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證券市場流動性包含的要求范文1
關鍵詞：養老社會保險基金，指數化策略，問題，中國
根據有效市場假設，在定價有效率的市場中，“市場組合”(即那些由整個市場的全部金融資產組成的投資組合)對每單位風險提供了最高的收益水平，因而在特性上與市場組合相似的資產組合能夠捕獲市場的定價效率，而如果采取那些試圖取得優于市場表現的策略，除了幸運之外，不可能取得徹底成功。指數化策略是以這樣一種理論為基礎通過復制特定的市場指數而實施的一種消極的投資組合策略。雖然評價指數化策略的好壞并不是一個簡單的問題，國外學者在這方面也存在著很大的分歧，但是，指數基金在西方發達國家的盛行已是不爭的事實。所以，我們應該考慮如下問題：既然我們一直強調養老社會保險基金投資應該多元化，應該利用適合養老社會保險基金特點的一切投資工具和投資策略，以確保其保值增值，那么，中國養老社會保險基金是否可以運用指數化策略呢?中國的金融市場還不成熟，指數化策略基本上還沒有在中國的基金運作實踐中起到真正的運用，中國養老社會保險基金的人市也還處于醞釀和試驗階段，這些因素又會對指數化策略的運用產生什么樣的影響呢?本文通過分析養老基金指數化策略的依據、可能存在的問題及其在中國的適用性，回答了這些問題。
1、指數化策略適用子養老社會保險基金投資的理論依據
1.1指數化策略的優點
一般來說，實行指數化策略的養老基金管理者并不試圖用基本分析方法來區分價值高估或低估的股票，也不試圖利用技術分析方法預測股市的變化并由此來構造投資組合，在預測投資回報方面也不做任何努力，他們唯一的目標是根據基準指數來設計投資組合并獲得該指數的投資回報率。與積極的投資策略相比，指數化策略至少具有以下優點：
(1)可能獲得更高更穩定的投資回報。從理論上講，如果市場是相當有效的，那么，對于積極的管理者來說獲得額外回報將是很困難的，而且他們得因此支付更高的費用和成本。因為，與積極管理的養老基金相比，運用指數化策略的養老基金一般傾向于進行更小的交易量，傭金、手續費(含保管費和轉讓費)、執行成本(含市場沖擊成本和市場同步成本)和機會成本都可能較低，這使得其交易成本大幅度降低，繳納的有關稅收也少得多，因而投資回報可能更高。有研究表明，指數基金的成本費用與積極管理的基金相比，每年約低0.83到2.72個百分點。在控制了影響支出的一些因素后，也有研究發現，指數基金的成本每年大約低30-40個基點：”。如果把指數基金與積極管理的基金的投資業績歷史記錄相比較，同樣可以發現積極管理的基金并不占優勢。例如，盡管美國的指數基金落后于市場指數回報率近40個基點，但大多數積極管理的基金同樣被證實落后于與他們標準相同的市場指數，而且平均水平比市場指數回報率落后得更多，達110個基點。而且，運用指數化策略的養老基金傾向于追求長期收益，投資回報相對來說也比較穩定。
(2)更好地解決委托—問題。由于信息不對稱等原因，基金管理者的能力、職業道德和努力程度很難準確把握，投資者很難確定基金管理者是否在全心全意為自己的利益最大化服務，特別棘手的委托—問題就凸現出來。而且，無論什么樣的行為評估程序，其統計有效性都可能由于過低的訊雜比(signal to noise ratio)而降低，基金管理者的真實能力也可能被市場波動的干擾因素所掩蓋。在發展中國家，證券市場的回報率可能更反復無常，訊雜比將會極差。在這種情況下，在養老基金委員會選擇基金經理時，政治上的游說及門弟、學歷、工作經歷等因素將起很大的作用，這就在一定程度上降低于基金管理服務業的競爭性及效率。因此，養老基金投資者在判斷基金經理能力和忠誠度從而選擇基金經理上遇到了困難。這種困難使得養老基金投資者更喜歡指數化策略，因為，與積極管理的基金相比，指數基金經理的能力更容易判斷——主要是把他們獲取的回報率與相關指數回報率相比較，也更容易比較——主要是比較各基金經理的跟蹤誤差(指數化策略組合的回報率與基準指數的回報率之差)。基金經理的經營活動更容易得到監督或控制，因為，基準指數一般由投資者選定或批準，基金經理的工作只是復制或模擬基準指數來設計投資組合并獲得該指數的投資回報率，基金經理利用投資決策權為自己謀利的現象將受到一定的限制，例如：基金經理一般不能購買對自己有利但不包含在基準指數中的股票。這樣，棘手的委托—問題就迎刃而解了。
1.2養老社會保險基金基本特征決定了指數化策略的適用性
指數化策略是否適合于養老社會保險基金不僅取決于其本身的優點，更要取決于養老社會保險基金的基本特征。從養老社會保險基金的本質來看，它是國家為解決養老問題而運用法律手段籌集的專款專用的資金，是對養老社會保險計劃的參與者的一種負債，是退休人口的基本生活來源。一般來講，養老社會保險基金具有法律強制性、社會政策目的性、政府干預性、社會化精算測定、數額龐大和從收到支時間間隔長等幾個基本特征。
前3個基本特征決定了養老社會保險基金在強調安全性、流動性、收益性、多元化和社會效益相統一的同時，把安全性作為首要的最基本的原則，并更強調社會效益性。后3個基本特征表明，養老社會保險基金不僅有數額龐大的穩定的可用于長期投資的資金，而且這些資金的投資目標應該是獲取比較穩定的收益以支付養老金。這就使得養老社會保險基金對流動性的要求主要局限于滿足支付養老金的需要，而一定時期內的養老金支付又是可以大致測定的(包括支付時間和支付金額)，因而養老社會保險基金對流動性的要求比一般的投資公司要低。在這種情況下，養老社會保險基金當然會把提高長期總投資收益率作為投資的核心目標，而使短期收益率的重要性大大降低。
我們知道，指數化策略需要大額資金，因為，市場指數為了反映市場的定價效率與整體走勢必須包括大量證券，資金數額太小根本就無法復制市場指數；指數化策略需要可用于長期投資的資金，因為，指數化策略傾向于較少的交易，傾向于避免市場的短期波動而追求比較穩定的可觀的長期收益。此外，指數化策略有利于抑制市場過分投機帶來的波動，促進金融市場的穩定，促進社會經濟的穩定發展，這有利于國家宏觀政策目標的實現。因此，我們不難發現，養老社會保險基金的基本特征決定了指數化策略比較適合于養老社會保險基金。這就為指數化策略成為養老社會保險基金的投資策略之一提供了重要依據。
2、指數化策略可能存在的問題
最近十幾年來，世界范圍內指數基金的發展引起了人們對指數化策略可能對經濟產生的負面影響的關注。
2.1扭曲基準指數中所包含的證券的價格
許多研究者十分擔心運用指數化策略的養老基金會盲目購買基準指數中所包含的證券。因為，養老基金的資本數額十分龐大，如果1只運用指數化策略的養老基金在1個既定指數上投入了100億元，而一種證券以0.5%的權重進入了這一指數，那么該養老基金就必須購買0.5億元的這種證券。反之，若一種公司證券被從指數中剔除，該養老基金將不得不出售該公司證券。有人認為，養老基金的這種行為可能會導致基準指數中所包含的證券的價格被明顯扭曲，或者基準指數所包含證券的價值被人為提高或貶低，因而會降低證券市場的資源配置效率。
這些顧慮乍一看好像是正確的，但它們應該以證券市場的其余部分作為背景來加以解釋。若運用指數化策略的養老基金購買了0.5億元的某一股票，且這一股票的價格上漲超過了某一“公正的價值”，許多了解情況的投資者將選擇出售該股票。如果市場是有效的話，我們將會發現，隨著許多股票從投機者手中轉至該養老基金，發行此股票的公司的所有權結構會被改組。在理想的有效的市場上，這種變化對價格的影響應該是零。對標準普爾500指數等指數的研究表明，在一個擁有大量的指數和運用指數化策略的機構投資者的地方，上市公司證券被選人指數或被從中剔除通常會導致證券價格及其資本成本的扭曲。然而，這種影響看上去并不是很大田。我們認為，如果規模過于龐大(相對于所在的金融市場規模而言)，養老社會保險基金大規模運用指數化策略及其帶來的羊群效應(herding effect)有可能扭曲證券價格，降低證券市場的資源分配效率。在這種情況下，如果把養老社會保險基金交由多個不同的投資經理運作，控制單個投資經理運作的基金規模，并引導他們相互競爭，投資經理之間將在投資策略上產生分化，即：一部分采取積極策略，一部分采取消極策略；采取消極策略的投資經理又以不同的市場指數為基準，那么，上述問題應該可以得到比較有效的解決。
2.2惡化公司治理
一些研究者批評運用指數化策略的養老基金經理不關心上市公司股東和經理之間的委托—問題，稱這些養老基金是公司治理的搭便車者，因為其他人在這方面付出了努力。他們認為，如果一家企業因為對經理的不恰當激勵而導致了現金流的減少，一個積極的投資組合經理還有機會奪取公司的控制權，改變公司的經營管理活動以獲取更多的現金流，并在一定程度上從由此帶來的股票價格上漲中受益。我們認為，這些情況的存在以及參與此類活動的投機者的重要性是不可否認的。然而，雖然我們可以將公司治理的失敗看作是對市場有效性的破壞，但是，有限責任公司的正常邏輯是給予股東投票的權利而不是投票的義務，所以任何投資者都有參與公司治理的權利，也有不參與公司治理的權利。此外，積極的基金管理者對公司治理的過分參與也有可能會影響有限責任公司管理者的決策，從而使原有的問題進一步惡化。
2.3降低市場有效性
運用指數化策略曲養老基金還因為不參與證券投機，不預測未來的投資回報，不購買“貶值”證券等行為而受到批評。從理論上講，如果整個經濟轉向了指數基金，市場有效性毫無疑問會急劇惡化，問題也將會惡化。然而，在一個無數經濟人競爭市場投機利潤的世界里，接近市場有效性的狀態是存在的。在這種情況下，指數基金是有益的。指數基金的優點是與投機者之間的競爭程度有關的，這種競爭將使得通過積極管理很難獲得超額回報。如果在一個國家里有“太少”的投機者和太多的指數投資者，那么，通過積極管理獲得的投資回報率將大大超過指數的回報率。然而，實際情況是，在任何國家里都是投機者遠遠多于指數投資者。
2.4強化基金產業的集中
由于運用指數化策略本身是一個固定成本的行為。一個管理小規模指數基金的計算機系統一旦建立，同樣的系統就可以適用于規模更大的資產。對更大規模的基金而言，每單位資產的銷售成本和分配成本也會更低。這就使得大投資者的費用十分低，較大的指數基金因此也可能獲得豐厚的壟斷收入。而且，這種情況可能會使那些尋求管理指數基金的新公司面臨進入障礙，從而導致指數基金行業的顯著集中。這是指數基金發展的不利影響之一。與之相比，積極管理的基金沒有這么大程度的伴隨基金規模增長的回報增長。相反，許多積極管理的經理把大規模資產管理當作妨礙他們獲取超額利潤的障礙。有證據表明，在美國增長型基金的“最優”規模是15億美元左右，價值型基金的“最優”規模是5億美元左右，混合基金的“最優”規模是20億美元左右。這種適度規模與美國指數基金業的現狀形成了鮮明對比，美國指數基金業已經被特大型基金所控制。我們認為，養老社會保險基金由于規模龐大很容易產生這樣的不利后果，這就需要政府通過立法等手段加以調控，例如，把養老社會保險基金交給多個基金管理人運作，以降低每個基金管理人所控制的資金數額；建立養老基金管理人之間的恰當的競爭機制，抑制羊群效應；禁止壟斷或操縱市場等。
3、中國養老社會保險基金運用指數化策略
作為發展中國家，中國養老社會保險基金運用指數化策略將面臨4個主要問題：第一，較低的市場有效性使得人們懷疑指數化策略在中國運用的理論基礎；第二，養老社會保險基金應該采取什么樣的指數化策略才符合我國的實際情況?第三，乏流動性的證券市場導致的較大的運行錯誤，將影響養老社會保險基金運用指數化策略獲得預期回報；第四，政府能夠做些什么來幫助養老社會保險基金運用指數化策略?
（1)較低的市場有效性的影響。最近幾年的有些研究表明：與oecd國家的基金狀況相比，剛出現基金的國家的基金價格演變存在著顯著差異。新興市場被認為有更高的違規性，更高的長期回報，更高的交易成本和更大的可預測性mo因此，一般來說，如果中國的市場有效性整體上比較差，對積極管理的經理來說就很有可能在基金管理過程中獲取額外收益。
關于這個問題，認為，要看市場缺乏有效性的原因。理論上認為，在中國，可能導致較低的市場有效性的因素主要有：第一，信息的取得。較差的信息披露法律制度、不發達的信息產業潛在地說明了中國的信息可獲得性較差。第二，人力資本。較差的人力資本暗示了只有很少的資金人能夠在可觀察到的價格水平上果斷避免錯誤。第三，交易成本。不完善的市場機制常常會產生高額交易成本，因此，看起來某一統計水平上的市場有效性被打破，實際并不是一個獲利機會。然而，如果這些因素在導致較低的市場有效性方面起作用，它并不一定說明積極的管理就一定是較好的選擇。積極管理同樣將因信息不充分、金融工具缺乏而受損。如果由于高交易成本而形成市場無效率，這種無效率對積極管理者也不是獲利機會。關鍵是，在中國，投資者與基金經理之間的委托—問題更為嚴重，金融法律制度還很不成熟，對金融部門的監管受到很大的限制，這只會使指數化策略更有吸引力。
(2)如何運用指數化策略。信奉指數化策略的投資者認為，金融市場處于不斷的發展變化之中，人們很難提前預測，通過積極預測單個證券的回報來獲取額外收益只不過是一種幻想，最好的選擇是被動地模擬市場變化。為了最好地模擬市場、分散風險，就應該選取特定的市場指數，建立指數化資產組合。由于指數化策略的運用者更注重長期的盈利目標，一般不過多地考慮市場的短期波動，交易僅僅在股票發行、合并等情況發生時才進行。此外，與積極管理的基金經理對未來回報不做任何許諾不同，指數化策略的運用者一般允諾獲取公眾可觀察得到的市場指數回報率。可見，指數化的投資組合也就是一個被動地獲取等同于市場指數的回報的資產組合。然而指數化策略的運作并不像一般人想像得那么簡單。只有高明的基金經理才能很好地運用指數化策略獲取近似于市場指數的回報。
指數化策略的第一步就是基準指數的選擇。在選取市場指數時，一般認為，最有用的一種市場指數是那種使每種證券的權重同其市場資本總額成比例的市場指數。對于這種指數容易建立指數化資產組合，而這樣的資產組合不需要針對市場價格波動做出反應。事實上，每一種證券市場指數都是對分散化與流動性進行權衡的結果。大的市場指數傾向于高度分散化和缺乏流動性；較小的市場指數有時在分散化上似乎顯得不夠充分，但相比較而言一般更具流動性。而且，如果在某一金融市場內選擇的資產組合是高度分散化的，這些資產組合之間多數被證實是高度相關的。只要能夠充分分散化，在考慮指數的風險二回報特性時，指數定證券的作用并不太重要。一般認為，選擇高流動證券以形成良好分散的指數將是一個比較好的策略。當然，要考慮市場流動性，應注意2方面因素：市場影響成本(當發出市場交易指令時遇到的價格降低)和市場恢復能力(市場在一次交易后恢復到最初狀態所需的時間)。在進行指數的程序化交易時降低市場影響成本，可以降低指數化基金的跟蹤誤差，而市場恢復能力的大小也會對跟蹤誤差產生影響。
在確定基準指數后，接著要考慮的問題是用何種方法來復制該指數。很顯然，最簡單的方法是“全復制法”，即按照權重比例購買基準指數中的全部證券，構造復制性投資組合(repeating portfolio，使得基金持有的資產組合與基準指數完全一致，因而將獲得與基準指數相同的回報率，同時面臨支付交易成本的風險。“全復制法”的優勢在于：因為包含了基準指數中的全部證券而顯得比較容易操作，也減少了不斷更新組合以尋求再平衡的需要。但是，由于兼并、破產、股票分割、發放股利、新股上市、股票回購等事件的發生會使所使用的權重發生變化，因而在這些情況下還是需要進行調整以避免投資組合價值的不連續變化。然而，許多國家的市場指數都有設計缺陷，其中最常見的一個問題是市場指數中包含高度不流動的證券(這一點在中國十分明顯)。當一個市場指數包含有過多的非流動性證券時，這一市場指數通常將面臨較高的交易成本。此時，“全復制”的投資組合將由于對整個指數進行交易時面臨的較大的交易成本而導致較大的運行錯誤(與市場影響成本和跟蹤誤差有關)。
為了克服這種缺陷，有人主張運用另一種指數化：持有一個與基準指數資產組合p不同的資產組合p，，并且使與p，相連的交易成本比真實指數p的交易成本更低，p和p，仍然保持高度相關，目的是通過解決交易成本問題來使運行錯誤最小化。一般情況下，就是用少于基準指數中證券數量的證券構造有代表性的復制性投資組合。
運用指數化策略的第3個方法是運用指數期貨。由于與構造并維持分散的投資組合相比，運用指數期貨可以降低交易成本和托管費用，降低市場沖擊成本，所以，指數期貨在養老基金投資中可以得到比較廣泛的運用：養老保險基金經理可以通過購買或出售指數期貨修改投資組合的b值(購買指數期貨會提高投資組合的b值，出售會降低e值)從而控制投資組合的風險；可以利用套頭交易防止不利的股價波動；可以構造指數化投資組合；還可以創造投資組合保險。
當然，適當的時候也可以運用指數期權。一般來說，投資者可以通過購買股票看跌期權來保護投資組合中的該股票，防止股價下跌帶來的損失。但是，養老基金持有的投資組合一般是由大量的股票構成的；如果購買股票中每種股票的看跌期權，交易費用將相當昂貴。在這種情況下，養老基金如果通過在一個合適的股票指數期權中取得適當的頭寸，就可以在投資組合分散化的同時抵御不利的價格變動。但是，運用指數期貨存在2個缺點：(1)指數期貨合約到期，養老基金將需要應用下一個可得到的合約來重新建立這種關系，這稱為“滾動”(rollover)的過程。在進行這種滾動時，大規模的指數化養老社會保險基金將損失數額相當大的交易成本。(2)在經濟水平上，當指數期貨是“凈零供應”(net zero supply)時，指數期貨的運用有一個基本的缺陷：因為每當有一個期貨購買者時，就必須有一個等規模且方向相反的出售者。假設一國gdp的50%投資于應用指數期貨的指數化基金，很難找到處于交易另—端的銷售者。運用指數期權也存在著市場規模約束問題。如果指數期貨期權被特大規模的養老社會保險基金所運用，指數期貨棚權市場的有效性可能會被破壞，運行錯誤將增加。這些正是規模巨大的養老社會保險基金所面臨的難題，它也決定了指數期貨期權在養老社會保險基金投資中的運用將是比較有限的。
概括以上分析，我們認為：
第一，當組成基準指數的證券的流動性滿足在整個指數的基礎上進行低成本程序化交易的要求時，“全復制”是可行的。對于養老社會保險基金來說，“全復制”對分析和計算能力的要求也是最低的。
第二，當基準指數中含有較多的非流動性證券時，有代表性的復制性投資組合策略能夠起作用；然而，它在分析和計算方面的要求相當復雜。
第三，當流動性指數期貨市場存在時，合成指數基金常常是比較好的選擇。在成熟的市場上，其交易成本比較低，監管和行政成本也都比較低。另一方面，運用指數期貨將放棄運用“全復制法”可享有的某些權利，如貸出證券收入。
第四，當基準指數含有不成比例的非流動性成份時，指數期貨和指數期權尤其具有吸引力。但由于養老社會保險基金的巨大規模，應用將受到限制。
在中國，由于證券市場缺乏流動性，現代金融經濟方面的技術還比較落后，衍生金融工具市場十分不發達，運用指數化策略的最簡單的辦法就是全復制，指數基金與指數構成相同。但如果能從指數構成中有效地剔除不成比例的非流動性證券，效果可能更好。如果適當地發展流動性高的指數期貨期權市場，實施全復制策略的養老基金運用指數期貨／期權還可以獲取高額邊際收益。當然，指數化策略還可以用來構造一種可以保證投資回報率的金融產品變體，而這正是中國養老社會保險基金的統籌部分(具有確定收益的特性)所需要的。
(3)中國養老社會保險基金運用指數化策略是否可以獲得預期回報。有些專家擔心，在發展中國家，較差的證券市場流動性以及證券市場指數的缺陷會使得指數化策略產生嚴重的跟蹤誤差。在中國，由于金融市場還不完善，運用證券市場指數進行指數化策略同樣存在著一些困難：一是，現有的市場指數中的大量證券不是充分流動的，降低了市場指數所代表的信息的真實性，使得應用這些指數進行指數化策略變得十分困難。因為，缺乏流動性的證券市場會通過“陳舊價格”(在時間t2時的指數計算被迫應用時間t1時的非流動證券交易的信息)使指數的信息內容受損，指數將因此無法準確反映金融市場的變化。二是，證券市場指數的管理程序有待改進。指數的組成應當隨著時間的推移而改進，并反映經濟形勢的變化，并且這一程序應當獨立于各種特殊利益。三是，指數的種類和數量都不豐富，特別缺乏特殊指數和次級指數，使得基金在選擇指數時顯得捉襟見肘。但是，有研究表明，在發展中國家實行某些證券市場指數的交易計劃是可行的。盡管在一天之內能夠達到的一籃子規模(basket size)顯然比美國要小得多，但是，發展中國家的基金可能比美國的指數基金資產規模小得多，因而，這并非一個關鍵性的制約因素。而且，有研究表明，發展中國家的養老基金運用指數化策略可以獲得理想的回報。在印度，idbi共同基金以nse50指數為基準進行指數化策略，它每年的運行錯誤僅為0.35%。
我們對我國目前的指數型基金進行了考察，發現指數型基金天元1999年9月20日至2000年11月24日之間的平均周收益率為0.6721%，而同期上市綜合指數的平均周收益率為0.4782%；優化指數型基金興和、普豐1999年8月2日至2000年11月24日的平均周收益率分別為0.4879%和0.5389%，同期上市綜合指數的平均周收益率為0.4769%。而且，無論是根據夏普指數，還是根據特雷納指數和詹森指數；這3只基金的表現都不錯(見表1)。此外，我們還對安順、天元等10只基金的表現進行了研究，我們發現(如表2和圖1所示)，基金的超額收益率與貝塔系數(***)基本上是負相關的，這就是說，在不考慮其他因素的作用下，基金的風險偏好越高，則其回報率越低。這也進一步證明了消極的投資組合策略的優勢?？梢?，只要操作正確，中國養老社會保險基金運用指數化策略是有可能獲得預期回報的。但是，隨著養老社會保險基金可投資資金的規模逐漸膨脹，大規模的指數化策略有可能影響金融市場的競爭和有效性，因此，中國的金融市場必須不斷得到發展和完善，才能為養老社會保險基金指數化策略提供市場基礎。
基金每周收益率根據《中國證券報》各基金每周一的凈值公告計算而來，并根據《中國證券報》上同期刊登的新股配售公告采用以下方法對新股配售的影響進行剔除：根據新股發行配售和上市的實際日期，在發行日到上市日之間的配售成本按銀行存款利息計算，將上市日當日的成交均價與資金成本之間的差作為新股配售帶來的超額收益。在各基金的當期收益率計算中從期末凈資產值中扣除這一部分添加的資產。在下一個時期的期初，這一部分新增的資產看成是基金中新添加的份額，因為這一部分資產價值實際上已經加入到了基金的凈資產值中，它是一筆暫時不可流動的資產。本文每一時期的分析結果都使用這一扣除新股配售影響之后的收益率序列。
由于各基金的設立時間有一定的差異，本文針對不同的基金采用了不同的考察期，分別為：基金普惠、安信、裕陽、興華的考察期為1999年3月29日至2000年11月24日；基金安順、裕隆的考察期為1999年6月21日至2000年11月24日；基金興和、普豐的考察期為1999年8月2日至'2000年11月24日；基金天元的考察期為1999年9月20日至2000年11月24日；基金裕元的考察期為1999年11月29日至2000年11月24日。
證券市場流動性包含的要求范文2
今年4月16日,股指期貨合約正式上市交易。股票指數期貨(簡稱股指期貨)是以股票價格指數為交易標的物的金融期貨品種,是買賣雙方根據事先約定好的價格同意在未來某一特定時期進行股票指數交易的一種協定。
一、推出股指期貨對我國資本市場的作用
1.股指期貨合約的特點
(1) 它是以股票指數為交易標的,并以現金結算,而不是實物即股票交割,這主要是由于股指并不具備實物形式,交割時按點位將指數換算為貨幣形式。
(2) 交易成本低、高杠桿、高風險性。雖然在短期股指期貨市場可能表現出其價格高于股票市場,但套利活動的增加確保了現貨價格不會偏離期貨價格太遠。同時,股指期貨交易不需要全額支付合約價值的資金,只需要支付一定比例的保證金就可以簽訂較大價值的合約。但其杠桿性也決定了它具有比股票市場更高的風險性。此外,股指期貨還存在著一定的信用風險和結算風險、因市場缺乏交易對手而不能平倉導致的流動性風險等。
2.股指期貨對我國資本市場的作用
(1) 規避日益復雜化、多樣化和國際化的金融風險。隨著全球資本市場流動的加快和金融產品的不斷創新與發展,其對我國金融市場的影響和沖擊越發明顯,同時國內證券市場股權分置的改革、匯率(利率)市場化取向進程的加快、各種金融資產之間關聯度的增強等使金融資產價格的波動更為頻繁:回顧中國證券市場的發展歷程,受管理當局監管、利率及國債發行量等宏觀政策調整,也受國際政治經濟環境、關鍵原材料供求等因素的影響。在種種不規范的現象,證券市場的發展受政策性因素的影響仍然比較大,廣大投資者對新的避險工具的呼聲越發強烈,而股指期貨作為有效的系統風險規避工具已成眾望所歸。加之,股指期貨由于其特有的低成本、高效率以及雙向交易機制已成為當前國際金融市場上最有活力的風險管理工具。國內上市股指期貨可以促使投資者有效的回避市場風險。
(2) 實現價格發現功能股指期貨具有價格發現的功能,通過公開、高效的期貨市場中眾多投資者的競價,有利于形成更能反映股票真實價值的股票價格。期貨市場之所以具有價格發現功能,一方面在于股指期貨交易的參與者眾多,價格形成當中包含了來自各方面的對價格預期的信息;另一方面在于,股指期貨具有交易成本低、杠桿倍數高、指令執行快等優點,投資者更傾向于在收到市場新信息后,由現在期市調整持倉,也使得股指期貨價格對信息的反應更快。
(3) 有助于優化投資者結構目前我國證券市場參與者仍以中小投資者為主,機構投資者的規模只占大約三成,由于各種原因,中小投資者大多以投機心態參與股市,顯然不利于證券市場的長期健康發展。股指期貨作為一種新的金融衍生品, 雖然并不阻隔散戶的投資和參與, 但機構投資者具備小散戶無法企及的優勢,也就是說股指期貨是一種更加有利于機構投資者參與交易的品種。因此,股指期貨推出后,除了會增強市場的流動性和穩定性之外,也將提高證券市場的發展程度和層次,各種套期保值和套利行為將趨于活躍,中小投資者難以參與,這有利于改善我國證券市場的投資主體結構,使機構博弈成為市場投資的主流,我國也將像其他發達國家一樣進入機構投資者主導的時代。
二、股指期貨的推出可能產生的問題
1.賣空機制可能放大證券市場的風險
賣空機制在經濟繁榮時期固然可以提高經濟的增長,但在危機時期也存在放大市場風險的可能。股指期貨作為一種期貨產品,決定了其與融資融券業務的風險程度,操作難度和對市場影響力度的不同。股指期貨推出后,股票市場的賣空力量會大肆利用期貨合約進行賣空操作進而獲利,這將使股票市場的下跌超過預期,造成悲觀情緒蔓延打擊市場信心,指數乃至市場可能一落千丈,風險不可估量。
2.政策因素
對于一個成功的衍生交易合約而言,其標的物的價格確定必須帶來竟爭性,而不受非競爭性力量(如政府干預)的影響,從而吸引大量的參與者為滿足供與求進行連續不斷的交易,增加市場的流動性。與西方股市自然演進的發展方式不同,我國股票市場的發展呈現出強烈的“政府驅動型”特征,政策干預對股市的價格運行具有非常大的影響。一方面,在經濟體制從計劃向市場轉軌的過程中,股市市場化運行和計劃性監管政策之間的矛盾性日益突出,這集中表現為管理層對股市的歷次“打壓”和“救市”。
三、對我國股指期貨的一些建議
1.建立嚴密的風險管理制度
應按照國際慣例建立嚴密風險管理制度。在賬戶管理上,必須要求會員在結算銀行開設專用資金賬戶,以加強風險控制。在結算制度上,采用保證金與每日無風險結算制度,投資者必須在交易前繳納足夠保證金,在收盤后對股指期貨交易盈虧進行結算與一次性資金劃撥。同時建立市場準入、每日無負債結算、大戶持倉報告、市場稽查、強行平倉、風險準備金等風險管理制度,并采用先進的風險實時監控技術,以防范與控制股指期貨市場風險。
2.打破證券市場與期貨市場間的壁壘
金融業的混業經營是當前國際市場發展的趨勢,分析其原因:一是科技發展使技術手段對金融的監管能夠嚴格實施;二是由于金融業競爭的需要。目前國際金融市場上,機構投資者大力發展投資銀行業務,可在期貨市場、證券市場及其它市場間進行有效的投資組合,而我國期貨市場與證券市場相隔離,如金融機構不得為期貨交易融資或提供擔保,不利于機構投資者開展股指期貨,因此,應打破證券市場與期貨交易間的壁壘,加強兩者的合作。
參考文獻:
[1]王廣勤: 股指期貨對股票市場的影響[J ] .當代經濟,2008 , (2)
[2 ]林 煊:股指期貨推出的市場影響[J ] . 現代商業,2009 , (9)
證券市場流動性包含的要求范文3
一、證券市場國際化:含義、成因與一般規律
(一)證券市場國際化的含義
證券市場國際化是指以證券形式為媒介的資本在運行過程中實現的證券發行、證券投資以及證券流通的國際化。
從一國的角度來看,證券市場國際化包含三個方面的內容:一是國際證券籌資,指外國政府、企業、金融機構以及國際性金融機構在本國的證券發行和本國的政府、企業、金融機構在外國及國際證券市場上的證券發行;二是國際證券投資,指外國投資者對本國的證券投資和本國投資者對外國的證券投資;三是證券業務國際化,指一國法律對外國證券業經營者(包括證券的發行者、投資者和中介機構)進出本國自由的規定和本國證券業經營者向國外的發展。
(二)證券市場國際化的成因及影響因素
生產和資本國際化的發展。二戰后,主要西方國家經濟的迅速恢復和發展,國民收入和國內儲蓄的不斷增大,資本積累和科學技術的進步,以及新興工業的崛起,都有力地推動了證券市場國際化的發展。尤其是80年代以來,頻頻出現的發展中國家的債務危機使許多國際銀行的信用受到懷疑,產生了轉移信用風險的必要,國際融資證券化的趨勢更加明顯;國際銀行貨款呈下降趨勢,而國際債券的發行額則不斷增加。據統計,1981年國際債券總額僅占銀團貸款總額的55.8%,到1984年已為2.58倍。
國際金融管制的放松。70年代以來,伴隨著全球經濟一體化的迅猛發展,各國政府審時度勢,根據本國經濟發展的需要,放寬對資本市場的管制,允許外國金融機構與投資者買賣本國公司股票以及政府與公司債券,并取消了對外國投資者政策不同于本國投資者的雙重標準。例如:1974年美國政府廢除了實行達十年之久的、限制外國居民在美國發行證券的利息平衡稅;1979年10月英國取消了外匯管制。
證券行業國際競爭的加劇。為了擴大交易量,世界各主要證券市場紛紛利用最新科技手段,簡化證券發行手續和改善上市管理環境,降低交易成本,完善投資風險管理系統,改革結算交易程序,以此來吸引外國公司和政府發行股票與債券,并吸引外國投資者。
另外,下列因素也起到了推波助瀾的作用:期貨、期權等金融衍生工具的發展為機構投資者提供了投資組合機會和風險管理手段,不僅增加了交易量,還增加了市場流動性;現代電子技術的迅猛發展為證券市場國際化提供了技術保證。電子交易系統的應用意味著:交易場地已通過遠程終端擴展至整個世界;交易營業時間由8小時延長為24小時;世界統一市場與價格形成;節省交易成本,提高結算速度和準確性。
(三)證券市場國際化的一般規律
唯物主義告訴我們:市場經濟的發展有其內有的規律,任何超越市場條件的活動終究要受到市場規律的懲罰。證券市場國際化也不例外。總結發達國家和發展中國家證券市場國際化的經驗,我們發現:首先,證券市場國際化是一國經濟發展到一定階段及其在國際經濟活動中所占份額的增長和地位的加強對其證券市場發展所提出的客觀要求;其次,證券市場國際化是以一國國內市場一定的規模和一定的發展程度為基礎,并與證券市場的規律相互促進、相互推動;第三,證券市場國際化是有步驟、有計劃、分階段進行的。一般情況下,發展中國家證券市場的國際化從利用證券市場籌集外資開始,然后逐步過渡到證券市場的全面對外開放;第四,證券市場國際化過程是一國政府不斷放松管制的結果。
二、我國證券市場國際化的現實障礙分析
我國證券市場作為一個新興的證券市場,起步于80年代初,在至今不到20年時間里,相繼發行了國際債券、B股、H股、紅籌股、N股、ADR并對買殼上市、借殼上市及設立國家基金等多種籌資方式進行了嘗試,都取得了巨大的成功。
但是隨著時間的推移和證券市場的進一步發展,一些問題逐漸暴露出來,嚴重影響證券市場的規范化發展,并成為我國證券市場國際化的現實障礙:
1、上市公司整體素質不高。由于我國股份制經濟不規范,現代企業制度難以真正貫徹,宏觀經濟運行中缺乏真正的產權清晰的現代企業。我國的股份公司大都是在《公司法》頒布之前經改制設立的,而且改制之前這些公司都擁有大量的下屬企業,有的是通過劃撥兼并而來,有的則以集體所有制形式成立,有的還受到地方機構和部門的管理,這些都導致企業的產權和管理結構不清晰,存在較多的關聯交易;而且許多公司的法人治理結構和管理制度尚未真正建立起來,股東大會和監事會形同虛設,董事長總經理實際上仍由上級主管部門任命,董事長總經理權責不清,信息披露極不規范。
2、金融管制較嚴,人民幣尚未實現自由兌換。我國目前仍實行比較嚴格的金融管制,其中對證券市場的管制主要是對證券機構建立的限制、對證券上市規模的限制、對外國投資者投資證券活動的限制、對在華外國金融機構業務的限制等。其中,影響中國證券市場國際化的一個主要障礙是人民幣不能自由兌換,造成A、B股市場分割。這種資金不自由、貨幣不自由的壁壘在很大程度上排斥了國際證券資本。雖然外國投資者可以通過外匯調劑中心把所得部分利潤匯回本國,但這對于機構投資者來說沒什么吸引力。
3、對證券市場的管理主要依靠行政手段。公司股票的發行與上市,迄今實行的是額度分配和審批制度。這種以行政手段分配資本市場資源的制度,排斥了企業以業績和成長預期競爭進入資本市場的平等機會,為尋租行為提供了空間,給績劣公司以“公關”和虛假包裝等手段擠入上市公司行列開了后門,導致上市公司良莠不齊,增加了證券市場的風險。
4、證券市場投機過度,風險過大。理論上說,證券市場應是一個投資場所,由于其收益高,故具有較高的風險是理所當然。但目前我國證券市場受多種利益機制的內在驅動,其中的風險被明顯放大,從而使我國證券市場相對正常、成熟的市場有更大的風險:1政府缺乏管理經驗和行為規范,對資本市場干預不及時、不果斷或進行不必要的干預,造成市場震蕩;2部分機構投資者人為地操縱市場,還有些投資者為謀取暴力,四處散布虛假信息,造成爭購或爭售某種股票等種種違法違規行為,往往使廣大的投資者尤其是中小投資者蒙受巨大的經濟損失;3證券中介機構自律管理存在很多問題,在一定程度上損害了投資者的利益。
5、現行的財務會計、審計制度與國際標準不相統一,資產評估缺乏合理性和權威性,不能公正、有效地反映上市公司的生產經營狀況,這些都挫傷了投資者的積極性。
三、我國證券市場國際化的對策建議
針對上述我國證券市場國際化發展所遇到的障礙并結合證券市場國際化發展的一般規律,筆者提出如下對策與建議:
1、逐步謹慎地開放資本市場。從各國證券市場的發展經驗來看,不管是發達國家還是發展中國家,對于開放國內證券市場及對國內投資者到境外進行證券投資的推進,都經歷了一個逐步開放的過程,一般來說,發達國家步幅較大,而發展中國家則相對較謹慎。我國證券市場的不完善,股份制改革的不徹底以及人民幣資本項目的不可兌換都要求我們必須逐步謹慎地進行證券市場國際化建設。
2、規范企業的股份制改造。首先,充分認識到企業的股份制改造是關系到中國證券市場發展前途、中國經濟體制改革成敗的關鍵所在,將規范股份公司作為規范證券市場的首要任務來抓;其次,規范公司法人治理結構,建立健全股東大會、董事會和監事會及其議事規則,積極引導“三會”充分發揮對公司運作的監督作用,做到“三會”各司其職,相互制衡;第三,及時、嚴格檢查公司股權變動、增資擴股、利潤分配和資金的投向,適當提高配股的條件;第四,強化社會公眾對股份公司的監督和約束、嚴格財務紀律和建立規范的披露制度。
3、深化金融體制改革,擴大金融對外開放,適當放寬金融管制,有步驟地實現利率市場化,為我國證券市場國際化創造良好的金融環境?？紤]到我國已經積累了巨額外匯儲備而且宏觀經濟基本面良好,應適當加快人民幣自由兌換的步伐,以更好地適應證券市場國際化的要求;同時鼓勵商業銀行在國外廣泛設立分支機構,開拓國際金融業務,按照國際慣例實行規范化管理并擴大、完善國內經營外幣業務的國際業務部。通過商業銀行的國際化為資本的引進和流入提供配套服務、提高資金的流動性,從而促進證券市場國際化的發展。
4、建立防止資本外逃的早期預警系統?？偨Y90年代以來大量國際資本擁入發展中國家的經驗教訓,可以看出那些在很大程度上避免了資本外流的國家都有一些共同的特征:穩定的宏觀經濟政策;避免實際匯率長期升值;高的國內儲蓄率;經常項目逆差較小;較少依賴于短期資本流入;大量投資于外貿部門,出口增長迅速。因此,為避免資本外流沖擊,可以考慮從以上幾個方面設計一套綜合指標衡量我國金融狀況,并通過關注以上預警信息,發現危機潛伏點,早日梳理,從而防患于未然。
5、加強對資產評估和證券評級機構的組織管理,要求資產評估和證券評級機構真正成為自主經營的企業法人,脫離主管單位,以保證評估評級的公正性和客觀性。建議引進境外資產評估機構和證券評級機構,或組建中外合資評估機構,提高評級的專業水平,避免國外投資者產生不必要的顧慮。
參考文獻:
1、龔光和:《國際證券融資》,中國金融出版社
2、霍文文:《證券市場的規范與發展》,上海證券期貨學院出版社
3、陳彪如:《國際金融概論》,華東師范大學出版社
證券市場流動性包含的要求范文4
評價尺度和基準指數
上證180指數是對原上證30指數進行調整和更名后產生的指數。上證成份指數的編制方案，是結合中國證券市場的發展現狀，借鑒國際經驗，在原上證30指數編制方案的基礎上進一步完善后形成的，目的在于通過科學客觀的方法挑選出最具代表性的樣本股票，建立一個反映上海證券市場的概貌和運行狀況、能夠作為投資評價尺度及金融衍生產品基礎的基準指數。這就是上證180指數推出的價值期望。
上證180指數的樣本股選擇充分考慮了行業代表性、規模和流動性，代表了國際主流的市場價值取向。入選成份股的個股是一些規模大、流動性好、行業代表性強的股票，具有較高的市場覆蓋率和合理的行業代表性。統計表明,上證180指數的流通市值占上海股市流通市值的50%,成交金額所占比重達47%,市場覆蓋率達到50%以上的國際慣例水平,將從總體上和各個不同側面更全面地反映股價走勢,既可有效地規避市場的非系統風險，又具有較強的可操作性。這在很大程度上克服了上證30指數的缺陷。同時，上證180指數的選股標準和分級靠檔的編制方法符合國際慣例，避免了樣本股及權重的頻繁調整，這為投資基金等機構投資者提供了權威的投資方向和良好的跟蹤目標，減少了機構的運作成本。另外，180指數還為市場提供了一個評價投資業績的標準。由于ST股、績差股都計入上證綜合指數，而投資基金一般不買ST股，造成基金的表現不如上證綜合指數。180指數不含ST股，如果市場以180指數作為對基金經理的考核標準，那么，今后投資基金很可能會將投資重點轉向180成份股，這為市場各方評價基金等機構投資者的業績提供了更加客觀的標準。
撬起指數基金的杠桿
指數化（indexing）投資是與指數基金一同發展起來的，并通過指數基金在市場上得以實踐、貫徹和表現。國外指數化投資和指數基金的發展近來十分盛行。指數化投資和指數基金的突出優勢就在于它大大降低了流動性風險，按比例充分分散投資的特征,使它不可能對某種股票重倉持有或有所謂莊家的鎖倉行為，從而增加了資金的流動性和安全性。因為指數基金的建倉過程就是按照指數的成分構建組合，避免了市場分析、公司調研、證券組合管理等方面的支出，而復制或跟蹤指數又采用計算機程式交易系統，成本一般較低。另外，由于指數中的樣本股和權數的變化相對穩定，因此指數基金的換手率較低，交易成本也減少很多。
指數化投資和指數基金對市場具有穩定作用。首先，實行指數化投資，其分散投資的廣度遠遠大于普通基金，理論上應根據各股票在指數中的比重，投資所有指數構成股票，因此個別股票的損失不會對整體投資產生大的影響，非系統風險幾乎為零；其次指數基金倡導長期投資、從經濟增長中獲取收益的投資理念。指數投資基金的宗旨是模擬所盯住的目標指數的漲跌，獲取與目標指數相等或相近的投資收益率，這樣就要求指數基金管理者根據大盤運動特征構造好投資組合，并且還要針對目標指數的非價格因素影響和市場情況的變化，隨時對投資組合進行評估和調整，使其所持有的投資組合與大盤波動盡量一致。從某種意義上講，指數投資基金事實上起著一種大盤穩定器的作用。因此，指數投資基金能夠穩定市場、減少波動、平衡價格、推崇理性投資。
我國目前還沒有純粹意義上的指數基金，只在去年推出了三只優化指數基金：基金興和、基金普豐、基金景福。每只基金的規模是30億元，其中分配30－50%即10－15億元的資金作為指數化投資，其他部分投資國債及進行積極投資。這三只優化指數基金都選擇跟蹤綜合指數：其中基金興和、基金景福跟蹤上證A股綜合指數，基金普豐跟蹤深圳A股綜合指數。應該說，10－15億元的資金量與兩市4萬億左右的總市值相比實在太小，將資金分配到每只股票上是很難操作的。選擇成份指數做復制性指數化投資不失為一簡便方案，但成份指數以流通市值加權計算，而綜合指數則以總市值加權計算，在我國流通股份僅占約三分之一的情況下，成份指數和綜合指數的走勢并不完全一致。復制成份指數也是不可取的?；鹬挥凶约禾暨x股票構成投資組合，并努力使投資組合的漲幅與A股綜合指數的漲幅一致。
造成目前我國指數基金發展相對滯后的原因有以下兩方面：首先，我國基金業發展還處于初級階段，基金等機構投資者對數量化投資研究力度不夠，被動型投資理念尚未引起廣泛關注，多數基金都希望通過積極投資實現超越大盤的目標。然而，國內外實證研究表明，在長期牛市中，95％的基金經理都無法取得超越大盤的收益。因此，近年來指數型基金在國外獲得了飛速發展，受到越來越多投資者的青睞。另外，長期以來缺乏權威、有效的市場指數，也是指數基金產品在我國發展滯后的另一個重要原因。在選擇所跟蹤的市場指數時，指數基金考慮的核心問題是權衡市場指數的代表性與可能發生的交易成本，因此，主要從以下幾個方面選擇市場指數：
（1）所選市場指數的廣泛性及代表性；
（2）指數所包含證券數量的適中性；
（3）指數本身的相對穩定性；
（4）構成指數的證券的流動性。
上證180指數可以作為基金管理公司各種指數化投資的標的。一些基金管理公司已經表示將在開發其指數型基金產品時，考慮采用上證180指數作為投資對象?？梢灶A期，隨著上證180指數和統一指數的逐步推出并被市場廣泛接受，眾多以市場指數為標的的金融創新產品會應運而生，這將更好地滿足投資者對金融產品多樣化的要求，也將促進我國基金業大力發展。
目前惟一的缺憾是上證180指數只涵蓋了上海證券市場，從而限制指數基金向深圳市場投資，這將進一步削弱深市的實力，影響投資者投資深市股票的熱情，對于指數基金而言，也失去了從深市分散風險和獲取投資收益的機會。但是180指數的面市為統一指數的推出創造了基礎和條件，我們相信，隨著滬深統一指數體系的推出，基金業績評估的市場基準問題也將最終得以解決。因此，我們認為，上海證券交易所推出的180成份指數，將對我國指數基金業和指數化投資策略的發展產生深遠的影響。
投資價值與投資策略
據上海證券信息有限公司根據2001年數據計算,這180家上市公司的主營業務收入占上海A股全部上市公司的比例為70.31％，凈利潤所占比例為85.35％，總資產所占比例為71.72％。對比同期上海證券市場上市公司平均經營狀況可以發現,這180家上市公司經營水平較高,其加權平均每股收益為0.2125元,較2001年滬市公司平均每股收益0.1655元要高出28.40％。 180指數中2001年每股收益(攤簿)在0.50元以上的有20家,占總樣本數的11.11％。180指數市盈率僅為28倍，其中業績最好的是長江通信,每股收益1.21元。入選公司大都是具有代表性的行業龍頭企業。從行業分布來看,入選個股在采掘業、電力煤氣業、建筑業、交通運輸業、信息文化業占有很強的優勢。這些行業也是今后一段時期國民經濟的支柱行業,具有很大的增長潛力。成份股構成以第三產業為主,第二產業次之,第一產業最少。
由上面的數字可見，上證180指數樣本股的選擇充分考慮了樣本股的行業代表性、市場規模、交易活躍度和經營業績等,使得該指數具有引導投資者樹立以產業政策為導向、崇尚上市公司的經營業績的理性投資理念；使得那些“莊股”和報表性的資產重組股的市場流動性降低,逐步淪為二線股和三線股,市場活躍度將會比目前明顯低迷；使得炒作這些股票的行為成為違背市場客觀規律的行為,依然炒作這些股票將逐步失去市場優勢。這種投資理念的轉變在海外市場已有很好的驗證。該指數樣本股選擇具有公開性,使得該指數具有激勵上市公司的派生功能,入圍樣本股的公司將會受到市場的關注,從而促使上市公司進一步規范自身行為,提高自身經營業績。同時,該指數樣本股進行定期的動態跟蹤調整,入選的樣本股不搞終生制,這對上市公司來說,既是壓力,又是動力,促使其提高綜合代表性。
上證180板塊投資價值的凸現一度受機構投資者青睞，是否意味介入這個板塊就可以獲得超過市場的超額利潤呢？答案是否定的。我們通過統計，從上證180指數的7月1日至本文撰稿結束的7月24日，上證180指數、上海綜合指數和深圳成分指數的累積收益率分別為-2.4395%、
-3.3217%和-2.6921%，指數收益的波動性分別為0.0077549、 0.0078099和0.0089444。
由數字和圖形可以看出，上證180指數在的短期內并沒有高于上海綜指或深圳成指的市場收益，但它表現出高于上海綜指或深圳成指的穩定性和流動性。在理論上，如果某個指數在穩定性和流動性上高于其它指數，則在收益性上一般是不可能高于其它指數的。相反，在穩定性和流動性較差的指數，卻能得到風險溢價和非流動性補償，從而表現出更高的收益。上證180指數、上海綜合指數和深圳成分指數在市場上表現出的風險收益關系，也符合上述原則。
證券市場流動性包含的要求范文5
大牌分析師多空叫陣，交易員為了幾個BP攻守搏殺，還有傳說中投資銀行家數到手軟的年終獎，更少不了的是神秘的成方街32號里貨幣政策如何運籌帷幄，以及管理著國家賬本的財政官員將如何影響下個季度的GDP增長。
這些都是聚光燈下的人和事，而在市場后臺，中央國債登記結算公司（下稱“中債登”）則連接著一二級市場的各個交易對手方，承擔著國債和國內其他債券的統一登記、托管和結算職能，而它最近被人們提到，則是因為債市“第一線”――國債收益率曲線。
2016年6月15日，中債國債等三條債券收益率曲線在中國人民銀行網站，曲線旨在反映在岸人民幣債券市場各期限結構的到期收益率，提供國債等市場化利率的定價參考基準。
中國經濟發展至今，迫切需要有和其體量以及轉型路徑相匹配的債券市場，而包括政府在內的市場各方則需要國債收益率曲線提供指引。從2013年11月十八屆三中全會《決定》提出健全國債收益率曲線至今，隨著曲線逐漸完善并經由財政和貨幣當局先后，利率市場化改革和宏觀調控轉型就有了一個實實在在的抓手，當局進一步推進利率市場化改革的信號也借機釋放。而在2015年12月IMF將人民幣納入SDR籃子時，也將3個月期限的中債國債收益率作為計算SDR利率的人民幣代表性利率，標志著人民幣計價的金融資產進入更多全球投資者的視野。
《證券市場周刊》記者采訪了中債登估值中心（下稱“中債估值”）負責編制國債收益率曲線的成員，請他們揭開中國金融基準的面紗。
估值專家對編制曲線時遇到的期限倒掛、異常交易、慣例守棄、經濟預測等諸多問題給予了解答。但編制曲線對于打造金融基準只是治標，而非治本。受訪的估值專家表示，國債收益率曲線進一步完善還取決于增加二級市場的深度廣度以及國債發行與國際接軌。
經濟轉型、金融改革等宏大命題要落地最終依賴于金融基礎設施建設，例如對金融基準的打造，做市商制度的完善，甚至是為海外投資者提供英文操作環境。一位資深監管者對本刊記者指出，債券市場要抱著“小火慢燉”的心態，積極研究解決問題，循序漸進推進改革開放，不能也不會一蹴而就。本刊記者在此采集來自市場第一線的聲音，為讀者提供一種自下而上的視角觀察金融改革。
利率市場化再下一城
《證券市場周刊》：“健全反映市場供求關系的國債收益率曲線”編入了十八屆三中全會《決定》，如今人民銀行在官網上了中債國債收益率曲線意味著什么？
中債估值：央行網站國債收益率曲線是主管部門在更好發揮國債收益率曲線基準定價作用方面的一個新舉措，有助于提高境內外投資者對中國國債收益率曲線的關注度，有助于利率市場化和人民幣國際化的推進。除了國債曲線外，央行的還有以AAA級同業存單和商業銀行債券為樣本的中債商業銀行普通債收益率曲線（AAA）和以AAA級超短期融資券、短期融資券和中期票據為樣本的中債中短期票據收益率曲線（AAA），可分別反映優質商業銀行的負債成本和優質企業的市場融資成本，這也反映出宏觀調控部門對于債券市場價格指標的關注。
《證券市場周刊》：從2014年財政部曲線到最近央行曲線，中債國債收益率曲線在編制上取得了哪些改進？
中債估值：外界看來央行曲線是金融改革一個跳躍式的進展，但在我們看來這是一個伴隨著曲線編制技術和估值方法不斷完善以及中國債券市場不斷發展壯大而順其自然的結果。
在曲線編制方面，我們完善了《中債收益率曲線編制操作規范》，以提高內部操作的規范化和標準化;公開《中債價格指標系方法匯編》，以進一步提高中債收益率曲線和估值的透明度。同時，參照國際證監會組織IOSCO的《金融市場基準原則》，總結近二十年的中債估值實踐經驗，進一步提煉形成《中債估值標準（草案）》，對中債估值的編制、操作和方法提出一系列指導性原則。該草案成熟后也會向市場。
在市場建設方面，財政部自2015年底對3個月期國債按周滾動發行，不僅豐富一級市場價格信號，也帶動二級市場報價和成交，從而提高曲線短端的編制質量。
《證券市場周刊》：可否進一步闡述一下中債登理解的“估值透明度”？
中債估值：債券市場的價格發現不像股票市場集中競價交易那么充分，天然具有價格稀少、交易活躍度低的特征。因此，債券收益率曲線的編制不完全是自動化結果，包含了專家判斷，具有一定的主觀性。
目前國內做市商報價的買賣點差很大，同一家做市商報國債出現20-30BP雙邊價差是很普遍的。由于買賣價差過大，如何選取合理的樣本點就需要專家做出判斷。若專家判斷不對可能誤導市場，因此，估值機構要把判斷的邏輯展示給市場。我們每天《中債收益率曲線和指數日評》披露當日曲線的變動及調整依據;每月在中國債券信息網召開網上質量會，聽取客戶意見;每季度召開用戶交流會，面對面接受客戶咨詢;每年召開中債指數專家指導委員會，聽取業內專家對中債價格指標系的意見和完善建議。
估值中，比專家判斷不出錯更重要的是不能故意犯錯，因此就要公布方法論，讓市場來監督估值機構，共同討論估值方法的合理性。
債市筑基準
《證券市場周刊》：從2013年以來，國債和金融債曲線都有倒掛，特別是目前10年-7年倒掛還比較明顯，中債登對此如何解釋呢？
中債估值：收益率曲線倒掛現象在國內外債券市場并不少見，理論上也有很多解釋。針對目前國開債10年-7年倒掛，我們與市場交流得到的普遍反饋是商業銀行的資產配置偏好，對10年偏好明顯好于7年。這里就涉及估值的一個基本原則：中債估值反映的是市場上可以變現的價格。如果解釋不了的事情但確實是客觀事實，就要將它反映出來。
《證券市場周刊》：在編制曲線時，關鍵期限國債的收益率會在市場報價的基礎上進行怎樣的調整？
中債估值：做市商報價是曲線編制的價格源之一。我們的價格源包括銀行間市場和交易所市場的做市商報價、貨幣經紀公司報價、成交價和結算價等。收益率曲線的樣本點優先選取新發行且滿足流動性要求的債券。由于目前做市商報價價差較大，我們更偏向于在報價范圍內的成交。
《證券市場周刊》：如果某一期限國債品種的存量券有大量是被配置戶持有到期，估值機構如何對這種情形下的債券進行估值，以使其反映真實、合理的收益率水平？
中債估值：新老券的流動性差異在美國也有類似情況。理論上來說，同一發行人發的債券各種條款票面利率都一樣的話，不應當由于新老之分而體現出價差，這或許是由于持有行為導致的一種金融非理性。
美國財政部近期公告征詢市場意見，考慮在未來以市場參與者的身份入市收老券、發新券，將新老券的利差套平。我們也建議發行人提高這方面的意識，這有利于節約利息成本，提高二級市場流動性，消除金融市場價格扭曲，是一種值得鼓勵的做法。
《證券市場周刊》：如何評價債券市場上、尤其是國債市場上不同券種的可操縱性？
中債估值：中債登可以發現異常價格，但作為估值者不好對操縱這種情況下結論，不過在編制曲線時確實應當把這些“噪音”樣本給剔除，所以這也體現流程中主觀判斷的必要性。另外，一些異常價格不一定是操縱而可能是特殊交易，如為了手續上避繁就簡而通過現券交易實施的買斷式回購，這時候作為質押品的券收益率是會偏高的。這種非常規交易形成的價格也是要予以剔除的。
另外，做市商報價中也有一些異常報價需要剔除，例如有一些外資行的報價雙邊價差甚至長期超過100BP。
《證券市場周刊》：2016年“兩會”上有委員提議對國債利息收稅，應如何評估國債稅收因素對市場定價和健全曲線的影響？
中債估值：目前國債利息收入免所得稅，但資本利得是要交稅。投資者在國債交易定價時會全面考慮免稅對企業稅后利潤的影響，這使得收益率與期限的關系不那么簡單清晰，降低國債流動性，增加了國債曲線的編制難度，有時可能還會誤導其他投資者。此外，免稅還導致國債收益率整體偏低，無法與其他不免稅的金融產品直接進行對比，如國債和政策性金融債的價差就存在20%左右的稅收效應。
歷史上，國債難賣才出臺了免稅政策，但這并不符合全球慣例，而且放在如今的市場背景來看也已不合時宜。實際上，即便是征稅，投資者在定價時也會通過加點轉嫁給發行人，對于中央財政也是左口袋出，右口袋進。但從建設金融基準的角度看，二者有著天壤之別。因此，建議對國債利息收入和資本利得全部征稅或全部免稅，提高國債的定價效率和國債收益率作為定價基準的作用。
《證券市場周刊》：當前國債收益率曲線和成熟市場經濟國家的國債收益率曲線的主要區別還體現在什么地方？
中債估值：有一個顯著區別是付息頻率。中國國債10年期以內是一年付一次息，10年及以上是一年付兩次息，利息的再投資就會導致曲線上存在偏差，以10年國債為例，一年一次和兩次付息會產生3BP左右的價差，這一差異還是比較顯著的。美國國債是各期限統一一年付息兩次。
如果說國債收益率曲線不作為金融定價基準，編制曲線時進行折算也是方法上可行的，但是用它作為金融基準的話，一條線就會有偏差。比如一只7年新券和一只剩余期限7年的10年老券就會因為付息頻率不同產生價格扭曲。這種付息頻率的差異是債券市場發展初期二級市場不發達、重融資輕交易的結果。若對長期國債增加付息頻率，會提高投資者認購積極性。隨著二級市場的發展和建設市場化的金融基準的需要，國債付息頻率應當統一。
《證券市場周刊》：目前還有哪些因素導致國債收益率曲線尚不能完全反映市場供求關系？對此有哪些建議？
中債估值：價格信號是國債收益率曲線和市場供求關系之間的一道紐帶，收益率曲線首先是要刻畫市場價格信號。因此，健全反映市場供求關系國債收益率曲線的前提是市場價格能否反映市場供求關系。
以做市商報價為例，國債最優雙邊報價的平均買賣價差約30BP，僅有1、3、5、7、10年五個關鍵期限的5只on-the-run新券的最優雙邊報價價差能達到5BP。為了健全反映市場供求關系國債收益率曲線，提高收益率曲線編制技術是治標，更關鍵的是治本，即完善債券市場制度建設，如完善做市商制度至關重要。
此外，自2010年開始，在缺少可觀察的二級市場樣本點時，財政部發行50年期國債采用招標日前1-5個工作日的中債50年期國債收益率上下10%作為投標區間。我們認為，財政部設置招標區間上限容易理解，而設置招標區間下限則是出于為避免投資者投錯標位及發行人穩定市場預期的考慮。自2010年發行50年期國債以來，一級市場運行平穩，從未出現流標，說明收益率曲線較好地發揮了市場定價基準作用。
《證券市場周刊》：對于提高做市商報價效率有何建議？
中債估值：金融市場不是講情懷的地方，對做市商需要建立有效的激勵約束機制。國內目前是請資金頭寸大的銀行來做市，而不是以做市水平選。報價質量做到什么程度，對做市商沒有持續考核，做市商內部也沒有系統性考核。
同時，要提高做市商報價效率必須給報價商提供便利、給予激勵。在國內投資者結構和市場判斷同質化較為明顯的環境下，要避免做市商被逼倉，就應當允許登記托管機構給做市商提供自動融資融券的服務，并允許其使用國債期貨等風險對沖工具。另外，還有對做市商建立隨買隨賣機制，這樣才能提高機構的報價意愿和報價水平，鼓勵報價成交。
成熟債券市場的結構猶如一個金字塔，誰都可以來做市，官方從優秀做市商當中來選取國債承銷商，國內市場則是承銷商比做市商還要多。試想假如一家機構都不能隨時報出國債準確的二級市場價格，就沒有理由認為他能在一級市場承銷團里發揮定價作用。而且做市在任何一個國家都是苦活兒，好比是“明莊”和整個市場做對手，得準備資金和頭寸，還可能會賠錢，而承銷則是賺錢的，理應用承銷資格來激勵做市，金融機構內部也需要在投行團隊和做市的交易團隊之間制定合適的激勵機制。此外，可以借鑒美國市場的是，中央銀行的一級交易商也應當是從國債做市商當中遴選。這樣才能讓做市成為一種職業榮耀，并且不僅僅是一種職業榮耀。
現在中國債券市場就有一些異象，比如在國債招標發行日，一家機構在投標和做市時的報價是不吻合的，這意味著機構內就存在套利空間。另外，商業銀行柜臺實際上是可以對記賬式國債報價從而對全社會做市的，這個資源也應該好好利用。
《證券市場周刊》：國債收益率曲線是金融基準之一，如何在金融產品定價當中發揮更大的作用？ 左起：中債估值金工部主任王超群，副總經理牛玉銳，總經理劉凡，估值部主任趙凌。
中債估值：作為金融基準首先要有足夠大的存量券作為基礎和保障。日本國債規模相當于GDP兩倍，美國也達到90%，我們國家只占約15%，甚至政策金融債規模也比國債大，發行頻率也比國債高。
因此，我們要適當擴大國債發行量，多發國債最關鍵的就在于突破財政赤字的限制，將社會發展和公平擺在更重要的位置，通過國債和財政赤字來調節社會公平。為什么發達國家崇尚小政府，國債占GDP比重還會更高呢？這相當于從社會中上階層融資來支持社會中下階層，完善社會保障，特別是沒有直接財務回報的人力資源投資。
其次就要打破金融機構內部資金轉移定價和存貸款定價對于官定利率的路徑依賴，這是走向利率市場化的必經之路。一方面，要提高銀行各層級分支機構對于曲線定價作用的意識，從增量上逐漸轉變;另一方面，在銀行組織機構上，從事金融市場和傳統信貸業務的人員之間也需要更多的交流。
再者，應當提高債券市場的國際化程度，包括募集說明書、登記托管系統、各類報告都應當提高英文化程度，通過這些方式引入更多的國際投資者，才能夠切實提高中國國債的基準作用，這也是人民幣國際化的應有之義。
曲線背后
《證券市場周刊》：10年期國債收益率被普遍認為是一國利率市場的風向標，國內市場用它預測經濟走向時有哪些技巧可言？
中債估值：用10年期來作為債券市場利率風向標是國際慣例，不過在用期限利差預測宏觀經濟變化時，短端期限采用兩年期會更好，這是因為兩年期受當前資金面變化等一些突發性因素的影響更小。我們也對10年期-1年期、10年-3個月等利差進行過實證檢驗，最終發現還是10年-2年期限利差的相關性最好。
《證券市場周刊》：根據債券指標變化可以對年內的經濟做哪些前瞻預測？
中債估值：10年-2年期限利差領先宏觀經濟景氣一致指數約12個月，我們采用2015年中債國債收益率曲線預測2016年經濟景氣度維持在低位的概率較大。中債國債凈價指數領先CPI和PPI約18個月，預示2016年CPI可能會在3%左右，PPI趨于上升，有轉正的可能。
《證券市場周刊》：中債登在估值時也會參考一些市場交易形成的慣例，例如公募和私募債券之間的流動性價差，政府行政級別導致的信用價差等。有沒有什么這方面的市場慣例在中債登看來將來可能會發生顯著變化并且會對估值產生影響？
中債估值：隨著債券市場的逐漸成熟，有些市場慣例可能會發生改變。比如含權債，目前市場對于權利的價值不太考慮，但看成熟市場，含權因素會對債券價值產生很大的影響。如果未來市場對于發行人贖回權或投資人回售權的價值發生重估，那么估值就會跟隨市場慣例的改變而進行調整。
《證券市場周刊》：有沒有哪些慣例是中債在估值中是會不予采納而導致估值和市場成交或是機構內部估值結果之間有比較明顯差異的？
中債估值：估值是描寫市場而不是和市場對著干。對于市場慣例，哪怕是非理性的，但只要是交易員出自真實交易的目的，而不是故意為之，那么估值機構就應當遵循這種慣例。比如計息天數，2007年的《中國人民銀行關于完善全國銀行間債券市場債券到期收益率計算標準有關事項的通知》中要求債券統一按照實際/實際計算應計利息和收益率，我們過去很長時間內一直按照實際/實際設計系統，但是后來債券發行按照實際/360、實際/365以及30/360的情況也層出不窮，雖然我們認為這是一種無意義的安排，徒增投資者的定價復雜度，但是我們也不得不改造系統遵循市場慣例。
當然，也總是會有買方和賣方對慣例理解不同的矛盾匯集在我們這里，有一些慣例如果代表性不夠或是邏輯不充分我們是沒有遵循的。
比如對“5+5”含發行人贖回權的商業銀行次級債，有一些投資人認為，發行人會在第5年后選擇行權，將這只債券當成5年期債券來看。但是從估值的角度看，公開信息披露和實證角度均不支持這種預期，市場也沒有充分的、可觀察的成交價格支持這種預期，因此我們一直將其當做10年期債券看待。隨著商業銀行資本管理辦法明確此類債券5年后的資本減記，我們才認可這是市場慣例，才將這種債券當做5年期來評估。
再比如，對于浮動債的價值判斷上，以根據3個月SHIBOR為浮動利率基準的季度付息10年期金融債為例，市場通常認為此類債券久期最長也就是3個月，但是這種債券并沒有以發行人自身信用為基礎。后來市場也逐漸接受了我們以長久期估值的觀點。
另外，還有一些估值差異來自于對市場慣例和定價模型論證以及論證后系統改造所需要的時滯。
《證券市場周刊》：對于一個慣例如何判斷認定呢？
中債估值：判斷是否為市場慣例要從定價邏輯的合理性、是否含有操縱價格的可能性以及等方面進行審視。如果市場成交不多，僅靠幾筆成交或者某一些機構來說這是慣例，我們不能簡單地認定這就是 “慣例”。
《證券市場周刊》：有一些債券發行人在本息兌付的信息披露方面出爾反爾，導致債券的市場價格大幅波動并且有投資者因此而蒙受損失，對此估值機構是如何處理的？
中債估值：估值不能超越發行人的信息披露，最重要的還是要依據發行人的信息。但是我們也會對發行人披露的信息進行篩選，比如說信用評級，我們會依據市場價格和財務信息得出市場隱含評級進行估值，我們估值時對40%的外部評級是進行修正的。
《證券市場周刊》：第三方估值機構如何能獲取到比一般投資者更為詳盡的發行人數據呢？
中債估值：實際上，中債登在發行人數據的獲取上并不具備特殊優勢，某些情況下還會少獲得數據。比如ABS對一級市場持有人和評級公司會公布資產包明細，但盡管ABS是在中債登托管，我們也要進行估值，但卻看不到資產包明細，其他二級市場投資者也是不給看的。
證券市場流動性包含的要求范文6
[關鍵詞]工薪階層；證券投資；投資策略
工薪階層是以較為固定的勞動報酬為主要收入來源的經濟群體。論文隨著收入的增加和金融市場發展的成熟，作為社會經濟群體中最大一部分的工薪階層有了投資證券的經濟條件和現實需求。因此，基于各類證券品種的特點和證券投資的風險分析，研究工薪階層的證券投資具體策略問題，對于證券市場的穩定發展和工薪階層資產的增值都有較大的現實意義。
一、工薪階層證券投資的經濟條件
(一)工薪階層的收入現狀
隨著社會經濟的發展，工薪階層的收入逐年增加。據統計，2005年我國城鎮居民收入增長速度超過8％，工薪階層繳納個人所得稅占個人所得稅總額的65％。以北京市為例，2004年工薪收入在7．44萬元以上的共有74．95萬人，占到工薪項目納稅人數的10．5％。“工薪階層都是低收入者”的觀念已日益被淡化。收支相抵后盈余的增加使工薪階層的抗風險能力同步增強，具備了進行證券投資的經濟條件。
(二)工薪階層的理財現狀
2005年底，我國金融機構人民幣各項存款余額高達28．72萬億元，增速為18．95％，遠遠超過國內生產總值9．9％的增速，其中城鄉居民的儲蓄余額也劇增到14．11萬億元。高儲蓄的現狀直觀反映了當前工薪階層仍以儲蓄為理財的主要方式，但是儲蓄的低利率使之無法為工薪階層帶來較高的收益。大量調查表明，工薪階層已經不滿足于單一儲蓄的理財現狀。然而，工薪階層的特點使其無力進行大額的房產或實業投資，對股票、債券等金融產品不熟悉、投資專業知識相對缺乏也將他們擋在證券投資的大門之外。
二、工薪階層證券投資的主要產品
工薪階層收入有限，風險承受能力相對較小，因此投資的主要目的是在確保安全性的前提下獲取一定的收益。畢業論文目前，我國適宜于工薪階層證券投資的工具主要有：債券、股票、基金。
(一)債券
債券是經濟主體為籌集資金向投資者出具的承諾在一定時期支付利息和償還本金的債務憑證。按照發行主體的不同，分為政府債券(又稱國債)、公司債券、金融債券。在我國目前的證券市場上，公司債券的數量很少，金融債券多一些，最多的是國債。金融債券和國債的信用度都非常高，而金融債券主要是由機構投資者買進，因此適合于工薪階層購買的主要是國債。國債是由國家發行償付，因此具有最高的信用度，被公認為最安全的投資工具，但是收益也是各種債券中最低的。國債的發行價格和利息支付方式比較復雜，但是國債的利率也是根據銀行利率制定的，其收益率一般都要比同期的定期存款利率稍高，并且國債的利息收入是免稅的。因此國債作為個人投資的渠道，要優于定期存款。對于收入較低、抗風險能力差的工薪階層，債券的收益比較穩定，變現能力也比較強，風險不高，是一種適合工薪階層投資與儲蓄雙重目的很好的理財工具。
(二)股票
1990年l2月上海證券交易所的開業，中國開始出現股票投資，股票投資者獲利的方式主要有兩種：一是利用價格差；二是紅利。在現階段中國股市，個人投資的獲利渠道主要是類似賭博的利用價格差投機。按照經濟學的觀點，決定股票價格的最根本因素是市盈率，但是經常炒股的人都知道，價格和漲幅最高的股票往往和市盈率沒什么關系?，F階段的中國股市還不規范，對于工薪階層來說，由于多種因素使之投資股票存在許多劣勢。對于個人投資者來說，可用于研究股市的時間很少，因此，股票投資風險較大，很難把握。雖然股票投資是個高風險、高收益的投資項目，但對于工薪階層來說，投資股票必須謹慎，適合于有相當的閑置資金、風險承受能力較強者。不過參與股票投資，切忌不可將絕大部分資金投資股票。
(三)基金
基金產品主要有股票型基金、債券型基金、保本型基金三種。
股票型基金是最主要的基金產品類型，以交易所上市的股票作為主要投資對象，其股票投資比例不低于基金總規模的40％。股票型基金的主要功能是將大眾投資者的小額資金集中起來，碩士論文投資于不同的股票組合。這種以追求資本利得和長期資本增值為投資目標的特點決定其受股票市場波動的影響較大。股票型基金在所有基金類型中風險最大，同時收益率最高，適合那些追求較高收益、風險承受能力較強的工薪階層投資者。經常炒股的工薪階層可以考慮將部分資金投向股票型基金。
債券型基金是一種以債券為主要投資對象的證券投資基金。債券基金基本上屬于收益型投資基金，一般會定期派息，具有低風險且收益穩定的特點，適合于想獲得穩定收入的投資者。保本型基金是一種半開放式的基金產品，在存續期內一般不接受投資者的申購。管理該類型基金的基金公司通過擔保和穩健的投資風格，在一定的投資期間內為投資者提供本金安全的保證，同時通過其他的一些高收益金融工具的投資，為投資者提供額外回報。在市場波動較大或市場整體低迷的情況之下，保本型基金為風險承受能力較低、同時又期望獲取高于銀行存款利息回報的中長期投資者，提供了一種低風險同時又具有升值潛力的投資工具。由于保本基金的結構和運作原理的關系，保本基金在股票市場牛市中難以跑贏大市，但它卻是熊市中的理想避險品種，適合于喜愛投資憑證式國債之類產品的投資者。
三、工薪階層證券投資的風險與原則
(一)工薪階層證券投資的風險
作為工薪階層，絕大部分收入來源于薪金，且薪金增長幅度較低。對于工薪階層來說．安全性是第一位的，只有在安全性和流動性都得到滿足的前提下，投資才是明智的。投資有風險，個人理財的各個渠道也具有風險，醫學論文只是風險的特點與各種投資工具的類型有關。作為工薪階層，投資于證券市場，必須首先了解各種風險的存在。雖然各種投資品種的風險不同，但是各種投資工具具有一些共性的風險特征，包括市場風險、利率風險、流動性風險和經濟環境風險。
1．市場風險。任何市場中都存在風險，只是各種市場的風險特點不同。以股票市場為例，在1997年的香港金融危機中，如果沒有國際炒家的投機活動，香港股市也不會有那么史無前例的波動。雖然香港最終戰勝了國際炒家，但畢竟付出了巨大的代價。2001年以來中國股市的低迷使無數股民損失慘重。
2．利率風險。利率是經濟發展的晴雨表，也是許多投資工具利率制定的依據，例如債券、股票、基金等。在利率較低時，債券、定期存款的利息也很低；當利率上浮后，原來那些固定利率的投資工具的利率可能低于現實利率，導致相當的損失。
3．流動性風險。流動性指資產的變現能力。債券、定期存款的變現能力很強，利息損失很??；股票的變現比較隨機，股價的波動比較頻繁，變現的損失也不確定，但一般變現的損失比較大；至于其他的理財工具也同樣具有一定的變現損失。
4．經濟環境風險。經濟景氣的時候，投資的收益高漲，股票、基金、部分期貨，甚至貴重金屬都會升值，但是債券就要貶值。
(二)工薪階層證券投資的原則
1．保障生活需要原則。日常生活需要支出的，如家里有小孩要準備上學費用，可以預留現金以備一段時期的生活支出，如果五年后有固定的支出，可以做五年期的長期投資，例如債券、基金等。理財的收入歸根結底還要用于生活支出。
2．量力而行原則。工薪階層投資要保證資產安全，須根據自身的風險承受能力來選擇適宜的投資品種。對于一個高級管理人員來說，如果其家庭現時收入和長期收入預期很高，而且還有相當的一筆閑錢，那么可以考慮做投機性強風險大的項目。但對于一個普通員工來說，其家庭現時收入和長期收入都比較穩定，沒有多少閑錢，節余的錢主要用于后段的子女教育和養老醫療，那么這個人就只能謀求安全性高、收益穩定的投資項目。
3．合理規劃原則。每個人的收入是長期的，收入也是長期的。確定一段時期的財務目標可以使個人能夠積累資金，滿足將來的資金需求。
四、工薪階層證券投資的策略
(一)抓住時機。低價買進策略
“機不可失，時不再來”這句話在工薪階層證券投資中尤為重要。職稱論文每一個時機的到來，都包含在政治形勢的變化、經濟發展趨勢、收入水平的升降、消費心理的變化等信息之中。因此，時機的把握需要投資者具有多方面的知識并充分發揮個人的智慧，以及高度的投資敏感性。如果時機把握不準，就會給投資人帶來很大的損失。對于個人投資者來說，何時買進是關鍵的投資策略。就購進時機而言，不外乎于證券行市景氣時進場或于證券行市低迷時進場兩種情況。在證券行市景氣期，此時是短線投資的良機。投資人若想搶短錢、賺差價，便可值此即時進場。不過在這種情況下，雖然投資報酬率較高，但風險也較大，原因是上述景氣指標反應到證券市場需有一段時間，況且投資人個個都會依此原則性的做法去操作，人人看漲，需求增加，可能最終落個“買高賣高”的結局。證券市場低迷時，人們深受“便宜沒好貨”價值觀念的影響，常有“追漲不追跌”的投資習慣。其實，證券行市景氣循環受周期影響，有繁榮一定有低迷，卻可能是最好的時機，關鍵在于證券市場景氣低迷時是否大膽進入，以逆向操作的方法運用時勢。
(二)分散投資。一“石”多“鳥”策略
投資與投機最大的不同在于“戒貪”。它要求投資者把資金分散在股票、債券、基金或存于銀行等多種投資渠道。對于同類型的投資品種，也要采取分期限、分產品等適當分散的策略。根據不同的變現情況，注重長短期品種的結合，在收益率有所保證的情況下，適當提高投資的流動性，進一步降低投資風險，提高變現能力。這可借鑒傳統的投資“三分法”，雖然其收益不可能大，但可以減少風險并獲得相應的經濟收入。
(三)深入研究。領先一步策略
個人投資想盈多虧少，就必須在審時度勢、捕捉商機上高人一籌。很多人風潮一起就很快跟隨追漲，當然可能賺上一筆。但想大賺一筆，就必須主動先人一步尋找信息，挖掘商機，并對此作出科學合理的分析與判斷，才有可能使自己在投資市場的搏殺中處于主動地位。
(四)高低組合。成本平均策略
工薪階層投資者在將現金投資為有價證券時。通?？偸前凑疹A定的計劃根據不同的價格分批地進行，以備不測時攤低成本，從而規避一次性投入可能帶來的較大風險。如果在證券投資中投入了未來有既定用途的資金，則更應傾向于風險較小證券的投資，如國庫券等。
(五)按需而變，時間分散化策略
根據投資有價證券的風險將隨著投資期限的延長而提高的原理，建議工薪階層在年輕時家庭收入較少、消費支出水平普遍高于經濟收入水平時，由于風險承受能力也較強，可以考慮進攻型的理財策略，比如將其資產組合中的較大比重投資于股票；而隨著年齡的增長將股票的投資比重逐步減少，主要購買各項平衡型基金或其他較為穩定型基金，并加重債券投資的比重；到老年階段，應該以投資收益有底線保證的國債為主，盡量少選風險大的激進型證券，以避免養老費用的損失。
(六)委托理財。借“雞”生“蛋策略
如果有比較可靠的富有投資經驗的合資伙伴，也可以嘗試將資金托付于其進行投資?，F在全世界投資渠道、投資工具越來越多樣化，多種信息收集做到準確、及時、全面將更加困難，收集成本也越來越高，因此個人投資在市場上很難立于不敗之地。因此，委托他人進行投資，或購買受益憑證，或給建共同基金，也是投資成功的一種策略。
(七)理性審視。風險轉移策略
對風險大、收益高的項目，不宜采取直接投資方式，可向負責該項目的富有實力的投資方進行投資，讓出部分收益，轉移投資風險。工作總結如通過申購投資基金的辦法，可將部分投資風險轉移出去。
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