前言：中文期刊網精心挑選了證券投資基金的分類范文供你參考和學習，希望我們的參考范文能激發你的文章創作靈感，歡迎閱讀。
證券投資基金的分類范文1
【關鍵詞】證券投資基金 投資策略 投資風格
證券投資基金是一種利益共存、風險共擔的集合證券投資方式，即通過發行基金份額，集中投資者的資金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和運用資金。人們平常所說的基金主要就是指證券投資基金。證券投資基金作為一種現代化的投資工具，主要具有以下三個特征：集合投資，基金是這樣一種投資方式：它將零散的資金巧妙地匯集起來，交給專業機構投資于各種金融工具，以謀取資產的增值；分散風險，以科學的投資組合降低風險、提高收益是基金的另一大特點；專業理財，基金實行專家管理制度，這些專業管理人員都經過專門訓練，具有豐富的證券投資和其它項目投資經驗。證券投資的劃分標準很多，按投資標的分類，證券投資基金可以分為：債券基金、股票基金、貨幣市場基金以及混合型基金。我國的債券投資基金雖然起步較晚，但是近年發展迅速，為我國資本的完善發揮了重要作用。同事也為中小投資者拓寬了投資渠道，促進了證券市場的穩定與發展。
一、證券投資基金股票投資的投資風格實證分析
對股票型基金的風格分類有兩種分類方法：第一是事前分類，即按照基金的招募說明書的投資目標和投資策略分類，也就是基金公司和基金經理自己宣稱的風格，所謂的名義風格。一般來說基金都會將自己所屬的基金風格體現在基金的名稱當中，比如易方達積極成長基金，上頭摩根成長先鋒等等；二是事后分類，即基于基金公布實際投資組合分類，這種分類方法是按照基金實際投資的組合和績效判斷其風格歸屬。這里采用事前分析，本文選取截至2013年底處于上市的股票型基金58 只和封閉式基金30只股票型開放式基金為樣本，將樣本基金按照成長型、平衡型、價值型進行歸類，詳見表1。
表1 樣本基金事前基金風格情況表
統計結果顯示，股票型開放式基金的投資風格則較為集中，從基金數目來看和從基金規模來看，平衡型開放式基金規模占比最高，各占2/3 左右，成長型基金相對較少占比近1/3，價值型基金最少。封閉式基金的投資風格也比較集中，60%的封閉式基金其投資風格為平衡型，占全部基金規模的近74%。可見，隨著基金業的發展，尤其是開放式基金的出現，基金產品的投資風格設計漸趨改變，各基金公司開始向其他細分市場擴展，通過差異化的投資風格，傳遞不同的投資理念，來滿足不同細分市場的投資者的需求。
二、我國投資基金股票選時選股能力的實證分析
選股能力，評價基金經理正確選擇證券的能力。選時能力，評價基金經理恰當選擇投資時機的能力。對基金擇時能力和選股能力評價方法的基本思路是：一般采用資本資產定價模型為基準和出發點，將投資基金的擇時能力和選股能力明確分離和準確量化，然后進相關評價和能力分析。本部分的實證選擇的是特雷諾（Treynor，J）和瑪澤（Mauzy，K）提出的T-M模型。
（1）T-M模型簡介。1966年由Treynor和Mazuy共同提出，用于對基金經理的時機選擇與證券選擇能力的評估。認為具備時機選擇能力的基金經理應能預測市場走勢，在多頭時，通過提高投資組合的風險水平以獲得較高的收益，在空頭時降低投資組合的風險。從而CAPM特征線不再是固定斜率的直線，而是一條斜率會隨市場狀況變動的曲線，該曲線相應的回歸模型簡稱為T-M模型。公式如下：
根據二次市場超額收益模型：R-Rf=α+β×（Rm-Rf）+γ×[（Rm-Rf）2]+ε。
其中：R為基金復權凈值收益率序列數據的算術平均值；Rf為當前銀行一年定期存款稅前收益率（折算到用戶設定的計算周期）；Rm為標的指數收益率序列數據的算術平均值。通過該模型回歸后得到的α表示了基金經理的選股能力，γ表示了基金經理捕捉市場時機的能力，即選時能力。
（2）選時選股能力的實證分析。樣本集與樣本期間的選取，本次實證研究扔選取2012年9月到2013年前成立的所有非指數型開放式股票基金（25只）為樣本，樣本數據為2013年到2014年1月截至52周前每周的復權凈值。無風險收益率的選擇以一年定存利率（稅前）為準，一年期定期存款的利率是2.25%。市場基準的選擇上證綜合指數。
（3）回歸結果如表2所示。
表2 樣本基金擇時擇股能力實證數據表
（4）對于實證結果分析。樣本基金之中25 只基金的α值均為正值的有20只，表明絕大部分基金在一定程度上均具有選股選擇能力在T-M模型下的選時能力，我們可以從大部分基金的γ 值為負得出，樣本基金的選時能力不強。
三、結論總結
本文從投資風格與選時選股兩個方面實證分析了我國基金的投資策略進行了實證分析。分析結果表明各基金的投資風格具有一定的差異，股票型開放式基金的投資風格則較為集中，封閉式基金的投資風格相比開放式更集中。對于選股選時能力的分析表明絕大多數基金具備一定的擇股能力，但尚不具備擇時能力。我國證券投資基金的發展還處于快速發展的階段，制度不完善、產品相對不成熟包括基金經理的投資理念也處于發展階段。本文關于投資策略的研究僅是證券投資基金很小一個方面，由于個人能力有限還有諸多不足興許還有錯誤，但求自己的研究工作能為該研究在實踐方面的發展提供一些新思路。（作者單位：西南民族大學）
參考文獻：
[1]熊勝君，楊朝軍.中國證券投資基金投資風格變化原因分析[J].哈爾濱商業大學學報（自然科學版），2005，（12）.
[2]曾曉潔，黃高，儲國強，基金投資風格與基金分類的實證研究[J].金融研究，2004，（3）.
[3]楊東銳.證券投資基金投資行為的實證研究[D].重慶：重慶大學， 2005.
[4]丁志國.證券市場有效性研究[D].吉林：吉林大學，2004.
[5]賈祖國.有效市場與證券投資組合管理的理論研究和實證分析[D].上海：復旦大學，2004.
證券投資基金的分類范文2
關鍵詞：羊群行為；投資基金；封閉式
中圖分類號：F830.59 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2013）06-0-01
一、引言
我國的證券投資基金近幾年來不斷發展壯大，成為了我國證券市場上重要的機構投資者。然而近幾年來，我國的證券市場經歷了從波峰到波谷的劇烈動蕩時期，在此過程中，證券投資基金可能不僅沒有起到穩定市場的作用，反而起到了推波助瀾的作用。因此研究證券投資基金的投資行為有一定的現實意義。
此前，國內的學者對證券市場的羊群行為作了一定的研究：楊文娟（2010）利用“羊群行為度”指標，對從2007年第二季度到2009年第一季度兩年來收益率排名前五十的證券投資基金的投資組合進行分析，來衡量羊群行為的程度。研究得出投資基金存在顯著的羊群行為，且和股市有密切的聯系[1]。王學明（2010）則通過LSV及其修正模型，運用2003年第一季度到2009年第四季度我國開放式證券投資基金的季度投資組合數據，對我國證券投資基金羊群行為進行了實證分析，發現我國證券市場存在明顯的羊群行為，且基金賣出羊群一般會明顯大于買入羊群[2]。
本文則從實證研究的角度具體分析我國證券投資基金經理是否存在羊群行為。
二、我國證券投資基金羊群行為的實證研究
1.羊群行為簡介
“羊群效應”也稱“從眾心理”，是一種心理效應。朱曦濟（2012）在其研究中指出金融市場中的羊群行為是一種特殊的非理，它是指投資者在信息環境不確定的情況下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人決策，或者過度依賴于輿論（即市場中的壓倒多數的觀念），而不考慮自己的信息的行為[3]。由于羊群行為涉及多個投資主體的相關，對于市場的穩定性和效率有很大影響，也和金融危機有密切的關系。因此，羊群行為引起了學術界和政府監管部門的廣泛關注。
2.樣本與數據
本文所采用的數據全部來源于巨潮資訊網。文章選取我國證券市場的一些封閉式投資基金作為樣本。我們選取樣本的時間跨度從2010年第一季度到2012年第一季度。根據現有的信息披露要求，我們僅以基金所持有的前十名股票為作為研究對象，并且假定這些股票的買賣都是一次性完成的，從而根據基金在相鄰季度持股數量的變化來計算基金對該股票的買賣數量。
3.基于LSV方法的羊群行為檢驗
從統計的角度來看，如果只有3家基金對某只股票進行了交易，其中2家買入，1家賣出，那么我們很難判斷基金經理是否存在羊群行為。所以，為了消除這種影響，我們統計了3家以上（n>3）基金買賣股票的羊群值。根據計算結果，各個季度以及年度總體水平的投資基金的羊群行為值（HM值）分別為2010年2季度0.04，2010年3季度0.123，2010年4季度0.085，2011年1季度0.099，2011年2季度0.084，2011年3季度0.104，2011年4季度0.074，2012年1季度0.081；2010年0.082667，2011年0.09125。
可以看出，在樣本基金n>4的情況下，2010年的HM（i， t）值為8.2667%，也就是說，當有眾多基金購買同一股票時，假設E[p（i，t）]=50%，將會有58.2667%（50%+8.2667%）的基金位于買賣的同一個方向，而且有41.7333%（50%-8.2667%）的基金位于買賣的相反方向。2011年的HM（i，t）值更是高于2010年。但是根據Wermers的計算，美國股市的所有共同基金所計算得HM（i，t）值的結果為僅為3.4%，而Lakonishok、Shleifer 和Vishny 對美國的養老基金計算的HM（i， t）值的結果為也僅僅為2.7%，由此可見我國的投資基金羊群行為程度遠大于成熟的金融市場，存在比較顯著的羊群行為。此外，我國證券投資基金除了在2010年2季度到3季度變化較大外，其余時間都大致保持在小范圍內波動。
由此看來，我國證券投資基金確實存在一定程度上的羊群行為。
三、本文研究結論及相關建議
本文通過實證研究我國證券投資基金的交易行為，可以得出我國證券投資基金確實存在羊群行為，而且與成熟的金融市場相比還比較顯著。針對以上研究結果，本文提出以下相關建議：⑴完善對基金經理的評價體系和薪酬體系。一方面更加注重基金經理在幾年內取得的平均收益率，引導基金經理進行價值投資而不是短期投機。另一方面改革基金經理的薪酬體系，減少短期業績對薪酬的影響；⑵完善信息披露制度，擴大信息披露的范圍。應該創新監管制度與方法，把信息監管作為金融市場監管的首要位置。建立嚴格的公開監督約束機制，加強信息披露的準確性、及時性和完整性；⑶減少政策對證券市場的過度干預，建立市場自主調節機制，改善證券市場的外部環境。應加強市場的自主調節的職能，使政府只是在合理的范圍內進行調節，而且要十分注重調節的力度和強度，循序漸進地發展。
參考文獻：
[1]楊文娟.中國證券投資基金羊群行為實證研究[J].中國證券期貨，2010（9）：7-8.
證券投資基金的分類范文3
我國證券市場發展水平與速度不斷加快，并為證券基金發展程度提升提供了更加有力的支持。金融市場當中發行的金融基金產品種類與數量的逐漸遞增也進一步的擴展了基金市場規模。并在此基礎上形成了一個相對完成的金融產品產業鏈條。將多種基金類型進行分類，形成了基于風險水平的基金產品線。證券投資基金的發展對促進我國金融證券市場良好穩定發展提供了重要力量。并對推動市場不斷發育成熟起到了重要作用。加強證券投資基金資產配置研究具有重要重要意義。與此同時，需要注意的是我國證券市場發展過程中存在速度較快與市場變化相對復雜。證券投資基金本身屬于新興市場產品，其優勢與弱點特征可能會存在一定時間。另外，我國股票市場當中存在較大風險，投資基金主要針對股票市場以及債券市場兩種環境當中，而股票市場的風險性相對較高，非系統性的風險指數則比較低，造成了我國證券市場想要實現分散化的資產投資則比較困難。因此，證券投資基金規避風險能力比較差。綜合我國投資證券基金的市場情況進行分析，證券投資基金上存在比較弱的抗風險能力。因此，針對不同證券行情與基金種類進行分析，資產配置產生的績效程度存在差異性。證券投資基金發展過程中資產配置應當結合資產類別形成的收益以及投資人產生的風險偏好情況作為因素進行分析。并在此基礎上形成具有風險程度的最優組合。相對應的資產投資基金運作者能夠結合實際情況，運用相對應的資產配置方案完成對現有資產的配置。不同類型的配置策略能都需要結合一定的理論基礎，并表現出一定的行為特征，甚至產生差異性的支付模式。這種證券投資基金資產配置因此能夠在不同的市場環境當中發揮作用。也因此通過健全資產配置相關實施方案能夠達到對市場進行預見性判斷。這個過程中其核心內容為形成資產配置的原則以及實施方案。通過對上述中理論內容進行分析，我國在對證券投資基金相關工作進行研究的過程中應當加強對資產配置方面的管理與重視。這是因為資產配置能夠對基金市場發展起到關鍵性作用。
二、資產配置
（一）資產配置理論以及實證分析
上個世紀50年代初有Markow創造的資本資產組合研究理論內容當中就已經出現了有關現代資產配置方面的相關內容。但是這個過程中人們將側重點仍然放在均值已經方差產生的針對全部投資人的相同風險資產組合問題當中。在現實生產經營的過程中，基于相關影響因素的約束，針對不同的資產投資人，尤其是長期、短期投資人產生的投資組合則不能夠時間相同的。因而造成的對風險情況的評估與判斷也不盡相同。資產組合方式理論在這種環境當中具有局限性特征。資產配置理論研究構成中，美國哈佛大學一大批研究學者對長期資產配置問題做了較為深入的研究。這個過程中坎貝爾等人對風險因素當中的變動權益溢價等概念與風險內容進行研究。與此同時，相關的金融學專家也認識到了有關資產組合方式產生的理論內容具有先導性特點。一些經濟學者聯合起來構建起了一個長期投資者資產配置組合實證模型，通過這個模型學者們最早能夠模擬投資者決策產生的影響條件與環境。莫頓融合了上述中的理論與實證經驗開創性的創造了有關理解投資機會隨時間發生比那話的一般性框架內容。Brinson等人采用了基準回報對美國共同基金產生的總回報進行了序列回歸分析，其產生的結果顯示了資產配置能夠準確的表現基金總回報情況，其結果為91.5%。換言之，學者們可以斷定采用基金總回報解釋基金積極管理效果兩者之間明顯較小。針對基金之中的總回報以及時間序列歸回分析則存在一定的關聯。而針對采用資產配置回報數據分析表示資產總回報的R2值，經濟學者Surz則認為其具有基金管理者信任水平。假設基金經理擁有高或者是低的基金管理能力，因此其也就能夠形成高或者是低的信任程度。這種情況與喜好賭注以及既定購買發生偏離了。因此能夠造成時間序列產生總回報效果相對比較好。而Lbbotson學者則通過94只平衡基金以及58只老虎基金完成對上述理論的證實。面對基金產生的投資回報波動情況，超過90%以上的基金會通過資產配置完成說明，這其中產生的基金回報存在差異性，但是40%左右可以通過資產配置進行說明。其中超過了100%的回報水平能夠基于配置回報水平被說明。通過上述的實踐證明，發現證券投資基當中的資產配置屬于績效結果的重要影響因素。
（二）證券投資基金的資產配置類型分析
1.戰略性資產配置
采取戰略性資產配置的主要條件與背景是基金投資目標性質與所在國家所從屬的法律環境。這些決定了基金資產配置的資產類型部分，以及相關類型存在的比重情況?；鹜顿Y管理工作的重要內容就是戰略性資產配置部分。這種性質的資產配置可以被解釋成為是長期資產配置決策的內容。也就是屬于一種能夠通過基金作為資產形成的長期可選擇正常比例風險與收益控制。通常情況下，戰略性資產配置多屬于基金投資目標當中的基本保障。結合基金績效情況進行分析，采取這種資產配置能夠有效凸顯出基金風險與收益權衡評估，并通過一定的方式完成資產配置與風險、收益結合。
2.動態性資產配置
基于戰略資產性配置基礎上形成的針對資產配置比重進行的一種動態管理內容。從管理內容方面看主要包括是否結合市場情況完成對資產的配比調整，除此之外還包括適時調整相關問題。動態資產配置中并不存在長期所有資產配置比重調整，這個過程中主要指的是長期市場變化機械比重調整方案內容。這種機械性的內容主要體現的是建立在動態資產配置基礎上的策略，以及在這種策略基礎上形成的具有戰略性、恒定組合戰略以及組合保險戰略以為的資產配置。
3.戰術性資產配置
這項資產配置類型主要針對的是相對較短的時間范圍內完成對資產收益預測獲利的一種策略。其針對的是中期以及短期利益，這個過程中，長期資產配比會發生偏離，進而形成收益。戰術性資產配置策略主要屬于一種積極策略內容，基于短期風險以及長期收益特征進行分析，其形成預測能力強弱直接關系到戰術性資產配置的實際效果。這種資產配置往往都會偏重于客觀分析而不是主觀判斷。通過回歸分析以及最優化分析能夠形成相對準確的價格內容。換言之，戰術性資產配置需要通過對未來資產相關價格信息進行衡量，進而達到實現價值的預期效果。
（三）證券投資基金資產配置效率情況
戰略性資產配置效率，主要是針對長期投資回報率過程中目標有效性。通常情況下投資人員會對風險以及通貨膨脹進行分析，將投資目標作所產生的投資回報率作為投資目標實現依據。資產配置主要以投資目標為基礎，對不同類型資產組合以及配置比例進行分析。不同資產類別收益率存在一定不同，且風險性也不同，直接造成資產配置比例差異，進而形成差異化資產配置績效，這對是否能夠實現最初投資目標有著直接影響，即戰略資產配置效率直接關系到投資目標實現情況。
1.資產混合變化效率，主要是針對不同類別資產長期權重目標改變的有效性。資產混合變化效率要進行必要的效率考察，以實現對其組合績效影響分析。該資產配置實際權重和目標權重之間的差異性能夠直接體現資產管理人資產混合變化效率。
2.主要資產類別內部投資效率，主要是對資產管理人對資產類別業績的考察，即對其是否高于基準值業績或低于基準值業績。通過微觀層次對資產管理人的資產類別選擇進行對比，并通過對比方式考察資產管理人的實際績效與市場標準之間的差異，同時也能夠對從事相同類別資產的管理人進行業績比較，更全面衡量資產管理人相對表現。
三、我國資本市場中證券投資基金資產配置分析
證券投資基金的分類范文4
基金上市前后中國股票市場收益率波動的變動情況進行分析,運用Granger因果檢驗和VAR模型
對證券投資基金投資行為與中國股票市場收益率波動之間的相關性進行研究,結果表明:中國證
券投資基金采取與股票市場波動同方向的投資行為,一定程度上加大了股票市場的波動性。
關鍵詞:中國股票市場證券投資基金投資行為EGARCH模型
一、引言
股票市場的穩定性不僅與投資者的收益緊密相關,而且是一國金融體系健康運行的基礎。
股票市場的穩定性一方面與宏觀經濟變量緊密相連,另一方面與微觀主體的投資行為息息相關。
證券投資基金的投資行為與股票市場之間互相影響,市場狀況直接決定了證券投資基金投資行
為;反過來,證券投資基金的投資行為也會對市場產生影響,而其中最突出、最顯著的影響,
就是對股票市場穩定性的影響。股票市場的穩定性是指,相對于價格的異常波動而言,股票市
場的價格處于理性且與宏觀經濟運行相適應的波動狀態。
近二十年來,證券投資基金的發展速度十分迅猛,對世界金融體系乃至全球經濟都產生了
全面而深遠的影響。各國的證券監督管理層都試圖通過證券投資基金來抑制市場的過度投機,
防范、化解市場風險,引導長期、理性的投資價值觀,加強證券市場的穩定性。然而,在實際
運作中,證券投資基金的投資決策失誤,不僅可能給基金持有人的利益帶來重大損失,而且可
能引致其他社會、經濟問題,帶來宏觀經濟的系統風險。在美國“新經濟”、“網絡股”帶來的
納斯達克(NASDAQ)指數的飆升與狂跌中,在墨西哥金融危機、亞洲金融危機和俄羅斯金融
危機期間,證券投資基金的投資行為都起到了推波助瀾的作用,對一國金融體系產生了強烈的
沖擊。
2006年以來,中國股票指數的強力攀升,成就了中國基金業的規模躍進。以證券投資基金
為代表的機構投資者正成為股票市場的中堅力量,對股票市場的影響力也越來越大。此時,考
察證券投資基金的投資行為到底是促進了市場穩定,還是加大了市場波動,顯然有著重要的理
論價值和實際意義。近年來,行為金融學獲得蓬勃發展,其從金融市場的微觀結構入手對證券投資基金及其他
機構投資者的行為展開了研究。證券投資基金的投資行為是指,投資者為獲得預期收益,在投
資動機的推動下,利用有效的手段在適宜的環境下收集、分析、研究與證券有關的各種信息,
確定投資目標并付諸實踐的投資決策活動。
目前,行為金融理論針對證券投資基金投資行為的研究工作主要從兩方面展開。一是所謂
的羊群行為(HerdBehavior),指市場參與者在投資過程中存在對他人的模仿與跟從行為,表現
為投資者股票買賣以及交易時機的趨同性。①二是慣性反轉投資行為(Momentumand
ContrarianTradingStrategy),投資者以股票過去的表現作為買賣判斷的主要基礎。其中,慣性
投資行為是買入近來的強勢股,賣出近來的弱勢股;而反轉投資行為是賣出近來的強勢股,買
入近來的弱勢股。②主流觀點認為,這兩種投資行為概括了證券投資基金的主要行為特征。國外
學者的研究始于20世紀80年代,已經取得了大量豐富的成果,如:弗蘭德(Friend)、布魯姆
(Blume)和克羅克特(Crockett)于1970年最早發現證券投資基金會模仿前期較為成功的同行
的投資選擇,并稱之為“跟隨領導者行為”,這是羊群行為的典型特征。③萊克尼肖克
(Lakonishok)、施萊費爾(Shleifer)和維什尼(Vishny)以美國1985—1989年間769支基金的
季度數據為樣本進行研究,發現羊群行為顯著。④沃默斯(Wermers)、諾夫辛格(Nofsinger)
和西亞斯(Sias)等采用不同的研究方法,均發現了羊群行為。⑤而德邦特(DeBondt)和泰勒
(Thaler)于1985年以美國股市為研究對象,首次發現了長期(3—5年)的反轉現象,⑥杰格迪
升(Jegadeesh)和蒂特曼(Titman)又于1993年發現美國股市中期的(3—12月)慣性現象。⑦
隨后,國外的相關研究不斷跨越時間和空間,越來越多的學者對證券投資基金的慣性反轉投資
行為展開研究。其中,最具代表性的研究有格林布拉特(Grinblatt)、蒂特曼和沃默斯等的研究,
他們均發現證券投資基金不同程度地采用慣性反轉投資行為。⑧國內學者對此也進行了研究。
如:施東暉、吳福龍、曾勇和唐小我等的研究結果表明,中國證券投資基金存在較嚴重的羊群行為。①方軍雄、徐捷、肖峻、謝赤和禹湘等都通過實證研究發現中國證券投資基金普遍采取慣
性投資行為。②
既然國內外大量研究表明,證券投資基金存在顯著的羊群與慣性反轉投資行為,那么具有
這些行為特征的證券投資基金究竟是起到了抑制股價劇烈波動、穩定證券市場的作用,還是恰
恰相反?國內外學者對此爭議頗大,席勒(Shiller)、費希爾(Fischer)、弗里德曼
(Friedman)、沙爾夫斯泰因(Scharfstein)和施泰因(Stein)等學者認為證券投資基金的羊群
行為以及慣性反轉投資行為對金融市場具有非穩定作用,它們會導致價格泡沫的產生,增加價
格波動與市場風險。③而德邦特、泰勒、萊克尼肖克、施萊費爾、維什尼、愛德華茲
(Edwards)和張新(Zhang)等學者則認為證券投資基金作為機構投資者擁有大量的專業人才以
及廣泛的信息收集渠道,能全面深入地分析宏觀經濟形勢、國家的方針政策、上市公司的生產
經營狀況,能運用先進的投資技術與策略,因而相對于中小投資者,更能夠準確評估股票的基
準價值,是穩定股市的中堅力量。④也有學者認為,不同機構投資者掌握的資源不同,獲取的信
息不同,即使對同一信息,不同機構投資者的反應也不一樣。對某一特定股票,總有一些機構
投資者在買入,而另一些機構投資者在賣出,機構投資者之間的交易所產生的影響可相互對沖,
故對股價影響不大。
目前,國內學者對證券投資基金投資行為的研究,主要側重于從微觀角度,對個體與機構
投資者的羊群行為或慣性反轉行為進行實證檢驗。由于數據樣本的時間長度有限,以及個體、
機構投資者交易數據很難獲取,造成研究結論差異較大。而對機構投資者行為與股市穩定性的
研究更多地集中在理論層面,缺乏規范的實證研究,且鮮有作者從宏觀角度,結合行為金融理
論,從投資行為的角度,來分析證券投資基金投資行為與股市穩定性之間的關系。
投資行為是個抽象的概念,基金經理的動機、需要、情緒、偏好、預期、對信息的認知與
加工能力以及對風險的知覺與態度等,都將決定證券投資基金的投資決策與行為。因此,把抽
象的投資行為定量化,是首先需要解決的問題。分析基金經理投資行為的重要方法之一就是分
析其持股特征,基金投資組合中股票的構成與變動是基金經理認知結果與決策過程的綜合反映,
基金經理的信息處理過程及行為結果均反映在基金經理的持股結構與持股比例的變動中?；?/p>
此,為了增強實證結果的說服力并避免理論研究上的爭議,本文不擬分析證券投資基金的羊群
行為及單支證券投資基金的慣性反轉投資行為,而是選擇證券投資基金整體持股比例變量作為
衡量指標,分析證券投資基金總體投資行為對股市穩定性的影響。文章的基本研究思路是首先用修正的EGARCH模型刻畫中國股市的波動性特征,通過比較
證券投資基金上市前后股票市場收益率變動的情況,研究引入證券投資基金后對市場收益率波
動的影響。然后構建證券投資基金投資行為的衡量指標,并將EGARCH模型刻畫的波動率序列
剔除宏觀經濟變量的影響,進一步通過協整檢驗和VAR模型的方法來確定證券投資基金的投資
行為對市場收益率波動的影響。
二、研究樣本選擇與變量定義
本文實證研究所涉及的變量主要有上證綜合指數收益率、相關宏觀經濟變量、證券投資基
金投資行為的衡量指標。
1.1996年12月16日中國股市引入了10%的日收益率漲跌停板制度,旨在壓制過度投
機。①因此,本文采用引入漲跌停板制度之后,從1996年12月16日至2007年9月30日共
2605個交易日樣本數據。
2.理論研究通常采用綜合性指數的收益來替代市場平均收益。鑒于目前中國還沒有統一的
市場基準,本文選擇上證綜合指數收益率作為市場組合收益率。一是因為其作為國內外普遍采
用的衡量中國證券市場表現的權威統計指標,是一個包括上證180指數、上證50指數、上證綜
合指數、A股指數、B股指數、分類指數、債券指數、基金指數等的指數系列;二是因為上證綜
合指數與深證成分指數具有較大的相關性,因此僅選擇上證綜合指數。收益率采用對數收益率
形式:
Rt=lnPt-lnPt-1(1)
其中,Rt為t期期末上證綜合指數的收益率,Pt-1為t-1期期末上證綜合指數的收盤價格,
Pt為t期期末上證綜合指數的收盤價格。
3.1998年3月,南方基金管理有限公司管理的國內第一支規范的封閉式證券投資基金———
基金開元成功發行上市。該基金上市的第一個交易日為1998年4月7日,本文研究該時間點前
后股票市場波動率的特征。
4.證券投資基金的資產配置變化反映了其投資的變動情況,體現了證券投資基金對前期市
場波動的反應和對后期市場波動趨勢的判斷。本文用證券投資基金整體持股占A股流通市值之
比來衡量證券投資基金投資行為的變化,計算公式為:
HOLDt=Σ
N
n=1
FUNDnt/Σ
M
i=1
STOCKit(2)
其中,HOLDt為t時期的基金持股比例,FUNDnt為t時期基金n所持有股票的流通市值,
N為t時期基金的數目;STOCKit為t時期股票i的流通市值,M為t時期股票的數目。
基金持股比例變動TRADEt從整體上反映基金的投資行為,計算方式為t時期的基金持股
比例減去t-1期的基金持股比例,如式(3)所示:
TRADEt=HOLDt-HOLDt-1(3)
TRADEt值的增大表明證券投資基金在t時期整體增持股票,減小表明證券投資基金在t時
期整體減持股票。根據中國證監會1999年3月10日的《證券投資基金管理暫行辦法實施準
則第五號〈證券投資基金信息披露指引〉》的規定,基金管理人應該在每個季度的公告截止日后15個工作日內編制完整的投資組合公告。根據公告可統計出每個季度證券投資基金持有股票市
值占A股流通市值之比。
本文的研究樣本數據取自中國股票市場數據庫(ChinaStockMarket&Accounting
ResearchDatabase),該數據庫由香港理工大學中國會計與金融研究中心和深圳國泰安信息技術
有限公司合作開發。本文宏觀經濟變量數據來源于國家統計局公布的季度數據。
三、研究方案設計
考察證券投資基金投資行為對股票市場穩定性的影響,最直接的方法就是比較證券投資基
金出現前后股票市場的收益率是否出現顯著的差異。根據已有文獻的做法,本文主要采用兩種
方法來研究證券投資基金對股票市場穩定性的影響。
第一種是通過參數檢驗的方法,構建EGARCH模型,通過比較證券投資基金上市前后股票
市場收益率變動的情況,研究證券投資基金引入市場后對市場收益率波動的影響。
第二種是采用時間序列模型,通過協整檢驗和VAR模型的方法進一步研究證券投資基金投
資行為對市場收益率波動的影響。本文將影響股票市場波動率變化的原因分為兩類:基本波動
性(FundamentalVolatility)與臨時波動性(TransitoryVolatility)。基本波動性源于股票基本
面因素的變化,如:國內生產總值、貨幣供應量、通貨膨脹率、利率等;而臨時波動性則主要
是由投資者的非理性投資行為,如慣性反轉投資行為及羊群行為所引發。
(一)基于EGARCH模型的證券投資基金上市前后收益率變動研究
針對金融時間序列波動的集聚性和收益率分布的非正態性,恩格爾(Engle)在研究英國的
通貨膨脹率時提出了自回歸條件異方差模型(Auto2regressiveConditionalHeteroskedasticity,
ARCH)。①之后,波勒斯列夫(Bollerslev)在ARCH模型的基礎上,提出了廣義的自回歸條
件異方差模型(GeneralizedAuto2regressiveConditionalHeteroskedasticity,GARCH),該模型
能更恰當地描述和預測金融市場變化的行為特征,同時捕捉到金融時間收益率序列的波動聚集
趨勢。②1991年,納爾遜(Nelson)提出了指數廣義自回歸條件異方差模型(Exponential
GeneralizedAuto2regressiveConditionalHeteroskedasticity,EGARCH)。③相對于GARCH模
型來說,EGARCH模型具有兩個突出的優點:第一,不需要限制參數來保證條件方差方程隱含
的條件波動總為正;第二,允許利空、利好消息的影響具有不對稱性。表1給出了上證綜合指
數收益率樣本的基本統計特征。統計結果表明,上證綜合指數收益率具有尖峰厚尾的非線性特征,偏度為-0139,左偏峰
度為9105,遠高于標準正態分布偏度值為0、峰度值為3的水平。Jarque2Bera檢驗也拒絕了正
態分布的假定。因此可使用GARCH類模型來描述金融數據的特征。
本文通過增加虛擬變量的方法,考察證券投資基金上市前后市場收益率波動的變化。所構
建的EGARCH模型,具體表示如式(4)。①EGARCH模型由均值方程和方差方程構成。在均
值方程中,本文實證沒有通過自相關函數和偏自相關函數來確定AR(Autoregression)項和
MA(MovingAverage)項的滯后階數。省略定階過程并不表示所研究的收益率時間序列不存在
前后相關關系,而是因為在均值方程中本文關注的是證券投資基金上市前后對收益率均值水平
的變化,通過設計虛擬變量來直觀地反映出不同變量之間的關系。其中,DUMt為虛擬變量,證券投資基金上市前取0,上市后取1。系數γ0代表收益率的均
值,γ1表示證券投資基金上市前后對收益率均值水平的影響,γ2描述了收益率中的風險溢價。
γ3為杠桿效應系數,γ3>0,意味著利好消息對股價波動性的影響比利空消息大;γ3<0,意味
著利空消息對股價波動性的影響比利好消息大。γ4為虛擬變量的系數,γ4>0,意味著證券投資
基金上市后加大了股票市場的收益率波動;γ4<0,意味著證券投資基金上市后減小了股票市場
的收益率波動。
由于增加了虛擬變量,不能直接通過EGARCH模型的回歸得到結果,本文通過極大似然估
計法得到各個參數的估計結果。
(二)證券投資基金投資行為與股票市場波動率的協整研究
宏觀經濟因素從不同方向直接或間接地影響股票價格,對股票市場的波動性具有相當大的
影響。為加強研究的針對性,我們將EGARCH模型所估計的上證綜合指數收益率波動與宏觀經
濟變量的影響相結合,來考察證券投資基金投資行為與收益率波動之間的關系。綜合考察國內
外文獻后,考慮到所選取變量的代表性、影響力及數據的可得性,最終確定如下變量:
1.國內生產總值。國內生產總值是決定股票價格長期走勢的最重要因素,持續、穩定增長
的國內生產總值表明國民經濟運行狀態良好,投資者對當前和未來的實體經濟預期良好,企業
對未來經濟發展充滿信心,投資需求強烈,因此,股票市場內交易頻繁,呈現繁榮景象。在其
他條件不變的情況下,投資需求曲線向右上方移動,最終推動股票價格上揚。反之,國內生產
總值的降低表明經濟不景氣,這時,往往出現市場資金匱乏,融資速度減慢,企業與投資者的
投資需求降低,在其他條件不變的情況下,投資需求曲線向左下方移動,容易造成股票市場價
格的下跌。經取自然對數后的國內生產總值用變量GDP表示。
2.通貨膨脹率。這一因素對股票市場的影響比較復雜。它既有刺激股票市場價格的作用,
又有抑制股票市場價格的作用。如果是因為貨幣供給量增加所導致的通貨膨脹,可以促進生產提高投資者對股票的需求,促進股票市場的繁榮,導致股票價格上漲。但當通貨膨脹發展到一
定階段后,政府往往會抑制其發展,而采取緊縮的財政或貨幣政策,以促進利率上升,從而導
致股票價格下跌。本文采用城鎮居民消費物價指數,用變量CPI表示。
3.貨幣供給量。按照弗里德曼的觀點,貨幣供給量對股票市場的影響可通過三種效應實
現:第一,預期效應。當中央銀行實行擴張或緊縮性貨幣政策時,將影響投資者對未來貨幣市
場的預期,改變股票市場的資金供給,影響股票市場的價格和規模;第二,投資組合效應。當
中央銀行實行擴張性的貨幣政策時,投資者持有的貨幣量增加,但單位貨幣的邊際效用(投資
收益)遞減,在其他條件不變時,所持有的貨幣超出日常交易需要的部分,將進入股票市場尋
求收益,導致股票價格的上漲,反之亦然;第三,股票內在價值增長效應。當貨幣供給量增加
時,利率下降,投資增加,通過乘數效應,股票投資收益提高,進而刺激股票價格的上漲。可
見,一般而言,貨幣供給量增加,會導致股票市場價格的上漲。①本文采用廣義貨幣供應量,用
變量M2表示。
4.利率。是影響股票市場走勢最為敏感的因素之一。理論上,股票價格等于未來各項每股
預期股息和某年出售其價值的現值之和,利率下降將導致上述現值上升,從而股票價格上升,
反之亦然。從中國人民銀行的多次降息和股票價格變動的關系來看,中國股票市場的價格變動
與利率存在著高度的負相關性。本文采用一年期定期存款利率,用變量INT表示。
5.除以上宏觀經濟變量之外,實體經濟中還存在其他影響股票收益率波動的宏、微觀因
素,用變量Vt表示,也可將其視為消除以上宏觀經濟變量影響之后的股票收益率波動。
由于宏觀經濟變量的宣告時間不同,而股票收益率波動為日數據,為保持時間序列在時間
點上的匹配性,以下方程中的時間序列變量均采用季度數據。為減輕中國證券市場因結構性變革給股票收益率帶來的異常波動,分別剔除2001年6月14
日、2002年6月24日、2005年5月9日前后三個交易日的數據。原因在于:2001年6月14日,
國有股減持辦法出臺,國有股減持的消息一經公布,上證指數暴跌。2002年6月24日停止國有
股減持,股票市場又發生非理性上漲。2005年,股權分置改革引起了證券市場股票價格的巨大
變動。中國證券監督委員會于2005年4月29日了《關于上市公司股權分置改革試點有關問
題的通知》。2005年5月9日,股權分置改革正式拉開序幕。
根據模型(5)的結果,得到經調整的收益率波動Vt,再對Vt和t時期證券投資基金的季
度持股比例變動TRADEt進行協整檢驗。因協整檢驗只證明了變量序列間存在的長期均衡關系,
為了提高準確性,采用Granger因果檢驗(GrangerCausalityTest)和VAR模型(Vector
Auto2regressiveModel)進一步驗證模型的結果。
如果證券投資基金確實起到減少股價波動,穩定市場的作用,那么當價格偏離其基準價值
時,證券投資基金將進行相反方向的操作。具體地說,當價格高于其基準價值且繼續上漲時,
證券投資基金的季度持股比例應減少,而當價格低于其基準價值且繼續下跌時,證券投資基金的季度持股比例應增加,即Vt的變化方向與TRADEt的變化方向應相反。如果Vt的變化方向
與TRADEt的變化方向一致,則說明證券投資基金加大了股票市場的波動性,如果Vt的變化方
向與TRADEt的變化方向相反,則說明證券投資基金增加了股票市場的穩定性。
四、實證結果與分析γ1系數表明了證券投資基金上市后對股票的收益率均值的影響。不同時期的γ1均為負值,
說明證券投資基金上市不會引起股票收益率的上升,反而會引起股票收益率的下降。
γ3均不為零,表明中國股票市場存在著顯著的EGARCH效應,即顯著的杠桿效應。1998
年4月7日之前的γ3為01810561,說明利好消息比同樣大小的利空消息對市場波動性的影響更
大。而在1998年4月7日之后,以及整個樣本考察期間,γ3分別為-01869314和-01971723,
均小于零,說明利空消息比同樣大小的利好消息對市場波動性的影響更大。由此可以看出,中
國投資者的投資理念還不成熟,其投資行為極易受到各種消息的影響。
γ4為本文研究重點關注的參數,反映證券投資基金在其上市前后,股票市場收益率波動變
化的特征。統計結果為0118519,在5%的置信水平下顯著。這表明證券投資基金上市加大了股
票市場收益率的波動。既然研究結果表明證券投資基金進入市場后加大了股票市場收益率的波動,接下來,進一
步研究是否由于證券投資基金的投資行為引起市場的不穩定性。先對模型(5)進行單位根檢
驗,ADF(AugmentedDickey2Fuller)檢驗的結果表明,各時間序列均接受存在單位根的原假
設,對其一階差分序列進行平穩性檢驗后,則拒絕存在單位根的原假設,即各變量的一階差分
序列平穩。由于序列變量為多變量,為避免偽回歸,故采用Johansen法進行協整檢驗。在協整
檢驗之前,模型滯后期的選擇至關重要。一方面,在實際應用中,通常希望滯后期足夠長,從
而完整地反映所構造模型的動態特征;但另一方面,滯后期越長,模型中待估計的參數就越多,
自由度就越少。因此,應在滯后期與自由度之間尋找均衡。本文采用VAR模型,通過AIC準則
(AkaikeInformationCriteria)、SC準則(SchwarzCriteria)、F統計量,確定最優的滯后階數為1。
通過似然比檢驗表明:在1%顯著性水平下該方程最多只有一個協整關系?？梢?
EGARCH模型刻畫的波動率與各宏觀經濟變量之間存在長期均衡關系,根據檢驗結果估計出協
整關系式為:
ln(σ2t
)=1713186+013940GDPt-1-016690M2t-1+011020CPIt-1-010701INTt-1+010583ln(σ2t
-1)+Vt+εt
(610317)(1817672)(-711743)(019001)(-3415815)(210018)
(6)
根據模型(6)得到經調整的收益率波動Vt之后,先判斷Vt和TRADEt之間是否存在協整
關系。經一階差分后,Vt和TRADEt均平穩,根據極大似然法,按照AIC和SC準則,得到表
3的結果。比較極大似然比統計量與1%顯著性水平下的臨界值,可以發現在Vt和TRADEt之
間至少存在一個協整關系。協整檢驗證明了變量序列間存在著長期的均衡關系,但Vt和TRADEt之間是否存在因果關
系,還需進行Granger因果檢驗,結果如表4所示。從檢驗結果看,證券投資基金的投資行為與
股票市場的波動互為因果關系?？梢?股票市場的波動性也會促使參與市場的投資者形成一定
特征的投資決策傾向。究其原因,可能是在目前中國金融市場上,缺乏品種豐富的金融衍生產
品,可供證券投資基金選擇的投資渠道十分狹窄,金融市場的非系統風險較大,導致證券投資
基金的贏利空間更多地存在于股票市場收益率指數走高的情況之下。尤其在市場波動較大時,
證券投資基金經理面臨巨大風險和不確定性時,為了保證基金投資者的高贏利,獲取市場認同,
在業績上不輸給同行,往往傾向于謀求短期贏利,并與其他基金經理的投資行為保持一致,因
為這樣至少可以保持平均業績而不至于損害自己的聲譽。其結果不僅加劇了股票市場的波動性,
而且還導致證券投資基金選股和投資行為趨同。要判斷TRADEt和Vt之間是正向還是反向關系,具體由兩者間相關系數的符號及數值大小
決定,本文采用VAR模型作進一步分析。VAR模型假定所有變量是內生的,不需要考慮何為
因、何為果,其原理與Granger因果關系檢驗類似,首先根據AIC和SC準則,確定變量的滯后
系數均為1,得到如下一組方程:
Vt=010773Vt-1+01612TRADEt-1+21889(7)
TRADEt=-010479TRADEt-1+01293Vt-1-01056(8)
式(7)和式(8)的ŠR2均接近01995,說明模型的擬和優度高。通過觀察解釋變量的估計
系數和符號,可判斷式(7)中,波動率的滯后項系數為010773,說明股票市場的波動率受到前
期波動的影響。式(7)中TRADEt的滯后項系數為01612,式(8)中Vt的滯后項系數為
01293。這不僅進一步驗證了證券投資基金的投資行為與股票市場的波動率互為因果關系,而且
表明證券投資基金持股比例的變化基本與股票市場的波動率同方向變動。即當股票市場波動率
增大時,證券投資基金持有股票的比例上升;而當股票市場波動率減小時,證券投資基金持有
股票的比例下降。這說明證券投資基金的投資行為會加大股票市場收益率的波動。
造成該現象的原因很多,本文僅從投資行為的角度推斷。在股票市場上,個人投資者和證
券投資基金等機構投資者所獲得的信息不對稱,在信息不對稱市場上,知情投資者可以通過投
資行為不斷向證券市場傳遞私人信息,其他投資者也會觀察到交易中的異常行為,并學習和推
測其可能包含的信息內容。證券交易是一個信息不斷到達市場并融入股票價格的價格發現過程。
證券投資基金的基金經理作為微觀活動主體,與其他投資者一樣,也是在既定的環境約束下選
擇收益的最大化,但與個體投資者的投資行為具有顯著差異的是,基金經理作為機構投資者可
以利用自己的影響干預其他相關利益主體,并對既定的制度與市場環境施加影響,使之朝有利
于自己的方向發展。如果基金經理受到股票歷史收益率或自身保守性心理的影響,購買一支過
去表現良好的股票,并從這支股票的交易中獲得利益,很可能會利用自己在資本市場上的影響
力,向外界有利于該股票交易的信息,進一步選擇恰當時機賺取股票價差。如果該支股票
的價格繼續上升,購買這支股票的基金經理就會獲得高額的收益、優良的業績。這些業績優良
的基金經理會吸引公眾及同行的注意力,有關這些基金經理的成功經驗會在業內得到廣泛傳播,
形成一種潮流,并引發其他投資者對該支股票的市場預期產生變化,導致未來價格預期上升,
最終造成投資需求增加,產生新一輪的價格上升,從而吸引更多的基金經理采取同樣的慣性投
資行為。
與此同時,中小投資者也會通過不同途徑逐漸觀測到基金經理的投資行為,由于缺乏專業
知識,處于信息劣勢,在面臨高度不確定性時,他們往往傾向于把專業投資者的認知與判斷作
為自己投資決策的依據,進而采取跟風行為。股票價格上升后,中小投資者會認為價格中包含
自己仍未獲得的信息,于是對股票未來收益的預期提高,產生樂觀的情緒,并認為整體經濟、
某行業或某公司的業績能夠在較長時期保持快速的增長,資產價格也將不斷上升。因此,增加
對股票的購買。當基金經理預期到中小投資者的這種行為傾向時,則會進一步加強其慣性投資
行為。
如果采取這種慣性投資行為的過程未被中斷,將會產生多輪的跟風行為,即羊群行為,進
一步提高未來價格上升的預期。雖然市場上存在著大量理性的投資者,但整個市場的非理性很
快就把這類理性的投資者淹沒,最終使得市場上存在連續的慣性投資行為與羊群行為。在這樣的過程中,由于基金經理在信息處理、信息傳遞以及市場影響力等方面均存在優勢,所以推動
了慣性效應鏈的產生、發展與擴散。但由于市場整體缺乏對未來經濟發展的準確信息及前期經
濟真實面的有利變化,如邊際生產力的提高、經濟結構的調整、經濟的快速增長以及企業年報
的高盈余等。隨著價格的不斷上升,逐漸達到投資者的心理極限時,市場上越來越多的買方轉
為賣方,當這一過程積聚了相當的勢能后,悲觀情緒開始主導整個市場,資產價格急速反轉而
下。一般而言,投資者對市場建立信心的時間要長于信心崩潰的時間,反映在資產價格上表現
為,股票價格上升的時間長于股票價格崩潰的時間,或者說,股票價格上升階段平均單位時間
的漲幅小于股票價格崩潰階段平均單位時間的跌幅。由于市場上的高價格是由未來價格上升的
預期所帶來的,并沒有價值支撐,因此,最終泡沫會破裂,從而導致股票市場的波動性增強。
五、小結
中國證券市場作為新興加轉軌的證券市場,與西方成熟市場相比較,無論是在市場結構、
制度基礎、交易方式、運行機制,還是在市場投資者的投資理念和外部環境等方面,都有顯著
不同。實證研究表明,中國證券投資基金的投資行為對股票市場收益率波動存在顯著的正向影
響,加劇了股票市場的波動性,但證券投資基金等機構投資者數量的增加不是導致市場非理性
投資的充分條件;同時,EGARCH效應明顯,利空消息與利好消息在不同時期對收益率波動造
成不同的影響。通過協整檢驗考察中國股票市場波動與宏觀經濟因素之間的關系發現,中國股
票市場波動與宏觀經濟變量之間存在長期均衡關系,宏觀經濟變化是引起股票市場波動的一個
直接原因,尤其是貨幣政策變量M2和INT的影響最為顯著。Granger因果檢驗結果表明,證券
投資基金的投資行為與股票市場的收益率波動互為因果關系。這些現象的產生與存在,部分是
證券投資基金的分類范文5
【關鍵詞】公募證券投資基金 法律體系 啟示
【中圖分類號】DF41 【文獻標識碼】A
改革開放培養了一批具有一定實力的個人資產群體，但我國現有投資渠道有限，鑒于公募證券投資基金由政府監管，信息透明度高，市場規范性強，吸引了很多投資者的關注。然而，自公募證券投資基金正式進入中國市場以來，在基金托管人、監管、信息披露以及責任等方面的制度規定還存在不完善之處。本文全面分析我國公募證券投資基金現有法律體系中存在的不足，然后應用比較法的分析方法，以英美等國家為主，從公募基金管理的三個主要難題：基金托管人、信息披露及民事責任入手，剖析外國公募基金監管模式對中國的啟示，在此基礎之上提出進一步改進和完善我國公募證券投資基金法律體系的對策建議，以期對中國證券市場監管改革有所實益。
公募證券投資基金法律現狀
我國引入公募證券投資基金的時間相對較晚，但一直以來，始終關注相關法律體制的建設，先后出臺了《證券法》、《證券投資基金法》、《證券投資基金信息披露管理辦法》以及《開放式證券投資基金銷售費用管理規定》等一系列法律法規，這些法律法規的實施，對營建良好的公募證券投資市場秩序，維護投資人權益發揮了積極作用，但由于經驗不足，我國的公募證券投資基金法律體系還存在一定的缺陷和不足，主要體現為以下幾方面：
托管人制度。公募證券投資基金托管人的主要職責就是維護基金投資者權益，基金托管人制度是基金治理結構中一項關鍵內容。在我國現行法規以及基金契約中，也有基金托管人負有監督基金管理人的投資運作之職責的相關規定。但這種監督的實效卻拆強人意。導致基金托管人監督不力的原因是多方面的，但最主要的原因是其缺乏獨立性。從實踐上看，基金管理人通常是基金的發起人，對基金托管人的選聘具有決定權，從而導致托管人受制于管理人，因其地位缺乏獨立性而導致監管的軟弱性。原本是管理人與托管人的雙向監督變成了管理人的單向監督，如果托管人為了投資者的利益行使監督權，使得管理人的利益受損，管理人就會將托管人解聘，托管人的利益就會受損，為了保有自己的利益，托管人往往會選擇沉默。現實中，基金管理人與托管人惡意串通侵犯基金投資者權益的現象也頻見報端，托管人制度對投資者合法利益的維護遭受質疑。
信息披露制度。首先，在基金風險信息披露方面，我國現有規定原則性太強，具體標準不夠細化，實際操作性較差；并且基金管理人偏離基金持有人利益，常會將重大風險信息隱藏于文件細節當中，借此蒙蔽非專業的投資者。其次，在基金費用披露方面，現有法律并沒有對費用披露正規格式作出統一規定，極易導致基金費用披露不規范，加大了投資者解讀基金信息的難度；同時基金成本費用披露不徹底，這在基金投資品種及投資收支成本方面較為突出。最后，有關基金關聯交易披露的規定不夠細化。例如依據現有法律，無法對有關管理關系的相關信息予以公開披露；此外現有法律對關聯交易的規定操作性不強，例如，沒有明確界定關聯主體內涵及外延，沒有賦予基金管理人在不同基金品種與業務間的關聯交易進行信息披露的義務等等。
民事責任制度。有關公募證券投資基金法律責任，《證券投資基金法》對原有《證券投資基金管理暫行辦法》進行了改進與完善，為合法權益遭受侵犯的基金投資者維護自身合法權益提供法律依據，但并未對民事賠償實現機制作出配套規定，例如，投資者權益受損后的訴訟模式、非訟糾紛解決機制、確保賠償真正實現的財產保障制度等，這樣就會在很大程度上對基金投資者對自身合法權益實施有效救治形成制約。
國外公募證券投資基金法律設置及啟示
國外對于公募基金的法律規范及監管的研究和實踐已經有上百年的時間，投資基金濫觴于英國，卻盛行于美國。第一次世界大戰之后，美國取代英國開始成為世界經濟中心，而后其資本輸出越來越頻繁，由此催生了投資基金行業的發展以及相關法律法規的規范。正因如此，英美等國在公募證券投資基金領域法律體系已經發展得較為完善，有許多成功的做法值得我們借鑒。
基金托管人。1991年英國《金融服務規章》賦予了受托人運用合理的注意監督單位信托管理的一般義務以及運用這種注意義務以確?；鸸芾砣瞬怀狡渫顿Y權利的特定義務。要求基金受托人對基金的發行、定價、避稅安排、會計報告以及基金的回贖等流程進行監管。同時規定，在履行職能的過程中，基金受托人需要保存各種相關文件以證明自己確實盡到了相關的義務，以及提供哪些證明能夠獲得哪些免責等。而在德國的《投資公司法》中，則規定了托管銀行享有一系列的法定基金管理參與權與控制權，實質是對基金管理人的一種更為有效的制衡，比如托管銀行要對投資公司的每一筆業務都進行審查，確保其符合德國的相關法律規定以及基金規則，同時也規定了托管銀行的獨立性，確定其僅代表單位持有人利益，而不受基金管理公司的約束。①
除此之外，由于基金托管人的獨立性直接關乎基金托管人的立場以及監督權的實現，因而也受到了很多國家和地區的重視。我國臺灣地區在其《證券投資信托基金管理辦法》中規定，獨立性不足的銀行不得擔任相關基金的托管人。②印度在其《共同基金管理章程》中也規定，發起人或者管理人擁有托管人超過50%股權的，或者托管人超過50%的董事或者關聯人能代表發起人或者其關聯人利益的，其不能夠成為相關基金托管人。③德國《投資公司法》則規定了托管人的資質是獨立審計，其選任與替換都需要經過銀行監管局的批準，在特定條件下，銀行監管局有權要求隨時更換托管人，這樣就確定了托管人的獨立地位。④
信息披露。信息披露是基金持有人了解基金管理人具體運作情況以及自身財產安全的關鍵，因此在公募基金管理較為完善的國家，都非常重視信息披露問題。在美國，其通過《投資公司法》的規定，讓與基金管理沒有利害關系的基金董事充當“獨立看門狗”，并且對信息披露的真實性和完整性進行監管。同時，規定了基金需要向投資者公開關于運用基金財產的投資策略以及投資內容的文件資料。根據規定，基金需要至少半年一次向投資人寄發投資經營狀況的報告，除此之外，還需要向證券交易委員會提供年度以及半年度的報告。在日本的基金信息披露中，政府扮演了非常重要角色，其《證券交易法》要求其將所有的交易信息以及與利害關系人相關的信息都向內閣總理大臣履行備案手續，并且向主管部門提交證券備案書與報告書，還要向投資者交付相關信息報告。
在具體的成本費用披露方面，美國《投資公司法》要求信息披露中要用腳注的形式透露管理費用與服務費用是如何計算的。同時，還要披露運營期間基金資產的凈值是如何變化的。
民事責任。首先在訴訟模式上，美國采取集團訴訟，日本為選定當事人訴訟模式，德國選擇的是團體訴訟模式，從實踐情況來看，實施效果最好的當屬美國的集團訴訟的。集團訴訟（class action）是指一個或數個代表人，為了集團成員全體的共同的利益，代表全體集團成員提起的訴訟。法院對集團所作的判決，不僅對直接參加訴訟的集團具有約束力，而且對那些沒有參加訴訟的主體，甚至對那些沒有預料到損害發生的相關主體，也具有適用效力。集團訴訟打破了行政機關對共同性的獨占，將一部分公共活動委托于個人，從而形成了個人和行政機關之間競爭與協作的新型機制。此種模式訴訟成本低，能夠對投資者提供有效權益保障，同時還可以有效配合政府加強監管。其次，在非訟糾紛解決機制方面，加拿大設置了證券仲裁及證券調解機制，實踐證實，此種模式在控制訴訟數量，減輕法院負擔，降低訴訟成本以及提高效率更高等方面的優勢十分顯著。最后，財產保障制度也十分必要，其主要目的就是確保投資者訴訟或仲裁獲取之后，可以真正得到賠償。愛爾蘭及澳大利亞采取專門立法方式，分別頒布《投資者賠償法》及《國家擔保基金法》。諸如德國則是將有關投資者賠償的內容納入《存款保護和投資者賠償法案》這部綜合性金融法案之中。美國設置了投資者資產損失補償與保險機制，于1987年成立專門面向共同基金提供服務的保險公司，確保權益受損的投資者在侵權人敗訴后可以及時得到經濟補償。
通過以上分析可以得出結論：美國注重集中管理，英國則注重自律管理，兩種制度各有優缺點。英國模式的優點是政府管理成本較低，具有較好的可伸縮性和可理解性，缺點是自律管理中自律組織缺乏權威性，缺乏完善的法律體系。美國模式的缺點是法律剛性大，實踐中產生的新問題的解決缺乏彈性，優點是法律規范健全，執法部門具有很高的權威性、可執行性強。從發展趨勢來看，美國模式從總體上來說優于英國模式，在基金市場規模不斷壯大，新問題新情況不斷出現的新形勢下，中國應吸收美國模式中的優點，不斷完善法律規范，進一步加強政府在基金管理的監管。
完善我國公募證券投資基金法律體系的對策建議
我國正處于證券改革的關鍵階段，公募基金的法律規范的制定、基金的監管等方面存在著諸多的問題，我們應主動借鑒國外有益的經驗，并提出立足于中國的對策。
加強基金托管人監督工作。為更加有效地維護公募證券基金投資者權益，有必要進一步強化基金托管人監督權。具體可以從以下幾方面入手：
第一，明確基金托管人獨立地位。這也是對基金托管人監督權及監督效能進行評判的一項重要指標?；鹜泄苋说淖饔脹Q定了它對所托管的基金承擔著重要的法律及行政責任，因此，有必要對托管人的資格作出明確規定。概括地說，基金托管人應該是完全獨立于基金管理機構、具有一定的經濟實力、實收資本達到相當規模、具有行業信譽的金融機構。國際證監會組織《集合投資計劃監管原則》第二原則第三條對基金托管人的獨立性提出了要求，托管人業務上應當獨立于基金管理人，并且按照投資者的最大利益行事。我國《證券投資者基金法》第二十八條規定，“基金托管人與基金管理人不得為同一人，不得相互出資或者持有股份”。此外，《證券投資者基金法》第五十九條還對于基金從事與基金托管人、基金托管人有控股關系的股東或者有其它重大利害關系的公司的交易予以限制。與此同時，在法律中規定，基金投資者組建資金持有者委員會，由其取代基金管理人來主導基金托管人招標具體事宜，從而有效避免管理人干涉基金托管人選聘具體事宜；針對目前我國法律已經賦予基金管理人享有更換基金托管人的提議權，還應在法律中明確規定基金托管人享有變更基金管理人提議權，以確?；鹜泄苋讼碛锌购饣鸸芾砣说臋嗬?，確保其真正享有獨立地位。
第二，建立競爭性的基金托管人市場。我國目前基金托管人選擇范圍過于狹窄，準入門檻太高，就整體而言，基金托管人的競爭是不充分的。可以考慮放松對基金托管人的資本金要求，讓更多的銀行、投資信托公司以及其他符合條件的金融機構也具有獲得托管人資格的機會。同時，對基金托管人在專業人員、技術力量以及內控制度方面做出較為嚴格的規定。
第三，為有效避免基金托管人牟取一己私利而與基金管理人合謀或不作為情況的出現，應對基金托管人法律義務及判斷標準予以規定，然而現行法律相關內容過于籠統，操作性不強。例如，關于基金托管人忠實義務，現行法律只是對其禁止從事的行為進行列舉，此種立法方式無法窮盡所有托管人不忠情況，對此應進行改進，采取原則性規定與列舉相結合的立法方式，同時配合兜底條款，對基金托管人義務作出更加全面而完善的規定；⑤除此之外，還需要對每種類型的行為所應承擔的責任予以明確，為提升法律條款的可操作性，建議采取具體行為規則的方式進一步明確基金托管人注意義務。
加強證券市場信息披露制度。經過十多年的發展，我國的證券市場信息披露制度已經初步確立，但仍存在法律法規不協調、信息披露主體法制意識淡薄、監管單位監督不力的狀況，解決信息披露過程中的問題需考慮以下幾個方面：
首先，進一步完善證券市場信息披露的法律體系。在信息披露方面，應盡快制定證券交易法及有關信息披露的具體準則，進一步規范上市公司信息披露的內容和形式，規范預測性信息、分部信息和社會責任信息的披露。⑥
其次，為保障投資者獲取更加全面的基金運作信息，應對信息披露范圍予以拓展，披露的信息應涉及基金申購及重倉持有人信息及基金管理重大事項。
最后，強化諸如公募基金資產配置期限、結構、種類、集中度以及投資比率等相關指標。
完善民事責任制度。我國在公募證券投資基金方面的民事責任有明確的規定，但在處罰的方式上主要是金錢罰和資格罰，非行政處罰種類很少，在糾紛日益增多的情況下，解決糾紛的方式非常單調，主要是行政處罰，而未包括友好協商、民間調解、行政調解、仲裁、訴訟等全方位的解決機制。為確保投資者利益得到更加全面而有效的救濟，還需要立足我國現實國情，構建相配套的賠償實現機制。
第一，設置更加科學的群體訴訟模式。對于公募證券投資基金而言，所涉及的投資者數量大，違規違法操作極易導致大量投資者權益受侵犯；出于訴訟空間有限及提高訴訟效率等方面的考慮，應盡快構建群體糾紛解決機制。
第二，設置非訟糾紛解決機制。公募證券投資者受到侵害，訴訟是維護其權益的有效路徑，但訴訟成本較高，加上因證券投資產生的糾紛日益增多，單純依賴訴訟已經無法滿足證券爭議解決需求。因此，有必要設置非訟糾紛解決機制來作為訴訟糾紛解決機制的有益補充，對此，我國可以參考美國做法，設計證券仲裁程序及證券調解程序。
（作者分別為海南師范大學經濟與管理學院副教授，海南師范大學經濟與管理學院教授；本文系海南省哲學社會科學規劃課題“現代企業盈余質量問題研究―基于海南省的實踐”階段性成果，項目編號：HNSK（GJ）12-24）
【注釋】
①德國《投資公司法》第十二部分第二款。
②臺灣《證券投資信托基金管理辦法》第五十九條第二款。
③吳亮，吳昭暉：“印度基金托管人制度”，《證券市場導報》，2002年第8期。
④德國《投資公司法》第九部分第一款。
⑤何艷春，郝金：“新《基金法》關于公募基金放松管制規定的評析”，《證券法苑》，2013年第5期。
證券投資基金的分類范文6
一、羊群行為的定義
關于羊群行為的定義有很多,Banerjee (1992)認為羊群行為是一種“投資者模仿他人的行為,即使他們自己的私有信息表明不應該采取該行為”,即投資者不顧私有信息,采取與別人相同的行動;Devenow和 Welch (1996) 定義的羊群行為是指能夠導致所有投資者系統錯誤的行為一致;Avery 和 Zemsky (1998)則將羊群行為定義為市場潮流使得私人信息與之相悖的投資者選擇跟從;Bikhchandani 和Sharma (2)指出如果一個投資者根據私人信息將投資( 或不投資),但是他在發現其它投資者沒有投資( 或不投資)后,決定跟從其他投資者的行為就是羊群行為。因此,羊群行為實際上表現為投資者決策行為的相互關聯性。我國引入羊群行為的研究比較晚,大多數學者認為羊群行為是投資者之間的一種有意識的模仿行為。
二、理論研究綜述
目前,國內對證券投資基金羊群行為的理論研究主要包括羊群行為的成因,羊群行為的市場影響以及規范基金投資行為的建議和措施三個方面。
楊德群、吳琴偉(23)剖析了我國證券投資基金羊群行為產生的原因,在此基礎上探討了基金羊群行為對股價產生影響、進而破壞股市穩定的機制,最后提出一些減少基金羊群行為的政策建議。李平、曾勇(26) 系統地回顧了資本市場上羊群行為的概念,形成原因及其對資本市場的影響等理論研究成果,詳細介紹了對金融市場上對羊群行為進行實證檢驗的幾種方法和主要結論。王小翠(27) 認為我國投資基金的羊群行為的深層次原因在于,基金運作模式與上市公司行為特征的矛盾,基金的理性投資理念與短線投機觀念的矛盾以及基金業內部的博弈。為防范投資基金的羊群行為,應該擴大市場容量,提高上市公司質量;加強債券市場和貨幣市場的發展;發展金融衍生品市場;鼓勵更多高質量的獨立的證券中介機構從事基金評級業務。楊奕(27) 從信息、名譽和報酬
三個方面分析了證券投資基金羊群行為的形成,指出基金羊群行為和反向交易策略可能影響市場的穩定,我國應加強個人投資者治理、倡導價值投資、規范信息披露、減少政策干預、構建科學合理的薪酬激勵體系。梁曉、王鳳(28) 認為證券投資基金羊群行為產生在基金與投資者、基金管理公司之間、基金與上市公司行為特征之間沖突的基礎之上,并指出我國應該進一步優化投資者結構、加強信息披露監管力度、完善基金的社會監管機制。胡凌斌(28)應用行為金融學的理論,對我國證券投資基金的羊群行為特征進行解釋和分析,并提出相應的對策建議以促進我國投資基金行業與股票市場的穩定健康發展。
此外,國內學者在西方羊群行為理論模型的基礎之上對羊群行為的形成機制進行了一定的研究。李青云(27) 應用博弈論從報酬、名譽和聲譽三個角度對證券投資基金羊群行為的形成機制進一步分析,納什均衡表明無論基準投資者如何決策,后決策的基金經理都將與基準投資者的采取相同的投資策略。莊新田、王健(27) 借鑒Naveen and Ramana(24) 的模型框架,構建了完全理下信息交易者的羊群行為模型,并引入兩個反映信息交易者非理性的參數,計算出非理性信息交易者達到羊群行為均衡時兩個參數的臨界值,從而得出信息交易者的非理性程度達到某一臨界值時才會發生羊群行為的結論。此外,隨著市場中采取買進或賣出交易策略進行交易的人數增加,對于后來的信息交易者只要具備較小的過度樂觀或過度悲觀這類非理性因素便會參與到羊群行為中來。董志勇、韓旭(28) 將投資者的模糊厭惡引入到信息流模型中分析羊群行為存在的條件,并通過計算機模擬得出以下結論:買入羊群行為大多發生在股票價格處于頂峰的時期,發生羊群行為的概率和股票價值分布的模糊性,以及交易者和做市商模糊厭惡程度的差異呈正相關。
三、實證研究綜述
在基金羊群行為的實證研究方面,國內學者主要采用各種檢驗模型來分析我國證券投資基金是否存在羊群效應,下面從羊群行為模型的角度來回顧我國證券投資基金羊群行為的實證研究現狀。
3.1 基于LSV 模型的研究
Lakonishok、Shleifer 和Vishny(1992) 為了研究美國769 家免稅股票基金的基金經理之間的羊群行為,提出了一種羊群行為的衡量指標 ,該指標表示如下:
(3-1)
其中, 為基金經理在 季度凈買入股票 的比例;為 的期望值,用所有股票的 的平均值來代替; 是調整因子,反映基金在不存在羊群行為條件下的期望值。指標值越大,說明基金之間的羊群行為程度越嚴重。
在上述 的基礎上,Wermers(1999) 提出了買方羊群行為指標 和賣方羊群行為指標 ,見方程(2) 和(3)所示。 衡量 季度買入股票 的比例大于其均值的股票樣本的羊群行為程度, 則衡量 季度買入股票 的比例小于其均值的股票樣本的羊群行為程度。
(3-2)
(3-3)
LSV 模型在我國基金羊群行為實證方面的應用很廣泛:徐瑾、侯曉陽(24) 利用2 年6 月到23年12 月期間封閉式基金的完整數據,測度了基金羊群行為的程度;吳福龍、曾勇與唐小我(25) 以2年年報的股票為例,運用wermers 的LSV 修正模型研究了我國基金的羊群行為;康國彬、邱華政、劉星(26) 基于23 年3 月- 25 年3 月期間開放式基金的投資組合數據,運用wermers 的LSV 修正模型,對基金持有的股票進行各種特征的分類的羊群行為測度;龍曉華(27) 采用Wermers 的修正模型對我國開放式基金與封閉式基金進行了分組的羊群行為檢驗;譚少博(28)檢驗了23 年1 月至27 年12 月期間我國投資基金的羊群行為程度。
3.2 基于CSAD 模型的研究
Chang,chellg 和Khorana(2) 提出用橫截面收益絕對差CSAD 方法來衡量投資者決策的一致性,并用其檢驗了美國、日本、香港、韓國和臺灣的股票市場是否存在羊群行為。該指標計算公式為:
(3-4)
上式中: 為投資組合的股票數量; 為股票 在交易日 的收益率; 為市場組合的收益率。Chang 等指出,在傳統CAPM 模型成立的情況下, 將是市場組合預期收益率 的線性函數。但是如果存在羊群行為,市場上的資產價格大幅上漲時,由于個體之間相互模仿他人的買賣行為,這導致 的上漲并沒有與 成比例上漲,甚至下降?？紤]到市場上漲和下跌時羊群行為的程度可能不同,對上漲和下跌兩種情況分別建立如下回歸方程(3-5) 和(3-6) : (3-5)
(3-6)
趙家敏、彭虹(24) 以我國21 只封閉式基金為研究對象,通過對CCK 模型進行Prais-Winsten 變換,來研究我國證券投資基金的羊群行為及其對股票市場整體價格波動的影響;張紅偉、毛前友(27) 以滬深兩市的開放式基金和封閉式基金為例,采用CSAD方法、建立橫截面收益的絕對偏差與市場收益的關系模型,來考察我國證券投資基金的羊群行為。
3.3 基于 指標的研究
施東暉(21)最早研究了我國證券投資基金的羊群行為。他在LSV 模型的基礎上引入了羊群行為度的概念,其計算公式見(3-7)式:
(3-7)
? 上式中, 表示 季度買入股票 的基金數, 則表示季度賣出股票 的基金數。羊
群行為度 的取值在.5與1 之間,表示買賣股票 的所有基金中,采取相同買賣行為的基金比例。 的取值越大,則表示基金的羊群行為表現得越顯著。 施東暉(21)實證表明:基金的羊群行為度隨著公司流通股本增加而增加;符合國家產業政、具有良好發展前景和較高盈利水平的電子通訊業、生物醫藥業和基建產業是基金熱衷的行業,具有較高的羊群行為度;投資基金的羊群行為度與上季度市場表現有密切關系,上季度表現越好的股票,投資基金越傾向于進行相同方向的買賣。張華慶(23) 采用 指標對21 年1 季度到22 年1 季度的33~48 家樣本基金的羊群行為進行檢測,結論表明:多只基金買入同一股票時,羊群行為并不明顯;而多只基金賣出同一股票時,羊群行為較為顯著。陳艷(27)對23 年第一季度至25 年第三季度基金羊群行為的實證表明,我國基金存在較嚴重的羊群行為。
3.4 基于HB 指數模型的研究
饒育蕾、張輪(25)利用HB 指數模型研究了21 年第二季度至24 年第一季度共12 期基金的行業投資的羊群行為,結果表明我國基金行業投資的羊群效應十分明顯。該模型的設計如下:
上式中, 表示每季度基金行業投資的投資聚合因子,用來反映基金市場對于投資某一行業股票的異同程度,它可以表示為:
其中, 表示基金 投資于 行業股票的市值占基金凈值的百分比; 表示基金投資于股票的市值占基金凈值的百分比; 表示基金 在 行業上的投資策略, ; 表示每季度的基金樣本數。
3.5 基于 指標的研究
胡赫男、吳世農(26)通過對LSV 模型提出的羊群行為衡量指標的修正,提出了羊群行為新測度,見(3-9)式:
(3-9)
式中, 表示在 季度基金經理對股票 的凈買入比例; 則表示在不存在羊群行為且投資決策相互獨立的情況下 季度基金經理對股票 的凈買入比例,于是衡量給定季度 基金對股票 的實際買入比例與理想比例之間的偏離。若 顯著為正,則表明基金交易存在買入羊群行為; 顯著為負,則表明基金交易存在賣出羊群行為; 為零,則表明基金交易不存在羊群行為。
胡赫男與吳世農(26)的實證發現我國投資基金存在明顯的羊群行為:大規模基金的羊群行為比小規?；鸶鼑乐?盈利能力強基金的羊群行為比盈利能力弱基金更顯著,羊群行為在熊市期間比在牛市期間更頻繁發生,羊群行為和基金市場的相對規模正相關,羊群行為與基金盈利水平正相關。
四、對已有研究的評價
通過對我國證券投資基金羊群行為研究的文獻回顧,可以得出以下結論:
首先,在理論研究方面,國內學者主要從市場信息、基金經理與投資者的委托關系以及我國市場的特殊性幾個方面來解釋其羊群行為的形成原因,進而提出健全信息披露、強化投資者教育、加強對基金的監管,完善金融市場等減少證券投資基金羊群行為的建議和措施。大多數文獻只是簡單地闡述了導致我國證券投資基金較高羊群行為的可能原因,極少數對羊群行為形成機制進行深入分析,因此羊群行為理論研究的深度不夠。
