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股權投資的投后管理范文1
關鍵詞：私募股權；辛迪加投資；功能；對策
中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2014）02-0009-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.02.02
在國內外投資行業中，辛迪加投資（Syndicate Investment）現象大量存在，而且有很長的歷史，最早可以追溯到美國賓夕法尼亞鐵路的證券發行，這種投資模式現在越來越形式多樣[1]。據EVCA（2002）統計，2001年歐洲聯合風險投資約占全年投資額的30%，美國辛迪加投資的比例達到90%以上[2]。2005年，麥格理銀行與一個機構投資者組成的辛迪加組織收購中國境內9家大型商業零售中心，麥格理以支付5500萬美元、提供3800萬美元優先債的代價獲取了這9家大型商業零售中心24%的股權[3]。近年來，私募股權辛迪加投資在國際上格外引人關注，但我國學者目前對于私募股權辛迪加投資的研究卻較少。謝科范、彭華濤、謝冰（2004）認為可以通過聯合投資的協同管理來降低各投資方實際承擔的風險[4]。張新立、孫康（2006）認為聯合投資具有提高增值服務能力、共同承擔風險、改進投資決策、信息資源共享、增加社交與投資范圍等功能[5]。曹國華、廖哲靈（2007）認為聯合投資可以減少風險投資家與企業家之間的問題，約束企業家的行為[6]。曾蔚、游達明（2011）聯合風險投資機構所投入的“財務資本”和“智力資本”真正為企業帶來增值[7]。劉穎華（2011）認為聯合投資是扶持私募產業發展的理想方式之一[8]。左志剛（2012）認為投資辛迪加作為創業風險資本的一種有效聯盟方式，在推動創投行業發展進而服務科技創新方面具有重要意義[9]。董建衛、黨興華、梁麗莎（2012）認為主風險投資機構在作為主投資機構方面的聲譽對聯合投資辛迪加規模有顯著的正向影響[10]。綜上所述，國內缺乏對中國情境下私募股權辛迪加投資的研究。鑒于此，筆者擬對中國情境下對私募股權辛迪加投資功能進行理論研究，并提出私募股權辛迪加投資的策略，以期促進私募股權辛迪加投資在我國的發展。
一、私募股權辛迪加投資的內涵
私募股權辛迪加投資是一種企業間的聯盟，在這個聯盟中兩家或兩家以上私募股權投資機構合作投資于目標企業并共享投資收益。在辛迪加投資模式中，充當“領投人”角色的私募股權投資機構邀請其他私募股權投資機構擔任“跟投人”角色而形成辛迪加。最典型的辛迪加投資案例是創立于2005年9月的知名互聯網公司奇虎360，該公司曾先后獲得過鼎暉創投、紅杉資本、高原資本、紅點投資、Matrix、IDG資本等風險投資商總額高達數千萬美元的辛迪加投資[11]。
目前，全球私募股權投資行業廣泛采用辛迪加投資模式，它與商業銀行的辛迪加貸款（Syndicated Loan）比較相近，主要區別在于：辛迪加貸款機構不直接介入中小企業的日常管理，只是普通的借貸行為；而私募股權辛迪加投資策略的內容更為豐富多樣，通常參與到中小企業的管理當中，是一種股權投資行為[12]。
二、私募股權辛迪加投資的功能定位
（一）共享資源
私募股權投資家之間因投資辛迪加而建立關系，其獲取和分享信息、項目流、專業知識和資本等資源的能力進一步增強。一是可以優化私募股權投資項目的選擇。由多個私募股權投資機構對投資項目的調查與評估，可以較客觀地反應投資項目的前景及價值，選出更有潛力的投資項目。二是使私募股權投資機構保持足夠的項目流。由于行業差別，單個私募股權投資機構靠自身的專業知識辨難以區分在其行業以外有發展潛力的投資項目。單個私募股權投資機構通過與一些在地理與行業上有較大差別的私募股權投資機構組成辛迪加投資，可以擴大選擇項目的區域，拓寬投資領域和資范圍。三是擴大私募股權投資機構獲得優秀項目的渠道。目前，私募股權投資機構獲取項目信息的渠道有股東推薦、政府部門推薦、朋友介紹、項目業主的主動聯系、銀行介紹、項目中介機構推薦、網上信息、公司網站的項目數據庫、媒體宣傳等。各私募股權投資機構組成辛迪加投資，可以擴大單個私募股權投資機構的社會資本關系網絡，進而擴大項目信息渠道。
（二）分散風險
私募股權辛迪加投資的風險一般分為系統性風險與非系統性風險兩類。系統性風險是外在力量對整個私募股權辛迪加投資市場系統作用的結果，所以只能通過對宏觀經濟大環境進行研判，適時投資或適時退出加以防范。非系統性風險是由私募股權辛迪加投資內部因素引起的風險，包括創業者的技能、中小企業的成長技術和利潤等。對于特定的私募股權投資項目，單個私募股權投資機構可能不愿意獨自承擔投資項目的全部風險。因此客觀上要求采用辛迪加投資策略來分散風險。一是私募股投融資市場中信息不對稱問題比較突出，投資期限較長、風險大，通過聯合投資，私募股權辛迪加投資可以參與更多項目投資，從而達到分散投資風險的目的。二是單個私募股權投資機構雖然可以通過嚴格的項目篩選來排除私募股權投資風險，通過全方位的監控管理私募股權投資風險，但單個私募股權投資機構的專業能力和經驗畢竟有限，它不能鑒別投資項目的所有風險，有時可能會出現重大的投資失誤。通過私募股權投資機構之間的辛迪加投資分享各家私募股權投資機構的投資經驗，可以彌補單個私募股權投資機構經驗的不足。三是私募股權投資機構常常聯合一些有實力的同行進行辛迪加投資，形成多元化的私募股權投資主體。四是辛迪加投資可以減少由于私募股權投資市場上資本流動性差引起的風險。辛迪加投資的資金在中小企業滯留的時間一般為3-7年，而中小企業的風險在私募股權辛迪加投資對中小企業投資后才會完全顯現出來，若中小企業的風險大于私募股權辛迪加投資預期的風險，私募股權投資機構就很難通過多樣化項目組合來降低投資風險。在這種情況下，私募股權投資機構可以尋求投資伙伴進行辛迪加投資，以降低私募股權投資風險。
（三）提升聲譽
聲譽在私募股權辛迪加中扮演著重要的角色，良好的聲譽能夠提升私募股權投資家獲得資源的能力，也能夠降低獲取其他私募股權投資家信任的成本。當與其他更為有經驗和聲望的私募股權投資家聯合時，私募股權投資家可獲得巨大的證明聲譽收益，其聲譽及運作資源的能力將獲得提高。私募股權投資家在構建新的辛迪加時通常會根據聲譽而選擇其他私募股權投資家的參與。只有那些具有良好聲譽的私募股權投資家才能在早期階段參與辛迪加。具有良好聲譽的私募股權投資家利用自己較大的討價還價權力降低其投資對象的估值，同時將利用自己的聲譽來提升其投資對象在未來輪次中的估值[13]。因此，無論是“領投人”，還是“跟投人”，都愿意和具有良好聲譽的私募股權投資機構組成辛迪加投資。在私募股權投資行業里，私募股權投資基金的期限是有限的，對于新設立的私募股權投資基金，如果能與聲譽良好的私募股權投資機構組成辛迪加，則容易獲取成熟的投資技術和更多的社會資源。私募股權投資機構只有不斷地籌集新的基金，才能在私募股權投資行業立于不敗之地[14]。
（四）拓寬社會資本網絡
私募股權辛迪加投資有助于形成一個社會資本網絡。辛迪加投資網絡是以信任為基礎的，邀請別的私募股權投資機構進行辛迪加投資是為了能被別的私募股權投資機構邀請參與有利可圖的項目。本質上，私募股權辛迪加投資網絡是一個以互利為目標的社會網絡[15]。辛迪加投資網絡有助擴大投資的空間范圍，有助于投資信息傳播，有助于私募股權投資機構借助辛迪加網絡為被投資項目或企業提供更多增值服務，從而實現私募股權投資的多樣化。一些私募股權投資家在相關實業和投資界中有著廣泛的關系網，一方面能夠幫助中小企業改善其與政府相關部門的關系，獲取政府政策對中小企業的扶持；另一方面，私募股權投資家擁有相關行業的從業經驗，在其接觸的投資項目中，往往處于一個行業的上下游，他們知道誰可能是潛在的戰略合作者。
（五）提高增值服務水平
私募股權辛迪加投資對中小企業投資的不僅是資金，而且還要提供一系列的增值服務，主要包括提高投資項目獲得下一輪融資的可能性，提供管理經驗，拓寬市場渠道，擴大中介服務機構的選擇集合，增加可供選擇的戰略合作伙伴等。這些增值服務可以使辛迪加投資的中小企業增值。辛迪加投資是多個投資主體參與的投資，可實現中小企業的股權多元化，既有利于中小企業形成合理的法人治理結構，又可增加辛迪加投資對中小企業的影響力，減少風險。因此，私募股權投資機構尋找行業策略伙伴組成辛迪加投資于中小企業，也是私募股權投資機構的一項基本投資策略[16]。2001年2月，同洲電子吸收了深圳市高新技術產業投資服務有限公司（簡稱“高新投”）、深圳市深港產學研風險投資有限公司（簡稱“深港產學研”）、深圳市創新投資集團有限公司（簡稱“創新投”）以及深圳市達晨風險投資有限公司（簡稱“達晨創投”）等四家公司的辛迪加投資2000萬元，占公司股份25%（高新投2%，深港產學研5%，創新投8%，達晨創投10%），并隨后改制為深圳市同洲電子股份有限公司。辛迪加資本進入后，為同洲電子帶來了更多的資金和各種增值服務。2006年6月27日，同洲電子（股票代碼為002052）在深交所成功掛牌上市，是我國專業從事數字視訊行業的首家上市公司。同時也成為中國辛迪加投資的成功典范[17]。
三、私募股權辛迪加投資的策略
私募股權投資市場是以高度信息不對稱和高風險為典型特征的。因此，在私募股權投資市場中，“逆向選擇”、“道德風險”、“飾窗效應、“搭遍車”等種種問題廣泛存在，而采取分階段投資和組合投資可以在很大范圍內預防上述問題的發生。
（一）分階段投資
由于在辛迪加投資與中小企業之間存在信息不對稱，可能導致中小企業違背辛迪加投資的意愿，因此，辛迪加投資一般并不會將資金一次性全部投向中小企業，而是在中小企業發展的不同階段進行分階段投資，并保留在任何一個階段撤回投資和進行清算退出的權利。辛迪加投資獲取中小企業內外部信息越多，信息需求的滿足程度越高，辛迪加投資分階段投入的次數就越少；反之，辛迪加投資獲取中小企業內外部信息越少，信息需求的滿足程度越低，辛迪加投資分階段投入的次數就越多。此外，中小企業的資產結構也會影響辛迪加投資的分段投資，當中小企業的無形資產比重很高時，與監督成本較高，辛迪加投資的分段投資的次數也就越多；反之，當中小企業的無形資產比重較低，與監督成本較低，辛迪加投資分階段投入的次數就越少。
私募股權辛迪加投資分階段性投資的另一個原因是在中小企業生命周期的不同階段，應該采取不同的投資方式來分散與規避投資風險?，F階段，我國私募股權投資機構可以采用的投資工具主要包括優先股、普通股、可轉換證券等以及這些工具的組合?？紤]到在中小企業生命周期的不同階段，私募股權辛迪加投資和中小企業之間信息不對稱條件的變化，在信息不對稱程度較高的階段，如在中小企業成長期和擴張期，宜采用優先股作為投資工具進行投資；而在信息不對稱程度較低的階段，例如在中小企業的成熟期，則可采用購買企業債券、普通股等方式進行投資[18]。
從私募股權辛迪加投資機構的角度來看。分階段投資是私募股權辛迪加投資對中小企業進行監控的有效手段。第一，私募股權辛迪加投資的每一次投入都會以相應的對中小企業的信息采集為前提，而這種信息的采集就意味著對中小企業實施了監控。如果私募股權辛迪加投資的時間間隔越短，投資的次數越多，就表明中小企業被私募股權辛迪加投資的監控越頻繁，這樣，可以保證私募股權辛迪加投資及時從劣質的中小企業退出，減少投資決策不當所造成的投資風險。第二，私募股權辛迪加投資的分階段注入能最大限度地降低投資風險。分階段投資使私募股權辛迪加投資始終有權決定是否繼續對中小企業進行投資，如果中小企業要想繼續得到私募股權辛迪加投資的資本注入，必須提高企業的經營業績，規范企業的經營管理。第三，在分階段投資的過程中，私募股權投資家的人力資本是分階段付出的，私募股權辛迪加投資利用這種機制能夠有效避免事后談判地位的下降。
從私募股權辛迪加投資的中小企業角度來看，對于具有良好發展前景的中小企業來說，分階段投資同樣是有好處的。隨著時間的推移，中小企業的發展前景會越來越清晰，具有良好發展前景與市場潛力的中小企業外源融資的難度會慢慢降低，即中小企業的談判地位會因為企業的良好發展前景而不斷提高。在信息不對稱的情況下，事后意外情況的發生會增加契約履行過程中中小企業與私募股權辛迪加投資的交易費用，而且不確定性越大，交易費用就會越高。因此，從契約理論的角度來看，分階段投資是一種有效的契約安排，在一定程度上降低由于契約的不完全性所造成的交易費用。在每一輪的投資中，中小企業和私募股權辛迪加投資都會根據中小企業的發展情況，中小企業和私募股權辛迪加投資的談判地位會發生變化，因此要對中小企業和私募股權辛迪加投資的談判地位重新認識，簽訂新一輪的投資契約。這樣，中小企業和私募股權辛迪加投資各方履約的不適應成本就會降低[19]。
（二）組合投資
組合投資是指私募股權辛迪加投資將投資資金按照一定比例以組合投資的形式在不同的項目上進行投資。高風險、高成長性與高預期回報相伴隨是私募股權辛迪加投資的重要特征。組合投資無論在國內還是國外，都成為私募股權辛迪加投資降低風險的投資方式，主要形式包括項目組合、地區組合、時機組合與管理組合等。
1.項目組合的辛迪加投資[20]
項目組合是指辛迪加投資同時投資于不同產業類型、不同風險系數的多個項目或中小企業，“不把所有雞蛋放入一個籃子”，以分散和降低總體投資風險。項目組合的對象選擇妥當與否直接關系到辛迪加投資的成敗與興衰。一般而言，辛迪加投資在運作期間內會投資于多個左右的項目或企業。在確定項目組合時，通常采用定性與定量相結合的分析方法對項目或企業進行投資風險與收益評估。
2.區域分布的辛迪加投資
私募股權投資辛迪加網絡近似于一個互聯星型的網絡結構，即區域內高質量的私募股權投資家位于網絡中心，其有選擇地向區域內、外的其他私募股權投資家發出邀請，其他私募股權投資家接受其邀請，從而辛迪加投資地區組合開始形成[21]。辛迪加投資的按如下三個原則進行區域投資。第一，社會經濟政策環境優勢原則。不同地區的經濟發展水平越來越成為辛迪加投資選擇投資項目地理位置時關注的重要因素。目前，北京、上海、天津、深圳等地是我國的私募股權辛迪加投資優先選擇的地區。第二，就近原則。在投資項目地理位置選擇上，私募股權辛迪加投資要與中小企業保持經常接觸，辛迪加投資往往希望選擇離自己所在地比較近的項目或企業。第三，自然資源優勢原則。在投資項目的地區選擇上，自然資源的稟賦也是辛迪加投資在選擇投資項目時要考慮的因素。例如，當前我國私募股權投資機構如果能夠抓住國家深入實施西部大開發戰略的時機，有效地利用西部地區的自然資源，加大對西部地區的投資[22]。
3.時機組合的辛迪加投資
私募股權辛迪加投資根據投資收益與風險的預測，在中小企業生命周期的每個階段分配資金，在合適的時機對中小企業進行投資，以實現風險和收益的平衡，這就是所謂的時機組合。在中小企業的成長每個階段，私募股權辛迪加投資可能獲得的收益與所承擔的風險是不相同的。在中小企業的發展的后期，私募股權辛迪加投資風險較小，但潛在的投資收益也越??；在中小企業的發展早期，私募股權辛迪加投資風越大，但潛在的投資收益也越大。此外，不同的私募股權投資機構有不同的風險偏好。因此，在哪個階段進入中小企業是私募股權辛迪加投資所要慎重考慮的一個問題。
4.管理組合的辛迪加投資
由于信息不對稱，私募股權對不同的項目與企業有不同的管理側重點，其管理行為在各項目與企業上作合理的調整與分配，以形成一種科學合理的行為組合。在投資后不僅“領投人”，“跟投人”也會對投資項目與企業實施管理參與和監督，以實現更高收益與分攤風險。私募投資家進行的這類聯合投資方式及其后續的相關活動即私募股權投資辛迪加運作管理。對投資項目與企業的管理行為直接決定著私募股權辛迪加投資的風險與收益。由于私募股權辛迪加投資要同時投資多個項目或多個中小企業，出于對管理成本、收益與風險的考慮，私募股權辛迪加投資必須合理安排其管理行為。■
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股權投資的投后管理范文2
文/《中國證券期貨》記者韓熔桓
“領投+跟投”模式在眾多中國股權眾籌平臺的探索和經營中，出現了一些新的趨勢和特征。
2015上半年股權眾籌行業報告顯示，眾籌融資額前20的平臺中，有17家采用了“領投+跟投”模式。
除少數垂直領域的眾籌平臺外，“領投+跟投”已經成為股權眾籌平臺運作項目的標配模式。
所謂“領投+跟投”，是指眾籌項目在籌資時的投資方由領投人和跟投人組成，在眾籌過程中由一位經驗豐富的專業投資人作為“領投人”，眾多跟投人選擇跟投。領投人一般由一名專業投資人或者一家專業投資機構擔任，在項目中要做專業盡調、估值判斷、投資協議草擬等工作，并且投資后一般由領投人擔任普通合伙人（為投資項目設立的有限合伙企業），作為股東代表進入項目方董事會，成為眾籌輪所有股東的“發聲者”；跟投人則指眾多的出資者，擔任投資有限合伙企業的有限合伙人，主要履行出資的義務和享受分紅的權利。
“領投+跟投”模式的優勢
對于跟投人來說，股權眾籌采取“領投+跟投”模式，可以讓跟投人參與領投人組織的聯合投資體。
跟投人在每個投資項目中只需要投資一小筆資金，就可以借助聯合投資體，充分利用領投人在挑選投資項目和投資后管理上的豐富經驗。
對于領投人來說，則可以通過這種方式撬動眾多跟投人的資金，還能額外獲得投資收益的分成。通常情況下，領投人通過聯合投資模式可以撬動的資金，是他自己投入資金的5到10倍。這使領投人得以參與投資和領投更多的項目，包括參與那些投資金額門檻較高的項目。此外，領投人匯集更多的資金去投資，也有利于領投人代表所有投資人在投資項目中爭取更多的權利。除了投資中的好處，通過聯合投資，領投人還可以借機融入跟投人的社會關系，這些社會關系將為領投人及其投資項目帶來更多的附加價值。
“領投+跟投”模式對創業企業也有好處。創業企業不需要一一面對每個跟投人，不會陷入投資人眾多的糾纏和麻煩中去。它只需要應對一個領投的投資人，就可以獲得超出領投人投資金額五到十倍的投資額，還能獲得跟投人在社會關系上對企業的幫助。
股權眾籌“領投+跟投”的聯合投資模式，不會取代風險投資基金，只是VC的一種補充。二者的區別體現在：一是股權眾籌單個投資人的資金量不大，只能投一個個具體項目，不能像VC那樣投資大量的項目、通過投資組合獲得收益。
二是VC在募集資金時，對LP投資人的最低投資金額要求通常比較高。投資人如果參與股權眾籌的跟投，單個項目的最低投資金額就要低得多，投資人參與創業投資的門檻相應降低了。三是在股權眾籌中投資人可以隨時決定不跟投，但是VC的投資人一旦把錢投入到VC里，很難提前撤出來。
“領投+跟投”
成為中國股權眾籌標配模式
在股權眾籌源起的英國和美國，采用“領投+跟投”模式的代表企業是Angellist。但并不是每個股權眾籌平臺都采用這種模式，全球股權眾籌最早的平臺發源于2009年創辦于英國的Crowdcube。
美國的知名股權眾籌平臺Wefunder、Fundersclub都不是“領投＋跟投”模式，他們有的采取投資基金式投資，有的是專業投資人合投模式，有的純粹是小散們的組合模式?！邦I投＋跟投”在中國大行其道主要有以下兩方面原因：
一是中國股權投資的環境特點決定的。我們股權投資市場形成的時間短，各方參與者的投資意識、投資經驗、投資知識都比較欠缺，投資過程中所需要的一些協議、常識都需要專業投資人或機構的引領和支持。如果全部想通過眾籌的過程，把每一個參與人都教育到對股權投資、企業治理、法律規則、財務報表充分理解，是不太現實的。在國外，相對來說社會民眾股權投資意識強，都知道創業項目的風險高，契約精神強，法律條文明確，每一個參與人都有能力“自我判斷、自行決策、自擔風險”，模式上就有了多樣性。
二是“領投＋跟投”的機制滿足了各方的權益訴求。對于專業投資人或者機構而言，擔當眾籌項目的領投人，能夠發揮杠桿效應，放大自身的資金管理規模，同樣的資金領投比自身單獨去投資可以投資更多的項目。對于項目方而言，在“領投+跟投”模式下，既獲得了眾多投資人的參與、支持，獲得了資金、資源，又不用因為和眾多投資人直接打交道，而帶來管理上的困擾和成本增加。
股權投資的投后管理范文3
總體而言，2011年中國創業投資行業備受壓力：上半年投資項目估值居高不下，下半年以來市場募集難度加劇，赴美IPO“窗口期”漸過，二級市場情況不盡如人意。在此風雨欲來之際，投資機構會如何應對？面對2012年，中國創投市場迎來的是“挑戰”還是“機遇”？
股權投資進入“規范化管理新時代”
2011年11月23日，國家發展改革委辦公廳正式下發《關于促進股權投資企業規范發展的通知》（發改辦財金[2011]2864號）（簡稱《通知》），直指“非法集資、空頭基金”等社會亂象。此后不久，發改委發起“貫徹落實《通知》的座談會”，就本次新規的要點問題與參會的PE/VC機構進行了深入的探討?！锻ㄖ窂脑O立與資本募集及投資領域、風險控制機制、管理機構的基本職責、信息披露制度、備案管理和行業自律五大方面，對全國性股權投資企業提出規范要求。新規遵循“正視問題，對癥下藥，適度監管，重在自律”的十六字原則，共32項“應當”和4項“不得”規定，可見國家發改委對于行業監管的決心。
該《通知》是中國首個全國性股權投資企業管理規則，引起了業內人士的廣泛關注。此次新規的兩大要點在于：一是強制股權投資機構備案；二是備案范圍由部分試點地區擴大到全國范圍?！锻ㄖ返某雠_對中國股權投資行業未來發展影響巨大，其規定股權投資企業及其管理機構的回報、風控、投后管理乃至激勵等信息將全部納入監管范圍，至此也標志著在2012年，中國股權投資“規范化管理新時代”的全面到來。
募資增速將放緩，本土機構投資者有待壯大
2011年下半年以來，創投市場基金募集難度悄然加大。清科研究中心分析認為，經過募資的持續高位，目前市場資金存量十分充足，尤其市場“第一梯隊”VC均已在上一募資高峰期完成“備糧蓄水”工作，未來募資趨緩將是市場的正常周期反應。另外，在二級市場持續下跌以及退出日漸低迷的情況下，LP亦心存顧慮，普遍持觀望態度。此外，民營企業及富裕個人是人民幣基金投資人的重要構成部分，但某些地方民間借貸的資金鏈條越繃越緊，使得人民幣基金的后續募資存在隱患。對此，我們預測在2012年，創投資市場基金募集難度較大的情況將持續存在，募資增速或將放緩。
從人民幣基金投資人市場結構來看，富裕家族及高凈值個人投資者在本土投資人中占據主導，機構投資者尚未成為投資主流。因此，完善人民幣基金投資人結構體系，鼓勵如人民幣FOFs（編者注：以各種基金產品作為投資對象，可稱之為基金中的基金或組合基金）等成熟的機構投資者發展，是提高股權投資基金募集效率、實現投融資各方共贏的必要途徑。另外，投資人散戶居多是造成非法集資問題滋生的溫床。對此，發改委備案新規中明確提出：“打通核查最終的自然人和法人機構是否為合格投資者，并打通計算投資者總數”，“投資者為股權投資母基金的除外”，即符合“備案指引”中關于合格FOFs相關規定的可不打通計算。因此，清科研究中心由此預測，未來人民幣FOFs將會涌現，逐漸成為人民幣基金募集的重要渠道之一，人民幣基金LP市場結構將逐步合理化。
境內退出集中，或成外資退出“新選擇”
從IPO退出市場來看，近年來境內市場退出一直占據主導地位，且存在越來越明顯的分化趨勢。由于赴美上市的階段性暫停，并且越來越多的外資開始設立人民幣基金，外資機構開始將國內資本市場作為其投資項目退出渠道的重要選擇。如表所示。
2011年9月，工業和信息化部《“十二五”中小企業成長規劃》，提出要繼續壯大中小企業板市場，積極發展創業板市場，完善創業投資扶持政策，穩妥推進和規范發展產權交易市場。在市場驅動與政策支持下，清科研究中心預計在今后的一段時間， VC/PE支持企業境內上市的比例將進一步擴大，外資機構打通新的退出渠道轉而選擇境內上市的數量也將增多。
海內外資本市場不盡如人意 VC回報令人堪憂
境外資本市場的中國概念股普遍處于困境，VIE爭議之聲不斷，多重利空因素使得2011年VC退出不斷下滑。境內市場方面，同樣哀聲遍野，近期創業板、中小板頻頻破發，創業板指和中小板指在2011年均有較大跌幅。如圖所示。根據清科數據庫統計顯示，2010年深圳中小板和深圳創業板新增上市公司分別達204家和117家，背后的VC/PE機構在今年陸續進入解禁期，拋售行為也密集起來，但由于二級市場的表現不盡如人意，導致VC/PE的回報也十分令人堪憂。
從“廣開源”到“深培養” 投后管理精耕細作
股權投資的投后管理范文4
關鍵詞：私募服權基金；中小企業融資；投資
中圖分類號：F830 文獻標識碼：B 文章編號：1007-4392(2009)05-0009-03
一､ 天津中小企業融資現狀
在目前寬松貨幣政策背景下，中小企業獲得銀行貸款難度依然較大。根據我們的調研，雖然截至2009年3月底，全市銀行機構本外幣各項存款余額為11620.2億元，比年初增加1644億元，同比增長36.8%，高于全國平均水平，但是天津市廣大中小企業仍面臨很大融資困境，主要體現在以下幾方面。
(一)信貸規模有限､結構不均衡､中小企業貸款增速緩慢
截止2009年3月，天津市各項貸款余額9236.01億元，增長34.2%，增幅同比提高11.7個百分點，新增貸款1547.53億元，超過去年全年新增水平，同比多增1135.16億元。其中，中長期貸款余額增長40.2%，增幅同比提高8.4個百分點，中長期貸款新增1070.42億元，占全市新增貸款的69.2%。從貸款結構看，中長期貸款所占比重過高，而對于短期資金需求較大的小企業貸款增速則會相應受限。
(二)政府對信貸資金的調控能力有所弱化
我國當前雖實行較為寬松貨幣政策，但仍會加強對信貸總量調控，嚴格控制信貸規模，各地銀行機構信貸總量基本穩定，可浮動空間不大。另外，多數銀行已經完成了股份制改造，采取現代公司制組織形式進行合規運營和開展業務，使得政府對信貸資金和金融機構運行的調控能力有所下降。
(三)部分企業自身經營水平不足
目前銀行信貸方式逐漸由企業間擔保向實物抵押貸款方面傾斜，信貸額度進一步調低，部分企業生產技術落后，企業經營狀況不佳，難以通過銀行部門的審貸要求。
中小企業難以找到擔保單位，貸款額度小，環節多，因此向銀行貸款往往要耗費大量的時間和精力。這種情況下，私募股權投資基金在信息､評價､風險承擔､收益分享､合約安排和監控等方面確實比正規的銀行更有效，從而更適合為中小企業融通資金。
二､ 天津中小企業與私募股權投資基金結合意義
目前天津中小企業經營實力普遍較弱的， 企業盈利能力､營運能力和償債能力較差， 與其他直接融資方式相比，私募股權投資基金除了可以提供資金外，還可從以下三個方面幫助企業實現自身的經營突破：
(一)對企業發展的激勵作用
企業股權被少數具有豐富投資經驗和較強監督能力的機構投資者所持有，而不是分散到眾多中小投資者手中。通過股票市場融資會造成企業股權分散､所有者對經營者約束弱化，并由此形成內部人控制，私募股權融資可以幫助中小民營企業避免這一問題。
(二)規范企業治理結構
企業的董事會由私募股權投資者選派的董事會成員所制約，有利于規范企業內部治理，推動企業健康發展。與一般股權投資者不同，私募股權投資者雖然是外部董事或非執行董事，但在企業經營管理中相當活躍，并形成一種積極的內部投資者模式。
(三)與企業建立長期合作關系
私募股權投資者注重與企業建立長期合作關系，對企業的發展過程有充分了解。私募股權投資者掌握有內部信息，能為保護自身投資權益而對企業經營管理活動進行干預和監控，即使在企業上市以后，私募股權投資者會繼續對企業進行監督，并提供管理上的支持，以維持股票價格的穩定，幫助企業順利融資，取得更快的發展。
三､ 天津中小企業與私募股權投資基金結合現狀分析
隨著天津市支持私募股權投資基金行業相關政策不斷出臺，截止2008年5月7日，全市已注冊的股權投資基金企業44戶，創業投資企業42戶，產業投資企業161戶，風險投資企業5戶。其中股權投資基金累計注冊(認繳)資本達到454億人民幣，占金融創新企業注冊(認繳)資本總和的73%，目前投資者已經遍及全國20個地區。這種態勢為天津市眾多中小企業直接融資渠道的拓寬打下了堅實的基礎。
(一)股權投資的企業發展階段分布
經過我們的調研，目前進入天津的各類私募股權投資基金與企業結合效果并不理想，絕大多數都處于“看的項目多，投的項目少”的狀態。造成這一現象的原因是多層次的，既有基金投資整體環境的原因；也有各類基金逐利性過強，片面追求有能力IPO企業；另外各類中小型企業的引資觀念也有待提高。目前私募股權投資基金多謀求投資于企業的后期､收購期，投資于企業發展擴張期和早期的基金較少，這使得天津市可供收購基金收購的目標十分有限。
(二) 私募股權投資基金與中小企業結合效果不理想的原因分析
雖然私募股權融資作為一種創新型融資方式在世界范圍內快速發展，但該行業在中國由于中國私募股權市場尚處在起步階段，在市場機制､法律法規､人才等多方面存在許多缺陷。
1. 天津市中小企業信息披露制度不完善造成私募股權投資基金的“惜投”現象。當前私募股權投資基金之間由于信息披露制度不完善所引發的中小企業融資難問題已經日漸顯現。實際投資中，各類私募股權投資基金為了找到比較有前景的項目，必須付出高昂的經濟成本和人力成本來搜集一系列關于企業的報表､數據，再做出分析和評價。即使在投資后，也要繼續加大投資后的管理力度。另一方面，眾多中小企業由于避稅等方面的需要，不同程度地存在財務報表作假的問題，因此對私募股權投資基金的盡職調查往往不配合，由此給二者的對接帶來極大難度。
2.資金實力薄弱，造成眾多私募股權投資基金片面追求Pre-IPO企業。目前進入天津市的私募股權投資基金規模絕大多數在數千萬到數十億元人民幣不等?；鹨幠Ｐ∈沟帽就了侥脊蓹嗤顿Y基金在做投資決策時處于非常被動的地位。首先，規模小的私募股權投資基金投資項目的規模受到局限；其次，基金規模小限制了投資項目的數量和種類，導致風險得不到分散。最后，資金實力薄弱無法實現私募股權投資基金的投資戰略，限制其追加投資和長線投資。
3.缺乏便捷的項目退出通道。私募股權投資基金運作的基本特性是“以退為進，為賣而買”。融資､篩選項目和退出是私募基金投資者運作的三大步驟，任何環節的脫節都會影響整個項目的進度和盈利。目前進入天津市的私募股權投資基金處于“兩頭在外”的尷尬境地。盡管股權分制改革后，中國資本市場實現了跨越式發展，但仍不能滿足中國企業上市的要求。另一方面，由于我國多層次資本市場體系尚未建立，沒有真正的創業板和柜臺市場，也制約了私募股權投資基金的退出。
4.私募股權投資基金人才缺乏致使管理和服務水平不夠專業。由于我國私募股權投資基金還在萌芽階段，因此無論是組織形式選擇､市場定位還是投資制度和策略方面都在摸索中前進，與管理服務體系成熟的外資私募股權投資基金相比顯得不夠專業。
四､ 有效結合的途徑和對策
作為一個新型市場，天津市私募股權投資基金市場模式的建立應是一個不斷發展､完善及修正的過程。我們應從宏觀､中觀､微觀三個層面出臺政策､搭建平臺､加強引導；同時應建立完善的監管與風險防范機制，多角度保障天津市私募股權投資基金行業的健康發展。
(一) 建立“股權投資基金中心”，搭建資本對接平臺
天津市已經提出要建設全國性的“私募股權投資基金中心”的口號，這有利于充分發揮基金行業的信息集聚優勢。
首先，在經濟全球化的背景下，集群化已經成為現代金融產業組織的一個顯著特征。
第二，私募股權投資基金產業集群這一組織形式能夠大大降低天津區域內投資機構與中小企業之間的信息不對稱，使集群內的私募股權投資基金､中小企業最大程度克服信息搜集､分析和傳播方面的障礙，并能及時預測到自身運營中的各類風險，進而在天津區域內建立起較為完善的風險預警系統，并共享信息數據庫中的資源。
(二)建立政策性母基金，積極引導各類私募股權投資基金與天津市產業結構調整相結合
為促進私募股權投資基金市場的發展，近年來天津市有關部門曾設立了天津市創業投資引導資金和濱海創業風險引導基金，這類基金被稱為“基金的基金”。近年來這一形式確實吸引了一大批私募股權投資基金落戶天津市，但伴隨基金數量增多，相對有限的項目資源已經成為制約天津市私募股權投資基金市場發展的瓶頸。
鑒于此，在總結該類“母基金”發展經驗的基礎上，應針對目前的現實情況，發揮政府積極的引導作用，本著以下幾個原則建立真正為中小企業提供直接融資便利，能夠引導企業､私募基金獲得業務發展機遇的引導型基金：
1.通過凝聚一批對政府意圖和市場需求理解深厚的專業人才，合理安排投資者結構和投資決策機制，有效達成順應政府意圖與保持市場行為的結合，通過市場化的行為方式追求符合政府意圖的行為結果。
2.對于擬上市企業，通過天津市擬上市后備資源的篩選與整理為起點，全面整理建立直接融資項目庫，對融資企業提供分類財務顧問服務。為有融資需求的企業量身定做階段性綜合融資方案并通過發揮母基金的核心引導作用，積極推動股權投資､融資租賃､債務融資等多種融資活動。
3.針對各類基金對天津項目不熟悉，落戶天津后需要一段時間才能了解天津投資項目的特點，一方面通過對融資項目的分類整理，理清融資項目對資金需求的特點；另一方面能夠相對透明的與眾多投資機構分享項目信息，積極引導各類私募股權投資基金的投資行為。通過母基金與各類投資機構的溝通，逐步建立緊密合作､松散合作､信息共享三個層次的投資聯合體。對擬投資項目收集整理后，分階段地與投資伙伴共享信息､共同推動投資項目的落實，節省投資伙伴在項目搜索､篩選､洽談環節的時間和成本，可以充分調動合作投資機構的聯投､跟投效應，充分放大天津項目的在投資業內的曝光效應，并采取聯投､投后轉讓甚至放棄投資機會(只做融資顧問)等多種方式引導投資機構投資天津本地項目，提升天津本地項目特別是中小企業融資的效率和效果。
(三)促進私募股權基金職業經理人市場的形成
私募股權投資行業完全以人為本，因此必須鼓勵更多的企業家和金融界人才加入私募股權投資行業，促進該行業職業經理人市場的形成。鑒于目前一些私募股權投資機構的成立較為倉促，其基金經理人素質良莠不齊，建議天津市有關部門必須盡快制定私募股權投資基金管理人的培養機制和考核標準。
(四)探索多層次私募股權投資基金的退出機制
股權投資的投后管理范文5
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股權投資的投后管理范文6
文獻回顧與假設提出
（一）PE/VC、IPO與盈余管理學者們對風險投資在企業首次公開發行（IPO）過程中發揮的作用有不同的看法，主要有“認證假說”、“監督假說”和“躁動假說”。Megginson和Weiss（1991）研究發現風投支持企業的IPO抑價度比沒有風投支持企業的抑價度要低，有風投入股的企業的價值得到了更真實的反映，并由此提出了“認證假說”，即風險投資家十分重視自身的聲譽，從而盡量使IPO定價能真實地反映企業的內在價值，聲譽因素使得風險投資家真正發揮認證作用。Barry（1990）以美國1978～1987年間上市企業為研究對象，并依據配對原則選擇320家風投支持的企業和320家沒有風投支持的企業，發現前者的抑價度明顯低于后者，前者在發行之后吸引了更多的機構投資者、更優秀的承銷商和審計師，他們認為風投加入企業之后，風投的監督、監管作用使得這些公司的質量得以提升，即“監督假說”。風險資本入股企業之后也可能帶來負面影響，Gompers（1996）的研究表明，有經驗的風險投資家支持的企業比欠缺經驗的風險投資家支持的企業在IPO時具有更低的抑價度，并由此提出了“躁動假說”。風險資本家必須定期在資本市場上募集后續資金以持續經營下去，尤其是在欠缺聲譽的情況下，風險投資家于IPO的表現對于后續的成功融資極其重要，因此他們要靠好的IPO記錄來提升自己的聲譽，以維持作為市場參與者的活躍度。毫無疑問，PE/VC對企業首次公開發行具有重大的影響，但學術界關于二者關系的研究主要集中在IPO抑價、上市首日表現以及IPO以后長期業績表現等方面，從PE/VC角度研究IPO盈余管理的文章少之又少，實證研究更是幾乎空白。Jain和Kin（1995）以1976～1988年北美證券市場為研究對象，根據配對原則選出有風險投資持股組和無風險投資持股組，實證結果發現，在IPO前有風險投資持股組的資本費用高于沒有風險投資持股組，說明風險投資能夠對公司試圖減少資本費用粉飾利潤的行為起到了抑制和監督作用。Luo（2006）調查了美國1996～2000年間679家有風險資本支持的IPO企業，發現IPO企業當年的操控性應計利潤與IPO后（鎖定期內，鎖定期滿1年后，鎖定期滿兩年后）由同一風險投資入股的其他IPO企業數目負相關。這主要是因為企業出現IPO盈余管理，投資者最終會識別出來，這給風險投資家的聲譽造成了巨大的損害，為了挽回形象就要付出更多地成本代價。SharonP.Katz（2008）研究得出IPO前有PE背景的公司確認損失確實比非PE背景普遍及時，越及時說明其公司治理越好，盈余管理程度越低，這是因為私募股權股東相對于外部投資者更容易獲得更多的企業財務的真實信息，可以更多參與參股公司治理，使得PE對所投資公司的未來前景有更準確的預期，為了使企業有更好、更穩定的業績，私募股權投資會抑制“內部人”的盈余管理行為。張凌宇（2007）以2001～2004年的上市企業為研究對象，研究創投入股對IPO抑價度的影響，結果發現，西方關于此領域的理論研究并不適用于中國的資本市場，創業投資入股與IPO抑價度之間并無顯著關系。
（二）文獻評述與假設提出國內外關于PE/VC對IPO盈余管理作用的研究并沒有形成一致的結論，不同時期、不同的樣本會得出不同的實證結果。并且之前研究的PE/VC多為狹義的私募，只包括風險投資，而本文研究的私募如引言部分所述，包含風險投資、產業基金和并購基金3部分，本文并不將私募與風投、創投等概念進一步區分，而是統一并入廣義的私募范疇，因此，本文在研究主題上有了很大的擴展，更為全面。此外，本文進一步深入探究私募股權股東的具體特征會對IPO盈余管理產生怎樣的影響，主要包括私募股權的性質和私募股權股東數量兩個方面，外資私募和內資私募相比究竟誰對IPO盈余管理發揮更大的監管作用？多個私募股權股東和單個私募股權股東相比哪種情況下治理效應更好？本文首次研究這些問題彌補了該領域的空白。相對于外資私募股權悠久的發展歷程，中國私募在組織形式和盈利模式上都處于相對劣勢，盡管近年來內資私募在各方面越來越向外資私募靠攏，二者的界限也越來越模糊，但在知名度和活躍度方面，外資私募遠遠勝過本土私募，中國很多知名案例的背后都有外資私募的運作，如KRR、凱雷、摩根、新橋等等。內資私募相對于外資私募在聲譽度上有很大欠缺。聲譽對于私募股權投資來說至關重要，是私募股權實現資本退出和再融資的根本保障。根據躁動假說理論（Gom-pers，1996），缺乏聲譽度的內資私募更有動機通過一個成功的IPO案例去提高自己的聲譽資本，建立在業界的威信，并且LUO（2006）也發現，一個失敗的IPO會對PE/VC的認證作用產生影響，影響其之后入股企業的IPO進程，因此內資企業更有動機發揮監管治理效應，抑制盈余管理等有損企業價值的行為。另一方面，內資私募相對于外資私募有更多的內部信息，更加真實地了解企業的財務狀況，也可以更多地參與企業的公司治理，因此可以更好地發揮抑制內部人盈余管理的作用，這與SharonP.Katz（2008）研究的信息優勢與盈余管理程度的關系的結論也是一致的。根據以上分析，提出假設1。
假設1：相對于外資私募股權投資基金，內資私募對企業IPO盈余管理的行為發揮了更強的監督和抑制作用。私募股權投資會對IPO盈余管理起到抑制監督作用（張子煒等，2012），那么是否有越多的私募股權投資入股這家企業該作用就會越大呢？這種作用是可以疊加的嗎？根據對樣本的直觀觀察，對于某一家企業來說，如果只有一家私募股權投資基金入駐，該私募多為知名度高的大私募，而有多家同時入股的情況多為幾家小私募。此外，一般認為多個股東并存時，彼此之間可以起到互相監督的作用，但是，這種股權制衡機制并不一定能提高公司治理效率（杜瑩、劉立國，2002），因為具體還要看股東的性質，而且，當多家私募股權股東并存時，這些股東之間可能會存在搭便車行為（張秋來、黃維，2005），紛紛失去了監督的積極性，治理效率反而低于只有一個私募股權股東，進而提出本文的假設2。
假設2：相對于有多家私募股權同時入股一家企業的情況，只有一家私募股權投資基金入股對企業IPO盈余管理的抑制作用更大，發揮的治理效應更好。
研究設計
（一）樣本介紹與數據來源本文以2003～2011年間上市的所有A股企業為研究對象，收集其IPO前一年的財務數據。因為私募股權投資基金數據起點為2003年，故以2003年為起點。此外，目前2012年企業年度報告尚未出具，故截止到2011年。剔除金融行業和缺失值后，共保留929個樣本公司。其中，相關財務數據來自國泰安經濟金融研究數據庫和Wind金融資訊，PE/VC數據來源于CVSource。#p#分頁標題#e#
（二）變量描述如表1所示，可操縱應計利潤（|DAi,t|）為因變量，采用Dechowetal(1995)一文中修正的JONES模型方法計算，代表盈余管理程度。是否為外資私募（Foreign）、是否為內資私募（Local）、是否為多家私募（Multiple_PE）、是否為單家私募（Single_PE）為本文研究關注的自變量，其余為控制變量。
實證結果
方程1回歸結果如表2所示，無論是單變量回歸，還是加入了其他控制變量，變量Local的系數始終在0.05的水平上顯著為負，分別為-0.026和-0.025。這表明，相對于有外資私募入股的企業，內資私募股權投資對IPO盈余管理的抑制作用更大，印證了假設1。這可能是因為內資私募為了構建聲譽資本更有動機發揮公司治理作用，而且內資企業掌握更多的內部信息，也更有能力抑制內部人盈余管理。方程2回歸結果如表3所示，無論是單變量回歸，或者加入其他控制變量，變量Single_PE的系數始終為負，分別為-0.028和-0.031。這表明，相對于有多個私募股東來說，只有一家私募股東時其對公司治理效應更好，對IPO盈余管理行為起到了更好的抑制作用，印證了假設2。這可能是因為多個私募股東并存時可能存在搭便車現象，失去了監督的積極性，反而治理效果更差。
