的增加及監管效率的低下。因此，建議監管部門應主要從政策制定及監管層面進行宏觀調控，實施“監審分離”，證監會應將“重審輕監”調整到“重監輕審”，探索將IPO上市企業的實質審核向以信息披露為核心、保薦人負責為本的審核制度轉變；簡化發審標準，通過增加供給量，擴大企業上市規模來調節發行價格，讓發行上市不再成為稀缺資源，從而使市場化的詢價范圍達到合理。也可以借鑒英國、德國的經驗，利用交易所對保薦人進行監管并對被保薦人進行實質審核。 （四）建立長期的保薦督導制度 證券市場發達國家或地區保薦制的持續督導期一般都較長，有的甚至為“終身制”。我國如繼續實行保薦制度，可借鑒國外經驗將保薦督導期至少延長到五年以上，或者采取“N+X”的靈活模式，即在保薦督導持續規定期限N年以外，由證券監管部門或者交易所根據上市公司的具體情況，確定額外的持續督導期限X，直至證券監管部門或者交易所認為合適時為止。同時也可借鑒香港聯交所的經驗，要求上市公司自行聘請具有資質的合規顧問幫助其改善信息披露質量，間接延長其保薦持續督導期限。
