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證券資本化范文1
一、資產證券化減少信息成本
公司在金融交易中，如一般的交易一樣，都存在著名的“檸檬”問題?！皺幟省眴栴}來自買者和賣者有關資產質量信息的不對稱。賣者知道資產的真實質量，買者不知道，只知道資產的平均質量，因而只愿意根據平均質量支付價格。由于市場調節和動態平衡，質量高于平均水平的賣者就會退出交易，只有質量低的賣者進入市場。
借款人（在此指應收款出售人）比借出人（在此指資產池證券的購買人）更了解公司的情況，他們可能夸大公司資產的質量。在金融體系中，不是所有金融機構都有足夠的信息估價出預期或潛在的賠償責任，如果沒有大量的時間、精力和金錢投入，將無法很清晰地了解公司資產的真實質量。因此，借出人只愿意以“檸檬”價格購買借款人的資產，此價格是以借出人對資產的最壞估價為基礎。如果，借款人能為借出人提供公司資產不是“檸檬”的證據，將得到較高的價格。
1公司應收款的信息
資產證券化有助于公司了解和證明公司資產不是“檸檬”資產。如果一公司將證券化它的應收款，可請求專業評估機構（利率公司和保險機構）使公司應收款變得更易于評估，應收款被標準化。即確定它們的期限、文件和承諾支付標準。對于應收款，這個過程，有些很容易，有些相當難。而對于某些應收款，應用資產證券化方法根本就不值得。
利率公司和保險機構的評估技巧和資產證券化的交易結構是同步發展的。這些交易利用了特殊的交易技巧，例如資產池的大小和依組成部分細分，為資本市場投資者提供了大量投資和取得收益的機會。資產池太小，利率公司和保險機構不會積極參與和刺激專業技巧。如果交易量很小，發展資產證券化技巧也不值得。人能利用許多技巧，但這些技巧只有在很大交易量時才會采用資產證券化技巧。因此，融資的應收款資產池相當大，以美國為例，資產池資產一般超過一億美元。資產證券化過程中的資產池可以依組成部分細分。例如，應收款可以依地理位置和其它指標細分，如果一家公司無法為資產池提供足夠的應收款，可以組成一個多出售人的資產池。
保險和超值抵押，也會有利于減少應收款的信息成本。評估包括大量有關價格風險的必需信息，價格風險也被保險了。保險機構愿意為利率公司評估的“BBB-AAA”證券提供保險。利率公司的最大資產是品牌，如果信用評估錯誤，它只在品牌上受損失。而保險公司既在品牌上受損失，同時也會產生金錢損失。
2整個公司和公司證券的信息
資產證券化的投資者不具備必要的專業知識和技巧，不能獨立地評估應收款的真實質量，而依靠利率公司和保險機構的評估結果。利率公司和保險機構具有世界一流的評估技巧和專業知識，評估質量也更精確。投資者使用它們的技巧，可以理解資產支持證券的期限，也能估計在不同情況下資產支持證券的償還情況。不同的投資者的專長不同。
總而言之，資產證券化可使公司的總信息成本減少。從專業角度考慮“檸檬”問題，資產證券化可幫助公司以很少的費用證明它們的資產不是“檸檬”資產。特殊資產池的評估風險與整個公司資產的評估風險不同，所需的技巧也不同。不同的金融機構擅長評估的風險不同。
資產支持證券的風險主要是資本市場投資者的評估風險。無需多言，金融體系中不著名的小公司的信息成本高，有以下原因：它們的評估費用很昂貴；不確定性大，賠償的可能性相當大；它們的業務可能相當專業，但可能遭受無法解決或模糊的監管制度；評估的量少影響信息的收集。這些公司有相當嚴重的“檸檬”問題。（在此稱之為“檸檬”企業）。
應收款畢竟不是已獲得的收益，而只是對未來收益的可能性估計。因此，資產證券化交易中各組成部分對實際交易的估計結果差別必須相當小。否則，交易將無法進行。例如，借款人認為它的資產信用風險為“A”，而借出人卻認為為“C”，交易將無法進行。購買者和出售者對應收款收益估計達成共識后，操作將很易于實施。
對公司資產估價，這將涉及到它的預期、潛在的承諾支付和管理水平等等，只考慮公司和特殊資產比考慮整個公司的資產更容易。購買者和出售者對整個公司資產的估價達成共識，比對應收款估價達成共識更難更昂貴。特別是對于一個“檸檬”企業，難度更大。應收款只是一種要求第三方還款的權利，是公司的特殊資產。公司很難影響應收款發行后的價值。因此，“檸檬”企業和非“檸檬”企業的應收款估價的難度差不多。而把“檸檬”企業作為一個整體，估價的難度遠遠大于非“檸檬”企業。換言之，“檸檬”企業的估價需要更專業的技巧，同時帶來的收益也更大。公司的“檸檬”資產中，最易于處理的是應收款。當公司的應收款證券化后，當然，公司的未來收益能力將會下降。而對公司的其它資產，仍然存在“檸檬”問題，但不會更壞。而由于“檸檬”資產的數量下降，公司的“檸檬”問題減少。
資產證券化后公司的“檸檬”問題減少，可認為是一個好的消息。但應收款在公司通常是最好最有價值的資產，公司的應收款質量比其它資產的質量高或高得多，公司沒有正當的理由和特殊原因出售它。
資產證券化交易存在兩種相反的解釋：一種解釋是好的消息，公司的總價值將增加。好消息不會增加應收款的價值，它的價值決定于應收款的承諾支付者，不會受公司現在和將來價值影響，公司也不必拖延融資速度。好消息將增加公司剩余資產的價值，當公司下一次通過資產證券化融資后，剩余資產價值將更高。因此，公司可獲得凈收益。
另一種解釋可能是壞消息。資本市場購買者對公司質量的信息是不完全的，可能認為公司是一個投機者，公司可能處于一種財務困境時，而作出的融資計劃。參與的利率公司和保險機構更偏愛壞消息的解釋，認為公司發行的應收款為真正的“檸檬”資產。公司發行的應收款的出售價格將偏低，公司剩余資產的價值可能下降。
綜合以上二種解釋，資產證券化的凈收益是正的。投資者可以較低的成本購買到，實際操作時以壞的解釋發生的可能性較小。在資產證券化交易中，公司剩余資產價值的下降程度，比以另一種解釋所引起的價值增加程度要小。事實上，公司剩余資產甚至可能增加，應收款出售的負效應可能被正效應抵補。因此，減少了所有公司融資的總信息成本。但一些公司獲利更多，資產證券化只需要對公司特殊的資產評估?！皺幟省逼髽I的非特殊資產和特殊資產的評估成本區別很大。因此，“檸檬”企業因資產證券化因減少的信息成本而獲利很大，而非“檸檬”企業的獲利相對而言則較小。
二、資產證券化增加公司未來現金收入流
1專業技術、規模經濟和成本減少
資產證券化使應收款發行或留存的技術專業化。在資產證券化過程中，公司出售它的應收款，即發行應收款。絕大多數經常實施證券化的大企業的發行技術已達到專業化水平。銀行精通抵押貸款證券化，汽車公司的財務子公司精通汽車貸款證券化，信用卡公司精通信用卡應收款證券化。然而，一些不出售應收款的公司可能更適于承受應收款的發行風險，轉移發行風險。如資產證券化中利率公司和保險機構等。發行應收款的公司，趨向于發行更多的應收款。資產證券化可使應收款發行的風險轉移，發行量越大發行越易于轉移。資產證券化可使應收款發行更有利，公司不必要尋找獲利較少的應收款留存方法，只需實施更有利的應收款發行方案，同時也可使貸款服務更專業化?？偠灾ㄟ^專業化技術可提升效率。
資產證券化可激勵應收款發行和收集技巧的建立和改進。收集和發行公司現金收入流技巧的改善的效果為：公司出售應收款后，未來現金收入流不會增加，但公司因出售的應收款和剩余資產的增值，而獲得了現金收益。
資產證券化改善發行的好處如下：第一，這些技巧使應收款更易于評估，因而更易于發行；第二，資產證券化使發行過程更透明，這將減少道德風險。第三，公司對發行的應收款將出售的部分關心較少，而對發行的應收款中將保留的部分關心更多。但投資銀行機構是資產證券化交易中的組成部分，是發行應收款機構，它們的利益不會與發行公司的利益完全相同，它們將關注所有發行的資產，使發行資產的質量更符合實際，發行過程質量更高。事實上，這些參與機構承擔責任的時間很長，一旦許多年后，它們同意發行的應收款證明為不可發行，它們將遭受損失。第四，許多評估機構和保險機構參與資產證券化交易，它的責任是評估和保險發行的應收款的真實質量。第五，許多發行公司也由于它們的長期利益，將保證發行的應收款的真實質量。因為，它們更害怕一些質量不實的應收款被發行，還不如被保留在公司資產中。
資產證券化也改善應收款收集過程。增加應收款收集過程的透明度減少道德風險。監管者包括許多交易參與機構，例如，信托資產管理人、利率公司和保險機構。這些機構制定了許多監管準則和標準。這些準則和標準可能利用規模經濟、資產證券化交易量大和少量的資產證券化參與者，使資產池收集過程標準化和高質量。例如，少量的資產證券化參與者本身可促使公司對收集和發行給予更多的關注。當公司參與了有問題的資產證券化交易，它可使出售資產的公司退出。而對于一些公司而言，例如銀行，抵押貸款、信用卡和汽車貸款應收款發行人，希望資產證券化正規操作，不負責任的發行和服務，由于有被逐出市場的可能，成本相當高。
資產證券化改善資產支持證券的付款過程。應收款的責任人需付款給資產證券持有者，因而有大量現金集中一起。保管和支付服務，以及簽署合同交付給資產證券持有者，通常由信托資產管理人完成，它是保管和支付資金的專家。更重要的是，它很誠實，且所需的成本低。信托資產管理人破產的可能性極低。它是獨立于發行人到資產支持證券持有人的附加機構。應收款出售到資產池，然后發行資產池證券。資產池需從應收款責任人獲得付款后，再付給資產支持證券持有人。因此，資產池由信托資產管理人管理，必須安排收集應收款，保管收集的資金，付款給資產支持證券持有者。
上面我們討論的，這些足以說明附加參與機構的用處。很明顯，公司如銀行、金融、抵押貸款和租借公司，以及信用卡發行機構，這些主要涉及應收款商業的公司（金融公司），主要從專業化的發行和服務獲利，至少能刺激更高效的發行和服務。不涉及應收款商業的公司（非金融公司），發行和服務的技巧越高，獲利越多。無論是金融公司和非金融公司，只要是“檸檬”企業，投資者由于道德風險問題，對應收款的折扣相當大，通過監管可減少許多，將由于對發行和服務更高效的監管而獲利巨大。
2.管制成本和附加：稅收
由于不同公司有各種各樣的規章制度，資產證券化有助于減少公司的管制成本。對于許多資產證券化交易，制度規定的管制成本減少很大。但是在一交易中，由于資產證券化初次運行，而減少的幅度較小，隨著交易結構不斷改善，減少管制成本的幅度不斷加大。例如，金融公司不需資本充足的要求，而利率公司則必須一定程度的資本金要求。資產證券化的作用，減少了規章制度要求的成本，獲得較高成本效用和市場回報。
資產證券化也減少其它管制成本。例如，破產成本，資產證券化把一些公司資產（應收款）移出，減少公司破產資產的范圍。事實上，交易結構的設計能產生以上的作用。如果，資產證券化后的破產過程是不完整的，它的特點是減少成本，獲得收益。但公司瀕臨破產時，有效地移出公司資產的難度更大，不確定性更大。資產證券化交易無法進行，或以昂貴的形式進行。公司越瀕臨破產，獲利越小。但破產成本對正常運轉的公司影響較小，由破產成本減少而獲利的程度較少。
資產證券化能利用已存在的法規制度。一些法律和制度阻止投資者投資低質量的證券。較高質量證券由于管制成本較低，需求較大而引起價格增加，使低質量證券和高質量證券的差價越來越大。事實上，這種影響是合理的，許多大型投資者，例如保險機構、共同基金和養老金基金等，它們的法律和制度偏向于高質量證券。資產證券化可幫助低質量公司發行高質量證券，擴大需求，但低質量公司比高質量公司發行高質量證券的費用更高。由于制度要求不同的質量標準，絕大多數利率公司有四個級別證券，有些只有二到三個級別。大多數證券化交易，由于資產證券化引起需求增大，回報增多的能力不能延續很長時間。
稅收是公司決策是否資產證券化的重要因素。公司可設計交易結構為借出或出售應收款，有些交易結構可獲得稅收減免。例如，交易結構為借出，公司計算稅收之前，可從收益中減去支付給資產支持證券持有者的收益。交易結構為出售，稅收則不能與上相同。并且，公司為一些目的，采用借出形式資產證券化，獲得借出形式的稅收減免。為了其它目的，則采用出售形式資產證券化，獲得的稅收也不同。資產證券化由于稅收減免而獲得的好處相對較少。
證券資本化范文2
關鍵詞：人力資本；人力資本證券化；金融創新
中圖分類號：F83文獻標識碼：A文章編號：1672-3198（2007）12-0091-01
1 問題的提出
人力資本，顧名思義是通過對人力投資而形成的資本。通常認為，它是經過一定的教育、培訓等手段形成的勞動者的知識和技能，正如《新帕爾格雷夫經濟學大詞典》給出的定義：“人力資本是體現在人身上的技能和生產知識的存量?！币虼耍肆Y本是蘊涵于勞動者中的一種能力，而勞動者則是這種能力的載體?；仡櫲肆Y本理論的發展，從20世紀50年代開始到80年代，人力資本理論得到主流經濟學的承認和重視，人力資本理論體系得以形成和發展。現代人力資本理論的研究是沿著宏觀和微觀兩條思路展開的。宏觀思路主要探討人力資本對經濟增長和經濟發展的影響等問題。另一種思路是人力資本理論的微觀研究思路，這一思路通過建立收益率函數，對個人及家庭的收入及其職業選擇等行為進行微觀層面的分析。主要有如下的三條線索：（1）Theodore W. Schultz結合經濟增長問題的分析，明確提出了人力資本概念并闡述了人力資本的內容及其對經濟增長的重要作用；（2）Jacob Mincer在對有關收入分配和勞動市場行為等問題進行研究的過程中所開創的人力資本方法；（3）Gary S. Becker從其關于人力行為的一切方面均可以訴諸經濟學分析的一貫方法論出發，將新古典經濟學的基本工具應用于人力投資分析，提出了一套較為系統的人力資本理論框架。
2 人力資本證券化：概念與特征
作為經濟增長基本要素的人力資源連同它的各種表現是天生附著在個人身上的資產，個人實際上控制著人力資產的發揮和生產性供給。與貨幣、土地和廠房等非人力資本相比，人力資本與其所有者具有不可分的特性。周其仁（1996）的研究表明，不管在什么樣的社會中，人力資本與其所有者不可分離的狀況都是無法改變的，不僅在羅森（Rosen，1985）所說的“自由社會”里，而且在巴澤爾（Barzel，1971）所考證的奴隸社會里人力資本只屬于個人的命題仍然成立。從資本的一般意義上理解，根據 fisher（1930）的觀點資本是現在和將來收入流的源泉，因此，凡是可能產生未來收入的資源都是資產――這其中當然包括人的勞動能力和知識存量，而資本不過是資產的市場價值。資本作為資產動態的、價值化的表現形式可以在資本市場上被出售、收購、兼并，并相應地增值或貶值。人力資本同樣是一個具有價值的存量，能夠以存在于人體之中的知識、技能、健康等帶來現在和未來的產出與收益。人力資本與其他實物形態或價值形態的非人力資本不同，是難以用得到普遍認可的標準來進行度量的。而且在人力資本市場上，類似學歷證書、職業證書等人力資本價值顯示信號信息是殘缺的，難以直觀量化。因此，人力資本不像非人力資本那樣易于流動，存在承擔風險的可能性。
證券化作為目前國際金融市場上最具潛力的金融創新之一，其最大的作用就是提高資產的流動性。人力資本的證券化是基于把人力資本看作是個人所擁有的能夠在未來帶來一系列收入的知識和技能資產化，為更好地理解這個概念，我們首先對資產證券化從一般意義上做一個描述。資產證券化是將缺乏流動性但能夠產生穩定現金流的資產通過一定的金融結構安排，對資產中的風險與收益進行組合從而轉換成可以出售和流通的有固定收入的證券的過程。資產證券化是在資本市場上進行直接融資的一種方式，與發行其他金融產品（例如債券及股票）類似，資產證券化發行人在資本市場交易中是通過向投資者發行資產支持證券進行融資。不同之處在于，資產證券化產品的還款來源是一系列未來可回收的現金流，產生這些現金流的資產可以作為基礎抵押資產對資產證券化產品起到支持作用。因此，資產證券化的核心原理是以可預期的現金流進行融資?，F在，幾乎任何金融資產――只要具有可預測和可回收的未來現金流，都可被用做資產證券化的基礎資產。因此，作為可帶來預期現金流的人力資產也可被用做證券化的基礎資產。人力資本證券化的中心思想是以可預期的收入為當前的消費融資。人力資本證券化問題實質上是一個終身的跨期最優消費-投資決策問題，利用金融工具把個人一輩子的消費和收入做一個更加平滑的、互相補充的安排，使得個人不至于在年輕、最需要錢的時候沒錢花，年紀大了有了錢，卻沒有時間、精力去享受。而“人力資本”的價值就在于勞動力潛在薪水的價值。
3 人力資本報酬的證券化：金融產品創新需求
從個人主觀需求角度考慮，正如家庭經常要進行工作、職業培訓、退休計劃等經濟活動決策一樣，擁有人力資本所有權的個人最為重要的經濟決策是要在儲蓄與消費之間作出效用最大化的抉擇，而這一效用最大化的抉擇主要集中體現于具體的理財決策上，即他關注的是持有怎樣的金融資產。大多數有收入的個人對范圍廣泛的各種金融資產抱有潛在的興趣，這些資產的吸引力很大程度上取決于個人的收入狀況，即便從稅收和風險偏好這一有限的角度考慮，也能導致對金融資產需求的很大變化。而正是對各種金融資產的這種需求在背后推動著金融創新。投資者的需求刺激了各種金融機構提供投資者需要的資產組合。另外，風險動機也導致投資者對其所擁有的金融資產多樣化及規避風險方法的需求。
從宏觀經濟學的角度，我們可以把資產分為實物資產和金融資產兩大類。實物資產在我們經濟生活中的重要性不言自明，那么金融資產在我們的經濟生活中起什么作用呢？從理論分析的角度來說，金融資產的作用大致可以被歸納為兩條。（1）金融資產可以很容易地傳遞生產與消費之間的間隔。生產的目的是為了消費，由于有了金融資產，這兩者之間就可以拉開一個橫向的或縱向的距離。所謂橫向距離，是指在同一時間周期內人們可以把屬于自己的產品暫時“轉讓”給他人消費或用于再生產，這就是投資和信貸。所謂縱向距離，就是時間上的間隔。人們可以在年輕時多生產，以投資或儲蓄的形式把一部分產品轉化為金融資產，年老之后無力生產時，再把這部分金融資產轉還回商品消費。同時人們還可以以借貸的形式消費自己目前尚未生產出來的東西，即把將來的生產提前到現在消費。如果沒有金融資產，類似這樣把生產和消費在時間上前后推移是無法進行的，至少是相當困難的。（2）金融資產的使用可以大大地減少經濟活動的交易成本。交易成本是作用于貨幣需求的一個重要因素，不同的需求產生對不同類型金融資產的要求，交易成本高低使個人對需求預期發生變化。金融交易得以順利進行的前提正是雙方的預期，為了使交易按照自利的預期達成，交易雙方必然盡可能多的收集有關交易的準確信息，這會帶來支付成本的增加。此外，由于信息不對稱，會使金融交易合約不完全，往往容易陷入“逆向選擇”和“道德陷阱”的困境，這會帶來更高的交易成本。金融創新加強了金融資產之間的替代性，降低了融資成本，促進了交易主體通過金融市場融資從而推動了經濟發展。
參考文獻
［1］［美］加里?S?貝克爾，梁小民譯.人力資本［M］.北京：北京大學出版社，1987.
證券資本化范文3
軍工概念在春節后延續了2016年底的勢頭，繼續成為A股市場中頗為熱門的板塊之一。投資者和市場分析人士對此較為樂觀，一是認為隨著國力的逐步增強，國防建設力度會進一步加大;二是中央高層再次明確了軍民融合的戰略，軍民融合意味著軍工企業在思想、產品乃至資本等多個層面將與“民”結合，無疑為資本市場留足了想象空間。
中國船舶重工集團公司（簡稱中船重工）旗下的中國重工（601989.SH）是國內第一家真正意義上將軍工資產注入的上市公司，如今市值高達1337億元;而隨著2016年完成資產重組，中船重工旗下的另一家上市公司――中國動力（600482.SH）注入集團7大動力業務后，也已成為全球首屈一指、動力最為齊全的企業。
根據中國動力最新披露的2016年報顯示，公司全年營業收入207.41億元，同比增長15.54%，歸屬母公司凈利潤 10.73 億元，同比增長 16.23%，截至發稿前，公司市值規模557.2億元，市盈率僅為51.92倍，而軍工板塊平均市盈率約在100倍左右。
因此，有券商研報分析指出，中國動力作為軍民融合并持有軍工核心制造、研發資產的上市公司，企業估值想象空間較大。不久前，《英才》記者專訪中船重工董事長胡問鳴，他認為，雖然目前市值并未完全達到預期，但中國動力成為千億市值公司也“指日可待”。而中船重工副總經理、中國動力董事長何紀武在接受《英才》記者專訪時也表示，市值突破千億的目標并不遙遠。
管理層的自信與軍民融合的大潮相得益彰，中船重工旗下打造出第二家“千億市值”公司，底氣何來？ 優質資產注入
中國動力的前身是風帆股份，主營業務為研制、生產、銷售軍民用汽車蓄電池，其在行業內已處于領先地位。2015年5月，中船重工管理層決定啟動風帆股份的重組工作，以發行股份+現金的方式，共計總金額約139.5億元，從中船重工集團、五家科研院所以及中國重工、中船投資、風帆集團等單位，購買廣瀚動力等16家公司的股權、土地等資產。
至2016年7月，此次資產重組正式完成，當時市場將此次重組看作具有歷史突破性意義的案例。
彼時資本市場環境并不理想，2015年6月發生“股災”，大盤指數一落千丈。中國動力5月27日停牌，10月22日復牌，股價并未“補跌”，隨后的兩個月內卻不降反升，從38元左右一路上漲至52元。
“這是超出我們預期的，但這也說明我們在重組過程中給市場傳遞的信號是非常正面的?！焙渭o武說。彼時，資本市場分析認為，風帆股份的此次重組在軍工企業資產證券化方面做到幾個“第一”：最引人關注的便是首次將科研院所的相關資產注入上市公司。
“研究所軍工資產的證券化，我們是第一個吃螃蟹的?！焙渭o武表示。
此次重M涉及到中船重工旗下五家研究所：703所、704所、711所、712所和719所。盡管此次科研院所資產并沒有全部注入上市公司，中國動力方面稱，產業化的一部分已經進入了。根據重組方案，5家研究所已經注入中國動力的業務收入、利潤占研究所對應項目比重情況如下：
中國動力方面介紹稱，在現有的政策條件下，預研、試驗基本上保留在研究所，保留國防軍工研究的原有有效體制，接受國家重大研究項目任務，保留保障條件通道、經費投入的通道，保留研發綱領，這是體制上的優勢。
“研究所是上市公司股東，上市公司利用融資平臺及資源整合平臺的作用，加快產業發展，創造利潤后分紅‘反哺’研究所，進一步提高研發能力?！痹谡劦窖芯克蜕鲜泄緟f調發展時，對方認為應該在不同階段提供相應的證券化策略，“研發項目成功后，進入工藝化、產業化的階段，我們擇機注入上市公司，加快科技研發的資產證券化水平，這是一個良性循環。”
由于多方面政策的原因，軍工科研院所的資產證券化雖非“一帆風順”，但也已進入清晰化的階段。
近期，在全國“兩會”上，中國航天科技集團公司黨組成員、副總經理張建恒在接受采訪時表示，目前各軍工集團事業單位改革方案已基本確認，但是由于稅收、人員處置等配套政策還沒落地，所以目前各單位尚未開始操作。他還預計，配套政策完備之后，軍工事業單位大概可在兩年左右完成改革。
無疑，對于上市公司來說，科研院所的優質資產將對市值提供最為有利的支撐，其原因在于，背后的技術儲備和科研能力將為公司構建最深最寬的護城河。
另外，此次資產重組公司首次結合重組推出了股權激勵政策。
天風證券的一份研報統計，中國動力本次激勵計劃作價每股32.4元，向包括公司部分董事、中高管及核心業務技術骨干共計860人授予1739萬份期權（對應占總股本1.0%，已達國資委限制最大比例）。激勵計劃有效期5年，等待期24個月，等待期過后開始分3次勻速行權。“其中授予對象中核心技術人員與業務骨干占比高達98.19%，體現出公司對于技術研發的高度重視。”
“作為國有企業的管理者我們要考慮很多方面的因素，并且使這些因素在一起提升效率。其中一個很重要的方面就是形成不同方的利益共同體，這對企業的利益息息相關。股權激勵是一個很好的方式?！焙渭o武評價說。 專業化整合
春節前，何紀武曾與其他央企的高層去德國考察工業4.0，他發現在當地有很多“創新中心”――既不同于研究所也不同于公司，而是能夠有效地將這兩類機構連接起來，形成應用技術的突破。
“技術的研究到產業化，中間有一個斷層，而創新中心就是能夠把這個斷層填平。”何紀武向《英才》記者介紹說。
反觀中國動力的資產整合，研究所相關資產注入意味著有機會將基礎研究和產業化打通形成更有效地科技創新，而研究所毫無疑問是高度專業化的機構，因此在產業端，進行專業化的整合也在所難免。
“我們利用上市公司平臺進行內部資源整合，將科研院所和制造企業的資源進行有效整合，產業結合、廠所結合，整合市場銷售、品牌、技術、生產要素，重新布局，實現有機融合?！?/p>
中國動力重組后從單一的化學動力，再加上燃氣動力、蒸汽動力、熱氣機動力、核動力、全電動力、柴油機動力六大動力，形成七大動力的平臺級公司。
在專業化整合方面，重組方案中顯示，大連船柴、陜柴重工、大隆機器廠、龍江廣瀚、濰坊天澤新能源有限公司等存在競爭的業務將在實現相應業績指標后注入上市公司。
根據公司2016年財報顯示，原有的化學動力板塊營業收入90.47億元，占總營收44%，為最主要收入來源;而全電動力營業收入12.39億元，雖只占6%，但增速為各動力板塊之最，達79.76%。
有行業分析師認為，科研院所與產業進行有機整合后，中國動力的七大動力板塊將受益于軍民融合，在軍品民品兩端實現增長。
證券資本化范文4
隨著現代銀行業的發展，對銀行風險資本的要求越來越高，中國的銀行業要在加入世界貿易組織后與世界金融巨擘“與狼共舞”，除了要具備科學的管理理念、方法、手段和產品外，更需要具備的是資本約束下的發展觀，具體體現為風險資本的管理，要改變目前銀行業的風險資產與資本雙擴張為特征的粗放式外延型的業務發展模式，運用多種手段走出一條集約化內涵式的資產與資本相適應的業務發展之路。這其中資產證券化不失為當前中國銀行業突破資本“瓶頸”的有效手段和產品之一。
資產證券化指的是將缺乏流動性但預期能夠產生穩定現金流的資產，通過重新組合，轉變為可以在資本市場上轉讓和流通的證券，進而提高金融資源（主要是信貸資源）的配置效率。資產證券化的過程較為復雜，涉及發起人、spv（special－purpose vehicle，特別目的載體）、信用評級機構、投資者等諸多方面。目前，國際上信貸資產證券化具代表性的模式主要有美國模式（表外模式）、德國模式（表內業務模式）、澳大利亞模式（準表外模式）。
資產證券化對我國商業銀行經營的啟示
當前，我國銀行良好的成長性與巨額不良資產形成強烈反差，各行普遍面臨資本金不足、不良資產比重高、流動性差、運作效率低等問題，通過金融創新，特別是借鑒諸如資產證券化等國際成功經驗，不失為一種好的解決辦法。資產證券化對于我國商業銀行滿足監管要求，化解和分散信用風險的借鑒意義主要體現在以下幾方面：
1、優化商業銀行資產負債結構，緩解流動性壓力。國內商業銀行的負債以短期存款為主，而貸款資產卻呈現出長期化的傾向。在國際金融市場上，長期融資的功能主要由資本市場承擔。在我國，企業通過資本市場融資僅占5％左右，商業銀行長期承擔了本應由資本市場承擔的功能，公路、電廠等大量基礎設施項目主要依靠銀行貸款，商業銀行中長期貸款比重逐年上升。另一方面，隨著加息周期的來臨以及金融投資產品的蓬勃興起，儲蓄存款出現增勢減緩的勢頭，貸款長期化與存款短期化、貸款流動性降低與存款流動性增強兩對矛盾并存，銀行資產負債期限明顯錯配，銀行“短借長用”的矛盾將會越來越凸顯，導致流動性風險不斷加大。監管部門規定商業銀行中長期貸款比例不超過120％，據悉，不少銀行已接近或超過這一監管上限。
資產證券化業務的出現，則為資產負債管理提供了有效的手段，通過證券化的真實出售和破產隔離功能，可以將不具有流動性的中長期貸款置于資產負債表之外，及時獲取高流動性的現金資產，從而有效緩解商業銀行流動性風險壓力。
2、有利于商業銀行資本管理，改善資本充足率。隨著加入世界貿易組織，銀行監管日益加強，解決商業銀行風險，特別是風險資產與經濟資本的關系顯得尤為迫切和突出。如何在有限的資本條件下實現收益與風險的匹配，是商業銀行面臨的重大課題?？坎粩鄶U充資本的外延增長模式越來越受到投資者置疑。而靠不斷降低資產風險度，大力發展低風險或無風險的中間業務這種內涵式的增長模式越來越受到推崇，這其中資產證券化業務不失為解決矛盾的較好方式之一。根據銀監會頒布的《商業銀行資本充足率管理辦法》，要求商業銀行在充分計提各項損失準備的基礎之上計算資本充足率，2007年1月1日資本充足率不低于8％、核心資本充足率不低于4％。近年來，隨著金融資產的快速擴張，國內銀行普遍面臨資本金不足的難題，浦發、招商、民生紛紛采用配股、可轉債或發行次級債等方式充實資本金，這固然也是一種不錯的選擇，但大規模融資容易引發市場的極大反響，招致投資者的抵制；且發行次級債不能改變銀行資產規模及風險權重，故不能從根本上解決資本金不足的問題。根據《巴塞爾協議》對不同類風險資產的資本要求，銀行能夠主動靈活地調整銀行的風險資產規模，通過對貸款進行證券化而非持有到期，來改善資本充足率的大小，以最小的成本增強流動性和提高資本充足率。
3、有利于化解不良資產，降低不良貸款率。在處理大批非流動性資產時，特別是不良資產，銀行往往需要花費大量的時間和精力，并且只能在未來不定期地收到現金，這種傳統的資金變現方式顯得效率較低，而資產證券化在處理大量非流動性資產時一般采用歷史數據來估計資產回收率，然后將資產按照一定的比例實現證券化。這種處理方式避免了逐筆審核資產，從而節省了資產價值評估的成本和時間，快速收回大量現金，融資成本較低，同時保留了資產所有者對剩余資產的收益權。解決中國銀行系統巨額不良資產一直是中國金融界的主要課題。盡管通過努力不良資產率由34％下降到2004年上半年的15.59％，但不良資產率依然很高，因此，利用證券化來加速解決不良資產問題是很現實很急迫的要求。銀監會統計數據顯示，截至2004年第三季度，境內主要商業銀行不良貸款率為13.37％，其中，四大國有商業銀行不良貸款率為15.71％，股份制銀行不良貸款率為5.3％，均高于國際水平，且不良貸款絕對額巨大，對我國金融體系的穩定造成隱患。通過資產證券化將不良資產成批量、快速轉換為可轉讓的資本市場產品，重新盤活部分資產的流動性，將銀行資產潛在的風險轉移、分散是化解不良資產的有效途徑。
4、有利于增強盈利能力，改善商業銀行收入結構。限于國內金融市場不發達，特別是固定收益債券市場不發達，國內商業銀行仍然以傳統的利差收入為其收益的主要來源，中間業務收入占比很小，大約只有6％～17％。資產證券化的推出，給商業銀行擴大收益、調整收入結構提供了機會。在資產證券化過程中，給金融市場增加了大量可投資品種，且具備信用級別高，收益穩定等特點，成為債券之外的重要投資品種，其根據標的資產和條款設置的不同形成了許多投資品種，迎合了各種投資需求，有利于投資者實施多元化投資策略和控制投資風險。此外，原貸款銀行在出售基礎資產的同時還可以獲得手續費、管理費等收入；另外，還可以為其他銀行資產證券化提供擔保及發行服務賺取收益。
我國商業銀行資產證券化面臨的障礙及對策
國外資產證券化實踐表明，資產證券化須具備如下環境：
1、法律環境。既包括與公司組成和監管、信托的建立和受托人職責、融資報告要求相關的法律法規，也包括信息揭示要求、受托人強制職責、資產充足規則和償付能力規則。
2、會計環境。包括對于脫離資產負債表的證券化資產的確認方法，資產負債表中報告發起人頭寸的方法、發起人考慮下級部門利益的方法等等。
3、稅收環境。明確對資產轉移和現金流的稅負問題，包括債務人支付給spv或spv支付給投資者的稅收問題。
4、市場環境。金融市場不發達，特別是信用市場，從當前來看主要是企業債市場極不發達，無法為企業信用定價；此外市場缺乏公信、高效的中介機構，如評級機構，托管機構等；信用標準不統一，市場分割，缺乏透明度。
5、信用環境。高效的信用體系是有效實施資產證券化的重要基礎，要采取各種措施提高全社會的信用意識，擴大征信服務的覆蓋面，加強信用交流和共享，要有較為完善的企業和個人的信用體系。
自1999年以來，我國理論界、金融界就商業銀行實施不良資產證券化進行了積極的研究和探討。2003年初，中國信達資產管理公司與德意志銀行簽署了資產證券化和分包一攬子協議合作項目，被稱為我國第一個資產證券化項目。但總體而言，現階段，我國對于資產證券化，無論是理論知識準備還是實際操作經驗，無論是金融環境還是法律、會計、稅收環境都還十分欠缺，存在許多障礙，制約著資產證券化的發展。突出表現為：相關法律法規不健全，資產證券化缺乏法律規范與保障；信用評級制度不完善，缺乏規范的金融中介機構；資本市場發育程度低，資產支持證券的需求不足等等，尚不適宜大規模推動資產證券化業務。
因此，我國在推進資產證券化的過程中，不妨遵循“先試點，后推廣；先實踐探索，后立法規范”的原則。首先，選擇合適的證券化品種?？梢钥紤]從住房證券化開始。這種貸款期限較長，多數在10年以上，對銀行資產負債期限匹配提出了較高的要求；住房貸款的違約風險較小，現金流較穩定，清償價值高，容易滿足大量、同質的要求。且商業銀行個人住房貸款余額從1997年的190億元增長到2003年底的1.2萬億元，基礎資產初具規模。其次，選擇有政府信用支持的專門運作機構spv。國際經驗表明，在資產證券化的初級階段，政府的作用至關重要，借助政府和國家信用吸引投資者是資產證券化成功的秘訣之一。
證券資本化范文5
關鍵詞: 次貸危機資產證券化風險轉移增大流動性
中圖分類號: F830.9 文獻標識碼: A文章編號: 1006-1770(2009)08-050-04
一、引言
在本次美國次貸危機中,以住房抵押貸款證券化及其衍生品為主證券化產品在危機的產生和傳導中發揮了突出的作用。雖然美國住房抵押信貸標準的放松也是本次美國次貸危機爆發的一項重要原因,但其只是危機的源頭,隨著住房抵押貸款被實施證券化,以及在原始證券化產品的基礎上實施多重的證券化操作,隱含在抵押貸款機構中的信用風險被轉移了,并在不斷的證券化創新中被擴散了,由此導致了系統性風險的積累、內生流動性的擴張、虛擬資產泡沫的形成以及抵押貸款機構的道德風險等負面結果。但住房抵押貸款機構為什么會實施證券化操作?其原因就是資產證券化具有風險轉移和增大流動性的基本功能(本文將這兩項功能視為資產證券化的基本功能,而優化金融資源配置、降低借款者的融資成本、提高資本充足率等等功能均是從這兩項基本功能中衍生出來的),而在次貸危機中,這兩項基本功能存在濫用的現象,因此本文的宗旨就是深入討論資產證券化的基本功能在次貸危機中的作用,正確看待這兩項功能所帶來的影響,并提出相應的對策建議。
二、資產證券化的基本功能
資產證券化中出現最早、規模最大、發展最快以及發展最為成熟的產品就是住房抵押貸款證券化產品,該產品產生于20世紀60年代末的美國。當時,由于受到《格拉斯―斯蒂格爾法案》所規定的分業經營模式的限制,承擔美國住房抵押貸款業務的儲蓄存款機構受到了共同基金和投資銀行的猛烈沖擊,其儲蓄存款被大量提取,金融中介的“脫媒”現象異常嚴重,儲蓄機構的競爭力受到了嚴峻的挑戰。多年來,美國一級抵押貸款市場一直依賴于儲蓄機構,社會各界對住房抵押貸款的需求在這一階段大幅度上升,遠遠超出了當時儲蓄機構的放貸能力。為了提高儲蓄機構的經營能力,解決其流動性短缺的問題,美國政府決定建立住房抵押貸款證券化市場,并在操作中選擇規模非常大、基本結構相似,并且可以非常準確地預測現金流償還狀況地一組抵押貸款作為基礎資產,從而有效的轉移和分散信用風險。由此可見,資產證券化從其誕生之時就是為了實現信用風險的轉移和增大金融機構的流動性。
(一) 資產證券化的風險轉移功能
資產證券化的風險轉移功能就是證券化產品的發行者通過向證券化產品的投資者發行證券,并通過一定的風險隔離和破產隔離機制,將證券化產品的基礎資產隔離出發行者的資產負債表,由此實現基礎資產信用風險的隔離和轉移。資產證券化中風險轉移的基本途徑由下圖所示(這里以住房抵押貸款證券化為例):
風險轉移的基本途徑是:住房抵押貸款機構向借款者發放抵押貸款,借款者的信用風險就由住房抵押貸款機構持有,然后住房抵押貸款機構將其持有的抵押貸款“真實出售”給特殊目的機構(SPV),并將該資產從其資產負債表中隔離出,由此實現信用風險的隔離,同時該信用風險轉移給了特殊目的機構,隨后特殊目的機構向投資者發行住房抵押貸款支持證券,這樣,最初借款者的信用風險就轉移給了住房抵押貸款證券化產品的投資者。風險實現轉移有一個重要的條件,就是住房抵押貸款機構一定要將基礎資產“真實出售”給特殊目的機構,因為只有“真實出售”,基礎資產才能夠完全從住房抵押貸款機構的資產負債表中隔離,住房抵押貸款機構其他資產的風險與基礎資產就沒有任何聯系,住房抵押貸款機構若發生破產清算也不會將這些基礎資產列為清算資產。
(二) 資產證券化的增大流動
資產證券化的增大流動就是證券化產品的發行者通過把具有未來現金流收入和缺乏流動性的資產進行打包和重組,將其轉變為可以在金融市場上流通的證券,并把這些證券銷售給投資者,由此實現基礎資產現金流的回籠,其基本途徑是:住房抵押貸款機構將資產出售給特殊目的機構,特殊目的機構通過發行證券化資產實現現金的回籠,并由這些現金來向住房抵押貸款機構支付,由此抵押貸款機構實現了流動性的增加。
三、資產證券化的基本功能在次貸危機中的作用
在資產證券化的運作過程中,發放證券化資產的金融機構往往能通過風險轉移和增大流動性這兩項基本功能來實現增加資本充足率、降低融資成本、減少信息不對稱以及優化資源的配置,但在本次次貸危機中,資產證券化的這兩項基本功能存在被過度利用和濫用的現象,下面就重點探討一下資產證券化基本功能在本次次貸危機中的作用。
(一) 資產證券化的風險轉移功能在次貸危機中的作用
1.風險轉移功能促使了系統性風險的積累
所謂系統性風險,就是一個事件在一連串的機構和市場構成的系統中引起一系列損失的可能性。在本次次貸危機中,資產證券化的風險轉移功能,在促使系統性風險的積累過程中發揮了不可估量的作用。
首先,抵押貸款機構通過發放證券化產品將初始借款人的信用風險轉移給了證券化產品的投資者,這些投資者包括各種投資銀行、養老基金、共同基金、保險公司、商業銀行以及各種個人投資者,然后,其中的投資銀行通過各種金融創新手段,將這些初始證券化產品作為基礎資產進行再次打包和重組,并進行相應的信用增級和評級,由此形成了證券化的平方、立方等等(比如各種CDO、CDS產品),這些產品由其他的投資銀行、養老基金、共同基金、保險公司以及商業銀行等投資者購買,這里的投資銀行對購買的證券化衍生品進行再次重組和打包,又形成了新的證券化衍生品。在金融監管放松的情況下,這一過程會不斷的衍生下去,形成了巨大的信用鏈條,在風險的不斷轉移過程中,風險的承擔者越來越多,由此導致風險在轉移的過程中被放大和擴散了,同時由于這些證券化產品之間具有極高的相關系數,它們價格的漲跌幾乎完全趨同于房市價格的漲跌,由此導致系統性風險的不斷積累。
因此,在證券化產品的不斷創新過程中,風險被不斷轉移和擴散,風險的分擔主體越來越多,導致系統性風險不斷積累。下圖就描述了這一積累過程:如圖所示,橫軸表示時間,縱軸表示系統性風險的水平。抵押貸款機構通過發行證券化產品對其發放的住房抵押貸款的風險進行轉移,這些風險由證券化產品的投資者和信用擔保機構來分擔。
上圖中AB段代表非系統性風險,該風險可以通過貸款的分散化來規避,也就是說在經營狀況正常的情況下,投資者和擔保機構不對非系統性風險進行分擔。B點以上的就是系統性風險,BC之間的高度代表投資者所能承擔的系統性風險,CD之間的高度代表擔保公司所能承擔的系統性風險。由于擔保公司要對不能償還的證券化產品進行擔保,所以他們承擔的系統性風險要高于投資者。從t1到t3證券化產品的不斷創新過程中,系統性風險先上升后下降,到t3點,系統性風險最低。過了t3點,一些分擔者在承擔風險的同時獲得了很高的收益,他的效用水平是上升的,但其效用水平的上升是以別人效用水平的損失為代價的。因此從此點開始,系統性風險開始上升,并且不斷超過投資者和擔保公司所能承擔的水平。這主要表現在,各種投資銀行對證券化產品進行再次打包而發行各種衍生產品,包括CDO以及各種CDS等,對沖基金、保險基金、私人股權公司以及養老基金等新型金融機構開始購買這些產品,并采用非常高的杠桿率,這樣風險在不斷地轉移過程中被放大了,同時系統性也不斷地上升和放大,在這一過程中,以房地產為首的資產價格也在不斷地上漲,并出現資產價格泡沫。我們假設t5在點,由于貨幣政策當局意識到資產價格泡沫的存在,他們采取了緊縮的貨幣政策,這時,系統性風險就會轉化為損失,這一點也是投資者和擔保機構所能承擔的系統性風險水平的最大值,過了t5點,經濟中的系統性風險水平超過了投資者和擔保機構的承受能力,此時系統性風險就會轉變為損失,很多借款者無法還貸,購買證券化產品的投資者得不到償還,資產的價格大幅度下跌,大量的金融機構破產,金融體系變得不穩定。
2.風險轉移功能導致了抵押貸款機構的道德風險
從上面的分析可以看出,抵押貸款機構通過發行證券化產品將初始借款人的信用風險轉移給市場上的投資者,同時他們相信不管是提供何種信貸標準的抵押貸款,他們總能夠通過證券化的手段將初始借款人的信用風險轉移出去,因此他們就會放松對抵押貸款等資產質量的監督、管理以及規模的控制,由此導致證券化產品基礎資產質量的下降。這種導致抵押貸款借款人違約風險波動的道德風險,正是由于資產證券化的風險轉移功能所導致的,并且這種道德風險也不易被證券化產品的投資者所觀察到。
3.風險轉移功能導致了抵押貸款經紀人的道德風險
抵押貸款經紀人主要是負責借款人的貸款申請,并對借款人進行信用和財務評估等,同時也提供不同層次的信息咨詢服務,而抵押貸款機構負責發放貸款,抵押貸款機構發放貸款與否主要是參考經紀人的意見。由于經紀人的資金收入是以其業務規模來衡量的,其推銷的業務越多,收入就越高。在資產證券化這一金融創新機制存在的情況下,經紀人發現抵押貸款機構可以通過風險轉移功能將借款人的信用風險轉移給市場上的投資者,因此在利潤的驅動下,資信審查不到位、提供虛假信息甚至掠奪性貸款(即主動向抵押貸款借款人惡意推銷貸款,并在推銷中有可能存在誤導和欺詐行為)等現象就會出現,因為他們認為不管是何種質量的抵押貸款,都可以通過證券化的風險轉移功能將風險轉移出去,由此導致運作中的道德風險。
4.風險轉移功能導致了信用評級機構的違規運作
信用評級的主要作用是揭示信用風險,幫助投資者進行投資決策,同時其收入也是以其評級債券的規模來決定的。在次貸危機中,和抵押貸款經紀人相似,信用評級機構為了獲得更高的利潤收入,不惜和抵押貸款經紀人以及抵押貸款機構進行勾結,盲目提高住房抵押貸款支持證券的信用等級,因為他們也認為風險可以通過證券化的風險轉移功能轉移出去,并且他們只看到了信用風險轉移這一現象,并沒有考慮風險轉移所造成的后果,由此導致證券化產品信用等級的虛高,誤導了投資者的投資決策。
(二) 資產證券化的增大流動在次貸危機中的作用
1.增大流動導致了抵押貸款機構的道德風險
抵押貸款機構可以通過資產證券化這一功能來增大自己的流動性。但在本次次貸危機中,這一基本功能被過度濫用了,因為抵押貸款機構認為,其可以不斷地通過證券化運作將一些缺乏流動性的資產變現,這樣其就有更多的流動性資源來發放抵押貸款。為了使利潤水平增加,抵押貸款機構會有更大的動機來發放抵押貸款,這樣在運作中就忽視了對初始借款人信用等級和財務狀況的調查,放松了對抵押貸款資產的監督,由此導致了運作中的道德風險。
2.增大流動導致了內生流動性的擴張
抵押貸款機構通過資產證券化實現了流動性的增加,而證券化產品的購買者,比如投資銀行也可以將其持有的證券化產品為基礎資產進行再次證券化,從而實現流動性的擴張。這種手段在本次次貸危機中被不斷利用,也就是說只要資產證券化等金融創新工具存在,“投資約束”就永遠不存在,市場中也就不會出現流動性枯竭。由于這一流動性不斷增加的情況是在金融市場的內部實現的,而不是傳統的通過向銀行申請貸款來實現,因此這種流動性增加的方式也叫內生流動性的擴張。
但這種流動性的增加與資產的價格密不可分,一旦價格發生逆轉,流動性的供給就會驟然減少,流動性危機就有可能爆發。本次流動性危機的爆發源于新的擠兌形式――“資本市場擠兌”,本次資本市場擠兌的特征主要表現在信貸市場發生違約,與信貸資產相關的各種證券化資產減值,投資者為了避免損失向市場套現,減少資金供給與資產交易,導致市場流動性危機爆發,而市場流動性危機的爆發會導致資產進一步減值,資金供給又會進一步減少,這樣危機最終會傳導到銀行體系,因為隨著銀行持有的證券化資產不斷減值,銀行的抵押貸款也難以證券化,已設計好的證券化資產也失去了銷路,銀行的償付能力就會喪失,償付危機就會爆發,而傳統的擠兌形式主要源于現金擠兌導致的現金流動性短缺或償付能力的喪失。
3.增大流動導致了資產價格的泡沫
抵押貸款機構通過資產證券化的增大流動為其提供了充足的流動性,這樣他們就有足夠的資金來發放抵押貸款,導致大量的信貸資金流入住房抵押貸款市場,引起房地產價格的不斷上漲,巨大的資產泡沫就形成了。若房價上漲速度和租金上漲速度持平,表明房地產市場不存在泡沫,但美國在1998年到2007年這一區間內,房價的上漲速度始終快于租金,表明美國的房地產市場存在巨大的泡沫,而到2007年、2008年以來,房價觸頂回落,房價的增速逐漸向租金靠攏,表明市場在擠出泡沫。由此可見,在次貸危機爆發之前,美國房地產市場確實存在巨大的泡沫,而資產證券化的增大流動是泡沫形成的罪魁禍首。
四、對策與建議
不可否認,資產證券化在運作過程中存在一定的優越性,并對經濟的發展也有極大的促進作用。但從本次次貸危機中可以看出,資產證券化的基本功能被過度利用和濫用了,從而導致了系統性風險的積累、各種道德風險的形成、內生流動性的擴張以及資產價格的泡沫,因此我們認為,在資產證券化的運作過程中要實施一定的監管,保持金融監管與金融創新之間相協調。在加強監管方面,完善監管的法律體系和組織框架,以及加強對抵押貸款機構、SPV、中介服務機構以及各類投資者的監管,并認為,要防止對發放住房抵押貸款機構的監管失誤和監管者的監管缺位、防范資產證券化運作中存在的各種委托――問題、加強對資產證券化等金融創新產品的風險管理,同時要明確監管當局的監管權限、加強信息披露、加強資產證券化監管的協調以及正確處理金融創新和金融監管的關系;在信用評級方面,要加強信用評級機構跟蹤評級和利益沖突規避機制的建設、加強對信用評級機構的監管、提高評級機構的透明度以及強化評級機構的數據積累,另外也要防止評級機構技術層面上的缺陷、評級壟斷、評級模型及標準的差異以及債券發行后評級機構跟蹤標準不同等問題;要構建資產證券化的風險預警機制,應從風險識別、風險預警和風險對策三個方面來構建。
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作者簡介:
證券資本化范文6
一、研究背景
美債量化寬松背景下，資產支持債券（Asset-Backed Securitization）僅在2008年進行了結構性回調，且在2008―2009年維持在1 200億的發行水平。在經濟蕭條的背景下，穩定、安全資產資本化對宏觀經濟仍具有十分積極的作用。對比2007―2011年美國債券市場發行量與未償付余額，其差額中資產支持債券的償付量更為穩定，且在被打壓的環境中2011年的資產支持性債券發行量出現了增量[1]，可見良性資產資本化的資本回收之穩定性應當肯定。
中國在1992 年以三亞市的住宅小區為標的，以未來的地產銷售收入和存款的利息為保障，發行過總額大約兩億元的地產投資證券以為資產證券化的初探[2]。隨后陸續有1996年珠海高速公路證券化案[3]；1997年COSCO（中國遠洋）運費證券化案[4]等一系列案件。中國已經超過日本成為世界第二大經濟體，可見發展前景還是十分廣闊的。
知識產權作為新型資產證券化品種，全世界的買家賣家還十分有限，因此知識產權支持證券市場還很小。然而最近知識產權網絡交易數量激增，這預示著全世界的眼光聚焦在知識產權金融的建立和擴張上時，其所具有的巨大利益和使用空間，注定知識產權證券化只是一個時間問題。當知識產權產生大量現金流時，證券化的機遇必將紛至沓來[5]。
二、SPV組織形式的特殊性
（一）SPV組織形式的體系
SPV（Special Purpose Vehicle）亦稱SPE（Special Purpose Entity），特殊目的組織形式從國外實踐經驗來看其形態可以分為三類：SPC（Special Purpose Company）特殊目的公司；SPT（Special Purpose Trust）特定目的信托[6]；① SPP（Special Purpose Partnership）特殊目的合伙。上述“特殊”亦或參考日本的TMK（Tokutei Mokuteki Kaisha，特定目的會社）叫法，稱之為“特定”，在本文中并未加以區別。
SPC又可以分為離岸融資為目的特殊目的公司和資產證券化為目的的特殊目的公司?！蛾P于外國投資者并購境內企業的規定》首次以立法的形式定義SPC，根據其第39 條：特殊目的公司系指中國境內公司或自然人為實現以其實際擁有的境內公司權益在境外上市而直接或間接控制的境外公司。有學者認為，特殊目的公司是指以從事資產證券化（又稱“架構式融資”，structured financing）業務為目的，依法律規定所設立，受讓由創始機構所轉移已資產群組后，再以其為基礎并以自己名義對外發行資產基礎證券之法律主體[7]。學理上，對于SPC是寬松地適用修改后的公司法獲得法人人格還是謹慎地適用創設后的特別法獲得法人人格的問題，筆者認為，無論其上位SPV是財團法人還是非銀行金融機構或是財務公司，既然SPC的設立可以獲得商法人的獨立人格，從商法促進交易迅捷的原則出發，不應當在SPC的設立上過于嚴苛，其重點在于設立發起人的資格審查以及保障決策獨立的制度層面。
SPT特定目的信托與債權收取權利的授予行為不同，后者并不是轉移債權，只是授予收取之權能或債權人之權利[8]，信托受托人可以按自己意思處分該債務，違犯信托約定的承擔信托責任。因信托財產獨立性之特點而使其天然具備風險隔離機能，使信托財產獨立于發起人、發行人和投資者（受益人）的固有財產，將發起人或發行人的破產風險及發起人或發行人的債權人追索風險隔離于信托財產之外，能夠有效地保障投資者的合法利益，因而被廣泛運用于資產證券化實踐之中。對特定目的信托性質的認定，應從財產制度安排即資產證券化架構模式及信托法律關系的視角來理解。特定目的信托關系的設立，需要特定目的信托合同的有效成立和擬證券化資產的信托移轉，可用一個簡單、形象的公式來表述：特定目的信托合同+擬證券化資產的信托移轉=特定目的信托關系的設立[6]。
SPP特殊目的合伙在資產證券化時設立方便，在完成某一證券化項目后撤離也相對快速。但是在特殊目的合伙形式下，經營權與所有權很難分離，并且合伙企業財產又與設立人的財產難以分離，因此獨立性上很難符合資產證券化的要求。由于投資人所負責人較重，且法律關系復雜，實務上并不常見。
（二）SPV組織形式的特殊作用
SPV發行他們自身的證券（例如商業票據、債券、股權證券、優先股）來募集資金，并把收益投資于其他機構的債權。SPV投資于非流動性的貸款并發行流動性的證券，因此扮演的是貸款證券化的管道角色。
SPV組織形式在證券市場中的地位：
匯集方式的證券化涉及五個基本步驟：貸款、把貸款轉讓給SPV、信用強化（即通過第三方擔保、擔保物或其他安排來降低投資者的風險）、出售SPV發行的證券、創造這些證券的二級市場?？梢哉fSPV在資產證券化中處于貫通市場的咽喉部位。
SPV組織形式的運作流程：
對于投資者而言，證券化的問題在于利息支持和銀行貸款的固定收入。為使證券產品吸引投資者，他們會進行組合來獲得盡可能高的評級機構作出的信用評級。信用增級可能通過如下手段實現：超值抵押（Over-collateralization），次級債務（Subordinated debt，向發起人發行），關聯機構的保證，保險等。此外，即使一些貸款人延遲支付款項，通常一些透支機構或現金基金會使SPV能夠準時支付投資者利息，這是流動性支持的作用[9]。
SPV組織形式的獨特作用：
一是單一設立目的。SPV的設立目的僅限于資產證券化目的的實現，除該主營業務之外不得出現混業經營，從而防止因經營其他業務導致影響主營業務從而損害投資人的利益的可能性出現。
二是資產嚴格獨立。SPV的經營應當與發起人的資產獨立，防止發起人的破產導致SPV的資產被視為發起人的財產進行清償。從會計角度上看，一個標準適用“真實銷售”的SPC的資產負債表是不會并入其發起人的合并報表的[10]。同樣，類似信托財產，SPV的證券化標的又與其自身的經營資產不得混同。
三是避免破產風險。除SPV設立目的唯一和資產嚴格獨立外，能夠避免或遠離破產風險的因素還有：（1）SPV的組織形式是法人實體，無論是公司、有限合伙或信托，與發起人或轉讓方向分離[11]。每個SPV有自己的董事會或受托人，財務賬簿與其母公司分離。這些條件可以消除“次破公司面紗”的問題。（2）SPV的股權可能被轉讓給發起人或SPV資產轉讓人以外的當事人。如果SPV組織形式是公司，其股權為非營利機構所持有，該機構可免于破產，那么這種所有權結構可能保護SPV免遭轉讓人的債權人的追索[12]。（3）SPV債權人申請強制破產的權利可能為SPV的章程文件所限制[13]。（4）向SPV轉讓資產，其結構應設計為“真實出售”，以便資產不被視為轉讓方的資產[14]。
四是稅制適用優惠。對于SPV的證券化經營，節稅應當是它的第一要務。在美國，除利用信托模式避免企稅與個稅的雙重征稅外，還不斷利用其他可能的辦法來合理避稅，于是，美國政府承認了證券化當事人建立SPV 時采用的稅收狀態的合法性，并主動創造新的證券化載體。美國1986 年《稅收改革法》中就確立了一種新的載體――不動產抵押貸款投資載體（REMIC）。不需繳納雙重所得稅是REMIC狀態的最吸引人之處。1993 年5 月11 日，美國議會又批準成立了一種新的資產證券化載體―― 金融資產證券化投資信托（FASIT）。FASIT 和REMIC 都可以避免雙重納稅，但二者的不同之處在于，FASIT 適用于所有類型資產的證券化，而REMIC 只適用于不動產抵押貸款支撐的證券化[15]。流轉稅方面資本化資產是否要收稅，還是可以適用稅收減免，SPV證券是債券還是股票在不同國家也是不同的。
五是信用增級樞紐。首先，SPV無疑是一個金融中介機構，它不會產生新的資本，其作用在于過濾出可證券化的資產，保障預期債券資本能夠有穩定回收的基本。其次，通過信用增級再次保證該金融衍生品的穩定。再者，通過流動性支持防止SPV機構的資金鏈的斷裂。
三、知識產權證券化的特殊之處
知識產權作為資產支持證券（Assets-backed Securitizations，簡稱ABS）的一類別，從1997年的鮑伊債券開始，知識產權證券化作為一種非傳統的潛在資金進入人們視野。華爾街有句名言：只要有穩定的現金流，那就將它證券化。在這知識產權證券化開元的十年之際，高科技企業無形資產比重遠遠超過有形資產。正如WIPO所言，知識產權的證券化時代的到來定將是個時間問題。
看到機遇的同時，知識產權證券化因其獨有的性質，相對于傳統的有形資產的證券化是種新的挑戰。一項ABS交易在涉及具有固定現金流的資產（如抵押資產集合或汽車消費貸款）時是相對直接的，但在商標和其他知識產權資產情況下，許可版稅與產品的銷售量往往緊密聯系[16]，知識產權證券化的特殊性可見一斑。該領域學者以知識產權價值分析為切入點的較多，本文則希望以知識產權作為證券化表的與SPV的權屬法律關系做出初步的探索。
（一）著作權證券化
著作權的內容由作者的人身權和財產權構成。著作權人的人身權代表著作者獨特的思想與性格，是不可讓與和繼承的，財產權則是著作權人因創作作品而獲得財產上報酬的權利。在資本化中，如果把著作權的內容視為一個整體，人身權無法從原有作者本身脫離，那么這是否就不符合“真實銷售原則”了呢？
屬于人身權的發表權、署名權、修改權、保護作品完整權及其他特別權利是保護作者的精神、名譽而創設的。而財產權即著作權人的經濟權利，保障著作權人因創作而能獲得應有的回報。根據《伯爾尼公約》第六條之二的規定“一、不受作者財產權的影響，甚至在上述財產權轉讓之后，作者仍保有主張對其作品的著作者身份的權利，并享有反對對上述作品進行任何歪曲或割裂或有損于作者聲譽的其他損害的權利?！?/p>
（二）專利權證券化
首先，證券化之前要明確專利權的權利主體。專利權的取得有原始取得和繼受取得兩種，原始取得應當經過向專利局申請并通過授權，繼受取得則要進行登記公告。在原始取得中，如果專利是合作開發則屬于開發人共有，如果專利是委托發明則有約定從約定，無約定則歸屬受托人。
其次，需要明確權利主體希望將專利權證券化的意圖。專利權人是希望該專利即刻換取流定性資本投入新的研發，還是希望該專利換取流動性支持從而投入使用產生收入，在現實的具體操作中會有所不同。專利權資本化案件如2000年專營醫藥行業投資的Royalty Pharma AG公司對耶魯大學的艾滋病治療藥物“Zerit”專利進行了資產證券化處理，特許生產商為Bristol Myers Squibb，通過BioPharma Royalty Trust（SPV）分三部分共發行了1.15 億美元債券和公司股份。最后Royalty Pharma AG公司以1 億美元收購了耶魯大學此項專利。在第二次資本化時Royalty Pharma AG公司更是引入了醫藥專利資產池來分散風險。上述兩專利資本化開創了專利證券化的先河。
（三）商標權證券化
在消費者眼中，看中的是一個公司的商業信譽，從而在產品質量、價值品位等等地方體現出來。廣義的“商譽”不然要把商標及商號包括在內，因為顧客看商品或服務提供者的商業信譽，首先會看有關的商標及有關廠商、企業的商號[17]。商標是區分商品或服務來源的標志，通常情況下一個知名的企業不會轉讓自己的商標來換取流動資本，而一個不知名的企業也可能通過轉讓商標換取流動資本，通常轉讓的是商標權和商標許可使用合同帶來的未來收益。
四、知識產權證券化SPV在中國的組織架構設想
國外案例顯示，這種增強信用的方式有兩種：一是將知識產權質押給特設載體；二是為投資人在知識產權上設定擔保利益[18]。國家知識產權局先后在2008年12月底和2009年9月確立了12個城市和地區實施知識產權質押融資試點，質押融資體系現已經處于實踐運行階段。因此筆者認為，知識產權證券化中SPV的組織架構既要考慮一般資產證券化組織結構，又要知識產權質押融資的機構設置方式，以此有據可循的方式摸著石頭過河較為可行。
目前相比較國內其他省市推出的知識產權質押貸款，北京的知識產權模式是完全建立在市場化的基礎上，借助市場中介公司與銀行、擔保公司的力量為科技型中小企業進行貸款。政府在其中的角色不是直接拿出資金來為企業貸款作擔保，更多的是搭建平臺，整合資源推動科技型中小企業的發展[19]。
