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企業債務融資的方式范文1
關鍵詞：成本；債務融資；結構優化
中圖分類號：F275.3 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2013）10-0-01
資本結構是一個長期的融資方式選擇的結果，對資本結構進行研究，首先要分析融資結構，權衡融資成本和風險，構建最優的融資結構，將會直接影響到上市公司企業價值最大化的實現。而理論作為資本結構理論的一個重要組成部分，其分析視角為企業的股利分配提供了一個基本的分析邏輯，由于債務本身也存在成本，企業資本在進行決策時必須在股權成本和債務成本間做出抉擇。本文通過對我國上市電力企業的債務融資分析，進而研究債務融資及成本的理論依據。
一、債務融資的內涵
企業融資的重要方式有股權融資和債務融資。債務融資是指企業通過向個人或機構投資者出售債券、票據籌集營運資金或資本開支。個人或機構投資者借出資金，成為公司的債權人，并獲得該公司還本付息的承諾。企業的融資決策都是要考慮融資渠道和融資成本的，因此，產生了一系列的融資理論。
債務融資可進一步細分為直接債務融資和間接債務融資兩種模式。一般來說，對于預期收益較高，能夠承擔較高的融資成本，而且經營風險較大，要求融資的風險較低的企業傾向于選擇股權融資方式；而對于傳統企業，經營風險比較小，預期收益也較小的，一般選擇融資成本較小的債務融資方式進行融資。債務融資的特點相對于股權融資，它具有如下特點：
（1）短期性。債務融資籌集的資金具有使用上的時間性，需到期償還。（2）可逆性。企業采用債務融資方式獲取資金，負有到期還本付息的義務。（3）負擔性。企業采用債務融資方式獲取資金，需支付債務利息，從而形成企業的固定負擔。（4）流通性。債券可以在流通市場上自由轉讓。
二、我國電力上市公司的債務融資現狀
不同的負債融資結構揭示著不同的治理效應，而在企業融資實踐中，應選擇合理的債務融資結構，盡量降低成本，實現企業利益的最大化。通過對電力上市公司融資結構的分析，進而了解到負債類型、負債期限結構、負債優化結構與成本的關系，進行深化資本結構的研究，提出合理的治理策略。
1.債務融資類型單一，公司資金負擔重。我國電力上市公司的主要債務類型結構是銀行負債，比重約占70%，其中多數為擔保借款；其次為商業信用融資。一般而言，存在較大經營風險的情況下應該盡量選擇私人債務融資，而我國電力上市公司有國家的大力支持，不存在經營破產的風險，可以選擇類似公司債券的公眾債。但根據調查，發行公司債券的電力上市公司少之又少，其負債類型嚴重單一化，融資結構比例失衡，尤其對于債券融資這一有效形式沒有廣泛應用，失去了債券與銀行貸款進一步結合而降低成本的優勢，無法有效的控制成本。
2.債務期限結構仍存在改善空間。根據電力行業的特征，債權人在考慮借款資金的風險時，關注的是公司的清償能力，電力上市公司為了降低風險，應該提高固定資產的比率，即長期負債應占得比重多一些。但根據調查顯示，結果恰恰相反，債務期限結構略顯失衡，短期融資比重更大，管理者對企業的未來投資項目決策權小，便相應的降低了長期債務融資的成本，可見我國電力行業的債務期限結構仍存在改善空間，Guedes和Opler的實證研究也表明：增長機會較多的企業傾向于發行期限較短的負債，而公用事業發行期限相對較長的負債，所以，我國電力上市公司應發行期限較長的負債。
3.債務優先結構波動大。數據顯示，我國電力上市公司的債務優先結構偏向于保證融資，且穩定性不好，部分公司僅依賴于一種融資方式，有的公司完全依靠信用融資，抵押借款很少，而其他的融資方式主要由商業信用組成，表明公司資信在債券融資中占據重要的地位。但由于企業多偏好于保證融資，致使存在較大的違約風險，同時，大多數貸款來自銀行貸款，而銀行不具備用限制性條款約束資產替換行為的動機，存在較高的監督成本，需要通過融資契約的有效安排來降低代現成本。
三、現代成本債務融資的結構優化
長期以來，處于壟斷地位的公用事業上市公司普遍有收益高、穩定，而風險較低，卻采用低負債的財務保守策略，而國外的這類企業多采用高負債性融資，根據美國自90年代中期以來的數據，其長期負債率平均達到52.33%，總負債率達到64.16%。但我國卻與之相反，我國的電力上市公司受國家的管制多，屬于壟斷的公共事業型企業，有大量的政府投資，不需要過多的負債，這就意味著企業成本高而經營效率低。面對我國電力行業的債務融資情況，我們可以從以下幾個方面著手進行優化：
1.積極發展融資渠道，豐富企業債務融資類型。具有行業管制特征的電力行業向銀行借款比例過高，存在一定程度上的銀行軟約束問題，所以應當鼓勵有條件的公司配合發行公司債券。此外，租賃融資必須經過債權人的審查，并且由債權人實施具體的購買行為，不會產生資產交換問題，因此，在降低成本方面具有極大的優勢，也是豐富企業融資渠道的一個重要途徑。
2.合理調整債務期限結構。短期融資具有一定的風險，要改變期限結構中的短期融資傾向，增加公司長期債務能夠平衡企業負債結構，同時有助于減少融資過程中股權對債權的替代?？梢酝ㄟ^相關政策調控，鼓勵發行中長期公司債券，另外還可以選擇發行一些降低股東從資產替換中獲得好處的債券，像可贖回債券、可轉換債券等，可減少財產的流失。
3.選擇合適的債務優化結構。由于我國電力行業多選擇保證融資，存在一定的違約風險，所以要加大金融監管力度，對違約等投機行為要嚴厲打擊，適當增加債務融資契約中的限制條款，從而降低債務融資契約的成本，獲得更多利潤。
總之，我國的企業可以通過對負債類型、債務期限結構及債務的優化結構，這三方面進行融資結構的調整，進而降低債務融資中的成本，提升企業的經濟效益與管理規模。
參考文獻：
企業債務融資的方式范文2
關鍵詞：債務融資；中小企業；財務管理
中圖分類號：F285 文獻標識碼：A 文章編號：1009-2374（2012）30-0119-03
我國中小企業是中國經濟發展的推動力量，據國家統計局統計報告：2011年全國規模以上中小工業企業數量達46萬家，中小企業對經濟社會發展貢獻巨大，創造了全國60%的國內生產總值，貢獻了全國50%以上的稅收。企業在發展過程中普遍存在的融資困難問題是影響企業進一步發展的“瓶頸”。與渠道相對狹窄的權益性融資相比較，雖然中小企業債務融資渠道較寬，但其可得性和融資成本較容易受外部因素影響，例如利率、市場供求關系等因素的影響，導致其財務風險更大。因此，債務融資對我國中小企業的生存有著至關重要的
作用。
1 目前現狀分析
我國中小企業權益性融資最主要來源于企業所有者。債務融資中，我國中小企業最主要依靠金融機構貸款，包括銀行信貸和信用社貸款；其次是商業信貸，所占比例基本維持在10%左右；通過在債券市場上發行債券融資對中小企業的實現是有些難度的。根據我國《企業債券管理條例》的規定，發行債券的企業規模必須達到國家規定的要求，擔保必須到位，且債券利率不得高于同期銀行存款利率的40%等。這些要求對我國中小企業來說有些苛刻。只有成立時間大于8年的企業才能通過發行債券融資，且所占比重只有1.3%。從規模上看，企業越大，金融機構貸款和商業信貸所占比例越大，非正式信貸所占比例越??；從生命周期來看，金融機構貸款隨企業年齡的增長而上升，從創立期的1.2%上升到8年后的41.1%。由此可見，我國中小企業債務融資的渠道更寬、可行性更強，資金的可得性也更容易受企業經營管理現狀及外部環境如銀行利率、市場供求狀況的影響，因而在企業創立后期發揮重要作用的債務融資對中小企業的發展有著至關重要的作用。
2 多元化的債務融資模式分析
根據債務的不同來源，我將債務融資分為內源直接債務融資方式、外源直接債務融資方式和外源間接債務融資方式。以下主要根據不同債務來源下的融資模式，對這些模式的特點以及對中小企業的適用性進行分析。
2.1 內源直接債務融資
這是我國中小企業基于企業所有者自身社會資本債務融資的主要形式，依附于企業所有者的血緣、互惠交往等多維度社會關系上。是向與企業有直接利益關系的個人、機構或企業提供的債務性質的資金，主要包括企業所有者借款、企業所有者親友借款、企業內部職工借款。
中小企業通過親友借貸的債務融資方式得到的資金數量與融資的條款，主要依托于企業所有者的社會資本積累。通過親友借貸的融資模式，獲取資金所需支付的資金利率較低。個人借貸是指企業所有者通過聯合專門從事資金融通服務的個人，以獲取企業所需資金的債務融資模式，由企業所有者的信譽等級所形成的社會資本積累對個人借貸的融資過程有重要的影響。與親友借貸相比，由企業所有者的親友和人脈積累所形成的社會資本，并不能在個人借貸的融資模式中發揮直接作用。
2.2 外源直接債務融資
外源直接債務融資主要包括以下方式：中小企業發行商業票據、發行債券以及商業信用。
2.2.1 發行商業票據的債務融資模式：一些信譽級別較高的企業發行無擔保的短期票據，以來解決短期內企業資金需要的債務融資模式。發行商業票據的審計費用、信用評級費的發行成本較高，且信用等級越低，利率越高，并且利率高于同期銀行存款利率。因此，對經營活動受不確定因素影響較大的中小企業而言是不適用的。
2.2.2 發行公司債券的債務融資模式：在國家許可內，企業依照相關法律程序發行的，并且在一定期限內規定還本付息的有價證券形式。通過發行公司債券模式來籌集資金通常數額較大，并且能夠鎖定資金成本，資金使用的限制條件很少；其缺點是對發行企業資歷要求較高，手續復雜，與銀行借款相比成本較高。
2.2.3 商業信用的融資模式：中小企業最主要的外源直接債務融資模式，在商品或勞務交易中，通過預收賬款或延期付款等方式形成的借貸關系。優點是可省去部門審核程序、免去相關手續費，且容易操作。其中，非付息模式的商業信用基本上沒有資金成本。缺點是資金使用的穩定性較差，期限短，這給企業財務管理帶來風險，會導致企業的信用等級降低。
2.3 外源間接債務融資
外源間接債務融資是中小企業主要的融資模式，主要包括票據融資、銀行信貸和融資租賃三種方式。
2.3.1 銀行借款：中小企業向商業銀行或金融機構借款，并在規定期限內，需要企業還本付息的借入款項。優點是籌資的成本較低，資金到位速度快且杠桿效應明顯。缺點是借款的限制條款較多，資金數額有限；容易受外部環境如利率狀況等因素的影響，會導致企業的財務風險加大。
2.3.2 票據融資的債務融資模式：此種模式在中小企業的可行性不大，中小企業外源間接債務融資的重要方式是利用所持有的票據進行短期資金融通。優點是不受企業規模的限制，簡單可行，利息低于貸款利息，并且實行貼現融資無需抵押品。缺點是票據抵押貸款的協議期限不能超過票據到期的期限，融資的協議期限與數額受票據的限
制大。
2.3.3 融資租賃模式：在國家法律允許范圍內，通過簽訂資產出讓合同，由承租的組織或個人通過支付租金的方式，向出租方取得資產使用權的外源間接債務融資模式。優點是財務管理風險小，可避免設備陳舊、不夠先進的風險，籌資速度快，限制條件少。缺點是資金成本稍高。
3 基于債務融資模式帶來的風險因素探析
中小企業通過不同的債務融資方式所獲得的是籌集資金在一定時間內的使用權，企業方必須為使用籌集資金而按期支付一定金額的利息，并且在合同規定的時間歸還本金。由此可見，中小企業的債務融資所產生的財務風險主要是償付風險，中小企業債務融資的財務風險主要來自償付風險的影響因素。與此同時，企業方定期償還債務支付利息需要通過資產變現來實現。所以，影響中小企業償還支付能力的決定性因素是企業資產的流動性。
相關各方是否關切企業的發展趨勢以及關切程度的高低，主要取決于企業的管理、生產經營狀況以及各方與企業的利益相關程度。借貸企業能否按時支付利息并在債務約定的時間全額償還本金，這是債權人關注的核心問題所在。利益相關程度越高的關系人，對企業的經營狀況與發展潛力的關切程度就越高。因此，債權人對于企業目前及未來的盈利空間的準確判斷起關鍵作用。
（1）中小企業資產的流動性較弱時，企業可以通過負債融資對大股東的自利行為和管理層的行為進行有效的抑制。通常企業經營狀況良好時，債權人的利益能夠得到有效保障；只有在企業經營業績欠佳甚至發生財務困境時，企業有可能會有損害債權人利益的壓力或行為傾向，這個時候，債權人就會采取一些措施來限制大股東和管理層的行為，以保護自身的合法權益免受損害。
（2）中小企業資產的流動性較好時，企業難以通過債務融資對大股東的自利行為和管理層的行為進行有效的抑制。當企業的生產經營狀況正常時，企業擁有充足的資金付息還本，債權人的利益受到損害的可能性不大，便沒有動力干預企業的活動，債權人只作為一個“沉默的合作伙伴”支持著企業的經營，對大股東的自利行為和管理層的行為起不到任何抑制作用。在這種情況下，債權人只是通過監督企業履行借款合同的情況來對借款企業實施簡單的控制。
參考文獻
企業債務融資的方式范文3
關鍵字：上市公司；債務融資；優化
債務融資的意義
債務融資是一種重要的融資方式，其內部結構會影響上市公司的價值。債務性融資對企業有著舉足輕重的作用：債務融資有減稅的作用；債務融資能提高業績；債務融資能夠降低企業自由現金流，從而降低股權成本。
我國上市公司債務融資結構存在的問題分析
（一）債務期限結構不合理
公司穩定的融資來源是長期債務，企業短期內不會存在流動性不足的危險，而且，由于資金使用期限相對較長，公司可根據自身的發展把資金投入到新的項目中。相對而言，短期負債的資金比較容易獲得，資本成本要比長期債務低。但是由于期限短，公司經常面臨還本付息的風險，一旦公司短期資金周轉困難，就可能會有違約風險，導致公司信用度下降。在西方發達國家，長、短期債務基本上是處于平衡狀態，而在我國，上市公司卻出現了短期債務融資偏好的現象。因此，一旦出現中央銀行緊縮銀根等不利條件時，那么上市公司很可能會出現資金周轉困難。
（二）融資結構失衡
我國上市公司的融資結構主要以間接融資為主，直接融資較為落后。在我國，由于資本市場不太完善，直接融資門檻高、監管嚴，迫使公司轉向以銀行貸款為主的間接融資，而間接融資成本高于直接融資成本，公司的融資成本增加，削弱了公司的競爭力，阻礙了公司的長期發展。
（三）融資后公司效益下降
造成融資后公司效益下降的主要原因是上市公司盲目的融資沖動和行為短期化。盲目融資使上市公司在籌集到巨款后，往往準備不足，更不能保證籌集資金的使用效率。此外，市場和公司的約束能力太差，公司短期化行為嚴重，偏離主業，盲目投資，使資金使用效益下滑，不利于公司的進一步發展。
（四）融資受到約束
在銀行逐步加強商業化改革之后，銀行為了加強風險防范，采取了風險防范政策，即銀行加強了對長期借款的審查，這使得長期債務融資成本除了包含利息的顯性成本，也包含其他的隱易成本，從而使企業愿意以短期借款的形式獲得資金。
上市公司債務融資結構優化的措施
（一）建立健全財務風險控制制度
簡歷財務分析指標體系，在經營過程中要進行適時的跟蹤和監控。短期債務過高會使相關財務指標超標，有了指標值進行控制，公司會控制短期債務的規模，進而控制企業的財務風險。銀
（二）大力發展債券市場
發展債券市場，可以改善企業的融資結構，使融資結構得到優化。國家應擴大企業債券發行規模，減少對企業債券市場的不必要的行政干預，使企業成為真正的市場主體，逐步完善法規體系，是企業債券的發行性市場化發行方式轉化。
（三）完善公司治理結構
建立并完善現代企業制度，實行經理人負責制；權責利分開，加強對經營者的約束和控制，改善企業治理結構。通過企業治理結構的優化，改善企業的財務透明度，加強企業的債務融資能力，今兒達到提高經濟效益的目的。
（四）培育競爭優勢，提升上市公司業績，增加其融資渠道
競爭優勢是企業實現市場價值的重要因素，因此要加快新高技術產業培育，提高債權人對公司的盈利能力預期，提高債務融資能力，進而提高企業的經濟效益。
結論
以我國上市公司為研究對象，通過對我國上市公司債務融資結構的分析，得出我國上市公司的債務融資結構存在債務期限結構不合理，融資結構失衡和融資后公司效益下降的問題。針對這些問題，我們進行了深入的分析，從風險控制、資本市場、企業治理結構、競爭優勢、政府角色等五個方面提出了對應的解決措施。通過這些改善措施達到改善企業債務結構，提高企業經濟效益的目的。
參考文獻：
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[2]張镅；張碧；公司債務期限結構研究綜述[J]；合肥工業大學學報（社會科學版）；2010年01期
企業債務融資的方式范文4
對2010年中小板所有上市公司的資本結構進行計算與統計后發現，股權融資仍然是我國中小板上市公司融資第一渠道，股權融資額占總融資額比例為80.56％，其次是債務融資和內源融資，占比分別為15.28％和4.16％。 (見圖1)
剔除ST股，2008年―2010年我國中小板上市公司的資本結構受金融危機后經濟緩慢復蘇的影響，呈現出新的變化。與滬深主板上市公司一樣，我國中小板上市公司也有較嚴重的股權偏好，股權融資仍然是中小上市公司融資的主要來源，占比80.56％，其中股權融資與2008年以及2009年相比呈上升趨勢，股權融資比例分別同比上升了14.10％和3.43％?！?見圖2)
2010年，中小上市公司的股權融資比例較前兩年有所增加，股權融資比例最大的企業是四維圖新(證券代碼002405)，其股權融資達到97.75％，股權融資比例最小的企業是寧波銀行(證券代碼002142)，僅為14.77％。債務融資是第二大來源，受金融危機影響，企業融資困難，出現資金緊張的局面，債務融資占融資總額的15.28％。2010年中小上市公司的債務融資比例與2008年以及2009年相比債務融資呈下降趨勢，同比降幅達到11.97％和3.25％。2010年，債務融資比例最大的企業是寧波銀行‘(證券代碼002142)，達到83.81％，債務融資比例最小的企業為海普瑞(證券代碼002399)，為0.16％。內源融資近年來比例保持穩定，在4％到6％之間浮動，內源融資比例最大的企業是德美化工(證券代碼002054)，內源融資達到15.67％，內源融資比例最小的企業是萊茵生物(證券代碼002166)，為0.37％。
資本結構跨行業分析
行業因素對資本結構具有顯著影響，不同行業面臨的內部和外部環境不同導致資本結構的差異。
據統計分析，不同的行業其資本結構不一樣。其中房地產業的內源融資比例相比其他行業較高，房地產業，建筑業相比其他行業較多利用債務融資，較少利用股權融資。醫藥，生物制品，信息技術業等高新技術行業相比其他行業較多利用股權資金，其股權融資比例超過了90％。內源融資中，房地產業比例最高，達到5.43％。債務融資比例最高的行業為房地產業，達到36.15％。股權融資比例最高的行業是醫藥，生物制品，其比例達到92.57％。
通過對各行業融資結構的不同分布進行統計，可以發現，各行業中小上市公司的內源融資比例基本集中于“小于5％”的區間內，債券融資比例基本集中在“5％―85％”，股權融資比例基本集中在“85％以上”區間內。內源融資方式中，大部分行業中絕大多數公司融資比例集中于“小于5％”的區間內，只有房地產行業上市公司融資比例集中于“5％―85％”的區間內，其中房地產行業83.33％的公司內源融資集中于“5％―85％”的區間內。債務融資方式中，各行業上市公司債務融資占“5％―85％”比“小于5％”的企業數量多，只有醫藥、生物制品，其他制造業、信息技術業債務融資比例“小于5％”。股權融資方式中，各行業大部分集中于“85％以上”區間內，但金屬、非金屬，建筑業，批發和零售貿易，房地產業企業集中于“5％―85％”。
以上的資本結構分布也反映了一些行業特征。信息技術業，醫藥。生物制品作為新興、發展較為迅速且競爭激烈的行業，需要大量的資金來適應市場變化，因此其較多地利用股權資金，另外，這些行業以其迅猛的發展速度使得人們對公司有較好的預期，因此，這些企業能獲取較多的外源資金。造紙，印刷，金屬，非金屬是運用內源資金較多的行業，因為這些行業有穩定的盈余來維持企業，所以相應地減少了企業的負債。房地產業的債務融資比例最高，房地產公司受國家宏觀調控的影響較大，造成其債務水平較高。結果顯示，行業對中小上市公司資本結構有一定的影響。
以資本結構調整為契機
本文選取成長性排名的前50家企業作為高成長性公司代表，后50家企業作為低成長性公司指標。
通過對內源融資分析可得，高成長性公司與低成長性公司相比高1.20％，由于高成長性公司經營狀況良好，能更多的選擇內源融資方式。外源融資分析中可以看到，高成長性公司與低成長性公司相比，股權融資高出43.12％，債務融資低出44.31％，說明更多的高成長性公司選擇增加內源融資與股權融資的比例，而減少債務融資比例，避免增加公司的債務。通過研究我們發現，高成長性中小上市公司股權融資比例呈近年呈上升趨勢，這可能是由于金融危機，投資者對于低成長性公司的未來發展信心不足所引起的。高成長性公司由于盈利能力較強，所以盈余多，內源資金充足，因而越來越多地利用自有資金，相應地減少債務資金的獲取；低成長性公司由于盈利能力差，盈余少，甚至出現虧損，所以可利用的內源資金非常少，從而增加其債務融資來發展公司?！?見圖3)
優化資本結構
國內比較：滬深300指數涵蓋了滬深主板的代表性上市公司，我們選其作為代表研究主板上市公司資本結構。通過計算統計發現，滬深300的上市公司資本結構與中小板上市公司有較大差異，其內源融資，債務融資和股權融資比例分別為6.79％、29.01％、64.20％，而中小企業板資本結構為4.16％、15.28％，80.56％。中小板上市公司內源融資比滬深300低2.63％，債務融資低13.73％，股權融資高16.36％。(見圖4)
從上圖可以看出，我國中小企業板的內源融資遠低于滬深300公司的內源融資，而且融資絕大多數是依靠外源融資。雖然這樣自我積累的速度快、自我積累的資金量大，但是，實際對外支付利息或股息較多，這將減少公司的現金流量，同時由于資金來源絕大多數是公司外部，會發生更多的融資費用，使內部融資的成本遠高于外部融資。
國外比較：上表是我國中小板上市公司資本結構與主要發達國家上市公司資本結構比較。發達國家上市公司大多以內源融資為主，美國甚至高達77％，股權融資比例相對較?。欢覈行“迳鲜泄菊孟喾?，股權融資比例居高不下，而內源融資比例僅為4.16％。
發達國家上市公司主要是內源融資，而我國中小板上市公司主要依靠外源融資，需要支付更多的融資費用。而且減少了現金流量。在外源融資中，發達國家的債務融資比例高于股權融資，債券融資在融資成本、避免股權稀釋，財務杠桿、對經理層的約束、反收購等五個方面比股權融資更具有優勢，然而我國中小板上市公司的股權融資遠高于債務融資。
企業債務融資的方式范文5
一、研究現狀
針對民營企業抓住國有企業改革的契機進行融資的研究成果較多，主要關注如何改善并購融資環境、增加融資工具等方面。經知網搜索，近五年來，基于民營企業管理視角的、研究并購融資方式的成果較少。馬志博對德隆企業在并購擴張中采用的融資方式進行分析，提出了適合其并購融資的選擇策略; 廖濤以江蘇省沙鋼集團的并購為例，提出了民營企業圍繞核心競爭力展開并購的方法; 周琳媛比較分析了中西方的融資方式，對我國民營企業融資模式的選擇進行了探討; 管娜針對中國民營企業在并購融資上存在的問題，提出了從企業外部和內部管理兩個方面解決問題的建議; 涂永偉為浙江民營企業并購上市的并購策略提出了切實可行的措施。在并購融資方式選擇的研究上，梅耶( Mayer) 的啄食理論( pecking financial order theory) 認為: 內部融資是并購的最優融資方式，債務融資其次，股權融資再其次。因此，從企業利益最大化的角度，在并購時無交易成本的內源融資當然是首選; 把交易成本較低的債務融資作為第二選擇; 而對企業要求條件最多、最苛刻的股權融資才是最后的選擇。盡管啄食理論在西方得到了普遍印證，但在我國卻截然相反。許躍輝對20012004 年滬深兩市36 家民營企業融資方式進行分析發現，這些民營企業強烈偏好的融資方式是股權融資: 選擇外源融資的比例( 91. 26%) 遠遠高于內源融資( 8. 74%) ; 選擇股權融資的比例( 42. 37%) 遠遠高于債券融資( 5%) 。顯然，研究結果與啄食理論相違背。在解決長期資金需求方面，民營上市公司更偏好股權融資，而不考慮選擇內源融資和長期債權融資這兩種方式，融資方式的成本效應更不會從財務管理的角度去考慮。然而，以上研究都沒有從風險控制的角度對民營企業并購中發揮財務管理的作用進行探討，本文擬為并購企業融資后能更好地發展提出財務管理的建議。
二、民營企業并購融資方式個案分析
( 一) 三六五網員工融資個案
2014 年6 月，中國證監會了《關于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》( 以下簡稱《指導意見》) ，到10 月份就有海普瑞、特銳德、大北農、三安光電等20 多家上市公司推出了自己的員工持股計劃。大北農公司控股股東邵根伙自掏腰包無償贈與的股票構成員工持股計劃的主要來源，成為《指導意見》中新增的股東自愿贈與方式的首個案例。2014 年11 月3 日，三六五網( 300295. SZ) 的員工持股計劃也華麗現身，將員工自購市值與4 位實際控制人贈予市值的比例設置為1 ∶ 2，無償贈與360 萬股，占全部關聯人當時所持股份的近10%。贈與比例空前，既保護了員工的持股風險，又激發了核心員工工作的使命感與積極性。公司委托浙江浙商證券資產管理有限公司管理本員工持股計劃，為公司的長久發展打下了牢固的激勵基礎。本案例的融資方式屬于民營企業并購中的哪一類方式? 該方式是否有利于民營企業財務對其進行管理和風險控制呢?
( 二) 民營企業并購融資方式的財務管理作用
債務融資、股票融資或債務融資與股票融資相結合是民營企業并購中常見的三種融資方式，三種方式對并購后的企業財務狀況產生的影響如下。
1. 債務融資方式的影響
企業在并購交易中，如果完全使用債務融資完成，并購企業與新收購的企業將共同承擔由此產生的所有新債務。該融資方式對并購企業財務的影響主要是: 融資企業的權益報酬率隨債務比率的提高而升高，杠桿效應是并購企業對債務融資感興趣的原因。要把這種杠桿效應帶來的利益發揮到最佳，必須依靠經驗豐富、經營精明的融資企業家和嚴謹的財務管理制度。因此，并購企業必須對債務融資對財務狀況的影響進行分析。
2. 股票融資方式的影響
企業并購時如果選用股票融資的方式進行，對企業財務的影響主要有兩個方面: 1) 在進行并購期間，由于增加了股權數額，股東每股贏余的股值可能會被稀釋; 2) 如果通過股票方式融資，在此股票交易過程中，可能會誤導投資者認為并購企業的股票價格高于其股票價值。因此，股票融資方式的積極影響是增加投資者的信心，投資量增加，企業并購獲得足夠資金; 消極的影響是，投資者被稀釋的回報會對企業的信譽帶來毀滅性的打擊。
3. 債務融資與股票融資相結合方式的影響
從上述兩種企業并購的融資付款方式對財務狀況影響的分析可見，即使企業并購時采取以債務融資與股票融資相結合的方式來支付價款進行交易，積極與消極的因素也同時存在，對并購之后企業財務狀況的影響也是雙刃劍。此外，并購的動因、并購價款的支付方式、企業支付價款的能力也會影響并購后的業績，且這三種融資方式的影響還可能被所使用的融資方式放大。兩權相害取其輕，相對而言，并購時對民營企業的財務狀況更為有利的融資方式是債務融資。
( 三) 三六五網員工融資個案的財務管理分析
債務融資包括社會和個人資金( 如職工個人持股等) 、企業自留資金、金融機構資金、其他企業和單位的資金、境外資金等。在這些債務融資的資金來源中，只有企業自留資金和職工個人持股可以通過民營企業內部的財務管理進行控制，其他外部資金難以通過企業自身的財務管理來控制。企業自留資金是指在生產經營過程中形成的企業資本積累和增值，主要包括未分配利潤、資本公積金和盈余公積金等。與國有企業相比較，我國民營企業由于資本金不足、成立時間較短、積累少、增值慢等原因，大部分不擁有自留資金。這并非民營企業的資本公積金、盈余公積金和未分配利潤少，根本問題在于會計科目不健全、財務制度不完善，從而造成企業賬面自留資金少。三六五網融資采用的員工和社會個人資金的個人持股方式，是符合啄食理論的企業內部融資方式，是較可行和有益的債務融資方式。從財務管理的角度分析，分析發現，員工持股計劃不像股權激勵計劃那樣，會給企業和員工帶來成本壓力。雖然公司委托浙江浙商證券資產管理有限公司管理員工持股計劃，但是從具體運作來看，上市公司的企業財務與員工持股計劃并沒有關系。也就是說，上面分析的債務融資在財務管理上的消極影響顯而易見，該融資方式不能發揮財務杠桿對融資風險進行控制的作用。因此，將融資置于財務管理的風險控制之下，探究財務杠桿對中國民營企業并購中與公司利益綁定在一起獲益的員工持股計劃的作用非常重要。
三、基于財務管理的民營企業并購融資方式的思考
企業并購是耗資成本巨大的一項投資活動，欲并購的企業必須為籌措足夠的并購資金處心積慮、周密調整資本結構，精密策劃融資方案。首先，作為企業融資的重要組成部分的并購融資，必須遵循一般融資的原則，還要保證并購后企業的資本結構合理; 其次，要考慮非同一般的企業融資行為并購融資，必將會對并購后的企業財務狀況及權益價值產生諸多影響。因此，在融資決策的過程中，并購企業要根據具體情況，請專業人士分析融資方式的不同和融資結構的調整可能會對并購后企業未來收益成本、財務狀況產生的多方面影響，審慎選擇適合企業自身情況、與并購項目匹配的融資方式。
( 一) 融資方式的成本分析
并購企業的財務成本計算將變成兩類，一類是并購融資主要涉及的個別資金成本計算方法，一類是一般經營條件下或投資項目下的成本計算方法。這兩種計算方法沒有太大區別，其區別在于: 在進行融資成本分析時，并購融資項目所涉及的融資方式遠遠超過一般融資項目。因此，更應該側重于加權平均。
( 二) 基于成本分析的融資原則
融資方式的選擇決定了并購后企業的資本結構、成本與收益的效率。因此，并購企業要嚴格遵循先內后外、先簡后繁、先快后慢的融資原則，綜合融資成本、企業財務風險以及并購后資本結構等要素進行分析，審慎選擇。
( 三) 對民營企業并購中融資方式選擇的建議
1. 考慮企業的內部積累
遵循上述先內后外的原則，并購企業選擇具有融資阻力小、保密性好、風險小、不必支付發行費用、不必為企業保留更多融資能力等諸多優點的內部積累融資方式實屬上乘。但同時也必須考慮選擇匹配的外部融資方式( 如銀行等金融機構的貸款) 作為完備的策略，以此解決并購企業內部積累資金有限，并購資金量缺口很大的問題。因為貸款融資具有成本低、保密性好、彈性大、速度快等優點。當然，這是并購企業本身必須信用等級高才可能行得通的外部融資的絕佳途徑。
2. 通過證券市場發行有價證券獲取融資
盡管證券市場發行的有價證券具有成本高、保密性差且速度慢等諸多缺點，但是該途徑可以籌集到數量非常可觀的資金，因而在企業并購活動中仍然是強有力的、并購企業可最后考慮的融資途徑。但是，必須清醒地看到，該融資途徑的債券發行成本低于股票的發行成本，從財務管理的成本核算角度來看，可能會給企業帶來不良的股市影響。因此，在選擇順序上股票次于債權。如果企業在自有資金有限的情況下，不得已要通過證券市場選擇融資方式，應考慮兩方面: 1) 債券融資能發揮債務資本的杠桿作用，有利于進行企業的并購，且能取得更高的收益，因而將債券融資的發行作為首選，發行股票次之; 2) 債券融資將帶來過高的債務比例，以負債完成的融資交易，同樣存在與并購企業通過債務融資避免股權價值稀釋的初衷相違背的結局，使企業經營風險增大。因此，并購融資企業在選擇債務融資方式時，應當特別重視從財務管理的角度核算會計成本，在發揮利益杠桿的作用與可能升高的負債比率之間尋找到規避風險的最佳決策點。
企業債務融資的方式范文6
［關鍵詞］內部融資；債務融資；協整分析；格蘭杰因果關系檢驗
［中圖分類號］F276.3 ［文獻標識碼］A ［文章編號］1005-6432（2010）48-0106-03
1 引 言
自MM定理之后,對資本結構問題的研究成為學術界的熱點,優序融資理論對于“MM定理”最大的修正就是放棄了充分信息這一假定,引入了信息不對稱的思想。Myers和Majluf認為在不對稱信息的條件下,投資者同企業經理相比擁有較少關于企業資產價值的信息,企業股票在市場上的價格偏離實際價值；如果企業對新的投資項目采取股權融資方式,一旦股價被低估,就會使得新的投資者獲得超過項目凈現值的收益,從而使得老股東受損。此時如采用債務融資就可以避免新老股東利益不均衡的現象發生。在這種情況下,企業偏好采取內部融資或者低風險的債務融資,因此企業融資的順序是：內部融資、債務融資和權益融資,這就是所謂的優序融資理論(Pecking Order Theory)。
國內對公司融資順序的研究往往是借鑒西方資本結構理論來進行研究。研究認為對于國內上市公司,融資優序理論的結論也只是部分成立的。盡管研究一致認定我國上市公司存在明顯的股權融資偏好,但是在內外融資順序方面的觀點還不一致,有的學者認為我國上市公司的內部融資順序優于外部融資,而有的學者認為上市公司的外部融資優于內部融資。
2 問題的提出
目前的融資順序研究都是以主板上市公司為研究對象,目前較少有針對我國中小企業板上市公司的融資順序研究。劉建勇(2008)對中小板上市公司進行了實證分析,但劉建勇只是對中小板上市公司的融資結構進行了描述性分析,認為中小板上市公司的融資順序是符合優序融資理論的,但其研究結果并不嚴密,企業采用某種融資方式的比例大小,并不能完全代表企業融資行為的優先順序。其論文的前提條件是,該公司選擇融資的融資方式和融資數量的大小在很大程度上決定了該公司的融資優先順序。
中小企業板創立至今才6年,受到信息不對稱的現象較主板市場更為嚴重,并且中小企業板的再融資門檻較高,股權融資的成本較高。并且中小板上市的公司很多是由成績優秀的民營企業發展起來的,且大部分是家族企業,受到控制權因素的影響,企業在進行外部融資的時候,較少考慮股權融資。因此,本文將從研究中小板上市公司的內部融資和債務融資順序的角度出發,采用格蘭杰因果關系檢驗模型來判斷融資方式的優先順序,如果內部融資優于債務融資,那么內部融資的數量會引起債務融資數量的變化,即當企業進行籌資時,先考慮內部融資,當內部融資無法滿足其資金需求時,再考慮債務融資。反之,若債務融資優于內部融資,那么債務融資的數量會引起內部融資數量的變化。
3 內部融資和債務融資的格蘭杰(Granger)因果檢驗分析
3.1 格蘭杰因果關系檢驗模型
格蘭杰因果檢驗模型作為一種計量經濟分析工具可以從統計意義上檢驗變量之間的因果性,格蘭杰(Granger)從時間序列的意義上來界定因果關系,提出了因果關系的計量經濟學定義：“欲判斷X是否引起Y,則考察Y的當前值在多大程度上可以由Y的過去值解釋,然后考察加入X的滯后值是否能夠改善解釋程度,如果X的滯后值有助于改善對Y的解釋程度,則認為X是Y的格蘭杰原因。Granger因果關系檢驗是檢驗變量之間因果關系的有效方法,能夠從統計意義上判斷兩個變量之間是否存在因果性的關系。
實證步驟如下：
（1) 平穩性檢驗,檢驗兩個變量的單位根,以判定時間序列的單整的階；
（2) 若兩個變量時同階單整的,則用OLS方法估計協整方程；應用單位根法判斷殘差序列的平穩性,以檢驗兩個變量之間的協整關系；
（3) 對兩個變量之間進行Granger因果關系檢驗；
3.2 數據選擇和變量定義
本文選用深交所中小板上市企業2006―2009年的季度數據進行實證分析,為了保證結果的準確性和客觀性,按照以下原則進行樣本篩選：①本文選擇的是2006年以前上市的公司,并且可以獲得2006―2009年4年連續的財務數據。②為了避免異常值的影響,剔除了ST和PT的公司。③剔除金融類公司?；谝陨显瓌t,最后得到以中小板上市公司48家公司為樣本。
內源融資在本文中被限定為留存收益變化額。債務融資在本文中限定為負債總額的變化額。變量可定義如下：
第t期內源融資(IFt)=第t期留存收益-第t-1期留存收益。其中：留存收益=盈余公積+未分配利潤
第t期債務融資(DFt)=第t期負債總額-第t-1期負債總額
為了使得格蘭杰因果檢驗的結果更精確,本文采用所選樣本公司的季度數據,DF按照所選取樣本的48家公司在每年的四季度債務融資均值,IF是每年四季度的內部融資均值。為了考察內部融資和債務融資的因果關系,將DF作為解釋變量,IF作為被解釋變量。同時,為了避免自相關性和數據的劇烈波動,對變量IF,DF取自然對數,變成lnIF和lnDF。本文中的計量分析均使用Eviews6.0計量軟件進行。
3.3 內部融資序列和債務融資序列的平穩性檢驗
當兩個變量均為非平穩時間序列時,對其進行的格蘭杰因果關系檢驗得到的可能是虛假的結果,因此首先要采用ADF檢驗對變量進行平穩性檢驗。
ADF的具體方法是估計回歸方程：
式中,Yt為原始時間序列；t為時間趨勢項；Yt-1為滯后1期的原始時間序列；ΔYt為一階差分時間序列；ΔYt-j為滯后的j期一階差分時間序列；α為常數；βt、ρ、λj為回歸系數；P為滯后階數；ut為誤差項。
本文中,首先對序列lnIF和lnDF進行平穩性檢驗,運用ADF單位根檢驗法得出的檢驗結果見表1。
結果表明序列lnIF和lnDF的ADF統計量大于5%的顯著性水平下的臨界值,接受原假設,即內部融資序列和債務融資序列含有單位很,為非平穩序列。而一階差分序列lnDF和lnIF的ADF檢驗值小于5%的顯著水平下的臨界值為平穩序列,說明內部融資和債務融資的原始序列是一階單整序列,滿足協整檢驗的前提。
3.4 內部融資和債務融資的協整檢驗
如果兩個序列是非平穩序列,那么在回歸之前要對其進行差分,然而差分可能會導致兩個序列之間關系的信息損失,所以Engle和Granger提出了協整理論,目的是考慮對存在非平穩變量的時間序列進行回歸而不會造成錯誤的情況。EG兩步法的檢驗步驟如下：
對同階單整的序列Xt,Yt,用一個變量對另一變量回歸,即
然后對上式中的殘差項εt進行ADF檢驗,若檢驗結果表明εt為平穩序列,則Xt和Yt具有協整關系,式(1)為協整回歸方程。
在本文中,運用EG兩步法對序列lnIF和lnDF進行協整關系檢驗。
第一步,以lnIF為自變量,對lnDF進行最小二乘回歸,求的回歸系數α=0.449,β=4.527,回歸方程如：
LnDF=4.527+0.449lnIF+εt(3)
計算殘差值εt得到序列：εt=LnDF-4.527-0.449lnIF(4)
第二步,檢驗上述模型的殘差序列εt是否為平穩序列,檢驗結構見表2。
由表2可見,模型殘差在5%的水平上拒絕原假設,即不存在單位根,殘差序列是平穩序列。因此,方程回歸不是偽回歸,而是協整方程。說明lnDF和lnIF存在長期的協整關系。
3.5 內部融資和債務融資的Granger檢驗
格蘭杰因果關系檢驗要求估計以下回歸模型：
Yt=mi=1αiXt-i+mi=1βiYt-i+μ1t(5)
Xt=mi=1λiYt-i+mi=1δiXt-i+μ2t(6)
式(6)和式(7)中：Xt,Yt為X,Y原始序列當期值；,Xt-i，Yt-i為原始序列滯后i期的值；αi、βi、λi、δi為回歸系數；μ1t、μ2t為誤差項。
格蘭杰檢驗室通過構造F統計量,利用F檢驗完成的,如針對X不是Y的格蘭杰原因這一假設,即針對式(4)中X不是Y的格蘭杰原因這一假設,即針對式(4)中X滯后項前的參數整體為零的假設,分別做包含與不包含X滯后項的回歸,記前者的殘差平方和為RSSU,后者的殘差平方和為RSSR，再計算F統計量：
F=（RSSR-RSSU）×（N-2n-1）/RSSU×n(7)
式中：n為X的滯后項的個數,N為樣本容量。
如果計算的F值大于給定顯著水平a下F分布的臨界值,則拒絕原假設,即認為X是Y的格蘭杰原因。
Granger關于因果關系的定義是建立在X和Y都是穩定序列,即零階單整的基礎上的,如果X和Y都不是穩定序列,則無法用Granger方法檢驗序列之間的因果關系,如果X和Y一階單整且不存在協整的情況下,因果關系可以通過一階差分模型的標準F檢驗來確定。即可以通過一階差分形式的Granger方法來檢驗變量之間的因果關系。
根據表2的協整檢驗結果告訴我們變量之間存在長期的相關關系,但這種關系是否構成因果關系,以及因果關系的方向并不明確,這就要對變量之間的關系進行格蘭杰因果檢驗。在因果檢驗時,本文利用赤池信息準則(AIC),滯后期選擇AIC值最小時,本文經過反復檢驗,當滯后期選擇3時,AIC最小。檢驗結果見表3。
根據表3的Granger因果關系的檢驗結論是：內部融資是債務融資的格蘭杰原因,而債務融資不是內部融資的格蘭杰原因。
4 結 論
本文通過對深交所中小板上市企業2006―2009年的內部融資和債務融資的數據進行格蘭杰因果關系檢驗,得出內部融資是債務融資的格蘭杰原因,而債務融資不是內部融資的格蘭杰原因。這說明我國中小企業板上市公司在進行融資決策時會優先選擇內部融資，其次是債務融資。我國中小企業板上市公司部分地遵守融資優序理論,這可能是因為,中小企業板上市公司都是中小企業進化而來的,而且這些公司都是經營業績相對較好的公司,比較注重自我積累,贏利能力較強,留存收益的資金充足。而且如果不考慮機會成本,內源融資沒有成本,因此中小企業上市公司會優先選擇內源融資,其次是債務融資。
參考文獻：
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［2］ 高鐵梅.計量經濟分析方法與建模［M］.北京:清華大學出版社,2006.
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