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招商證券論文范文1
論文提要本文介紹了我國證券公司的上市情況，通過對IPO和買殼上市的比較分析，認為目前對多數證券公司而言，買殼更能滿足其上市需求。
隨著我國金融業的進一步開放，我國證券公司面臨的是實力雄厚的跨國金融集團的競爭，同時混業經營作為國際潮流，也必然是中國金融體制改革的最終選擇。在成熟的股票市場中，金融企業上市已成為一種慣例，并且金融企業通常占到上市公司的相當比例。
一、我國證券公司上市情況概述
我國證券市場建設起步較晚，金融企業上市的步伐也較慢。1988年深圳發展銀行在深交所掛牌上市，是我國證券市場第一只銀行股。1999年浦東發展銀行于滬市上市，拉開了我國金融機構上市浪潮的序幕。但直到2003年中信證券成功上市，我國才出現第一家真正意義上的專業上市證券公司。證券公司的上市進程不僅慢于大型國有企業的上市進程，也比不上銀行、保險等其他金融企業。
二、IPO與買殼的比較
以直接上市或間接上市來劃分，證券公司上市可分為IPO上市和買殼上市。目前，絕大多數的上市證券公司都是通過買殼上市，到了2007年下半年，IPO上市開始受到追捧；2007年后論述證券公司上市的文章大多都支持證券公司IPO上市，證券業協會也發表聲明將支持優質證券公司IPO上市，新公布的預計上市的證券公司都表示要通過IPO上市。然而，筆者認為，在未來一段時間內，買殼上市仍然是適宜大部分券商上市的路徑。
（一）IPO面臨的困境
困境之一：IPO上市對企業的管理、經營、贏利情況要求很高，只有少數優質證券公司能達到條件。
正常情況下，企業上市應當選擇IPO途徑，因為IPO的條件比較高，監管也比較嚴格，這樣會促進企業完善公司風險管理體系，深化公司內部治理結構，有利于企業今后的發展。但按照中國證監會《首次公開發行股票并上市管理辦法》的有關規定，券商IPO上市面臨的核心指標就是利潤要求：“最近3個會計年度凈利潤均為正數且累計超過3，000萬元，凈利潤以扣除非經常性損益前后較低者為計算依據?！苯陙?，證券公司之所以普遍采用買殼上市的方式，無法滿足IPO在盈利等方面的要求是重要原因之一。
2007年新會計準則的實施，使得證券公司能通過調整2004年、2005年的會計報表轉虧損為盈利，加之從2005年底開始的股市牛市，證券公司在2006年、2007年都盈利頗豐，“連續三年盈利”這一制約證券公司IPO上市的瓶頸被突破，在2007年就有多家證券公司達到IPO上市條件，到2007年底超過20家證券公司有條件IPO上市。有多家證券公司已經在著手IPO上市，招商證券、東方證券、光大證券、華泰證券、國泰君安，這五家券商已經接受上市輔導。但是，在牛市結束后熊市到來時，在現有證券公司盈利能力情況下，還能達到盈利的條件嗎？從整體看，IPO上市對企業的管理、經營、贏利情況要求很高，一般來講，考慮IPO上市的企業多數是在業內居于領先地位，發展前景良好并有一支有效的管理團隊。因此，IPO是一條較狹窄的路，只能容納較少的企業走。由目前的情況來看，能夠獲得批準的可能只有少數幾家優質證券公司。
困境之二：目前我國的市場環境、監管環境也不配合證券公司IPO上市。
第一，中國股民的資金供應能力已經透支。2007年中國內地過度的IPO已經透支了中國股民的資金供應能力，加之2008年初中國鐵建在上海證券交易所的新股上市，募集金額達50億美元，2008年股市資金供應后繼乏力。2007年大型企業的IPO也對股票市場造成了負面影響。2008年4月，中國石油跌破發行價，大部分股民虧損嚴重。
第二，股市牛市的結束。這不僅影響證券公司首發上市的定價，使得公司推遲上市時間，監管當局出于對股市的影響也會對新股上市慎重其事。股市2008年以來持續下跌，如果券商選擇此時發行上市，發行價格顯然難以上去，融資額也會相應減少。另外，由于市場低迷，監管部門也會適度把握融資節奏與力度，這在一定程度上也會影響券商的IPO進程。在2007年股市比較火暴時，券商股被市場給予較高市盈率，但經過2008年的大跌，券商股市盈率大幅下降，目前普遍在15倍左右，低的甚至已降到11倍。在目前券商板塊整體定價水平不高的情況下，顯然不是券商IPO的好時機，由于目前券商仍是“靠天吃飯”，業績往往受股市影響而波動比較大，因此監管部門對券商IPO審批可能會比較嚴格。
第三，許多券商欲將股權激勵與IPO捆綁進行，但目前監管部門對券商股權激勵態度比較謹慎，一些券商上報的方案難以得到認可，這也會延緩券商IPO進程。
第四，保薦人的選擇。由于我國企業上市采取保薦人制度，在選擇其他券商擔任本公司上市保薦人時，如何保證公司機密不泄露，是一個大問題。光大證券和東方證券就選擇了互相擔任對方的上市輔導人接受上市輔導。其他公司如何做還是一個難題。
（二）買殼上市的優勢。與IPO上市相比，買殼上市對于企業的盈利能力沒有硬性的規定，申請上市的程序也比較簡便，這就促使很多證券公司選擇買殼上市。證券公司買殼上市較IPO上市的優勢還有以下幾方面：
第一，從所需時間上來看，買殼上市不必經過漫長的審批、登記、公開發行手續，因此辦理買殼上市的時間較短。不論國內外，IPO上市需要的時間都較長，我國規定擬IPO上市的公司首先必須經過一年的輔導期，所以在我國IPO上市耗費的時間超過一年，很容易錯失良好的上市時機。以海通證券為例，海通證券買殼從上海市政府決定選擇都市股份到簽約，僅用數天時間，而從都市股份2006年12月公告到2007年6月復牌，海通證券用半年時間完成了上市的全過程。
第二，從受外界環境影響的程度來看，買殼上市不受承銷商和市場狀況的影響。IPO上市有時因承銷商不力或市場不利而遇到上市的困難，而買殼上市則無此問題。所以，即便股市牛市結束，買殼上市也能開辟蹊徑，成功上市。
招商證券論文范文2
論文提要：本文介紹了我國證券公司的上市情況，通過對IPO和買殼上市的比較分析，認為目前對多數證券公司而言，買殼更能滿足其上市需求。
論文關鍵詞：證券公司；上市；IPO；買殼
隨著我國金融業的進一步開放，我國證券公司面臨的是實力雄厚的跨國金融集團的競爭，同時混業經營作為國際潮流，也必然是中國金融體制改革的最終選擇。在成熟的股票市場中，金融企業上市已成為一種慣例，并且金融企業通常占到上市公司的相當比例。
一、我國證券公司上市情況概述
我國證券市場建設起步較晚，金融企業上市的步伐也較慢。1988年深圳發展銀行在深交所掛牌上市，是我國證券市場第一只銀行股。1999年浦東發展銀行于滬市上市，拉開了我國金融機構上市浪潮的序幕。但直到2003年中信證券成功上市，我國才出現第一家真正意義上的專業上市證券公司。證券公司的上市進程不僅慢于大型國有企業的上市進程，也比不上銀行、保險等其他金融企業。
二、IPO與買殼的比較
以直接上市或間接上市來劃分，證券公司上市可分為IPO上市和買殼上市。目前，絕大多數的上市證券公司都是通過買殼上市，到了2007年下半年，IPO上市開始受到追捧；2007年后論述證券公司上市的文章大多都支持證券公司IPO上市，證券業協會也發表聲明將支持優質證券公司IPO上市，新公布的預計上市的證券公司都表示要通過IPO上市。然而，筆者認為，在未來一段時間內，買殼上市仍然是適宜大部分券商上市的路徑。
（一）IPO面臨的困境
困境之一：IPO上市對企業的管理、經營、贏利情況要求很高，只有少數優質證券公司能達到條件。
正常情況下，企業上市應當選擇IPO途徑，因為IPO的條件比較高，監管也比較嚴格，這樣會促進企業完善公司風險管理體系，深化公司內部治理結構，有利于企業今后的發展。但按照中國證監會《首次公開發行股票并上市管理辦法》的有關規定，券商IPO上市面臨的核心指標就是利潤要求：“最近3個會計年度凈利潤均為正數且累計超過3，000萬元，凈利潤以扣除非經常性損益前后較低者為計算依據?！苯陙?，證券公司之所以普遍采用買殼上市的方式，無法滿足IPO在盈利等方面的要求是重要原因之一。
2007年新會計準則的實施，使得證券公司能通過調整2004年、2005年的會計報表轉虧損為盈利，加之從2005年底開始的股市牛市，證券公司在2006年、2007年都盈利頗豐，“連續三年盈利”這一制約證券公司IPO上市的瓶頸被突破，在2007年就有多家證券公司達到IPO上市條件，到2007年底超過20家證券公司有條件IPO上市。有多家證券公司已經在著手IPO上市，招商證券、東方證券、光大證券、華泰證券、國泰君安，這五家券商已經接受上市輔導。但是，在牛市結束后熊市到來時，在現有證券公司盈利能力情況下，還能達到盈利的條件嗎？從整體看，IPO上市對企業的管理、經營、贏利情況要求很高，一般來講，考慮IPO上市的企業多數是在業內居于領先地位，發展前景良好并有一支有效的管理團隊。因此，IPO是一條較狹窄的路，只能容納較少的企業走。由目前的情況來看，能夠獲得批準的可能只有少數幾家優質證券公司。
困境之二：目前我國的市場環境、監管環境也不配合證券公司IPO上市。
第一，中國股民的資金供應能力已經透支。2007年中國內地過度的IPO已經透支了中國股民的資金供應能力，加之2008年初中國鐵建在上海證券交易所的新股上市，募集金額達50億美元，2008年股市資金供應后繼乏力。2007年大型企業的IPO也對股票市場造成了負面影響。2008年4月，中國石油跌破發行價，大部分股民虧損嚴重。
第二，股市牛市的結束。這不僅影響證券公司首發上市的定價，使得公司推遲上市時間，監管當局出于對股市的影響也會對新股上市慎重其事。股市2008年以來持續下跌，如果券商選擇此時發行上市，發行價格顯然難以上去，融資額也會相應減少。另外，由于市場低迷，監管部門也會適度把握融資節奏與力度，這在一定程度上也會影響券商的IPO進程。在2007年股市比較火暴時，券商股被市場給予較高市盈率，但經過2008年的大跌，券商股市盈率大幅下降，目前普遍在15倍左右，低的甚至已降到11倍。在目前券商板塊整體定價水平不高的情況下，顯然不是券商IPO的好時機，由于目前券商仍是“靠天吃飯”，業績往往受股市影響而波動比較大，因此監管部門對券商IPO審批可能會比較嚴格。
第三，許多券商欲將股權激勵與IPO捆綁進行，但目前監管部門對券商股權激勵態度比較謹慎，一些券商上報的方案難以得到認可，這也會延緩券商IPO進程。
第四，保薦人的選擇。由于我國企業上市采取保薦人制度，在選擇其他券商擔任本公司上市保薦人時，如何保證公司機密不泄露，是一個大問題。光大證券和東方證券就選擇了互相擔任對方的上市輔導人接受上市輔導。其他公司如何做還是一個難題。
（二）買殼上市的優勢。與IPO上市相比，買殼上市對于企業的盈利能力沒有硬性的規定，申請上市的程序也比較簡便，這就促使很多證券公司選擇買殼上市。證券公司買殼上市較IPO上市的優勢還有以下幾方面：
第一，從所需時間上來看，買殼上市不必經過漫長的審批、登記、公開發行手續，因此辦理買殼上市的時間較短。不論國內外，IPO上市需要的時間都較長，我國規定擬IPO上市的公司首先必須經過一年的輔導期，所以在我國IPO上市耗費的時間超過一年，很容易錯失良好的上市時機。以海通證券為例，海通證券買殼從上海市政府決定選擇都市股份到簽約，僅用數天時間，而從都市股份2006年12月公告到2007年6月復牌，海通證券用半年時間完成了上市的全過程。
第二，從受外界環境影響的程度來看，買殼上市不受承銷商和市場狀況的影響。IPO上市有時因承銷商不力或市場不利而遇到上市的困難，而買殼上市則無此問題。所以，即便股市牛市結束，買殼上市也能開辟蹊徑，成功上市。
招商證券論文范文3
【關鍵詞】 資產組合； 資產組合悖論； 弓形曲線； 多元化經營； 零售業
一、資產組合理論概述
1952年，哈里.馬科維茨在《金融雜志》上發表了題為《資產組合的選擇》的論文，首次全面系統地提出了資產組合理論：多種資產組合不會降低組合的期望收益，但是會分散組合的風險。以兩種資產為例，組合的期望收益是構成組合的各種資產的期望收益的簡單加權平均數，但是組合的方差是：
Var（組合）=X2Aσ2A+2XAXBρABσAσB+X2Bσ2B
只要ρAB≠1，則一定可以分散掉部分風險。并且在此基礎上提出了投資的有效邊界，指出了有效邊界有可能是一條弓形曲線。弓形曲線存在的重要意義在于，引入一項高風險投資，組合的期望收益比以前單一的投資項目的期望收益要大，但是風險卻降低了。羅斯（2003）認為這一令人驚奇的現象是由于組合的多元化效應所致，組合實際起到了“套頭交易”的作用。
二、資產組合悖論及其解讀
資產組合理論表面上給投資者帶來了具有誘惑性的結果。但不幸的是在現實中很多企業利用這一理論進行多元化實務投資時，大多數都失敗了。2006年，中國企業聯合會公布了一份關于中國失敗企業之原因分析的研究報告。這份報告說，在所搜集的失敗企業案例中，絕大多數敗于企業多元化。三九、德隆、三株等企業被認為是多元化失敗的典型案例。就連中國PC行業的龍頭大哥聯想集團搞多元化同樣也沒有成功，幸虧懸崖勒馬及時出售了不相關業務專門集中搞專業化，才恢復了昔日的雄風。同樣，在西方發達國家企業搞多元化經營也不盡如人意。1994年，郎咸平在與R.Stulz合作發表的《托賓的Q，公司的多元化經營、公司業績》一文中發現：在美國專業化公司的平均托賓Q值要高出樣本平均值的40%。20世紀末，西方知名的大企業開始了“歸核化”浪潮?！耙床蛔觯鼍妥龅谝?、第二；要么就放棄?！币呀洺蔀楹芏啻笮涂鐕净镜慕洜I理念。難道是資產組合理論失效了？還是其根本不適用于企業的實務投資？這也就有了資產組合理論的悖論。本文將從三個方面解讀資產組合的悖論。
1.鮑爾（1989）稱企業是專業化的合約中介，他們的知識結構是專門針對某一類或某幾類資產與服務交易的。正是由于這種知識結構的限制，企業在某一特定時點所面臨的有效率的交易集合總是一個有限集，而非無限集。當企業進行多元化投資后，必然要學習新的知識，增強知識結構。這種學習成本與投資項目的相關關系有著緊密的聯系。相關系數越小，所需要的新的知識結構和原有的知識結構的交集越小，所花費的學習成本也就越大。這也正是為什么實行多元化經營的企業更多的是經營與主營業務相關性（即有限相關多元化）很強項目的一個重要原因。當學習成本的邊際增加大于多元化投資所帶來的邊際收益時，多元化經營的失敗便不可避免。
那么應當如何有效地降低學習成本呢？企業學習的主體既包括企業中的自然人，例如高層管理人員等，也包括企業組織群體本身。企業學習所必需的交易信息既來自于市場，又來自于企業內部。而企業內部的信息主要是由會計系統計算和提供的，而不是直接來自市場的運作，會計系統這一內部機制取代了市場的價格機制（科斯，1990）。謝德仁（1996）也曾提出：資產一旦進入獨立于市場的企業內部，其計量自然就脫離市場，由會計系統來進行，并從要素所有者之間的關系協調解釋了歷史成本原則的存在。
從上面的論述可以看出，降低學習成本的有效途徑主要有兩條：一是完善公司治理結構，引進高端管理人才，提高管理層的知識水平，降低學習成本；二是完善會計系統（包括內部審計），提高公司內部信息生成機制的有效性和及時性。但是在我國，高端管理人才極端匱乏，擁有信托責任等基本職業道德的高端管理人才更是鳳毛麟角，這與我國缺乏完善發達的經理人市場有著極大的關系。鄭百文失敗的一個很重要的原因就是各地區的銷售經理們利用集團銷售網絡銷售自己的產品，而不是集團的產品，好處是自己的，成本卻由集團來承擔。張維迎（2001）認為中國經理人普遍缺乏信譽的根本原因在于產權制度。在不能很好的保護產權，沒有完善的激勵機制而同時政府管制又十分嚴重的情況下，搞多元化是十分危險的。郎咸平（2004）則認為缺乏信托責任的根本原因不在于產權制度，而在于中國缺少法制化的環境，缺乏嚴刑峻法。不管兩位經濟大師從什么角度看問題，但是得出的結論卻是驚人的一致：反對中國企業搞多元化。
另外我國企業會計系統（包括內部審計）十分混亂，會計造假層出不窮，會計信息失真現象非常嚴重。而且相關法律又不完善，對這些會計造假行為基本上是心有余而力不足。在這種情況下，企業的學習成本是非常高昂的，這也正是我國企業鮮有多元化經營成功案例的一個重要原因。
2.資產組合理論認為ρAB≤0時，弓形曲線肯定會出現。從這個意義上講，似乎投資于ρAB≤0的業務是比較理想的。但是在現實中ρAB≤0的業務之間往往會產生反協同效應，反而讓企業顧此失彼。郎咸平（2006）分析的索尼案例中指出索尼倒下的一個重要原因就是索尼多元化業務之間（主要是電子產品和娛樂業務）發生沖突，導致業務互相拖垮，從而降低了公司的被投資價值。電子產品站在客戶的立場，當然是希望越方便越好。而娛樂業務則要保護知識產權，杜絕復制。這兩種業務之間不可調和的矛盾，不但使得索尼喪失了幾次開發新技術，占領新市場的機會，并且使得作為光盤刻錄機生產廠商的索尼不得不高調贊揚美國唱片工業學會（一個反對使用光盤刻錄機盜版音樂的組織），出現了“自己左手打自己右臉”的奇怪現象。所以，選擇不同的資產進行組合，相關系數并不是越小越好，而是在介于（0，σA/σB）之間時，才真正能夠起到組合的效應。
人們不僅有這樣的疑惑：“聰明的索尼為什么會投資兩種如此矛盾的業務呢？”原因在于資產組合理論模型是一個靜態模型，但是現實中，各種資產的風險及其相關關系卻是動態的，是不斷變化的。當索尼1988年投資于娛樂業務時，與電子業務并不矛盾。只是到了20世紀90年代中期以后，世界進入了數字時代，兩項業務就到了沖突點。用靜態的資產組合理論來指導動態的現實，顯然是不恰當的。那這是不是說靜態的資產組合理論由于自身的缺陷就沒有實踐價值了呢？結論并不是這樣。松下幾乎與索尼同時開展娛樂業務，但是當兩種業務發生互相沖突的時候，松下果斷出售了自己的娛樂業務，從而避免了尷尬。這就說明，企業進行多元化經營的時候，應當不間斷地利用資產組合理論來檢驗互不從屬的多元化業務，使得靜態的理論模型具有動態性。
綜上所述，企業多元化經營成功的必要條件：一是確保不同業務之間的相關系數ρAB∈（0，σA/σB），核心業務投資比例不低于1/2；二是完善的公司治理結構和人力資本管理體系；三是完善的會計系統和內部控制系統；四是存在法制完善、公平自由競爭的市場環境；五是及時出售一些非相關業務。只有這樣，資產組合理論才真正得到了解讀，也才真正擁有了實踐價值。例如多元化比較成功的和記黃埔投資于七大行業，分別為物業發展、貨柜碼頭、零售、制造、電信、電子商務和控股。七個行業之間的之間的相關系數并不大。如果僅僅觀察每一個行業的盈利成長率，那么七大行業最低盈利成長率是-50%，而最高成長率是200%。但如果將和黃七大行業的盈利成長率取個加權平均增長率，那么這個資產組合的盈利成長率最低是-5%，而最高是20%，盈利波幅足足小了10倍。由于和黃的七大行業之間有很大的互補性，因此有效地降低了和黃的整體營運風險（郎咸平，2004）。2007年，李嘉誠又以111億美元的價格向沃達豐出售了印度HutchisonEssar（HE）公司67%股權，與初始20億美元投資相比，此次出售獲得了455%的投資收益。不但抵銷了歐洲3G業務的虧損，并且還恢復了投資者的信心，標準普爾對其的信用評級隨之而升高。和黃多元化的成功，很好的證明了資產組合理論的正確性和可實踐性。
三、零售業上市公司多元化實證研究
由于在我國零售業進入的技術和成本等壁壘比較低，政策法規相對比較完善，競爭非常激烈，是最接近完全競爭市場的行業。所以本文選取零售業作為研究標的，這樣能有效地排除一些非市場因素，得出更加真實的結果。
（一）指標設計和數據來源
1.實證研究中普遍使用衡量企業多元化經營的指標是赫芬德爾指數（Herfindahl）收入熵（Entropy）以及企業從事的行業數目。為了評價多元化業務之間的相關關系，本文又引入了業務相關度指數（Pi是第i種業務的收入比重）。HI越低，EI越高，企業多元化的程度也就高；CI越高，企業多元化業務之間相關系數越低。在本文中，HI、EI和CI由招商證券提供的主營業務構成比例計算得出。
2.本文采用上市公司的主營業務收入增長率、主營業務利潤增長率和銷售現金流量率標準差（剔除了絕對變化率為2以上的異常數值）來衡量企業的多元化組合風險（銷售現金流量率=經營活動產生的現金凈流量/當期主營業務收入凈額，反映被投資單位在會計期間每實現1元營業收入能獲得多少現金流量）。
3.企業價值的指標一般用托賓Q值來表示，計算公式為：托賓Q=（負債賬面價值+股東權益的市值）/資產賬面價值。在本文中托賓Q值直接來源于銳思數據庫，計算公式為Q值=（股票市值+凈債務）/有形資產現行價值，股票市值=股票價格×總股數，凈債務=負債總額-應付工資-應付福利費-應付股利-應交稅金-其他應交款-預提費用-遞延稅款貸項，有形資產=資產總額-待攤費用-無形資產及其他資產-遞延稅款借項。
4.樣本選擇。本文根據招商證券2007年提供的零售業上市公司，又結合中國經濟信息網的2007年零售行業報告進行了取舍，共得到樣本51家，其中，最終控制人為國有股的有29家，民營控股的有18家，外資控股的1家，職工持股會控股的3家。由于外資控股僅有一家，在本文中為了簡便，把民營控股和外資控股統稱為民營控股。
（二）樣本描述性統計
從表1看出我國零售業上市公司整體上平均PI為0.7804，僅僅稍微小于0.8（PI為0.4以下，表示主業不突出，高度多元化；0.4～0.8之間表明多元化程度比較高；0.8以上表明多元化不突出。）說明我國零售業上市公司多元化程度不高。整體平均CI為0.4204，小于0.5（CI為0.5以下表明多元化業務離散度低；0.5～1.5表明多元化業務之間離散度比較高；1.5以上表明多元化業務之間基本上沒有什么聯系。）說明多元化業務之間離散度低，其非主業還是主要以其他零售業為主。這充分表明了我國零售業上市公司的多元化是“一業為主，多業輔助”的現狀。從表1還可以看出民營控股的平均PI=0.6931國有控股的平均EI=0.3734，民營控股的平均CI=0.5593>國有控股的平均CI=0.3496。說明了國有控股公司相對于民營控股的公司來說更加注重專業化經營，這與國資委的“突出主業，有利于提高企業核心競爭力”的態度有著很大的關系。
從表2可以看出，我國零售業上市公司的多元化與公司價值在5%水平下顯著，說明存在著多元化折讓公司價值的現象。從表3和表4可以看出，多元化折讓公司價值的現象在國有控股的公司（EI和行業數目在5%水平下顯著）要比民營控股的公司（多元指標在10%水平下都不顯著）更加突出。這應該與我國國有企業的公司治理結構還不完善，產權制度安排不合理有著很大的關系。在國有企業的高層管理者只享有剩余控制權而剩余索取權激勵不足的情況下，搞多元經營更多的只是一些“形象工程”和“面子工程”。多元化經營的目的并不是為了降低企業風險，實現公司價值增值，而是為了攫取更大的控制權收益，從而浪費了公司大量的資源，損害了公司價值。郎咸平（1994）認為國有企業在多元化投資上浪費的資金比所有銀行的呆壞賬都要多。所以在2006年7月，國務院國資委制定的《中央企業投資監督管理暫行辦法》開始實施，限制國有企業進行盲目的多元化投資，對那些公司治理結構薄弱的國有企業采用審批的直接管理辦法?！肮芾頃盒修k法”的出臺是十分明智和必要的，對于規范國有企業多元投資有著很重要的意義。
另外，從表2還可以看出，公司多元化和公司組合風險表現出很強的正相關關系。并且從表3和表4可以看出，這種正相關關系更多的是由民營企業所引起的。這就是說，隨著公司多元程度的提高，資產組合的風險不但沒有降低，反而升高了。這表明，資產組合最理想的弓形曲線并沒有出現，資產組合降低風險的最主要目的也就沒有達到。筆者在仔細研究了上市公司非主業后發現，上市公司的非主業主要集中在房地產等高風險的行業，總共有16家上市公司投資了房地產行業，占全部上市公司的將近1/3，平均投資比例是13.71%。其中，民營控股的有9家，占全部民營控股上市公司的1/2，而在這些投資房地產行業的民營上市公司中投資比例更是平均達到了20.52%。這在一定程度與當前我國房地產市場過熱有著很大的關系，說明民營控股的上市公司之所以多元化程度比較高，和國有控股的上市公司一樣，也不是為了降低公司的風險，而是有著很大的投機性。一旦國家對房地產行業進行實質性的宏觀調控，這些上市公司很有可能會出現資金鏈的斷裂而破產。號稱中國最大民企德隆系的垮塌就是前車之鑒。
（三）回歸模型及結果分析
1.模型構建
根據前文的分析，建立簡單的線形回歸模型如下：
Δ托賓Q=α+βiDIVAi+εi
其中，Δ托賓Q表示上市公司的相對價值，等于公司的實際托賓Q減去行業平均托賓Q的差。DIVAi表示多元化指標。
2.回歸結果分析
本文利用SPSS12.0對多元化指標分別對公司相對價值進行線形回歸，得到結果見表5。
從表5可以看出，回歸分析結果和相關分析結果基本一致，也與其他學者，例如金天、余鵬翼（2005），姜付秀、劉志彪、陸正飛（2006）的研究結果一致。即：公司多元經營并不被市場所認同，會損害企業價值。國有控股的公司相對于民營控股來說，這一損害現象更加明顯。民營控股的上市公司多元化對公司價值損害僅僅在10%水平下顯著也并不能說明民營控股的上市公司較好地遵循了多元化成功的幾個必要的前提條件，其公司價值的提高有很大的嫌疑是操縱股價的結果。在2007年，在民營控股的上市公司中，共有9家上市公司，也就是說接近一半的公司前5大股東出現了限售股解禁后的拋售行為，這不能不對這些民營控股的上市公司前景產生一些擔憂。
（四）實證研究的不足
在實證研究中，由于部分上市公司披露的行業分布數據不詳細，一些收入比重比較小的行業并沒有披露，本文對這些沒有披露的行業采取了不予處理的辦法，這有可能會影響到真實的結果，有待于進一步研究解決。
【參考文獻】
[1] 威廉.F.夏普.投資組合理論與資本市場[M].胡堅，譯.北京：機械工業出版社，2001：94-141.
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