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摘要：在私募股權市場調整背景下，私募股權投資的風險控制顯得尤為重要。本文首先分析了私募股權投資的特點，進而分析了私募股權投資風險控制的概念和風控策略，最后重點分析了私募股權投資單個項目的風險控制策略。
關鍵詞：私募股權投資；風險控制；分段投資；股權激勵
0引言
據私募通數據統計，私募股權投資2018年募集額達1.33萬億元，比2017年下降25.6%。中國股權投資市場2018年投資額約1.08萬億元，同比也下降10.9%，投資案例約1萬起，同比微降1.2%。私募股權投資（privateequity）指私募股權投資機構投資非上市的股權，并以策略投資者（StrategicInvestors）的身份積極協助投資項目企業的經營管理。私募股權投資的定義有狹義和廣義兩種，私募股權投資的狹義定義指投資的項目企業主要處在首次公開發行上市前的發展期和成熟期，企業規模較大且現金流穩定；廣義的私募股權投資則包括對公開上市前各階段企業的權益投資，涵蓋企業上市前（Pre-IPO）、成熟期、擴張期、成長期、初創期和種子期各階段，相應的股權投資類型分別稱為Pre-IPO資本、重振資本、夾層資本、并購基金、發展資本、創業投資和天使投資。廣義的私募股權投資還包括對項目企業上市后一系列的投資，常見的如PIPE資本（上市后私募投資）。
1私募股權投資的特點
投資周期較長，流動性較差。股權投資投資后，一般需要較長的時間才能退出實現盈利，所以私募股權投資具有不確定性和長期性的特點。為保證投資順利進行，私募股權投資機構還需要根據投資行業和目標企業的特點，在投資期限上設置較長的封閉期及投資周期，甚至在投資周期內引入其他投資者和追加投資等事宜，防止因投資者贖回而影響整個投資計劃的情況發生。私募股權投資的周期一般比較長，國際成熟的私募股權投資機構投資周期一般為5~7年，有時也會達到8~10年，有的甚至超過10年。我國本土的私募股權投資機構投資期限較短，一般設定為3~5年。主要投資于擴充期和成長階段的企業。投資創建階段的企業雖然回報更高，但對應的風險也更大。私募股權投資機構一般資金實力雄厚，盡管渴求超額回報，但不愿意承擔太大的風險。成熟階段的企業融資通道較多，間接融資成本往往更低，企業較少選擇私募股權融資。因此，盡管私募股權投資機構熱衷于投資成熟階段的企業，卻難以得到企業的積極響應。成長和擴充階段的企業融資渠道比較狹窄，其風險收益特點也可以滿足私募股權投資機構的風險偏好。專業性較強，對產業認知度高。私募股權投資機構在選擇投資項目時，不僅要判斷投資行業發展階段等行業情況，更重要的是看項目企業所處行業市場地位。如果目標企業處在整個行業還沒有發展壯大的早期階段，則投資風險過高；如果目標企業處在產業發展后期，未來市場成長性不足，企業難以快速發展，則投資收益也往往較低。所以私募股權投資機構必須具有較高的專業知識，對投資對象的產業領域非常熟悉，才能挑選成長性高、管理好、又值得信賴的管理團隊的目標企業。投資后管理投入資源多。私募股權投資機構投資項目后，不僅要對項目企業進行跟蹤監控，還要提供一系列的增值服務，在組織變革、市場策略、發展戰略、后續融資和資本運營等方面對項目企業進行扶持、幫助，投資后管理才是私募股權投資機構資源投入的開始。所以，私募股權投資需專注于熟知的領域進行投資，主要從財務、重大決策和發展方向等方面對目標企業進行投資后管理和資源導入。一般不控股所投企業。私募股權投資機構投資項目企業的股權一般不超過30%，不傾向于控股項目企業。原因一是私募股權投資機構的管理團隊人數少，投資項目多，沒有足夠的人力資本和精力來進行單個項目企業的日常管理；二是外來資本控股項目企業容易降低目標企業職工的安全感和挫傷員工的積極性，影響企業的發展潛能；三是私募股權一旦控股，后續股權交易的難度加大，進而拉長投資周期。我國職業經理人制度發育不成熟，最好的投資管理策略是將企業交由目標企業原有管理層進行管理，但在國際私募行業，有大量私募股權投資機構控股甚至100%購買目標企業股權，但獲得投資成功的案例。而且越是在職業經理人制度發達的國家和地區，這種趨勢越明顯。
2私募股權投資的風險控制策略
2.1私募股權投資的風險控制
相對于其他投資種類，私募股權投資在資產配置中屬于高風險投資品種，其面臨的風險是多方面的，按投資階段可分為項目選擇風險、投資決策風險和投資后管理風險，按風險類型又可分為市場風險、技術風險、財務風險、管理風險和政策及法律風險等。其中，經濟風險主要指因經濟環境影響，私募股權投資遭受損失的可能性，包括宏觀經濟風險、行業風險和公司經營風險。行業風險與投資項目的行業分布、地區分布和投資類型密切相關，表現出高度的集中性；政策、法律風險是指因政策變化或違反有關法律法規帶來的風險，監管的空白、組織設計上的漏洞和銷售環節可能產生的風險損失。
2.2私募股權投資的風險控制策略
私募股權投資風險控制基礎是建立完善的投資前評估機制和投資后管理體系，分期控制和項目組合投資是常見的風控策略。項目組合投資盡可能投資不同的項目，形成項目投資組合，可以從行業組合、項目階段組合和投資區域組合三個層面上來進行考慮。其中，在行業選擇方面，私募股權投資人一般關注生物醫藥、互聯網、新消費品、新能源和新媒體等具有增長潛力的行業；在地域選擇上，目標企業所在區域的經濟環境、自然地理環境、政策環境、法律環境和制度環境都是要考慮的因素，有廣闊發展前景的新經濟增長極最受私募股權投資機構歡迎；在合規選擇方面，項目的可行性、合法性、規模、管理團隊整體素質、信息不對稱風險等都是要重點考慮的因素。私募股權投資的分期控制主要有事前審查和事中控制，主要手段是對單個投資項目進行風險控制。單個投資項目風險控制是私募股權投資機構風險控制的重點，只有控制好每一個投資項目的風險，整體項目投資風險才能得到有效控制。
3私募股權投資的單個項目風險控制
分段投資和合同制約。分段投資指按照項目進程將投資資金分階段劃撥，當前階段項目運作效果好或達到理想預期目標，后續投資資金才劃撥到位，上馬后期工程。分段投資可有效降低資金一次性到位，可能發生的投資項目徹底失敗和投資全部損失的風險，同時，還能促使項目公司增強管理責任心和?？顚Ｓ?。另外，私募股權投資機構還常常簽訂一系列否定性和肯定性條款的合同，約定企業不能做和必須做的事項，并用調整表決投票權和董事會席位，甚至解雇管理層等對違約行為的懲罰措施，防止企業原始管理層做出不利于私募股權投資機構的行為。另外，合同制約還會設置追加投資的優先權、防止股份稀釋等條款保障或約束目標企業管理者。對管理層的股權激勵和違約補救。當項目公司管理層達不到約定的業績指標時，項目公司管理層要承擔一系列責任。私募股權投資機構常常會設立業績目標條款，當項目公司管理層達到一定的業績目標，私募股權投資機構會依據對賭協議，對管理層進行股權的激勵或適當懲罰。另外，私募股權投資機構還與項目公司簽訂投票權協議，保證在一些重大問題上擁有特別投票權。私募股權投資機構為約束管理層，實行股權激勵和違約補救，最常見的約定和操作是對賭協議，對賭協議實質是一種期權形式，是一種不借助于金融工具的股份比例調整的直接約定形式，即投融資雙方對股份比例調整進行約定。國外對賭協議通常涉及財務績效、非財務績效、贖回補償、企業行為、股票發行和管理層去向等六個方面的條款，國內應用的對賭協議條款較少，對國內企業的對賭協議主要采用財務績效條款。股份比例調整。除了期權形式，私募股權投資機構通過投資后管理手段對企業的經營、財務狀況進行跟蹤和了解，運用復合型的金融工具，通過債權和股權轉換的權利，調整投資的股份比例，并對企業管理者形成一定的壓力或激勵，從而保護投資人的利益和分享企業成長的收益。如果目標公司經營達到預期業績目標，私募股權投資機構會將優先股股權轉換成普通股，項目企業無須償還股權投資本金和利息，此時私募股權投資機構進行的投資是股權投資，不僅可以取得股息及紅利等收益，還可以實現資本增值退出；當項目企業沒達到業績指標時，私募股權投資機構為確保投資安全將其優先股權轉換為債權，項目企業需要在一定的期限內還本付息，此時私募股權投資是債權投資。股份比例調整的復合金融工具常見的有優先股股票和可轉換債券等可轉換證券，可認股債券，可認購期權及各種股權和債權能相互轉換的金融工具組合。其中，相對可轉換股票，可轉換債券更加穩健、安全，雖然可轉換債券從投資方式上不是真正的私募股權投資，但能達到和可轉換優先股相同的效果。需要指出的是，股權投資機構所投資的可轉換公司債一般不是公開發行的，而是投融資雙方有了合作意向后投融雙方自行約定的，因此不會受到發行規定的嚴格限制。
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作者:黃永鑫 單位:南開大學