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貨幣政策與利率的關系范文1
一、引言
自1978年實行改革開放以后，中國經濟取得了快速的增長，與此同時增長并不平穩，出現了較大的經濟波動，然而，中國經濟波動的大起大落現象在1997年以后基本上沒有出現，取而代之的是中國經濟在此以后實現了平穩快速的增長，也就是說中國宏觀經濟波動出現了緩和化的趨勢。那么，在這一過程中，貨幣政策作為重要的宏觀經濟政策手段，對于穩定經濟和降低經濟波動是否產生了重要影響，是否降低了中國經濟波動，這是一個值得分析和考察的問題。
20世紀60年代興起的貨幣主義將貨幣因素看作是經濟波動的核心因素，而圣路易斯方程的提出更是為此觀點提供了經驗支持，從此貨幣政策與宏觀經濟穩定之間的關系引起了廣泛的研究。20世紀90年代以來美國經濟出現了高增長和低通脹的現象，經濟學家將這良好的經濟表現與美聯儲正確的政策聯系在一起，從而對美國經濟穩定與貨幣政策之間的關系進行了廣泛而深入的探討。例如，Cladda，Cdi，andCerder(2叩0)根據類似泰勒(1993)提出的美聯儲的利率規則——泰勒規則——為基礎，估計了美國不同時期的貨幣政策規則，指出1979年以前美國經濟不穩定的原因是因為此前美國的貨幣政策是適應性的而不是采用反通貨膨脹的貨幣政策規則，而此后則采用了反通貨膨脹的貨幣政策規則。
中國貨幣政策有自身的特殊性，不能簡單的通過考察利率政策就能確定其操作方式，因為在中國利率還沒有實行市場化，中國人民銀行可以直接決定市場上最基本的利率，同時中央銀行還通過調控貨幣供應量來實施貨幣政策，所以考察中國貨幣政策的變化與宏觀經濟波動之間的變化不能只考慮其中一個指標的變化與宏觀經濟波動之間的關系，而應該結合中國貨幣政策傳導機制，充分考慮利率與貨幣對中國經濟主體行為的不同影響方式，從而建立一個反映這些因素的貨幣政策指標，并在此基礎上考察其變化與宏觀經濟波動的關系。正是基于中國人民銀行這種對利率和貨幣量的雙重控制的現實，本文提出了反映這一現實的貨幣政策指標，并根據這一指標分析了貨幣政策與中國宏觀經濟波動的關系。通過分析發現：中國的貨幣政策雖然具有反周期的操作取向，但是貨幣政策本身卻是造成經濟波動的重要原因；中國自1997年以來宏觀經濟波動明顯緩和化，其原因既包括基礎因素沖擊降低，也包括貨幣政策沖擊的降低；中國貨幣政策在1997年以后有了很大的改善，主要是貨幣政策自身的波動減少了，貨幣政策更加穩健，不再像1997年以前那樣在短期內出現巨大的變化。
本文以下部分的結構安排如下：第二部分討論行為基礎；第三部分探討在利率管制下產出波動與貨幣政策的關系，討論貨幣政策沖擊與產出波動的定量關系；第四部分從經驗角度考察中國貨幣政策與宏觀經濟的關系；最后，第五部分總結全文。
二、微觀行為基礎
中國目前的利率還沒有實行市場化，中國人民銀行可以直接決定市場上的最基本的利率，當然，現在中國人民銀行開始逐漸放開利率的管制，但是最主要的存款利率以及貸款利率的基本利率及變化范圍還是由央行決定。在控制利率的同時，中國人民銀行并沒有簡單地以利率作為貨幣政策的操作工具，而是宣稱以名義貨幣總量作為貨幣政策的操作工具。那么，在名義貨幣總量和利率均由貨幣當局控制的情況下，顯然這二者都是影響經濟波動的重要因素。中國人民銀行可以通過調整這二者之間一個或兩個變量來調控經濟波動，下面結合中國貨幣政策這一特點來分析中國貨幣政策與宏觀經濟動態。
考察貨幣政策如何影響經濟活動需要考察貨幣傳導機制，而考察貨幣傳導機制首先需要考察貨幣需求函數。貨幣需求函數形式可以表示如下：
(1)
其中lnMdt為t期名義貨幣量的對數，lnPt為t期價格水平的對數，lnYt為t期的真實產出對數，it為t期名義利率水平，即持幣的機會成本，c，α，β為常數，并且α>0，β>0，這三個參數均為反映經濟主體的偏好的結構參數。(1)式所表示的是貨幣需求函數，如果當名義貨幣供應量M由中央銀行直接控制，并且貨幣市場是出清的，即貨幣需求Md等于貨幣供給M，那么，(1)可以表示為
(2)
通過對(2)式進行差分可以得到貨幣增長率m與產出缺口y、通貨膨脹π以及潛在產出增長率g*的關系如下：
(3)
IS曲線反映的是在商品市場均衡條件下支出與真實利率之間的關系，一般而言，真實利率越高，投資成本也越高，消費的機會成本也越高，所以支出就會降低；反之則反之。產品市場出清要求支出與產出相等，因此在其他條件不變的情況下，以產出缺口與真實利率表示的IS曲線其形式可以表示為：
(4)
其中πet+1為本期對下期通貨膨脹的預期，ut是自發的需求沖擊，為白噪聲過程，φ是結構參數，并且φ>0。由于消費受到消費習慣的影響，過去的消費會對本期的消費具有正的影響，而投資由于技術原因往往具有滯后效應，所以在IS曲線中應該考慮過去支出對當期支出的影響。因此，符合現實的IS曲線應該為如下形式：
(5)
其中λ為大于0小于1的常數，當然λ也是反映消費者偏好和生產技術狀況的結構參數。
以上分析了需求方面，現在來討論供給行為，即討論物價與產出或者通貨膨脹與產出缺口之間的關系。反映產出缺口與通貨膨脹關系的曲線是著名的菲利普斯曲線。在考慮不完全競爭市場和預期這些比較現實的條件后，Calvo(1983)在結合生產者的最優價格調整的基礎上，提出了如下的菲利普斯曲線：
(6)
其中k是大于0的結構參數。(6)式所代表的菲利普斯曲線是在微觀主體的最優行為基礎上推導而來，因此可以克服Lucas(1976)所提出的對凱恩斯主義經濟理論的批判。
三、利率管制下的貨幣政策與經濟波動的關系
以上簡要地介紹了用于宏觀經濟分析的IS-LM-AS框架，雖然中國目前的利率沒有市場化，但是中國微觀經濟主體的行為還是適合用這一框架來描述。首先，對于貨幣市場均衡而言，在利率市場化條件下，如果貨幣當局控制名義貨幣量，微觀經濟主體可以改變交易數量和價格以及改變貨幣需求量來影響均衡利率以實現貨幣市場均衡；而如果在利率非市場化條件下，貨幣當局控制名義貨幣量，微觀經濟主體可以改變交易數量和價格來實現貨幣市場均衡，這一關系仍然可以用(2)式和(3)式來表示；在這一情況下，如果Mt和it固定，那么Yt和Pt就必須調整，即如果產出上升，那么價格水平將下降。對于商品市場均衡而言，利率管制與否并不影響經濟主體的優化行為，如果在預期通貨膨脹沒有變化的情況下，利率上升會導致真實利率的上升，從而降低支出；如果本期支出上升，而利率不變，那么預期通貨膨脹將會調整，即預期通貨膨脹上升；如果預期通貨膨脹上升，那么當期支出會因為真實利率下降而上升；這與利率市場化情形下的情況沒有區別，因此(5)式可以表示在利率管制條件下的商品市場均衡。菲利普斯曲線并不受利率是否由央行控制的影響，(6)式所代表的菲利普斯曲線能夠反映中國生產者的最優地調整價格和產量的行為，而利率管制并不影響這一曲線的結構。
通過以上說明可以知道，雖然利率管制條件下，貨幣政策的傳導機制與利率市場化情況下有一些區別，但是IS-LM-AS框架可以用來分析中國宏觀經濟波動。同時，根據鄭超愚(2002)對中國需求管理導向的小型宏觀經濟模型的經驗考察，IS-LM-AS框架是可以作為分析中國宏觀經濟的基本框架，這一框架與中國宏觀經濟動態是相吻合的?，F在分析由(3)式、(5)式和(6)式組成的動態系統對貨幣政策的變化是如何反應的。由于該系統由三個行為方程組成，并且正好有三個內生變量，因此，可以實現三個市場均衡，并且這個均衡是惟一的，即中國經濟在利率管制條件下存在惟一均衡。由于(5)式中包含預期變量，所以利用菲利普斯曲線(6)式將預期通貨膨脹消去得到產出缺口、利率和通貨膨脹的關系如下：
(7)
(7)式顯示了產出缺口與利率和通貨膨脹之間的關系，即產出缺口與名義利率負相關，與通貨膨脹正相關，這看上去類似于IS曲線，正是因為這種關系，許多人錯誤地將(7)看成是IS曲線。在對中國經濟的進行動態分析或經驗研究時，很多研究者將形如的曲線認為是IS曲線，這顯然是不對的。從理論分析角度來講，μt不是簡單的需求沖擊；從經驗分析的角度來說，利用這種設定而得到的參數估計并不能正確反映經濟主體對利率的反應程度，因為所估計的參數并不是IS曲線本身的參數。所以利用形如的曲線當作IS曲線進行經驗分析是不可能避免盧卡斯批判的，而建立在此基礎上的理論結論與政策建議都是不可靠的。
利用(3)和(7)消去通貨膨脹可以得到產出缺口與貨幣增長和利率的動態關系如下：
(8)
其中是供給沖擊和需求沖擊的組合，故也是為白噪聲過程。
從(8)可以看出，產出缺口除了受到供給需求影響以外，貨幣政策——貨幣供應量的增長率、利率水平及其變化——是影響產出缺口的重要因素。由于中國目前實行利率管制，中國人民銀行可以通過對利率和貨幣總量的調控來實現其穩定經濟的目標，這與利率市場化的情況存在很大區別，因為貨幣供應量的變化不會導致利率水平的變化，除非貨幣當局改變利率水平。
當貨幣當局增加貨幣而利率不變時，由(8)知道，產出在短期內會上升，由于故產出缺口會逐漸減少，最終產出回到潛在產出水平。當利率減少而貨幣供應量不變時，產出或產出缺口的變化取決于貨幣需求的利率彈性β的大小，如果β大于1，那么產出不但不會上升反而會下降；如果β小于1，那么產出會上升；如果β等于1，那么產出沒有變化。對于貨幣需求的利率彈性β的大小許多經濟學家進行了研究，一般認為其小于1，所以，利率下降會導致短期內產出增加，然后逐漸回到潛在產出水平。
以上分析了中國利率管制下的貨幣政策與宏觀經濟的動態關系，現在分析貨幣政策與宏觀經濟波動之間的關系。在利率市場化條件下，某一時期利率上升或者貨幣供應量上升，我們可以認為實行了緊縮貨幣政策，但是在利率管制條件下則不能這樣簡單的判斷，即不能簡單地以貨幣供應量或名義利率水平作為貨幣政策的指標，因為在利率管制條件下，貨幣政策是利率變化與貨幣量變化的組合。從(8)式中可以看出，貨幣政策是通過mt-it+β(it-it-1)-αg*t這一復合變量影響產出的，因此任何導致mt-it+β(it-it-1)-αg*t變化的政策措施均可以理解為貨幣政策發生了變化。金融貨幣">經濟,金融貨幣-[飛諾網]
令mpt=mt-it+β(it-it-1)-αg*t，故mp是利率管制條件下的貨幣政策指標，那么(8)式變為，
yt=ayt-1+bmpt+vt(9)
令σ2y為產出缺口y的方差，這一指標可以表示產出的波動性，令σ2mp為貨幣政策指標mp的方差，σ2v為隨機沖擊v的方差，ρ為上一期產出缺口yt-1與本期貨幣政策指標mpt的相關系數，由(9)可以知道產出缺口的方差為：
(10)
從(10)式可以看出產出缺口的方差取決于貨幣政策指標mp的標準差σmp，隨機沖擊的標準差σv以及上一期產出缺口yt-1與本期貨幣政策指標mpt的相關系數p。產出缺口的標準差σy是隨機沖擊的標準差σv和相關系數p的增函數，但是產出缺口的標準差和貨幣政策指標的標準差之間的關系則比較復雜。由(10)可知產出缺口的標準差和貨幣政策指標的標準差之間的單調關系取決于下式
（11）
一般而言，相關系數p小于0，的符號不能確定，所以的符號也不確定，也就是說貨幣政策指標的標準差減少也不一定會降低產出的波動。如果即如果貨幣政策穩定經濟的取向不是很明確，那么，貨幣政策本身會加劇經濟波動而不是穩定經濟。如果那么即如果貨幣政策具有很強的穩定經濟的取向，那么，貨幣政策的強烈變化是為了應對經濟波動而產生的，貨幣政策的變化有助于經濟穩定。
由于貨幣政策面臨不確定性和不完全信息，貨幣政策不能對當期的需求和供給沖擊做出反應，所以貨幣當局往往采用反饋的貨幣政策規則，反饋的貨幣政策規則要求對上一期的產出缺口采用逆周期的貨幣政策，也就是
(12)
其中0＜θ≤1，θ反映的是貨幣政策反經濟周期操作的力度，wt為白噪聲過程，是貨幣政策因為非獨立性等其他原因而對貨幣政策反饋規則的偏離。在(12)這一貨幣政策規則下產出缺口為yt=a(1-θ)yt-1+bwt+vt，在此政策規則下，產出缺口的方差為：
(13)
顯然，在0<θ≤1的條件下，即隨著貨幣政策反經濟周期操作力度增加，產出缺口的波動性下降；另外，貨幣政策中由其他因素引起的政策沖擊wt是影響產出缺口波動性的另一個重要因素，當貨幣政策專注于穩定產出，而不受其他因素影響，那么產出缺口的波動性就會降低。
從(9)式可以看出，如果貨幣政策是中性的，即mt-it+β(it-it-1)-αg*t=0，在這一貨幣政策取向下，貨幣政策僅僅滿足潛在產出的需要，而不對產出波動進行任何逆周期的操作，那么，在這一政策取向下，產出缺口的方差為如果貨幣政策對穩定經濟有貢獻，那么即產出波動小于由于基本因素(fundamentals)沖擊引起的波動；反之，則即產出波動大于由于基本因素沖擊引起的波動。如果一種貨幣政策mp''''比另一種貨幣政策mp″有所改善，那么一定有
(14)
其中σ2v''''和σ2v"分別反映的是在實施貨幣政策mp''''和mp"時經濟面臨的基本沖擊。由于在現實經濟中，經濟學家不可能像物理學家一樣進行可控試驗，因此考察一種貨幣政策與另一種貨幣政策在穩定經濟方面的表現時，需要考慮不同貨幣政策所處的經濟狀況，具體而言，就是當時所面臨的供給和需求沖擊。正因為如此，比較貨幣政策穩定經濟的效果時不能簡單比較[σy(mp’)]2和[σy(mp")]2，還應該將反映不同政策所面臨的現實差別考慮在內。
如果貨幣決策當局采用反饋規則，那么評判貨幣政策是否改善就可以直接考察貨幣政策本身。例如，如果貨幣政策的獨立性更強，貨幣決策當局更加嚴格地遵循貨幣政策規則，即σ2w越小，那么從(13)可以看出，由貨幣政策而造成的經濟波動也就更?。蝗绻泿耪叩莫毩⑿詻]有改變，即σ2w不變，那么貨幣政策反周期的力度越大，經濟波動越??；當然，如果這兩者均改變，評判貨幣政策只能采用(14)所示的一般判定方法。
四、中國貨幣政策與宏觀經濟波動的經驗考察
(一)參數估計
以上從理論角度考察了貨幣政策與經濟波動之間的關系，現在需要結合中國的現實來考察1980年以來貨幣政策在穩定經濟方面的效果及其是否有所改善。為了評價中國貨幣政策，首先需要對反映經濟變量之間關系的參數進行估計。
本文分析所用的數據中名義GDP采用2006年《中國統計年鑒》中支出法核算的國內生產總值；貨幣供應量采用歷年《中國統計年鑒》和IFS所提供的數據，并且采用以中央銀行定義的M1代表貨幣總量；通貨膨脹率是GDP縮減指數的變化率，GDP縮減指數通過計算得來，其計算方法為，t年的GDP縮減指數的計算公式為(t年的名義GDP/t年的真實GDP指數)／(1978年的名義GDP/1978年的真實GDP指數)，其中1978年的真實GDP指數為100；中國真實GDP缺口采用HP濾波得到，其計算方法為，由采用HP濾波(其參數λ=25)獲得真實GDP對數的趨勢值，真實GDP缺口就是真實GDP對數與其趨勢值之差；利率采用稅后的一年期銀行存款利率，一年期銀行存款利率rt是根據中國人民銀行規定的居民一年期儲蓄存款利率水平和執行時間加權平均而獲得，計算公式為rt=∑(riΔti)／∑(Δti)，其中一年的時間度量按財務年度計算，即一年按360天計算，一月按30天計算。具體數據見附表。
現在對(2)、(5)和(6)式中的參數進行估計，估計結果如下：
LM曲線估計結果如下：
（15）
IS曲線和菲利普斯曲線包含預期變量，所以對其估計需要采用GMM估計，IS曲線估計結果如下：
(16)
其中工具變量集合包括：產出缺口及兩期滯后，通貨膨脹及兩期滯后，利率三期滯后，名義貨幣及滯后。
菲利普斯曲線的估計結果如下：
(17)
其中工具變量集合包括：產出缺口及滯后，滯后通貨膨脹，利率和名義貨幣及滯后。
根據估計結果可以得到a=0.78，b=0.17，vt=0.17st+0.57ut。顯然，貨幣需求的利率彈性太大與理論不相符，因此按照一般的理論分析，將其設定為0.5比較合適。
(二)中國貨幣政策對宏觀經濟穩定作用的經驗考察
根據以上估計我們可以得到反映中國利率管制條件下的貨幣政策指標mpt=mt-it+0.5(it-it-1)-1.32g*t，代入歷年的貨幣增長率、通貨膨脹率、利率變化和潛在增長可以得到歷年貨幣政策操作的情況(見圖1)。從圖1可以看出貨幣政策變化狀況，中國貨幣政策在歷年中有較大的變動，最高年份和最低年份之間相差達到0.36，根據貨幣政策指標mp，是否大于0可以知道貨幣政策是否是擴張的或緊縮的，從圖1中可以看出，20世紀90年代以前貨幣政策的擴張或緊縮力度都很大，以后就比較小了。
由(9)和(10)知道，經濟波動由基礎因素沖擊和貨幣政策兩種因素決定，通過對(5)式和(6)式的估計可以分別得到需求沖擊和供給沖擊，而供給沖擊和需求沖擊的組合就是導致經濟波動的基礎因素(基礎因素沖擊和產出缺口見圖2)。從1980年到2004年基礎因素沖擊的方差σ2v為1.81×10-4，而產出缺口方σ2r為8.27×10-4，根據(10)式可以得到貨幣因素對產出缺口的方差的影響為由此可知顯然，貨幣政策沖擊并沒有降低由基礎因素造成的經濟波動，反而因為自身的波動造成了宏觀經濟的波動。如果沒有貨幣政策沖擊，由基礎因素造成的產出缺口的方差為,由此可知貨幣政策沖擊對產出缺口方差的貢獻為44%。
1997年來中國經濟波動緩和化，那么，這是貨幣政策改善的結果，還是基礎沖擊減少的結果，或者是二者共同作用的結果，為此必須進行詳細考察。為了能夠做出正確的判斷，這里需要采用(14)式所提出的方法進行比較(比較結果見表1)。從表1可以看出，貨幣政策沖擊和基礎因素沖擊均大幅度降低，基礎沖擊的方差下降87%，而貨幣政策導致的產出缺口方差下降了89%，因此共同造成產出缺口方差下降88%。同時，貨幣政策導致的產出缺口方差占產出缺口方差的比例也從44%下降到39%。由此可見，中國貨幣政策在1997年以后在穩定經濟方面有了很大改善，盡管其改善沒有提高到降低基礎因素沖擊的程度。
下面分析中國貨幣政策反周期操作的反饋規則。根據(12)式，反饋規則是貨幣政策對過去產出缺口的函數，由于政策時滯，在經驗考察時，貨幣政策可能并不只是對過去一期的產出缺口做出反應，所以本文采用滯后三期進行回歸，然而滯后兩期的產出缺口和滯后三期的產出缺口的系數均不顯著，采用逐步剔除不顯著變量后，回歸的結果表明只有滯后一期的產出缺口系數顯著。故對估計參數θ的估計結果如下：
(18)
由此可以得到貨幣政策規則值，以及對規則值的偏離情況(見圖3)。從圖中可以看出貨幣政策對其規則的偏離程度越來越小，具有明顯的時間趨勢。令zt=w2t，通過與時間趨勢進行回歸可以看出zt具有顯著的時間趨勢(見圖4)。貨幣政策對其規則的偏離越來越小表明貨幣政策更加關注經濟穩定。
通過以上分析說明，中國經濟波動緩和化的主要原因之一是貨幣政策越來越穩定，貨幣政策對其規則的偏離程度越來越小，盡管貨幣政策的波動一直以來都是導致中國經濟波動的重要因素。20世紀90年代后期以來，中國經濟波動緩和的原因是中國經濟所面臨的基礎因素沖擊和貨幣政策沖擊均減少了，貨幣政策沖擊對產出缺口方差減少的貢獻大約為45%。
五、結語
語本文根據中國利率非市場化的金融市場現實，結合中國微觀經濟主體的最優化行為，推導了中國宏觀經濟動態與貨幣政策的關系。中國的利率不是由市場決定的，中央銀行可以通過調節利率和貨幣量中的任何一個或兩個政策工具來實現其政策目標，所以中國的貨幣政策指標不能簡單的采用其中一個來反映，而是一個包含這兩者的復合指標。正是因為上述原因，本文根據利率和貨幣量對宏觀經濟波動的影響方式，提出了適合中國現實的貨幣政策指標——該指標包含貨幣量的變化，利率水平及其變化。
貨幣政策與利率的關系范文2
1993年,泰勒提出著名的“泰勒規則”。
l、泰勒規則的含義
泰勒規則可以簡單的描述為:
it,=∏i+r+h(∏i-∏*+gyyt(1)
其中,it:名義利率;∏t:當前預期通貨膨脹率;r.真實均衡利率,即經濟處于潛在增長率和自然失業率狀態下的利率;∏*:目標通脹率;yi:GDP缺口,即當前實際GDP偏離潛在GDP的比率;h、gy為協整系數。
泰勒規則的政策含義為:真實利率是唯一能夠與物價和經濟增長保持長期穩定關系的變量,認為央行在制定政策時應將利率水平保持中性,其對經濟既不起刺激作用也不起抑制作用。具體含義為:①經濟中影響名義利率的因素,除了當前預期通貨膨脹率(∏t)以及真實均衡利率(r)外,還受預期通貨膨脹率與目標通貨膨脹率之間差額(∏t-∏*),以及GDP缺口(yt)的影響,如果∏t-∏*=O,y=0則it-∏t=r,即經濟處于穩定增長的理想狀態;②上述各因素中如果任意一個因素發生了變化,那么貨幣當局就應運用各種政策工具,如:公開市場操作;變動貼現,來調節名義利率使實際利率等于均衡利率r。
泰勒規則表達式中各變量之間的關系不是像(1)式中那么簡單的線性關系。它們之間的關系為:
yi=β(it-∏t-r)+μ (2)
∏t=IIt-1+α yt-1+et (3)
it=gn+gyyt+go
(4)
其中it、∏t、r、yt代表的意義同上,μt、et為相關系數和均值均為零的隨機變量,β、α大于零,gn、gy、go為政策性變量系數,其中gn、gy大于零。
運用計量經濟學對以上三個式子進行分析,可以得到gn>1時,貨幣當局運用各種政策工具會使得經濟達到均衡狀態,gn>1被稱為“泰勒條件”。
2、對泰勒規則的評價
泰勒規則主張貨幣政策規則對經濟的影響保持中性的原則,將相機抉擇和規則性有機結合,以相機抉擇增加貨幣政策的靈活性,對經濟進行微調;以規則性確保貨幣政策的連續性,有利于公眾形成合理的預期。泰勒規則在具有以上優點的同時,也存在以下幾點缺陷:
(1)、對于GDP缺口(yt)的確定問題。目前有關于GDP缺口的計算甚至概念方面,在理論界還沒有形成統一,總的來說估計GDP缺口只要有兩類方法:第一類是生產函數法;第二類是對實際產出的時間序列進行估計,每一類方法,在具體的數據選取方面又存在不同。因此,由于對GDP缺口估計方法的不統一,使得(1)式中的計算數據發生變化,在具體實施貨幣政策規則時對采用什么貨幣政策手段極其幅度將會產生不確定性影響,進而影響貨幣政策規則的實施效果。
(2)、預期通脹率(∏t)估算的局限性問題。由于預期通貨膨脹率是一個主觀變量,不可能直接得到,在實踐中必須使用變量。泰勒以前四季度的平均通貨膨脹率來表示預期通貨膨脹率。這與預期通貨膨脹率的概念或多或少存在差別,如果經濟發生戰爭等不確定性因素將會對預期通貨膨脹產生不確定的影響,貨幣當局將處于被動的地位。
二、泰勒規則在美國的實踐
1993年7月,前任美聯儲主席格林斯潘宣布放棄以貨幣供給量為中介目標的貨幣政策規則,而以調整實際利率作為對經濟實施宏觀調控的主要手段,即泰勒規則。根據美國的實際情況,泰勒通過研究美國歷年的貨幣政策,認為在美國、均為O.5,實際均衡利率和目標通脹率均為2%,即:
it=∏t+2+0.5(t∏t-∏*)+O 5yt
自從實施泰勒規則以來,美聯儲不斷調節名義利率使經濟處于穩定增長狀態。
表一:1993年以來,美國調整利率的幅度及利率值
表一:1993年以來,美國調整利率的幅度及利率值
從表一中我們可以看到,從1994年到2006年,美國調整名義利率的情況。美國不斷調整名義利率是為了調控美國經濟。從1994年2月到1995年2月,美國上調利率7次,目的是為了防止經濟過快發展而引發通貨膨脹;在1996年下調0.25%,適當加快經濟增長速度;1997年至1998年間,為了避免亞洲金融危機,美國下調利率3次;同樣為了防止經濟過熱而引發通貨膨脹,在1997年3月至2000年5月上調利率7次;2001年1月至2003年6月,美國下調利率13次,眾所周知,在這期間由于“9.11”事件的影響美國經濟處于低迷,貨幣當局希望通過下調利率促進經濟增長;近幾年來,美國經濟有所增長,截止到2006年4月9日,美國第15次加息,而且還有繼續加息的預期。
美國運用泰勒規則調控經濟取得了良好的效果,20世紀90年代以來,美國實現了高經濟增長率、低通貨膨脹率和低失業率并存的良好發展。
1999年,泰勒在理論上對泰勒規則從1879年到1997年的有關數據進行了分析,得到一下結果:
由上表可以看出,在前三個時期,泰勒規則與聯儲貨幣政策操作所得的各項指標差別較大,R2均在0.8以下,而在1987-1997年間,是極為吻合的,R2達到0.83。同時gn為1.533>1,符合“泰勒條件”,說明在這一時期,泰勒規則的實施是有效的。
三、目前在我國使用泰勒規則所要解決的問題
通過分析“泰勒規則”的含義及其在美國的實踐,筆者認為泰勒規則可以在提高我國貨幣政策的基礎上縮短政策時滯,同時為我國貨幣政策提供了一個參考尺度。然而,立即實施泰勒規則也是不現實的。目前,要在中國實行“泰勒規則”并取得良好的效果,除了要解決如何確定GDP缺口及與其通貨膨脹率的估測問題之外,還要解決以下問題:
第一、名義利率的選取問題
美國使用聯邦基金利率作為名義利率。聯邦基金利率是美國的基準利率。所謂基準利率是指:資金市場上公認的具有普遍參考價值的利率,在金融市場上可以根據該利率的水平制定其他金融產品的價格。我國是一個以利率管制為主的國家,除了同業拆借利率、債券回購利率、票據貼現市場利率和民間借貸利率屬于市場利率外,其他的都屬于管理利率。在沒有基準利率的情況下,名義利率的選取替代利率。謝平、羅雄(2002),楊英杰(2002)在對泰勒規則與中國貨幣政策的實證研究中,均采用同業拆借作為利率。
第二、有關貨幣政策中性的問題
貨幣政策中性是指使得貨幣政策對經濟既不起促進作用,也不起抑制作用。1995年頒布的《中國人民銀行法》規定:“貨幣政策的目標是保持貨幣幣值穩定,并以此促進經濟增長”。從字面含義上看,我國貨幣政策似乎是中性的。但實際上,我國的貨幣政策卻將刺激經濟增長作為貨幣政策目標之一。
貨幣政策中性理論最早由貨幣主義學派和理性預期學派提出。弗里德曼認為利率等名義變量不會影響實際產出;盧卡斯認為公眾有理性預期,會使得貨幣當局對經濟的刺激作用大打折扣。在實踐中,二戰后,主要西方主義國家信奉凱恩斯主義,最終陷入“滯脹”困境,紛紛轉而實行“中性”貨幣政策。只有德國一直將穩定幣值作為貨幣政策目標,其經濟一直處于穩定發展的理想狀態。
考察國外貨幣政策中性理論的發展,以及其政策效果筆者認為中性的貨幣政策符合長遠發展的要求。
第三、對泰勒規則的檢驗問題
貨幣政策與利率的關系范文3
摘要：近年來，隨著中國綜合國力不斷增強，由最近的人民幣匯率可以看到，我國的匯率波動幅度在逐漸增強，由不可能三角理論可知，固定匯率制度、資本自由流動和貨幣政策三者不能完全實現，必有一個角隨著其他兩個角的成立而垮塌，而本文就對中國貨幣政策獨立性是否受到更靈活的匯率機制影響而增強這一問題作實證檢驗。本文參考Obstfeld等人（2004）和Shambaugh（2004）的檢驗框架，以貨幣市場利率代表貨幣政策，運用統計分析軟件SPSS分析了2001年1月～2007年12月匯率制度的變化對中國貨幣政策的獨立性的影響，并得出了人民幣匯率制度改革后，匯率變動的靈活性增強并未使中國貨幣政策的獨立性增強的結論。
關鍵詞：匯率；貨幣政策；獨立性；貨幣市場利率
引 言
2005年7月，隨著人民幣匯率制度改革，人民幣匯率不再釘住單一美元，而改為參考一籃子貨幣，這也就意味著人民幣兌美元匯率波動將逐步加大。隨著本幣匯率變動靈活性的增強，對于本國貨幣政策的獨立性是否會得到增強各家各執一詞，，這也使從數據中得到解釋成為必要。本文的第一部分介紹檢驗貨幣政策獨立性的模型及分析方法；第二部分討論本文所選用的貨幣市場利率指標和數據，及其時間序列特征；第三部分是本文的分析結果；最后是結論。
一、文獻綜述
許多學者對不同的匯率制度對貨幣政策的影響作了實證分析，他們的研究無論在時期上和國家上都涵蓋特別廣泛，但是結論并不一致。Frankel等人（2002）利用水平數據檢驗了1970～1999年在數十個國家釘住匯率制和非釘住匯率制對貨幣政策的獨立性的影響，認為釘住匯率制并不一定導致貨幣政策獨立性的削弱。但是，Shambaugh（2004）指出，水平數據會導致謬誤回歸（spurious regression），從而使結論出現誤差。本文參考Obstfeld等人（2004）和Shambaugh（2004）的檢驗框架，以貨幣市場利率代表貨幣政策，分析了2001年1月～2007年12月匯率制度的變化對中國貨幣政策的獨立性的影響。
二、模型構建
由《國際貨幣與金融》可知，在固定匯率制度和資本自由流動的情況下，由于存在套利現象，本國利率與外國（base country）利率必然相等，否則資本會處于從利率水平較低的國家流入利率水平較高的國家的動態過程，直到兩國的利率相等而穩定為止。總體來看，固定匯率意味著貨幣政策的獨立性無法全面發揮。所以貨幣政策的獨立性增強可能需要通過匯率的變動增強來換取。要驗證這一分析，需要分析本國利率和外國利率的關系。假設下列等式成立：
R=aRf+b+c（1）
其中，R是本國名義利率，Rf是外國利率。在固定匯率制及資本自由流動的情況下，a只能為1，也就是說本國名義利率隨外國名義利率變動而變動，主要由于利差的出現，會發生大量的資本流動使利差減小為零。但現實中，我們可以由三角悖論推出資本完全自由流動或者固定匯率制并不能同時完全實行，因此，如果資本完全流動，而無法達到固定匯率制的話，a不一定等于1。根據理論推斷，實行固定匯率制國家的a值應該比浮動匯率制國家的a值更接近于1。
三、數據選取
（一）選取合適的利率指標
在作者選取數據檢驗其貨幣政策獨立性與匯率波動幅度關系的問題時，碰到一些困難，最后經過不斷修正作者選擇美元作為外國貨幣，原因是：
1、貿易量占比：美國是中國的第一大貿易伙伴，美元計價的貿易量所占比重較高。
2、美元經濟上的霸主地位：美元利率變動對中國經濟乃至世界經濟影響重大，有人稱東南亞金融危機之后包括中國在內的東亞的匯率制度為美元本位制（McKinnon，2005）。
（二）時間序列性質
對2001年1月～2007年12月期限為3個月的人民幣質押式回購利率（以下簡稱人民幣利率）和期限為3個月的美元倫敦同業拆借利率（以下簡稱美元利率）水平數據作單位根檢驗（ADF檢驗），發現在5%的臨界條件下不能拒絕人民幣利率和美元利率時間序列有單位根的假設，而這兩個時間序列的一階差分都在5%的臨界條件下拒絕了有單位根的假設，說明人民幣利率和美元利率一階差分序列都是平穩的。
既然人民幣利率和美元利率一階差分序列都是平穩的（I（1）），下面通過Johansen Cointegration Test檢驗兩者是否具有協整關系。檢驗發現，在的水平下不能拒絕假設，因此這兩個序列存在協整。協整關系如下：
=R-0.663Rf（2）
四、分析結果
把2001年2月～2006年12月人民幣利率和美元利率代入等式（1）作回歸，結果如下：R=-0.046Rf+2.160 （3） T=-1.629R2=0.031 d=0.107
從上面的分析數據求得的R2為0.031，很低，說明外國利率變動幾乎不能解釋本國利率變動。 或者說，中國的貨幣政策從總體上看不受美國的貨幣政策的影響。D-W統計量顯示存在自相關問題，但是前面的時間序列分析發現在這段時間內人民幣利率和美元利率存在協整關系，因此可避免謬誤回歸的可能?；貧w結果顯示β值較低，低于Obstfeld等人（2004）文章中的釘住制國家的水平，說明外國利率變動后本國利率僅作出較小幅度的變化，這也說明貨幣政策的獨立性較強。下面分情況討論中國實行釘住匯率制度和非釘住匯率制度下的利率變動與美國利率變動的關系。2001～2006年，人民幣匯率制度可以分為兩個時期：匯改前和匯改后，2005年7月的人民幣匯率制度改革是一個重要的轉折點，從該月起，人民幣匯率由釘住單一美元轉變為參考一籃子貨幣。本文將人民幣匯率制度劃分為2001年1月～2005年6月的釘住制和2005年7月～2007年12月的非釘住制。
五、最終結論
本文通過對人民幣質押式債券回購利率與美國相應利率在2005年7月人民幣匯率制度改革前后的時間序列相關性分析，探究了中國貨幣政策的獨立程度隨匯率波動程度（即匯率穩定性）的變化。根據前面的數據分析，可以得出以下結論：
（一）中國貨幣政策獨立：
R2值無論是固定還是非固定匯率制度，都非常小（0.00001，0.088），人民幣利率的變動基本不隨美國利率變動而變動，中國的貨幣政策總的來說是獨立于美國的貨幣政策的。
（二）匯率變動增大并未使中國貨幣政策獨立性增強，反而下降：
美聯儲自2007年9月開始減息之后，央行仍然多次加息，從這個角度看，中國的貨幣政策具有較強的獨立性。但是，對債券回購利率的分析得出了不同的結論。央行加息和美聯儲減息所產生的中美利差誘使資本通過各個渠道流入境內，引發國內流動性過剩，從而使債券回購利率在低位運行。債券回購利率沒有隨著央行加息而上升，央行貨幣政策的有效性受到削弱。
貨幣政策與利率的關系范文4
關鍵詞:Shibor,基準利率;貨幣政策;傳導機制
Abstract:This article used multi-econometric analysis methods to research the Shibor’s benchmark rate status,especially into the conditions after the world-financial-crisis. Further more it discussed the influence to the conduction efficiency of China’s monetary policies. As a conclusion,it gave some suggestions of how to improve the Shibor’s authority in the rate system of our country.
Key Words:Shibor,benchmark rate,monetary policy,conduction mechanism
中圖分類號:F822 文獻標識碼:A文章編號:1674-2265(2009)08-0003-05
2007年1月4日,上海銀行間同業拆放利率(Shanghai Interbank Offered Rate,簡稱Shibor)正式運行,它是在參照Libor形成機制的基礎上,由16家高信用等級銀行自主報價,剔除最高和最低各兩家行報價后的同業拆出利率的算術平均值,是單利、無擔保、批發性利率。Shibor的發展目標是成為我國的基準利率,因此其運行狀況倍受關注,諸多專家學者從多方面對Shibor進行了研究:一是研究如何提高Shibor的基準性。如韓松、徐蓓(2008)認為應進一步促進報價行報價水平的提高,鼓勵以Shibor為基準的金融創新;楊曉勝(2007)認為應在Shibor的交易技術和市場環境層面加以改進。二是從實證角度分析Shibor與貨幣市場利率的關系。如汪波(2008)通過建模研究了貨幣市場其他利率對Shibor的影響;方先明、花(2009)結合相關數據分析了作為市場利率風向標的Shibor與市場利率的聯動關系。三是對Shibor與金融產品定價關系的研究。如易壽生等(2008)指出影響Shibor作為定價基準的制約因素;徐寧(2008)研究了以Shibor為基準的市場化定價形成機制,以及如何通過內部定價機制將市場信號傳導至金融機構的業務端等。
上述研究中,對如何改進Shibor形成機制、提高Shibor基準性等方面提出了很多建議。但是,對Shibor運行后特別是金融危機以來基準地位確立情況以及對我國貨幣政策傳導效率影響方面的分析不多,本文將對此進行探討。
一、Shibor基準地位的確立情況
本文將貨幣市場利率分為三類,即工具利率(目前我國的價格型貨幣政策操作工具,以存貸款利率和央票利率為代表)、Shibor(推動中的基準利率)和市場利率(以貨幣市場上交投活躍的同業拆借和回購利率為代表)。在當前的貨幣政策調控機制下,通過考察Shibor對工具利率、市場利率的敏感性程度,可反映出當前Shibor基準地位的確立情況。
(一)Shibor對工具利率變動的敏感性
通過觀察2007年1月4日-2009年5月31日期間①各品種Shibor運行趨勢(圖1、圖2),可以發現以下特征:Shibor對工具利率變動敏感,如存貸款利率調整②時Shibor曲線會呈現明顯拐點(箭頭所示);短端(1M以內)Shibor較中長端(3M以上)Shibor對工具利率的敏感性更強,表現為曲線變動更陡峭。
計算各品種Shibor與同期限工具利率相關系數(表1),并進行格蘭杰因果關系檢驗③,可知:(1)Shibor與同期限工具利率間相關系數均大于0.9。(2)在的顯著性水平下,3M存款利率是同期限Shibor變動的原因;在的顯著性水平下,6M和1Y存款利率是同期限Shibor變動的原因,且都是單向格蘭杰因果關系;其它各指標與同期限Shibor都具有雙向格蘭杰因果關系。
(二)市場利率對Shibor變動的敏感性
以2W和3M Shibor利率作為短端和中長端Shibor的代表,分別與同期限的市場利率進行趨勢分析(圖3、圖4)。可以發現以下特征:Shibor與市場利率的變動趨勢高度一致、聯動性高;短端市場利率與短端Shibor運行趨勢一致性更高;與回購利率相比,拆借利率對同期限Shibor的敏感性更高(偏離度更小)。
計算市場利率與同期限Shibor相關系數(表2),并進行格蘭杰因果關系檢驗④,可知:(1)市場利率與同期限Shibor間相關系數均大于0.9。(2)短端市場利率與Shibor的相關性較中長端更高。(3)在
的顯著性水平下,1W、1M、3M、6M Shibor是同期限拆借利率變動的單向格蘭杰原因;2W、1M、3M、6M、1Y Shibor是同期限回購利率變動的單向格蘭杰原因。
(三)基本結論
在當前貨幣政策傳導路徑中:(1)Shibor對工具利率沖擊反應敏感,并能很好地將工具利率變動傳導給市場利率。(2)短端Shibor對工具利率變動更敏感、對市場利率的引導更有效。(3)在“工具利率―Shibor―市場利率”傳導路徑中,表現為較強的單向格蘭杰因果關系?？梢詳喽?目前Shibor已具有很高的基準地位,尤其是短端Shibor在貨幣市場的基準地位已經基本確立。
二、貨幣政策轉向對Shibor基準地位的影響
為緩解本輪金融危機對我國經濟的負面影響,自2008年9月16日起央行開始多次下調人民幣存貸款基準利率和存款準備金率,放緩了央行票據發行節奏、取消了商業銀行信貸規?？刂?。2008年11月5日國務院常務會議正式提出“當前要實行適度寬松的貨幣政策”,我國貨幣政策由“從緊”轉向“適度寬松”的態勢得以確立。以下以2008年9月16日為政策轉向突變點,來考察貨幣政策轉向對Shibor基準地位的影響。
(一)貨幣政策轉向以來Shibor基準地位的變動情況
根據貨幣政策轉向后各品種Shibor與同期限工具利率和市場利率相關系數的總體變化情況(提高或降低程度),可以研判Shibor基準性地位是否得以提高(表3)。
可見:(1)貨幣政策轉向以來Shibor與3M和6M存款利率相關性明顯提高,與1年期存貸款利率相關性略有減弱。這種現象進一步表明當前短端Shibor基準地位在不斷增強,中長端Shibor形成機制仍需完善。(2)Shibor與同期限拆借和回購利率的相關性均不同程度提高,表明Shibor對市場利率的引導性在逐步增強。(3)總體而言,貨幣政策轉向以來Shibor基準地位繼續保持著“不斷增強”的發展態勢。
(二)貨幣政策轉向本身對Shibor基準地位的影響
下面以2008年9月16日為貨幣政策轉向突變點,采用多元回歸分析方法考察貨幣政策轉向本身對Shibor基準地位的影響。這里引入虛擬變量D來表示貨幣政策轉向因素:
其中:, 為2008年9月16日。以2007年1月4日-2009年5月31日期間數據作為樣本⑤,建立四個多元回歸模型:(1)1W Shibor與同期拆借、回購利率及政策因素間的多元回歸模型;(2)3M Shibor與同期拆借、回購、存款利率及政策因素間的多元回歸模型;(3)6M Shibor與同期拆借、回購利率、存貸款利率及政策因素間的多元回歸模型;(4)1Y Shibor與同期回購、存貸款利率及政策因素間的多元回歸模型。
模型(1)、(2)分析結果表明:在 顯著性水平下,虛擬變量的回歸系數不顯著,即貨幣政策轉向本身對1W 和3M Shibor的基準地位影響不顯著(圖5、圖6)。模型(3)、(4)分析結果表明:在其它因素不發生變動時,貨幣政策變動本身對6M 和1Y Shibor 產生一定的正向影響,貨幣政策轉向導致6M 和1Y Shibor 分別同向變動0.264和0.389個單位(圖7、圖8)。
(三)基本結論
貨幣政策轉向以來Shibor基準地位有較大程度的提高,特別是短端Shibor基準地位提高更大。但這種提高并非緣于貨幣政策轉向本身,而是得益于我國金融市場不斷完善、央行大力推動等因素。因為貨幣政策轉向本身只能影響Shibor的絕對水平,而不可能改變Shibor與其他利率的內在聯系、不能直接優化Shibor的形成機制。引入貨幣政策轉向虛擬變量分析表明,至少對于短端Shibor,這種判斷是正確的。
三、Shibor基準地位確立對我國貨幣政策傳導效率的影響
Shibor基準地位的確立,為我國建立市場化貨幣政策傳導機制(即:通過調控基準價格影響市場利率、資產價格、企業和居民行為,最終影響到總供給和總需求)奠定了基礎。這種市場化的、單一的目標利率調控體系將極大促進我國貨幣政策傳導效率的提高。
(一)有助于解決基準利率分歧,明確央行貨幣政策目標利率
基準利率處于整個利率體系的核心,其調整會對固定收益市場利率產生直接影響,進而影響浮動收益市場利率,從而對整個利率體系起到引導作用。在Shibor推出前,理論界傾向于將回購、同業拆借或國債利率等發展為基準利率,但是客觀分析,將上述任何一種利率作為基準利率都存在一些問題(如表4)。
Shibor結合我國實際并借鑒了Libor的建設經驗,較好地適應了我國金融市場的發展現狀。我國的目標是將Shibor建設為類似于聯邦基金利率或Libor的基準利率,并成為央行的目標利率。央行通過定期公布Shibor目標值,并利用公開市場操作等工具推動Shibor加減點來實現這一目標值,從而引導市場利率調整。隨著Shibor基準地位的不斷加強和應用范疇的不斷擴大,Shibor將逐漸成為貨幣市場、債券市場、衍生品市場的資產定價基準,并最終發展為貨幣政策調控的最適合的目標利率。
(二)有助于確定基準收益率曲線,統一貨幣政策調控基準
收益率曲線是收益率對時間的一維函數,是市場對于不同性質資金使用價格的度量,在金融產品特別是衍生品定價方面起著貼現因子的重要作用?；鶞适找媛是€是基準利率的期限結構曲線,不包含信用風險溢價。由于基準利率缺失,長期以來如何構造我國基準收益率曲線一直沒有定論,這就導致各金融產品的無風險定價基準不一,不利于利率信號在金融產品間的傳導,同時會造成同質金融產品間的套利機會。
Shibor涵蓋了從隔夜到1年的幾乎所有期限品種。隨著Shibor基準地位、特別是中長端Shibor基準地位的不斷提高,我國的短期(1年以內)基準收益率曲線就完全可以由Shibor曲線進行構造。在大力推動以Shibor為基準加點的中長期國債發行和交易的基礎上,中長期(大于1年)可由二級國債市場收益率曲線來構造,由此形成的基準收益率曲線將更具有公信力?；鶞适找媛是€確定后,各金融子市場的收益率曲線就可在此基礎上,由市場根據具體金融產品的信用風險情況進行加減點自行調整而形成。由此,整個金融市場的全部收益率曲線全部建立在統一的基準(Shibor)之上,央行貨幣政策調控的針對性和有效性將得到提高。
(三)有利于深化利率市場化改革、通暢貨幣政策傳導路徑
貨幣傳導效率的提高很大程度上取決于利率的市場化程度。但迄今為止,我國利率市場化改革主要在貨幣市場展開,信貸領域仍實行管制利率,即存款管上限,貸款管下限。在當前利率體系中發揮核心作用的仍然是管制利率。這種二元利率管理機制割裂了利率的市場化傳導路徑,央行通過調控貨幣市場利率來引導社會資金運行的機制難以形成。因此,深化利率市場化改革是通暢利率市場化傳導路徑、提高貨幣政策傳導效率的前提條件。但在基準利率缺失的情況下,盲目深化利率市場化改革,容易導致整個金融市場定價體系的混亂。Shibor基準地位的增強,可在我國全面放開利率管制后,為市場提供一個強有力的定價參照標準。
四、加強Shibor基準地位的建議
由于當前短端Shibor的基準地位已經基本確立,因此Shibor建設的關鍵就在于大力解決中長端Shibor基準性不強的問題。制約中長端Shibor基準性提高的主要因素有兩個:一是我國貨幣市場與信貸市場間的利率傳導機制被割裂。貨幣市場與信貸市場的利率形成機制的差異,必然導致中長端Shibor報價中包含著過多的非市場化信貸利率組分,從而造成短端與中長端Shibor基準性的差異。二是我國金融市場結構仍存在較大缺陷。與美國等發達國家相比,我國債券市場發展滯后,企業融資不得不高度依賴于信貸市場。而債券市場是連接貨幣市場與資本市場的重要平臺,特別是短期債券(3月、6月、9月品種)與短期信貸(3月、6月、1年品種)在利率期限結構方面形成重疊,其利率曲線可互為參照、互相影響。債券市場發展滯后,使利率信號在由貨幣市場向信貸市場傳導時失去一個重要橋梁,必然會影響到中長端Shibor的基準性。
鑒于上述分析,筆者認為增強Shibor(尤其是中長端Shibor)基準地位應從以下方面著手:
一是大力發展債券市場。發展債券市場(特別是增加3月以上期限品種)并推動其交投活躍,可為企業融資提供更多的選擇,溝通貨幣市場與資本市場(主要是信貸市場)的利率傳導路徑,為中長端Shibor報價提供更多的參照利率。
二是繼續探索利率市場化改革。要逐步放開信貸市場利率管制,不斷增強金融機構定價的自,溝通貨幣市場利率與信貸市場利率傳導路徑,從而統一各期限品種Shibor的形成機制。
三是進一步提高短端Shibor報價質量。短端Shibor是中長端Shibor的形成基礎。在一條完整的Shibor收益率曲線上,隨著短端Shibor基準性的不斷提高,通過曲線的平滑、引導作用,可以有效促進中長端Shibor曲線質量的改進。
四是不斷優化Shibor的形成機制。包括加強報價行資格審核和報價質量考核、定期調整報價行名單、吸納外資金融機構參與報價、建立Shibor強制交易制度等,從根本上提高Shibor的代表性。
此外,還應積極推動以Shibor為基準的金融創新和資產定價,鼓勵金融機構以Shibor為基準構建FTP機制,進一步發展和健全各種金融市場,為Shibor運行創造有利的外部環境。
注:
①下文涉及的分析中,數據區間均為2007年1月4日-2009年5月31日。
②2007-2008年間,央行連續調整存貸款利率12次,這里選擇有代表性的6次:2007年8月22日、9月15日、12月21日央行3次上調金融機構人民幣存、貸款基準利率;2008年9月16日、11月27日、12月23日下調金融機構人民幣存、貸款基準利率。
③對Shibor、存貸款利率及央票利率進行單位根檢驗,結果表明3個時間序列皆是一階單整,可以考慮進行格蘭杰因果關系檢驗。
④對各不同期限Shibor與對應期限拆借利率和回購利率進行單位根檢驗(ADF檢驗或PP檢驗),結果表明各時序皆為一階單整序列,可以進行格蘭杰因果關系檢驗。
⑤存款利率只有3個月、6個月、1年的數據,貸款利率只有6個月、1年的數據;以CKR表示存款利率、DKR表示貸款利率、HGR表示回購利率、CJR表示拆借利率。
參考文獻:
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貨幣政策與利率的關系范文5
一、當前中國貨幣政策采用數量型調控方式的原因
（一）中國經濟中的利率—信貸渠道不暢觀察中國的利率種類，我們發現商業銀行的貸款利率基本是在一年期存款利率的基礎上，考慮了銀行的邊際成本后加成形成。因此，一年期存款利率是最為重要的長期基準利率。由于一年期的浮動貸款利率水平波動較小，因此，一年期貸款利率基本可以表示市場上的長期借貸利率水平。另外，同業拆借利率和國債回購利率是貨幣市場短期市場利率，基本反映金融機構流動性的變化，具有一定的市場化指標意義。盡管利率市場化不斷推進，但利率和信貸量之間的關系仍不顯著。從1996年6月1日央行開放銀行間同業拆借利率開始，中央銀行一直努力通過擴大貸款利率浮動區間等措施推進利率市場化，從已有的事實來看，擴張性的貨幣政策—降低利率和加大貸款力度—并沒有產生預期效果。從這個階段的調控效果來看，降低利率并不能帶來信貸的擴張，利率—信貸渠道是不暢的。從中國經濟的事實我們發現：經濟增長帶動信貸需求增加，而信貸增加推動工業產出增加，中國實體經濟與信貸之間具有需求拉動和供給推動的乘數效應，信貸規模是中國貨幣政策有效的中介目標；而利率變化與銀行信貸變化之間不存在顯著的因果關系，利率變化與工業增加值變化之間在統計上也不存在因果關系，這說明通過調整利率達不到調控宏觀經濟的目的。與發達國家和地區的貨幣政策調控不同，在中國，調控宏觀經濟的有效手段是信貸量而不是利率，中國經濟中的利率—信貸渠道目前還不通暢，利率與信貸之間幾乎是相互獨立的。
（二）目前，除房地產行業外，利率對全社會固定資產投資影響有限從中國固定資產投資的資金來源結構來看，1998—2011年，19.1%的固定資產投資來源于國內信貸，且呈逐年下降趨勢；約為5.0%的來源于外商直接投資，也呈逐年下降；5.2%的為國家預算內資金；高達72.1%的固定資產投資資金來源于企事業單位的自籌資金和其他資金，且這一比例還在逐年增加。這其中自籌資金的占到大約54%。只有不到1%自籌集資金是通過股票和債券市場來籌集的?？梢园l現，約有53%的固定資產投資資金來源于企業的內部盈余。因此，在信貸規模占比僅占固定資產投資資金來源不到20%的背景下，利率在企業固定資產投資方面難以發揮調控作用，對整體企業投資行為的調控作用也是極為有限的。但是我們也發現，由于房地產企業的投資資金主要來源于外部市場，利率對房地產投資有明顯調控作用，因此，利率對中國經濟中的資產價格會產生一定的影響。然而，如上所述，在全社會范圍內，這種影響產生的調控效果遠遠不夠，利率對工業企業投資行為難以起到調控作用，而信貸調控則對工業企業會產生明顯影響。
（三）M2是影響物價水平變動的主要因素信貸與M2之間互為因果關系，使得M2和信貸均是貨幣政策調控的有效工具。由于90%以上的外匯儲備的新增部分通過央行票據和準備金來對沖，因此，國內貨幣供應量的增加部分取決于國內信貸的增加量。從趨勢上看，商業銀行各項貸款的信貸規模和M2之間存在明顯的趨同，這一現象也在人民銀行不但控制信貸量同時也控制M2的增速的貨幣政策中得到了充分的驗證。信貸增量和M2增量之間互為因果關系說明寬松的貨幣政策會促進經濟中信貸量的放大；采用準備金率的辦法會導致對沖外匯新增儲備帶來基礎貨幣減少的同時，實際上也是在降低商業銀行可貸資金數量。在這個意義上，M2是信貸規?？刂频墓ぞ咦兞俊?998年至今，M2和信貸規模一直是貨幣政策有效工具。信貸量增量和M2增量之間互為因果關系在融資結構上表現為信貸是全社會最主要的融資方式，從2001年加入WTO以來的情況看，信貸在非金融機構融資結構中占據了80%以上的份額，而且這一比例并沒有發生實質性的改變，2011年與2001—2002年相比，整個經濟的融資更加依賴商業銀行的信貸。
（四）中國經濟中還不存在利率與匯率的互動機制2005年7月21日，人民銀行宣布人民幣實施盯住一攬子貨幣計劃。從2007年5月21日起，人民幣兌美元交易價日均浮動幅度由0.3%增加至0.5%，出現了人民幣對美元匯率雙向浮動，這些措施的目的是提高人民幣匯率形成的市場化程度。這在一定程度上反映中國的貨幣政策制度邁向獨立性的改革開始進入了新階段，但在貨幣政策執行過程中，利率政策與匯率政策的沖突仍然十分顯著。中國的貨幣政策主要是通過信貸或M2的控制來調控宏觀實體經濟。利率在一定程度上能夠調控房地產投資，但全社會范圍內沒有形成貨幣政策的利率調控機制。而在開放條件下，也沒有形成通過利率去調節匯率形成以對沖資本流動對匯率沖擊的機制，也不存在通過匯率調整對沖外部利率沖擊的機制。中國經濟中還不存在利率與匯率的互動機制。
二、當前中國貨幣政策調控存在的困擾
（一）數量型的貨幣政策調控工具進一步強化，利率無法真實反映全社會投融資邊際成本，利率難以起到優化信貸資源配置的作用，當前信貸規模的快速膨脹可能導致銀行壞賬風險急劇增加從上述分析可以看出，利率與全社會的投資規模和資源配置關系較弱、利率變化與匯率變化幾乎無關，而且由于居民家庭金融消費發展不足，大量研究表明利率與消費也沒有關聯。在這樣的宏觀經濟特征下，貨幣政策對宏觀經濟的調控只能夠依賴于數量型工具。頻繁調整的準備金率和信貸規模控制成為貨幣政策調控中無奈的必選工具。從2003年以來的情況看，隨著整個經濟環境發生重大變化，尤其是金融體制和壟斷性行業改革進入了新的階段，經濟增長也進入了新一輪的高增長時期。投資增速加快以及一定程度的進口通貨膨脹，導致經濟中CPI開始上升，并在2004年達到了3.9%。央行采取了信貸控制使CPI回落。但在隨后的2006—2007年的宏觀調控中，央行放松了信貸控制，試圖依靠提高利率、準備金和對沖措施來穩定價格。結果是2007年CPI的進一步沖高，達到了4.8%，利率控制信貸和投資的目標再一次落空，導致了在2007年9月以后央行實施季度規模管理措施來調控商業銀行信貸規模。在2008年第四季度，由于金融危機的影響，央行再次放松信貸規?？刂?，并降低利率，導致隨后年份CPI不斷上升，2011年7月同比達到了6.5%歷史高位，連續的提高利率、準備金率和對沖措施并沒有使CPI有效回落到目標區間，迫使央行再次實施信貸規?？刂?。這也再次印證信貸量才是調控中國宏觀經濟的有效手段。除了信貸控制以外，另一個重要的數量調控工具是準備金率。從2007年以來的情況看，央行頻繁調整準備金率來對沖外匯儲備的增長和控制商業銀行的流動性。從2010年1月12日到2011年6月14日央行12次提高金融機構的準備金率，提高幅度達600個基點；為了應對歐債危機對國內經濟的沖擊，央行11月30日又下調準備金率50個基點。頻繁使用準備金率帶來了貨幣乘數的不斷波動，加大監控流通中貨幣量的難度。這種過于依靠調整準備金率來對沖外匯儲備增長的方式會帶來第二個困擾。
（二）過于依靠準備金的對沖措施導致外部沖擊內部化，帶來了人民銀行的對沖行為替代了銀行的商業化行為這一矛盾，使得對沖的貨幣政策與國內實體經濟的真實貨幣政策需求產生偏差經常賬戶余額波動性擴大，加上資本流入流出的不確定性，增加了貨幣對沖的難度，提高了現有的貨幣對沖成本，貨幣政策的自主性降低。為了保障貨幣政策調控國內經濟的主動性，數量型的調控方法進一步提升，信貸規模的調控地位進一步強化。2007年以來，央行更加注重采用提高準備金的方式取行央行票據來對沖外匯儲備的新增。因為準備金的利率水平（目前法定準備金利率1.62%，超額準備金利率0.72%）遠低于約4%左右的央行票據利率。這在降低央行對沖成本的同時使得國內信貸政策更加依賴于新增外匯儲備的變化，導致信貸政策偏差國內經濟實際，這可能是2011年上半年央行分6次提高準備金率300個基點，從而導致貨幣政策調控方向出現明顯偏差的重要原因。另一方面，由于中國經濟中的金融部門和實體經濟之間存在較為明顯的分離，央行的對沖行為進一步使短期金融市場上資本賬戶余額的變化沖擊傳遞到中國實體經濟上來，從而會進一步沖擊中國貨幣政策對實體經濟的調控效果。
（三）由于金融摩擦的存在，國內外利差不是導致短期資本流動的根本原因，導致利率很難起到調控資本流動的作用從時間序列數據來看，我們發現中美兩國利差的變化不是資本賬戶資本流動的原因。這說明在國內利率與匯率之間不存在互動機制的特征下，資本流入流出多是對人民幣升值的預期，中國經濟中其他金融資產收益預期以及全球經濟形勢導致的，而不是中美利率變化引發的。當前貨幣政策調控困擾源于這樣的貨幣政策調控邏輯：通過提高準備金率和發行央行票據來對沖由于外匯儲備的增加帶來的外部沖擊，從而調控經濟中的信貸量和M2。但這樣的調控模式會導致：數量型調控工具進一步強化，利率很難起到優化信貸資源配置的作用；央行的對沖行為替代了銀行的商業化行為，使得被動實施的對沖貨幣政策會在一定程度上偏離國內實體經濟的真實需求；過多使用數量型的對沖工具導致利率與匯率互動機制失效。
三、貨幣政策改革的政策建議
（一）信貸量和M2依然是當前中國貨幣政策最有效的調控工具，但必須依靠資金邊際成本的變化優化信貸結構，加速利率的市場化可以考慮在放松現有的商業銀行信貸浮動利率定價自的基礎上，有選擇性地放開一些金融機構的貸款利率，并使用貼息貸款等方式加大對中小微企業的金融支持。同時改變整個經濟過多依靠信貸的投融資模式，加速公司債券和股票市場等證券市場的發展步伐，形成多元化的投融資格局。
貨幣政策與利率的關系范文6
[關鍵詞]股票市場；貨幣政策調控；互動；政策建議
股票市場與貨幣政策調控之間存在互動關系，而且越來越密切。股票市場的發展深刻影響著貨幣的供給需求、貨幣政策傳導機制和貨幣政策調控目標，而貨幣政策通過貨幣供應變化、利率變化等調控手段也在影響著股票市場。在我國股市深刻變化的今天，對股票市場與貨幣政策調控的關系進行研究具有重要意義。
一、文獻回顧
關于股票市場與貨幣政策調控的研究，近年來越來越受到各國政府和學者的關注。
(一)在關于股票市場與貨幣政策傳導效應的關系方面
陸蓉(2003)通過構建向量誤差修正模型進行脈沖反應分析和方差分解，度量了股票市場的貨幣政策效應，她認為貨幣政策目標能否實現，很大程度上取決于貨幣市場與資本市場的一體化程度。楚爾鳴(2005)進一步的實證分析表明，中國貨幣政策通過貨幣供應量作用于股票市場的效應明顯，但傳導過程中的“q”渠道和“財富效應”渠道等并沒有充分發揮作用。宋宸剛、譚曉蓉(2001)還對股市泡沫的產生及其對貨幣政策傳導效應的影響作了分析，這個研究對當前股市或許具有現實意義。
具體深入到貨幣政策傳導有效性方面，茍文均(2000)分析了資本市場有效傳導貨幣政策的條件，探討了貨幣政策變革的基本方向。欒怡(2001)開始注重資本市場的發展對貨幣政策有效性的影響。江其務(2001)、許祥秦(2001)在研究中國貨幣政策失效問題時提到股票市場的因素，進而陳柳欽(2002)系統分析了資本市場發展對貨幣政策的影響，并重點闡明了我國資本市場有效傳導貨幣政策的阻礙因素。劉志陽(2002)則從實證分析的角度提出貨幣政策的股市傳導機制模型并進行檢驗，得出結論：貨幣政策與資本市場的相關度在逐步增強，這使得資本市場對貨幣政策的有效性產生了較大沖擊；當局應對現有貨幣政策框架進行調整，重點是貨幣政策中介目標的利率取向和最終目標的股價參考。劉嶺(2003)進一步通過分析不同貨幣政策傳導機制，討論了QFII對中國貨幣政策有效性的影響。許崇正(2003)則詳細分析了中國股票市場傳導貨幣政策低效的原因，并且與陳建新(2003)提出了扭轉中國股市傳導貨幣政策低效的對策。
(二)在股票市場與貨幣政策調控目標的關系方面
1．與最終目標的關系研究。Borio.C(1994)認為在一個有效的資本市場中，央行沒有理由去關注資產價格的波動。只有當資產價格波動影響到貨幣政策最終目標時，貨幣政策才應干預資本市場。而國內學者錢小安(1998)在研究了資產價格變動對貨幣政策的影響后指出，資產價格變化對貨幣需求的穩定性、貨幣政策的執行會產生較大的沖擊，應在確定貨幣政策目標、運用貨幣政策等方面作出相應的調整。Friedman(2000)通過對美國股票價格在一個較長時期中對通貨膨脹和產出的影響進行實證分析，認為股票價格對產出和通貨膨脹的影響并不顯著。但就我國情況，謝平、焦瑾璞(2002)認為1999年下半年開始的貨幣政策機制緊縮效應與股票市場的關聯在增強。央行為提高穩健貨幣政策的有效性應當關注股票市場的發展。同期，易綱等人(2002)借助模型分析發現，貨幣數量與通貨膨脹的關系不僅取決于商品和服務的價格，而且在一定意義上取決于股市。當股市價格偏離穩態越來越遠時，經濟運行將是不安全的。因此，央行制定貨幣政策應同時考慮股市價格和商品與服務的價格，但是央行的根本目標仍是維護幣值的穩定。較權威的中國人民銀行研究局課題組(2002)的研究報告也認為對股市波動央行應關注但沒必要盯住。
2．與中介目標的關系研究。貨幣需求方面：Friedman(1988)認為股票市場通過財富效應、資產組合效應、交易效應和替代效應對貨幣需求產生影響。Friedman&McComac(1991)分析了美國和日本的股票價格與貨幣需求的關系，結果顯示股票價格對貨幣需求具有負向影響。國內學者易行健等人(2004)實證檢驗了我國股票市場發展對貨幣需求的影響，估計了包含股票市場成交額的季度貨幣需求函數，得出我國股票市場成交額減少了各個層次貨幣需求的結論。進而趙明勛(2005)實證檢驗了我國股票市場對貨幣需求的綜合效應，結果表明股票市場的發展傾向于減少狹義和廣義的貨幣需求，且對廣義貨幣需求的影響小于對狹義貨幣需求的影響。
具體到股票二級市場，據石建民(2001)、高莉、樊衛東(2001)的實證研究表明，股票二級市場對貨幣需求具有統計顯著性，為正相關關系。股票二級市場對M1需求的影響要大于對M2的影響。
貨幣供給方面：周英章、孫崎嶇(2002)對中國1993—2001年股市價格波動與貨幣供應量之間的關系進行實證研究，發現二者之間存在著長期穩定的均衡關系，但股市價格波動明顯領先于貨幣供應量且對貨幣供應結構的穩定性構成較強的正向沖擊，從而加大了央行貨幣調控的難度，削弱了宏觀需求管理的有效性，故建議貨幣政策應密切關注股價波動。在股票價格對各層次的貨幣供應量影響方面，王維安、楊靖(2003)通過對中國1999～2002年的實證分析認為，股價變化引起的替代效應和轉換效應是存在的，替代效應作用于短期，而轉換效應會在一段時滯后顯現。金德環、李勝利(2004)則進一步研究了中國股市價格和貨幣供應量的關系，實證結果顯示股市價格和M0、M2之間存在著長期穩定的協整關系，它可以用貨幣供應量M0和M2來解釋，但股價變化不是引起貨幣供應量變化的原因。
(三)在股票市場與利率手段的關系方面
Rigobon＆Sack(2001)實證檢驗的結果表明，標準普爾500指數每升降5％就可能導致利率升降25個基本點，利率對股市波動的反應強烈。國內學者王軍波、鄧述慧(1999)通過分析央行利率政策對股票市場的短期和長期影響，發現利率政策在短期和長期上對股價波動幅度、股票成交量等都有顯著的影響，只是對股票市場的短期影響有反常現象，而長期影響則是穩定的。但是高俊峰(2004)在分析利率政策對我國股市的短期和長期效應后，則認為我國利率政策對股市的短期效應非常明顯，但長期效應與理論分析有出入。他認為長期效應還要受資本市場和貨幣市場的完善程度、相互間溝通程度以及長短期證券工具的豐富程度的制約，而這恰是我國的不足。具體到利率調整對股票交易量的影響方面，李敏、金光(2004)通過實證分析認為該影響存在時滯，這一時滯約在15到30天之間；而且利率調整不對股票交易量產生決定性影響。
三、二者的互動分析
股票市場和貨幣政策調控二者之間存在互動關系：
(一)股票市場對貨幣政策調控的影響
1．股票市場對貨幣政策傳導機制的影響。貨幣政策股票市場傳導的財富效應和資產負債表效應，它們所成立的前提是：金融市場是完全競爭市場，貨幣市場和資本市場是一體的，沒有阻滯。也就是說，要具有充分發展的金融市場，這樣的市場資金配置效率高，現實中歐美等發達國家的金融市場接近于此。
近兩年我國股票市場成功地進行了股權分置改革，實現了國有股和法人股的全流通，流通市值占GDP的比重迅速上升，股市規模進一步擴大，股市發展態勢良好，這是有利因素。但種種制約因素使我國的證券市場并沒有呈現出明顯的財富效應來響應央行貨幣政策的傳導：①貨幣市場和資本市場相互分割，一體化程度不高，貨幣和證券兩種資產自身的聯接效應以及兩種資產價格的聯接效應還有市場之間市場交易的非對稱信息對稱化效應不明顯。②我國股票市場投機性太強，股票價格易縱，上市公司信息披露造假，市場信用體系并不健全，相關的法律法規急需完善。③市場規模尚需進一步擴大。
2．股票市場的發展對貨幣政策調控最終目標的影響。傳統意義上貨幣政策最終目標是維持物價穩定，促進經濟增長。這種只關注實體經濟價格水平，不顧及虛擬經濟資產價格的目標取向，在貨幣政策的實施過程中遭受到越來越多的尷尬和無奈。事實證明：股票價格已不能再排除在貨幣政策視野范圍之外。隨著資本市場在社會經濟生活中日益重要、流通市值占GDP比重日益提高以及股指和GDP的相關度日益加強，貨幣政策通過股票市場的財富效應和資產負債表效應對實體經濟的影響必然會日益加深，這其中作為主要表現形式的股價波動對央行貨幣政策調控最終目標的完善已提出迫切要求。
3．股票市場的發展對貨幣政策調控中介目標的影響。我國將貨幣政策中介目標定為貨幣供應量，與其相應的操作手段是基礎貨幣。貨幣供應量取決于基礎貨幣投放的多少和貨幣乘數的大小。股票市場的發展將深刻影響貨幣供應量。因為伴隨其發展，大量社會閑置資金將進人股市，銀行、企業和居民的原有貨幣需求將發生變化，從而基礎貨幣在他們之間的分配比例也將改變，這將影響基礎貨幣的創造能力。而且由于股票價格的上漲，居民會減少現金持有，更多地進行證券投資，從而造成流通中現金漏損減少，貨幣乘數增大。股票市場的發展還將使居民、企業、機構投資者和商業銀行通過貨幣市場和資本市場進行資金配置的互動加強，這將影響商業銀行超額準備金的穩定性，從而影響貨幣政策的執行效力。可行的解決方法是在貨幣政策的調控方式上更多的采用利率手段，因為貨幣市場的利率變化將通過股票市場的財富效應和資產負債表效應對實體經濟產生影響，從而幫助央行實現貨幣政策意圖。
(二)貨幣政策調控對股票市場的影響
貨幣政策調控對股票市場的影響，集中體現在股票價格的變動上。上文提及的貨幣政策的利率調控手段，實質上就是央行通過利率變化來改變貨幣和證券這兩種資產的相對價格，從而吸引資金由貨幣市場流向資本市場，最終影響股票價格。貨幣供應量的變化同樣會對股票價格產生影響。當央行增加貨幣供應量時，居民手中持有的現金將增加，貨幣的邊際收益下降，而就短期看居民出于交易動機和預防動機的貨幣需求變化不大，投機需求則會出現較大變化，于是股票價格將被推高。
四、政策建議
為了實現我國股票市場和貨幣政策調控的良好互動，政府應在如下三個方面調整完善政策：
1．央行在制定貨幣政策時應關注股價波動
2006年來我國股市發展迅猛，資本市場在國家經濟生活中的位置愈發重要，股指與GDP的相關度也在加強，這意味著股票市場的財富效應和資產負債表效應會日益明顯。而央行將股票價格納入貨幣政策視線將適逢時機。
2．推進利率市場化改革
股票市場的深入發展將使作為我國貨幣政策中介目標的貨幣供應量越來越不具有可控性、可測性和相關性。利率手段將成為可行的目標取向。而這要求政府有力推進利率市場化改革，形成合理的利率風險結構和期限結構，以有效聯接貨幣市場和資本市場。
