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證券市場線的優缺點范文1
(一)價值投資理論
價值投資理論是1934年由本杰明•格雷厄姆與戴維•多德在他們合寫的被譽為“投資圣經”的《證券分析》(SecurityAnalysis)一書中首次提出的。價值投資理論主張，投資者的注意力不要放在股票市場行情變化上，而要放在股票背后的企業身上。在本杰明•格雷厄姆價值投資理論之后，沃倫•巴菲特、格倫•格林伯格、彼得•林奇等投資家又進一步發展了價值投資理論，將企業的成長性也納入價值投資的思維，并且運用理論指導投資實踐中并取得了豐厚的投資收益。巴菲特在回答中央電視臺記者提問時以最為精煉的語言表達價值投資:“一看一家公司未來5—10年的發展，二是價格要合適，三是公司要信得過”。價值投資理論認為:(1)市場是非完全有效的，至少某些時候是無效的。價值投資理論認為將所有投資者都假設為理性投資者的假設是錯誤的，正因為市場的非有效性，才會經常給價值投資者提供買入證券的價格低于內在價值的機會，也提供了賣出證券的價格高于內在價值的機會。(2)奉行積極的投資策略。與證券市場并非是有效的市場理論假設相對應的是，價值投資理論就是要尋找被市場低估的證券，因此采取的是積極的投資策略。(3)把風險定義為公司經營業績與預測發生較大的偏離。價值投資理論認為股價波動是難以準確預測的，盡管股價長期來說具有向價值回歸的趨勢，但如何回歸、何時回歸是不確定的。因此價值投資把風險定義為公司經營業績與預測發生較大的偏離，其把重點放在公司業績的研究上，將公司定價與留有足夠的安全邊際作為風險控制的重要手段。
(二)現代證券投資組合理論
1.科維茨模型
現資組合理論起源于馬柯維茲于1952年發表的《證券組合選擇》一文，提出了投資組合具有降低證券投資活動風險的作用機制的結論，最優證券的組合投資是為了實現風險一定情況下的收益最大化或收益一定情況下的風險最小化。馬柯威茨模型以期望收益率(亦稱收益率均值)來衡量未來收益率的總體水平，以收益率的方差(或標準差)來衡量收益率的不確定性(風險)，其推導出的最優證券組合是無差異曲線族與有效邊界相切的切點所對應的組合。馬柯威茨均值方差模型提供了一個很有參考價值的原理———投資組合的風險分散原理。該原理認為:選擇相關程度較低的證券構建多樣化的證券組合，組合的總體方差就會得到改善，風險就會分散。
2.資本資產定價模型
在馬柯維茲的均值方差組合理論的基礎上，夏普、林特納、莫辛等人對資本市場總體定價行為進行了深入研究提出了著名的資本資產定價模型(CAPM)。CAPM的創新主要體現在:(1)明確了切點組合結構，提出并證明了分離定理;(2)提出了度量投資風險的新參數:βi=Cov(Ri，Rm)/Sm;(3)提出了一種簡化形式的單因素定價模型。資本資產定價模型認為最優證券組合是無差異曲線與證券市場線(有效邊界)的相切點。單因素模型后來又被推廣為多因素模型。
(三)價值投資理論與現代證券投資組合理論的對立
通過對現代證券投資組合理論與價值投資理論的分析，我們可以看到兩者間的區別。
1.對市場是否為一個效率市場的觀點不同
現代證券投資組合理論假設投資者是理性人，認為市場是一個有效的市場，因此不可能長期戰勝市場。而價值投資理論認為市場并非有效的，投資者由于受信息處理能力的限制、信息不完全的限制、時間不足的限制以及心理偏差的限制，將不可能立即對全部公開信息做出反應，市場經常會犯錯誤。
2.對待風險的觀點不同
例如，資本資產定價模型理論的風險度量指標β系數是證券i與市場證券組合m收益之間的協方差除以市場證券組合m收益的方差。在無分紅的情況下，收益=(期末價格—期初價格)/期初價格，因此其度量的是證券i相對市場綜合指數的波動幅度，相對綜合指數波動大的風險大;反之，風險小。因此，其實質是衡量股票價格的波動率。價值投資者并不非常關注股票價格的波動率，他們關注的是和股票密切聯系的上市公司，關注的是上市公司的業績與成長。因此，他們認為投資的風險是上市公司虧損或者上市公司的實際業績比預測的業績低了很多。巴菲特指出了β值的荒謬，他說:“一個相對市場已經陡直下跌的股票……在低價位時比它在高價位時變得‘更有風險了’”。［1］———這就是β值如何度量風險的。同樣毫無幫助的是，β值不能區分“賣寵物石或呼拉圈的單一產品玩具公司與另一家大富翁游戲或者芭比娃娃的玩具公司之間的內在風險”。但是普通投資者能夠通過考慮消費者行為以及消費產品公司的競爭力方法來做區分，而且還可以斷定何時股票價格暴跌意味著買入的機會。
3.對待最優證券投資組合的處理不同
現代證券投資組合是通過無差異曲線與有效邊界的相切點得出的，不同的投資者因為其對收益與風險的投資偏好不同，因而最優證券投資組合也不同，因此最優證券投資組合有無數種。而價值投資者對待價值的判定非常接近，一種證券如果具有投資價值，那么絕大多數價值投資者也會認為其具有投資價值，因此其最優證券投資組合可以只有一個。
(四)兩種投資理論的優缺點
綜上所述，現資組合理論采取了定量分析最優證券投資組合，提出了投資分散化理論，這些對于我們進行最優證券投資組合都有著很好的借鑒作用。但是現代證券投資組合理論在對待市場的效率性、對待風險的測評以及組合的構建方面和價值投資組合有很大的不同。現代證券投資組合理論存在著在風險的度量上更多考慮市場價格因素、不同時期β系數差別、無差異曲線的測定、期望值的概率預測等問題。而價值投資理論并不太關注股價的波動而更關注公司的經營。價值投資者認為，投資這一行為應是“根據詳盡的分析，使本金安全和滿意回報有保證的操作”。顯然，價值投資理論更加接近股票投資的本質。在全球證券投資實踐過程中，誕生了一位偉大的價值投資家沃倫•巴菲特，在其過去的46年投資過程中，年均復利收益率高過市場指數收益率10%以上，價值投資理論戰勝了效率市場理論。華東師范大學易祖瓊以1998—2009年在上海證券交易所交易的所有股票數據為樣本，采取國外學者最常用的四個指標B/M(股東權益賬面價值與市值的比率)、E/P(每股收益與價格的比率)、S/P(每股主營業務利潤與價格比)和C/P(每股經營活動產生的現金流量與價格比)構建價值型投資組合與成長型投資組合，并比較這兩種投資組合在樣本期間的收益率情況，得出基于B/M、S/P和C/P構建的價值型投資組合能夠在大多數年份明顯的戰勝成長型投資組合，獲得超額收益率［2］。此外，中國地質大學的孫美運用市凈率模型實證了價值投資在我國具有適用性，即便是在國際金融危機的情況下，價值投資都表現出強勁的勢頭。［3］然而，傳統的價值投資理論雖然也設計投資組合，但基本上是依據主觀與定性化的方法來構建，其風險控制與收益的保障基本靠對投資對象的把握來實現。隨著現代金融市場產品的不斷出現，以及市場體系的日益復雜化，特別是全球市場的一體化，價值投資者僅靠對個別投資對象的研究和管理已難以有效地控制風險、追求收益的最大化。
二、基于價值投資理論的最優證券投資組合的構建
(一)構建思路
兩種證券投資組合理論各有其優缺點，本文試圖吸收各自優點，以巴菲特的價值投資理論為基礎，從理論上探討基于價值投資理念的最優證券投資組合。在巴菲特的價值投資理念中，就是要投資具有持續競爭力的公司，產業的穩定性以及投資的公司必須具有高而穩定的凈資產收益率是巴菲特所關注的。投資的公司必須具備投資價值，買入的股票價格必須低于測算出來的股票內在價值，并且留有“安全邊際”，中長期投資的股票必須有高過市場證券組合的投資期望報酬。根據巴菲特的投資理論，我們吸收價值投資將虛擬經濟與實體經濟相結合的優點，揚棄現代證券投資組合以價格波動率作為風險的度量，以上市公司凈資產收益率的標準差作為風險的度量，選取凈資產收益率高、凈資產收益率標準差低的公司來構建最優證券投資組合。由于所選的公司凈資產收益率波動很小，就可通過遞推的方式預測出公司未來5－10年的投資期望收益率。我們可借用現代證券投資組合理論的方法推導出證券組合的收益率和證券組合的風險。最后，以在單位風險條件下最高投資回報率的那組股票作為基于價值投資理念的最優證券投資組合。該組合的本質就是:組合之中的股票具有較高的持續競爭力并且定價被低估(投資回報率高)。這樣我們就既保留了巴菲特的價值投資理論的精華，又將現代證券投資組合理論融合到了價值投資組合的構建中，實現了兩者優勢互補。
(二)基于價值投資理論的最優證券投資組合模型
1．模型構造的理論假設
一是證券市場并非是效率市場，我們可以通過主動性投資取得戰勝市場指數投資收益率的超額收益率。二是價值投資者是根據上市公司是否具有持續競爭力，是否具有高的凈資產收益率并且公司業績穩定來選擇投資的股票。三是價值投資者有共同的投資偏好，既考慮組合要戰勝市場證券組合，取得令人滿意的收入，又要考慮單位風險條件下的組合收益率要高，并依此構建投資組合。
2．單個證券風險度量指標
根據價值投資理論，度量投資一家公司的風險不是這家公司的股票價格波動率，而是買入的公司的經營業績與預期的經營業績間較大的偏離程度。同時，買入公司的股票應當具備長期穩定地增長，應當有高的凈資產收益率，并且能夠穩定地維持高的凈資產收益率。根據上面的觀點，可以根據較長時間的歷史數據計算出一家公司凈資產收益率的平均值(ROE)與標準差σ，在相同均值情況下，凈資產收益率標準差大的公司風險較大。理由如下:EPS=B×ROE(1)g=b×ROE(2)EPS:每股收益;B:每股凈資產;b:留存比率;g:利潤增長率公式(1)證明了一家上市公司的每股收益和凈資產收益率關系密切，當一家上市公司凈資產收益率大幅度下跌，必然會影響到這家公司的每股收益。從公式(2)看到，一家公司的凈利潤增長率和凈資產收益率關系密切、凈資產收益率高的公司，在留存比率相同的情況下凈利潤的增長率也高。也就是說，凈資產收益率和反映一家公司業績的每股收益以及這家公司的利潤增長率正相關，凈資產收益率波動大的公司，其經營業績波動也大，偏離經營業績的預測也高。另外在某一時點靜態地看，股票的價格等于每股收益乘以這個行業的平均市盈率，聯系公式(2)，可以看到一家公司的凈資產收益率越高，在每股凈資產相同的情況下每股收益也越高，這家公司的定價也越高。另外，如果一家公司的凈資產收益率波動越大，那么這家公司的股價波動性也越大。因此，將凈資產收益率的標準差σ作為風險度量的指標符合風險是與預期的經營業績有較大偏離的假定，符合價值投資理念的風險定義。因此，可以確定一個基本的平均凈資產收益率作為篩選的標準，例如ROE＞24%，選取(ROE－σ)/ROE＞0.80的股票作為構建基于價值投資理念的最優證券投資組合備選股票池的股票。
3．單個證券的期望收益率的度量
由于進入備選股票池的股票具有較高且穩定的凈資產收益率，因此可以運用遞推的方法計算單個證券的收益率。假設某公司目前的每股收益為凈資產收益率為留存比率為每股凈資產為D0，凈資產收益率為ROE0，留存比率為b，每股凈資產為NI0，在預測期間公司仍然保持原有凈資產收益率，預測期限為n年，該行業股票的平均市盈率為S，目前股票價格為P0。那么第1年的每股收益為:D1=(NI0+bD0)×ROE0第n年的每股收益為:Dn=［NI0+b(D0+D1+…Dn)］×ROE0第n年的股票價格為:DnS=［NI0+b(D1+D2+…Dn)］×ROE0×S如果將每年的分紅收益作為安全邊際，則總投資的復利年收益率為:R=nDnSP槡0－1(3)公式(3)是不考慮分紅收益的價差復利收益率，忽略分紅部分收益可以作為安全邊際。由于遞推的方法包含有現在價格這個變量，因此高投資收益率的證券必定是被市場低估的證券。4.證券組合的預期收益率根據期望值可疊加的原理，證券組合的期望收益率:Rp=X1R1+X2R2+…+XnRn=∑ni－1xXiRi(4)公式(4)表明，證券組合的期望收益率RP等于每只證券的投資比例Xi與每只證券的投資收益率Ri的乘積之和。5.證券投資組合的風險度量由于經濟是有周期的，在經濟周期的不同階段不同行業的凈資產收益率也會發生變化，它們之間存在不同的相關性，因此可以引用現代證券投資組合的方法來度量證券組合的標準差。σp=［∑ni=1∑nj=1XiXjCov(XiXj)］12σp:證券組合P的標準差;Xi:證券i占投資組合P的投資比重;Xj:證券j占投資組合P的投資比重;Cov(XiXj):證券i與證券j凈資產收益率之間的協方差。6.最優證券投資組合的構建根據模型假設，最優價值投資組合能夠戰勝市場指數且所有價值投資者具有共同的投資偏好，因此，基于價值理念的最優證券投資組合可轉化為單位組合風險條件下組合收益率最高的一組組合。結合現代證券投資組合理論，當組合證券達到8－10只，投資的非系統風險就會得到極大地下降，而價值投資理論認為最好的公司不多，為了取得超額收益，一般采取相對集中的投資策略，吸取兩者優點，從股票池中選取平均ROE＞24%且(ROE－σ)/ROE＞80%，期望收益率大于預期指數收益率的前8只股票，確定最優組合各股票的投資比例(股票數≤8)，這樣基于價值投資理念的最優證券投資組合求解如下:目標函數:Rpσp=f(x1，x2，…xn)max(5)約束條件:∑ni=1Xi=1且0≤Xi≤1(i=1，2，…，8)對目標函數求偏導數，令:fx1x1，x2，…xn=0fx2x1，x2，…xn=0…fxn－1x1，x2，…xn=0結合約束條件∑ni=1Xi=1(6)求解方程組(6)，可求出最優證券投資各證券的投資比例。
三、實證檢驗
我們選取上證180指數股票，以2004年—2009年凈資產收益率均值大于24%且(ROE－σ/ROE＞80%，未來5年年均期望收益率大于20%的股票為備選股票池股票構建價值投資組合，然后和180指數比較，看是否能夠戰勝指數。實證結果如下:1.組合股票的確定180只股票符合凈資產收益率大于24%且(ROE－σ)/ROE＞80%要求的只有兩只股票。2.計算兩只股票的期望收益率參照當前銀行利率與企業歷史凈利潤平均增長率以及美國行業平均市盈率保守取值，600123是煤炭行業，平均市盈率取25倍，600309是化工行業，平均市盈率取30倍。運用以上遞推的方法，則600123五年后的年均復利期望收益率=27.77%;雖然600309一年后的期望收益率=［(3.04+0.578×0.64)×0.3159×30－24.01］/24.01=－8.60%(0.578為股息留存比例，3.04為每股凈資產，0.64為每股收益)，但是由于其較高的凈資產收益率，則五年后年均復利期望收益率仍可達到21.34%，以上兩只股票均未將股息收益率計入期望收益率，以此作為估算的安全系數。3.計算兩只股票凈資產收益率的協方差為－3.49574.求Epσp=Y=X1E1+X2E2X21σ21+2X1X2COV(X1X2)+X22σ22的極值，即Y/X1=0，且X1+X2=1，求解聯立方程得:600123的投資比例為65%，600309的投資比例為35%。根據組合比例實證，2009年12月31日至2010年12月31日的實際投資收益率為:－2.06%(不考慮股息收益率)，而同期上證180指數漲幅為－16%，組合戰勝市場13.94%。
四、結論
本文將現代證券投資組合理論與價值投資理論相結合，吸收各自優點推導出了基于價值投資理論的最優證券投資組合。從表面上看，推導過程和現代證券投資組合理論的均值方差理論沒有太大的差別，但是實際上仍然存在一定程度上的區別。
1.風險的定義與度量不同?，F代證券投資組合風險的定義是股票期望收益率的標準差或者某股票價格波動相對市場證券組合的波動幅度之比，其本質是度量股票價格的波動率。基于價值投資理念的最優證券投資組合的風險度量是度量公司凈資產收益率的波動率，本質是度量上市公司業績的波動率。將虛擬經濟與實體經濟結合起來。
2.基于價值投資理念的最優證券投資組合的目標函數和馬科維茨的目標函數不同。馬科維茨最優組合是無差異曲線和有效邊界的相切點，不同投資偏好的投資者的最優證券投資組合是不同的。而基于價值投資理念的最優證券投資組合假定價值投資者對價值的判斷基本一致，因此目標函數為單位組合風險下收益最高的一組組合，因此只有一個最優證券投資組合。
證券市場線的優缺點范文2
[關鍵詞]商業銀行；投資；金融產品；信用風險
商業銀行近年來積極拓展它們在金融服務業的傳統功能，并逐漸發展成為共同基金和保險品的銷售渠道。這種成就大部分應歸功于廣大零售客戶群體和客戶服務部門，這也是共同基金發展對商業銀行傳統存貸業務造成沖擊的一種回應。不論何種原因，在現今日趨激烈的競爭環境中，商業銀行同樣為它的客戶提供了一系列的投資產品，如共同基金和年金，還有相關投資服務，如共同基金資產分配項目等。
一、金融業的發展突破了對商業銀行投資的限制
當今社會，金融業的變革推動了商業銀行對證券和保險的銷售，打破了傳統銀行業務的界線。這已經對發達國家金融管制制度形成了考驗，并且銀行對這些擴展銷售行為有關的監管也進行了抵制。同時，從事非儲蓄性銷售業務，使商業銀行和其他非銀行機構不得不按照它們需要遵守的新監管制度來重新考察它們現在的市場和報酬結構。過去發達國家商業銀行從事證券業務也要受到政府法規的監管。美國的銀行監管是一種雙重系統結構，也就是說，儲蓄機構和它們的分支機構要么受到美國政府的監管，要么受到州政府的監管。在美國聯邦政府的層面上，1956年的美國《國家銀行法案》和《銀行控股公司法案》，分別適用于美國商業銀行和控股公司，州特許銀行要遵守所在州銀行法規。一般來說，銀行法規用于保證金融機構的安全性和穩定性。
美國對商業銀行從事證券業務的主要限制最初源自于1933年的《格拉斯－斯蒂格爾法案》，該法案要求將商業銀行的儲蓄業務和投資銀行的證券交易業務相分離。為此，《格拉斯－斯蒂格爾法案》禁止商業銀行從事證券承銷業務或參與證券交易，以保證商業銀行的安全性和穩健性。當然《格拉斯－斯蒂格爾法案》并沒有禁止所有的銀行從事證券業務，國家銀行可以“投資證券”。此外，《格拉斯－斯蒂格爾法案》并不禁止美國國內商業銀行為顧客充當證券交易的人。
除了《格拉斯－斯蒂格爾法案》，美國還有《銀行控股公司法案》，用以監管銀行控股公司及其非銀行分支機構的證券業務范圍。這個法案試圖將銀行控股公司的銀行職能與其他機構的相關投資職能相分離。當非銀行業務與銀行業務緊密相關且該業務的公眾利益遠大于任何可能副作用的情況下，銀行控股公司可以從事該項業務。特別是20世紀80年代以來，《格拉斯－斯蒂格爾法案》中的條款(主要是第16部分和第20部分)被司法解釋大大地削弱了，商業銀行可以充當人的證券產品業務和服務的范圍擴大了，并增進了銀行與從事經紀業務的證券公司之間的聯系。
隨著時間的推移，美國商業銀行為投資產品提供經紀業務的范圍經受了市場的檢驗，逐漸變得明晰且不斷擴展。美國商業銀行能夠向大眾提供經紀業務的授權是通過一項美國聯邦特區法院的裁決而得以確立的。該裁決支持1982年美國貨幣監督局(OCC)批準的國內銀行擁有傭金型經紀公司，在此之后不久，銀行控股公司也取得了同樣的授權，而且這種授權最終獲得美國最高法院的認可。根據眾多的市場投資者的需要，美國商業銀行自然而然地就介入到了共同基金業務之中。1985年的一項OCC解釋性聲明批準商業銀行從事共同基金銷售業務，允許全國性銀行以人的身份進行共同基金交易并提供相關管理。1987年又再次擴充為允許銀行為客戶提供全面的經紀業務和咨詢服務。美國商業銀行雖然獲得授權進入證券市場，但它們也必須遵守錯綜復雜的證券法規。
二、美國拓展商業銀行投資模式
近二三十年來，美國商業銀行能夠以多種形式向客戶提供投資品的服務，銀行和銀行控股公司可以發展傭金經紀業務或者是成立提供全面服務的經紀分支機構，它們還能與第三方賣主或服務提供商之間達成合約性質的網絡協議，或者是建立其他形式的合資協議或銷售關系。
1、共同基金的銀行銷售。共同基金在美國商業銀行的投資業務中占有十分重要的地位。任何一家商業銀行要進行共同基金的經紀業務，就要先成立一家獨立的從事經紀業務的下屬機構，這樣能夠為將來建立以激勵為基礎的報酬協議提供更大的靈活性。一般地，只要資產分配服務可以收到報酬，那么經紀組織和投資顧問組織也會有相應的安排。銀行也可以在它們以外的范圍尋求銷售渠道，并且可以和第三方金融服務商簽訂協議，這些協議可以采取多種形式，每一種都有自己的優缺點。這取決于參與者最終的經濟和銷售目標以及法律、監管的標準與限制。商業銀行喜歡通過與其他金融服務組織合作或合資的形式，將更多的物質資源投入到證券相關業務的發展之中。銀行參與的其他普通協議包括面向銀行客戶的金融工具發行者提供付費服務。商業銀行或它們的下屬機構可以從事的服務包括投資咨詢、股東服務、轉讓服務和管理業務，協議的非銀行參與方一般從事承銷和銷售業務。而這些業務是銀行所不能從事的。將承銷業務從服務業務中分離出來是商業銀行從共同基金獲取費用或是創立自己的共同基金品牌所采用的一般方式。協議的另一種形式就是商業銀行向自己的客戶介紹非銀行公司的產品，再從中收取傭金；或者說就是銀行向非銀行公司出租或出賣顧客名單。這些商務協議的參與者必須遵守協議，協議的參與者與這些協議的銀行和非銀行參與方必須履行的信息披露義務和其他的客戶保護標準的要求甚至已經涉及到銀行的監管范圍。
2、保險產品的銀行銷售。近年來，保險業務也成為商業銀行的一種投資產品。銀行可以通過與具有合法資格的保險機構簽訂合約，再向客戶提供保險品的方式，就可以繞過許多法規。一家保險機構可以在銀行內設立一個部門并履行有關管理職能。這些有資格的機構可以按照某些法規和有關合伙、合資的政府法規要求與銀行建立雇傭關系。這種協議的一般形式就是出租協議。根據這種協議，銀行可以獲取州法規許可的固定租金或是從保險機構的業務收入中進行提成。還有就是與保險公司建立合資關系。1998年法國安盛集團掌握的保險資金達6550億美元，蘇黎世金融集團掌管的保險資金4030億美元。其他銷售關系的一般形式包括雇用一家按證券法規注冊為經紀公司和符合保險法規具有保險人資格的銀行附屬機構。另一種使銀行可以繞過證券法規的辦法就是讓一家保險公司按照政府法規對銀行雇員直接進行管理授權。與非合并的經紀公司達成三方網絡協議，也可以是其他方式。如果保險品不需要通過經紀公司，銀行可以僅僅通過與一家合格的機構建立合約的形式來銷售其他保險品，盡管這種保險不同于固定或可變年金合同的情況下，地方政府的合并法規可能禁止這種協議。報酬形式就像參與協議的組織之間的關系構成一樣復雜，通常由銀行將要承擔的角色來決定。最普通的報酬形式來自于資產管理費、共同基金咨詢費和分銷金融產品的手續費。銀行或它們的分支機構在資產分配項目中提供投資建議，那么它們可以向客戶直接收費。
考慮因獲取報酬而可能產生的監管問題，報酬形式的一個微小變動就可能對協議受監管的組織產生根本的影響。在資產分配項目中，經紀業務和投資咨詢業務經常是混在一起的，一方面要受到有關經紀公司的監管；另一方由于報酬合約的緣故，受到投資咨詢方面的監管。
3、證券的銀行承銷。在美國，盡管商業銀行有很大的空間來參與證券業務，但是由于銀行法規方面的限制，仍然嚴格地約束商業銀行進行承銷證券發行業務。然而美國的銀行法允許商業銀行改選美國政府和下屬職能部門的承銷義務，以及各州及其下屬部門的承銷義務。美國銀行法約束銀行承銷業務，也是為了避免銀行在證券發行時面臨投資風險所導致的潛在利益沖突。這種約束起到一種“屏障”的作用。這樣，全國性銀行要與經紀公司簽訂協議，以經紀公司作為共同基金或不變年金的承銷商，而銀行只提供管理和其他形式的服務。銀行一般是與經紀公司簽訂一項銷售合同來提供這些服務。這些服務包括維護共同基金記錄、計算資產凈值和其他業績指標、準備和整理與證券交易委員會(SEC)的注冊聲明；為共同基金或者是可變年金的銷售提供報酬，盡管收取這種費用可能意味著銀行具有承銷商的身份。其支付的費用是與共同基金的銷售相聯系的。
4、退休金定期存單的承銷。在美國，退休金定期存單綜合了年金終身支付的特征和存單擔保利率的特征。但是這種金融產品是保險公司設計出來直接與年金進行競爭的，不同于保險公司年金的是，退休金定期存單具有美國聯邦存款保險公司存款的資格并與客戶存在該銀行的存款一樣受到存款保險的保護。最高限額可達100000美元。數額較小的存單，如5000美元，客戶可以靈活選擇到期日，并且在存款期間(1年到5年內)存款利率固定，存款期內支付數額要依照客戶的賬戶余額來決定。客戶可以在到期時領取總額的2/3，其余部分將會按月支付給客戶一定數額，直到客戶主動終止。1995年4月6日，美國聯邦國稅局(IRS)提出了一項管制規則，就是向例如退休金定期存單等非債務合約征稅，除非這些合約所有的支付手段符合下列條件：一是平均存活期或壽命期內至少每年進行支付；二是在合約期內支付水平不提高；三是在合約規定的初始投資完成一年內開始支付。這些規定可使大多數銀行發行的退休金定期存單失效，除非是發行一年內就開始支付退休金定期存單。因為退休金定期存單是在市場上交易的一種長期存單，所以，美國上述這些規定就大大減少了退休金定期存單在市場當中的吸引力。這些規定適用1995年4月6日之后發行的合約。因此，美國聯邦國稅局的提案招致了國會的反對。目前，在美國銀行銷售退休金定期存單的問題，不論是作為司法裁定，或是國會提案，或美國聯邦國稅局提案，都還沒有得到徹底解決。
三、中國拓展商業銀行投資的策略選擇
隨著中國金融體系建設的日臻完善，我國商業銀行必將與發達國家的大銀行展開競爭。與過去不同的是，銀行已經不再拘泥于網點、時間、地域的限制。多樣化的營銷渠道和不斷創新的營銷方式，盡可能地滿足客戶多樣化、個性化需要，使商業銀行的投資領域進一步拓寬，無論是古老的，還是新興的；無論是大銀行，還是小銀行；無論是國有的，還是民營的，所有不同類型的銀行都可以在一個平臺上公平競爭，特別是金融全球化為商業銀行的競爭設立了一個新的起跑線。
1、改變商業銀行現行投資管理模式。面臨外資銀行大舉進入中國的嚴峻挑戰，國內商業銀行必須盡快改變傳統的管理模式，要以新的戰略眼光實現商業銀行投資管理模式的轉變。特別是要盡快破除對商業銀行投資模式的制度上的制約。隨著商業銀行混業經營趨勢的日漸明朗，商業銀行、證券公司、保險公司、信托公司產品的交叉進入，激烈的市場競爭需要新的競爭規則，催生銀行投資制度的建立和舊制度約束的破除。綜合化的經營方式要求銀行與證券、保險、基金、信托有更廣泛、更實質的合作，使我國商業銀行的投資環境完全與發達國家的管理模式接軌。
2、豐富金融產品，為更多投資者提供新的入市交易機會。目前，我國投資銀行的資本金極為有限，但是通過運用互換工具來支持銀團貸款卻不會對它自身產生資本金不足的壓力，同時還可以與客戶建立良好的信用關系。另外，還可以通過信用衍生工具交易建立新的資產組合來滿足不同風險管理需求和投資偏好。因為信用衍生工具提供了更多的機會滿足投資者的投資要求。目前一些商業銀行借助理財產品的平臺，推出了名為“理財產品”，但實際上是具有信用衍生產品特性和風險的金融服務工具。比如，民生銀行推出“信用類理財產品”，根據客戶對國際資本市場趨勢的判斷，幫助客戶獲取超額回報。通過信用升級，形成新的產品，出售給市場上不同風險偏好的投資者，改善金融機構資產負債結構。
3、提高商業銀行投資市場的流動性。以違約互換為例，它為商業銀行提供債券市場和信貸市場上做空的機會，銀行購買信用風險保護覆蓋信用風險帶來的或有損失，不必擔心的風險暴露過大，同時轉移一部分貸款事后監督管理成本，減少貸款集中度，從而可以集中精力從事具有優勢和熟悉的行業或地區貸款。而且，銀行可以進入原本不會涉足的風險較高的部門或地區貸款，對于非銀行金融機構可以通過違約互換出售信用保護，承擔其愿意承擔的風險并獲得穩定的收益，同時又不必增加額外的資本和財務費用。
證券市場線的優缺點范文3
【關鍵詞】 關聯方交易； 監管指標； 不當關聯交易； 公司治理結構
一、關聯交易
《國際會計準則24號》對關聯交易定義“在財務和經營決策中，如果一方有能力控制另一方或對另一方施加重大影響，則認為他們是關聯方”。我國法律則規定，關聯交易是指一公司或其附屬公司與在該公司直接或間接擁有權益、存在利害關系的關聯方之間所進行的交易。即關聯方之間發生轉移資源或義務的事項，而不論是否收取價款。在企業財務和經營決策中，假如一方有能力直接或間接控制另一方，或對另一方施加重大影響，或兩方或多方同受一方控制，視為關聯方。關聯交易在上市公司越來越普遍，上市公司關聯交易是指上市公司及其控股子公司與關聯方之間的交易。
關聯方交易具有兩面性的特征：一方面關聯交易所具有的降低交易成本、優化資源配置、實現公司利潤最大化的優越性，增強了上市公司的競爭力并推動其發展，上市公司在擴張和資本運營過程中普遍采用這一形式，這就決定了關聯交易存在著必然性；另一方面關聯交易發生在有關聯關系的特定主體之間，交易一方能夠通過這種關聯關系控制或影響另一方的決策、行為，從而造成交易雙方地位的實質不平等，使關聯交易的公允(公正)性受到質疑，缺乏規范的關聯交易很容易演化為規避法律、侵害他人利益的工具。不當關聯交易的發生，會阻礙市場主體之間的平等競爭，影響公平稅負，使公司財務風險加大。2000年，南京熊貓（600775）通過關聯交易扭轉了虧損，摘下了ST的帽子，重新步入正軌；而幸福實業從1999年12月到2000年12月股權先后7次轉讓，損失嚴重。因此，關聯交易有其優缺點，企業應根據自身特點慎重運用關聯交易，以避免不當關聯交易帶來的損失。
二、我國上市公司關聯交易的現狀
根據歷年相關數據分析，我國上市公司關聯交易無論是交易金額還是交易次數、發生關聯交易的公司數目都呈逐年遞增的趨勢。如2001年上市公司關聯交易的總規模為1 535.47億元，交易次數為9 996次；到2006年其規模已達到54 233.44億元，為2001年規模的35倍，交易次數為24 139次，與2001年相比翻了一番。而發生關聯交易的上市公司數目也是逐年遞增，2001年為995家，而2006年為1 331家；同時發生關聯交易的上市公司比例亦呈穩步增長的趨勢，2004年以前所占比例在80%左右，而從2004年起開始上升到90%以上。這些數字表明我國上市公司關聯交易的交易量在逐年加大，發生該交易的上市公司也在逐年增加，可見在我國上市公司關聯交易量日漸增大，同時其影響也日漸增大。
數額如此之大的上市公司關聯交易若不加以規制，或者規制不力，則易產生大量的非公允關聯交易，其帶來的危害將是巨大的。我國證券市場上市公司關聯交易的種種事實也證明了這一點。由于我國證券市場經歷的時間較短，監管經驗不足，相關規制立法滯后，我國上市公司的關聯交易呈現如下特點：
一是在上市公司日常經營活動中上市公司經常為關聯企業提供擔保，特別是在滬市設立早期，以1998年中報為例，滬市398家上市公司就有77家為其關聯企業提供了擔保，占28.3%。
二是控股股東占用或拖欠上市公司資金，如2007年1月證監會己立案稽查2006年年底前未能解決資金被違規占用問題的17家上市公司。這些公司涉嫌占用92億元資金，其中三九醫藥占用額達37億元，占未清欠額的40%?？刂乒蓶|肆意占用或拖欠上市公司資金，嚴重影響上市公司經營運作能力，降低了上市公司的盈利水平，侵害了其他股東的利益。
三是控制股東通過關聯交易掠奪公司利潤。由于許多公司與控制股東存在行業依存關系，控制股東或以高價出售原材料或以低價購買上市公司產品，掠奪上市公司利潤，影響公司償債能力和股權收益率；或者通過各種協議，由上市公司向關聯企業高價繳納管理費、廣告費等來掠奪上市公司利潤。
四是控制股東的債務由公司的債權充抵。在民法理論上，債的混同是指債權人與債務人合為一體時可實行的債的相抵。而上述行為是將股東與公司混同，進行變相融資，明顯違背了股東和公司的獨立原則，侵害上市公司利益。
五是在上市公司資產重組過程中，控制股東利用定價政策差異來獲取定價利差的收益。即先以凈資產定價法買入國有或法人股，成為控制股東，然后利用決策上的優勢地位，以市盈率定價法將股權賣給上市公司，實現定價利差的收益。為了保全上市公司配股資格，控制股東向上市公司轉讓優質資產或收益。這種行為表面上看是上市公司獲益，實際上，一旦配股完成后，控制股東還會將利潤轉移回去。上市公司關聯企業借上市公司資產重組的題材，在二級市場進行炒作，通過關聯交易獲取投機利益。常用的手法是關聯方在為重組接觸前后，開始在二級市場上以較低的價格緩慢吸納，當重組意向確定后，關聯方或有關中介機構已經將二級市場的股價拉高，并在重組方案向社會公告后尋機將手中股票拋出，獲取厚利。
三、我國上市公司不當關聯交易的原因分析
（一）上市公司關聯交易產生的誘因――上市公司監管指標不合理
在關聯交易中，由于交易價格的確定具有很大的主觀性，因此關聯交易在凈利潤、凈資產收益率等以會計收益為基礎的指標中起很重要的作用。
眾所周知，會計上確認收入通常是以商品所有權上的主要風險和報酬的轉移為前提，并以交易各方同意的價格作為收入確認的依據。如此利潤就成為一個很容易被人為操縱的指標。舉一個極端的例子，即使某種商品一文不值，但如果有人愿意以1億元的價格買下來，并且愿意承擔該商品的風險和報酬那么賣方就可以在其會計報表上反映 1億元的收入和利潤。因此，如果關聯交易的定價原則不符合市場運作規則，它就可能成為改變上市公司利潤額的最簡單、最直接和最有效的方法，并且由于其隱蔽性，往往成為上市公司進行利潤操縱的一個重要手段。
（二）上市公司關聯交易產生的制度環境――國有企業“剝離”上市模式
在我國，公司上市一般采取國有企業改制重組、剝離上市的模式，即從國有企業中剝離出一部分經營性資產和業務，組成上市公司，剩下的部分組成母公司。這樣做一方面是為了支持國有企業的改革和發展，另一方面是因為在原有的股票發行模式下，股票發行額度是由證券主管部門來確定的，國有企業的資產規模一般都很大，與所申請到的股票發行額度不相匹配，在這種情況下，國有企業要想上市，只好削足適履，將一部分經營業務和經營性資產剝離出來，或者進行局部改制，將原本不具有獨立面向市場能力的生產線、車間和若干業務拼湊成一個上市公司。
這種“剝離”上市的企業上市模式使得我國的上市公司與母公司及其他關聯方之間的關聯交易更為普遍。
（三）上市公司關聯交易產生的法律環境――相關法律法規不健全
市場經濟在一定意義上就是法制經濟。對于上市公司的關聯交易，必須從法律上進行規范。目前我國關聯交易的法律規范主要存在以下方面的不足：
1.《公司法》中缺乏對關聯交易的相應規定
我國1999年修訂的《公司法》未對關聯交易做出直接規范，僅限于一些相當原則的規定，而且很不全面。例如，《公司法》第六十條規定“董事、經理不得挪用公司資金或者將公司資金借貸給他人；董事、經理不得以公司資金為本公司的股東或者其他個人提供擔?！??？梢钥闯?，該規定只涉及董事、經理等關聯自然人，而對公司的關聯法人尤其是控股股東的行為未作約束。
這樣，我國關于關聯交易的法律規范就主要體現在中國證監會的規章、深滬證券交易所的《股票上市規則》以及有關公告中。與《公司法》相比，這些法律規范只是準法規，級別較低，因而對上市公司非公允的關聯交易的約束力較弱。
2.缺乏保護中小股東利益的法律規范
目前，我國在深滬證券交易所的《股票上市規則》中已經建立了重大關聯交易股東大會批準制度、表決權回避制度等關聯交易的事前和事中規制制度，這些制度可以在一定程度上減少和規范上市公司非公允的關聯交易，但是仍然缺乏保護中小股東利益的法律制度，如規定控股股東的誠信義務和補償責任以及股東派生訴訟制度。對控股股東規定誠信義務和補償責任，是保護中小股東利益不受侵害的重要手段。只要控股股東對公司施加某種可能對公司或中小股東利益構成威脅的行為，就要受到誠信義務的約束。控股股東如果違反誠信義務，應承擔賠償責任。股東派生訴訟制度的目的是建立一種為公司股東尤其是中小股東主持正義的機制，遏制公司董事、高級管理人員、控股股東及其他關聯人員濫用公司權利。
（四）上市公司關聯交易產生的體制環境――公司治理結構不完善
公司治理結構是藉以處理公司中的各種合約，協調和規范公司中各種利益主體之間關系的一種制度安排，而股權結構是公司治理結構的基礎，在相當程度上起著決定性作用。
一些由國有企業改制而來的上市公司，由于改制過程中操作不規范，造成公司治理結構嚴重扭曲，表現在上市公司長期和大股東資產、人員、財務三不分，大股東的董事長直至總經理、副總經理，與上市公司的董事長、經理班子重合，董事會流于形式，股東大會的作用不能充分發揮。在這種公司治理結構下，關聯交易就成為大股東向上市公司進行利益轉移的便捷渠道。近年來頻頻發生的大股東占用上市公司資金的案例就是一個很好的說明。這些案例的共同特點是大股東利用其控制地位，無視公司整體和中小股東的利益，利用關聯交易侵占上市公司的巨額資金，把上市公司作為自己的“提款機”。
（五）上市公司關聯交易產生的內控環境――內部控制制度不健全
內部控制是企業管理的一個重要組成部分。目前我國許多上市公司還未意識到內部控制的重要性，對內部控制也存在很多誤解，再加上公司治理結構上的先天不足以及機構和人員素質等方面的原因，致使許多上市公司的內部控制基礎薄弱。就關聯交易而言，許多上市公司沒有制定重大關聯交易的規范性程序，以至關聯交易可以“隨心所欲”地發生，不是真正從公司的生產和經營角度，而是利用關聯交易為關聯方取得超額收益或進行利潤操縱。
四、針對上市公司關聯交易應采取的措施
（一）上市公司監管指標的完善
1.引入現金流量指標
在上市公司的監管指標中，加入現金流量指標，淡化會計收益指標的影響，一方面可以削弱上市公司利用關聯交易進行利潤操縱的動機，另一方面也可以對上市公司的價值做出更加準確的評價。
這一思想反映在監管部門對上市公司的配股、暫停上市和終止上市等監管政策上，就是在保留原有的會計收益指標如凈資產收益率、凈利潤、每股收益的同時，加入具有可比性的現金流量指標。在這一思路的指導下，可以設計出三組對比指標：凈資產收益率和凈資產現金流量比率（凈資產現金流量比率=經營活動現金凈流量/股東權益）；經營活動凈收益（經營活動凈收益=凈收益-非經營性收益)和經營活動現金凈流量；每股收益和每股經營活動現金流量。根據現金流量應與相應的會計收益相匹配的原則，對會計收益指標采取絕對數標準，而相應的現金流量指標采取相對數標準，即至少應該占相應的會計收益指標的多大比例（這一數值可以通過對全部上市公司最近三年該現金流量指標占相應會計收益指標比例的歷史數據加權平均得出）。上市公司要同時滿足這兩個標準的要求，才能取得配股資格或避免暫停上市、終止上市的處理。這樣，以提高賬面利潤為目的而不能帶來現金流量實質增加的關聯交易必將得到有效遏制。
2.對凈資產收益率等會計收益指標進行修正
為了遏制上市公司利用關聯交易產生的非經常性損益制造賬面利潤的動機，真實反映其獲利能力，應該將非經常性損益從以凈利潤為基礎的會計收益指標中剔除。根據有關規定，上市公司“摘帽”的前提是扣除非經常性損益”后的凈收益是正的。另外，確定上市公司增發資格的條件之一是3年凈資產平均收益率在“6%”上，但在計算這個6%的指標時，沒有區分非經常性損益與經常性損益，這仍是在鼓勵上市公司繼續利用非公允的關聯交易創造利潤，因此應對凈資產收益率這一指標進行修正。修正后的凈資產收益率為扣除非經常損益后的凈利潤與股東權益之比。這樣一來，關聯交易產生的非經常性損益就不再計入凈資產收益率這一指標，上市公司利用這類交易進行利潤操縱的動機就會大大削弱。
（二）公司上市模式的規范
鑒于我國的現實國情，目前國有企業改制上市仍是公司上市的主要模式，因此應該首先對這一模式進行重點規范。
針對國有企業“剝離”上市模式存在的弊端，證監會于2001年4月了《擬發行上市公司改制重組指導意見（公開征求意見稿）》（以下簡稱《指導意見》）。該《指導意見》指出，擬發行上市公司的改制重組應遵循以下原則：一是直接面向市場，自主經營，獨立承擔責任和風險；二是建立、健全公司治理結構，促進股東大會、董事會、監事會以及經理層的規范運作；三是有效避免同業競爭，減少和規范關聯交易；四是突出公司主營業務，形成核心競爭力和持續發展能力。
總之，《指導意見》對國有企業改制重組總的要求是規范改制和完整重組，即使對原有企業進行剝離，也要保證剝離進入擬發行上市公司的業務和資產的獨立完整，保證人員、機構、財務等方面與原企業分開。如果今后擬發行上市公司的改制重組確實按照該《指導意見》的要求進行，那么可以在很大程度上減少和規范擬發行上市公司與母公司的關聯關系，從而大大減少關聯交易的發生，為杜絕非公允的關聯交易打下堅實的基礎。
（三）相關法律法規的完善
1.在《公司法》中對關聯交易做出規范
為了提高我國關聯交易法律規范的級別，加強對上市公司關聯交易的法律約束力，應該在公司法中補充、完善關于關聯交易事前、事中的法律規定。如果上市公司在關聯交易中違背了這些制度，那么就不僅僅是違規的問題，而是違法的問題，處罰的力度會大大加強，從而可以在一定程度上遏制上市公司非公允關聯交易的發生。
2.規定控股股東的誠信義務和賠償責任
在西方國家的《公司法》中，控股股東的誠信義務主要包括兩個方面：一是注意義務，即在對某一經營事項進行決策時，控股股東必須做到小心謹慎；二是忠實義務，即對控股股東設置一些禁止性規定，如禁止內部人交易或擠出式兼并交易。我國應該在借鑒西方國家經驗的基礎上，結合我國上市公司的現狀，在《公司法》中明確規定控股股東的誠信義務和賠償責任。
（四）公司治理結構的完善
推動股權結構的合理化，形成對大股東的制衡是今后改善我國上市公司內部治理的重要手段。我國上市公司應當以強調股權的適度集中，充分發揮股東對管理層的監督為目標來優化公司股權結構?？毓纱蠊蓶|應積極吸引機構投資者和戰略投資者，形成幾個大股東持股比例相當的格局，這樣控股大股東就會有監督公司內部管理層的動力，能有效地對上市公司內部管理層的關聯交易行為形成監督；加強機構投資者參與公司治理的作用，從而逐步推進公司控制權市場的建立。
此外，還要解決上市公司與控股股東的“三不分”問題，尤其要使上市公司建立獨立于控股股東的董事會、經理層和監事會，避免“一套人馬兩塊牌子”的局面。董事會作為公司治理的核心，它是股東大會與總經理的一個傳遞樞紐，應完善董事會的功能。當前我國部分上市公司董事會之所以沒有發揮其應有的作用，是因為缺乏一個以創造價值為評價標準的董事會績效考核體系，應盡快建立以董事會為核心的公司內部治理機制，尤其是董事會參與戰略決策的功能并發揮應有的作用。經理層是為股東、公司實現利益最大化的關鍵者。公司治理結構就是要有效地調動經理層的積極性，使他們在為股東和公司實現利益最大化的同時，也相應獲得自身利益；同時要加強對經理層的監督和控制，主要來自兩方面，即公司內部的監控機制和外部的監控機制。公司內部監控機制主要是指股東和董事會對經理層的控制，而外部監控主要是市場競爭機制、政府部門的監控及各社會輿論的監督等。監事會是利益相關者參與公司治理的重要形式。真正發揮監事會的監督作用應在現有監事會的成員中增加主要債權人；擴大中小投資者在監事會中的比例；嘗試引入外部監事制度，從而提高監事的專業水平。
（五）關聯交易內部控制制度的建立
一是上市公司應該根據《股票上市規則》以及《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》中有關關聯交易的規定，建立關聯交易的內部控制制度。
二是引入獨立董事制度。獨立董事制度在規范上市公司治理結構，抵制“內部人控制”和“大股東控制”方面能起到良好的作用，同時在客觀上有助于維護中小股東利益，引入時應避免與監事會的功能重合，防止資源浪費。
三是建立股東大會批準制度。規定此制度的目的，一是使其他股東參與某些關聯交易決策，避免董事會在控股股東的操縱下做出有損于公司或少數股東利益的關聯交易決策，二是藉信息披露制度將這些關聯交易置于社會公眾的有效監督之下。
四是借鑒香港聯交所的做法，引入董事會批準制度。按照交易總額及占上市公司有形資產凈值的比率，將關聯交易分為三部分：對公司經營活動影響較小的關聯交易，豁免批準；對公司經營活動影響較大的關聯交易，由董事會批準；對公司經營活動有重大影響的關聯交易，則必須由股東大會批準。
五是建立關聯股東回避表決制度，即當股東大會對某一項關聯交易做出決議時，與該關聯交易有利害關系的股東不得就其持有的股份行使表決權。
五、結論
上市公司關聯交易問題一直頗受關注，對我國上市公司的發展影響非常大，只要將其利與弊、現狀和產生的原因分析好，采取有效措施，必能促進我國上市公司的蓬勃發展。
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