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貨幣政策的特征范文1
關鍵詞：銀行主導型 銀行借貸渠道 信貸配給
1984年以前，我國并沒有真正意義上的貨幣政策，信貸管理以高度集中的“統存統貸”為基本特征，金融政策的傳導過程是簡單而直接的，政策意圖通過政府的行政控制直接傳導到經濟實體。1984年后人民銀行正式行使中央銀行職能，貨幣政策逐漸開始在宏觀調控中發揮重要作用。隨著金融體制改革的深入，貨幣政策及其傳導機制正在發生深刻的變化。因此，考察我國貨幣政策傳導的信貸渠道，首先要分析我國的金融體系、制度與環境是否滿足信貸渠道發揮傳導貨幣政策作用的基本條件。
一、銀行信貸在企業外部融資中的主渠道地位
一般情況下，企業外部融資渠道的選擇主要基于融資成本，而融資成本則受到一國金融市場狀況的影響。由于金融市場摩擦較為嚴重，我國的企業通過直接融資渠道融資需要付出比銀行信貸更高的融資成本。雖然通過銀行間接融資也要付出一定的成本，但通過其它外源融資方式要付出更大的成本，因此企業投資的主要資金來源仍然是銀行貸款。由于我國經濟發展的轉型特征，資本市場的發展必須遵循循序漸進、穩中求進的方針，資本市場必須要為國有重點企業提供穩定的資金需求，因此準入門檻較高，對于大多數企業，尤其是中小企業，很難通過資本市場發行股票或債券進行直接融資。我國經濟轉型期的一個重要特征是股票與債券等直接融資市場不發達，近年來，隨著證券市場的不斷規范和發展，其深度和廣度都有了一定程度的提高，但對于大部分企業，尤其是中小企業而言，貸款是其主要甚至唯一的外源融資渠道的狀況依然沒有改變。表1顯示，截至到2010年年末，銀行貸款在非金融部門的外部融資結構中所占的比例相比2009年有所下降，股票、國債和企業債的比重有所上升，但銀行貸款兩年來的比重依舊分別高達75.2%和81.2%，突出顯示了銀行在企業外部融資中所占的主渠道地位。
表1 2010年國內非金融機構部門融資情況統計
二、中國銀行業的資產負債構成特征與貨幣傳導效率
我國的金融體系是以商業銀行為主體的銀行主導型金融體系，通過考察我國銀行業金融機構的資金來源和運用情況可以看出我國商業銀行的資產負債結構特征，進而分析這一特征對貨幣政策傳導的影響。
我國金融機構的資金來源中，存款一直占據主要部分，1992年以來各年都占到各項資金來源的80%以上，部分年份甚至達到90%以上。而根據美聯儲的年度報告統計數據計算，2011年美國6384家已投保商業銀行（insured commercial banks）的總負債中，存款只占到50%。除存款外，我國金融機構其它資金來源的比重很低，發行金融債券的比重各個年份都在5%以下，2008年以來更是逐年下降，至2011年僅占1.1%，而對國際金融機構的負債則根本微不足道。我國商業銀行的資金來源非常單一，各項負債之間缺乏替代性，因此，當央行通過加息、提高準備金率、發行央行票據等方式緊縮銀根時，銀行缺乏能夠替代存款的資金來源，從而不得不縮減資產，尤其是減少貸款，從這方面來看，我國貨幣政策對商業銀行信貸行為的調控能力應該是很強的。
在資金運用方面，貸款在金融機構資產中的比重雖然整體上呈現出逐年下降的趨勢，但仍舊是最主要的資產，其占比遠高于其它資產。隨著我國證券市場的逐步發展，有價證券和其它投資在我國金融機構資金運用中的比重也經歷了一個逐步增加的過程，至2000年開始突破10%，達到14.5%，以后各年均保持在稍高于10%的水平。但這一比例與發達國家商業銀行還是有不小的差距，根據美聯儲年度公報的統計數據計算，2011年美國6384家已投保商業銀行（insured commercial banks）的證券投資占總資產的25.4%，其中國庫券和美聯儲機構證券占4.04%，其它證券投資占21.36%。因此，我國的商業銀行的資金運用也較為單一，缺乏對貸款的替代性資產。當面臨貨幣緊縮時，銀行很難象在發達國家金融市場中那樣出售有價證券或回收短期投資滿足貸款資金的需求。而當貨幣擴張時，由于我國證券市場的廣度和深度都很有限，商業銀行也很難通過購入證券來分攤貸款的比重。因此，從這個意義上講，我國貨幣政策對銀行貸款的影響應該是比較顯著的。
三、中國銀行業的市場結構特征與貨幣傳導效率
中國的銀行業是典型的壟斷競爭型市場結構，這是我國銀行業的改革發展歷程和我國金融體制當前的轉型特征所決定的。改革開放30多年來，我國的銀行業體系經歷了由“大一統”到專業銀行，再由專業銀行到商業銀行的轉型歷程。但盡管如此，我國以大型國有商業銀行為主導的壟斷競爭型銀行業市場結構并未得到根本性改觀。
在我國目前的銀行體系中，五大國有商業銀行的總資產占到整個銀行業金融機構總資產的一半左右，遠遠高于其它銀行業金融機構。雖然這一比例有逐年下降的趨勢，但下降的幅度并不大，國有大型商業銀行仍然占據著整個銀行業體系的半壁江山。除五大國有商業銀行以外，股份制商業銀行位列資產規模第二位，并且近年來資產規模在不斷成長，而我國的城市商業銀行在2005年以后發展迅速，近年來其資產占整個銀行業金融機構的比例也在不斷提高，這兩類銀行可以說是我國銀行業的生力軍，基本代表了我國銀行的未來發展方向。政策性銀行是我國比較特殊的一個銀行類型，近年來在一定程度上保持專業性銀行特點、有重點的為一些國家重要行業提供信貸資金的同時，也開始向商業銀行和市場化運作的方向轉型，其占整個銀行業金融機構總資產規模的比例基本保持在8%左右。除大型商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行和政策性銀行之外，其它銀行業金融機構所占的比例很小，其中，外資銀行總資產僅占整個銀行業金融機構的2%左右。我國銀行業的壟斷格局，表現為國家所有制對銀行和市場的絕對控制，而這種國家所有制和壟斷的緊密結合造成了我國銀行業服務效率的低下。由于大部分信貸資源僅掌握在少數幾家銀行手中，在共同的制度背景和市場環境下，當貨幣政策發生變動時，各個銀行的貸款決策往往趨于雷同而缺乏多樣性，這就進一步產生了銀行的信貸配給問題，這種信貸配給機制會強化貨幣政策傳導的銀行借貸渠道效應。
我們將銀行業金融機構的貸款流向按照不同的企業規模和所有制性質兩個緯度來劃分，大致地考察一下我國銀行機構的信貸配給問題。表2顯示了至2010年末我國金融機構信貸資金的流向分布?？梢钥闯?，大部分信貸資金都流向了大中型企業，尤其是國有控股的大型企業。金融機構對國有大企業的貸款無論是年末余額還是年度增加額都遠遠高于其它類型的企業。如果說對大中型企業的貸款額度高于小企業是銀行出于借款款風險和企業還貸能力的考慮，那么大量信貸資金流向國有控股企業則是明顯的信貸所有制歧視或者說是對其它性質企業的信貸配給。從表中可以清楚地看出，無論是大型企業、中型企業還是小型企業，國有控股性質的企業所獲的的貸款都遠高于私人控股和集體控股企業以及其它性質的企業，這在大企業中表現最甚。我們還可以看到，即使是私人控股的大型企業，它們所得到的信貸資金甚至還遠低于國有控股的小型企業。這種對民營企業，特別是中小民營企業的信貸配給，說明我國金融機構的“恐民”心理猶在，尤其是在貨幣緊縮時期，銀行收縮信貸的對象，首當其沖的就是中小民營企業。信貸配給會在一定程度上影響貨幣政策信貸傳導渠道的效果，尤其是在銀根緊縮時，信貸配給的存在往往會使得貨幣政策對銀行貸款的影響更加明顯。
表2 2010年末中國金融機構境內企業貸款流向分布
單位：億元
注：本表金融機構包含中資大型銀行、中資中型銀行、中資小型銀行、城市信用合作社、農村信用合作社和外資銀行，不含財務公司、信托公司、租賃公司、汽車金融公司和村鎮銀行。
數據來源：摘編自《中國金融年鑒2011》
四、結論
我國的金融體系是典型的大銀行主導型金融體系，銀行在貨幣政策傳導中具有非常重要的地位。從本文的分析來看，由于證券市場的不發達，我國的企業特別是中小企業通過證券市場融資仍有相當的困難，銀行信貸仍舊是我國企業外部資金供給的主要來源。而我國商業銀行的資金來源和運用也比較單一，資金來源絕大部分依靠存款，與發達國家相比，資產也仍舊以貸款為主，有價證券所占比重較小，從而很難通過出售有價證券滿足貸款資金的需求，由于證券市場的廣度和深度都很有限，商業銀行也很難通過購入有價證券來分攤貸款的比重。從這個意義上來分析，我國的商業銀行對央行貨幣政策的變動往往較為敏感，貨幣政策的變動能夠較為有效地控制銀行貸款的變動。因此，信貸渠道在我國貨幣政策的傳導中具有重要的地位。最后，我國銀行業的壟斷型市場結構特征進一步產生了信貸配給問題，這種信貸配給機制會強化貨幣政策傳導的銀行借貸渠道效應。
參考文獻：
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[4]張旭濤，胡瑩.銀行業市場集中度、競爭程度與貨幣政策傳導――基于中國銀行業的經驗研究.山西財經大學學報.2010；12
貨幣政策的特征范文2
一、引言
貨幣經濟論文政策是一個國家調控宏觀經濟的重要政策，因此其有效性的研究一直是學者的研究重點。近年來，我國貨幣政策工具的種類越來越豐富，在經濟生活中對大眾的導向作用也日趨強化，因此正確衡量我國貨幣政策有效性便成為一個重要的問題。
關于貨幣政策有效性的研究，國內外已有大量研究進行了區域上及時間上的非對稱效應研究。在國外研究中，自Sims（1980）將VAR模型用于宏觀經濟問題的研究后，學者們開始大量使用該模型對貨幣政策有效性進行了沖擊響應研究，但這些研究使用的VAR模型的參數多是固定不變。而隨著經濟環境的不斷變化，模型的參數也在變化，為了更好地反映現實，學者們對傳統VAR模型進行了擴展，一種參數可變化的時變參數向量自回歸模型（TVP-VAR）開始用于實踐。Nakajima（2011）通過建立兩個結構一致的TVP-VAR模型分別衡量了以中期和長期利率為貨幣政策變量的貨幣政策有效性。Patrick Imam（2013）通過建立一個包含通脹率、失業率和政策利率的三變量TVC-VAR模型，衡量了美國等五個發達經濟體的貨幣政策有效性，并認為這五個國家的貨幣政策有效性均隨著時間推移呈現出弱化的趨勢。
而在國內，目前關于貨幣政策有效性的研究大多仍基于固定系數的VAR模型，只有少數學者開始運用TVP-VAR來衡量我國貨幣政策的有效性。如鄧創（2014）運用TVP-VAR模型，以實際同業拆借利率等三種利率作為貨幣政策變量，分析了貨幣政策對通脹、產出及失業的影響，認為近年來我國貨幣政策對通脹和經濟波動的調控效果呈現明顯的弱化趨勢，但對失業率的調控卻沒有明顯變化。劉傲瓊（2013）通過TVP-FVAR模型，研究以不同貨幣政策傳導渠道為代表的貨幣政策有效性的時變性，認為貨幣政策對經濟的影響力度變小且滯后時間延長。上述研究運用最新的TVP-VAR模型來研究我國貨幣政策有效性的時變特征，較好地適應了現實經濟環境的變化，但其研究的都是貨幣政策對我國整體經濟情況調控效果的變化。而我們知道我國幅員遼闊，貨幣政策的區域效應也得到大多數學者的認同。因此，本文旨在從東中西部三個代表省份出發，運用TVP-VAR模型研究統一的貨幣政策對于各省份有效性的時變特征，從較微觀的角度觀察貨幣政策有效性。同時通過觀察不同省份對貨幣政策沖擊的反應是否有差異還可以驗證貨幣政策有效性的區域效應，進而為綜合研究貨幣政策的時變性及區域效應提供思路。
二、模型選取
為分析貨幣政策有效性是否隨著時間推進發生改變，本文選取TVP-VAR模型進行計量分析，之后采用MCMC算法估計參數。本文所建立的模型為包含貨幣供應量增長率（或利率增長率）、各省的經濟產出及通脹率三個變量的TVP-VAR模型。目前已有較成熟的算法及程序對該模型進行參數估計及后續脈沖響應分析，模型的介紹和程序詳見Nakajima等文獻。
本文選取貨幣供應量M2和利率i作為貨幣政策變量，以此衡量數量型和價格型工具在調控宏觀經濟中發揮的作用大小，同時為研究不同地區貨幣政策有效性的時變性，本文選取北京、湖南、甘肅三個數據較為完整的省或直轄市分別代表東中西部，用其產出及通貨膨脹率作為宏觀經濟變量來分析貨幣政策有效性。考慮到數據可得性及平穩性等約束，數據具體形式為：M2選取其季度同比增長率的一階差分dm2，利率i選取銀行間同業拆借市場加權平均利率季度數據的一階差分di，三個省市的產出為當季gdp值取對數后的一階差分：dlbjgdp（北京），dlhngdp（湖南），dlgsgdp（甘肅），三個省市的通脹率是各自cpi季度同比增長率的一階差分：dbjcpi（北京），dhncpi（湖南），dgscpi（甘肅）。所有數據取一階差分后均在1%水平下通過平穩性檢驗。原始數據來源于wind數據庫，樣本區間為1999Q2-2014Q4。
三、基于TVP-VAR模型的實證分析
根據既有文獻，我們選擇一個滯后兩期的模型進行參數估計與脈沖響應分析。每個省市建立兩個分別以dm2和di為貨幣政策變量的模型，因此共有六個TVP-VAR模型。首先，我們在MATLAB（R2013a）中對六個模型分別進行10000次MCMC抽樣模擬。表一是不同模型抽樣模擬的結果（甘肅的未在文中列出。）
根據表一，可知Geweke診斷值均小于1.96（95%置信區間的臨界值），Inef值最大為31.59，表明我們的10000次MCMC抽樣模擬是可信的。
1.各省市貨幣政策有效性的時變特征分析
此部分在上述模型基礎上對貨幣政策有效性進行脈沖響應分析，沖擊大小為各個數據樣本的隨機波動率的平均值，并選定1999Q2、2003Q2、2014Q2三個時間點進行沖擊對比分析。圖一顯示了以利率di和貨幣供應量增長率dm2作為貨幣政策變量時對北京市通脹率dbjcpi和經濟產出dbjgdp的沖擊影響。由于各省市的實證結果差異不大，限于篇幅，此處未列出湖南省與甘肅省的相關結果圖，感興趣的讀者可以向作者索要。下面，我們對各省市貨幣政策有效性的時變特征進行分析。
首先，從上圖可以看出，在1999Q2、2003Q2和2014Q2三個時點分別進行脈沖響應分析，無論是以dm2還是di作為政策變量，貨幣政策沖擊對各省市dbjcpi和dlbjgdp都沒有明顯的時變特征，三個時點的脈沖響應曲線幾乎重合。然而，當把各圖中的縱坐標刻度縮小2個數量級后，三個時點的脈沖響應曲線的確表現出了分離的特征，但是鑒于峰值太大，因此綜合來看，各樣本省市的貨幣政策有效性并未表現出明顯的時變特征。
其次，利率和貨幣供應量對各省市通脹和產出的調控效果大致相同：（1）利率di對北京和湖南的通脹和產出的調控作用呈現出比較大的波動，即并不是在初期就可以呈現出應有的逆向調控效果，如在對北京dbjcpi的沖擊影響上我們可以看出，在利率沖擊發生后的滯后一期時達到最大的正向反應，而在滯后兩期時才表現出了最大的逆向調控效果。而dm2對北京dbjcpi和dlbjgdp的調控效果則較穩定，其中，dm2對北京dbjcpi的沖擊影響在滯后一期就達到了最大的正向調控效果，dm2對北京dbjgdp的沖擊影響在開始呈現逆向調控效果，但在滯后兩期時呈現最大的正向調控效果，之后仍較為波動。但總的來看，從北京市的樣本出發，貨幣供應量比利率對經濟的調控效果更穩定。對湖南的分析結果也可以得出相似結論。（2）di對甘肅省dgscpi呈現出了預期的逆向調控效果，而且dm2對甘肅省dgscpi也呈現出預期的正向調控效果。但是，不論di還是dm2，它們對甘肅省通脹dgscpi和產出dlgsgdp的調控卻呈現出比較大的波動。其實，結合北京市和湖南省情況來看，貨幣政策對通脹率的調控效果也比對經濟產出的調控效果更明顯，因此，我們認為，貨幣政策的實施對于通脹的影響比對經濟產出的影響更大。
第三，各樣本省市的貨幣政策存在區域效應。由于貨幣政策變量選取的同是利率di與貨幣供應量增長率dm2，進行脈沖響應分析的時間點相同，因此，我們可以觀察出不同省份的經濟變量對相同貨幣政策的反應情況。從dm2對不同省份通脹率的調控來看，dm2沖擊對北京市dbjcpi的影響使得dbjcpi在滯后一期時達到最大的正向調控效果為0.21，對湖南省dhncpi的影響使得dhncpi在滯后兩期時達到最大的正向調控效果0.33，對甘肅省dgscpi的影響使得dgscpi在滯后一期達到最大正向調控效果0.2，因此不同省份的貨幣政策有效性是存在差異的。從dm2對不同省份的經濟產出的調控來看，三個省份雖然都是在沖擊發生后的滯后兩期時達到最大的正向調控效果，但最大值也有所不同。用利率di沖擊分析不同省份的經濟變量的反應狀況也可以得到類似的結果。綜合來看，我們從上述三幅圖中可以看出我國貨幣政策的確存在區域差異。
四、結論與建議
本文通過建立包含貨幣政策變量、通脹率和產出三變量的TVP-VAR模型，選取東中西部三個省市進行研究，分析我國貨幣政策有效性的時變特征，主要結論如下：
1.不論是以貨幣供應量增長率還是利率為貨幣政策變量來分析貨幣政策的有效性，從北京、湖南、甘肅三個省市來看，我國貨幣政策的有效性均未表現出明顯的時變特征。而在鄧創（2014）的研究中，通過選取三種利率為貨幣政策變量研究最終認為我國貨幣政策有效性隨時間發生了明顯的弱化趨勢。二者的差異可能是由于本文分析的是單個省市的樣本，而該文獻則研究我國整體的情況，具體差異分析可在未來進行深入探究。
2.以貨幣供應量增長率作為貨幣政策變量比利率對經濟的調控效果更明顯，主要原因可能是我國利率改革并不到位，利率對經濟的調控作用仍有待提升。根據本文對北京、湖南、甘肅三省市的貨幣政策有效性的分析可知貨幣供應量對宏觀經濟變量的調控效果優于利率，利率的調控效果更容易出現不穩定性。
3.不同省份之間的經濟變量對于統一的貨幣政策的反應并不一致，也印證了我國貨幣政策有效性確實存在區域差異，這也和許多研究貨幣政策區域效應的研究結論相一致。
根據以上結論，我們可以得出一些啟示：首先，在使用貨幣政策進行宏觀經濟調控時，貨幣供應量發揮的效力仍然比利率大，因此，為充分發揮貨幣政策價格型工具的效力，在利率改革上，可以進一步探索不同價格型工具，疏導貨幣政策的利率傳導機制，使利率在調控宏觀經濟上發揮更大的效力。其次，雖然本文得到的結論認為我國的貨幣政策有效性并未呈現出明顯的時變特征，但是，由于本文選取樣本較少，因此，未來可進一步深化對多個省份的研究，并且聯系貨幣政策的區域效應進行綜合分析。
參考文獻
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貨幣政策的特征范文3
關鍵詞：通脹目標制 政策框架 體制改革
中圖分類號:F830 文獻標識碼:A
文章編號:1004-4914（2011）07-203-02
金融體制改革需要有預期的目標。20世紀70年代后，物價穩定應該是貨幣政策首要目標的觀點逐漸成為理論界和許多西方發達國家中央銀行的共識，“通貨膨脹目標制”在發達國家得到日益廣泛的應用，并取得巨大成功。那么，我國是否可以將“通貨膨脹目標制”作為金融體制改革的預期目標呢？本文試圖通過中美貨幣政策框架的比較闡明三方面問題：第一，“通脹目標制”的優點和局限；第二，我國貨幣政策框架與“通脹目標制”的差異及其優點和局限；第三，我國經濟特征對下一階段金融體制改革的約束。希望能夠為建立符合我國國情的、科學的貨幣政策框架提供有益借鑒。
一、美聯儲“通脹目標制”的特征、優點和局限
1.“通脹目標制”的內容和特征。Goodfriend（2007）總結了“通脹目標制”的幾個基本特征：第一，中央銀行公布明確的通脹目標；第二，致力于對沖通脹沖擊，并以此使該沖擊對就業的負面影響最小化；第三，央行關于經濟和利率政策的想法和計劃對公眾是透明的；第四，利用正式的監管機制明確中央銀行對通脹的責任。
具體就美國來說，美聯儲的貨幣政策框架是：公開市場業務―聯邦基金利率目標―物價缺口（主要地位）和產出缺口（從屬地位）。
美聯儲貨幣政策的兩個主要目標是物價穩定和產出穩定，其中，物價穩定是重點，在實現物價穩定目標的基礎上，才可以適度調整貨幣政策以縮小產出缺口。充分就業目標與產出穩定目標基本是一致的。匯率穩定是美聯儲政策目標之一，但不作為主要目標而存在。美國實行浮動匯率制度，美元對其它貨幣的比率主要由市場力量決定?？偟膩碚f，美聯儲的最終目標是單一目標（物價穩定），這避免了多目標間的嚴重沖突。
聯邦基金利率是美聯儲貨幣政策的中間目標。隨著金融市場規模擴大和金融工具創新的不斷發展，西方國家貨幣量的精確衡量日益困難，各國央行紛紛放棄調控貨幣量的做法，代之以調控利率水平，實證研究表明這使得貨幣政策的操作更加精確。美聯儲三項傳統貨幣政策工具之中，公開市場業務是最主要的，美聯儲通過公開市場業務操作實現公布的聯邦基金利率目標；再貸款由于金融機構擔心影響自身信譽不愿申請作用有限；存款準備金率效力太強，對銀行影響也難以預測，更重要的是，這一工具很難與商業銀行經營活動密切結合，因此，美聯儲幾乎不使用（Cecchetti，2008）。美聯儲貨幣政策操作基本遵循泰勒規則。美聯儲在決定貨幣政策方面的獨立性保證其能夠遵守單一規則。單一規則和美聯儲定期向公眾公布政策目標的制度設計有助于穩定公眾預期從而有助于政策目標的實現。
2.美聯儲“通脹目標制”的優點。90年代以來，“通脹目標制”在實現以核心CPI為標志的物價穩定方面是成功的。實行“通脹目標制”的世界主要經濟體基本消滅了兩位數以上的通貨膨脹，經濟發展也保持了較為平穩的增長。事實證明“通脹目標制”具有某些優點。第一，單一目標（物價穩定）和單一中間目標（聯邦基金利率）可以避免由于多個目標間的邏輯沖突而引起的政策效率降低。以最終目標為例，傳統的菲利普斯曲線表明物價穩定和經濟增長目標之間存在此消彼長的關系，而修正的菲利普斯曲線則表明二者可能同時上漲。如果央行意圖兼顧二者則可能顧此失彼。第二，單一工具（公開市場業務）使央行貨幣政策的效果容易衡量，有利于提高貨幣政策調控精度，同時可以避免多工具間相互作用而產生的不確定性。第三，預期在貨幣政策的作用機制中發揮著重要作用。近一階段，我國人民銀行就非常重視對通脹預期的調控。單一規則和美聯儲定期向公眾公布政策目標的制度設計有助于穩定公眾預期，從而有助于貨幣政策目標的順利實現。
3.美聯儲“通脹目標制”的局限。次貸危機暴露出美聯儲“通脹目標制”的若干局限，主要是對資產價格波動沒有有效的應對手段。近30年來，在一般消費品，尤其是核心CPI商品價格基本保持穩定的同時，資產價格的波動幅度明顯加大，并且隨著金融市場規模的不斷擴大和金融創新的迅速發展，對貨幣政策與實體經濟的影響日益增強，甚至屢次以經濟泡沫和金融危機的極端形式表現出來，給宏觀經濟造成巨大破壞。
從歷史情況看，在原有“通脹目標制”框架下，貨幣政策對資產價格波動帶來的問題似乎難以找到合適的辦法。目前，理論研究方面存在巨大的分歧，以現任美聯儲主席Bernenke為首的學者認為“彈性的通脹目標制”足以應對資產價格波動帶來的問題，堅持Greenspan“事后援助”的觀點，反對將資產價格納入貨幣政策目標；以Cecchetti為代表的學者則堅持事先防范的觀點，認為應將資產價格納入貨幣政策目標。兩種觀點的爭論基本是在“通脹目標制”框架下展開的，從某種程度上說已經走入了困境，亟需理論上的突破。
二、我國貨幣政策框架及其優點和局限
1.我國貨幣政策目標與工具。我國自改革開放以來有計劃、有步驟地進行金融體制改革，近年來，央行貨幣政策目標逐漸向以保持幣值穩定為主轉變。《中國人民銀行法》明確規定，中國人民銀行的首要任務是依法保持貨幣幣值的穩定，并以此促進經濟增長。理論上，幣值穩定包含內外兩方面內容，對內指物價穩定，對外指匯率穩定。因此，《中國人民銀行法》規定了貨幣政策的最終目標是多重目標。從實際情況來看，我國貨幣政策最終目標包括經濟增長、物價穩定、充分就業和匯率穩定等。經濟增長往往較物價穩定更受管理部門重視，物價穩定目標的實現往往以經濟增長目標的實現為前提。近期，管理部門將通貨膨脹目標調高至4%而經濟增長目標仍保持在較高水平，可以為此提供部分佐證。
區域結構調整、產業結構調整和社會救濟等也包括在我國貨幣政策目標之內。2009年第四季度人民銀行貨幣政策執行報告寫道：“引導金融機構加大對中央投資項目的配套貸款投放，做好‘家電下鄉’、‘汽車下鄉’等金融配套服務；按照‘有保有控’的原則，加大對‘三農’、中小企業、西部大開發、節能減排、就業、助學、災后重建等國民經濟重點領域和薄弱環節的信貸支持；嚴格控制對高耗能、高污染和產能過剩行業盲目發放的貸款。改進和完善再貼現管理方式，優先為涉農票據、縣域企業及中小金融機構簽發、承兌、持有的票據辦理再貼現?！边@表明在傳統四大最終目標之外，我國貨幣政策還承擔了其它目標。我國貨幣政策的中間目標同時兼顧貨幣量、利率水平和信貸額。作為我國的中央銀行，中國人民銀行幾乎每年都設定以M2增長目標，這一做法直到2008年才停止。信貸額度也始終是人民銀行重點關注的，“控制信貸額度適度增長”的說法在貨幣政策執行報告中屢屢可見。隨著金融市場規模的擴大，貨幣量的衡量和控制越發困難，許多學者建議以銀行間利率作為我國貨幣政策的中間目標，認為可以改善政策實施效果。近些年來，央行貨幣政策操作也有此趨向，在央行公開市場業務操作過程中，央行票據發行利率的變化逐漸承擔起了引導市場利率水平的部分任務。
政策工具至少與政策目標數量相等，政策才會有效率。對應于貨幣政策的多個目標，我國的貨幣政策工具不限于傳統的三大貨幣政策工具。人民銀行綜合調整包括存款準備金率、存貸款基準利率、再貸款（再貼現）利率、法定存款準備金和超額存款準備金利率在內的工具籃，公開市場業務則作為日常流動性管理的重要工具發揮作用。值得重點強調的是，窗口指導在我國的作用不容忽視，人民銀行不定期召開窗口指導會議。由于我國金融體系仍保持一定程度的行政色彩，窗口指導在某些情況下無疑發揮了更直接更有效的作用。
我國貨幣政策框架可以概括如下圖：
2.我國貨幣政策框架的優點和缺陷。我國貨幣政策框架有自身的優點，最主要就是基本上適合我國國情。我國與西方發達國家在宏觀經濟基本制度的許多方面存在顯著差異，這要求不能照搬照抄西方。改革開放以來，我國貨幣政策為我國經濟的長期穩定發展作出了巨大貢獻，隨著金融體制改革的穩步推進，其政策實施越發成熟，效果也有明顯改善。這說明，我國貨幣政策的基本框架有是合理的。
而且，我國貨幣政策見效快，效果顯著。2008年，為應對國際金融危機，我國貨幣政策從偏緊轉向寬松，較短時間內，我國銀行信貸額大幅增長，流動性供給迅速增加，極大緩解了危機帶來的不利影響。
此外，我國貨幣政策還在支持落后地區和重點支持產業發展以及擴大就業等方面發揮了巨大作用。
我國貨幣政策框架存在明顯缺陷。第一，多個最終目標間存在沖突，影響了政策總體效果；第二，多個貨幣政策工具綜合運用不僅難以衡量單一工具的效果，影響政策操作精度，更可能由于工具間的相互作用產生不確定性；第三，同時以貨幣量、利率水平和信貸額作為中間目標雖然比較穩健，但三個目標包含重復信息，影響政策操作準確度。第四，貨幣的高流動性決定貨幣政策更適合作為一項總量政策，用來解決結構問題往往事倍功半。
三、我國經濟特征對金融體制改革的約束
假設我國計劃實行“通脹目標制”，筆者以為至少需要完成幾方面的準備工作。第一，從法律上明確貨幣政策的首要目標――物價穩定；第二，賦予人民銀行高度的政策獨立性，避免其由于外力偏離目標；第三，完成利率市場化改革，使利率真正反映市場資金供求的變化；第四，完成匯率制度改革，減輕貨幣政策維持匯率穩定的責任。
我國的經濟特征決定，上述工作在較短時間內是很難完成的。一方面，我國經濟管理部門仍未找到有效的替代工具，運用貨幣政策解決區域和產業結構等方面的問題盡管成本較高，卻是現實條件下的次優選擇。另一方面，我國人民銀行隸屬于國務院，賦予其政策獨立性屬于行政制度的重大變革，涉及方方面面的權力調整，絕非易事。
利率市場化改革和匯率改革也面臨巨大困難。第一，我國金融市場存在典型的二元特征，信貸市場尤為明顯。在我國東北農村，村民之間“抬錢”的現象非常普遍。2006年前后，筆者通過若干黑龍江農村居民了解到，每當農耕季節，村民之間“抬錢”的利息可以達到“一分利”，也就是年息10%，遠超當時貸款基準利率水平。而在東南沿海，地下錢莊的興起已經不是什么秘密，許多民營企業由于從銀行貸不到款項往往求助于地下錢莊。廣大農村地區和民營經濟部門只能得到有限的信貸支持。少數規模較大、經營相對規范的民營企業和具有潛在國家擔保的國有企業自然成為受歡迎的貸款對象?？梢哉f，銀行放貸難是我國地方政府債務問題形成的重要原因之一。統一規范的信貸市場是實現利率市場化的先決條件。二元市場問題的解決涉及有效信用體系的建立和農村相關改革的進一步推進，并非一朝一夕能夠見效的。第二，我國債券市場的規模仍然較小。自上世紀90年代初我國金融體制改革啟動以來，我國債券市場的規模迅速增長，但是與西方發達國家仍有一定差距。債券市場，尤其是銀行間債券市場，在市場利率水平的決定過程中發揮著重要作用。當前，我國盡管仍然對資本項目實施管制，但在一定程度上國際資本已經可以通過若干渠道進出我國。利率市場化要求擴大債券市場交易主體，將利率水平交由市場供求力量決定。我國債券市場規模仍然比較小，全面放開可能招致國際資本沖擊，導致利率決定權旁落，這很可能危及國家安全。第三，我國對外依存度較高，人民幣快速升值會對外貿部門造成巨大壓力并引起連鎖反應。因此，我國匯率制度改革必須有計劃、有步驟穩步推進。第四，我國銀行的收入來源狹小。許多學者將我國金融體制中存在的很多問題歸結于官方制定的低利率，筆者以為有一定道理。但是息差在我國銀行業務收入中占有相當比重，貿然放開利率管制將給我國商業銀行造成巨大壓力，甚至可能影響銀行系統乃至整個金融體系的穩定。
本文對中美貨幣政策框架進行了簡單對比。雖然中美國情不同，適合的貨幣政策框架也不同。但是我國的金融體制改革仍然可以從這種對比中獲得很多啟示。
[本文為黑龍江科技學院引進人才基金課題“東北經濟振興與東北亞金融合作研究”階段性成果]
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（作者單位：華中科技大學經濟學院 湖北武漢 430000；黑龍江科技學院經濟管理學院 黑龍江哈爾濱 150027）
貨幣政策的特征范文4
關鍵詞:經濟運行;貨幣政策;動態調控
Abstract:Confronting the complex situation of macroeconomy,the central bank needs to realize the dynamic optimization of monetary policy based on the change of macroeconomy. The paper probes deeply into the mechanism of dynamic optimization,then incorporates the theory with the practice in our country.
Key Words:the macroeconomic situation,monetary policy,the dynamic optimization
中圖分類號:F822.0文獻標識碼:A文章編號:1674-2265(2009)08-0037-05
一、前言
中央銀行貨幣政策的主要職能是要根據經濟運行態勢的變化,運用貨幣政策工具調節貨幣供給、利率等,進而影響宏觀經濟運行并最終實現既定的經濟目標。并且,貨幣政策的特點在于側重短期總量調節,熨平經濟波動。由于經濟活動的波動是一種常態,面對經濟運行態勢的復雜多變,中央銀行的首要任務就是要判明造成波動的原因,根據經濟形勢的變化采取靈活審慎的調控政策,及時適度調整貨幣政策操作,實現貨幣政策的動態調整優化,為經濟運行創造良好的宏觀環境。
上個世紀60、70年代西方國家普遍出現了經濟的“滯脹”局面,貨幣學派的代表人物弗里德曼把它歸因于凱恩斯主義“相機抉擇”的貨幣政策,并據此提出了“單一”規則的貨幣政策。但實際經濟運行總是復雜多變的,經濟波動也并非弗里德曼所言總是輕微的,因此在實踐中如何奉行“規則”是一件令人感到困惑的事情。由于現實世界的復雜性和不確定性,任何規則都不可能為每天具體的貨幣政策操作提供確切的量化指導,它仍需要依賴于貨幣政策決策者們的審時度勢和敏銳判斷。誠如格林斯潘(1997、2003)所強調的:一定程度的相機抉擇對于貨幣政策操作是不可避免的;自從貨幣供應量與最終目標的穩定性關系遭到破壞以后,美聯儲的貨幣政策操作,不可避免地,是變得更加復雜和相機抉擇了;正式的利率規則最好是僅被視作一種輔助的政策參考。
近年來,我國宏觀調控形勢復雜多變,通脹與通縮之間往往僅是“一線天”。隨著我國對外開放程度的提高、內外均衡矛盾的凸現、市場化進程的推進以及貨幣政策傳導機制的變化等等,新情況、新問題不斷出現,經濟活動中的復雜性、不確定性超過以往。在這種背景之下,我國貨幣政策的具體操作也將不可避免會變得更加復雜和相機抉擇。根據經濟運行態勢的變化,適時適度把握調控的方向、力度和節奏,實現貨幣政策的動態調整和優化,是經濟發展對我國貨幣政策所提出的更高要求。本文從理論上探討了貨幣政策的動態調控機制,并對中國貨幣政策的動態調控模式進行實證分析。
二、動態調控機制的理論分析
(一)貨幣政策的動態調控機制
設經濟系統為:
其中 為目標變量,如通貨膨脹水平、產出等系統的內生變量; 為系統的內部狀態變量,如目標變量的滯后變量、前瞻性變量以及消費、投資等其他內生變量; 為貨幣政策的工具變量; 為擾動變量。
設為的目標值,則貨幣政策的任務就是通過工具變量的操作在理想的時間段內實現目標變量的實際值趨近目標值,即:
一般情況下不僅要求實際值趨近目標值,還要求在實現的過程中盡量減小目標變量的起伏與波動,因此貨幣政策的目標函數可表示為:
對于如何通過工具變量 的選擇來實現貨幣政策的目標,一種選擇是只考慮輸入和輸出的關系,而不考慮經濟模型的具體結構,如圖1所示:
最初以弗里德曼為代表的貨幣主義者就認為,試圖搞清楚復雜的經濟運行只會徒勞無功,因此貨幣主義者用一個“黑箱”將貨幣政策的具體傳導掩蓋起來,并提出排除其他一切因素的“單一”規則貨幣政策。但誠如托賓所指出的,市場經濟的特征在于不確定性,如果不顧經濟運行態勢的變化,一意孤行地堅持固定的“單一規則”,只會離目標越來越遠。1979年美聯儲貨幣主義實驗的不成功充分說明,規則型貨幣政策同樣需要反饋機制,需要根據經濟運行態勢的變化而相應調整。
按照現代控制理論,圖1輸入-輸出關系的表達僅是對經濟系統的不完全描述,因為它沒有考慮黑箱即經濟系統內部的具體情況,因此也就難以對經濟系統進行有效的調控。現代控制理論要求深入到系統的內部,對系統的動態變化即狀態變量進行精確刻劃,如圖2所示:
按照現代控制理論的狀態空間描述,經濟系統可簡單表示為:
其中為狀態向量,狀態向量刻劃了經濟系統的內部行為,其組合構成或影響系統的輸出向量即目標向量。
設貨幣政策的最終目標為,并假設經濟系統(4)-(5)是可控的,并且是漸進穩定的,即陣特征根全具有負實部。此時根據經濟控制論①,可以給出一種最簡單的調控方法,即當輸入變量(政策工具變量)等于常向量時, 也將趨于常向量,從而也將最終趨于常向量。即:
,從而
由于,可求得:
只要 滿秩,則對于給定的常向量目標
必可找到輸入向量 ,最終實現政策的調控目標。
但是雖然終將趨于,但在逼近的過程中,不僅所花的時間可能很長,而且起伏也可能很大。如果 陣的特征根在左半復平面并靠近虛軸,那么在逼近 的過程中將會劇烈起伏。按照現代控制理論,優化的調控策略是采用反饋策略,實現政策變量 是狀態變量的線性反饋,即根據系統狀態的變化適時調整政策變量,即:
此時經濟系統(4)-(5)相應成為:
將(7)式代入(6)式,有:
根據(9)式,當陣的特征根均在復平面左半部時,狀態變量 最終將趨于常向量,此時
,可求得:
從而只要 滿秩,就可選擇政策變量: ,使得 時, 逼近最終目標 。
相比于“單一”控制策略 ,反饋調控規則
第一,當陣特征根不全在復平面左半平面時,經濟系統(4)-(5)不是漸進穩定的,此時采用“單一”控制策略將不能實現最終調控目標。而采用反饋調控規則使得系統的特征根成為的特征根,這樣就可以通過調整反饋系數來改變
的特征根值,進而最終實現系統的漸進穩定。
第二,通過調整反饋系數來改變 的特征根值,可以調控在逼近過程中的波動幅度。
第三,采用反饋調控規則可以更好地實現經濟系統的動態均衡。古典經濟學認為市場機制的自動調節可以實現充分就業的均衡,但問題的關鍵在于要花多長時間。在實際經濟運行中,由于宏觀經濟運行態勢復雜多變,貨幣政策調控目標 往往也處于動態變化當中,故而忽略時間因素的靜態均衡一般難以反映經濟現實。因此,根據宏觀經濟運行態勢的變化,適時調整政策變量,注重在時間變化過程中動態均衡狀態的實現過程,可以更好地實現經濟系統的動態優化。
(二)存在干擾變量時貨幣政策的動態調整優化
從貨幣政策傳導機制來看,由于從工具變量到最終目標之間的鏈條較長,面臨的不確定性較大,這使得經濟系統的參數值或難以精確估計,或隨著時間的變遷,系統參數值也處于動態變化之中。從實際經濟運行來看,經濟結構總是處于動態的變化之中,同時,模型當中連接政策工具和狀態變量的參數以及各變量間的影響關系也可能是不穩定的。此時即存在著干擾變量,設干擾變量為,則經濟系統(4)-(5)相應成為:
存在干擾變量時調控的思路在于:一方面考慮系統狀態變量的變化,同時密切關注目標變量的實現情況,即目標變量的實際值與目標值之差( )。設目標變量的實際值與目標值之差為 ,,則
隨時間的累計量為:
此時調控策略在于實現政策變量為系統狀態變量 和目標變量 的線性反饋,即:
如果干擾變量是常向量,或者有明確的變化規律,那么在一定時間之后可以實現經濟系統的魯棒調控(robust control)②。但在實際經濟運行中,由于經濟運行態勢等的復雜多變,對于干擾變量很難預先和明確認定,因此調控策略(12)式一般也沒有顯式解。這樣就更加凸顯了貨幣政策動態調整優化的必要性,即根據狀態變量以及實際調控效果( )的變化情況審時度勢和靈活把握,努力增強貨幣政策調控的預見性、針對性和靈活性。
由于干擾變量的存在,在實際貨幣政策調控中,各國中央銀行一般都不會一次調控到位而是多次漸進調控,實行平滑操作(smoothing)。誠如Sack(1998)、Sack和Wieland(2000)所指出的,由于貨幣政策效應的不確定性、關鍵宏觀經濟變量存在測算誤差以及相關結構性變量的不確定性,中央銀行的貨幣政策決策并不能保證都是正確的。利率平滑操作能夠使中央銀行觀察到每一次政策調整以后宏觀經濟變化的新情況,獲得更多的有關產出和通貨膨脹的新信息,在新的經濟運行信息集內決定政策調整的時機和幅度。
三、中國的實證研究
1996年中國人民銀行正式確定以貨幣供應量為貨幣政策中介目標,但貨幣供應量與價格水平之間的密切關系只是一種長期趨勢,短期內由于各種因素的影響其相關性總會存在一些波動。因此,貨幣供應量中介目標的調控機制是動態的,即需要根據經濟運行的變化及時進行調整。從我國現實來看,每年政府或央行會根據對經濟增長和通貨膨脹率的預測確定一個大致的貨幣供應量增長目標。但由于實際經濟運行是動態變化的,因此中央銀行在實際操作中不可能完全拘泥于最初的目標設定,而是根據經濟運行的具體狀況以及最終目標的實現情況靈活調控。判斷貨幣供應量與最終目標以及其他狀態變量的動態關系,可以通過協整檢驗來驗證。對于狀態變量,可以選擇固定資產投資和工業增加值作為代表變量,最終目標變量為國內生產總值和通貨膨脹率。
(一)貨幣供應量 與相關狀態變量的協整關系檢驗
選取2000年1月―2008年9月期間的貨幣供應量 同比增長率、固定資產投資同比累計增長率和工業增加值同比累計增長率的月度數據③。根據Engle和Granger(1987)的研究,檢驗因變量和解釋變量之間是否存在協整關系等價于檢驗回歸方程的殘差序列是否是一個平穩序列。因此,可以先求出回歸方程,再通過ADF檢驗來分析殘差序列的平穩性,進而判斷因變量和解釋變量之間的協整關系是否存在。
首先對貨幣供應量增長率 和固定資產投資增長率進行回歸分析,回歸結果為:
(21.49)(7.49)
對上式的殘差序列進行單位根檢驗,結果見表1:
檢驗結果顯示,殘差序列在1%顯著性水平下拒絕原假設,接受不存在單位根的結論,因此可以確定殘差序列是平穩序列。檢驗結果表明,貨幣供應量增長率和固定資產投資增長率 之間存在協整關系,即長期存在比較穩定的關系,協整向量為(1,0.17)。
再對貨幣供應量增長率 與工業增加值增長率
進行回歸分析,回歸結果為:
(13.85) (3.37)
對上式的殘差序列 進行單位根檢驗,結果見表2:
檢驗結果顯示,殘差序列在5%顯著性水平下拒絕原假設,接受不存在單位根的結論,因此可以認定殘差序列是平穩序列。檢驗結果表明,貨幣供應量增長率 和工業增加值增長率 之間存在協整關系,協整向量為(1,0.21)。
(二)貨幣供應量與最終目標變量的協整關系
由圖3可見,自1995年以來我國貨幣供應量增長率與通貨膨脹水平(CPI)及經濟增長率(GDPV)之間存在著比較明顯的趨同關系。進一步,可以使用協整方法來檢驗我國貨幣供應量增長率與經濟增長率和通貨膨脹之間是否存在比較穩定的長期關系。ADF檢驗表明,三個序列都是I(1)序列,符合進行協整檢驗的條件。使用Johansen協整檢驗方法進行分析,結果如表3:
根據檢驗結果,跡檢驗認為有兩個協整向量,最大特征值檢驗認為有一個協整向量,這可能是由于協整方程的定義而導致的。但其結果都表明存在協整關系,即我國貨幣供應量增長率與通貨膨脹水平及經濟增長之間存在長期的均衡關系。
四、結論與政策建議
貨幣政策是一門實證性很強的科學,不同條件、不同環境下貨幣政策的性質、特點和作用不盡相同,經驗主義的分析方法對于貨幣政策的制定與實行是遠遠不夠的。所幸的是,理論和實踐的發展已經使貨幣政策的制定和實施越來越具有科學性,從最優貨幣政策的一般性原則,到利用模型對貨幣政策沖擊進行模擬,中央銀行家們對于貨幣政策的理解和把握已有了長足的進步。但同時,我們也應充分認識到,盡管有了這些進步,貨幣政策的制定和實施還遠非機械式的程序化工作。面對經濟運行態勢的復雜多變,中央銀行必須將一般性科學原則與具體決策實踐相結合,根據經濟形勢的變化采取靈活審慎的調控政策,實現貨幣政策的動態調整與優化。
自1984年中國人民銀行正式行使中央銀行意義上的貨幣政策調控職能以來,我國的貨幣政策便一直處于不斷摸索的過程當中。隨著我國貨幣政策的不斷完善,貨幣政策最終目標的理性選擇、貨幣調控方式的間接化、貨幣調控手段的市場化、貨幣政策決策的前瞻化,以及與貨幣政策相關的制度建設和機制完善等等,都為我國貨幣政策決策的科學化打下了堅實的基礎。但同時,我國經濟、金融運行所發生的巨大變革,以及在開放條件下國外經濟、金融形勢的動蕩不定也不斷給我國的貨幣政策提出新的挑戰,諸如如何判斷現實經濟是冷是熱、怎樣才能既防通貨膨脹又不導致通貨緊縮等等,這些實際挑戰都不是一般性科學原則所能夠準確回答的問題,它仍主要依賴于我國政策決策者們的審時度勢和敏銳判斷。在當前復雜的國內外經濟環境之下,增強我國貨幣政策調控的預見性、針對性和靈活性,把握好調控的重點、節奏和力度,應著重以下幾方面的工作:
第一,加強對經濟形勢的分析,準確判斷造成經濟波動的根源。經濟活動的波動是一種經常性狀態,面對這種波動,重要的是要判明造成沖擊的原因,采取相應的政策措施,準確把握貨幣政策的尺度,對于何時降低利率,何時提高利率,何時實行政策的松緊搭配等必須做到心中有數。
第二,加強對經濟發展前景的預測。貨幣政策的效應具有滯后性,如果中央銀行等到已經出現通貨膨脹或通貨緊縮時才采取行動,必然容易使經濟在過熱和衰退的循環中來回波動,加大經濟振幅。所以,央行在制定和執行貨幣政策的過程中,不能采用“走一步看一步”的策略,而是必須要具有前瞻性。
第三,通過提高貨幣政策的透明性,加強與公眾的有效交流與溝通,努力提高貨幣政策的預期引導效應。從近年來我國貨幣政策的實踐來看,由于經濟運行態勢復雜多變,通貨緊縮與通貨膨脹之間往往僅是“一線天”,不僅加大了貨幣政策調控的難度,有時也使得公眾難以形成穩定的預期,而公眾預期的不穩定本身就有可能成為經濟擾動的因素之一。在這種復雜的經濟運行態勢之下,如果中央銀行能夠較好地穩定和引導公眾預期,那么用小的政策變化就有望實現調控經濟運行的宏觀目標,同時也可以降低政策調整本身對市場的沖擊程度,減緩經濟波動,引導經濟運行平滑過渡到中央銀行所期望的狀態。
注:
①此節經濟控制論的內容具體可參閱張金水:《經濟控制論――動態經濟系統分析方法與應用》,清華大學出版社,1999.12.
②參閱張金水:《經濟控制論――動態經濟系統分析方法與應用》,清華大學出版社,1999.12.
③數據取自國家統計局網站、《中國人民銀行統計季報》和《中國經濟景氣月報》相關各期。其中每年一月份的固定資產投資增長率根據工業增加值增長率按比例近似計算而得。
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貨幣政策的特征范文5
關鍵詞：貨幣政策；風險；不確定性；Taylor規則
中圖分類號：F822.1 文獻標識碼：A 文章編號：1003-3890（2011）02-0047-07
一、引言
貨幣政策工具亦稱貨幣政策手段，是指貨幣政策當局在執行貨幣政策時，所能直接操作并直接作用或影響貨幣供應量的措施或手段。在貨幣政策目標既定之后必須選擇適當的貨幣政策工具，通過貨幣政策工具的啟動、中介指標的調節和作用，最終影響整個國民經濟，實現貨幣政策目標。
縱觀近年來可量化貨幣政策規則的走勢，可以發現他們呈現出了調整頻率低、每次調整幅度小、反轉調整次數少且在長時間靜止之后再進行反轉調整等三個基本特征，與貨幣政策穩健性特征（Lowe and Ellis，19999）的三個主要特征基本相符。迄今為止，國內外學術界對貨幣政策規則的穩健性尚無統一明確的定義，不同的文獻根據各自考察的不同目的和方法對貨幣政策穩健性給出了不同的定義。雖然在實踐中經常提到穩健的貨幣政策，但對穩健的貨幣政策在貨幣政策決策和操作中所預示的具體含義，目前學術界并沒有給出一致的闡述。從廣泛的意義上來看，穩健的貨幣政策規則就是要求貨幣政策規則具有一定的抗干擾能力，使其面對各種不確定性依然能夠起到穩定經濟的作用。
有關貨幣政策穩健性的不確定性研究可追溯到Brainard（1967），該文利用貝葉斯方法，首次研究了貨幣政策傳導機制中政策乘數（宏觀經濟模型參數）不確定性對最優政策規則的影響，由此拉開了從不確定性視角研究貨幣政策規則穩健性的序幕。Dennis（2005）將影響貨幣政策規則穩健的不確定性因素歸納為三種主要類型：
第一，數據不確定性。以GDP數據為例，Orphanide（2001）對影響貨幣政策穩健性的數據不確定性進行了深入細致的研究，結果表明，用初次公布數據和修正后數據計算出的最優貨幣政策規則完全不同。特別地，有時也會產生錯誤。Aoki（2003）的實證結果進一步佐證了上述結論。
第二，參數不確定性。Brainard（1967）首次研究了不確定性，確切地說是參數不確定性對貨幣政策規則穩健性的影響。然而，近期的研究成果則表明參數不確定性在某種程度上并不是導致貨幣政策穩健性的一個成因，因為有些參數不確定性會導致穩健的貨幣政策，而有些則會導致激進的貨幣政策，相關文獻可參見Rudebusch（2001）。Zhao（2007）也在一定條件下研究了參數不確定性對貨幣政策規則的影響。
第三，狀態不確定性或模型不確定性。Knight（1921）首次提出了狀態不確定性的概念，并對不確定性和傳統的風險概念進行了區分：風險（risk）表示決策者可以確定狀態空間中各狀態的可能性，但無法確定未來發生的狀態；不確定性（uncertainty）表示決策者不僅無法確定未來各狀態發生的可能性，更無法確定未來發生的狀態①。簡言之，不確定性是更高一級的風險。Sargent（1999）提出了處理模型不確定性的穩健控制（Robust Control）方法。
張屹山和張代強（2009）的綜述文章在國內首次從參數不確定性和模型不確定性對貨幣政策規則穩健性的研究進行了系統性的梳理和適當的簡評，以期為國內的貨幣政策研究提供全新的研究視角。
二、中國貨幣政策規則穩健性的主要特征
建國初期，受通貨膨脹嚴重影響，中國的存貸款基準利率居高不下。1949年8月10日，中國人民銀行1年期儲蓄存款利率為252%，1950年4月10日調整為156%，同年10月20日再次下調為至34.8%，之后繼續下調，并于1971年10月1日回歸至3.24%的正常水平。由此至1979年4月1日，中國人民銀行從未調整利率水平。1980年至1985年間，中國人民銀行在1980年4月1日和1982年4月1日兩次調整1年期儲蓄存款利率水平。1985年以后，隨著改革開放進程不斷深化，中國人民銀行根據市場需求進行利率政策的調整。所以，本文的分析樣本是1985年以來中國一年期定存利率水平（簡記“存款利率”）、短期貸款利率水平（簡記“貸款利率”）、法定存款準備金率（簡稱“法定準備金”）、超額存款準備金率（簡稱“超額準備金”）、再貸款利率、再貼現利率和一年期央票利率水平（簡記“央票利率”）等的基本走勢②。
（一）貨幣政策規則的直觀展示
無論是存貸款利率的運行態勢，還是其他貨幣政策調控手段的基本走勢，2000年以前中國貨幣政策的調整幅度和調整密集度遠低于2000年以后的相應調整。進入21世紀以來，中國貨幣政策頻繁高幅調整的原因有三：其一，2001年12月10日中國正式加入世界貿易組織，成為其第43個成員國，逐步融入了國際經濟與貿易發展，外部沖擊對中國的貨幣政策調整構成了重要影響。其二，2005年7月21日，中國開始實行以市場供需為基礎、參考一籃子貨幣進行調整、有管制的浮動匯率制度，并使人民幣匯率升值了2.1%，將匯率市場化改革向前推進了一步。其三，2008年前后，國內的高通貨膨脹對中國的貨幣政策調整形成挑戰，國際市場上全球金融危機的初露迷端及后期的全面爆發，不僅對其發源地美國構成了巨大沖擊，同時也影響了出口導向型經濟發展模式的中國經濟，全球經濟加速下滑。
為應對復雜多變的國際國內經濟形勢，中國人民銀行靈活調整貨幣政策（見圖1）。首先，自2003年5月27日―2010年4月13日，中國人民銀行共計調整1年期央票利率水平111次，平均調整時間不足23天，位居調整頻率之首。第二，2006年7月―2008年6月，中國人民銀行連續18次調高法定存款準備金率，位居連續調整時間之首。造成這一現象的主要原因在于當時國內的通貨膨脹居高不下且資產價格大幅飆升。第三，再貼現和1年期再貸款利率的調整頻次較少，但每次調整的幅度較大。如自2005年3月以來，中國人民銀行僅于2008年1月1日、2008年11月27日和2008年12月23日分三次調整再貼現和再貸款利率，2008年11月27日中國人民銀行大幅下調再貼現和1年期再貸款利率135個基點和128個基點。
（二）貨幣政策規則的統計特征
就統計結果中的標準差和由最大值和最小值之差形成的“離差”表現而言（見表1），標準差的波動范圍為0.85%~3.46%，離差的波動范圍為2.73%~11.50%，兩個區間左端點和右端點的取值同時分別是法定存款準備金率和一年期央票利率的相應取值，前者取值較小的主要原因在于雖然1年期央票利率的調整次數最多，但每次調整的幅度較?。缓笳呷≈递^大的主要原因在于受連續18次上調和基數較大兩個因素影響。再者，1年期定存利率的標準差和離差水平僅次于法定存款準備金率，主要原因在于受20世紀90年代后期高通脹下的高基準利率影響。進入21世紀以來，1年期定存利率的波動范圍較小，最低為1.98%，最高為4.14%，由此得到的離差水平為2.16%，遠低于1985年以來的離差水平。
偏度衡量隨機變量圍繞其均值的非對稱性，峰度度量凸起和平坦程度。由兩者的概率意義知，法定存款準備金率的分布函數具有長的左拖尾，其余貨幣政策規則的分布函數均具有長的右拖尾；超額存款準備金率凸起程度接近于標準正態分布，再貼現利率的突起程度大于標準正態分布，其他所有貨幣政策規則的突起程度均小于標準正態分布。
（三）貨幣政策規則的調整模式
由貨幣政策規則的定義及其實際操作來看，超額存款準備金率的高低受法定存款準備金率的大小控制，且按一定頻率（如每季）公布超額存款準備金率。隨著超額存款準備金率的變化，中國人民銀行利用央行票據調控市場中的流動性。除間歇期外，央行票據一旦發行，其發行頻率是固定的，如每周，期間只是對央行票據的利率略作調整。所以，在討論貨幣政策規則的調整模式時，我們不對超額存款準備金率和央行票據的調整模式予以討論，因為兩者的調整模式具有明顯的規律性特征。
由表2和表3我們可以看出，中國貨幣政策規則調整與穩健性貨幣政策規則調整的三大特征完全吻合。
首先，中國人民銀行謹慎調整貨幣政策規則。雖然市場中每時每刻都有不同的信息沖擊央行的貨幣政策，但中國人民銀行并不輕易調整貨幣政策。從相鄰兩次調整之間的時間間隔來看，所有調整中相鄰兩次調整之間的日歷日天數基本在300天以上，如再貼現利率所有調整之間的時間間隔為357天。短期貸款利率相鄰兩次調整之間的時間間隔為234天，定存利率的相應指標取值為316天。進入21世紀以來，貨幣政策規則的調整模式日趨穩健，如1年期定存利率相鄰兩次調整之間的時間間隔和絕對調整幅度分別為268天和33個基點。
其次，中國人民銀行謹慎對待貨幣政策的反轉調整。貨幣政策規則調整對央行貨幣政策的執行力和聲譽都有較大的影響，所以中國人民銀行在對貨幣政策規則進行反轉調整之前，都有很長一段時間的寂靜期。這也從另一側面表明，中國人民銀行對待貨幣政策反轉調整的態度是非常謹慎的。中國人民銀行在2010年的加息態度便是適例，自2010年初以來，加息的預期和呼聲迭起，但直到2010年10月15日才上調存貸款基準利率25個基點。在考察的貨幣政策規則樣本中，除再貸款利率的反轉調整時間間隔小于連續調整和所有調整的時間間隔外，其他所有貨幣政策規則的反轉調整時間間隔遠大于連續調整和所有調整的時間間隔。從連續調整時間間隔與反轉調整時間間隔之間的比值來看，除前述的再貸款利率和再貼現利率外，其他所有貨幣政策規則兩者之間的比值均小于1/2。對定期存款而言，其比值僅為37%。另外，反轉調整的絕對幅度也明顯高于所有調整和連續調整的相應取值，如定存利率的反轉調整幅度高于所有調整幅度14個基點。
最后，在每次反轉調整之后，中國人民銀行通常會進行多次連續小幅調整。在貨幣政策規則研究中，通常采用自相關系數來衡量貨幣政策滯后調整的相關性。由表2可以看出，隨著滯后階數的不斷增加，其相關系數也不斷減小。對存貸款利率而言，一般是在7次連續調整后再進行反轉調整；受法定準備金率連續18次上調影響，其反轉調整速度滯后十階左右；再貸款和再貼現的反轉調整滯后階數較小，分別為2階和5階。
三、中國貨幣政策規則穩健性的不確定性解釋
美國學者Taylor在1993年用一個簡單直觀的貨幣政策規則來描述貨幣政策的制定規則，即著名的“Taylor規則”：
rt=+t+（t-）yt
其中為均衡利率水平，t為前四季度通脹率的平均值，為均衡通脹水平，yt為產出缺口，即
t=（t-1+t-2+t-3+t-4）/4
yt=100
其中Y為真實GDP，為潛在GDP。
關于Taylor規則在中國適應性的檢驗文章較多，具體如卞志村（2007）及其引用的諸多參考文獻，而最優模型的討論并非本文的重點，本文只是通過具體模型來說明不確定性對最優貨幣政策的影響。所以，以下我們默認以Taylor規則作為中國貨幣政策調整的基準，回歸分析選取的數據范圍是1993年1月―2010年6月的季度CPI和GDP，產出缺口用最簡單的算術平均法計算，則上述Taylor準則的示意回歸方程為
rt=-0.15+t-0.72×（t-4.47）+0.17yt
（一）數據不確定性
以國內生產總值（GDP）為例，其不確定性主要體現在兩個方面：
第一，GDP初步核算與最終值之間的核算誤差（參見圖2），除2009年第四季度GDP的初步核算值略高于最終值0.06億元外，其他各季度GDP的初步核算值均低于最終值。在最終值高于初步核算值的季度里，誤差范圍在2 002億元~23 363億元變化不等，在考察的40個季度里有14個季度的最終值與核算值之差在1萬億元以上。
第二，潛在GDP的計算方法多種多樣，如數據包絡分析法、線性趨勢法、濾波方法、狀態空間模型和生產函數法等，不同的計算將會得到不同的潛在GDP，從而得到不同的產出缺口數據，這也會推導出不同的貨幣政策規則。
假定2010年第三季度的CPI保持第二季度的表現不變，即為2.93%，在GDP初步核算值和最終值之間的差異、潛在GDP計算方法的差異這兩個因素作用下，假定產出缺口在3% ~ 5%變化不等，則由上述Taylor規則計算出來的最優利率水平變化范圍為1.2% ~ 1.5%。這表明，決策部門則需要在數據不確定性情形下做出最優貨幣政策的選擇。
（二）參數不確定性
在對Taylor規則進行回歸分析時，所有的回歸系數都是由歷史數據得到的。然而，由歷史數據估計的回歸系數并不能完全代表未來市場的走勢。所以在用Taylor規則描述未來市場情形時，需要對回歸系數進行一定的調整，如設置回歸系數的波動區間上限和下限分別為和。假定其他條件不變，將波動區間上限和波動區間下限代入Taylor規則，由此可得利率水平也是一個波動區間，而非確定值，這就是由參數不確定性引起的最優貨幣政策的不確定性。
假定2010年第三季度的所有數據表現不變，即產出缺口和CPI的取值分別為3.74%和2.93%，回歸系數保持不變，回歸系數的波動區間為0.6~0.8，則由Taylor規則計算出來的利率波動區間為［1.08%，1.67%］。
（三）狀態不確定性
傳統的Taylor規則是確定性方程，即方程中不含有隨機因素。為刻畫金融市場中的不確定性，可在Taylor規則中加入隨機項，即用標準正態分布刻畫真實利率與回歸結果之間的殘差。此時，傳統的Taylor規則將演變為：
rt=-0.15+t-0.72×（t-4.47）+0.17yt+
其中為客觀概率P下的標準正態分布。
事實上，決策者有時很難確定市場中的唯一客觀概率，只能確定與客觀概率相近的那些概率測度集。給定概率測度P，與P絕對連續的概率測度集為：
（P，）=Q：EQln2，＞0
特別地，當概率空間中的參考概率為正態分布，即P服從正態分布N（，2）時，對（P，）中的任一元素Q而言，存在∈R，使得Q服從正態分布N（-，2）?？梢宰C明，上述概率集合同構于如下集合：
（）=：2-22，＞0。
其中取值大小決定了市場中不確定性程度的高低。
這表明，如果我們將Taylor規則推廣到不確定性且無法確定狀態空間的唯一客觀概率測度時，客觀概率測度下正態分布的均值發生了位移，通常稱之為“均值不確定性”。此時，用不確定性狀態下的Taylor規則對基準利率進行擬合時，其波動幅度將隨市場中不確定性程度（）取值的變化而變化。
（四）聲譽不確定性
在當前的利率管制環境中，利率調整對股票市場調整起到正反兩個方面的促進作用：一方面，利率變動影響存款收益率，進而影響資金流向和流量，最終必然會影響到證券市場的資金供求和股票價格。利率上升，證券市場資金供應減少，股票價格下降；反之，利率下降，證券市場資金供應增加，股票價格將上升。另一方面，利率變動會影響企業的借款成本，進而影響到企業的盈利情況，最終會影響股票價格。中央銀行調高貸款利率會加重企業利息負擔，從而減少企業的盈利，進而減少企業的股票分紅派息，受利率提高和股票分紅派息的降低的雙重影響，股票價格必然會下降。相反，中央銀行調低貸款利率，將減少企業利息負擔，降低企業生產經營成本，提高企業盈利能力，使企業可以增加股票的分紅派息，受利率的降低和股票分紅派息的增加的雙重影響，股票價格將大幅上升。特別是那些負債率比較高，而且主要靠銀行貸款從事生產經營的企業（例如房地產企業），這種影響更為顯著。
有關存款準備金調整后股票市場表現的基本情況（見表4），自2003年以來的27次存款準備金調整中分別有23次上調和4次下調，在23次上調中有10次股票市場上漲，有13次股票市場下調；4次存款準備金率下調對股票市場影響的結果表現為1次股票市場上揚和3次股票市場回落。表5羅列了1993年5月15日以來15次利率調整后第二個交易日股價的變動情況，在5次存款利率下調中有3次股票市場小幅上漲，2次小幅下跌；在8次存款利率上調中有除1次下跌外，其余7次均上漲且均在金融危機爆發前后發生。
如果默認央行貨幣政策調整的初衷在于通過調高基準利率和存款準備金率來抑制股市上漲，調低基準利率和存款準備金率來促進股票市場上漲，則對中央銀行而言，基準利率調整的滿意度為36.25%（=（3/5+1/8）/2），存款準備金率調整的滿意度為40.76%（=（13/23+1/4）/2）。外部沖擊影響是造成貨幣政策調整難達預期的一個主要原因，如2008年金融危機沖擊影響下出口企業的盈利能力下滑，而其融資成本又不斷增加，部分企業可能棄“實”投“虛”，即放棄經營實體經濟轉而投資虛擬經濟，推動了股票價格上漲。然而，由此給中央銀行帶來的聲譽風險則是巨大的，從而導致中央銀行謹慎調整貨幣政策。
四、結論
本文從兩個方面研究中國貨幣政策規則的穩健性特征：一是中國貨幣政策規則的統計特征和調整模式，結論表明中國貨幣政策調整規則基本符合調整頻率低、每次調整幅度小、反轉調整次數少且在長時間靜止之后再進行反轉調整的穩健性特征；二是在Taylor規則框架下分別討論數據不確定性、參數不確定性和狀態不確定性對貨幣政策規則調整的影響。除此之外，我們還從聲譽不確定性角度討論了貨幣政策規則的穩健性特征。
當前中國央行并未公布最優貨幣政策的選取規則，所以本文第三部分的研究只是一個模擬仿真研究，主要目的在于說明不確定性容易引起貨幣最優貨幣政策規則的波動，從而導致央行謹慎調整貨幣政策規則。事實上，文中研究結果可能并不足以對中國貨幣政策規則的制定起到真正的指導作用。但是，由于金融市場的起伏不定，尤其這次全球金融危機的爆發，更是使決策層注意到了不確定性因素對宏觀經濟政策制定的影響，格林斯潘、伯南克和特里謝分別對此進行了詳盡的闡述。在經濟全球化的今天，市場中的不確定性因素越來越多，為促進國內金融市場又好又快發展，在不失貨幣政策規則調整穩健性的基礎之上如何提高貨幣政策規則調整的靈活度和穩健性，這是監管部門需要認真面對的，也是我們未來進一步研究的方向。
注釋：
①以概率論中傳統的拋硬幣為例，如果擲一枚均勻硬幣，則我們很容易就可以判斷正面和反面出現的可能性均為1/2，這是所謂的“風險”；但如果擲一枚非均勻硬幣，且非均勻的程度未知，則我們很難判斷正面和反面出現的可能性，這就是所謂的“不確定性”。
②為保持文章的自封性，除1年期定存利率和短期貸款利率外，我們首先回顧相關貨幣政策規則的基本概念。
存款準備金是指金融機構為保證客戶提取存款和資金清算需要而準備的資金，金融機構按規定向中央銀行繳納的存款準備金占其存款總額的比例就是存款準備率。存款準備金制度的初始作用是保證存款的支付和清算，之后才逐漸演變為貨幣政策工具，中央銀行通過調整法定存款準備金率，影響金融機構的信貸資金供應能力，從而間接調控貨幣供應量。1998年，中國人民銀行進行存款準備金改革，一次性將存款準備金率從13%下調到8%。通常，稱上述定義的存款準備金率為法定存款準備金率。商業銀行及存款性金融機構在中央銀行存款賬戶上的實際準備金超過法定存款準備金率的部分稱為超額存款準備金率，其數量受法定存款準備金率的限制。再貸款利率表示商業銀行等金融機構向中國人民銀行貸款時中國人民銀行執行的利率。再貼現相對于貼現而言，商業銀行在票據未到期以前將票據賣給中國人民銀行，得到中國人民銀行的貸款，稱為再貼現。中國人民銀行在對商業銀行辦理貼現貸款中所收取的利息率，稱為再貼現率。央行票據即中國人民銀行票據，是中國人民銀行為調節商業銀行超額準備金而向商業銀行發行的短期債務憑證，其實質是中央銀行債權。
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（1.Institute of Finance & Banking, Chinese Academy of Social Sciences, Beijing 100732, China; 2.Business School, Guangxi University, Nanning 530004, China）
貨幣政策的特征范文6
自1998年我國出現通貨緊縮以來，中央銀行采取的一系列積極的旨在刺激經濟增長的貨幣政策，從現實情況看，其貨幣政策操作力度是相當大的，然而卻與國內市場需求持續不旺、經濟增長緩慢的政策實施效果形成了較大的反差。這究竟是因為貨幣政策本身已經陷入了“流動性陷阱”，還是由于受客觀經濟新形勢的，貨幣政策有效發揮存在時滯？一時間，人們禁不住對我國貨幣政策的有效性提出了質疑。
如果僅僅從近幾年貨幣政策的表現就斷言貨幣政策無效，似乎有失偏頗。因為從我國貨幣政策實踐來看，1984年以前，我國的政策一直都處于計劃經濟體制的控制下，因而談不上有真正意義上的貨幣政策；1984年人民銀行確立為中央銀行后，其職能和地位得到日益鞏固和加強，貨幣政策也日漸成為其調控宏觀經濟的重要手段之一，加上金融在市場經濟中的核心地位越來越明顯，貨幣政策在經濟運行和中的作用也越來越重要。例如，1993-1996年，為治理因總需求過剩而引發的通貨膨脹，中央銀行實行適度從緊的貨幣政策，有效地抑制了通貨膨脹，同時保持了經濟的快速發展，因而成功地實現了經濟的“軟著陸”?？梢哉f，這是我國中央銀行首次成功地運用貨幣政策來治理通貨膨脹，其效果是顯著的。1998年我國經濟出現嚴重的通貨緊縮，為擴大國內需求、刺激經濟增長，中央銀行又采取了擴張性的貨幣政策。應該說，我國治理通貨緊縮的貨幣政策效果也是有的，但發揮得不夠，屬于弱效應（這似乎驗證了凱恩斯學派早已有過的解釋：貨幣政策的緊縮功能強而擴張功能弱）。為此，國內許多學者也從不同的角度對我國貨幣政策有效性做出了不同的解釋。
二、對我國貨幣政策弱效應的辯證
1998年以來的貨幣政策弱效應已是不爭的事實，其原因是復雜的，必須辯證地加以分析。首先，我國正處于向市場經濟的過渡時期，經濟制度和經濟結構都有著自己的特色，具有金融制度的二元結構、金融市場體系殘缺與滯后、政府對金融業過度管制等金融特征，因而不能完全照搬西方發達市場經濟國家對貨幣政策有效性的評價標準去衡量我國貨幣政策效應（因為西方國家對貨幣政策有效性的分析是立足于發達資本主義經濟，市場體系完善、機制健全），而應更多地立足于發展中國家的國情，建立符合我國實際的分析框架。換言之，同樣的貨幣政策，在西方國家能夠帶動經濟的復蘇，而在我國卻可能無明顯效果，或短期有效、長期無效。其次，以物價穩定作為最終目標是20世紀90年代以來西方各國貨幣當局采取的貨幣政策，我國也不例外。但物價應穩定在什么范圍之內，雖然國內學者做了大量的實證分析，然而至今還沒有一個合理的量化標準。換言之，界認為的貨幣政策弱效應是基于不同的監控指標體系之上得出的結論。再者，從理論上說，貨幣政策的意義就在于貨幣當局通過改變一定的經濟參數，達到影響實體經濟活動的目的。因此，中央銀行的獨立性、貨幣政策目標的選定和傳導機制的確定等內部制約因素以及經濟開放度、現行匯率制度、金融創新和資本市場現狀等外部影響因素，對貨幣政策有效發揮都有著制約性影響。具體分析如下：
1.內部因素的制約
（1）中央銀行獨立性與貨幣政策效應分析。中央銀行獨立性是指中央銀行可以自主決定貨幣政策和金融監管的程度。由于我國從計劃經濟向市場經濟過渡是一個漸進的過程，因而中央銀行自成立起就始終擺脫不了政府的影響，受制于政府的行為；中央銀行自主選擇貨幣政策的能力十分有限，獨立性較弱。表現在：中央銀行在制定貨幣政策時，既要考慮自身的目標偏好，又要考慮政府部門的目標偏好，因而形成了實為多重目標的單一目標——穩定貨幣幣值，并以此促進經濟增長。中央銀行作為“最后貸款人”的角色定位以及我國貨幣供應具有的內生性[1]與外生性“混合特征”，便明證了中央銀行不能獨立地隨意控制貨幣供應量。而事實上，并不是所有的基礎貨幣變動都是中央銀行意愿決定的，這里還存在著許多經濟學家常提到的貨幣供給的“倒逼機制”過程。然而，對于我國這樣一個發展中國家而言，保持幣值穩定與經濟增長之間的矛盾是非常突出的，因此中央銀行極有可能迫使自己在多重目標之間尋找平衡。這種弱的獨立性，導致貨幣政策效果難以有效發揮。
（2）貨幣政策目標與貨幣政策效應分析。一般而言，一個國家的宏觀經濟政策目標主要有四個：經濟增長、物價穩定、充分就業和國際收支平衡。然而，從現實情況看，要完全實現這四個目標，達到宏觀經濟政策效果是不可能的。因為這四者之間存在著內在沖突，會嚴重削弱政策效果，因而西方許多國家的貨幣政策相繼完成了從“多目標”到“單目標”的轉變。我國貨幣政策最終目標雖然也選定為單一目標，但這一目標實際上卻包含著兩層含義。由于必須考慮到經濟增長的重大和社會意義，因而中央銀行在兼顧經濟增長和物價穩定雙重目標的同時，更偏重于經濟增長。但在目前我國通貨嚴重緊縮的情況下，究竟應該偏重于經濟增長還是保持幣值穩定，都會產生“囚徒困境”，[2]削弱貨幣政策效應。
（3）貨幣政策傳導機制與貨幣政策效應分析。貨幣政策是不能直接影響實體經濟的，而是要通過一定的中介來傳導貨幣政策的意圖。因此，從某些程度上說，貨幣政策的效果取決于貨幣政策傳導機制是否靈活、暢通，貨幣政策傳導機制也就成為貨幣政策理論的核心。我國對貨幣政策傳導機制的研究始于1998年，主要是以西方國家的貨幣政策傳導機制理論為基礎的，至今尚未探索出一條適合我國國情的貨幣政策傳導途徑。具體表現在：
第一，凱恩斯學派的傳統利率傳導途徑不符合我國國情。凱恩斯學派認為，利率是整個傳導機制的核心，即決定貨幣政策傳導機制是否暢通的關鍵因素是貨幣需求的利率彈性和投資需求的利率彈性。然而，我國的現實情況是，受計劃經濟體制的影響，我國基本上還是實行管制利率，利率的市場化程度很低，同時實體經濟對利率彈性也呈現出非預期化特征。因此，用凱恩斯學派的利率傳導途徑來發揮我國貨幣政策的作用十分有限。
第二，貨幣學派的資產相對價格變動傳導途徑在我國缺乏金融市場支持。以弗里德曼為代表的貨幣學派認為，如果貨幣供應量增加到供過于求的狀況，則貨幣資產的持有者會將多余的貨幣用于購買各種資產，從而增加產出。也就是說，貨幣政策的傳導主要是通過公眾多余的現金余額支出變動來影響支出和收入，從而達到國民收入的增加。這需要有充裕的貨幣以及完善的金融市場和豐富的金融資產的支持。而目前我國的金融市場還不完善，即使公眾有能力也有愿望對其資產結構進行調整，也缺乏可供選擇的金融資產。因此，用貨幣學派的資產相對價格變動傳導途徑來發揮貨幣政策的作用也是有限的。
第三，隨著資本市場的不斷發展，以托賓為代表的股票市場傳導途徑在我國存在現實阻滯。托賓的q理論認為，當中央銀行實行擴張性貨幣政策時，貨幣供應量上升，利率下降，促使股票價格上漲，q值相應上升，也相應增加投資，從而總產出增加。因此，貨幣政策通過股票市場傳導的關鍵，取決于資本市場的規模、資本市場的運行效率以及金融市場各子市場間的一體化程度。而目前我國的資本市場發展還相當滯后，不僅規模偏小，而且還處于規范發展階段；另外，我國資本市場與貨幣市場幾乎完全被割裂，通過股票價格提高形成的財富效應和流動性效應也不是很明顯。因此，通過股票市場傳導貨幣政策存在現實阻滯。
目前我國貨幣政策傳導主要通過信貸途徑。但據李曉西等同志的研究報告，[3]目前我國貨幣政策傳導過程存在六方面問題：一是貨幣政策傳導機制中的機構存在活力不足的問題；二是傳導機制的客體即企業存在活力不足的問題；三是貨幣政策傳導的路徑過窄；四是貨幣政策傳導速度下降；五是貨幣政策傳導的動力和信號有失真問題；六是貨幣政策傳導的環境不容樂觀。這些都嚴重影響了我國貨幣政策的有效發揮。
2.外部因素的影響
隨著我國加入WTO以及對外開放的進一步加快，我國貨幣政策有效發揮面臨著許多新的外部因素的影響，具體包括：
（1）經濟開放度對貨幣政策效應的影響。貨幣政策效應與經濟開放度密切相關。在開放經濟條件下，一國總需求和總供給與國際收支形成了一種緊密的聯系，從而使經濟運行方式和貨幣政策環境發生根本性變化。即：貨幣政策對產出和物價水平的影響程度依賴于經濟開放度；經濟越開放，貨幣政策對產出的影響越小，而對物價水平的影響越大。因此，隨著我國經濟開放程度的不斷加快，在貨幣政策實施和傳導的過程中必然會受到國外經濟因素的影響。同時，隨著我國加入WTO以及跨國銀行的大量進入，跨國銀行可從我國銀行業手中搶占大量的業務和市場，影響資金資源的合理配置，使得國有商業銀行在貨幣政策傳導中的作用受到極大的影響；也使得我國現行的以貨幣供應量為中介目標的有效性被削弱，因而貨幣政策效應也會受到不同程度的影響。
（2）現行匯率制度對貨幣政策效應的。由于我國現行的釘住匯率制度缺乏必要的彈性，因此無法及時地對外部沖擊作出反應，這在一定程度上影響了貨幣政策的效果。具體表現在：第一，由于我國的匯率制度實際上是釘住美元的，因此會出現所謂的“儲蓄、投資和通貨緊縮”悖論，即越實行擴張性的貨幣政策，對通貨緊縮的預期反而會增大；第二，釘住匯率降低了套利風險，會造成短期資本外逃，投資對的推動作用受到阻滯；第三，釘住匯率無法及時應對國際市場的匯率變化，影響進出口增長，進而影響貨幣政策效應。
（3）金融創新對貨幣政策效應的影響。金融創新對貨幣政策效應的影響包括對貨幣政策中介目標的影響、對貨幣政策工具的影響和對貨幣政策傳導機制的影響。就貨幣政策中介目標來講，金融創新使得貨幣供應量脫離了中介目標的基本要求，與中介目標的“三性”（可控性、可測性、相關性）差距拉大。因此貨幣供應量是否仍適合繼續作為我國貨幣政策的中介目標，已成為現實。具體說來，金融創新使得貨幣供應的內生性增強，中央銀行對貨幣供應的可控性降低；金融創新增加了貨幣供應定義和計量的難度，降低了貨幣供應量作為中介目標的可測性；金融創新改變了各層次貨幣總量的決定因素，削弱了貨幣供應量與貨幣政策最終目標的相關性。就貨幣政策工具來講，金融創新降低了法定存款準備金政策的作用效率，弱化了再貼現政策的操作效果。就貨幣政策傳導機制來講，金融創新對貨幣政策傳導途徑有弱化作用。[4]
（4）資本市場對貨幣政策效應的影響。我國的資本市場是畸形的，主要有二層含義：一是指資本市場與貨幣市場之間的非均衡發展；二是指資本市場本身的非規范發展。由于資本市場與貨幣市場之間的非均衡發展，尤其是股票市場的高收益，造成了虛擬貨幣需求猛增，相應降低了貨幣供應量對實體經濟的刺激，削弱了貨幣政策效應；而資本市場的非規范發展，使得大量銀行資金流入股市，游離于實體經濟之外，導致貨幣政策無法順利傳導致實體經濟，同樣削弱了貨幣政策效應。在當前股市的發展狀態下，通過股市上揚促進經濟增長只能是一個幻想。[5]
三、提高我國貨幣政策效應的對策
隨著我國經濟體制改革的進一步深化以及對外開放進程的進一步加快，貨幣政策有效發揮受到的影響也將越來越多。面對經濟發展過程中出現的新問題、新要求，我們必須對我國的貨幣政策作出適當的調整，盡可能地使貨幣政策效果達到最佳狀態。
從前面的中我們不難看出，無論是內部制約因素還是外部影響因素對貨幣政策的作用，最終都落在了貨幣政策目標、貨幣政策傳導機制、貨幣政策協調性等方面。以下就此提出調整對策：
1.我國加入WTO后，隨著金融市場的進一步開放，對外經濟部門在國民經濟中的地位越來越重要，經濟的外部平衡開始成為我國貨幣政策制定中必須考慮的經濟因素。因此，在強調穩定貨幣幣值這一政策目標的同時，也應關注國際收支平衡，選擇匯率目標區作為現階段的匯率制度安排，這是我國貨幣政策能否有效發揮的至關重要的方面。另外，為實現貨幣政策最終目標，應盡快建立適應我國國情的物價水平監控指標體系。
2.適時把利率作為貨幣政策中介目標。貨幣政策中介目標從總量性指標逐步過渡到價格性指標已是世界性的趨勢，隨著我國利率市場化進程的推進以及利率彈性的增大，應適時把市場利率作為貨幣政策中介目標。這既可消除金融創新對中介目標的不利影響，又可消除外資銀行業務擴展對中介目標的不利影響。但在目前還不具備條件的情況下，可采取漸進調整的策略：即把貨幣供應量作為貨幣政策的主要中介目標，并將外匯存款和外資銀行存款納入貨幣供應量統計范圍，同時參照短期利率指標，逐步過渡到以利率為單一的貨幣政策中介目標。
3.優化貨幣政策傳導機制，構建適應我國國情的貨幣政策傳導途徑。針對目前我國貨幣政策傳導過程中出現的問題，在短期內，我們必須著眼于流通信貸傳導途徑，改善信貸配給機制，消除對非國有的歧視，并大力發展一些中小金融機構和貸款擔保機構以支持中小企業的發展，使信貸傳導途徑這一傳導機制能夠暢通無阻。從長期看，必須完善貨幣政策傳導機制，擴大貨幣政策的作用范圍，實現貨幣政策傳導機制從信貸途徑為主向利率途徑為主的轉變。同時，注重資本市場在貨幣政策傳導中的作用，拓寬貨幣政策傳導途徑，使貨幣政策能夠通過更多的途徑對經濟實體產生更廣泛的影響。
4.加強貨幣政策與財政政策的協調發展。由于貨幣政策偏重于總量調整，而財政政策側重于結構調整，故在目前我國供過于求、通貨緊縮的市場格局下，應當充分利用財政政策和貨幣政策的協調配合來消除體制性障礙和結構性供給剛性，將擴張性貨幣政策的能量釋放到有利于改革和結構調整的方向上來。
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[1] 萬解秋，徐濤。貨幣供給的內生性與貨幣政策的效率[J].經濟，2001，（3）。
[2] 張維迎。博弈論與信息經濟學[M].上海：上海人民出版社、上海三聯書店，1996.
[3] 李曉西，余明。貨幣政策傳導機制與國民經濟活力[J].金融研究，2000，（7）。
