公司并購論文范例

1我國上市公司并購重組的現狀

1.1并購活動日趨活躍

近年來，我國上市公司的并購重組步伐日趨加快。僅在2009年，我國就有150家上市公司進行了并購重組，其數量約占全部上市公司的十分之一，涉及金額3300億元。2010年，在國資委提出的五年減少80-100家央企的要求下，上市企業開始大規模并購重組。圖1是2011-2013年我國上市公司并購重組統計圖。從總體來看，我國上市公司并購重組交易單數呈連年上升趨勢；交易金額除2012年略有下降外，2013年又大幅提升，2013年前10個月的交易金額已經超過以前各年度。由此可見，我國上市公司并購重組活動的主要特點是并購日漸活躍，并購目標多元化，支付的手段較為單一。

1.2并購金額不斷擴大

2007年我國并購總金額達到了27億美元，2008年則突破了30億美元，2013年時則達到了316億美元。雖在這期間并購金額上下有浮動，但在金融危機時期并購金額持續保持高位。換一個角度分析，從并購金額來看，在金融危機時期，企業并購金額屢創新高，極大地影響了社會經濟發展形勢。同時，隨著我國市場經濟體制的不斷發展成熟，上市公司的綜合實力也不斷地增強，某些中小企業為了發展，積極并購企業且并購活動持續深入。

1.3并購范圍不斷擴展

從地域的范圍來看，我國上市公司的并購重組并不局限于國內。以中國石油化工集團為例，公司以25億美元并購了美國能源公司的部分股權；又以72億美元買下瑞士AP公司；橫跨亞洲、非洲等地進行并購活動，在一定程度上實現了地域和空間范圍的擴張。從行業范圍來看，我國上市公司并購重組不光從能源礦石出手，也涉及到制造業等行業。

摘要：橫向并購已經成為企業擴大規模的一項重要舉措，眾多企業并購的目的之一在于快速獲得協同效應，促進企業發展壯大。目前對于企業并購所產生的協同效應，多集中于大樣本的實證研究，研究企業也多為制造業。本文基于高新技術企業天澤信息并購深圳有棵樹，進行個案分析。

關鍵詞：企業并購；協同效應；財務指標

高新技術企業區別于制造業等其他傳統產業的主要特征，是高新技術企業比其他企業更加注重創新與技術的發展。技術作用于產品，產品依賴于技術，企業可以在其中獲得技術協同效應，技術創新的同時也會給企業帶來規模效應，提高企業的生產效率，降低成本。在高新技術企業看來，通過自身研究開發新產品，在投入巨大的成本的同時會給企業帶來巨大的風險。與此相比，該類企業更傾向于進行企業之間的并購，以橫向并購居多。企業間并購降低了企業開發產品的成本，帶來協同效應，使企業能夠在激烈的競爭中脫穎而出。、

一、文獻綜述和現狀

（一）文獻綜述。協同的概念由美國學者Ansoff第一次提出，協同所帶來的效應一般是指兩家企業進行合并之后，合并整體所帶來的業績超過原本業績之和。Ansoff認為兩家企業合并所帶來的協同效應主要基于潛在的資產發揮的作用，包括無形資產與有形資產。并且他認為兩家企業并購后產生的規模效應是協同效應的主要體現，例如共享資源渠道，分擔固定成本等。隨著眾多學者更加深入的研究，協同效應的概念也被進一步細化，協同效應被AndrewCamp-bell分為“互補效應”。此后，協同效應又被學者按照不同的標準進行分類，柴特基通過研究認為并購協同效應分為：經營、管理和財務三類。趙俊凱、劉青、鄭茗心總結了函數超加性協同效應、價值鏈協同效應、企業群協同效應，為企業并購帶來協同效應。國內外學者對于協同效應的計量進行了相關研究。《公司理財》一書中提出計算協同效應的三個公式，第一個公式是V-(VA+AB)，該公式簡單地說明了協同效應的定義；第二個公式主要從現金角度進行考慮；第三個公式通過協同效應與被并購企業支付的溢價差額計算得到并購的凈現值。這三個公式為以后協同效應估值的研究提供了很多思路，順著斯蒂芬A·羅斯等人的思路，夏新平、宋光耀將計算協同效應的方法具體化,借此提出了計算協同效應的兩種模型，分別是內部計算模型和股票收益理論計算模型。經過閱讀國內外的文獻可以發現，對于企業并購所形成的協同效應是各國學者都比較關心的研究方向。尤其在目前經濟高速發展、資本市場逐漸完善的情況下，企業并購已經成為高新技術企業進行擴張并占領市場份額的一種常見的手段。因此，對企業合并的協同效應進行分析具有一定的現實意義。經學者實證研究證明，橫向并購相比于縱向并購而言，并購雙方企業更容易實現資源平臺共享和互相利用，也就更容易實現協同效應。當前，企業并購協同效應方面的論文多以理論和實證為主，案例多基于制造企業等?；诖?，本文通過對天澤信息并購深圳有棵樹的案例來分析高新技術企業之間并購的協同效應，為以后高新企業并購提供一定的建議。

（二）并購概況。原銀監會在2015年印發了《商業銀行并購貸款風險管理指引》，此時正值我國經濟轉型期，這一管理指引的出現導致國內并購事件大量增加，同時在宏觀環境的影響下，高新技術企業的并購數量也出現大幅增長。2014年到2016年間，我國并購企業已經由制造業、房地產等行業逐漸向高新技術企業、醫療保健等行業轉變。這些并購幫助并購雙方擴大市場規模，拓寬產業發展路線，同時避免了進入新產業線給企業帶來的風險。

二、天澤信息并購有棵樹案例介紹

【摘要】企業并購是社會經濟發展到一定階段出現的經濟現象，對企業擴大經營規模、提高投資收益具有促進作用。所以企業在做好價值評估、經營規劃和資金籌集的基礎上，需要對并購過程中的財務風險進行防范，以盡可能地降低和分散企業的財務風險。論文從并購業務和財務風險的概念出發，對民營企業并購中的常見財務風險進行介紹，提出相應的財務風險防范與規避策略，以期為民營企業并購過程中的財務風險防范提供解決思路。

【關鍵詞】企業；并購；財務風險；規避措施

1并購業務和財務風險概述

并購通常是由有意向并購其他企業的企業自主發起的，而企業決定是否采取并購這一行為的主要動因就是協同效應，企業本質上是想通過并購行為來擴大本企業的經營規模、提高本企業主營產品的市場占有率、豐富拓展本企業的營銷領域、實現產品多元化、引進市場上的先進生產技術和吸引優秀的有經驗的管理者，以降低本企業的各項成本和提高本企業的內外部管理水平，以及打響自己品牌在市場上的知名度，從而實現最終利潤的獲得。一般來說，協同效應分為3類：第一類是經營協同效應，中心思想主要是并購企業與被并購企業對于并購這一行為有著不同的目的，并購企業主要是想擴大本企業的經營范圍或者突破某些瓶頸等，而被并購企業一般是為了解決企業自身資金問題或者提高市場占有率等，二者的結合看似以并購企業為主導，其實不盡然，有時也可能是企業間的各取所需或者強強聯合等。第二類是管理協同效應，一般是指2個管理水平差距較大的企業間的并購，擁有較高管理水平的企業，幫助管理水平較低的企業進行培訓和管理，在管理中可能會發現之前沒有發現的漏洞或問題，間接地提高自身的管理水平。而對于管理水平較低的企業來說，可以通過較低的成本，發現本企業在管理方面的問題，并及時改進自身企業在管理方面的不足。由此來看，管理協同效應對雙方企業都有相應的益處。第三類是財務協同效應，被并購企業可以通過并購這一行為，獲得更多的投資，以幫助企業加快發展以及快速提高市場占有率。而并購企業也可以通過并購行為獲得本企業看好的被并購公司的股權，坐享紅利。由此可見，利用好協同效應能夠為達成雙贏局面提供保障。在并購業務的推進過程中并非一帆風順，在并購過程中會出現很多的財務風險。例如，企業想收購一家公司，但自身并沒有充足的流動資金去支持這一收購行為，所以一般會在外部市場上尋找融資渠道來籌集資金，而在尋找融資渠道的過程中，如果自身的信用等級良好，則可供選擇的籌資方式與種類就會越多，風險就會相對較少。但如果自身的信用等級不足，便難以選擇性價比最高的籌資方式也就是最優方案，這就會為企業推進并購業務帶來潛在的財務風險。如果被收購企業在被收購后為企業帶來了良好的商譽及利潤等，便能夠實現二者雙贏，但如果對企業造成損失，導致企業無法償還籌資款，那么就會為并購企業帶來巨大的財務風險，甚至會威脅到并購企業自身的市場地位及信譽。本文所分析的并購企業的財務狀況如下，寶鼎科技于2015年6月11日以3.6億元人民幣收購上海復榆新材料科技有限公司100%的股權，寶鼎科技在2015年年報中顯示商譽為3.32億元，凈利潤為5606.76萬元。但未來的商譽和凈利潤直線下降，寶鼎科技在2016年年報中顯示商譽為2.32億元，凈利潤為-1.67億元。2017年年報中顯示商譽為0，凈利潤為-1.35億元，即沒有獲得超額收益。根據以上數據可以看出，寶鼎科技在財務方面確實具有收購上海復榆新材料科技有限公司的實力，但明顯該并購行為出現了問題，為寶鼎科技帶來了巨大損失。

2企業并購的財務風險

2.1價值評估風險

企業價值評估是企業并購的首要一步，決定了并購企業是否進行并購這一行為，所以真實、準確的價值評估，是對企業并購和對本企業長期發展負責。然而寶鼎科技（收購方）和上海復榆（被收購方）雙方存在信息不對稱情況，所以交易雙方簽訂了相關預期收益合同，在一定程度上降低了寶鼎科技的風險和增加了其對上海復榆未來發展的信心。Craig和Smith認為一個科學合理的業績承諾能幫助解決并購重組中遇到的很多困難和阻礙，從而降低重組風險。Caselli和Lukasa認為業績承諾協議是一種期權，是被并購方為了讓并購企業對其收購行為有信心，減少后顧之憂，向并購方作出的對未來收益的一種承諾[1]。對被并購企業提前估值的準確性、真實性以及完整性等，直接影響到并購雙方企業所掌握的談判信息是否在一個水平上，會直接影響并購能否公平進行。但是在實際交易中，由于我國市場監管體系有待完善，無法保證企業的各項事務得到合理的披露，而對于如何進行評估方案制定以及評估對象選擇一般都是由并購公司內部的高級管理人員主觀決定，如果高級管理人員過度自信，致使只從網絡或大眾媒體上獲取被并購公司的信息，那么很大程度上會為企業收購行為帶來嚴重的后續財務風險，因為被并購企業可以在一定程度上隱藏自己的財務經營問題。而被并購企業所的財務報表，只是單純地反映企業過去已經發生的經濟活動，而不能準確推斷未來的財務情況，所以很有可能會不同程度地受到外部因素的影響。所以做出并購行為時務必要謹慎，不可盲目自信，也不可完全相信被并購企業對外公布的信息。

一、引言   借殼上市最早開始于1934年的美國，以其較低的成本和較高的成功率在美國得以廣泛的關注和運用。在我國，借殼上市的運作最先始于香港證券市場，最早要追溯到1984年。而后便轉移到內地深滬兩市，首例內地借殼上市案例發生于1993年。我國證券市場于1997年迎來了借殼上市的熱潮，企業借殼上市受到了各方更多的關注和重視。借殼上市是證券市場發展的必然產物，借殼上市的出現，得以使非上市公司在沒有符合IPO條件的情況下實現上市的可能，并通過證券市場籌資，加速自身的發展。借殼上市有利于優化企業的資本結構、股權結構和產業結構，提高資產運作效率，改善上市公司經營狀況，同時促進資本市場的進一步完善，推進我國市場化進程。國內外學者早已對借殼上市開始了深入地研究，鑒于借殼上市是并購重組的一種特殊形式，對并購重組和借殼上市兩者的研究存在共通性，因此兩者的研究成果往往被用來交叉引用。無論是證券市場發展歷程、殼資源數量還是借殼上市模式、購買支付方式等，歐美市場都要比國內市場豐富，因而有更多的研究素材和歷史資料，其研究必然也更為廣泛和深入。   二、國外借殼上市研究綜述   歐美等國資本市場發展歷史悠久，并購重組事件層出不窮，幾十年的案例資料為學術研究提供了便利。借殼上市作為并購重組的一種特殊方式，雖然在資本市場上時有發生，但是相對于并購重組來說，對借殼上市研究的豐富程度就顯得相形見絀了。鑒于兩者之間的特殊關系，并購重組相關方面的研究結果與借殼上市相關方面的研究結果有很大相似性，可以為借殼上市研究提供理論基礎和參考價值。所以在以下文獻綜述中將會出現并購重組的研究成果，為借殼上市的研究提供借鑒。國外借殼上市研究主要分為兩個方面，分別是借殼上市績效研究和殼資源溢價研究。   （一）借殼上市績效研究   Bruner(2011)指出如今研究并購績效的實證方法主要包括事件研究法、會計指標研究法、問卷調查研究法以及臨床診斷研究法等，但是目前，前兩者是國際學術界研究的主流方法。   1、事件研究法   事件研究法是根據并購前后公司的股價變化，計算累積超額收益率，以此對并購績效做出評價。事件研究法運用的一個重要前提是資本市場有效，歐美等國家資本市場發展較為完善，所以適合運用事件研究法。并購績效研究文獻從收購公司和目標公司兩個角度進行分析。通過基于股票市場的事件研究，對于并購中目標公司的股東收益基本己有一致的看法，即收益為正。Dodd和Ruback(1977)對1973-1976年間發生的172次并購事件進行了實證分析，Dodd(1980)又研究了1971-1977年間151起美國公司并購事件，兩項研究發現無論并購成功與否，并購方案的公布都能給目標公司的股東帶來超過了10%以上的非正常收益。Jerrel、Brickley、Netter(1988)以1962-1985年間的663起并購案例為樣本，實證研究表明無論在哪個年代，并購都給目標公司帶來了異常收益，目標公司股東在60、70和80年代的異常收益分別為19%、35%和30%。Schwert(1996)研究1975-1991年間1814個并購事件后得出結論，事件窗口期內目標公司股東的累積平均非正常收益為35%。Bhagat、Hirshleifer、Noah(2001)分析了1962-1997年在美國NYSE、AMEX和NASDAQ證券市場發生的794起案例，發現目標公司在事件前五天及后五天的累積超額收益為29.3%。Jensen和Ruback(1983)匯總了13篇文獻的研究成果，成功的兼并和收購分別給目標公司股東帶來約20%和30%的異常回報。   但是，對于在并購中收購公司的股東收益的看法卻沒有統一，因此事件研究法實證研究爭論的焦點在于收購方股東是否能從并購活動中獲利，對此，研究結果并不一致。有些學者認為收購公司沒有顯著的超常收益率(Mandelker，1974；Langetieg，1978；Malatesta，1983；Eckbo，1983；Schwert，1996)；有些學者得出的結果顯示顯著為負的超常收益率(Dodd，1980；Agrawal，1992)。Dodd(1980)通過研究發現，收購方在窗口期間[-1，0]和[1，40]的非正常收益分別為-1.16%和-0.20%。Agrawal等人(1992)研究了1955-1987年1164個并購事件后指出，被收購公司并購后一年內的累積平均非正常收益為-1.53%，兩年內為-4.94%，三年內則為-7.38%，可見并購活動在總體上是不利于并購公司股東的。也有的學者認為有微小但顯著為正的超常收益率(Asquith，BrunerandMullins，1983)。Gillean(2000)匯總了44項此類研究的結果，研究結果的分布相當均勻，1/3(13)項的研究表明價值受損，1/3(14)項的研究表明價值不變，1/3(17)項的研究表明價值增值。平均來講，收購公司股東從并購活動中獲取的超額收益實際為零。   2、會計指標研究法   會計指標研究法通過各項財務指標來全面反映并購重組后公司的業績狀況，涵蓋了盈利能力、運營能力、償債能力、成長性等多個方面，有資產收益率、銷售利潤率、銷售增長率、資產周轉率、流動及速動比率等等。會計指標法有兩種方式來評價績效，一種是運用單一的綜合性指標，一般采用托賓Q（Lang等，1989；Servaes，1991）、資產收益率（Meek，1997；RavenscraftandScherer，1987；Dickerson，GibsonandTsakalotos，1997）、經營現金流（Aloke，2001）、經營現金流資產市價比（JamesandRobert，1999）等。還有一種則是建立包含多個關鍵指標的指標體系，這種方式運用更為廣泛，我國國內主要采用的便是此種方式。采用會計指標法的文獻也分別從收購公司和目標公司兩個角度來研究績效變化，與事件研究法一樣，至今沒有得到一致的結果。G.Meeks(1977)研究了1964-1971年英國233個并購交易樣本，結果表明并購后收購公司的總資產收益率（ROA）呈遞減趨勢，有將近2/3的收購公司最終業績低于行業的平均水平，總的來說，并購使收購公司的盈利水平輕微下降。Ravenscraft和Scherer(1987)以1975-1977年間美國制造業中被兼并的2732家企業為研究對象，研究結果顯示收購公司的盈利水平明顯下降。   Muller(1980)匯總了比利時、德國、法國、荷蘭、瑞士、英國和美國這7個國家的并購績效實證研究，結論表明收購公司在收購后的會計業績要比非收購的對手企業要差，但是這個差距在統計上并不顯著。Manson，Stark和Thomas(1994)選取英國1985-1987年所發生的38個并購事件，以營運現金流量為經營績效的考核指標，結果表明并購使得收購公司的營運現金流量得到改善，所以并購為公司帶來了績效的提升。Kaplan（1989）研究了1980-1986年間48家目標公司的并購收益，發現并購后三年ROA、ROS、凈現金流量與資金比、現金與收入比分別增長15%、19%、79%、93%；Healy、Palepu、Ruback（1992）研究了1979-1984年間美國發生的最大的50起并購事件，他們認為在并購后行業發生改變的目標公司，其績效有所改善。#p#分頁標題#e#   （二）殼資源溢價研究   由于IPO上市的困難和殼資源的稀缺性，使得殼資源存在溢價問題。國外學者對于影響并購溢價的因素做了許多的實證研究，得到了很多有價值的結論。其中，以并購雙方財務指標為影響因素進行的研究居多。Nielsen(1973)等人以128起換股方式進行的案例為樣本，采用財務指標實證分析了反映協同效應動因的18個因素對買殼上市溢價的影響。通過研究結果發現買賣殼雙方的相對市盈率和買殼方主營業務利潤率的值越高，則溢價程度越明顯；而預計買殼上市發生前后每股盈利變化的百分比和預計買殼上市前后現金流量比率的值越高，溢價越低；其余14個因素并沒有表現出對溢價的顯著影響。Miller(1958)等人根據50個現金案例的回歸估計，得到了現金溢價模型參數的經驗估計，并得出如下結論：目標公司股票的市場價格和整體市場狀況對溢價的影響無法確定；目標公司股票所有權的分散程度越高，溢價就越高；買殼公司相對談判地位越強，支付的溢價越低；買殼公司的業績也決定它的支付能力，業績越好越能承受高溢價。Hayward，Hambrick(1997)則從管理層的角度進行分析，研究將收購公司最近的業績表現、最近媒體對收購公司CEO的表揚、CEO自我重要性的測量及前面三個因素組合作用作為反映CEO過度自信的四個指標，結果表明CEO過度自信的四個指標與并購溢價存在高度的相關性。   三、國內借殼上市研究綜述   國內借殼上市研究的內容包括借殼上市動因研究、殼資源估價和溢價研究一級借殼上市績效研究，同國外一樣，殼資源溢價和借殼上市績效兩個方面是國內學者的研究重點。   （一）借殼上市動因研究   借殼上市經常被拿來與IPO進行對比，很顯然，借殼上市在資本市場上的出現和發展有其必然性，大多數文獻都會涉及借殼上市動因的分析和研究。借殼上市動因可以從借殼者和被借殼者兩個角度來分析，但是研究借殼者的動因相對來說更具有價值和意義，大多數論文也的確側重于借殼方借殼上市動因的研究，這主要是由于被借殼者的動因比較單一，而借殼者則會有眾多復雜的理由促使它們選擇借殼上市，因此更值得引起學術界的關注。除此之外，也有從資本市場的角度分析借殼上市存在的意義和原因的研究。國際上主流的并購動機理論主要有三種，包括協同效應、狂妄假說和動機。國內學者在此基礎上，根據國內的實際國情深入探討了這一問題。   劉勝軍(2001)指出買殼上市表面上看是一種接管，但是由于我國上市制度存在的缺陷，給買殼者進行金融資產的掠奪提供了便利，因而買殼者買殼上市更多的是基于這樣的好處。馮根福和吳林江(2001)研究認為出于配股等原因，第一大股東傾向于選擇投機性并購來達到改善公司業績，但這樣的業績只是暫時的，在后續幾年內，業績明顯下降。吳曉求(2003)認為投機性資產重組行為在買殼上市事件中經常發生，由中國不成熟的資本市場和特有的上市制度導致，這種并購行為真正的目的不是公司的產業整合，在目前的情況下，欲通過并購重組來實現產業調整、資源共享的的目標，其難度仍然很大。這些學者對借殼上市持的是一種消極的態度，認為在我國資本市場不成熟的前提條件下，借殼上市是資本投機和資本掠奪的手段。相反地，張道宏(2002)認為，上市公司殼資源擁有多種優勢，殼資源的買賣是社會經濟資源重新配置和整合的過程，對殼資源的有效利用促進了社會經濟的發展，創造巨額財富，借殼方可以獲得再融資、政策支持、聲譽提升等好處。張新(2003)通過研究認為并購重組涉及多方利益相關者的利益，在改善經營管理效率、發揮協同效應、提升創造增量價值的同時促進立法和監管機制的完善。這兩位學者對于借殼上市的態度更加積極，認為借殼上市有利于我國資本市場趨于完善，同時也有利于上市公司的再生發展和資源的有效配置。   （二）殼資源估價及溢價研究   合理估計殼公司的價值是購買殼資源的重要前提，眾多文獻給殼資源的估價提供了參考。陳品亮（1999）人認為企業的清算價值能夠有效地防止對大量低效或無效資產的高估，較為公允地反映企業實際價值，故應該以清算價值來確定企業價值。同時，陳品亮認為借殼上市目的是為了增大名聲、獲取配股資格等，是對未來利益的期望，故應采用現金流量折現法對殼資源進行評估。張道宏等（2000）運用經濟學的一般均衡分析理論，構建殼資源價值的理論分析框架，并采用影子價格理論深入分析殼資源，以獲得能夠充分反映殼資源價值的價格。彭偉（2003）認為買殼方看重的是殼資源的未來價值而不是凈資產價值，故可以將其看做實物期權來評估價值?？梢姡瑢べY源價值的評估的研究主要有三種思路：從資產本身的價值角度考慮；從資產交易的價格角度考慮；從期權的角度考慮。由于我國特殊的環境和社會體制，影響殼資源價格的因素變化多端，錯綜復雜，因此，學術界和實務界一直沒有找到統一的、切實可行的殼資源價格確定機制。我國國內學者也對上市公司并購溢價進行了研究，張海琳（1999）指出殼的價值不是殼公司或殼公司資產的價值，而是指控股權的價值，通常又稱之為“市場溢價”。許多學者多是參考國外學者的研究方法，基于國內的并購樣本對國外的研究成果進行驗證性的研究。朱峰、曾五一(2002)對1997-2001年我國上市公司非流通控股權交易的溢價水平和影響因素進行了實證研究。研究結果表明政府主導的控股權交易溢價水平小于市場主導的溢價水平，上市公司的凈資產、總股本規模大小和交易比重的高低與溢價水平呈反比。但是研究并未證實流通股市價和盈利水平對溢價的影響。朱寶憲，朱朝華（2003）研究了1998-2000年發生的11起并購事件，通過實證，他們證實影響公司并購溢價的主要有支付方式、并購公司與被并公司的總資產、并購公司的凈資產收益率、市盈率、每股收益、并購前的現金流和資產負債比率。其中，收購公司的資產負債率越高、獲利情況越差，越容易在并購中支付高額的溢價。游達明、彭偉（2004）基于2001-2003年6月的83家控制權轉移的殼公司，通過回歸分析和顯著性檢驗后得出如下結論：殼溢價水平與變現能力、轉讓比例、凈資產收益率、資產負債率呈正比，與股權集中度、每股凈資產呈反比；但是，研究未證實總股本、流通估價和流通比例對殼溢價的影響。#p#分頁標題#e#   （三）借殼上市績效研究   1、事件研究法   雖然我國的資本市場存在很多問題，發展并購成熟，但是一些學者通過實證分析，認為我國的證券市場是弱式有效的，基于這個前提，國內學者借鑒西方學者運用的事件研究法對借殼上市短期績效問題展開了許多研究。陳信元、張田余（1999）并將重組分成股權轉讓、收購兼并、資產剝離和資產置換四類，檢驗了各類重組公告日的前10天到后20天這一事件窗口期內的市場反應。結論表明股權轉讓、資產剝離和資產置換雷公司的股價在公告前呈上升態勢，但之后又逐漸回落；而兼并收購類公司的市場反應并不顯著。楊朝軍(2000)選擇了1998年發生買殼上市的28家上市公司為樣本，發現在消息公布前40個交易日，股票市場的價格已經提前做出過度反應，當事件公開以后，股價迅速進行反面修正。作者認為可能存在信息泄漏的可能。萬潮領、儲誠忠等(2001)選取了1997-1999年過各類重組公告的滬深兩市全部上市公司，研究發現不同類型的重組事件存在提前反應和過度反應的特征，在控制權有償轉讓、控制權無償劃撥、擴張式重組、收縮式重組和內部重組無淚重組類型中，以控制權有償轉讓的反應為最，這表明重組事件可能伴隨著內幕交易和市場操縱的發生。大量文獻研究結果表明，在我國的證券市場上存在信息泄露問題，股票市場的價格在交易發生前早已做出過度反映，事件公布后又迅速進行反面修正。所以，筆者在國內使用該種方法還不合時宜。   2、會計指標研究法   相比之下，在一個沒有完善的證券市場和嚴格成熟的經濟體制的國家，采用會計指標研究法來研究借殼上市問題就顯得相對更為可靠和有效。檀向球(1998)以上海證券交易所掛牌的在1997年發生買殼上市的目標公司為樣本，建立了包括主業利潤率、凈資產收益率、資產負債率、主業鮮明率等9項指標的績效評價體系，結果發現3l家中的26家樣本公司經過股權轉讓后，整體經營狀況有顯著提高。即，總體上，買殼上市對提高上市公司經營狀況有明顯效果。張文璋、顧慧慧(2002)選取了主營業務利潤率、凈資產收益率、總資產周轉率、流動比率等18個指標，通過主成分分析考察了1996～2000年間上市公司并購前后經營績效的變化，結論表明并購后業績得到改善的上市公司占60.08%，其中資產置換類并購的上市公司比例最高，而股權無償劃轉類并購的上市公司業績惡化的較多。朱寶憲、王怡凱(2002)研究了1998年67家發生并購的上市公司，并以凈資產收益率、主業利潤率為指標，結果顯示主業利潤率在并購后三年的平均主業利潤率急劇上升，其中戰略性并購效果最好，并且國企要稍強于民企；而對于凈資產收益率，民企在并購后三年略強于國企；同時綜合來講，有償并購效果要好于無償并購?？梢姡c國外一樣，國內并購績效研究也沒有得到一致的結論。當然，不同的研究方法和研究角度會對結果的差異產生重大影響。   四、結語   可見，直接研究借殼上市的文獻其實并不多，而且研究借殼上市的理論基礎基本等同于并購重組的理論基礎，故眾多學者在研究借殼上市時更多的是參考并購重組類文獻。國內企業上市需求量非常大，借殼上市事件日趨增多，借殼上市模式、買殼支付方式等也更加多樣化，這為學術界進一步的研究提供了很好的素材，有利于豐富借殼上市研究，為深入分析資本市場提供了便利。本文對借殼上市研究的綜述將為以后的研究提供借鑒和參考。但是，在綜述中也存在著一些問題。首先，對借殼上市研究的分類并不是很恰當，沒能全面展示該領域研究的方方面面，并且分類還不夠細化，其中的各方面實質上還有更為豐富的內容；第二，由于篇幅和個人寫作能力的限制，總結的文獻尚不夠多、內容上顯得還不夠精練，這一方面還有待提高。待我國借殼上市研究增多，內容更加豐富時，再寫作綜述勢必會更加有價值。

摘要:本文以2003－2018年A股上市公司為樣本，利用企業首次跨國并購行為作為準自然實驗，運用基于匹配的雙重差分方法，衡量跨國并購對企業創新效率的影響。研究結果表明，實施跨國并購能夠提高企業的創新效率，而創新促進效應是否能夠持續依賴于后續研發投入的多少。進一步研究發現，市場獲取型并購企業通過加大實用新型、外觀設計方面的研發力度，有效地推動了企業創新效率的提升。本文結論對改進和完善企業跨國并購策略、支持企業充分利用國際市場開展資源配置、推動企業創新效率的提升具有重要的啟示意義。

關鍵詞:跨國并購;創新效率;雙重差分傾向得分匹配法

一、引言

隨著我國企業“走出去”的步伐不斷加快，我國企業的跨國并購日益活躍，成為拉動全球對外直接投資增長的重要引擎。在經歷前些年大量資金紛紛出海，盲目擴張的亂象之后，我國企業對跨國并購目標的選擇也更為理性，“跨國并購的結構不斷優化，有望對國內經濟轉型升級發揮重要作用”(王碧珺，2016)。為進一步評估跨國并購對我國企業創新的影響，本文結合企業發展的實際情況進行分析，以期為企業開展跨國并購活動提供借鑒參考。結合現有研究，本文主要進行了以下拓展:(1)通過構建2003－2018年A股上市公司跨國并購數據庫，驗證了跨國并購能夠提升企業創新效率，有效識別出并購行為與企業生產率提升之間的因果效應，為研究跨國并購推動技術創新提供了新的視角;(2)在研究方法上采用基于匹配的雙重差分方法(PSM－DID)，有效地克服了可能存在的樣本選擇性偏差和內生性問題。(3)通過對并購動機的檢驗，有效識別出不同動機企業差異化的創新效率提升渠道，有助于揭示跨國并購影響企業創新效率的作用機制。

二、機制分析與研究假設

為更好地分析跨國并購活動如何影響企業創新，通過對現有文獻的梳理，相關文獻主要集中在以下兩個方面。

(一)促進效應

一、《國際經濟學》概述

國際經濟學的主要研究內容為國際貨幣資本以及資本跨國流動等相關內容是如何影響世界經濟的，另外，課程體系中還包含跨國企業與跨國銀行的經營形式。該課程中，不僅包含政治與制度的相關經濟學理論，還有企業管理、產業經濟等相關內容，具有很強的實踐性，課程不僅能夠將我國在國際貿易中所面臨的問題反映出來，還迎合了現階段社會對經濟相關人才的需求。該課程的具體特點主要表現為以下四個方面：

（一）分析工具

對于國際經濟學這門課程來說，用于課程分析的主要工具有兩個，分別是宏觀經濟與微觀經濟。在國際經濟學發展的過程中，其發展基礎便是宏觀與微觀經濟學，所以，國際經濟學中的所有分析都離不開這兩個工具。在國際經濟學的課程體系中，也可以大致從宏觀與微觀角度劃分，其中國際金融便屬于宏觀經濟領域，而國際貿易則屬于微觀經濟范疇。

（二）研究內容

隨著國際形勢的不斷變化，國際經濟的復雜性與多變性也逐漸凸顯出來，因此，在研究國際經濟學的過程中，除了研究與分析微觀領域中的國際貿易政策、貿易理論、貿易需求要素流動，以及宏觀領域中的經濟政策、貨幣制度等傳統國際經濟學問題，還需要突破傳統的單一性研究模式，研究經濟變化過程中的相關領域，從而讓國際經濟學更加適應世界經濟發展。

（三）課程體系

摘要：大數據環境下，企業財務管理活動發生根本性變化，高級財務管理課程需順應時代變化，本文借助大數據技術推動高級財務管理教學變革，充分利用線上和線下各類資源，打破線上和線下教育藩籬，采用“理論講解-案例討論-論文寫作”教學模式，充分利用校企合作、模擬仿真實驗室等各類資源，培養順應時代要求的創新型、實踐型高級財務管理人才。

關鍵詞：大數據；高級財務管理教學；應用

引言

2018年8月，教育部印發了《關于狠抓新時代全國高等學校本科教育工作會議精神落實的通知》（高教函〔2018〕8號），該通知提出淘汰“水課”，打造“金課”。高級財務管理課程作為財會類專業的核心課程，因此，加強高級財務管理課程建設具有重要的現實意義。大數據逐漸成為社會基礎設施的一部分，改變著我們這個時代，大數據發展的核心動力來源于人類測量、記錄和分析世界的渴望（維克多，2013）。大數據技術與高校課程結合已經成為一種發展趨勢（劉利，2019）。與此對應，高級財務管理相關課程的教學也亟須順應時代的變化，進行教學模式的改革。

一、大數據環境下高級財務管理教學現狀

（一）教材種類繁多，知識體系缺乏統一性。目前出版的高級財務管理教材眾多，如中國人民大學王化成主編的《高級財務管理》，重點介紹并購、企業集團管理、國際財務管理、中小企業財務管理、非營利組織財務管理等問題，截至2020年1月，該教材已出版至第四版。東北財經大學劉淑蓮等主編的《高級財務管理》，主要研究財務估價模型、信息不對稱與沖突、資本市場融資、公司戰略與價值創造、并購、衍生工具與風險管理等內容。此外，網絡中還有一系列慕課資源，由此可見，目前高級財務管理教材在內容設計和結構體系安排等方面缺乏統一性，這不利于本科生全面系統地學習該門課程（洪愛梅，2017）。

（二）教學模式迫切需要改革。教學模式是在教學思想或教學理論指導下構建起來的具有持續性的教學活動秩序（周平根，2019）。目前，對高級財務管理教學的研究集中在翻轉課堂、案例分析、任務驅動和合作互助等。關于翻轉課堂方面，王錚（2019）提出，高級財務管理教學采用專題模塊的案例式教學，運用翻轉課堂的教學方式，加強學生在課前、課中和課后的主動性。關于案例分析和任務驅動方面，袁玲（2017）提出，高級財務管理采用“案例分析+任務驅動”，高級財務管理課程更強調學生應用財務管理知識解決實際問題的能力。可以通過教師案例授課，課后學生完成驅動任務，實現每個模塊知識點的學習。關于任務驅動和合作互助方面，洪愛梅（2017）提出，以“任務驅動+合作互助”的教學模式融入高級財務管理的教學中?，F行的教學模式同時強調了教師的主導性和學生的主動性，但教師和學生之間數量的不對等性，容易產生教師和學生之間的信息不對稱性。在大數據環境下，教師容易對學生掌控力不足，而學生則更容易迷失在大量的數據中。因而，大數據環境下迫切需要改革高級財務管理教學模式。

1665年，PhilosophicalTransactionsoftheRoyalSociety的編輯首次引入了同行評議模式。作為一種學術評審的方式，同行評議已有300多年的歷史，在學術交流和科研進步中發揮著核心作用。近年來，國外的同行評議無論在理念還是方式上，都出現了許多創新，包括針對評議不透明問題采取的開放式同行評議，獨立于編輯部進行“”評審的同行評議外包模式，以及旨在激勵審稿人積極性，記錄和認證審稿貢獻的同行評議信息平臺的使用和推廣。本文簡要介紹有關同行評議模式的新進展，分析其特點和優勢，以期對國內期刊編輯更好開展審稿工作有所啟發和幫助。

1趨勢一:公開透明的開放式同行評議方興未艾

傳統的同行評議，廣泛使用的一般是單盲和雙盲兩種評審方式。單盲審稿是審稿人知道作者的姓名和單位等信息，而審稿人相關信息對作者保密。雙盲審稿則是審稿人和作者都互不知道對方的信息。無論是單盲和雙盲，審稿人以及審稿信息對作者都是不透明的。審稿由期刊編輯主導，期刊編輯決定將投稿給哪幾位評審人，審稿人返回評審意見后，再由編輯將不同評審人提交的審稿意見進行整理后反饋給作者。信息的不對稱，很容易在作者，編輯，評審人之間產生不信任感。作者在收到自己不認可的審稿意見時，有可能懷疑是因為評審人與自己有利益沖突或對自己存有偏見;編輯在收到作者針對評審意見修改后重新提交的稿件后，認為再次送給之前的評審人核查是否評審人給出的問題和建議都已落實是非常必要的，這其實也折射出編輯對作者的不信任。不同的評審人對同一篇論文有可能評論相左，有的持肯定態度，有的給出了否定的意見。這種情況下，編輯會再次送審，根據第3次或第4次的評審意見決定拒稿或錄用，無論是拒稿或錄用，都會與前面的審稿意見之一相悖，由于審稿意見不透明，再次送審的評審意見并不為前面的評審人所知，因而也會導致審稿人對編輯產生不信任感。由此可見傳統的評議模式中，很多問題都是因為信息的不透明。有別于傳統審稿，開放式同行評議的最大特點在于透明。作者知道評審人的身份和信息，審稿信息也是透明的，不僅作者和編輯可以看到，其他的評審人也可以看到。作者可以和審稿人實時互動，審稿人之間也可以互動，就別的評議意見自由發表意見，并進行交流和討論。最早的開放獲取出版商BioMedCentral旗下的很多BMC系列期刊采用的就是透明同行評審的方式。比如BMCMedicine，該期刊的作者和審稿人都互相知道對方的身份。評審人會對審稿報告簽名，審稿報告和作者對審稿的回應會跟隨著文章同時發表。所有的讀者都可以看到審稿信息及作者的回應。2013年的諾貝爾生理學或醫學獎獲得者RandySchekman創辦了一本刊物eLife，該期刊不同審稿人的信息也是公開的，評審意見直接在網上可見，評審人可就別人的審稿意見發表評論，審稿人之間可以互動。審稿流程中，讓審稿人在網上進行討論，然后給出統一的審稿意見。編輯根據審稿意見直接評估修改版質量，不再送第二輪外審。有別于過去冗長的評審過程中作者－編輯－評審人之間繁瑣的轉換和傳遞，開放式評議過程節省了作者時間，審稿流程得以簡化。法國科學院的ComptesRendus系列期刊中的ComptesRendusGeoscience期刊從2013年開始，嘗試了一種新的審稿方式，在作者投稿之前首先對其論文進行審查，并指定某位期刊主編/副主編來處理其稿件，然后向該刊提交簡短的預提交版本。作者事先自己推薦4名審稿人，并征得他們對其論文進行審查的意愿。若該刊主編/副主編接受了作者預提交的版本，并認為作者推薦的審稿人合適，接下來的審稿會由作者直接聯系評審人完成。作者直接向這2名審稿人提交論文全文。評審意見也由評審人直接向作者發送。作者如果決定按照審稿人的意見修改論文，向期刊編輯部提交論文時，除了審稿意見和針對修改意見的說明，還必須包括審稿人審閱的初始版本和按照審稿人意見修改后的最終版本，后者需清楚標明所有的修訂痕跡。該刊最終出版的論文中作者會致謝列出審稿人的姓名。編輯部將論文的最終版本和作者對審稿意見的詳細答復發送給審稿人，以供其參考。除了上述出版前的開放評審，還有出版后的開放評議，典型的是PubMedCommons的開放評論，它是PubMed2013年推出的類似論壇的實名用戶評議平臺。文章被PubMed收錄的作者都可實名注冊成為會員，會員可接受邀請加入PubMedCommons平臺對PubMed收錄的2000多萬篇出版物進行開放的、建設性的評論。會員可發表，回復評論，還可將評論分享到Facebook和Twitter等社交媒體。

2趨勢二:獨立于出版商和作者的第三方同行評議機構出現

獨立于出版商和作者的第三方同行評議機構可以被稱為外包式(Portable)評審公司，它不是出版商，但可以完成同行評議。這種公司獨立接受作者的投稿并完成同行評議，然后根據評議結果向作者推薦投稿期刊，或向相關期刊推薦作者論文。簡單而言，可以這樣理解國外獨立式同行評議機構創辦的初衷:既然作者認為評審周期長，出版商主導的評審有可能存在不公正現象，同時出版商也會面對審稿難，評審意見前后矛盾，重復審稿等難題，那就交給我們第三方好了，我們可以幫期刊編輯省去找審稿人的精力和時間。中立于作者和出版商的第三方立場，是否可以提供更加客觀和公正且有效率的同行評議呢?目前有幾家代表性的獨立同行評議公司。一個是創辦于2012年的Rubriq，是美國公司ResearchSquare的分公司，創辦者是ShashiMudunuri和KeithCollier．Rubriq。其客戶可以是期刊出版商，也可以是作者。它的審稿流程是:作者提交文章到Rubriq后，Rubriq首先會進行初篩，進行文章等篩查;然后每篇文章分配三位評審人進行評審，系統評審實行雙盲制，公司給評審人提供的評審打分表非常的標準和細致，評審人對評審論文在選題新穎性、表達質量和科研質量等三方面進行打分，并按照要求提供規范的評審報告，給出綜合得分;最后，公司根據評審得分向作者推薦合適的期刊。公司向作者收費，一篇文章大概700美元，其中100美元交給審稿人。另一家是創辦于2013年的AxiosReview，創辦人是美國的TimVines，這是一家非營利獨立機構。它的審稿流程是:作者將論文發給Axios，并提供4個自己想要投稿的目標期刊;Axios的學術編輯挑選審稿人;審稿人評審論文，并檢查目標期刊是否合適，審稿是單盲制;Axios編輯根據評審意見決定要聯系哪個期刊;詢問合適的目標期刊是否對論文有興趣;作者修改論文然后投稿到有發表意愿的期刊。該公司同樣是向作者收費，但只是在文章錄用后才收費，每篇文章250美元。評審人沒有收入。Axios擁有一群水平很高的編委會，由編委會的成員嚴格審查作者的稿件。候選期刊盡管是由作者提出的，但如果Axios的編輯覺得投稿與目標期刊非常不匹配，可以建議作者修改，然后Axios的編輯負責去聯系合適的期刊。盡管由于種種原因，Axios在2017年3月1日已經正式停止“式”的同行評議業務，但它的負責人聲明“Axios的評審非常有效，其評審過的文章，被作者感興趣的期刊接收的比例提高到了85%，超過一半的文章不需要再進行評審就被接受了。”另外一家公司PeerageofScience創辦于2011年，芬蘭的Janne－TuomasSeppanen，MikkoMonkkonen和JanneKotiaho為創始人。不同于前面兩家面向作者收費的模式，PeerageofScience對作者免費，只向期刊出版商收費。它的評審流程:首先作者上傳論文，并自由設置審稿的截止日期;第二步，審稿人收到稿件推送，自行選擇感興趣的投稿;第三步，審稿人之間互評其他審稿人提交的審稿報告。第四步，訂閱PeerageofScience的期刊編輯可以實時查看審稿過程并且給感興趣的稿件作者發送出版邀請。

3趨勢三:旨在認可審稿人貢獻的同行評議信息平臺受到關注

Publons創建于2013年，創始人是來自新西蘭的AndrewPreston博士和DanielJohnston．其創始初衷是讓廣大科研人員分享、探討和獲得同行評議的認可并激勵參與評審學術研究。作為目前全球最大的同行評議信息平臺，只要科研人員在平臺上注冊自己的賬號，Publons可以一鍵生成個人審稿報告幫助審稿人記錄自己的審稿行為，并使其獲得學術期刊的公開認可。2017年6月被科睿唯安公司收購。并購儀式上，科睿唯安首席執行官JayNadler表示:“在短短5年內，Publons開發了全球最大、最值得信賴的審稿人發現工具，收購Publons表明我們致力于為研究者、出版商、研究基金和學術機構開發權威的獨立于出版商的客觀平臺，從而讓參與同行評議的專家獲得應有的認可。截止2018年4月，已有來自全球超過33萬的學者注冊使用該平臺，來自25000種期刊超過180萬條審稿記錄被公開認可。近2000種期刊成為其官方合作伙伴。Publons平臺設有排行榜，對排名前3名的審稿人和一些特定領域和機構中的頂級審稿人進行獎勵，包括軟件使用權、免費或折扣使用Mendeley網站(文獻管理和社交網站)和GitHub平臺(管理軟件及代碼托管平臺)服務等。為進一步激勵評審人的積極性，讓評審人通過積極參與審稿獲得學術榮譽，Publons還為科研人員提供各種學術證明，如Publons同行評議獎章等，目前，國外有很多著名科研單位在對科研人員進行工作評價和職位晉升時，都要求申請人把過往的審稿報告作為其學術貢獻指標之一。著名的出版商Elsevier作為全球影響力最大的期刊出版商，其旗下的期刊數量眾多，其中有很多影響因子高的知名期刊，其擁有的作者，同行評議專家在相關領域都有卓越的表現。同樣因為欣賞“同行評議需要認可和激勵”的理念，Elsevier也研發了審稿人認證平臺(ReviewerRecognitionPlat-form)。在2014年推出的Elsevier審稿人認證平臺測試版中，Elsevier出版社旗下約40種期刊的審稿紀錄都可以自動添加，并將逐步添加更多期刊的審稿信息。非Elsevier期刊的審稿紀錄，只要評審人愿意，也可以手動添加進該審稿認證平臺，作為審稿人所有審稿行為和結果的全面記錄和認證。Elsevier審稿人認證平臺可以讓審稿人追蹤本人5年的審稿記錄，與Publons平臺一樣，審稿人可以選擇公開或者保密自己的審稿意見，但無論是公開還是保密，Elsevier審稿人認證平臺根據審稿人的審稿數量給審稿人頒發“已認證審稿人”(recognized)或“杰出審稿人”(outstandingreviewer)的獎章、審稿歷史報告、確認證書和Elsevier網店折扣等。