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證券發行制度的改革是我國證券市場制度建設的重中之重。對證券發行制度進行探討也是近年來證券市場研究較為熱門的話題。但關于證券發行制度改革的文章多數僅限于對現有的證券發行制度的缺陷進行探討或是對其進行經濟學的分析。中國社科院金融研究所王國剛教授提出，我國證券發行審核制度的目標是注冊制，并認為目前的保薦人制度是實行從核準制到注冊制的過渡，筆者深深贊同這種觀點。但對于如何完善現有的保薦人制度，從而使我國的證券發行由審核制向注冊制發展這一問題的論述文章可以說是付之闕如。本文以臺灣證券市場由核準制向注冊制轉變的歷程為借鑒，梳理了我國股票發行審核制度市場化過程中的有利條件和不利條件，認為我國可以首先在創業板市場引入注冊制，然后再由并存制度向全面注冊制過渡。 一、臺灣由核準制向注冊制轉變的經驗 清晰地鑒別制度變遷模式需要首先指明我們所研究的那些重要制度維度，以及它們如何變遷才能實現演化性的或間接均衡性的變遷。如果僅僅關心一種制度的少數幾個維度，或者旨在相對短暫的時間階段內研究這些制度維度變遷的研究者，可能只會發現劇烈的制度轉型，因此需要研究同一種制度的更多維度的變遷和更長階段里的變遷，從而確定制度變遷的基本模式。因此我們通過考察臺灣從1961年至今的證券發行制度的演變，梳理出其制度變遷的基本歷程與方式。從1961年至今，臺灣證券市場多次修改《證券交易法》，其發行制度經歷了三次演變：單一核準制、核準制與注冊制并存、單一注冊制。這個漫長而復雜的演進過程既反映了臺灣證券市場的發展變化，也為大陸證券市場發行審核制度的改革提供了良好的借鑒意義。 （一）單一核準制。1960年9月臺灣成立了證券管理委員會，1961年2月出臺了《證券商管理辦法》，同年10月臺灣證券交易所成立，次年2月開業。臺灣證券交易所初期僅有16家上市公司，資本額僅55億元，年成交值不足4.5億元。臺證交所開業后的6年內，臺灣股市完全被公司大股東及大投機炒家控制，經常人為制造暴漲暴跌。1963～1968年，臺灣政府為支持證券集中交易，實行“強制上市制度”，將當時在柜臺交易的證券強制上市。1968年4月，臺灣當局頒布了《證券交易法》，這是臺灣證券業的基本大法，它囊括了證券法律的基本內容，在臺灣證券法制建設史上具有劃時代的意義，對臺灣證券業的發展起到了重要的法律保障和法律支持作用?！蹲C券交易法》正式將原來的“強制上市制度”改為“自由上市制度”，即公開發行的股票可以僅在場外交易，而不在交易所上市；但由于發行審核仍采用核準制，限制了通過審核公司數量，因此場外交易并沒有得到發展，交易所上市數量也沒有明顯增加。這個階段的臺灣證券市場受制于市場初創、奉行單一核準制，市場發展緩慢。 （二）核準制與注冊制并行。進入80年代后，臺灣證券市場較成立之初發生了顯著變化，30多年的發展也暴露證券業和證券法制的諸多深層次問題。與此同時，世界發達國家和地區的證券業、證券法制也有了新發展，這使得臺灣的證券法制亟待革新完善。1983年，臺灣當局對《證券交易法》進行了重大修改，修改條文共計55條，約占該法原有條文的1/3。其中最重要的改進之一就是引進了發行審核注冊制，簡化了有價證券募集與發行的審核程序。經過1983年修訂之后，臺灣證券發行審核制由單一核準制變為了核準制與注冊制并行。該法第17條規定：“公司依本法公開募集及發行有價證券時，應該先向主管機關申請核準或申報生效。”該法第22條規定：“有價證券之募集與發行，除政府債券或經財政部門核定之其它有價證券外，非經主管機關核準或向主管機關申報生效后，不得為之；其處理準則由主管機關定之。”由此可見，臺灣證券發行制度既可以采取注冊制，也可以采取核準制，具體執行制度由主管機關決定。臺灣之所以同時并行核準制和注冊制，在于臺灣當局從簡化發行手續、提高工作效率、培養投資者審慎投資的角度推出注冊制，同時也考慮到臺灣的證券業、證券市場尚未十分成熟，仍需核準制來規范上市企業質量，于是同時執行兩種制度，取二者之長，并逐步過渡到全面注冊制。 （三）單一注冊制。2006年1月11日，臺灣當局再次修訂了《證券交易法》，其中有關股票發行審核的第22條規定，“有價證券之募集及發行，除政府債券或經主管機關核定之其它有價證券外，非向主管機關申報生效后，不得為之。”此條文較1983版發生重大改變，這意味著臺灣地區的股票發行審核制度已經由1983年以來的并行制度全面過渡到了注冊制，完成了臺灣地區股票市場制度建設史上的一次重要飛躍。臺灣當局之所以將核準注冊并行制度全面過渡到注冊制，在于臺灣證券市場的法律法規經過多次修訂已經相當完善，證券發行方、發行中介機構、投資者以及監管機構也積累了充足的證券市場經驗。臺灣證券市場從1960年成立至2006年走過了46年歷程，在此期間建立了《證券交易法》及其系列單行法律法規，并經過了多次完善，核準和注冊制并行歷時23年，這些制度和經驗的準備為全面過渡提供了堅實的基礎。臺灣地區的證券化率從1983年的不到20%持續上升，至1989年大牛市時超過150%，即使在1990年股災時也有60%；截至2006年，臺灣證券市場上市公司數量增加至687家，上柜公司623家，市值達15.79萬億臺幣。組織分析的制度主義者W•理查德•斯科特認為，制度包括了三大基本的維度或要素———規制性要素、規范性要素、文化-認知性要素。這種關于制度類型的劃分包括了各種制度主義者所關注的各種制度現象，本文將按照這一劃分方式揭示臺灣地區證券發行審核制度由核準制成功過渡到注冊制演變路徑。 首先，制度的規制性因素包括調節性和制約性的法律、憲法和其他規則。經濟學家特別傾向于認為制度主要依賴于基礎的規制性因素。臺灣在由核準制過渡到注冊制的轉變過程中，積極借鑒發達國家在證券立法方面的經驗，制定大量相關配套法律法規，保證制度轉變順利實施。監管機構在推動臺灣證券業發展過程中，創建了臺灣證券法制體系，并不斷豐富和完善，最終形成60余件立法，此數量對一個行業可謂蔚為壯觀。臺灣發行審核制度的轉變并不僅僅是修改《證券交易法》第22條例這么簡單，而是廣泛涉及各種法律法規，包括《證券交易法》、《公司法》、《銀行法》、《會計師法》等法律，《證券金融事業管理規則》、《證券商管理規則》、《發行人募集與發行有價證券處理準則》等單行證券法規條例，以及各種自律規范與業務機關內部規范等。國民政府在大陸期間的證券立法微乎其微，到臺灣之后，主要引進美日的證券立法成果，并兼容德國、英國、法國等國的證券立法經驗，并結合臺灣不同發展階段進行調整和完善。#p#分頁標題#e# 其次，社會生活中的制度，不僅應該具有強制性的法律效應，也應該存在評價性、說明性和義務性的維度，即制度同樣依賴于一種規范性基礎要素。規范系統包括了價值觀和規范，所謂價值觀，是指行動者所偏好的觀念或者需要的、有價值的觀念，以及用來比較和評價現存結構或行為的各種標準。規范則規定事物應該如何完成，并規定所要結果的合法方式和手段。在這個意義上講，臺灣證券監管機構對改革方向的堅持和推動是全面過渡到注冊制的重要保證。臺灣證券行業從單一核準制到核準制與注冊制并行歷時22年（1961~1983），從核準制和注冊制并行到單一注冊制歷時23年（1983~2006）。如此漫長的改革歷程表明，如果沒有監管機構最初對改革藍圖的規劃，如果沒有歷任監管者對線路圖的堅守，臺灣證券行業不可能進入金融自由化，也不可能逐步從核準制過渡到注冊制。這一規劃與堅持不僅僅具有規范性期待的意義，更重要的是使期待所指向的焦點行動者感受到一種壓力，從而轉變為一種行為期待。 最后，規范性要素實質上建基于制度的文化-認知性要素。制度的文化-認知性要素構成了關于社會實在的框架的假定，這些假定是由文化塑造的，并未視若當然而接受。正如伯格所指出的，“事實上，任何人類制度都是意義的沉淀，或者從另一個角度說，都是意義的結晶化和客觀化。”臺灣證券行業創立之初采用核準制與其經濟發展狀況和傳統文化觀念是密不可分的。在經濟發展狀況方面，國民政府1949年退守臺灣后，一直以穩定民心軍心為主，經濟飛速發展起步于蔣經國1978年推出“十大建設”，在此之前臺灣證券業雖有恢復，但規模較小且極不成熟，因此核準制也就成為了首選；在文化觀念方面，采用核準制既符合中華歷史傳統中的秩序情結，也是數千年中央集權的一種慣性思維體現。20世紀80年代，經濟自由化和國際化在全球發達國家迅猛發展，臺灣當局也提出經濟自由化的方針，包括利率自由化、匯率自由化、金融市場自由化等，解除政府管制、減少政府干預，讓經濟活動回歸市場。證券發行審核制度中引入注冊制就是其中的一項重要成果，當然，注冊制的引入與臺灣證券行業最初30年的發展經驗積累休戚相關。 進入21世紀，臺灣經濟的自由化、國際化和制度化經過20年建設已經非常完善和成熟，臺灣當局于2002年和2004年啟動第一、二輪金融服務自由化改革以提升臺灣金融服務業的國際競爭力。在此之下，臺灣證券監管機構順勢將核準制和注冊制并存的格局全面過渡至注冊制，促成臺灣證券行業進入一個嶄新的局面。如果說規制性因素強調遵守規則是制度的合法性基礎的話，規范性制度要素則是制度合法性的深層次的道德基礎，而來自于文化-認知的合法性，是一種最深層次的合法性，因為這種合法性依賴于前意識的、被視為理所當然而接受的各種理解或認知框架。在實際生活的大多數制度形式中，并非是某一單獨的制度基礎要素在起作用，而是三大基礎要素之間的不同組合在起作用。臺灣正是由于上述三種要素的有機組合，才實現了由核準制向注冊制的成功轉變。 二、我國股票發行向注冊制轉變的條件分析 我國證券發行監管制度從1993年至今，經過數次改革，形成了以保薦制度、發審委制度、詢價制度為核心的基礎制度。這三項基本制度的實施全面提升了我國證券市場的保薦能力、審核能力、定價能力和各類中介機構執業水平，為IPO和上市公司再融資的審核制度從核準制向注冊制過渡創造條件。這些制度性的成果既促進了證券市場資源配置效率，也為我國發審制度從核準制向注冊制轉變奠定了制度性基礎。盡管我國證券市場呈現欣欣向榮的局面，但其制度的規制性因素、規范性因素及文化-認知性因素三個方面都存在諸多問題阻礙著向發行審核制度向注冊制的過渡。首先，從規制性因素來看，我國證券立法較晚，市場發展迅猛凸顯法制建設相對滯后。我國在上世紀80年代開始進行股份制試點，90年代正式成立證券市場，但證券市場的根本大法《證券法》卻是在1999年底正式推出，至今僅做過兩次修訂，最近一次修改距今已有6年，我國證券市場翻天覆地的變化客觀造成了根本大法相對滯后?，F行的規章、條例遠不能滿足市場發展的需要，造成一些證券市場參與者利用法制漏洞牟利，嚴重影響了市場發展。其次，從規范性因素來看，實行核準制的重要理由之一就是可以把明顯存在問題的證券排除在外，保證證券市場的整體質量水平，從而為投資者提供更具投資價值的證券，這從側面說明了我國證券中介機構的自律能力和執業能力有待進一步提高。近幾年我國證券市場大幅擴容，但相關中介機構的自律性和執業能力卻令人存疑。一些承銷商和保薦代表人因利益驅動，故意隱瞞企業持續盈利能力欠缺、關聯交易、股權瑕疵等問題，甚至過度包裝上市企業，待上市后各種問題暴露造成投資者虧損卻無處理賠；一些會計師事務所與券商合伙粉飾企業財務報告，使得企業披露信息失真。這說明市場尚未形成與之相匹配的道德觀念基礎。通常的經濟學家往往把欺詐理解為純粹的道德問題，但事實上這是一個制度正義問題。一個真正商業社會不能規定什么人有責任和義務必須幫助于誰、感恩于誰，但卻基于人們共有的價值觀所進行的良好管理的金錢交換所維持著。早在亞當斯密和孟德斯鳩那里就已經認識到在社會中起著特殊作用的正義不能由善行來規范，因為“在一個人們只以商業精神為動因的國度里，所有的善良與德行都可以用來交換”，因此中介機構自律能力不高需要依靠司法機構的改進而不是縱容。在一套自由、公平、正義的制度面前，只有誠信能夠保障每個人自己的利益，從而才會形成誠信這一規范性價值認同。最后，從文化-認知性因素來看，在注冊發行環節中法律并不對證券發行人本身的資格和質量作任何限定，而是交給市場去判斷與選擇，法律不能保護人們免于因其自身不明智、魯莽、缺乏經驗而造成的不利后果，因為它不能代替人們的判斷力。這意味著注冊制的實質在于承認每個主體都是能夠獨立做出理性判斷的個體，自由選擇是他的權利與義務。而事實上從2008年金融危機廣大投資者要求“政府救市”的呼聲就可以看出我們距離“買者自負其責”的自由理念有多么遙遠了。缺少這一理念指引的市場不是真正的市場，在政府保護下的投資者也很難真正成長為獨立自主的理性個體。#p#分頁標題#e# 三、我國股票發行向注冊制轉變的政策建議 在考慮核準制向注冊制過渡這一問題時，本文建議可以學習臺灣證券市場的兩步走戰略，先由單一核準制向核準制和注冊制并存過渡，再由并存制度向單一注冊制過渡。在第一步戰略中，監管機構可以在繼續運行核準制的基礎上，引入注冊制，讓監管體系、中介機構、發行者、投資者等各方有較長時間的熟悉過程，完善注冊制有關法律體系，探索注冊制在中國的最佳運行方式；在第二步戰略中，在長期雙軌運行核準制和注冊制的情況下，逐漸擴大注冊制的適用范圍，并最終完全過渡到市場化的注冊制。現階段我國證券市場已經建立了較為完善的分層次資本市場體系，包括滬深證券交易所的主板市場、深圳中小板市場和創業板市場，以及以柜臺市場和場外市場為主的三板市場，不同層次的市場意味著不同的風險，也吸引了不同風險厭惡的投資者。深交所的創業板市場經過近10年的籌劃準備，于2009年3月推出，一年半的平穩運行顯示其良好的籌資能力和發展潛力。創業板上市企業普遍偏小，成長性較好，但風險也相對較大，因此以寬進寬出為特征的注冊制不防首先引入到創業板中，讓愿意且能夠承擔高風險的投資者在此進行資產配置。在兩步走戰略中，我國證券市場還需要在完善證券法制體系、厘清監管權力邊界、提高投資者投資理性等方面為全面實行注冊制準備條件。 （一）在規制性因素方面，應完善證券法制體系。首先應重新審視現行證券法律法規體系，對不合適宜的法規體系及時清理。最重要的是完善強制信息披露制度，保證信息的真實有效，降低信息獲取成本，從而保障證券市場的正常運行。其次，完善證券法中的民事責任制度，保障投資者利益。證券發行注冊披露責任條款對應發起人設置的嚴格責任原則，即虛假陳述一方應當對其陳述的虛假內容給他人造成的損失或者風險承擔法律責任，而不考慮他做出陳期述時的主觀狀態是故意、過失還是實施了合理注意。 （二）在規范性因素方面，在制度制定的理念上厘清政府與市場的界限。通往自由市場之路的打開和保持暢通，有賴于持續的、由中央組織調控的干預主義的巨大增長，因此經濟自由主義并不能等同于自由放任。經濟自由主義者惟一可以堅持一貫的原則，只是自發調節的市場的原則，不論他是否包含了干預的成分。在這個意義上，發行監管一方面摒棄過多的行政手段，避免對擬發行公司質量進行實質性判斷，不代替投資者進行投資決策所進行的分析。利用市場化的監管方式，消除政府對證券市場的隱形擔保責任。另一方面，在法律的制定過程中，要充分發揮規制性因素的作用，建立有效的市場化約束機制。 （三）最后，在文化-認知性因素層面，在全社會范圍而不僅僅是證券投資領域形成對于自由市場的認同。自由主義是一種生活方式，而不僅僅是一種商業機制。開放的商業社會既植根于自由，同時又開出自由之花。在商業社會中，自由競爭之所以重要，之所以具有決定性，是因為在商業體制中，競爭是直接取代美德的因素。競爭能夠生長出美德，保證生產和售賣能夠誠實公正的，是競爭而不是同業工會或者國家機構的監管。保證投資者成熟理性的，同樣是一個開放的市場而并非依賴性的保護。