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證券市場的有效性范文1
關鍵詞：CAPM模型：時間序列檢驗：橫截面檢驗
一、引言
二、文獻綜述
自20世紀70年代以來，西方學者對CAPM的有效性進行了大量實證研究。這些檢驗可分為三類：風險與收益關系檢驗、時間序列檢驗及橫截面檢驗。其中比較經典的有：Black、Jensen和Scholes（1972）證明若市場投資組合是高效的，則？茁值與期望收益率之間存在線性的正相關關系[1]。Fama和MacBeth?。?973）研究發現平均股票收益率與？茁之間的正相關關系成立[2]。之后，很多學者對CAPM提出了挑戰，Banz （1981）在對CAPM的檢驗中加入了公司規模因子，發現公司規模對于市場？茁系數所提供的橫截面平均收益具有解釋能力[3]。Fama和French?。?992）研究表明公司收益的賬面值與市值之比能解釋平均收益率的大部分變動[4]。近二十年來，隨著我國證券市場的不斷發展，我國學者對CAPM理論模型在我國證券市場是否適用進行了定量研究。陳小悅（1995）通過對滬市檢驗發現經典的CAPM不能準確描述股票收益率[5]。楊朝軍和刑靖（1997）認為股票收益率與？茁存在一定的正相關關系，但股票交易量等非系統風險也會影響股票收益[6]。馬樹才和宋麗敏（2000）利用APT模型對滬市檢驗發現存在影響股票收益的市場風險以外的因素[7]。胡凱（2007）的檢驗結果顯示我國股市支持CAPM的有效性[8]。艾佳（2010）以我國滬市房地產股票市場為研究對象，應用時間序列與橫截面的最小二乘法的線性同歸方法對CAPM模型在我國滬市房地產股票市場的適用性進行了實證檢驗，檢驗結果表明：CAPM模型并不十分適合于對我國滬市房地產行業股票的分析及研究，說明近年來滬市房地產業雖有較大發展，但仍不完全成熟[9]。范泰奇（2011）采用CAPM模型利用金融危機后的A股市場數據對上市銀行股票進行了實證分析，結果表明A股銀行股適用采取防御性的投資策略，目前還不適合利用CAPM模型進行投資策略研究，這在一定程度上反映了金融危機后A股市場仍然不成熟?？傊?，大部分研究都表明，在2005年之前CAPM在我國證券市場并不適用。然而多數文獻選取的樣本量較少，并且大多數文獻都沒有對擬合的模型進行計量經濟學上的檢驗，這樣可能會導致估計的結果出現偏差，結論不可靠。另外，證券市場是處于動態變化中的，隨著時間的推移，各因素的影響作用也是不同的，之前的研究己不能反映當前我國證券市場的最新發展態勢，因此有必要選取新近的數據對我國證券市場進行新的檢驗。
三、研究數據及方法
（一）樣本數據的選擇及處理
本文的主要數據來源于證券之星（http：///）及搜狐財經（http：///），因為股權分置改革之前的股價波動幅度較大，不利于得出正確的結論，隨著改革的逐步深入，我國的證券市場進一步發展，市場定價機制上也應出現某些改善，為了客觀反映市場發展的最新特征，選定時間段為2005年5月13至2012年6月8日。考慮到研究時段較短，要得到更多的樣本數據，只能縮短時間間隔，而采用日作為分析周期會產生非同步交易問題，所得結論會出現偏誤，因此采用周作為分析周期。選定發展較成熟的滬市為研究對象，并從中選取35只樣本股，選取原則為在2012年已全部流通上市、所屬行業盡可能分散的A股股票，以增加其代表性，并剔除ST股及連續缺失數據較多的股票。鑒于上證綜合指數能較為準確地反映股票市場的發展趨勢及行情變化，具有較強的代表性，比較符合CAPM所描述的市場組合，因此選擇上證綜合指數作為市場組合的市場指數。無風險利率選擇能反映短期利率情況的三個月定期儲蓄存款利率，從2005年5月13至2009年6月8日，該利率從1.71%調整仍調整為2.85%。
（二）實證研究
1.劃分時間段
將選定的時間段2005年5月13日至2012年6月8日劃分為三個時間段，分別為：排序期（2005年5月13日—2007年6月15日） ，預估期（2007年9月21日—2009年9月18日），檢驗期（2009年9月19日—2012年6月8日〉。
四、結論
從以上分析可得到以下結論：一是無風險收益率的估計值為負，與CAPM中常數項的假設相悖；二是滬市的系統性風險與收益之間不存在線性關系，只有當？茁值位于一定的范圍，股票組合的收益與系統風險之間才存在正相關關系； 三是非系統風險的加入提高了模型的解釋程度，非系統風險對股票的收益起到重要的決定作用。
總的來說，滬市股票收益與系統風險并不符合CAPM的預期， CAPM對現階段的滬市仍不適用，雖然滬市正走向成熟，但其作為一個新興市場，不僅規模較小，而且存在著過多的限制，如對賣空的限制等，投資者非理性投資導致股票風險與收益不存在明確的關系，并且還存在很多信息不對稱的現象，使得股票價格不能有效反映市場信息，在這種情況下計算出的？茁值并不能使組合消除非系統風險，這影響了CAPM在我國股票市場中的有效性。
參考文獻：
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[6]楊朝軍，邢靖.上海證券市場CAPM實證檢驗[J].上海交通大學學報，1998（3）.
[7]馬樹才，宋麗敏.滬市股票價格影響因素的實證分析[J].統計研究，2000（8）.
證券市場的有效性范文2
關鍵詞：證券市場；效率；內涵；評價
從理論上說，科學的證券市場效率評價原則和方法，首先要建立在科學合理地界定證券市場效率內涵的基礎上。從實踐上說，如何制定我國證券市場效率的評價原則和方法，直接影響到各種政策的制定及其導向。因此，科學全面地理解和界定證券市場效率的內涵，結合我國實際確定證券市場效率的評價原則，具有重要的理論和現實意義。
一、證券市場效率內涵的辨析
20世紀60年代后期，西方金融學逐步形成了以“有效市場假說”(Efficiency Market Hypothesis。簡稱為EMH。也稱為“有效市場理論”)為主體的證券市場效率理論。1965年，法瑪(Fama)首次對證券市場有效性給出了一個描述性定義：如果證券價格充分反映了可得的信息，每一種證券價格都永遠等于其投資價值，則該證券市場是有效的。有效市場理論(EMH)使用市場定價的信息有效性來衡量證券市場的效率。長期以來，大部分的學者把信息有效性與資本市場效率等同起來了，認為“一個資本市場如果在確定資產價格中能夠使用所獲得的全部信息，它(從信息上說)就是有效率的”。
20世紀70年代后相當長的時期內，國內外學者對證券市場效率的研究主要圍繞有效市場理論進行檢驗和實證研究。大多數檢驗結果表明，發達國家的證券市場符合弱態有效態和半強態有效的狀態特征，我國證券市場也尚未達到中強態有效；但對于是否達到弱態有效，則存在較大分歧，有半數以上的學者認為我國證券市場已達到或接近弱態有效。20世紀70年代后期，有效市場理論不斷受到質疑：即使一些學者對有效市場理論進行了修正，放寬了一些假設條件，但該理論仍無法解釋市場中越來越多的異?，F象。市場有效理論對中外證券市場效率狀態評價結論的不確定性，加之對市場異常現象的無法解釋。暴露出其理論上的缺陷和現實解釋能力的不足。
20世紀90年代。國內一批學者對證券市場效率的內涵也進行了理論探討。一般認為，證券市場效率應理解為金融資源的配置效率，即資金的有效動員與金融資源的高效利用。筆者認為，無論是有效市場理論對證券市場效率內涵的界定，還是按照其他學者的觀點——把證券市場效率理解為資源配置效率。都不能全面完整地反映證券市場效率的全貌。那么應該如何界定證券市場效率的內涵呢?
1．證券市場效率是“效率”的經濟學內涵在證券市場的具體表現和應用。在經濟學一般意義上。效率是指生產活動所得到的經濟成果與投入的比較值，即收益與成本之比，比值越高，則效率越高。因此，相應地，證券市場效率可以從證券市場資源的配置利用、信息處理、資產定價、交易運行以及市場監管等多個環節的收益與成本的比值中得以體現。因此，證券市場效率應該既包括作為證券市場效率核心的信息效率，也包括以最低成本為資金需求者提供金融資源的融資效率，還包括使市場投資者高效地進行信息交換和投資交易的運行效率。
2．證券市場效率是證券市場功能發揮程度的反映。從根本上講，證券市場效率高低就是其功能發揮程度的高低。界定證券市場效率的內涵，必須從對證券市場功能的分析人手——應由證券市場功能的構成以及影響功能發揮的因素，研究證券市場效率的構成及其影響因素。因而，證券市場由其基本功能和輔助(或附屬)功能決定。
3．證券市場效率是一個多側面的多種子效率的綜合體。如果將證券市場效率內涵僅局限于信息效率和定價效率來評價證券市場，就不能全面完整地反映證券市場的全貌。事實上，證券市場效率按照不同的劃分標準可以劃分為多種相互聯系且彼此相互作用的子效率體系。如可以從影響范圍的角度劃分為宏觀效率和微觀效率；從功能角度分為運營效率和資源配置效率，等等。
二、證券市場效率的評價原則
正因為證券市場效率內涵具有相當的復雜性，評價證券市場效率應當遵循以下幾項原則：
1．評價證券市場效率的根本目的在于促進實體經濟效率的提升。從根本上說，由于證券市場屬于虛擬經濟的范疇，證券市場的效率需要通過促進實體經濟的發展來實現，同時需要從實體經濟中得到檢驗。因此，評價證券市場效率的結果，應當與證券市場的運行和功能發揮程度相一致，與其促進實體經濟效率的提升效應相符。
2．評價證券市場效率應包含但不限于證券市場有效性的綜合考察。證券市場效率不僅僅表現為信息效率，市場價格反映信息的有效性并不能完全替代資本市場在資本形成與資源配置方面的效率。因此，對證券市場效率的考察絕不能僅限于基于有效市場的各種信息有效性檢驗，還應當依據帕累托標準，包括對各種子效率狀態的綜合考察。
3．證券市場效率評價應當充分考慮各國國情和經濟體制特征。證券市場的制度安排和產權結構是影響證券市場效率最重要的因素。我國經濟體制尚處于轉型期，證券市場發展到現在才不過16年的時間，正處于迅速發展和完善的過程中。證券市場的部分功能受到制度性約束和內部結構不健全影響而無法正常發揮作用，但另一方面證券市場卻對我國原來經濟體制改革和企業經營機制轉換起到了非常重要的作用，這是西方成熟證券市場所沒有的。盡管按照證券市場有效理論，我國證券市場效率是低效，甚至是無效率的。但實際上，證券市場為促進經濟發展起到了資源動員、優化配置等多元化的巨大促進作用。因此，確定我國證券市場效率的內涵和評價方法，不能簡單地照搬照抄國外的做法，應充分考慮到我國現階段的國情、社會主義市場經濟體制以及證券市場的歷史階段性特征。
三、我國證券市場效率的總體評價
1．融資效率迅速提高，達到發展中國家平均水平。
證券市場的有效性范文3
【關鍵詞】套利 風險中立概率 線性規劃 對偶線性規劃
現代金融研究的熱點之一就是套利。在傳統金融學中， 有效市場理論認為：市場是有效的，即證券價格總是可以充分體現可獲信息變化的影響，價格也總是“完全反映”價值。理論上這樣的套利既不需要投入資本也不會招致風險，套利者在兩個不同的市場中， 以有利的價格同時買進和賣出同種或本質相同的證券。通過它的作用， 證券價格被帶回到與基本價值相符的水平上， 市場的有效性能得以維持。
但大量的實證研究和觀察結果表明，人們并不總以理性態度作出決策，在現實中存在諸多的認知偏差，這些偏差不可避免地影響到人們的投資行為。因此理論上近乎完美的套利原理，在證券市場上所起的實際作用相當有限。套利是否存在對價格回復到基本價值水平作用不大。
一、文獻綜述
傳統的套利定義為：初始投入為0 的資產組合，在將來某個有限時刻T ，該組合的價值為v （T），如果v （T）滿足P（ v （T）≥0）= 1 且P（ v （ T） > 0）> 0，則稱這樣的情況為套利。即如果一個初始投入為0 的資產組合，在將來能以概率1的帶來嚴格正的收益，那么這個市場就存在套利機會。
這種套利的定義過于嚴格，Bondarenko（2003）指出，這種套利在實證檢驗中過于傾向肯定市場的有效性。傳統的套利定義不合理性還在于：如果用這種定義去進行套利定價，因為給出的定價區間過大，實際意義不大。于是很多學者對套利的進一步弱化進行了探究，Bernardo 和Ledoit （2000）給出了漸進套利機會的定義。Bondarenko（2003） 、Hogan etc （2004）等文獻都各自給出了不同的統計套利（statistical arbitrage）的定義。這些套利的定義主要用于檢驗市場是否有效，即一旦通過實證檢驗，市場存在統計套利，那么該市場就是無效的。
國內學者也從不同角度對套利做了研究。俞喬（1994）、吳世農（1996） 、解保華等（2002） 、胡金焱（2003） 等學者分別用不同的統計方法，對價格序列進行隨機游走檢驗，或對收益率序列進行獨立性檢驗，以此檢驗結果判斷中國股市是否具有弱有效性。但由于收益率序列普遍存在波動率聚集效應，而收益率序列的獨立性與其波動率聚集效應是不相容的。因此，通過對收益率序列進行獨立性檢驗來判斷中國股市是否具有弱有效性是不合適的，而對價格序列進行隨機游走檢驗來判斷中國股市是否具有弱有效性也有類似的問題。
以上諸多判斷金融市場是否存在套利的模型和方法，主要是利用數理統計的工具。本文將在文獻的基礎上，從新的角度對套利作進一步地研究，借助線性規劃的理論，建立一個判斷市場是否存在套利的方法。
二、定理
定義1：套利策略是一種0投資或者負投資，又能夠帶來非負的消費過程的交易策略，這個定義包括兩種可能性。
A類套利等價于線性規劃（LP） 的最優目標函數值是負的，所以，沒有A類套利等價于線性規劃（LP）的最優目標函數值是0。B類套利等價于線性規劃（LP） 的最優目標函數值是0，且最優解所對應的約束條件為嚴格不等式，所以，既沒有A類套利也沒有B類套利等價于線性規劃（LP）的最優目標函數值是0，且最優解所對應的約束條件全為等式。當沒有A類套利，線性規劃（LP）有最優解，由強對偶理論得對偶線性規劃（DLP）有最優解p?鄢。當既沒有A類套利，也沒有B類套利，由于其最優解的約束條件全為等式，則由強對偶理論、Goldman和Tucker定理，對偶線性規劃（DLP）有最優解p?鄢 >0。
三、方法
在定理1的證明中，我們用到：存在A類套利等價于線性規劃（LP） 的最優目標函數值是負的；沒有A類套利等價于線性規劃（LP）的最優目標函數值是0；存在B類套利等價于線性規劃（LP） 的最優目標函數值是0，且最優解所對應的約束條件為嚴格不等式；既沒有A類套利也沒有B類套利等價于線性規劃（LP）的最優目標函數值是0，且最優解所對應的約束條件全為等式。
3、求解線性規劃（LP1）。
4、判斷。如線性規劃（LP1）的最優目標函數值是0，且最優解所對應的約束條件全為等式，則既證券市場不存在套利，否則，證券市場存在套利。
四、應用
在中國證券網選擇有代表性的四只股票和最近某年中四天的收盤價，見表1。
以5月18日為初始時間，其它時間為未來時間，將表1中的收盤價代入線性規劃（LP1）， 得：
滿足定義1中A類套利條件，得中國證券市場上存在套利機會。
五、結論
本文給出了證券市場是否存在套利的條件，并在此基礎上，利用線性規劃設計了一種判斷金融市場是否存在套利的方法，并將這種方法用于判斷中國證券市場是否存在套利。
1、最優目標函數值為負值，意味著期初負的投入，期末可以得到證券市場非負的實際收益。雖然目前中國證券市場還不存在賣空機制，但套利者可以通過借入資金進入證券市場達到同樣的效果。
2、從實證的結果看，中國證券市場是存在套利，這與國內大多數學者的研究成果相吻合。因此，在中國證券市場我們要注意：在較短時間內，套利交易有可能加速股票市場價格的波動程度；但套利的存在同時會推動證券市場的進一步完善，使得證券市場的發展更加規范化和合理化。套利有利于增加股票市場流動性、擴大股市交易規模。由于套利的高流動性，而且交易活動在期貨交易和現貨交易兩個市場同時進行，將期貨市場的交易傳遞到了現貨市場，促進了現貨市場流動性，提高了現貨市場的效率并擴大了現貨市場交易規模。據統計，1988-1990年，套利和套保交易的成交量約占紐約證券交易所總成交量的16％。由此看來，套利對我國股票市場的發展和完善將起到間接的推動作用。
【參考文獻】
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證券市場的有效性范文4
作為我國金融市場的重要組成部分，我國證券市場的發展對我國國民經濟的整體發展具有重要的推動作用。證券市場的發展具有對資金進行籌集、重組、發現公司價值等的基本特點，而在我國市場經濟主體下，國家經濟的平穩發展和國民生活水平的穩定上升才是證券市場健康發展的前提。而我國的證券市場由于其運作機制較為復雜，參與的資本虛擬性因素較多，因此有較大的風險性，需要證券市場不斷提高自身的運行和監管效率，有效的化解和防范證券市場的潛在風險。
1 我國證券市場監管的現狀
（1）證券市場監管的滯后性
我國證券市場從違規到監管機構的發生嚴重出現滯后性，對于監管機構作出的處罰，監管行為往往滯后。例如前幾年很多大企業在幕后操縱股市的行為，在幾年后才被證券市場監管發現，而事后的調查工作也長達兩年才有一些眉目。從另一個角度來說，由于我國目前的證券市場風險防范不健全，很多證券市場監管力量相對薄弱，動用的調查經費支出較大，很多證券市場的欺詐行為都不能及時處理，成為證券市場監管中的漏網之魚，使違法者產生僥幸心理而不斷的鋌而走險。
（2）證券市場監管的弱效性
我國證券市場監管的弱效性主要體現在對證券市場中的違規行為處罰較輕，在查處非法操縱股價后，除了沒收非法所得僅以警告和罰款了事，這樣的處罰對于上市公司來說只是將處罰轉移或凌駕在了股東身上，而受害最深的往往是一些中間沒有過錯的小股東。最應該受到處罰的高管人員處罰過輕，損害了小股東的權益，弱化了監管效果。
（3）證券市場監管缺乏科學性
我國證券市場的監管目前主要體現在中國證監會這一唯一的監管機構，在證券市場中，證監會就是權威，就是能夠實施監管決策的唯一合法機構，但是，從另一方面看，證監會的監管決策又缺乏科學合理性。我國的證監會機構除了政府能夠代表外，還應不斷肩負著培養和完善證券市場的職能，我國經濟體制的改革是一個聚焦金融體系創新和改革的問題，是一項能夠牽扯到我國各方面經濟和不同金融領域的問題，在政策與金融法規之間具有相關性和制約性。
2 對我國證券市場監管的優化對策
（1）加強證券市場監管的法律制度
加強證券市場監管的法律制度主要應從確立證券市場監管機構的法律地位出發，作為證券市場的監管部門，應進一步確立證券市場機構的法律地位和相關法律條款準則，不斷加強證券法律的建設，對監管力度和法律體系不斷增加其有效性，對相關功能的配套設施進行完善，不斷對法律體系的整體性和唯一性進行統一，在證券監管法律方面進行科學性和操作性的統一，增加證券法律的實效性，建立健全的證券法律實施機制，對違法違規現象進行嚴厲的查處，加大證券法的執法力度，順應我國證券市場的整體發展臺式，對于證券法規等相關規章制度要盡快出臺。
（2）加強上市公司的內部監管
上市公司除了外部監管還應建立完善的內部監管制度，創造健康的內外部監管制度對于公司的良性發展具有不可估量的作用，也正因如此，證券市場監管要對上市公司進行持續穩定發展做出保障。證監會會為上市公司派出相關職能人員為上市公司建立完善的考評機制。在上市公司的信息披露中做重點監管，不斷加強披露信息的有效性，做好上市公司監管制度建設。
（3）建立獨立的董事會制度
獨立的董事會制度應先有確立獨立的董事會社會地位，提高上市公司中董事會的重大決策程度，不斷培養董事會人才庫，建立明確的獨立董事會和監事會職責制度，發揮董事會在上市公司中的作用，不斷加強董事會中的相關各項法規制度建設落實，為董事制度的運行創造一個完善獨立的外部環境。
（4）建立一個科學的證券市場監管體制
一個高效的證券市場監管體制是一個以主體多元化、結構多層次、協調相互制約的各方面原則共同組成的，我國的證券市場發展應逐漸打破證券監管的單方面壟斷，要縮小證券市場行政職能的監管范圍，不僅僅讓證券交易所和證券協會擔當起自律監管的職能，還應對上市公司自身不斷強化，對行政監管和自律監管有效執行，盡可能的從多方面角度對自己進行約束，減少政府行政機關在其中滋生腐敗現象。另外，我國的監管市場對上市公司的監督幾乎還處于慢熱階段，因此，作為證券市場的監督者，應不斷推進監管政策的出臺，建立具有權威性的制衡體質，保障公眾和媒體的監督權利，強化社會輿論的監督。
證券市場的有效性范文5
一、CAPM的理論意義及作用
（一）CAPM的前提假設
任何經濟模型都是對復雜經濟問題的有意簡化，CAPM也不例外，它的核心假設是將證券市場中所有投資人視為看出初始偏好外都相同的個人，并且資本資產定價模型是在Markowitz均值——方差模型的基礎上發展而來，它還繼承了證券組合理論的假設。具體來說包括以下幾點：證券市場是有效的，即信息完全對稱；無風險證券存在，投資者可以自由地按無風險利率借入或貸出資本；投資總風險可以用方差或標準差表示，系統風險可用β系數表示。所有的投資者都是理性的，他們均依據馬科威茨證券組合模型進行均值方差分析，作出投資決策；證券加以不征稅，也沒有交易成本，證券市場是無摩擦的，而現實中往往根據收入的來源（利息、股息和收入等）和金額按政府稅率繳稅。證券交易要依據交易量的大小和客戶的自信交納手續費、傭金等費用；除了上述這些明確的假設之外。還有如下隱含性假設：每種證券的收益率分布均服從正態分布；交易成本可以忽略不計；每項資產都是無限可分的，這意味著在投資組合中，投資者可持有某種證券的任何一部分。
（二）CAPM理論的內容：
1.CAPM模型的形式。E（Rp）=Rf+β（[（RM）-Rf]其中
β=Cov（Ri，Rm）/Var（Rm）
E（Rp）表示投資組合的期望收益率，Rf為無風險報酬率，E（RM）表示市場組合期望收益率，β為某一組合的系統風險系數，CAPM模型主要表示單個證券或投資組合同系統風險收益率之間的關系，也即是單個投資組合的收益率等于無風險收益率與風險溢價的和。
2.理論意義。資本資產定價理論認為，一項投資所要求的必要報酬率取決于以下三個因素：（1）無風險報酬率，即將國債投資（或銀行存款）視為無風險投資；（2）市場平均報酬率，即整個市場的平均報酬率，如果一項投資所承擔的風險與市場平均風險程度相同，該項報酬率與整個市場平均報酬率相同；（3）投資組合的系統風險系數即β系數，是某一投資組合的風險程度與市場證券組合的風險程度之比。CAPM模型說明了單個證券投資組合的期望受益率與相對風險程度間的關系，即任何資產的期望報酬一定等于無風險利率加上一個風險調整后者相對整個市場組合的風險程度越高，需要得到的額外補償也就越高。這也是資產定價模型（CAPM）的主要結果。
3.CAPM理論的主要作用。CAPM理論是現代金融理論的核心內容，他的作用主要在于：通過預測證券的期望收益率和標準差的定量關系來考慮已經上市的不同證券價格的“合理性”；可以幫助確定準備上市證券的價格；能夠估計各種宏觀和宏觀經濟變化對證券價格的影響。
由于CAPM從理論上說明在有效率資產組合中，β描述了任一項資產的系統風險（非系統風險已經在分化中相互抵消掉了），任何其他因素所描述的風險盡為β所包容。并且模型本身要求存在一系列嚴格的假設條件，所以CAPM模型存在理論上的抽象和對現實經濟的簡化，與一些實證經驗不完全符合，但它仍被推崇為抓住了證券市場本質的經典經濟模型。鑒于CAPM的這些優勢，雖然我國股市和CAPM的假設條件有相當的差距，但沒有必要等到市場發展到某種程度再來研究CAPM在我國的實際應用問題，相反，充分利用CAPM較強的邏輯性、實用性，通過對市場的實證分析和理論研究，有利于發現問題，推動我國股市的發展。
二、CAPM在我國市場的實證研究結論
CAPM理論存在著較為嚴格的假設前提，并且它將證券市場假設為一個理想的簡化的抽象的市場。首先CAPM需要一系列嚴格的假設，例如市場的有效性，信息的獲取時原成本的，每個投資者都是理性的，都按照Markowiz的均值方差模型進行投資決策進行資本配置，不存在資本的介入和貸出限制；再者，CAPM理論將所有的系統風險系數都歸于一個（相對風險）因素之中，忽略了其他因素對單個證券受益率的影響；再者，CAPM理論假設市場證券組合中有足夠多的證券從而將證券的非系統風險完全抵消掉。面對這些假設和條件，即使是在較為成熟的證券市場中也不可能滿足這些條件。因此，在前提條件不能嚴格滿足的條件下，CAPM在各個證券市場的就有適用效果的區別，也即是CAPM的理論指同現實市場的符合程度。同樣，在我國證券市場發展相對較晚的情況下，我國的證券市場還不成熟，不能滿足市場完全有效性的假定，市場上斷線投機的目的大于投資的目的，大多數投資者并非理想的理性投資者，投資決策存在盲目性，尤其是斷線投資盲目的跟莊。所以CAPM在我國的應用效果將會同實證結果存在更大的差距。CAPM在我國證券市場是否有效一直是理論界爭論的焦點。從1990年開始。許多國內學者就對CAPM在我國證券市場的實證檢驗。
在施東輝（1996）所作的實證分析中，發現系統性風險與預期收益呈現出一種負相關的關系，非系統性風險對股票收益有著重要的影響。系統性風險與預期收益不存在明顯的線性關系。陳小悅、孫愛軍（2000）檢驗CAPM在中國股市的有效性，結果表明β對中國股市的平均收益不具有解釋能力，從而否定了其在中國股市的有效性假設。楊朝軍、邢靖（1998）對我國股票市場的價格行為進行了研究。目的是檢驗風險和收益的關系是否符合CAPM理論。研究結論表明我國股票市場風險和收益關系并不如CAPM理論所預期的那樣，系統風險并非是決定收益的惟一因素；并且尚有其他因素影響股票收益率，這些因素是：股本規模、可流通股占總股本的比例、凈資產收益率和成交量。各因素對收益影響的重要性隨時間而變化。靳云匯、劉霖（2001）中國股票市場CAPM的實證研究表明無論是否存在無風險資產，都不能否定用以代表市場組合的市場綜合指數的“均值一方差”有效性。但是，股票收益率不僅與β之外的因子有關，而且與β之間的關系也不是線性的。
諸多的實證研究表明，CAPM模型并不適用于中國的股市，主要原因是股票受益率的解釋變量不只限于β還有其他因素。由此，一方面我國證券市場存在著系統性風險偏大的問題，使得CAPM所強調通過多元化投資組合消除非系統性風險來降低風險，無法發揮明顯的作用；另一方面，股票的定價與CAPM描述的機制有一定的偏離。我們只能說CAPM目前還不太適用于我國證券市場。
所有關于CAPM模型在我國股市的實證研究表明，CAPM還不適用于我國證券市場，β還不能包含所有影響股票收益率的因素，股票收益率與β的相關性并不顯著。
三、CAPM在我國證券市場應用有效性的因素分析
我國證券市場應用CAPM究竟存在哪些方面的限制是值得我們深思的問題。首先，在取得合適的、準確的股票收益率和市場收益率這些數據上有難度，降低了CAPM的可操作性；其次，我國證券市場發展時間不長，市場本身存在一定的缺陷，對于應用CAPM市場條件不夠成熟。
（一）我國證券市場本身存在的缺陷
1.非有效市場。CAPM是建立在嚴格的假設條件之上的，如要求證券市場必須是有效市場便是其中很關鍵的一項假設。所謂有效市場，指資本市場不存在資本與信息流動的障礙，即沒有任何摩擦阻礙投資。潛在的阻礙有稅收、交易成本、無風險借入和貸出的利率差等，但這些都在后來的CAPM修正模型中被逐步考慮到，如RenotdF.singer的模型，側重于討論存在個人收入稅的情況，描述不能以無風險利率借貸時的CAPM的零貝塔模式等。我們在這里針對中國證券市場的特點，可以將目光轉到信息公開化程度、股市規模這兩方面所存在的問題。
2.信息公開化程度大低。有效市場的一個重要特征是信息完全公開化，每一位投資者均可以免費得到所有有價值的信息，且市場信息一旦公開，將立即對證券價格產生影響，并很快通過證券價格反映出來，只有這樣證券價格才是其價值的真正反映，定價機制不至于被扭曲。在我國，信息披露領域存在的問題仍然十分突出。一方面法規不健全，信息披露的條項，內容、時間等技術性缺陷致使信息難以通過正常渠道全面公開；另一方面，一些信息披露責任者對各市場主體弄虛作假，特別是目前一些上市公司為了使本公司股票能順利上市發行，竟然串通中介機構，過份包裝本公司形象，甚至內外串謀炒作本公司股票，誤導投資者。在這種情況下，所有投資者并不是公平的獲得真實的信息，而那些虛假的信息更是起了誤導市場的作用，證券價格發生嚴重偏離，少數的信息操縱者通過操縱股價來獲取超額利潤，即信息壟斷導致市場壟斷。諸多實證研究表明我國證券市場是一個弱勢有效市場，信息公開程度太低。
3.證券流通比例較低。根據CAPM的假設，每一個投資者都具有完全相同的預期且按照馬克威茨方法來選擇一種組合，那么當市場達到均衡時，市場組合應是一個馬克威茨有效組合。因此我們所選取的代表市場收益率的股票價格指數應符合這樣兩個特征：所包含的股票占有市場價值相當大的份額，并要按照股票市場價格的價值平均加權法編制?，F在普遍采用的上證和深證綜合指數都是依據在交易所上市的所有股票價格按加權平均法編制的，表面上似乎較好地反映了市場證券組合的特征。但問題在于，股票發行量中的國家股和法人股約占總股本的70％—80％，卻不能上市流通，將它們計入權數范圍內，所編制的指數只能反映潛在的流通市場，而不能反映流通現實市場股價的真實狀況。將之作為市場組合收益率的代表，顯然存在不合理性，而這將有待于國家股，法人股成為真正上市流通的股票后，才能得到對CAPM更具適用性的市場指數。
4.投資者結構畸形，投資觀念不成熟。CAPM假定所有投資者都運用馬克威茨投資組合理論分析、處理信息，從而采取同樣的投資態度在此基礎上再考察證券的定價機制。因此，投資者的決策的科學性和嚴密性是CAPM對現實市場有較強適用性的一項前提。首先分析一下我國投資者的構成情況。1998年底上海證券交易所公布的統計資料顯示，在上海證券登記公司開戶的1988.64萬個投資者中，個人投資者多達1982.48萬個，而屬于機構開戶的投資者僅有6016萬個，個人投資者與機構投資者之比為322：1.2.可以說，中國股市實際上是以個人投資者為主體的股市，且大多數個人投資者素質普遍較低，經驗不足，尤其缺少專業方面的知識。從全國所有證券交易網公布的信息和行情所揭示的市場情況也可以體現出他們入市帶有很大的盲目性，多數做短線炒作投機。那么要求這些投資者對預期收益率、標準差、證券之間的協方差有相同的理解顯然是不太現實的。即使是機構投資者，名副其實的也為數極少。這些所謂的機構大戶只能在股市上憑借其資金充足、信息靈通等優勢進行短線投機，并不是憑借專業投資家的素質來實施理性的、科學的操作。
（二）CAPM的假設在我國證券市場不能成立
1.證券收益率服從正態分布的假設基本不成立。多數統計數據表明：各種證券收益率并不一定服從正態分布。但是，由于投資的計劃期一般比較短（如一個月），在此期間股票價格波動有限，因此短期內股票收益服從正態分布的假設有一定的合理性。如果計劃期為一年或更長時間，這時股票收益分布確實可能出現偏移。幸好我們使用模型的正態分布假設是關于股票組合的。而不是單個股票，由于多種股票的收益的分布偏移會彼此抵消，根據中心極限定理，組合收益的概率分布還是接近于正態分布的。這時就要求我們使用資本資產定價模型時，所選股票的數目應盡可能地多，并盡可能選相關程度低的股票，以在統計上符合中心極限定理的要求。
2.無證券交易成本的假設在我國根本不成立。我國證券市場的交易費用和印花稅，買進賣出一次高達1.5％，相當于一年銀行的定期存款利息。費用是成熟證券市場（如香港、美國）的3—4倍。這也要求我們的管理層能從長期發展考慮，降低交易費用和印花稅。以便達到活躍市場、發展機構投資者的目的。
從以上分析可以看出。在我國的證券市場中CAPM的這些前提假設都不能完全滿足，這就造成了CAPM模型在我國證券市場的使用環境受到限制：再者我國的證券市場的系統性風險過大無法使非系統風險通過資產組合多元化來完全分散風險；此外模型在使用過程中樣本數據的選取難以滿足模型的要求。從而得出變量的值同理論要求有所偏差，進一步加大了模型的誤差，正是由于這些原因使得CAPM模型在我國證券市場的應用效果受到限制。但這并不排斥CAPM理論的邏輯性、所以在實際應用中應該充分考慮到變量取值的誤差和應用CAPM在各種限制條件下的各種修正模型。
四、改進的措施和改進模型的應用
CAPM模型的提出是對現實證券市場的一種簡單的抽象，但它是研究問題的基礎。在目前我國的證券市場許多條件都不能滿足其嚴格的假設前提的條件下，必須對CAPM的應用做出相應的改進，實際上自CAPM模型問世以來，許多金融學家都致力于對它的發展和修正，以使其更加符合現實的需要。一般來說，有兩種擴展模型的方向，一是放松模型所設定的一些假設。二是考慮證券投資者面臨的除不確定收益以外的其他風險。這里只討論前一種情況，也即是BMelt的零β模型，考慮有借入限制的CAPM模型。在沒有元風險借貸假設之下，提出更加普遍的CAPM形式，即Black版本：
證券市場的有效性范文6
[關鍵詞]套利成本；套利局限；會計信息；證券市場效率
一、前言
我們知道，在一個完美的證券市場中，市場是有效的，在這樣的一個市場中，不存在證券交易的成本，所有的傭金，手續費，以及印花稅等等都不存在。同時，在這樣一個市場中，無論你持有證券的時間為多長，都不會產生與之相關的成本?，F實中的證券市場上存在三種成本，證券交易成本，證券持有成本，以及信息成本。這些成本的存在，正是市場不完美的表現之一。從會計的角度來對降低信息成本從而提高證券市場的效率有著重要的現實和理論意義。
二、證券定價
2.1 套利成本
如前文所述，在一個有效的市場中，是不存在任何交易成本，持有成本以及信息成本的，但現實中的市場并非完美的，因而這些成本都存在。首先，在證券市場中，買賣證券總會產生交易成本，比如手續費，買賣價差以及各種稅費等。其次，持有證券也會產生相關成本。再次，在不完美市場上，所有投資者擁有的信息是不同的，這就造成了對于不同投資者而言的信息不對稱，收集以及理解分析這些信息都要產生成本，這些成本就叫做信息成本。以上三種成本姑且可以叫做套利成本。
2.2 套利行為的局限性
不考慮套利成本的情況下，還有一種情況使得這種非效率的情形存在。那就是套利行為的局限性。在完美證券市場中，因為沒有各種成本，所以套利者并不需要投入成本，不用承擔相應的風險。但是在現實中，套利者進行套利時，總要投入一定的成本，并且還會承擔一定的風險。而這個風險的來源即是被錯誤定價的證券肯能會變得更加錯誤。
三、基于會計信息的證券市場效率分析
3.1 證券市場效率與經濟的發展
眾所周知，經濟的發展離不開資本市場的發展，而資本市場的發展與證券市場的發展聯系緊密。因而證券市場效率高低與否，對資本市場的發展可以說起到至關重要的作用。
3.2 基于會計信息的套利成本降低
在構成套利成本的三個部分中，交易成本和持有成本不是會計研究的范疇，而對于信息成本，則可以通過會計學研究大幅降低。每天都有大量的信息披露，不僅僅有政治的還有經濟，不僅有行業信息，還有關于個別企業的信息。這些信息中，有些是證券價格變化有關的，有些是無關的，投資者面對這么多的信息，收集，整理，分析，必然會花費大量的精力和資金成本。而且如果理解的不正確，那么不僅會使投資者錯過良好的套利機會，還會給市場帶來干擾，造成市場的低效率。在這些所有的信息當中，企業信息無疑是最重要的部分。因為任何其他的信息，最終都是要通過財務報表等反映到企業信息中。而這正是會計學所擅長的領域。
3.3 基于會計信息的套利局限性減小
會計學對市場效率提高的另一方面的貢獻便是通過減少套利局限性，研究噪音投資者在市場上的作用，以及如何來減小噪音投資者的作用來降低套利者所承擔的風險。會計學則可以通過對會計信息的正確分析來為噪音投資者提供正確理解的信息，以此來減少噪音投資者對信息理解所造成的偏差。從而減少套利者所承擔的風險。使得他們可以通過套利糾正錯誤定價的證券，提高證券市場效率。
四、基于會計信息的證券市場效率提高的努力方向
在我國這樣一個特殊的經濟大環境下，以及通過以上的分析，我們可以從以下方面提出基于會計信息的證券市場效率提高的研究方向。
首先，提高會計信息的有效性。由于我國證券市場還處于起步階段，并且由于制度等原因，還存在較強的行政干預，這就造成來證券價格的變動十分容易受到國家政策的影響。那么證券市場上，影響證券價格變動的主要是宏觀政策信息，會計信息等企業信息就顯得不那么重要了，但是，隨著我國證券市場的發展以及與國際的逐步接軌，這種情況定會得到改善，那么會計信息則會是成為影響證券價格的主要因素。
其次，會計制度的改進。我們知道，一項會計制度的出臺往往是適用與所有企業的，不管這些企業在資金周轉，盈利模式等等上有著多大的差異。這樣做的后果往往是，企業的會計信息反應出企業的一部分價值，而另一部分價值未得到反應，也就是說，對企業的價值反應是不完全的。那么，通過對這些會計信息的研究，我們則可以通過促進對于會計制度的改進來提高證券市場效率。
最后，降低投資者獲取會計信息的成本。從另一個角度對投資者進行分析，不難發現，不是他們不能正確地對會計信息進行理解分析，發現錯誤定價的證券，而是獲取會計信息的成本過高，以至于即便通過收集獲得這些會計信息來發現錯誤定價的證券進行套利后，所獲得的回報仍小于付出的成本。因此，降低投資者獲得發現錯誤定價的證券的會計信息的成本也是提高證券市場效率的一個改進方向。
五、不足之處
本文雖然對證券市場與會計信息的關系以及可以如何通過會計信息來提高證券市場效率進行來分析，并提出來具體的研究方向，但是仍存在一些不足之處。本文主要是基于一個宏觀的層面來進行分析，而較少具體到我國的證券市場以及結合我國的特殊情況進行分析，還有就是改進的方向不僅僅只有本文所提到的幾個方面，只是由于時間精力有限，故未對其它方面做更多的討論分析，而且就本文所提到的幾個方面而言。也只是在比較淺顯的層面進行的分析，未進一步深入進行分析。當然，這些都是本文應該改進的方向。
參考文獻：
[1]吳世農，黃志功，2002，上市公司盈利報告、股價報告、與股市效率的實證研究，《會計研究》第4期
[2]蔡翔，李志文，2003，中國實證會計研究述評，《中國會計與實務研究》第5卷第2期。
