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證券市場的構成因素范文1
［關鍵詞］自由現金流；公司治理；投資者情緒；證券投資
基金項目：本文為廣東省教育廳、廣東高校優秀青年創新人才培育計劃項目“上市公司證券投資的盈余管理與信息披露研究" 的階段性研究成果（主持人：吳戰篪，編號：wym09050），并獲“中央高校基本科研業務費專項資金（暨南大學創新基金：A股市場估值的心理因素研究，課題編號：wym09050）”以及“暨南大學優秀本科推免研究生科研創新培育計劃項目”的資助。
作者簡介：吳戰篪（1975―），男，暨南大學會計系(廣州，510632)，副教授。研究方向：公司投融資與盈余管理。
李曉龍(1987―)，男，暨南大學會計系(廣州，510632)，碩士研究生。研究方向：財務管理與證券投資。
一、引 言
我國上市公司普遍參與證券投資，就非金融類公司而言，2007年參與證券投資的有706家，2008年雖有金融危機，但參與的仍有697家，2009年為731家，2010年多達757家，近一半的非金融類上市公司參與了短期證券投資。上市公司對證券市場的投資如果出于資金管理或戰略并購的需要，則是一種正常的投資理財，但過度投資于證券市場，則是一種非效率投資。因為從公司自身來看，非金融類上市司并不具備基金、證券等專業機構投資者所具有的資源優勢。從市場總體來看，如果非金融類公司將從證券市場取得的資金再重復運用于證券投資，很可能導致虛擬經濟膨脹而實體經濟不足，不利于證券市場穩定健康發展和發揮其資源優化配置功能。
監管機構一直高度重視上市公司對證券市場的投資，并從公司治理的角度設計了一系列控制措施遏制上市公司的過度證券投資。2007年，深圳證券交易所了《上市公司信息披露工作指引第4號――證券投資》（以下簡稱“指引”）。該“指引”規定了上市公司不得利用新股募集資金或者銀行信貸資金進入股市。明確“上市公司證券投資總額占公司最近一期經審計凈資產10%以上，且絕對金額超過1000萬元人民幣的，應在投資之前經董事會審議批準并及時履行信息披露義務”；“上市公司證券投資總額占公司最近一期經審計凈資產50%以上，且絕對金額超過5000萬元人民幣的，或根據公司《章程》規定應提交股東大會審議的，公司在投資之前除按照前款規定及時披露外，還應提交股東大會審議。在召開股東大會時，除現場會議外，公司還應向投資者提供網絡投票渠道進行投票”。
基于上述背景，本文首先檢驗了非金融類上市公司是否存在過度證券投資現象，發現在2007年至2010年間每年均存在100到200多家上市公司存在過度證券投資現象。其次為解釋其形成原因，本文對公司治理結構變量與過度證券投資量之間進行相關性檢驗，發現二者并無顯著相關性；最后通過對投資者情緒與過度證券投資量的檢驗，發現過度證券投資與投資者情緒存在顯著的正相關性。研究結果表明我國上市公司過度證券投資的成因并非由于公司治理結構不完善，而是投資者情緒的高漲。
二、理論分析與假設提出
由于有價證券可以轉化為現金，詹姆斯（1971）［1］將企業短期有價證券組合分為備用現金、可控現金和自由現金三部分。若企業期初自由現金較多，企業在下一會計年度內會增加有價證券從而提高資金管理的收益。由于企業對其負債具有還本付息的壓力，當企業負債較高時，證券投資的自由現金部分較少，而公司規模較大的企業，更有能力對證券投資進行專業化經營。Myers(1977)［2］(147-175)認為低成長性企業由于缺乏投資機會則擁有大量自由現金流，而投資一些短期高風險項目，因此當公司的銷售增長率和資產收益率較低時，上市公司會選擇證券投資來提高收益率。上述分析表明企業正常的證券投資量由公司的自由現金、資產負債率、公司規模和公司的主業投資機會決定，為此本文借鑒Richardson( 2006)［3］(159-189)對過度投資的判定方法以及“指引”對過度證券投資的判斷，認為若公司的實際投資量超過正常投資量，且達到“指引”提出的需進行信息披露的第一項標準，即證券投資總量超過1000萬，則為過度證券投資。
由于“指引”試圖通過公司治理機制來遏制過度證券投資，因此本文首先研究過度證券投資是否源于公司治理結構不完善。Jensen 和Meckling 指出股東與經理之間存在著利益沖突，［4］(305-360)主要體現在管理層對待項目風險的態度和方式可能與股東不同。這種沖突反映在企業投資領域就是各種非效率投資行為，而過度證券投資顯然是一種非效率的短期投資行為。管理者為什么會選擇短期投資呢？Narayanan（1985）［5］(1469-1484)指出當職業經理人市場不能完全確定其價值前，管理者會選擇次優的短期項目，增長公司當前業績，使自身獲得更高薪酬。Lundstrum（2002）［6］(353-371)認為在經理人市場和股東根據投資項目的業績推斷經理能力的情況下，經理人為了提高自己的職業聲望和將來的報酬，就可能過分追求短期結果。
依據上述研究，本文認為管理者可能從自身利益（提高薪酬，保留職位）的角度選擇過度短期證券投資從而提高短期業績、有損公司的長期價值。較好的公司治理則有助于抑制管理者“投資短視”。在公司治理激勵機制中，較高的管理層持股有助于管理者的利益與公司的長遠利益掛鉤，從而減少其對短期薪酬的關注；在公司約束機制中，公司實際控制人持股比率和獨立董事的數量越大，則對管理者的監督越強，降低了管理者和股東的信息不對稱，有助于抑制管理者的短期投機動機；另外公司過高的管理費用意味著公司管理者的在職消費較多，公司治理機制的效果存在問題。為此，本文提出假設1：
上市公司的過度證券投資量與管理者持股、公司實際控制者持股比率、獨立董事的數量、管理費用呈負相關關系。
傳統財務理論假定企業的經理人與投資者都是追求效用最大化的理性決策者, 嘗試通過激勵約束機制, 完善公司治理，使得公司管理人員按照股東利益最大化原則行事。實際上，公司的投資者與管理者并不總是理性，“指引”寄望于通過公司治理機制遏制上市公司過度證券投資可能難以發揮有效作用。行為財務理論從投資者非理性的角度出發研究了投資者情緒對公司投資決策的影響?！肮蓹嗳谫Y渠道模型”認為投資者情緒會影響企業的股權融資數量和成本，從而影響投資行為。Stein( 1996)［7］(429-455)的“市場時機選擇模型”認為理性的管理者會通過選擇市場時機來發行或回購股票，進而影響投資項目。Baker、Stein and Wurgler (2003)［8］(203-218)的研究表明投資水平與股價之間存在正向關系, 股權融資依賴程度越高, 企業投資對股價波動就越敏感。Polk and Sapienza（2009)［9］(187-217)認為在不存在融資約束的情況下，管理者可能增加（減少）投資以主動迎合投資者高漲（悲觀）的情緒, 而迎合程度取決于股東的預期與企業的不透明程度。花貴如等（2010）［10］(49-55)以中國市場的經驗數據研究表明，投資者情緒與企業過度投資正相關, 而與投資不足負相關。上述研究表明在投資者情緒高漲而管理者理性的假定下，管理者可能因股價高漲、融資成本較低而融入資金，這可能導致企業的過度投資，即使管理者不融入股權資金，也可能出于迎合投資者非理性的需求來過度投資。由于短期證券投資對企業資金的敏感性，即使“指引”限制了利用募集資金進行證券投資，管理者也可能因為資金總量充足來加大投資證券市場。從迎合角度來看，由于我國證券市場的非理性，管理者可能因市場投資者情緒的高漲加大證券投資來提升短期業績從而迎合短視的股東，這樣的行為源于管理者可以利用現行會計準則對證券投資收益進行盈余管理（吳戰篪、羅紹德、王偉，2009）。［11］(42-49)如果放松管理者理性的假定，則結果更為確定，在投資者情緒高漲時，非理性的管理者會受到市場投資情緒的感染，表現出類似基金經理的“羊群行為”。為此本文提出假設2：
上市公司過度證券投資量與投資者情緒呈正相關關系。
三、研究設計
論文首先借鑒Richardson (2006)研究企業過度投資的模型，依據模型(1)估算出上市公司正常證券投資水平，若模型的殘差項為正，則表明過度投資，為負則投資不足。由于按該方法不存在投資正常的公司，為此本文認為若殘差項為正的公司同時達到“指引”提出的證券投資總量超過1000萬，才成為過度證券投資的公司。隨后，用過度證券投資公司的回歸殘差（上市公司實際的證券投資減去估算的證券投資）作為因變量來考察過度證券投資。
ASItAssett-1=β0+β1Casht-1Assett-1+β2Levt-1+β31Assett-1+β4Inst-1〖〗Assett-1+β5Growtht-1+β6Roat-1+β7∑Industry+β8∑Year+ε(1)
其中：ASIt為t年的平均證券投資量，Casht-1、Levt-1、Assett-1、Inst-1、Growtht-1、Roat-1分別為上期年末的自有現金、資產負債率、總資產、證券投資量、銷售增長率、資產收益率，Industry 、Year為行業和年份變量。
其次，本文采用模型2檢驗假說1，考察公司治理機制是否對上市公司過度證券投資具有一定的抑制作用。具體模型如式(2)所示：
Overt(Undert)=β0+β1SR_SMt+β2SR_Accontrolt+β3RAEt+β4IdRt+β5Casht-1Assett-1+β6Levt-1+β7Inst-1Assett-1+β8Roat-1+β9∑Industry+β10∑Year+ε(2)
其中：Overt和Undert分別指代公司證券投資量過度和不足；SR_SMt為高管持股比率；SR_Accontrolt為實際控制者所占股權比例；RAEt為管理費用和營業總收入的比值；IdRt為獨立董事占董事會總人數的比例。根據模型(1)的研究，擬采用期初現金持有比率、資產負債率、上年證券投資量、資產收益率、行業和年份作為控制變量。
最后，本文采用模型3檢驗假說2，以考察投資者情緒對過度證券投資量的影響。本文借鑒Polk 和 Sapienza (2009)、花貴如（2010）等的研究，選用動量指標上市公司年累積收益率（CUReturn）、股票的市盈率（PE）和年份變量（Year）作為投資者情緒的指標。具體模型如(3)所示：
Overt(Undert)=β0+β1PEt+β2CUReturnt+β3∑Year+β4Casht-1Assett-1+β5Levt-1+β6Inst-1Assett-1+β7Roat-1+β8∑Industry+ε(3)
其中：Overt和Undert分別指代公司證券投資量過度和不足；PEt為市盈率，CUReturnt為股票的累積年收益率，Year為年份變量，用來衡量市場整體情緒對證券投資的影響，其他控制變量與模型(2)類似。
四、檢驗結果和分析
（一）樣本與數據來源
本文的數據全部來自CSMAR數據庫、RESSET數據庫，數據處理使用SAS 91和Excel 2007。在數據選取上，考慮到金融保險類行業特殊性，本文擬采用2007-2010年間在我國A股市場上的非金融保險類上市公司的年報數據。關于證券投資量的計算，采用“交易性金融資產”及“可供出售金融資產”、“持有到期投資”三個科目數據之和。對于尚未使用新準則的2006年，采用“短期投資”科目的數據替代。在樣本選取上，首先根據《上市公司行業分類指引》將金融類行業的樣本剔除。其次，剔除ST和PT等存在特殊交易和變量缺失的數據，總共得到2666個樣本。
（二）上市公司過度證券投資檢驗
本文用模型(1)檢驗了是否存在過度證券投資，如表1所示，我國有接近50%的非金融類A股上市公司參與證券投資，且存在一定程度的過度證券投資。研究發現，公司證券投資量與公司期初現金顯著正相關，而與資產負債率、資產收益率顯著負相關，而公司資產規模、營業收入增長率對公司證券投資影響不明顯。此外，信息技術業、房地產業等主業迅速增長的企業證券投資量較少；2007年的系數顯著正相關，說明證券投資受到市場整體情況的影響。
（三）公司治理機制與公司證券投資的實證檢驗結果與分析
表2列示了模型(2)的檢驗結果。本文除檢驗過度證券投資公司的過度證券投資量與公司治理結構變量的關系外，還以非過度證券投資公司為參照。結果發現，過度證券投資量(Over)與所有公司治理結構變量均不存在相關性，表明公司治理結構的好壞不是過度證券投資的成因。非過度證券投資量（Under，殘差的絕對值）僅與管理費用負相關，這表明公司治理結構并不能有效遏制上市公司過度證券投資。
（四）投資者情緒與公司證券投資的實證檢驗結果與分析
表3列示了模型(3)的檢驗結果。本文除檢驗過度證券投資公司的過度證券投資量與投資者情緒的關系外，還以非過度證券投資公司為參照。結果發現，在過度投資樣本中，公司的估值水平（PE）與上市公司過度證券投資量不存在相關性，這表明“股權融資渠道”并不構成過度證券投資的動因，這可能是因為深交所的“指引”對募集資金用于證券投資進行了較嚴格地限制。而公司年累積收益率（CUReturn）與上市公司過度證券投資量（Over）呈顯著地正相關，這說明“迎合渠道”構成了過度證券投資的動因，管理者因公司投資者情緒的高漲進行短期證券投機以迎合部分投資者需求，而該項收益在現有會計準則下可以通過盈余管理的方式提高公司的短期業績，這滿足了短視性股東的要求。而衡量市場整體投資者情緒的年份變量Year中2007年（Yearl）的系數與過度投資量顯著正相關，由于2007年是公認的大牛市，這表明上市公司管理者在市場整體投資者情緒高漲時受到投資者情緒的感染，加大對證券市場的投資，管理者如同普通中小散戶一樣具有“羊群效應”。與之對應的是，在非過度投資樣本中，公司投資者情緒的指標（CUReturn）與投資不足量（Under，殘差的絕對值）負相關，說明公司投資者情緒越高，證券投資不足越少，投資者情緒對證券投資不足具有抑制作用；而市場整體投資者情緒指標與投資不足呈正相關關系，這表明在非過度證券投資公司中的管理者是理性的，恰好說明過度證券投資公司的管理者和投資者都存在非理性因素。
（五）穩健性檢驗
為了檢驗上述結論的穩健性，本文仿效辛清泉等( 2007)［12］(110-122)的穩健性測試, 將模型的殘差按大小等分成三組，殘差最大的一組為投資過度組，殘差最小的一組為投資不足組，回歸分析發現，過度證券投資的公司有889家，與投資者情緒、期初現金等顯著正相關；而證券投資不足的公司有1103家，與期初現金、年份變量顯著相關，而與投資者情緒不相關，支持前文論述。
五、研究結論與啟示
本文的研究結果表明：（1）我國上市公司普遍參與證券投資，且存在一定的過度證券投資現象；（2）我國上市公司過度證券投資的動因并非基于公司治理結構不完善下管理者對股東利益的侵犯；（3）在公司投資者情緒高漲時，上市公司的管理者存在對投資者情緒的“理性迎合”動機，這是過度證券投資的重要原因之一；（4）在市場整體投資者情緒高漲時，管理者會受到投資者情緒的感染從而加大對證券市場的投資，是過度證券投資現象的另一重要成因。
過度證券投資是一種非效率性投資，不利于公司價值最大化和市場整體資源優化配置。正如Richardson(2006)所認為的那樣，①本文的研究結果也表明公司治理同過度證券投資的關系很小，而同投資者情緒的關系很大，這涉及到投資者和管理者非理性的問題。在管理者并非出于侵犯公司股東利益，而是迎合投資者情緒或受投資者情緒感染的情況下，僅通過公司治理機制來規范上市公司的證券投資行為是遠遠不夠的，所以“指引”通過信息披露或者表決機制難以改變管理者的非理。必須加強投資者和管理者教育，使其認識到過度證券投資行為的危害或許是更有效的途徑。
注 釋：
①Richardson(2006)認為，同眾多研究者的結論一樣，公司治理結構同公司價值或公司決策的制定相關性較弱，在大樣本的背景下，僅僅有一些公司的治理措施同過度投資相關，例如擁有較積極的股東和一定反收購條款的公司，其過度投資的可能性很小。
主要參考文獻：
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［8］Baker，M，Stein，JC，and Wurgler，J When does the market matter? Stock prices and the investment of equity-dependent firm ［J］ Quarterly Journal of Economics，2003，3.
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［12］辛清泉，林 斌，王彥超 政府控制、經理薪酬與資本投資［J］經濟研究，2007(8).
Corporate Governance, Investor Emotion and Over-investment on Securities
Wu Zhanchi1 Li Xiaolong2Abstract:According to the data of listed firms from 2007- 2010 in Chinese capital market after the implementation of new accounting standards, this paper empirically analyzes the deep-seated motivations of Chinese listed companies securities investment. The results show that Chinese listed companies generally invest in securities, and there is a certain degree of over-investment in securities. Single corporate governance measures are not effective; investor sentiment has a significant impact on securities investment of listed companies. The results also suggest that corporate governance should consider investor sentiment.
證券市場的構成因素范文2
關鍵詞：證券市場；生態失衡；治理
中國證券市場已走過十五年的歷程。伴隨著改革開放的推進，證券市場也取得了較大的發展。截至2005年年底，我國境內上市公司達1381家，證券市場境內外累計籌資總額達18156。8億元①。但是，我國股市在大發展的同時，股票市場的功能發揮嚴重不足，市場長期處于低效率的狀態，十五年多的發展過程中出現了許多違法違規行為，和落后的股市文化相互作用，相互影響，使中國股市陷人了低效率的狀態中。
現實表明，中國證券市場的許多層次和環節都出現了問題和偏離。本文借用生態學的概念，把中國證券市場比作一個生態系統——股市生態?，F在出現的問題，說明中國股市已經發生了嚴重的生態失衡，證券市場生態的治理fgovernance of ecol0gYfor security market)已到了非進行不可的關鍵時刻。下面對中國證券市場生態及其治理進行分析。
一、股市生態現狀
周小川(2004)等采用“金融生態”的概念， 來比喻金融運行的外部環境，它主要包括經濟環境、法制環境、信用環境、市場環境和制度環境等。金融生態囊括了企業誠信、會計準則、法律制度、征信體系、地方政府按市場規律辦事等內容。盡管隨著市場經濟體制的建立和完善，我國的金融生態已發生了很大變化。但一些制約金融健康發展的外部因素尚未得到根本改善，當前的金融生態還存在四方面的主要缺陷：金融市場體系的不完善、法律環境不完善、社會信用體系滯后、直接或間接的執法不力。
證券市場是整個金融體系的重要組成部分，股市生態也是“金融生態”的一個重要分系統。股市生態本身又包括許多分生態系統和“食物鏈”。這好比是一個大海，有浮游生物，有水草，有小魚、大魚等，它們共同構成了一個生態環境。在股市生態系統里，有上市公司的“公司治理生態”，散戶
和機構投資者之間關系的“投資者生態”等。比如，股市中機構投資者與散戶之間的關系就是自然界中大魚和小魚之間的關系，“食物鏈”非常簡單。要使“大魚”能夠維持正常生存，就應該使“小魚”保持足夠多的數量，否則，“小魚”被吃光，“大魚”也無法生存。
美國股市生態和我國股市生態最大的不同在于它們有豐富的“水草”—— E市公司紅利，“大魚”不一定要靠吃“小魚”來維持生命，而且可以直接吃豐富的“水草”。而我國上市公司的分紅幾乎可以忽略不計，即使分紅多數也是圈錢的陷阱，股票分紅對投資者沒有吸引力。也就是說，美國的股市生態的食物鏈比中國長而復雜，而我國股市生態是一個非常脆弱的系統。
我國股市生態系統的脆弱性、帶來問題的嚴重性凸顯在各個方面。
多年來，與證券市場深度下調如影隨形的是，層出不窮的“股市黑幕”和花樣翻新的“金融詭計”時時沖擊著投資者孱弱的信心，證券市場生態環境已被逼向“嚴重失衡”的境地。
上市公司高管頻繁出事是近年來資本市場上一道令人尷尬的風景。碩士論文 而作為金融生態的重要組成部分，這又嚴重地影響著整個金融環境。不完善的金融生態孕育了高管們違規的土壤，于是一個惡性循環的金融生態出現在眾人的視野。
銀廣夏等案件又表明，在上市公司“造假流水線”的各個環節上，提供信息的金融中介——證券分析師、會計師、律師們都發生了道德風險行為。不光是公司治理出了問題，“公司治理的生態”(ecology of corporate governance)也出了問題(李曙光．2002)。
股市低迷、道德滑坡、信用危機等現象的出現，與經濟快速發展也極其不協調，并已成為阻礙經濟發展的強大因素。市場交易中因信用缺失、經濟秩序問題造成的無效成本已占到我國GDP的10％～ 20％，直接和間接經濟損失每年高達數千億元。
如同自然界的生態平衡遭到破壞會導致自然災害一樣，股市生態破壞以后，股災的頻率必然增加?，F在，由于生物多樣性的被破壞，我國股市已經出現生態環境惡化的后果。我國股市在2000年以前的10年間，發生過一次“危機”時刻和兩次“緊張”時刻。但我國股市在2000年以后的幾年間，已發生過兩次“危機”時刻和兩次“緊張”時刻。比較而言，我國股市危機的發生頻率有了明顯提高，股市危機的發生激烈程度也有了明顯提高。
我國股市的運行安全主要受到兩個方面的嚴重威脅：一是粗放式、掠奪式股市發展模式造成股市生態環境的全面惡化，正嚴重威脅我國股市的運行安全；二是我國股市的流動力提供機制正遭致不斷破壞與削弱，同樣已嚴重威脅我國股市的運行安全。
二、股市生態失衡成因
中國股市生態出現嚴重失衡，原因是多方面的，有制度原因，有文化原因，也有社會背景等方面原因。
首先，中國股市的生存危機是一種復合危機，是由多種因素組合并且具有多重影響的深層制度危機。正可謂“冰凍三尺非一日之寒”，中國股市的基本制度缺陷在長時期中被忽視、被容忍、被放縱，使得市場中的消極因素日益累積、相互交織，積極因素不斷削弱、相互掣肘，以至于最終演化為危及股市根基的全面生存危機。中國股市已經成了沒有自身供求關系、沒有價格決定基礎、沒有內在選擇空間的混亂與無序的市場。
其次，我國信用制度十分薄弱。當前，中國人均受教育的程度、職業道德、社會公德、信譽和風氣方面都存在著諸多缺陷。市場經濟是法治經濟，也是信用經濟。信用危機將不可避免地導致市場經濟秩序的混亂，影響社會的穩定。
證券市場的構成因素范文3
現實表明，中國證券市場的許多層次和環節都出現了問題和偏離。本文借用生態學的概念，把中國證券市場比作一個生態系統——股市生態?，F在出現的問題，說明中國股市已經發生了嚴重的生態失衡，證券市場生態的治理fgovernanceofecol0gYforsecuritymarket)已到了非進行不可的關鍵時刻。下面對中國證券市場生態及其治理進行分析。
一、股市生態現狀
周小川(2004)等采用“金融生態”的概念，論文來比喻金融運行的外部環境，它主要包括經濟環境、法制環境、信用環境、市場環境和制度環境等。金融生態囊括了企業誠信、會計準則、法律制度、征信體系、地方政府按市場規律辦事等內容。盡管隨著市場經濟體制的建立和完善，我國的金融生態已發生了很大變化。但一些制約金融健康發展的外部因素尚未得到根本改善，當前的金融生態還存在四方面的主要缺陷：金融市場體系的不完善、法律環境不完善、社會信用體系滯后、直接或間接的執法不力。
證券市場是整個金融體系的重要組成部分，股市生態也是“金融生態”的一個重要分系統。股市生態本身又包括許多分生態系統和“食物鏈”。這好比是一個大海，有浮游生物，有水草，有小魚、大魚等，它們共同構成了一個生態環境。在股市生態系統里，有上市公司的“公司治理生態”，散戶和機構投資者之間關系的“投資者生態”等。比如，股市中機構投資者與散戶之間的關系就是自然界中大魚和小魚之間的關系，“食物鏈”非常簡單。要使“大魚”能夠維持正常生存，就應該使“小魚”保持足夠多的數量，否則，“小魚”被吃光，“大魚”也無法生存。
美國股市生態和我國股市生態最大的不同在于它們有豐富的“水草”——E市公司紅利，“大魚”不一定要靠吃“小魚”來維持生命，而且可以直接吃豐富的“水草”。而我國上市公司的分紅幾乎可以忽略不計，即使分紅多數也是圈錢的陷阱，股票分紅對投資者沒有吸引力。也就是說，美國的股市生態的食物鏈比中國長而復雜，而我國股市生態是一個非常脆弱的系統。
我國股市生態系統的脆弱性、帶來問題的嚴重性凸顯在各個方面。
多年來，與證券市場深度下調如影隨形的是，層出不窮的“股市黑幕”和花樣翻新的“金融詭計”時時沖擊著投資者孱弱的信心，證券市場生態環境已被逼向“嚴重失衡”的境地。
上市公司高管頻繁出事是近年來資本市場上一道令人尷尬的風景。碩士論文而作為金融生態的重要組成部分，這又嚴重地影響著整個金融環境。不完善的金融生態孕育了高管們違規的土壤，于是一個惡性循環的金融生態出現在眾人的視野。
銀廣夏等案件又表明，在上市公司“造假流水線”的各個環節上，提供信息的金融中介——證券分析師、會計師、律師們都發生了道德風險行為。不光是公司治理出了問題，“公司治理的生態”(ecologyofcorporategovernance)也出了問題(李曙光．2002)。
股市低迷、道德滑坡、信用危機等現象的出現，與經濟快速發展也極其不協調，并已成為阻礙經濟發展的強大因素。市場交易中因信用缺失、經濟秩序問題造成的無效成本已占到我國GDP的10％～20％，直接和間接經濟損失每年高達數千億元。
如同自然界的生態平衡遭到破壞會導致自然災害一樣，股市生態破壞以后，股災的頻率必然增加?，F在，由于生物多樣性的被破壞，我國股市已經出現生態環境惡化的后果。我國股市在2000年以前的10年間，發生過一次“危機”時刻和兩次“緊張”時刻。但我國股市在2000年以后的幾年間，已發生過兩次“危機”時刻和兩次“緊張”時刻。比較而言，我國股市危機的發生頻率有了明顯提高，股市危機的發生激烈程度也有了明顯提高。
我國股市的運行安全主要受到兩個方面的嚴重威脅：一是粗放式、掠奪式股市發展模式造成股市生態環境的全面惡化，正嚴重威脅我國股市的運行安全；二是我國股市的流動力提供機制正遭致不斷破壞與削弱，同樣已嚴重威脅我國股市的運行安全。
二、股市生態失衡成因
中國股市生態出現嚴重失衡，原因是多方面的，有制度原因，有文化原因，也有社會背景等方面原因。
首先，中國股市的生存危機是一種復合危機，是由多種因素組合并且具有多重影響的深層制度危機。正可謂“冰凍三尺非一日之寒”，中國股市的基本制度缺陷在長時期中被忽視、被容忍、被放縱，使得市場中的消極因素日益累積、相互交織，積極因素不斷削弱、相互掣肘，以至于最終演化為危及股市根基的全面生存危機。中國股市已經成了沒有自身供求關系、沒有價格決定基礎、沒有內在選擇空間的混亂與無序的市場。
其次，我國信用制度十分薄弱。當前，中國人均受教育的程度、職業道德、社會公德、信譽和風氣方面都存在著諸多缺陷。市場經濟是法治經濟，也是信用經濟。信用危機將不可避免地導致市場經濟秩序的混亂，影響社會的穩定。
信用制度為股市制度之本，一個沒有任何信用的股市就正如吳敬鏈先生所說的連賭場都不如。但是，虛假報表、黑幕交易、價格陷阱、偽裝上市、合同欺詐、假冒偽劣、地方保護等惡劣行為不時動搖著信用的基石。中國證券管理層在一系列基本制度創新上，錯失機遇，在套牢了整個市場的同時也套牢了自己；上市公司的造假、銀行的連環擔保、政府官員的尋租、證券公司揮霍挪用保證金等等的全行業危機交織在一起，使市場的信用基礎已經喪失殆盡。這些負面因素對中國股市產生了前所未有的負面影響，導致中國股市所賴以生存與發展的生態環境——社會環境、輿論環境與心態環境——都出現了自股市產生以來從未有過的嚴峻局面。信用的缺失，破壞了市場經濟的基礎，動搖了市場存在與發展的信心，挫傷了投資者的積極性，侵蝕著社會的公平正義。
再次，我國證券市場連年走低，固然與股權分置等深層次問題和結構性矛盾遲遲未能妥善解決息息相關，但市場違法違規盛行而投資者保護公信力孱弱顯然也是重要原因。大量事實表明，在公司治理失靈、法律失靈、監管失靈等現象仍在一定范圍內普遍存在的情況下，優質上市資源和資金資源的外流，更加重了這層隱隴。在此情況下，如果相關懲戒措施未能對弱勢群體予以特別保護，以使其能夠“與強共舞”，強勢主體也因未受到足夠的約束而拒絕與弱勢群體和平共處，則中小投資者這些“小物種”將因受不到保護而黯然離場，其“生態滅絕”也會使基金、券商等機構這些“大物種”因缺乏“游戲玩伴”而孤獨致死。
此外，我國股市的生態危機也有深刻的社會背景。一是中國社會正處于社會主義初級階段，國情方面的某些固有矛盾，在民主法治尚不健全的情況下，在社會轉型、利益調整中被放大、激化；二是中國正處在經濟社會轉型時期，根據后發國家的發展經驗，處于這一時期的國家普遍都會遇到因為轉型而帶來的各種經濟社會矛盾。2003年，我國人均GDP首次突破1000美元，達到1090美元，2004年人均GDP達到1269美元，2005年達1703美元①。根據國際經驗，人均國民生產總值處于1000—3000美元這一時期，也是社會矛盾尖銳化時期、社會問題多發期、社會最不穩定期；從收入差距來看，基尼系數上升到O．4，就超過了國際警戒線標準，雖然這只是一種可能，但確有不少國家基尼系數超過0．4許小年有關中國股市制度建設“金字塔”的觀點，與股市生態概念有異曲同工之妙。他認為，中國股市缺乏資本文化、法律、監管、公司治理機制——四層制度體系的支持，這個體系應當是一個“正金字塔”；中國的現狀恰是一個“倒金字塔”型制度結構，這樣的資本市場無法發揮應有功能，而且其發展不具備可持續性。位于“金字塔”最底層的是資本文化，包括股權文化和債權文化，具體表現為社會意識、社會道德和社會風氣等對資本市場的支持，這是資本市場賴以存在和發展的社會基礎；在全社會都接受的和諧的資本文化基礎上，需要一套完善、有效、獨立的法律體系；“金字塔”自下而上的第三個層次，是完善、有效、獨立的監管體系；監管體系之上，位于制度體系最上端的，是公司治理機制。
證券市場的構成因素范文4
QFII這種制度是在貨幣沒有完全自由兌換、資本賬戶尚未開放的情況下有限度地引進外資投資于本國（或本地區）證券市場，其本質是局部的資本賬戶開放。它是在不可自由兌換的資本賬戶下，開立特別可自由兌換、進出數額相互關聯的子賬戶，各個經核準的合格外國機構投資者在一定的規定和限制下匯入一定額度的外匯資金到該子賬戶下開設的二級賬戶，并轉換為當地貨幣，通過嚴格監督管理的專門賬戶投資于當地證券市場，其資本利得和股息經審核后可轉換為外匯匯出。
QFII制度產生之后，國際資本的流動發生了很大的變化。1990-1996年，流向新興市場國家（或地區）的凈資本總量達到10550億美元，是1973-1981年流向這個地區總量的7倍之多。而且，凈私人資本是來自官方資本的9倍之多。從地理上看，這些資本的流向是不平衡的，亞洲國家（或地區）所得到的份額最大，達40%之多。相比1978-1982年期間，凈資本流入的構成也有了較大變化。1978-1982年，辛迪加貸款是主要的融資方式，而自1990年以來，證券（尤其是債券）成為重要的融資工具，外國直接投資成為重要的融資方式。
二、臺灣地區的QFII制度
1.臺灣地區實施QFII的金融背景
資本市場國際化的背景是金融自由化。臺灣地區證券市場于1990年實施QFII制度，表明臺灣地區的金融自由化已經達到了相當程度。
(1)利率自由化。1974年，臺灣地區發生通貨膨脹，當局通過適時提高和降低利率的手段，遏制了通脹，穩定了物價，同時恢復了出口競爭力。但在20世紀70年代后期，頻繁調整利率（提高6次，降低3次），收效甚微。這顯示在日趨復雜的經濟現實面前，傳統的利率管制已難奏效，于是臺灣當局開始了利率自由化的改革。
1980年11月臺灣當局頒布《銀行利率調整要點》，決定實行基本放款利率制度?；痉趴罾视筛魃虡I銀行在“中央銀行”規定的利率上下限范圍內根據自身的條件及資金情況自行制訂。這為利率向完全自由化的目標邁出了第一步。1986年8月，臺灣地區廢止了《利率管理條例》，實行存款利率自由化。各商業銀行及其他收受存款的金融機構可根據銀根松緊、同業競爭狀況、經營成本等因素，自行制訂各種期限的存款利率。1989年7月，臺灣地區再一次修訂銀行法，取消了舊銀行法中關于“中央銀行”核定銀行業存放款利率上下限的規定，至此，臺灣地區才在法律上實現了利率完全自由化。
(2)匯率自由化。1949-1961年，臺灣地區的外匯管制經歷了單一匯率、復式匯率、再單一匯率的過程。1970年12月實施《管理外匯條例》采取盯住美元的固定匯率制度。1978年8月，臺灣當局放棄了固定匯率制度，實行以“中心匯率”為核心的機動匯率。1987年7月，臺灣地區開始實施新的外匯管理機制，大幅放寬外匯管制，經常項目的外匯收支實行完全自由化，居民可自由地持有和使用外匯。1989年4月，臺灣地區廢止了中心匯率制度及匯率波動幅度限制，采用以自由議價為基礎的新匯率制度，匯率開始由外匯市場供需自由決定。
(3)拓寬投資渠道，創新避險工具。1973年4月，臺灣地區制定了《國庫券發行條例》，同年10月，首次發行“國庫券”。1976年5月，臺灣地區匯集幾家銀行以及“中央投資公司”合股成立了首家票券公司——中興票券金融公司，緊接著，又有兩家票券金融公司相繼成立，臺灣地區的貨幣市場展現雛形。1991年允許銀行開發各項新型金融商品，包括外幣保證金交易，利率互換，買賣期權等。1997年6月，臺灣證交所允許31家上市公司可以發行認股權證。1998年，臺灣期貨交易所成立，推出了臺股指數期貨。由于投資渠道的不斷擴展，創新了各種避險工具，臺灣地區在推出QFII制度、解除各種限制的過程中顯得十分從容。
(4)國際收支與外匯儲備。從1981-1990年，臺灣地區的經常賬戶余額一直處于順差地位，外匯儲備從1980年的22.05億美元上升到1990年的724億美元。雄厚的外匯儲備，再加上外匯管制，應付金融突發事件的能力較強。
(5)不成熟證券市場的特征。臺灣地區的證券市場成立于1962年，在相當長時間里仍然顯示了不成熟證券市場的特征。①上市公司家數少。1997年末，上市公司家數為404家，少于韓國的776家、中國香港地區的658家和泰國的431家。因市場籌碼少，人為炒作因素較重。②周轉率高。截至1997年12月底，臺灣地區證券交易所股票周轉率高達368%，為東京的11倍，新加坡的6.5倍，香港地區的4倍，表明短線進出之頻繁。③個人投資比例高。1997年自然人持股比例為56.27%。④證券商規模及能力欠佳。1991年臺灣地區證券商達353家，但專業人才缺乏，且營運情況不穩定。綜合證券商的承銷業務也因以抽簽為主的承銷制度無法發揮其專業能力。
2.臺灣地區實施QFII制度的歷史特征
新興市場國家（或地區）在證券市場開放過程中都遵循了從間接開放、到有限度直接開放、最后過渡到完全直接開放的路徑，但每個階段花費時間不盡相同。臺灣地區證券市場開放有三個明顯的特征：階段性、平穩性和漸進性。
(1)階段性。臺灣地區證券市場對外資開放始于1967年5月29日“行政院”的《華僑及外國人投資證券實施辦法》，但直到1982年，“行政院”核定的《引進僑外資投資證券計劃》出臺，外資投資臺灣地區證券市場的整體管理規范及架構才最終確定。該計劃將外資投資臺灣地區的市場分為三個階段：第一階段準許島內證券投資信托公司在海外募集資金，間接投資臺灣地區證券市場。第二階段準許QFII直接投資臺灣地區證券；第三階段臺灣地區證券市場對外資全面開放，投資者的身份擴大到臺灣地區內外的華僑及外國自然人。
(2)平穩性。我們將臺灣地區與韓國做一比較。韓國與臺灣地區一樣，在資本市場開放過程中有很強的計劃性和明顯的階段性。但比較而言，韓國開放的進程較快，較激進，而后者顯得較謹慎，較平穩。
韓國間接開放階段花了大約3年的時間，即1981-1984年，韓國根據“資本市場國際化計劃”，有限度地允許外國投資者通過韓國證券公司管理的開放型國際信托基金及外國證券公司管理的封閉型基金對韓國證券進行間接投資。1983年臺灣進入第一階段，這個階段大約花了7年時間。1985年韓國有限度地允許外國投資者直接買賣韓國股票；1988年進一步允許外國投資者在互惠的基礎上自由地對韓國證券進行投資，并且準許國內基金經財政部同意后可以在國外證券市場上發行股票籌資。1985年—1991年，可作為韓國對外開放的第二階段，即直接有限對外開放階段。臺灣地區的第二階段從1990年—1996年初。雖然韓國與臺灣地區都用了6年時間，但韓國的開放步伐要大一些。
第三階段為擴大有限度直接對外開放階段。1991年7月，韓國公布了新外匯管制法案，打破了韓國30多年來的外匯管制。1992年1月3日，韓國正式向外國投資者開放直接投資。僅僅一年時間，不僅實現了匯率自由化，而且一步跨入完全直接對外開放。相比而言，臺灣地區的第三階段顯得比較平淡。從1996年3月開始，臺灣地區正式進入第三階段，全面開放證券市場，這個階段遠比韓國的時間要長，而且臺灣地區至今仍未解除外匯管制。
(3)漸進性。臺灣地區實施QFII制度時逐步放寬對外資的限制充分發揮了漸進的特征，也體現了QFII制度的優勢所在?？梢詮囊韵挛鍌€方面來考察其漸進性。
①投資額度：全體外資投資總額，由最初的25億美元到在1995年取消額度限制。個別投資額度最初是5億美元，1993年經過二次調整為2億美元，1995年及1996年分別調整為4億美元和6億美元，1999年調高至12億美元，2000年達到20億美元。
②持股比例：個別及全體外資持股比例上限，由早期之5%及10%，共計調高10次，至2000年12月30日，除特定產業外，已全面取消個別及全體外資持股比例的上限。
③匯入匯出限制：臺灣地區當局1991年規定，QFII在核準后3個月匯入本金，匯入本金滿3個月可匯出本金，利得每年結匯一次。1991年11月，標準放寬為本金匯入期限延長為6個月。1993年11月規定，匯出本金后3個月內可再行匯入。1995年2月，本金匯入期限修改為4個月。1995年8月本金匯入期限修改為6個月。1996年1月，取消本金和利得匯出期間限制。1996年12月，循環匯入延長為6個月，1997年循環匯入延長為1年。每案申請不超過5000萬美元，可免經“央行外匯局”同意。
④其它資金運用：1991年12月，臺灣地區當局規定匯入資金的10%開設3個月定期存款戶。1992年2月允許匯入資金的10%可投資90天以內的貨幣市場工具。兩年后，放松定期三個月的限制，允許定期存款戶期滿時可續存3個月，但以一次為限。1995年2月進一步放松對資金運用的限制，允許匯入資金可投資貨幣市場工具，定期存款及公債，但其投資總額不得超過匯入資金的30%。1997年6月投資范圍逐步放寬，允許投資現金結算型認購權證，但不超過該上市權證單位的10%。1998年7月規定可從事避險性期貨交易。
⑤身份放開：1996年3月開始，臺灣地區全面開放“境內外華僑及外國人”直接投資，允許外國自然人直接投資臺股，同時全面放開投資信托業。對地區以外外國人的限制為：自然人500萬美元，法人2000萬美元。地區以外外國人投資貨幣市場，定期存款及公債總額不能超過匯入資金的30%。1997年6月對地區以外法人投資臺股的條件放松到5000萬美元。
3.臺灣地區對QFII的監管
(1)QFII申請需經“央行”的同意。由于外資投資涉及臺灣地區的外匯管理，所以QFII的設立和投資額度需經“央行”的同意才能向證券暨期貨委員會提出申請。
(2)實行人和保管銀行制度。為全面掌握QFII的資金運用，穩定證券市場的交易秩序，QFII必須指定臺灣地區投資機構作為人，為其辦理證券開戶、買賣證券、結匯申請及繳納稅款等。此外，保管銀行負責控制外資投資證券的額度，不得超過規定的限額，并定期將QFII賬戶資金運用的情形及余額報告“央行”和證券暨期貨委員會。
(3)建立分戶制度。由于QFII的資金來源較廣泛，為能更充分地、確切地掌握和區分資金來源，并顧及各種投資機構的運作模式，區別投資組合收益的優劣及會計管理方式，臺灣地區于2000年11月29日正式將分戶制度納入管理辦法。分戶是指QFII所代表的外國公司、外國自然人、臺灣地區以外注冊的基金、獨資或合資機構按類別分立賬戶管理。
(4)提供不定期信息。證券暨期貨委員會除定期收取由保管銀行申報的資料外，必要時也可以要求QFII提供投資資金受益人的相關資料，以及在境外發行或買賣以臺灣地區上市公司股票為標的物的金融衍生商品的明細資料，以利于監管。
4.QFII對臺灣地區經濟及證券市場的影響
(1)外資凈匯入量不斷增加。1993年，匯入凈額（包括QFII、臺灣地區以外華僑和外國人）由1991年、1992年的4億美元水平增長至17億美元。1996-2000年匯入凈額分別是26.73、4.8、12.81、109.06億美元。
(2)提升了臺灣地區證券市場的地位。摩根士坦利國際資本公司從1996年9月2日起，已經將臺股指數納入其各項自由指數中，倫敦金融時報指數國際公司也于2000年宣布將臺灣地區列入其成立的全球指數中。
(3)外資穩定市場行情之作用。臺灣地區證券市場加權平均指數在2000年2月17日由最高點為10202點跌至同年12月27日的最低點4614點。在同月26日—28日，QFII買超金額分別為新臺幣1.4826億元，7.9865億元及10.4329億元，臺灣地區以外華僑及外國人的大部分也呈買超狀態。而同時期內，臺灣的投資信托公司、海外基金及自營商等法人，大多數呈賣超情況。可見，外資基于其專業分析及投資經驗，以經濟因素為投資依據，在行情低迷時，并沒有撤出而是繼續投入臺灣地區股市，這對于健全臺灣地區證券市場發展具有重大意義。
(4)培養散戶的投資理念。長期以來，臺灣地區自然人占臺灣地區股市交易量的比重一般都在80%以上，外國法人僅占約3%。一些學者認為，臺灣地區投資者一般將外資投資狀況看作正確穩健的投資信息，甚至常以外資買賣超信息作為進出股市的信號，因此，開放臺灣地區證券市場，不僅使臺灣地區投資環境更加開放，而且有利于借鑒QFII投資的專業分析能力和經驗，提倡理性的投資理念，使市場趨向成熟。
三、對我國內地實施QFII制度的啟示
1.我國內地的策略及政策選擇
(1)吸收搞試點的成功經驗。像我國內地經濟改革在其它領域一樣，引進QFII制度應通過試點逐步推進。我國內地引入QFII制度，從經驗看，可考慮先允許投資深交所股票，因為深交所不久就將成為二板市場，QFII投資于深市實質上是為民營企業輸血。等條件成熟后，再擴大范圍，為國企進一步改革提供資金。
(2)不擬開放公司債市場。東南亞金融風暴發生之前，許多韓國企業由于不加節制地借取廉價外資，導致還貸危機是前車之鑒。目前我國內地企業盈利能力低下，資金利用效率不高，如果過多地依賴廉價的外資，債務危機將不可避免。因此，筆者認為，目前QFII的投資范圍不應包括公司債及信貸領域。
(3)建立避險機制。我國內地證券市場股價波動幅度較大，缺乏避險機制。在這種情形下，QFII很難涉足我國內地股票市場。從臺灣地區的情形來看，1998年向QFII開放期貨市場后，QFII累計匯入凈額急劇增加。1995-1998年分別為62.89、86.49、82.99、96.29億美元，1999年增至191.61億美元，2000年達到259.63億美元?？梢哉J為，臺灣地區金融市場避險機制的開辟吸引了更多的外資。因此，我國內地在開放QFII的過程中，要逐步建立和完善金融期貨市場，為投資者避險提供金融衍生品，從而增加對QFII的吸引力。目前我國內地只有商品期貨，股指期貨還在醞釀中。我國內地應考慮先開放股指期貨，再開放股票期權。
(4)允許QFII成為戰略投資者。我國內地的國有企業民營化過程中，實行了戰略投資者制度，但目前參與者僅包括國內上市公司、國有企業、國有控股公司等法人。引入QFII制度后，參與者資格可放寬，允許QFII成為戰略投資者?？煽紤]給予QFII不需要經過抽簽或競價拍賣等程序，就可以取得長期持股等優惠措施。這樣不但可以提高減持國有股的成功概率，還可以借助于外國專業投資者長期持有的特性，減緩國有股減持對市場的壓力。
2.實務方面
(1)機構申請資格問題。臺灣地區在1993年引入QFII機制時，只有銀行、保險公司和基金管理機構有資格申請QFII，目前已擴大到五大類，近10種身份的機構。我國內地實施QFII時，也會在開放之初設置資格門檻，以篩選一些在國際上有實力的投資機構首先進入。但我國內地的資格放寬過程應該結合對WTO的開放承諾，按對國外金融服務機構開放的順序去設計資格開放過程。在外資機構的成立年限上，我們不必像臺灣地區那樣嚴格，資格要求重點應放在國際地位，評級和經營資產總量上。尤其在全球金融市場變化快速的情況下，各投資機構為能更有效經營，往往會根據其全球經營策略，重新組合、設立、合并或轉讓等。這樣，若發生了上述變動，即使是一家體制健全的大型投資機構，囿于年限限制，將無法申請QFII資格，就非?？上?。
(2)監管制度。由于QFII涉及證券和資本賬戶兩個方面的問題，因而我國內地應以證監會和央行為主管機關。央行負責投資額度的控制，證監會負責對資格審查和投資運作方面的監督。還應建立人和保管銀行制度。人可選取證監會認可的證券公司和基金公司，這些機構在擔任人的過程中可以學習和掌握外資的投資策略與專業運作；保管銀行可選取中國內地的商業銀行，以確保QFII資金運用動向在監管中。
(3)投資額度有效期。臺灣地區對QFII的投資額度有效期僅為1年，而印度有效期為5年。我國內地設立QFII時必須考慮有效期長短的問題。有效期長意味著不能靈活控制外資匯入匯出，影響外匯管制的有效性；有效期太短，QFII將頻繁申請，成本太高。因此筆者認為，在引入QFII之初，有效期應以6個月至12個月為宜，以后逐步延長。
【參考文獻】
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3.何業芳等譯：新興市場金融及經濟危機的成因、影響及啟示，新興市場委員會(EMC)研究報告，1998。
證券市場的構成因素范文5
【關鍵詞】儲蓄存款;股票收益率;格蘭杰因果檢驗
一、文獻綜述
股市漲跌與進出股票市場的資金密切相關,二者間的關系歷來為各類投資者及學者所關注。
Levine(1991)認為,如果股票市場的自由化和擴張可以使個人投資風險多樣化,那么股票市場的發展就可以降低儲蓄風險。Pagano(1993)指出,金融市場與儲蓄之間的關系被認為很重要是因為儲蓄被看做刺激金融市場發展的渠道之一。Jappello和Pagano(1994)、Bonser-Neal和Dewenter(1999)的研究結果表明:一個國家的居民獲得按揭貸款和消費信貸有較大阻礙時,他就趨向于高的居民儲蓄率,但是居民儲蓄率的高低與這個國家證券市場的發展程度無關。Devereux和Smith(1994)認為,股票市場分散風險的機制能引起儲蓄水平下降而對經濟增長產生不利影響。Singh(1997)曾指出股市的發展并沒有導致總儲蓄的增長。
由于我國股票市場起步較晚,所以國內專門對于股票市場與居民儲蓄之間關系的研究起步也較晚。徐名社(1998)從理論層面探討了儲蓄存款與證券資產的投資選擇機制問題,并通過數據分析得出:我國儲蓄與證券的替代還只是基于表層收益關系的權衡,未能有效促進存款向投資的轉化,兩者替代關系中的均衡機制尚未形成。劉巍、徐穎(1999)分析了證券市場資金吸納和可支配收入對我國居民儲蓄存款額的影響,得出結論:證券市場資金吸納率上升則儲蓄存款額會下降,但儲蓄存款對證券市場資金吸納率的彈性極弱。李洪慈(1999)分析了我國證券市場分流儲蓄存款的程度,認為我國證券資產投資對儲蓄存款的分流作用是很有限的。張志、王德勁、段吉華(2001)用實證分析得出居民儲蓄率與股市周轉率、股市成交率之間不構成因果關系,即證券市場的流動性不能對居民儲蓄的變化構成顯著影響。何德旭、高偉凱、王軼強(2002)的研究表明:我國股票市場發展的規模和流動性對居民儲蓄有明顯的分流作用,能夠在一定程度上影響儲蓄量的變化,股市交易的活躍程度和股指的漲跌直接影響著投資者以及潛在投資者的儲蓄行為。張眠、張桂霞(2003)通過對城市居民儲蓄與上證指數的相關性分析得出,儲蓄的增長會引起上證指數在相同方向發生變化,而不是股市增長導致居民儲蓄的減少。熊其康(2008)通過建立VAR模型對我國現階段股市與居民儲蓄之間的關系進行實證分析。指出股市交易額一方面能很好地反映股市,另一方面也能反映投資者的投資力度。
國外文獻主要基于資本市場和銀行系統比較發達的國家或地區對銀行存款與股票市場關系展開研究的,不能完全解釋我國的情況。國內研究實證分析雖然很多,但大多都是從居民儲蓄存款的角度出發,運用各種計量方法分析該變量與股市之間的關系的,對其他存款與股票市場的關系缺乏分析?；诖?本文擬從分析儲蓄存款的各組成部分變動率與股票收益率的關系入手,探討和分析我國居民活期存款、定期存款及企業活期存款、定期存款的變動率與股票收益率之間的相互關系。
二、分析方法
1.數據平穩性分析
在時間序列分析中,數據通常被假定為平穩的。如果數據表現出隨機游走的特性,則必須對其進行平穩化處理,否則運用不穩定數據作出的回歸分析有可能是謬誤回歸。對數據穩定性的判定,實踐中通常采用增廣迪基-富勒(ADF)檢驗。
2.協整分析
協整分析就是在兩個不穩定時間序列進行回歸的基礎上,對其殘差序列εt進行ADF檢驗,看其是否為穩定數列。如果εt是穩定的,則可以認為兩者間存在長期均衡的關系,即協整關系,否則就是謬誤回歸。
3.格蘭杰因果關系檢驗
格蘭杰(Granger)(1969)因果關系是指:如果兩個時間序列變量x、y在包含過去信息條件下對y的預測效果要好于只單獨由y的過去信息對y的預測,即加入變量x的滯后值有助于改進變量y的預測精度,則稱x對y存在格蘭杰因果關系。或者說,若變量x的滯后值在另一個變量y的解釋方程式中其系數在統計上是顯著的,則x是y的格蘭杰原因。
如本研究欲檢驗股指收益率(LSTK)與銀行存款變動率(SR)之間的相互關系,檢驗所用的模型如下:
因此通過上述模型,獲得四種假設之一的結果,就可以檢驗股票收益率與銀行存款變動率間的格蘭杰因果關系。
三、數據來源及數據處理
本文采用2003年1月至2010年7月的月度相關數據,共計91個樣本。其中居民存款、企事業單位存款包括定期與活期指標均來源于中國人民銀行網站公布的《金融機構本外幣信貸收支表》,股票指數(以上證綜合指數為代表)數據來自中國證監會網站。
上述數據按環比方式計算各自的變化比率,即:變動率=(本期指標/前一期指標)-1。
各指標具體符號如下:LSTK――上證指數收益率、LL_JMHQ――居民活期存款變動率、LL-JMDQ――居民定期存款變動率、LL_QSDQ――企事業定期存款變動率、LL_QSHQ――企事業活期存款變動率。
四、銀行存款變動率與股票收益率關系的實證檢驗
1.數據穩定性檢驗
在進行時間系列分析時,要求所用的時間系列必須是平穩的,否則會產生“偽回歸”問題。在現實生活中,居民定期存款、居民活期存款、企事業定期存款、企事業活期存款等指標的時間系列通常是非平穩的,我們按前述公式:變動率=(本期指標/前一期指標)-1,對上述指標加以處理。經ADF檢驗發現,這些指標是平穩的。檢驗結果見表1。
格蘭杰因果關系在5%水平上顯著,說明存在由股票收益率到企事業活期存款變動率的單向影響。這一結果與子樣本一的結論形成鮮明對照。我們認為,可能的解釋是:股票全流通后,大小非股東出貨套現的行為顯著。
五、結論
本文對2003年1月至2010年7月的各種銀行存款變動率與股票收益率之間的關系進行了分析,結果如下:1.居民定期存款變動率與股票收益率呈負相關關系,但統計上不顯著,格蘭杰因果關系是股票收益率影響居民定期存款,并在1%水平上顯著,說明居民定期存款變化與股市漲跌互為消長。2.居民活期存款變動率與股票收益率呈正相關關系,但不顯著。格蘭杰關系不存在。3.企事業定期存款變動率與股票收益率的關系不顯著。4.企事業活期存款變動率與股票收益率呈正相關關系,雖然不顯著,但格蘭杰因果關系顯示存在從股票收益率到企事業活期存款變動率的單向影響,并在1%水平上顯著。這一結果與存款與股票收益率呈負相關結論相矛盾。進一步將數據以股票全流通改革后的2007年6月為界限將數據分為兩個字樣本。子樣本一顯示:2003年2月至2007年6月股票收益率與企事業活期存款變動率呈負相關,格蘭杰因果關系不顯著,無方向性。子樣本二顯示:股權分置改革后,2007年7月至2010年7月,股票收益率與企事業活期存款變動率呈正相關關系,并且格蘭杰因果關系在1%水平上顯著,說明股票收益率對企事業活期存款變動率存在單向的影響關系。這一結果我們認為在一定程度上可以解釋股票全流通后大小非出貨套現的行為。
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本論文為2010年西安翻譯學院科研課題“宏觀經濟變量與股票投資關系研究”(編號:10B19)之研究成果之一。
作者簡介:
陳踐(1964―),男,江蘇無錫人,西安翻譯學院經濟管理學院商貿系主任,高級經濟師,主要研究方向:宏觀經濟及證券市場。
證券市場的構成因素范文6
【關鍵詞】國際資本；外部推動；內部拉動
一、研究背景
國際資本流動是指資本在國家與國家之間的轉移，包括流入與流出兩個方面，它反映了各國宏觀經濟形勢、綜合競爭力、財政和貨幣政策、匯率變動等各個方面的變化。隨著金融市場全球一體化、證券化、自由化和金融創新產品與技術革新的推進，各國逐步放松對外匯市場和資本市場的管制，推動了國際資本流動已遠遠高于全球生產總值和國際貿易增長的速度，表現出顯著的膨脹趨勢。
卡瓦爾多、加西亞(2007)研究了巴西資本管制情況，指出資本流入管制政策僅能在2—6個月的較短時間內阻止資本流入。黃濟生、羅海波通過估算中國金融資本流出流入規模，指出經濟發展和人民幣升值預期是影響資本流動的重要因素，中國正經歷著金融資本的雙向流動，且隱性資本流動占據主導地位。杜萌等通過梳理近200多年關于國際資本流動的成因理論分類總結和闡述，得出金融衍生工具將會成為國際資本流動的主要載體；國際資本流動的參與者將發生較大變化。呂光明、徐曼通過2002年1月至2011年6月的中國月度數據構建VAR模型，研究中國的短期國際資本流動，指出中國短期國際資本流動在較大程度上由其自身變化解釋，其中套匯因素的影響最大，套價因素的影響次之，套利因素的影響極弱。李偉采用加權最小二乘法對我國國際資本流動與影響因素實證研究，指出國家開放程度是影響中國國際資本流動最重要的因素，其次為國家政策和匯率狀況，中國國際資本流動是綜合因素作用的結果。
二、國際資本流動的影響因素
國際資本流動的影響因素眾多，主要從外部“推動”和內部“拉動”兩個方面展開探討。
（一）外部“推動”
這里所指的外部因素大致可分為世界利率、世界產出和傳染效應三種：首先，利率反映了在世界金融市場上的融資成本或所要求的最低投資報酬率，利率的變化可以通過擴張或收縮全球信用供給，影響國際資本流動。其次，世界產出狀況對國際資本流動的影響表現為收入效應和替代效應兩個方面。對任何一個國家而言，世界產出增長引發的替代效用使得流向實體經濟領域的資本增加，收入效應會導致流向國際金融市場的資本數量增多。再次，傳染效應是通過信號機制和流動性機制以收入效應、替代效應或信號效應的形式傳遞到其它市場，直接或間接地影響其它市場均衡價格的形成。在開放經濟體系下，國際資本流動傳染性直接表現為國際投資者的全球化資產組合動態管理。
（二）內部“拉動”
本文所指的內部“拉動”主要研究基本經濟、收益和交易成本三方面。基本經濟因素是由多個宏觀經濟指標所構成的一個指標體系，反映了一國整體投資環境的安生性、收益性和流動性。在不考慮證券市場對外開放的情形下，國內利率水映了國內資產的平均收益率，它對資本流入的效應為正，但考慮到開放的證券市場對國內利率的彈性為負。又由于利率對匯率的變化存在著重要影響，因此需將二者綜合考慮，用利率平價理論來探討二者的聯合作用。隨著世界各國產業格局的變化發展，國際資本流動已脫離實體經濟層面，完全以獲取最大利潤為動機。此外，為了獲取最大利潤還可從降低成本方面考慮，從而交易成本理論應運而生。交易成本是對利潤的一種抵減，國內外從事資本交易的成本不同對利潤影響也不同，從而會對資本流動產生相應的效應。
三、國際資本流動的發展、特點及對我國金融經濟的效應
20世紀90年代以來，全球通貨膨脹率和國際金融市場利率均保持較低水平，促進了國際資本流動的穩定增長。其中，在90年代初國際資本流動的增長較為緩慢，1998年至2000年增長加速，2001年國際資本流動突然回落，但在2002年略有恢復，隨后兩年內則呈現快速增長態勢，2004年全球資本流動規模高達39629億美元，是1994年國際資本流動規模的4.59倍，無論從總量還是增長速度上都大大超過同期的國際直接投資。在過去20年，全球GDP年均增長速度為3.8%，國際貿易年均增長速度為7%，國際資本流動年均增長速度則為14%，國際資本流動的增長速度是國際貿易的兩倍，是世界經濟的4倍。近年來國際金融市場游資充斥，熱錢交易量逐年上升，1997年亞洲金融風暴主要由其所致。2007年美國次貸危機的悄然發生，到2008年國際金融危機的加速演變，再到2009年希臘債務危機的率先引爆，直至2011年歐元區債務危機的全面升級，未來兩三年，歐元區的穩定和歐元的存續將受到重大挑戰，全球金融經濟亦可能將再次面臨近幾十年罕見的經濟大變局。
