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證券市場的功能與作用范文1
關鍵詞：證券市場；中小企業融資；效率
中圖分類號：
F83
文獻標識碼：A
文章編號：1672.3198（2013）03.0110.02
建立證券市場的根本目的是通過積聚社會的閑散資金，為企業提供融資渠道，促進企業的擴大再生產，特別是那些具有發展前景卻缺乏必要資金的企業，來實現資源化配置。就我國證券市場的發展而言，起步晚于西方發達國家，我國社會主義市場經濟的基本特征也反映在了證券市場的發展過程中，以及我國政治背景的特殊性，這一系列因素造成了我國證券市場的特殊性。
在我國，隨著市場經濟的推進和不斷發展，我國中小企業發展壯大，己成為國民經濟和社會發展的主要力量，目前，中小企業創造的最終產品和服務價值相當于國內生產總值的60%左右，繳稅額為國家稅收總額的50%左右，提供了近80%的城鎮就業崗位。中小企業已經是我國經濟發展的生力軍。然而，“融資難”已成為制約著中小企業發展的瓶頸。研究融資效率問題，對于提高社會經濟資源配置效率，解決融資困境，促進中小企業發展，具有重大的現實意義。
1融資效率的內涵
經濟學上的效率是指資源配置的效率。相應地，資本市場效率應為資本資源的配置效率，即資金的有效動員與資本資源的高效利用。前者是指資金需求者以最低的成本獲得資金的能力；后者是指其將稀缺的資金分配給最具有生產優勢的投資者。本文分析的融資效率是資本市場效率之一，它是指企業以低成本、高收益運作資金的能力。具體包括交易效率和配置效率兩個層次，前者是指企業以低融資成本取得資金的能力，后者是指將資金進行最優化分配的能力。
2我國中小企業融資現狀
2.1內部融資為中小企業融資的主要方式
我國大多數中小企業是市場和技術相對成熟、發展比較穩定的勞動密集型企業，其競爭優勢來主要得益于低廉的勞動成本。所以，一般企業的發展主要靠自身積累。但是，通過企業的內部留存收益來尋求發展有很大的局限性，因為內部留存的積累相當有限，并不足以支持企業擴大再生產所需的全部資金，從而限制了企業的做強做大。
2.2外部融資困難
外部融資的主要渠道為銀行借貸。中小企業雖然在很多方面顯示出了很強的生命力和發展潛力，但由于中小企業規模較小、經營的不確定性比較大，資金實力薄弱，償債能力比較低，使得中小企業很難從銀行獲得借款，據不完全統計，中小企業貸款申請遭拒率達56%，這無疑是中小企業借款難的問題雪上加霜。
2.3證券市場的融資成本高
在資本市場上上市，會增加固定支出成本，包括掛牌費用、信息披露費用、中介費用、審計費用等，由于中小企業的發行額較小，所以這部分固定成本存在著規模不經濟問題，使得中小企業股權融資效率更低。
2.4民間資本充足，但配置效率低下
我國的居民儲蓄率一直較高，為民間借貸市場的發展提供了充足的資金來源，甚至在一定程度上取代了銀行的功能。但由于民間融資活動缺少相關法律和制度的規范，嚴重擾亂了證券市場的正常秩序。因此，民間資金市場進一步理性和規范的發展，是我國證券市場完善的新的內涵。
3我國證券市場的概述及存在的問題
3.1證券市場的概述
證券市場是證券發行和交易的場所。從廣義上講，證券市場是指一切以證券為對象的交易關系的總和。其實質是資金的供給方和資金的需求方通過競爭決定證券價格的場所。由該定義可知證券市場最基本的三個功能為：融通資金、資本定價和資本配置，而資本定價和資本配置都是通過資金融通這一形式來完成和實現的，所以又可以說融通資金資本市場諸多作用里的是重中之重。
中國證券市場的產生和發展不同于西方國家，有其特殊的政治背景，這就使得中國證券市場的功能與市場經濟下的證券市場有所差異。我國現在只有功能基本雷同的深滬兩證券交易所，基本是單一的證券市場交易品種也僅有三種：股票、債券、基金，股指期貨等金融衍生品種幾乎是空白。這是由于我國證券市場的產生和發展的初衷并不是為了促進資源配置，更多的是為國有企業改革服務，因此，我國證券市場的不合理定位引發了諸多弊病。
3.2證券市場與融資效率的關聯
我國證券市場成立之初就是為了幫助大型國有企業解決債務和資金需求的問題。改革開放三十年以來，隨著我國市場經濟的發展和開放，私人企業在國民經濟中也扮演著越來越重要的位置，證券市場的對經濟作用也得到了與時俱進的豐富，突破傳統的服務于國有大型企業的概念，證券市場還要積極的為有潛力的中小企業提供資金，以實現優化資源配置、充分有效的利用資金的目的。
一個成熟的證券市場應該擁有能適應不同投資者需求的眾多投資品種。作為資金供需者之間重要的中介，證券市場要能合理的安排社會閑置資金的去向，而不會因為設置了較高的門檻、苛刻的限制條件以及裙帶關系等，將急需資金的企業拒之門外使其得不到長足發展，卻把大量資金滯留在某些生產積極性較弱的企業里，造成資源的極大浪費。
3.3我國證券市場的特征及問題
從我國證券市場的發展歷程來看，證券市場在轉化社會閑散資金為投資資金、減輕企業債務負擔、分散銀行金融風險、拓寬居民投資渠道等方面發揮了很重要的作用。但由于我國市場經濟的改革是政府主導下的改革，這就使得我國的市場經濟在改革之初己打上行政干預的烙??；并且由于我國證券市場起步較晚，與西方國家相比，一些詬病也比較顯著。
（1）我國證券市場有較為濃重的行政色彩，這是行政職權過多介入的后果。從證券市場發展的一般趨勢來看，公司在證券市場融資，不僅要符合公司上市的一般標準，還要進行嚴格的后續檢查監督。但在我國，這一標準并沒有得到真正的貫徹，政府通過行政機制和行政手段，對證券發行、上市和流通進行廣泛的不合理干預，扭曲了資本機制和市場機制。
（2）證券市場結構嚴重失衡。我國證券市場的發展現狀體現了對股權融資強烈偏好的這一特征。首先，股票市場發展蓬勃，而債券市場發展緩慢，甚至呈萎縮狀態。在股票、債券、基金的市值結構中，股票市值占97%左右，債券市值占2%左右，基金占1%，債券和基金發展滯后。其次，資本流動的“體內循環”。很多上市公司募集到資金后，由于沒有合適的投資項目，所以私自改變資金流向，從事證券交易，形成“體內循環”，未能實現社會擴大再生產的目的，造成資源的巨大浪費和股票融資的低效率惡性循環。
（3）市場體系構架基本清晰，交易品種增加，但多層次市場尚不完善，產品不夠豐富，門檻較高，難以滿足處于不同發展階段企業的融資需求和投資者不同的風險偏好。中小板市場的推出和代辦轉讓系統的出現，是中國在建設多層次資本市場體系上邁出的重要一步。資本市場近幾年也陸續推出了可轉換公司債券、證券公司債券、銀行信貸資產證券化產品、企業或證券公司發行的集合收益計劃產品以及權證等新品種，以適應投資者的不同需求，在一定程度上豐富了證券交易品種。但從總體來看，目前資本市場在結構上仍然不平衡，多層次股票市場尚未建全，公司債券市場，衍生品市場發展嚴重滯后，交易品種不夠豐富，尤其不能滿足中小企業對資金的需求。
（4）證券市場過度投機氣氛嚴重。目前，我國證券市場尚處于散戶與機構投資者并存的初創階段。由于個人投資者缺乏對市場進行全面分析和判斷的能力，傾向于短線投機操作，使本來就不穩定的證券市場進入混沌狀態，在短期內急劇波動，增大了市場交易活動和價格的不穩定性及風險性，同時難以支持長線發展前景看好的行業，中小企業要通過證券市場獲得資金就難上加難，造成資源配置失效。還有少數機構投資者憑借自身的資金、設施、信息等方面的優勢操縱價格，扭曲資金流向，降低證券市場的資金融通效率。
4為提高融資效率，我國證券市場的發展方向
4.1完善市場約束機制，促進上市公司健康發展
上市公司質量是證券市場的基石。應不斷完善市場約束機制，推動上市公司做優做強。
（1）以信息披露為重點，改進信息披露的內容格式和程序，豐富信息披露平臺，減少信息披露過程中的漏洞，強化信息披露監管手段，對于違反信息披露規范的行為，加大懲罰力度，增加信息披露違規操作的成本。從上市公司和監管機構兩方面加強力度，提高信息披露的準確性、完整性和及時性。
（2）不斷完善上市公司治理結構，提高上市公司治理水平。積極推行累積投票制度、征集投票權制度；進一步完善獨立董事制度，逐步建立對獨立董事履職情況的評價體系；建立企業經理人市場化聘用機制；督促上市公司加強內控制度建設，加強公司自我評估和外部審計檢查，有效提高風險防范能力；建立有效的激勵約束機制，降低成本提升管理效率；積極鼓勵機構投資者參與上市公司治理。
4.2推動債券發行機制市場化改革，培育市場信用體系，加快債券市場的發展
債券作為基礎金融工具的一種，能為投資者提供風險較低、收益相對穩定的投資渠道，針對我國證券市場結構嚴重失衡的問題，應該致加大債券市場的發展力度，充分利用債券的融資功能。
放寬企業債券的發行限制。目前我國企業債券的發行條件較為苛刻，政府對發行量和利率都有規定，限制了不同發行主體選擇債券的靈活性。建議企業債券的發行條件能夠合理放寬，使得不同主體的信用差別得到體現，優化自己自愿的優化配置。此外，還應該積極發展債券的品種結構，特別是可轉債和可交換債券的試點，為市場投資者提供廣泛的投資品種和優良的風險規避機制，這樣不僅有助于推進債券市場化進程，還能在無形中督促企業充分發揮資金的效用，為再融資打下基礎。
4.3大力推進多層次證券市場體系建設，滿足多元化的融資和投資需求
中國經濟突飛猛進的發展，伴隨著發展形式的多元化和的發展體制的創新趨勢，這也意味著企業的資金需求也呈現出多元化的特征。特別是隨著以機構投資者為代表的投資者市場的發展和完善，對證券市場多元化的要求也日益凸顯，因此，建設多層次證券市場是一項長期的重要任務。
（1）集中主板市場的優勢促進上市公司做優做強，要繼續推動對中國經濟發展有代表性的大盤藍籌股的發展，建立上市公司的股權激勵機制，完善上市公司的內部治理結構，增強法人意識和規范意識，加大對上市公司信息披露和合規性操作等方面的規范和監管，加大對信息披露違規行為的懲罰力度，提高上市公司的經營水平，以此來完善主板市場的發展，以及優化主板市場的證券規模和質量。
（2）促進中小企業板的發展和開拓；為解決中小企業融資難的問題，要結合中小企業的經營特點和融資特征，推動中小企業板融資制度的創新，建立適應中小企業特點的融資平臺，提高中小企業的融資效率和選擇方式的靈活性，豐富上市公司行業結構，擴大證券市場的深度和廣度。
（3）合理推進創業板的發展，可以借鑒國際經驗，實行更為理性的、市場化的上市制度及監管手段，并建立于此相適應的交易制度，為創業資本提供退出通道，不僅要提供有效的市場防范措施，還要提高市場的靈活度，使創業板市場也朝著更完善的趨勢發展。
5結論
從上述分析可以看出，雖然近些年來我國證券市場的發展突飛猛進，取得了一定的成果，但其中存在的很多問題也是不容忽視的。證券市場的不完善導致資金的配置效率不高，會嚴重影響到原本就處于弱勢狀態的中小企業的生存和發展情況，嚴重阻礙了社會經濟的發展。所以當務之急是采取各種行之有效的措施，再次激活證券市場、尤其是債券市場、基金市場和衍生品市場的發展。而政府作為證券市場中的主導力量，更應該從資金配置效率的根本目的出發，放松行政干預，加強市場監管，鼓勵產品創新，完善市場制度，從而促進證券市場的發展，為中小企業融資創造有益的環境。
參考文獻
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證券市場的功能與作用范文2
關鍵詞：證券監管監管體制改革
一中國證券監管體制的變遷
自上世紀80年代末期以來，我國證券監管體制經歷了由分散、多頭監管到集中監管的過程，大體可分為三個階段。
第一階段(1992年5月以前)是我國證券監管體制的萌芽時期。對證券市場的監管是在國務院的部署下，主要由上海、深圳兩市地方政府進行管理，有關證券法規也是由兩地政府和兩地的人民銀行制定并執行。
第二階段(1992年5月一1997年底)是對證券市場的監管由中央與地方、中央各部門共同參與管理向集中統一管理的過渡階段。1992年5月，中國人民銀行成立證券管理辦公室，同年7月，國務院建立國務院證券管理辦公會議制度，代表國務院行使對證券業的日常管理職能。1992年10月國務院成立國務院證券委員會及其執行機構——中國證券監督管理委員會(以下簡稱中國證監會)作為專門的國家證券監管機構。這種制度安排，事實上是將國務院證券委代替了國務院證券管理辦公會議制度，代替國務院行使對證券業的日常管理職能，將中國證監會替代了中國人民銀行證券管理辦公室。
同時，國務院賦予中央有關部門部分證券監管的職責，成了各部門共管的局面。國家計委根據證券委的計劃建議編制證券發行計劃；中國人民銀行負責審批和歸口管理證券機構，報證券委備案；財政部歸口管理注冊會計師和會計師事務所，對其從事與證券業有關的會計事務的資格由證監會審定；國家體改委負責擬定股份制試點的法規，組織協調有關試點工作，同時企業主管部門負責審批中央企業的試點。
另外，地方政府仍在證券管理中發揮重要作用。上海、深圳證券交易所由當地政府管理，由證監會實施監督；地方企業的股份制試點由省級或計劃單列市人民政府授權的部門會同企業主管部門審批。同時，中國證監會向隸屬于地方政府的地方證券期貨監管部門授權，讓它們行使部分監管職責。
第三階段(1997年底一至今)是初步建立全國集中統一的證券監管體系階段。1997年11月，中央金融工作會議決定撤消國務院證券委，其監管職能移交中國證監會。1998年4月，中國人民銀行行使的對證券市場監管職能(主要是對證券公司的監管)也移交中國證監會。同時，對地方證券監管體制進行改革，將以前由中國證監會授權、在行政上隸屬各省市政府的地方證券監管機構收歸中國證監會領導，同時擴大了中國證監會向地方證券監管機構的授權。此外，證券交易所也由地方政府管理轉變為中國證監會管理。
1999年7月1日，《證券法》開始實施，與此同時，中國證監會派出機構正式掛牌。這標志著我國集中統一的證券、期貨兩級監管體制基本建立：證監會負責全國證券市場的監管；區域內上市公司和證券經營服務機構由證監會派出機構——地方證管辦和特派員辦事處、證監會專員辦事處根據授權和職責分別監管。地方證管辦還負責涉及跨省區重大案件的聯合稽查的組織和重大事項的協調工作。
二、對現行證券監管體制的評價
集中統一的證券監管體制已經成為世界各國(無論是成熟市場還是新興市場)普遍偏好的目標模式，它甚至被認為是證券市場發展的必然規律。證券市場本身具有統一性和一體性的內在要求，對于一個高效證券市場所必備的基本要素，即市場的信息有效性、市場運作的高效率與低成本、市場的統一性和規模以及市場的公開、公平和公正性來說，只有集中統一的管理體制和由此形成的統一市場法規體系方能使之得以保證。我國證券監管體制的變遷符合了證券市場本身發展的內在規律性和客觀要求。同時，集中統一的監管體制又比較符合中國國情，同我國的經濟與政治體制、經濟與金融管理模式以及證券市場的成熟度相吻合。隨著我國證券市場的發展，市場規模擴大、市場發展全國化同管理地區化之間的矛盾日益突出；證券業的擴張和中介機構非規范化運作的普遍性也呼喚單一的行業管理；監管體制的低權威性使投資者利益難以在操縱與欺詐環生的市場環境中得以保全；市場的進一步發展迫切需要持久、統一和穩定的制度與政策加以保障。正是上述我國證券市場乃至國民經濟運行的客觀要求促使證券監管體制的變革，以消除制約市場發展的矛盾和障礙?？梢哉f，現行的監管體制在一定程度上克服了原體制的若干內在弊端和矛盾，降低了監管成本，從而提高了證券監管效率和監管的公正性。
但受制于我國轉軌時期的政治與經濟環境的影響，我國的證券監管體制還有許多不完善之處，這主要表現為：(1)對政府監管者的監督及其自身建設問題。權力的集中不可避免地帶來以及監管者被“俘虜”所帶來的尋租等監管的非效率。對此，必須設立有效的內部控制機制和外部監督機制，以防止監管者的行為和機會主義行為，避免監管者被利益集團所“俘虜”，提高監管與服務的質量，從而確保證券監管的公正性和效率。(2)中國證監會與其他經濟管理部門的協調與溝通問題。獨立而專一的主管機構設置固然能夠提高決策出臺與實施的力度與權威，但同樣可能損害決策的科學性。特別當證監會與其他金融監管部門間就某些重大事項存在目標沖突時尤為可能。因此，集權化的主管機關必須避免狹隘于本領域的監管視野，注重監管制度、政策的全面合理性和對國家整體利益的通盤考慮。(3)自律機構的作用問題。集中統一監管體制并不排斥自律監管的作用，自律機構在美國模式中同樣擁有相當的自，并發揮著重要作用。但在我國現行監管體制中，自律管理的作用依然未得到強調，證券交易所和證券業協會只起輔助政府監管的作用，且完全受制于證監會的集中管理。
三、中國證券監管體制的改革取向
中國證券監管體制的變遷表現為一種逐步強化的過程，但在現實中，政府監管既存在著越位的情形，也存在著缺位的狀況。因此，必須對證券監管體制進行改革。針對上述中國證券監管體制的主要缺陷，可實施以下措施，提高監管績效。
1．確認和保障證券監管機構的獨立地位
監管機構的一些行為具有立法和司法性質，如政策制定與實施、監督、檢查、處罰等。目前，我國具有立法和司法性質的監管機構的監管政策制定與實施基本上是按照普通行政程序進行的，該機構及其人員沒有相對獨立的法律地位，其身份也沒有特別保障，因而監管機構的監管政策和監管行為的威信和效用均不理想。如國有股減持方案的朝令夕改就是多頭決策形成的結果。保障具有立法與司法性質的監管機構及其人員的相對獨立性，并將其監管行為司法化，是提高此類行為的威信與效能、切實保障投資者利益，提高證券市場效率的必由之路。因此，要加強統一立法和集中管理的程度，逐步解決部門利益與國家整體利益的沖突，實現證券市場促進國民經濟發展的目的。同時，還要逐步放松繼承原計劃體制所建立的高度計劃管制，建立松緊相宜的監管制度，實現集中管理下的總體放松和局部強化的結合。
2．強化對監管者的監督
在證券監管活動中，由于自主裁決權的存在，使監管者有可能，不是按“三公”原則規范行事，而是出于某一利益集團的考慮，或憑主觀意愿行事。因此，要確立和強化對監管者的監管，以保證監管者將保護投資者的利益作為行動基準。規范監管行為關鍵在于監管程序法制化和社會化。監管者對市場的監管行為首先就表現為依法行政。因此，要控制監管者的創租行為，盡可能減少監管失靈，就應當建立完善的行政程序制度，使監管程序法制化。實現監管程序社會化則要求革新證券監管中立法和實施其他抽象監管活動的程序。將目前基本上處于封閉狀態的程序改造為允許社會參與和監督的開放程序。借鑒以往的經驗教訓，不再搞政府部門閉門造車，應自下而上、廣泛征集、充分醞釀、反復比較，最后由有關部門擇優。為此，聽證制度應作為一種新的內容廣泛進入證券監管的立法和其他抽象監管活動的程序。
3．強化自律機構的功能與地位
證券市場的功能與作用范文3
自上世紀80年代末期以來，我國證券監管體制經歷了由分散、多頭監管到集中監管的過程，大體可分為三個階段。
第一階段(1992年5月以前)是我國證券監管體制的萌芽時期。
對證券市場的監管是在國務院的部署下，主要由上海、深圳兩市地方政府進行管理，有關證券法規也是由兩地政府和兩地的人民銀行制定并執行。
第二階段(1992年5月一1997年底)是對證券市場的監管由中央與地方、中央各部門共同參與管理向集中統一管理的過渡階段。1992年5月，中國人民銀行成立證券管理辦公室，同年7月，國務院建立國務院證券管理辦公會議制度，代表國務院行使對證券業的日常管理職能。1992年10月國務院成立國務院證券委員會及其執行機構——中國證券監督管理委員會(以下簡稱中國證監會)作為專門的國家證券監管機構。這種制度安排，事實上是將國務院證券委代替了國務院證券管理辦公會議制度，代替國務院行使對證券業的日常管理職能，將中國證監會替代了中國人民銀行證券管理辦公室。
同時，國務院賦予中央有關部門部分證券監管的職責，成了各部門共管的局面。國家計委根據證券委的計劃建議編制證券發行計劃；中國人民銀行負責審批和歸口管理證券機構，報證券委備案；財政部歸口管理注冊會計師和會計師事務所，對其從事與證券業有關的會計事務的資格由證監會審定；國家體改委負責擬定股份制試點的法規，組織協調有關試點工作，同時企業主管部門負責審批中央企業的試點。
另外，地方政府仍在證券管理中發揮重要作用。上海、深圳證券交易所由當地政府管理，由證監會實施監督；地方企業的股份制試點由省級或計劃單列市人民政府授權的部門會同企業主管部門審批。同時，中國證監會向隸屬于地方政府的地方證券期貨監管部門授權，讓它們行使部分監管職責。
第三階段(1997年底一至今)是初步建立全國集中統一的證券監管體系階段。1997年11月，中央金融工作會議決定撤消國務院證券委，其監管職能移交中國證監會。1998年4月，中國人民銀行行使的對證券市場監管職能(主要是對證券公司的監管)也移交中國證監會。同時，對地方證券監管體制進行改革，將以前由中國證監會授權、在行政上隸屬各省市政府的地方證券監管機構收歸中國證監會領導，同時擴大了中國證監會向地方證券監管機構的授權。此外，證券交易所也由地方政府管理轉變為中國證監會管理。
1999年7月1日，《證券法》開始實施，與此同時，中國證監會派出機構正式掛牌。這標志著我國集中統一的證券、期貨兩級監管體制基本建立：證監會負責全國證券市場的監管；區域內上市公司和證券經營服務機構由證監會派出機構——地方證管辦和特派員辦事處、證監會專員辦事處根據授權和職責分別監管。地方證管辦還負責涉及跨省區重大案件的聯合稽查的組織和重大事項的協調工作。
二、對現行證券監管體制的評價
集中統一的證券監管體制已經成為世界各國(無論是成熟市場還是新興市場)普遍偏好的目標模式，它甚至被認為是證券市場發展的必然規律。證券市場本身具有統一性和一體性的內在要求，對于一個高效證券市場所必備的基本要素，即市場的信息有效性、市場運作的高效率與低成本、市場的統一性和規模以及市場的公開、公平和公正性來說，只有集中統一的管理體制和由此形成的統一市場法規體系方能使之得以保證。我國證券監管體制的變遷符合了證券市場本身發展的內在規律性和客觀要求。同時，集中統一的監管體制又比較符合中國國情，同我國的經濟與政治體制、經濟與金融管理模式以及證券市場的成熟度相吻合。隨著我國證券市場的發展，市場規模擴大、市場發展全國化同管理地區化之間的矛盾日益突出；證券業的擴張和中介機構非規范化運作的普遍性也呼喚單一的行業管理；監管體制的低權威性使投資者利益難以在操縱與欺詐環生的市場環境中得以保全；市場的進一步發展迫切需要持久、統一和穩定的制度與政策加以保障。正是上述我國證券市場乃至國民經濟運行的客觀
要求促使證券監管體制的變革，以消除制約市場發展的矛盾和障礙?？梢哉f，現行的監管體制在一定程度上克服了原體制的若干內在弊端和矛盾，降低了監管成本，從而提高了證券監管效率和監管的公正性。
但受制于我國轉軌時期的政治與經濟環境的影響，我國的證券監管體制還有許多不完善之處，這主要表現為：(1)對政府監管者的監督及其自身建設問題。權力的集中不可避免地帶來以及監管者被“俘虜”所帶來的尋租等監管的非效率。對此，必須設立有效的內部控制機制和外部監督機制，以防止監管者的行為和機會主義行為，避免監管者被利益集團所“俘虜”，提高監管與服務的質量，從而確保證券監管的公正性和效率。(2)中國證監會與其他經濟管理部門的協調與溝通問題。獨立而專一的主管機構設置固然能夠提高決策出臺與實施的力度與權威，但同樣可能損害決策的科學性。特別當證監會與其他金融監管部門間就某些重大事項存在目標沖突時尤為可能。因此，集權化的主管機關必須避免狹隘于本領域的監管視野，注重監管制度、政策的全面合理性和對國家整體利益的通盤考慮。(3)自律機構的作用問題。集中統一監管體制并不排斥自律監管的作用，自律機構在美國模式中同樣擁有相當的自，并發揮著重要作用。但在我國現行監管體制中，自律管理的作用依然未得到強調，證券交易所和證券業協會只起輔助政府監管的作用，且完全受制于證監會的集中管理。
三、中國證券監管體制的改革取向
中國證券監管體制的變遷表現為一種逐步強化的過程，但在現實中，政府監管既存在著越位的情形，也存在著缺位的狀況。因此，必須對證券監管體制進行改革。針對上述中國證券監管體制的主要缺陷，可實施以下措施，提高監管績效。
1．確認和保障證券監管機構的獨立地位
監管機構的一些行為具有立法和司法性質，如政策制定與實施、監督、檢查、處罰等。目前，我國具有立法和司法性質的監管機構的監管政策制定與實施基本上是按照普通行政程序進行的，該機構及其人員沒有相對獨立的法律地位，其身份也沒有特別保障，因而監管機構的監管政策和監管行為的威信和效用均不理想。如國有股減持方案的朝令夕改就是多頭決策形成的結果。保障具有立法與司法性質的監管機構及其人員的相對獨立性，并將其監管行為司法化，是提高此類行為的威信與效能、切實保障投資者利益，提高證券市場效率的必由之路。因此，要加強統一立法和集中管理的程度，逐步解決部門利益與國家整體利益的沖突，實現證券市場促進國民經濟發展的目的。同時，還要逐步放松繼承原計劃體制所建立的高度計劃管制，建立松緊相宜的
監管制度，實現集中管理下的總體放松和局部強化的結合。
2．強化對監管者的監督
在證券監管活動中，由于自主裁決權的存在，使監管者有可能，不是按“三公”原則規范行事，而是出于某一利益集團的考慮，或憑主觀意愿行事。因此，要確立和強化對監管者的監管，以保證監管者將保護投資者的利益作為行動基準。規范監管行為關鍵在于監管程序法制化和社會化。監管者對市場的監管行為首先就表現為依法行政。因此，要控制監管者的創租行為，盡可能減少監管失靈，就應當建立完善的行政程序制度，使監管程序法制化。實現監管程序社會化則要求革新證券監管中立法和實施其他抽象監管活動的程序。將目前基本上處于封閉狀態的程序改造為允許社會參與和監督的開放程序。借鑒以往的經驗教訓，不再搞政府部門閉門造車，應自下而上、廣泛征集、充分醞釀、反復比較，最后由有關部門擇優。為此，聽證制度應作為一種新的內容廣泛進入證券監管的立法和其他抽象監管活動的程序。
3．強化自律機構的功能與地位
證券市場的功能與作用范文4
股票指數期貨(以下簡稱股指期貨)是金融期貨的一種。與股票現貨交易相比，股指期貨交易具有交易成本低、杠桿比率較高、市場流動性好、能提供較方便的做空機制等特征。此外，它還具備遠期價值發現、套期保值、資產配置、規避系統風險、保護長期投資者利益等多種功能。
二、我國推出股指期貨的可行性分析
(一)中國股市已初具規模
股票市場的發展完善程度對股指期貨的運行具有至關重要的作用，我國股票市場已有十幾年的歷史，其規模從開始的幾支股票發展到現在的1400余家上市公司，相關的政策法規也已基本成型，參與的戶數超過了7000萬，具備了股指期貨誕生的基本條件。
國內較為成熟的指數編制技術為股指期貨標的指數的設計提供了必要的技術條件。2003年1月2日正式的上證國債指數與上證股票指數、上證基金指數等指數系列共同構成了上海證券交易所股票、債券、基金三位一體的金融指數體系，該指數體系的建立表明我國已具備成熟的金融指數編制技術，從而為股指期貨的建立創造了必要的技術條件。
(二)股權分置改革帶來契機“只要原生品市場價格不存在顯著扭曲，就具備了發展相應衍生品的基本條件?！惫蓹喾种酶母镆呀涋Z轟烈烈的進行了整整一年，在它推出伊始，就被視為中國資本市場基礎性制度的突破。股權分置改革將在很大程度上解決由于上市公司結構單一且股權分置問題突出而引發的問題，并給中國股市注入新的成長元素?？梢哉f股改之前，股票指數是扭曲的，以這種扭曲的股指為基礎的衍生品，它的價格風險對買賣雙方是不對稱的。股改對于扭曲的股票指數的矯正表現在它的這些作用上：第一，證券市場融資、再融資功能的恢復。第二，兼并收購優化資源配置功能的強化。第三。市場定價功能將得到更真實的體現。第四，股改將為完善上市公司治理奠定更加堅實的基礎。
因此，隨著我國股改的逐步深化和最終勝利，股指的扭曲問題會得到很好的解決，也為我國提供了金融衍生品發展的基本條件。
三、股指期貨的推出對中國證券市場擴容的兩大利好
(一)利用股指期貨化解股改擴容壓力
1.利用股指期貨增加二級市場的承接力。面對即將到來的大擴容，二級市場現有投資力量已顯得相當單薄。而股改后，年至年間每年新增的流通股數量就是數百至千億股，相比而言現有的投資力量顯得非常纖弱，如果不廣開渠道，給二級市場提供源頭活水，隨著時間的推移，資金承接力不足的問題將會越來越突出。
股指期貨的上市交易將會在一定程度上緩解這種壓力。股指期貨將對股市中的大中戶產生很大的影響，其上市交易必將會對市場大資金具有很強的吸引力，從表面上看好象會將部分資金分流到期貨市場，但是股指期貨運行帶來的好處會吸引更多的證券市場場外資金進入，另外證券市場與期貨市場的良性互動也會增加證券市場的人氣，從而解決因股市擴容而產生的二級市場承接力不足的問題。
2.緩解大股東減持壓力
大擴張后，二級市場流通股權將高度集中于上市公司第一、二等大股東的手中。從非流通股的“一股獨大”到二級市場流通股的“一股獨大”，大股東與大主力間的距離也許僅一步之遙。一旦大股東成為市場的大主力其影響將遠遠大于現在的基金公司，數據分析表明，上市公司業績增長高峰年(2004年、2005年)已經過去了，未來幾年中將處于從高位回落的狀態中，在這種情況下大股東會有極大的減持套現的意愿，尤其是現在股價正處上漲時期，會導致大股東減持意愿的不斷增強，這種減持意愿就構成了對二級市場股價的最大壓制，一旦當股價上漲到一個對大股東有吸引力的價位上時，大股東為了獲利減少長期投資的風險，會甘冒違背承諾的風險而減持手里的股票。這對股市是非常不利的。
(二)吸引優質資金參與再融資
年4月29日，證監會宣布啟動股權分置改革試點工作后，上市公司再融資隨之暫停。而隨著股權分置改革的推進，根據“新老劃斷”將分三步走的計劃方案，恢復G股公司再融資成為市場關注的焦點。
目前，股指期貨等金融衍生產品將誕生、IPO重啟、與國際接軌等可以預見的趨勢已經成為了外資關注的焦點。外資機構對中國股指期貨的發展進程非常關注，對于這些國際機構投資者而言，盡管現在的中國股市很具吸引力，但由于缺乏相應的金融衍生工具，無法應用包括股指期貨在內的金融衍生工具來對沖風險，在這一市場還很難執行一些國際上采用的投資策略。而一旦有了股指期貨這樣的工具來對沖和規避風險，他們就可以更大程度地介入中國的資本市場。
對于已經進入中國A股市場的OFII早已經產生了對股指期貨這種規避股市風險的風險管理工具的需求，在股權分置改革后，適時推出股指期貨這一避險工具，也有利于培育OFII的發展壯大，吸引更多境外機構資金和大量場外觀望資金進入中國股市，提高資金的使用效率，改善市場投資主體結構。
四、小結
證券市場的功能與作用范文5
[關鍵詞] 股指期貨 金融危機 資本市場 流動性 風險
一、概述
股指期貨是指以股價指數為標的物的標準化期貨合約,雙方約定在未來的某個特定時期,可以按照事先確定的股價指數的大小,進行標的指數的買賣。既上世紀80年代第一張股票指數期貨合約―美國股市數值線期貨合約在堪薩斯期貨交易所誕生,股指衍生工具在外國資本市場上歷經了20余年的發展。但介于中國資本市場欠發達,時機尚未成熟這一衍生工具遲遲未能推出。隨著我國現貨市場的發展,機構投資者逐漸成為資本市場的主題,交易系統及交易制度的健全。自2010年4月16日公布滬深300股指期貨合約起正式上市交易。
二、從金融危機看股指期貨的功能
2007年爆發于美國的次貸危機給華爾街帶來嚴重的金融風暴,進而引發全球金融危機,股指期貨在本輪危機中凸顯出其積極的市場穩定功能,延緩了美國股市的崩盤式暴跌。從金融危機結合國外期指市場的實踐經驗,分析股指期貨的主要功能有以下幾點:
1.防范系統性風險:股指期貨市場將現貨市場的風險敞口轉移到了期貨市場,通過它的套期保值功能投資者可以進行風險對沖,不僅有效地化解市場中的系統性風險,還起到減緩市場拋售壓力的作用,避免現貨市場出現更大的跌幅。
2.價格發現功能:股指期貨提高了信息在價格上反映的速度,能改善市場的信息傳導機制及時化解風險沖擊。股指期貨引入雙向交易機制,有效的提高證券市場的定價效率。
3.利用股指期貨進行套利:即利用股指期貨定價偏差獲得無風險收益。套利會熨平股票市場的非理性波動,使現貨和期貨的價格都在合理的區間內。由于股指期貨保證金交易,杠桿性作用明顯。
4.完善證券市場功能與機制:資本市場中只有單運行機制很難具有成熟穩定的特征。股指期貨的推出引入做空機制后,投資策略由單一模式變為雙向投資模式。有助于在個人投資者中推廣價值投資的理念和方式,同時證券經紀商和期貨經紀商之間的合作領域擴大,有利于提高市場的流動性。
總之,期貨市場保證金交易、低成本的特點,吸引大批套期保值者、投機者、套利者進入市場,提高了市場的流動性,從而降低市場價格的波動幅度。股指期貨能夠豐富金融產品活躍金融市場有效完善證券市場的功能與機制。
三、從國外推出股指期貨看對資本市場的影響
1.股指期貨市場與股票現貨市場間的價格領先落后的關系:從20世紀80年代以來,許多實證研究發現兩個市場間的價格變化存在著領先或落后的關系。
一般來說,如果在現貨市場走勢較強、泡沫較大的時候,推出股指期貨可能會對現貨市場產生一定的打壓作用。而現貨市場處于低位時,套利會促使現貨市場的走強。在極端情況下股指期貨也會起到助漲助跌的作用。然而通過大量研究證明,股市崩盤式下跌主要原因是一些國家國內出現泡沫經濟或政治不穩定所致。
2.股指期貨推出對于現貨市場的長短期影響:如表1所示,由于不同地區推出股指期貨時所處的市場環境不同,股指期貨推出對現貨市場的短期走勢的影響有所不同。當市場處于弱勢整理時,推出股指期貨可以提高市場熱度,使得市場短期走勢走強,研究表明決定市場長期趨勢的根本因素是宏觀經濟運行狀況以及市場的整體估值水平,而期貨市場只是一個依存于現貨市場的衍生產品,不會從根本上改變現貨市場的趨勢。
3.股指期貨推出對于現貨市場流動性的影響:從世界不同地區推出股指期貨前后現貨市場的趨勢來分析,歐美、中國香港等地區推出股指期貨后,股票市場延續了前期的上漲態勢;日本推出后一年左右仍保持漲勢,但隨著泡沫經濟的破滅,轉入了長期熊市;而韓國、中國臺灣股指期貨上市后不久就呈跌勢,它們主要是受到東南亞金融危機的影響。
綜上所述,股指期貨的推出對于現貨市場的影響是局部的短期的;長期的影響決定于現貨市場內在的基本面因素;對現貨市場波動性和流動性的整體影響也是利大干弊。股指期貨的推出并不會改變現貨市場走勢的大方向。
三、結合我國資本市場談股指期貨的風險及防范
在這次全球性的危機中發達金融市場暴露出的問題值得我們深思并認真總結全球股指期貨市場的經驗與教訓。風險防范不可忽視盡管股指期貨對推動中國資本市場健康穩定發展意義重大。股指期貨市場風險有多種.其中危害較大的風險主要有市場操縱風險、政策干預風險和國際游資沖擊的風險。股指期貨交易成本低、杠桿效應強、操作靈活,更加大了投資風險。我國處于經濟轉型過程中,最核心的任務是資本配置方式的轉型,我國資本市場欠發達,在股指期貨推出初期,市場對其認知程度不高,現貨市場投資者應相對謹慎。如果市場出現嚴重的操縱行為,股指期貨可能會釀成更大的市場風險。中國要立足于為市場服務,堅持市場化改革的方向,充分調動市場參與主體的積極性,設計出交易制度透明、市場風險可控的股指期貨以健全資本市場的自我穩定機制。
總體而言,期指是風險管理的金融工具,處于新興加轉軌時期的中國需要建立健全市場機制,豐富金融產品,活躍金融市場,完善資本市場的功能與機制,諸如基礎風險管理工具的股指期貨的推出是大有裨益的。將會給日趨成熟完善的中國資本市場帶來新的契機。
參考文獻:
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[2] 胡俞越 谷慶林:《后金融危機時代更需要股指期貨》.2009年第9期,中國金融家
證券市場的功能與作用范文6
關鍵詞：利率；證券價格；協整檢驗；誤差修正模型
中圖分類號：F830文獻標識碼：A 文章編號：1002-2848-2007（02）-0092-08
一、研究假設與已有研究
從理論上說，貨幣政策對資產價格有影響，通過利率變動來影響金融市場被認為是最直接有效的貨幣政策生效途徑［1］；另一方面，證券價格能夠對新的市場信息做出迅速而準確的反應也是金融市場籌資、優化資源配置以及獨立反映宏觀經濟變動等功能得以實現的重要前提。作為宏觀經濟非常重要的變量，利率不僅是貨幣政策的工具之一，也是市場資本供求關系的指向標，利率的變動與證券價格之間存在相互關系：在利率市場化條件下，當其他因素不變時，利率上升會導致證券未來股息的當前貼現率增加，相應的降低了證券價格，即證券價格與利率（特別是長期利率）之間存在負向關系；而投資的擴張會導致證券價格和利率的上升，證券價格與短期利率之間存在正向關系［2］。目前為止，國內外已有相當數量的文獻分析證券價格與利率之間的數量關系，然而涉及中、英兩國的比較研究相對較少。英國證券市場發展歷史悠久、國際化程度高；中國證券市場發展時間短、市場化程度相對較低，分析二者之間的相同點與差異對于中國證券市場的發展與完善具有重要的意義。
回顧利率與證券價格間相互關系研究文獻的脈絡可以發現，在早期的研究者中，基于Fair［3］關于利率與證券價格之間關系的分析，Blanchard［4］正式地從理論角度闡述了這一問題。Chiarella等［5］歸納概括了Blanchard［4］提出的模型，并在其基礎上通過應用VAR估計的非線性模型的隨機模擬發展了該研究。在早期的研究中，由于樣本數據年限使用的不同，得出的結論并不一致有的甚至截然相反。比如，Fama［6］的研究發現，從1953年到1987年間，工業生產和利率變化能夠解釋大約58％的每年證券市場收益的變化；然而使用完全相同的方法，Schwert［7］研究了更長時間段的樣本數據，他發現從1889年到1988年間，利率漲落與證券價格變化間關系很不明顯。隨著理論研究的逐步深入，學者們應用新方法對這一問題進行了更為準確詳細的研究。例如Bernanke和Kuttner［1］對證券市場對利率變化的平均反應進行了研究，并分析了促使兩者之間相互關系的原因。他們發現平均看來，不曾預料的聯邦基金利率25個基本單位點的下降會導致大約1％的主要證券價格指數的增加。該研究顯示，市場對未預料到的聯邦基金利率變化有著相當強的反應，而對于被期貨市場投資者預期到的聯邦基金利率變動，證券市場的反應卻極為微弱。這一方面的主要研究結論與早期的關于貨幣政策對證券市場影響的研究基本相一致，如Jensen等［8］與Jensen和Mercer［9］分析貼現率變動對證券市場的影響。
在西方現有的文獻中，探討證券價格與利率因果關系方向性的研究較少，比較有代表性的如：Nozar和Taylor［10］、Rahman和Mustafa［11］以及Moosa［12］，這些學者都認為從利率到證券價格的因果關系不是很明確，本文將針對此問題，以中、英兩國為研究對象做進一步的研究。在針對利率與證券價格關系多個國家間的比較分析中，歐盟國家是被大多數學者們所關注的研究對象(如：Wasserfallen; Peiro;Broom和Morley)［13-15］；此外也有對東南亞國家聯盟利率與證券價格間聯系的研究，如Wong和Sharma［16］，在理論研究方面，目前還較欠缺關于亞洲國家與歐洲國家之間對比比較的研究。
中國關于利率與證券價格間關系的早期研究文獻中，大多只是局限于從理論角度對這兩變量間關系予以描述，如：賈永言［17］；而此后的一些學者的實證研究表明兩變量之間沒有相互關系(如:劉景；吳謙)［18-19］；隨著我國經濟體制改革和金融創新的發展，近年來的研究顯示利率與證券價格這兩變量間呈現出了一定的相關性（如：蔣振聲和金戈［20］；張紹斌和齊中英［2］；羅健梅和王曉黎［21］)，然而由于獲得數據途徑的局限性，這些文獻多采用小規模的樣本進行分析研究。
受理論與以上研究的啟發，并考慮到利率與證券價格相互關系各國比較的研究只涉及了歐洲、美國和亞洲個別幾國，本文對中、英兩國利率與證券價格關系進行定量分析比較，提出一個總的研究假設H0：中、英兩國利率與證券價格間都存在相關關系，但變量間影響程度有差異。圍繞這一假設本文分別對中、英利率與證券價格相關關系和動態特征進行了研究，并在實證研究結果的基礎上，對不平穩的變量進行了處理，進而分析了它們間的長期均衡與因果關系。本文的其余部分安排如下：第二部分對研究思路與檢驗方法進行簡單地描述；第三部分對中、英兩國利率與證券價格之間的相關關系進行實證考察，并給出具體的檢驗結果；最后是本文的發現與討論。
二、研究思路與檢驗方法
為了驗證假設的正確與否，本文試圖采用1993年8月－2005年4月數據分別對中、英兩國利率與證券價格相互關系進行實證研究，以彌補以往文獻的不足。文章將首先利用OLS模型，并結合現實經濟含義，分別以證券總價格指數為因變量，長、短期利率為自變量建立模型并檢驗，然后根據變量間相互關系檢驗前提，對兩國的時間序列進行平穩化處理，最后運用經濟計量方法進行協整檢驗與誤差修正分析，以找出兩國利率與證券價格長期均衡與動態因果關系，通過比較分析兩國實證檢驗結果的異同，探尋進一步完善中國利率政策和規范證券市場的有效途徑。
在實證相關檢驗之前測試時間序列是否穩定很重要，因為時間序列穩定與否將會很強烈的影響序列的行為與特性［22］。一個時間序列當有不變的均值、方差和自協方差時被定義為穩定。由于證券價格的運動在短期內經常是波動而完全沒有預料性的，它被認為是隨機游走過程（random walk process）(Fama［23］; DeBondt和Thaler［24］;Randolph［25］;McQueen［26］)，也就是不平穩的。Brook［22］指出：第一，對于不平穩時間序列，在特定時間段中變量的變化在系統中的影響不會漸漸的消逝，相反，持續的影響將趨向無窮；第二，如果應用非平穩序列建立模型，很可能形成偽回歸（spurious regressions）的問題，即使變量之間沒有任何相互關系，回歸的變量仍會表現出很高的R2值；第三，非平穩序列變量會導致回歸模型系數無效的假設檢驗。所以，在建立關于利率和證券價格相關關系的模型前有必要先對時間序列做穩定性檢驗。
檢驗經濟時間序列是否平穩，需要先檢驗單位根的存在。常用測驗單位根的方法是由Dickey和Fuller (Fuller［27］; Dickey和Fuller［28］)提出的Dickey-Fuller (DF)檢驗。由于Dickey-Fuller (DF)檢驗僅在ut是白噪聲序列時才有效，有其一定的局限性，本文應用增項的Dickey-Fuller (DF)檢驗（Augmented Dickey- Fuller (ADF)），它利用因變量的p階滯后來吸收被解釋變量中表現的動態結構。依照 Brook［22］ ，Augmented Dickey-Fuller (ADF) 檢驗如下：
比較檢驗值與臨界值的絕對值大小，如果前者大于后者，就拒絕序列存在單位根的原假設，該時間序列是平穩序列。
協整檢驗是用來檢驗非平穩變量之間是否存在長期均衡關系的方法，如果非平穩變量之間存在協整關系，則它們之間的離差即非均衡誤差是平穩的。檢驗時間序列變量間長期均衡關系，最常用的是Engle-Granger兩步法和Johansen基于VARs 的協整方法，分別由Engle與Granger［29］和Johansen［30］提出。雖然Engle-Granger兩步法被證明是解決非穩定性的好的方法，但它也不是沒有缺點［22］。第一，數據的有限性導致有限樣本在單位根和協整檢驗時有缺陷；第二，可能會導致聯立因果偏差，因為在現實中可能存在兩個方向的因果關系而該單一方程的方法需要明確指明一個變量；第三，該方法無法對出現在第一步的真實的協整關系進行假設檢驗。此外由于Engle-Granger檢驗基于Dickey-Fuller檢測，它“不是很有效且如果數據中存在結構性斷層會產生誤導性結論”［31］。由于以上的缺點，能克服后兩個缺點的基于VARs的Johansen法被更廣泛的應用于計量分析中。
Johansen方法如下：假定有一組協整的變量(g2)經檢驗證明是I(1)，則可以建立有k階滯后的向量自回歸模型（VAR）：
三、計量數據及結果
研究樣本時間序列數據的時間跨度為1993年8月－2005年4月，其中對于利率值，英國選取3個月短期國庫券利率（短期利率）和政府長期債券收益率（長期利率），中國選取機構和個人3個月（短期利率）和5年期（長期利率）的存款利率；證券價格由證券市場主要價格指數組成。除了中國利率數據搜集自國際金融統計數據年鑒（不同年度）［33］［34］和中國人民銀行①，其他數據均來自英國著名綜合數據庫Datastream。之所以采用1993年8月到2005年4月樣本空間是因為，一方面，中國證券市場證券監督管理委員會成立于1992年底，而一系列相關法律法規也隨之出臺，從出臺到實行需要一段時間，選擇1993年就在最大限度增加樣本容量的同時，使得中、英兩國能夠在一個相對對等地范疇內比較；另一方面，兩國可以比較的數據在采集樣本時截止到2005年4月。值得注意的是，考慮到英格蘭銀行在1997年5月20日獲得獨立制訂貨幣政策的能力，是一個比較重要的變化，因此在時間序列中加入一個虛擬變量Dummy，令其在1997 年6月前取值0，之后取值1。
基于141個隨機樣本得到以下OLS 回歸方程:
本研究利用Microfit軟件對各變量進行單位根檢驗，以確定變量的平穩性。中國三個月和五年期存款利率分別用CH3,CH5Y表示，英國長、短期利率用UKLI,UKSI表示，兩國證券市場主要價格指數則用CHTSM和UKS表示。如表1所示，單位根檢驗結果表明：CH3,CH5Y,UKLI,UKSI,CHTSM,UKS的ADF值分別大于5％臨界值，它們是非平穩的，對前四個變量進行一階差分，后2個變量取對數之后的ADF值均小于5％的臨界值，在5%的水平上拒絕原假設，則表明它們為平穩的，滿足協整檢驗的前提。
由于Timmermann［35］指出Engle-Granger 法不太適用于貼現率隨時間變化的情況；Nasseh和Strauss［36］也認為Johansen模型能夠準確的描述變量之間動態共同運動模式或同時期的相互作用，后者更適合于應用于分析利率與宏觀經濟變量間的相互關系。本文使用Johansen［30］極大似然方法（Maximum Likelihood Procedure）來檢測證券價格和利率間協整關系。
Johansen協整檢驗是一種基于向量自回歸模型的檢驗方法，所以在檢驗之前需要首先確定VAR模型的結構，應用AIC信息準則(AIC, Akaike Information Criteria)可以確定檢驗所需的滯后階數，檢驗結果顯示英國的最優滯后期為4，中國是9。最大特征值結果顯示中國在5％的顯著水平下存在單協整向量，而英國在10％的顯著水平下存在單協整向量。Trace檢驗結果顯示中、英兩國在5％的顯著水平上都存在一個單協整向量。所以實證結果表明中、英兩國長期利率，短期利率與證券價格間都存在一個協整向量（one cointegrating vector）的長期關系，檢驗結果見表2、3：
如表2、3所示，檢驗結果表明1993年8月－2005年4月中、英兩國利率與證券價格變量之間存在協整關系，即變量間存在長期均衡關系。從中可以發現，盡管兩國利率與證券價格之間都存在顯著的相關關系，但中、英兩國利率與證券價格間影響的程度和方向卻不完全相同，即短期利率和證券價格之間，在英國存在正向作用關系，而在中國是負向作用關系；長期利率和證券價格之間，英國存在負向相關關系，而中國存在正向的相關關系。以下估計出的協整關系式具體表現了兩國間的不同之處：
利用協整檢驗研究了兩國利率與證券價格變量間的長期均衡關系之后，可以檢驗變量間長期因果關系，檢驗結果如下：
采用Wald檢驗變量間短期因果關系，檢驗結果如下：
表4、5檢驗結果顯示變量間除了我國從短期利率到證券價格間外，都沒有存在短期的因果關系，因為在5％水平的顯著性水平上，只有中國的測試值6.2905大于臨界值3.8415。
四、比較與原因分析
(一) 中英兩國實證結果的比較分析
1．兩國的相同點
(1) 兩國都存在利率與證券價格間的長期相關關系
Johansen［30］極大似然協整檢驗顯示，中、英兩國時間序列變量間都存在一個協整向量。雖然中、英兩國利率和證券價格時間序列本身并不穩定，但變量之間長期存在某種影響，且隨著時間的變遷變量會一起變動。
(2) 兩國都沒有以證券價格或短期利率作為因變量的長期因果關系
由于在5％水平的顯著性上，ecm1(-1) 的T-Ratio統計值，無論0.37995(英國的ecm1(-1))或1.9145 (中國的ecm1(-1))， 都小于臨界值1.98，所以在長期上，中、英兩國都沒有從利率到證券價格的因果關系。
(3) 兩國都沒有從證券價格到利率和從長期利率到證券價格的短期因果關系。因為在5%水平的顯著性上，CHSQ(1) 都小于臨界值 3.8415。從而根據檢驗結果，在短期不存在從證券價格到利率以及從長期利率到證券價格的因果關系。
2. 兩國的不同點
(1) 不同于英國，中國短期利率對證券價格有負向影響，長期利率對證券價格有正向影響。從Johansen檢驗結果看，在中國，大約短期利率每增長1% 將導致證券價格下降0.89098%, 而長期利率每增長1% 將導致證券價格上漲 0.40318%；英國的情況恰好相反，短期利率與證券價格正向相關、長期利率與證券價格間負向相關，符合相關理論對利率與證券價格間相互關系的論述。
(2) 不同于英國，中國存在從短期利率及證券價格到長期利率的長期因果關系。因為在5% 水平的顯著性上，T值ecm1(-1)＝ -3.349的絕對值大于臨界值1.98。
(3) 不同于英國，中國存在從短期利率到證券價格的短期因果關系。因為在5% 水平的顯著性上，CHSQ( 1) = 6.2905大于臨界值 3.8415。
總之，從實證檢驗來看，Johansen協整檢驗表明變量間存在一個協整向量，中、英兩國利率和證券價格之間都有長期的相關關系，不過變量間相互影響在兩國表現不盡相同，且中國長期利率、短期利率和證券價格變量間存在因果關系。
（二）中英兩國差異原因的比較分析
自改革開放以來，一系列經濟和金融體制改革使中國證券市場從1993年建立起至今發生了重大的變化并取得了長足的進步，但目前仍未完成利率的市場化；與之相反，英國具有全球相對最為國際化的證券交易市場和最早成立的中央銀行。為建立健全中國的證券市場，比較對比兩國證券價格和利率間相互關系具有重要的意義。
在中國，從1993年8月到2005年4月，利率和證券價格之間存在一個長期的相關關系。在某種程度上經濟和金融改革似乎取得了一定的成效。不過值得注意的是不同于英國的方面，如以下方程所顯示，
3個月利率1%的變化將會導致證券價格0.89098%的反向調整，也就是說，短期利率對證券價格會有反向的影響而長期利率對證券價格有正向的影響。考慮到利率與證券價格相互關系不僅受證券市場傳導效率的推動，而且也受到利率市場化程度、上市公司業績和證券市場開放度等因素的影響，這些可能是造成檢驗結果顯示的中、英兩國差異的主要原因。
1. 中、英兩國利率市場化程度有區別
利率市場化強調市場力量在資源分配方面的主要影響力。假定社會平均收益率一定，利率水平由市場資本供求關系決定，在英國證券價格與短期利率間存在正向相關關系。然而中國目前仍主要是管制式利率，其中存貸款基準利率由中國人民銀行制訂，利率水平還不能完全的真實反映資本供應需求變化，降低了資金配置的效率，所以不同于英國，中國短期利率和證券價格間存在反向的相關關系。在未來的金融市場化過程中，現有以管制利率為基礎，金融機構擁有少量自主確定利率水平和計結息權限模式的弊端日趨明顯，要保持貨幣政策傳導渠道的通暢并促進證券市場的活力，就必須轉向以利率市場化為主的市場決定模式。如何把利率市場化與中國轉軌中經濟金融改革結合起來，更多的以市場力量配置資源，已經成為未來金融市場化進程中必須解決的一個重要問題。
2. 中、英兩國上市公司表現不同
雖然影響證券價格波動的因素很多，但相對根本的還是上市公司的表現。作為一個發展中國家，股市監管制度及其運作的相對不成熟，導致被批準上市公司的資質良莠不齊，中國上市公司的經營表現還很不令人滿意；此外，中國一些國有上市公司績效差不僅帶來高比例的非流通國有股問題，同時也降低了銀行資本的質量，一些學者認為這正是影響由儲蓄到投資轉化的阻礙之一。一方面，投資表現不好降低了公司的利潤率，使得證券市場中的資本漸漸的趨向盈余，并降低了均衡市場利率；另一方面，由于在中國利率市場化進程仍在進行中，中央銀行只能通過貨幣數量來調整經濟，從而真實的利率被高估。偏離均衡越遠，資本供給需求間差距越大。偏離均衡是中國短期利率和證券價格間存在負向相關關系的又一個原因。在經濟全球化的條件下，要加快中國證券市場與利率變化傳導機制的發展與完善，就必須加快股權結構及相應公司治理結構的改革，并以此促進上市公司績效和上市公司整體競爭實力的提高，為外資更大規模進入中國市場后的激烈競爭做好準備。
3. 中、英兩國證券市場開放度不同
中國證券市場建立僅有十余年的歷史，雖然有飛速的發展，但仍未擺脫新興市場一些常見的問題，比如與國際市場的隔離。Groenewold 等［37］通過一章的篇幅用相對全面的實證檢驗研究這一問題，無論回歸結果還是動態模擬分析都顯示中國證券市場的相對隔絕的狀態；與之相反，英國具有世界上最古老的國際性證券交易市場。從而在中國，國內金融市場因素占主導位置；而在英國，國外金融市場因素也同時對證券市場產生巨大的影響，其國內因素的作用不如中國這么明顯?？梢灶A計隨著中國證券市場對外國投資者開放速度的加快，市場透明度的進一步提高，中國證券市場逐步融入國際金融市場體系，并成為承接國際資本流動重要的國家之一，變量間相關關系系數也將會下降。
正如Fry［38］指出，最近20年的國際經驗識別出成功的利率市場化需要5個先決條件。第一，充分謹慎的存款銀行規范監管體制；第二，合理的價格穩定度（degree of price stability）；第三，穩健的財政政策，能避免政府花費與儲備的通貨膨脹性擴張（inflationary expansion）；第四，有以競爭性和利益最大化為導向的存款銀行體系（deposit money banks）；第五，體制健全的稅收體系，不會對金融從業機構（financial intermediation）施加有形或無形額外的稅。中國可以考慮從以上5個方面入手，加快金融行業和利率市場化的改革，提高利率的彈性，建立利率變化和資產價格之間的傳導機制，使之因此能反映市場資金供需的變化并最終實現市場決定利率。
五、結論
本文的實證檢驗結果肯定了中國證券市場的發展，利率和證券價格之間存在顯著而牢固的相關關系，而且證券價格和中、短期利率變量間存在一定程度的因果關系。然而與英國相比，中國的證券市場相對于發達國家標準遠未成熟，嚴格管制的利率、上市公司的表現不佳以及證券市場相對孤立于國際證券交易市場等問題使中國利率和證券價格之間相互關系與發達國家表現相反。具體地，通過協整檢驗本文發現，中、英兩國從1993年8月到2005年4月間，證券價格和利率之間存在顯著的協整關系：在英國，長期利率與證券價格間負向相關，它的功能與貼現率相似，短期利率與證券價格正向相關；而中國與之相反，長期利率與證券價格之間存在正向關系，短期利率和證券價格間存在負向關系。本文認為，中國應該加快金融行業的改革以建立并完善證券市場結構與體系，促進市場化導向利率的建立，此外，逐漸開放我國的證券市場，使之融入國際證券交易市場而不是孤立于其外，這將有助于中國經濟金融未來的健康持續發展。
本文為中、英兩國在相對長的一段時期里長、短期利率和證券價格間相互關系的研究提供了新的例證。有趣的是，檢驗結論顯示變量之間存在一定的因果關系。不同于大多數以前的研究，特別地，中國從短期利率和證券價格到長期利率之間存在長期的因果關系，從短期利率到證券價格之間存在短期的因果關系。需要說明的是，本文的研究結論還是初步的，也是審慎的，在得出確定的結論之前還需要深入的研究。這是因為，本文對中、英利率與證券價格關系的某些重要問題，如利率變動對兩國不同規模上市公司證券價格的影響等未能涉及；此外，由于數據樣本采集存在不足，某些論述及估計還不夠深入，如對于兩國利率與證券價格間因果關系的方向性估計還不夠全面，如果有適當的上市公司橫截面數據的支持可能會使結果與結論更具說服力及政策意義，以上缺點需要在今后的研究中做進一步探討。
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