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調整融資融券負債償還規則范文1
[英文摘要]：
[關鍵字]：證券信用交易/法律規制/融資/融券
[論文正文]：
2006年7月2日，中國證券監督管理委員會《證券公司融資融券業務試點管理辦法》和《證券公司融資融券業務試點內部控制指引》，并于8月1日正式實施，這標志著備受投資者關注的證券信用交易方式正式登陸我國證券市場。雖然證券信用交易在海外發達國家或地區的證券市場上歷史悠久，且有成功的發展經驗與監管經驗，但在國內尚屬一項制度創新。為保證證券信用交易制度的成功實施，有必要對海外證券信用交易規制進行比較研究，并從中探尋出對我國有益的經驗以便借鑒。
一、證券信用交易制度的法律透析
（一）證券信用交易的內涵
證券信用交易是海外證券市場普遍而成熟的一種交易制度。在對“證券信用交易”的認識上，各國或地區的定義略有不同。日本《證券交易法》規定信用交易是指：證券商對客戶授予信用而為有價證券買賣及其他之交易。我國臺灣地區所謂的“證券交易法”則將信用交易稱之為“有價證券買賣的融資或融券”，即指客戶向證券公司借入資金買入證券、借入證券賣出的交易活動，又稱為融資融券交易。
在法學理論上，證券信用交易也有廣義與狹義之分。從廣義上說，證券信用交易可包括其所涉及之買賣雙方給予的信用（如期貨交易、期權交易）、由證券商給予顧客之融資融券的信用（如融資融券交易）、由銀行貸款給顧客從事購買或持有證券或給予其他以證券為擔保之貸款及證券買賣之選擇權（如證券抵押貸款）等；從狹義上說，證券信用交易則是指證券商或證券金融機構對顧客的融資融券業務。本文所指的亦是狹義上的證券信用交易，主要包括融資交易和融券交易兩種形式，以下分述之。
融資交易即“借錢買證券”，也叫保證金多頭交易，是指當投資者預計證券價格上漲并想買入證券時，通過證券信用交易方式，按照初始保證金[i]的水平預交一部分價款，其余差額由證券商墊付，同時買進證券，等證券價格上漲后，再高價賣出證券將所借價款還給證券商，從中賺取收益的交易方式。在這種交易方式下，投資者所購證券需作為所融通資金的擔保存于證券商處，如因證券價格下跌，擔保品的價值降低而使其達不到維持保證金[ii]水準時，投資者應當在規定的期限內補交維持保證金，否則證券商有權處理擔保品；融資期限屆滿后，客戶必須償還證券商墊付的款項及其利息，也可以隨時委托證券商賣出融資購進的證券，以所得價款償還。
融券交易即“借證券來賣”，也叫保證金空頭交易，是指當投資者預計證券價格下降時，借助信用交易方式，向證券商交納一定的保證金后由證券商墊付證券，同時將證券出售，等價格下跌后，再低價買進證券還給證券商，從中賺取差價收益的交易方式。在這種交易方式下，投資者賣出證券所得價款不能提取，必須將其留存作為融券的擔保，如委托賣出的證券的價格上漲，投資者必須在規定的期限內按要求追加保證金，當證券價格下跌到投資者指定的價位時，證券商將會為投資者買回證券；約定期限屆滿時，無論證券價格是否下跌，投資者都必須償還證券。
目前，在海外主要證券市場上，證券信用交易業務是證券公司的一項常規和成熟業務。據統計，國外證券商通過融資融券取得的收入在其總收入中占比都達到15%以上的水平，美國證券行業信用交易的保證金貸款收入占手續費收入的38%左右，日本信用交易量占總交易量的百分比為20%。[iii]由此可見，證券信用交易已成為海外證券市場的一種常規交易方式。
（二）證券信用交易主要法律要素
基于交易的信用有三個要素，即信用關系主體、信用載體及信用制度規則，[iv]引申到法律層面上，證券信用交易體現為如下三大法律要素
1。信用交易法律關系主體
信用作為一種隱形契約，其特征表現在它是維護交易雙方利益的，但并沒有出現在交易雙方的正式契約中，而是作為一種雙方心照不宣的對雙方有約束力的制度規則隱含在正式契約中。信用交易法律關系的主體也就是交易活動中的交易雙方，其中，轉移信用的一方交易者為授信者，而接受信用轉移的另一方交易者為受信者。根據信用這一隱形契約，授信方取得一種權利，受信方承擔相應義務。在實際操作中，證券信用交易法律關系的主體至少包括如下三大類：（1）信用的提供者，主要包括證券商、證券金融公司、銀行；（2）信用的接受者，主要包括證券商、投資者個人和機構投資者；（3）信用的監管者，包括證監會、證券交易所、證券業自律組織、中央銀行等。
2。信用交易法律關系客體
信用以及信用關系在交易中是通過信用客體反映出來的。這一客體可以是內化在交易雙方行為中的價值準則，也可以是帶有非正式契約性質的口頭承諾或者基于完備的制度規則的各種信用工具。證券信用交易法律關系的客體就是可以作為信用交易對象的證券，包括股票和債券等有價證券。同時也并非所有的證券都可以成為證券信用交易的客體，一般而言，只有在交易活躍的全國（地區）性證券市場交易的證券才可以成為交易的客體。
3。信用交易的制度規則
證券信用交易的發生和完成都是通過一定的契約關系得以表現的，而這些契約的履行和遵守都必須依靠一套完整的信用交易制度規則，否則雙方無平等對話的基礎，信用交易就無法完成。在信用交易中，制度規則主要包括正式制度規則與非正式制度規則。正式制度規則主要包括保證金比例的規定、信用交易賬戶的設置、融資融券額度、融資融券期限、資券來源、償還日期和利息等；非正式制度規則主要包括各個國家或地區對證券信用交易的監管哲學及監管模式等。
（三）證券信用交易的法律關系
證券信用交易作為一種重要的證券交易方式，其運作中的法律關系較為復雜。在證券信用交易產生的各類民事法律關系中，最為重要的是以下三類：投資者與證券公司之間的委托法律關系、借貸法律關系及擔保法律關系。
1。委托法律關系
投資者與證券公司之間的委托關系是投資者進行證券信用交易的前提。投資者欲向證券公司申請融資融券，必須先按證券公司的要求開立保證金賬戶，并存入一定金額的保證金（資金或證券均可），再委托證券公司為其融資融券。需要說明的是，這種保證金賬戶不同于投資者進行一般證券交易時所開立的資金賬戶和證券賬戶。保證金賬戶是為了保障證券公司在證券信用交易中所享有的債權的實現所設立的，為證券信用交易所獨有。因此，投資者在證券公司處開立保證金賬戶，從而形成雙方之間的委托關系，它是證券公司向投資者提供資金或證券的前提。
2。借貸法律關系
在證券信用交易過程中，證券公司按照證券信用交易合同的約定，借貸一定資金或證券給投資者，投資者在完成證券交易后，負有向證券公司返還相同數量的資金或證券及約定利息的義務，因此，雙方之間形成了以一定資金或證券為標的的借貸法律關系。證券公司與投資者之間的借貸法律關系是證券信用交易中的基礎法律關系。在該種合同層次上，證券商有權在合同屆滿后收回所借出的資金或證券，并要求投資者支付利息；同時，證券商有義務按照合同的規定向投資者借出確定數額的資金或證券，投資者對所借入的資金或證券享有使用權，在合同期限屆滿后歸還所借入的資金或證券，并支付一定的利息。
3。擔保法律關系
投資者向證券商交納保證金后融資買入證券或者融券變現價款，從而使證券商對保證金和證券、價款享有一定的質權。投資者進行證券信用交易，除必須交納保證金外，其融資所購入的證券或者融券所賣出的價款也必須存放在證券商處，從而在當事人之間形成質押。如果證券商與投資者之間的這種擔保法律關系依法有效，那么證券商就有權在投資者賬戶資金不足的情況下強行平倉或者將投資者資金賬戶上的資金劃入公司賬戶，同時負有妥善保管、保證投資者賬戶上的證券不因其保管不善而滅失的義務；投資者則有權要求證券商妥善保管作為質物的證券，并享有損害賠償請求權，同時有義務及時追加資金作為相應的擔保。另外，在一般擔保法律關系中，擔保權人不能對擔保品進行使用收益。而在信用交易中，授信人可以將融資的擔保證券作為融券的標的出借給其他投資者，或者用于向金融機構貸款、融資的擔保；對于融券的保證金及賣出價款，既可以向其他投資者進行融資，也可以作為向其他金融機構融券的擔保。
二、海外證券信用交易的立法監管
證券信用交易最早產生于17世紀初的荷蘭阿姆斯特丹。[vii]經過300多年的發展，在證券市場比較成熟的國家或地區，證券信用交易在金融活動中不斷得以發展和完善，同時也日益形成了較為規范與完善的法律規制體系。以下選取美國、日本和我國臺灣地區的證券信用交易監管法律體系予以簡介。
（一）美國
作為全球最為發達的證券市場，美國證券信用交易的法律監管體系充分體現了立法、監管、自律三位一體的特色。這種結構充分顯現了市場化融資模式的特點：監管機關主要在立法、規則等方面提供強制性管理，而其他方面則由民間經濟主體根據市場經濟原則來決定。在這種監管模式下，證券信用交易呈現分散授信的特點。
1。有關法律規范
在美國現行體制中，規范證券信用交易活動的最基礎性規范是《1933年證券法》和《1934年證券交易法》?！?934年證券交易法》第7條規定：“聯邦儲備委員會有權調查和維持保證金比例，證券交易所的會員、經會員做交易的證券商，對上市證券及柜臺市場的保證金交易非依規定不得給予信用；銀行及其他證券商對購買與持有證券提供信用時不得違反規定?！痹诖嘶A上，美國聯邦儲備委員會根據《1934年證券交易法》的授權，還專門制定了規制證券信用的四個規則：（1）T規則（RegulationT），適用于證券商。它規定證券商對顧客信用交易的貸款不得超過供抵押證券的最大貸款價值。（2）U規則（RegulationU），適用于銀行。它規定商業銀行以直接或間接的證券擔保方式提供的用于購買或持有政府的債券，其數額不得超過證券的最大貸款價值。（3）G規則（RegulationG），適用于證券商和銀行以外的其他貸款人。它規定凡直接或間接以上市證券為擔保提供的用于購買或持有證券的貸款都要受法定保證金比率的限制。（4）X規則（RegulationX），適用于借款人。它規定貸款方違反上述規則時，借款人向其借款也屬違法；為防止投機者從國外借款以逃避國內管理，它規定向國外借款亦受保證金比率約束。1998年4月1日，美國聯邦儲備委員會實施了新修訂的證券信用交易法律規制，對T規則、U規則和X規則進行了調整，同時廢止了G規則。[viii]以上兩部法案及美國聯邦儲備委員會制定的T規則、U規則和X規則共同構成了美國信用交易制度監管的法律基礎。
2。有關資格限制
（1）客戶資格。美國的證券法規并不要求開立信用賬戶的人具備特殊資格，其對開戶的規制主要表現在資金要求與程序要求上。其中，資金層面一般由各交易所自行規定，如紐約證券交易所要求客戶開立信用賬戶至少在其賬戶中維持2000美元以上的凈值，即除非客戶在其賬戶存有相當的資金，否則紐約證券交易所會員不得對其提供任何授信，以防止該客戶賣空。在程序方面，美國規定，客戶開立信用交易賬戶時需填寫社會安全卡號碼、姓名、住址等資料，并簽訂融通協定（CreditAgreement）、質押協定（HypothecationAgreement）以及同意出借協定（LoanConsentAgreement）。
（2）證券商資格。根據美國的有關規定，持有客戶有價證券的證券商只要符合《1934年證券交易法》第15條有關凈資本的規定，就具有辦理信用交易的資格。而非持有客戶有價證券的證券商只能以持有客戶賬戶的證券商的名義收受客戶款項和證券，所以也被稱為引介證券商（introducingbroker-dealer）。
（3）證券資格。根據T規則第220。2條的規定，可作為信用交易的有價證券包括：已在國家證券交易所上市的有價證券（權益證券和債券證券）；店頭可融資股票（經美國聯邦準備制度理事會認可的有價證券）；店頭可融資債券以及根據《1940年投資公司法》注冊的開放式或單位投資信托基金。
（4）保證金規定。證券信用交易的保證金分為初始保證金與維持保證金?！?934證券交易法》第7條規定了聯邦儲備委員會有權調整初始保證金與維持保證金的比例。據此，聯邦儲備委員會制定了T規則，規定每一賬戶最大放款額度為融資買進或融券賣出有價證券總市值之50%。如果客戶欲超越授信額度買賣證券，必須在T+5日內將超越逾額一半的資金存入信用賬戶。對于維持保證金，T規則未作規定，目前主要由各證券交易所自行確定。如紐約證券交易所規定融資的擔保維持率為市價的25%；融券的擔保維持率為市價的30%，如市價低于5元，則融券的擔保維持率為市價的100%。實務中，各證券商一般將兩者的擔保維持率同時提至30%。
（5）融資資金來源。美國證券商對客戶融資資金的來源主要有：各證券商自有資金；信用賬戶中的貸方余額，即客戶融券放空所繳納的保證金及賣出所得的價款；證券商向各商業銀行貸款。證券商可將融資客戶的證券質押給銀行向其貸款，但根據U規則的規定，其貸款金額最高不得超過質押證券價值的50%。
此外，《1934年證券交易法》還確定了若干質押原則，主要有四：一是除非證券商受到客戶的個別授權并載明于質押協定，證券商不得將其個別客戶的有價證券混合向銀行質押；二是絕對禁止證券商將客戶賬內的有價證券與自有賬戶的有價證券混合向銀行質押；三是證券商向銀行質押的有價證券總值不得超過客戶賬戶借方余額的140%，超過140%的部分為超值保證金有價證券，該超額部分的有價證券應當分離保管；四是客戶賬戶借方余額是客戶對證券商的總負債，因此，證券商以客戶有價證券向銀行質押所取得的貸款總額不得超過該負債金額。
（6）融券的借券來源。美國證券商對客戶融券的借券來源主要有：客戶保證金賬戶因融資買進為擔保的有價證券；證券商自有庫存及投資買進的有價證券；通過借貸制度向其他兼營有價證券借貸業務的證券商或有價證券保管業務的商業銀行借貸的有價證券，但必須以現金、有價證券、可轉讓銀行存單、不可撤銷信用證等作為擔保；客戶現金賬戶中的有價證券以及客戶的超額保證金有價證券，但前提是證券商與客戶已達成協議，并約定向客戶支付一定的對價。
（7）對賣空行為的監管。為防止利用信用交易壓低證券價格、操控市場行為的發生，美國聯邦儲備委員會于1938年制定了X規則。X規則第10A-1、10A-2條規定，禁止經紀人或者交易商以低于最后一次交易的價格進行賣空，除非最后一次交易的價格高于前面的價格，否則將不允許按與最后一次售價相同的價格進行賣空。也就是說，融券賣空者賣空的價格至少要比近期的售價高。這樣的規定有利于防止市價走低時賣空者的拋售行為，從而避免“跳水”情況的出現。
（二）日本
日本的證券信用交易分為兩個層次。第一個層次為證券公司向投資者提供融資融券的信用交易，第二個層次為證券金融公司向證券公司提供融資融券的信用交易。前者被稱為“信用交易”，即投資者在證券公司開設賬戶并按規定交納一定比率的保證金后，可以自證券公司處融資或者借券進行交易。投資者既可以以自己所擁有的現金或者股票償還債務，也可以做相反的買賣計算差價來結清頭寸。這一交易形式與美國的保證金交易并無不同。后者被稱為“貸借交易”，即證券公司向投資者提供融資融券后，若在信用交易交割清算時自有資金不足或者股票不夠，可以向證券金融公司融通。在證券信用交易監管方面，日本的監管體制呈現出濃厚的政府監管色彩。這種監管模式，有利于證券監管部門及時掌握證券市場信用交易的動態，也為政府及時進行宏觀調控提供了很大的便利。在此監管模式下，證券信用交易呈現出集中授信的特點。
1。有關法律規范
與美國相比，日本的法律監管體系要簡單得多。日本1954年正式實施的《證券交易法》[x]肯定了證券信用交易，此后經多次調整，逐步形成了獨具特色的證券信用交易制度。日本《證券交易法》第49條、第51條、第54條、第130條、第156-3條、第156-7條、第156-8條、第205條、第208條都對證券信用交易作了規定，輔之大藏省[xi]制定的《有關證券交易法第49條所定交易及保證金》和日本證券交易所制定的《受托契約準則》、《信用交易及借貸交易規則》等規章，再加上證券交易所、證券業協會制定的相關管理辦法，構成了日本證券信用交易的法律規范體系。
2。有關資格限制
（1）客戶資格。一般而言，日本本國公民凡經辦妥信用交易賬戶開戶手續并能繳納一定金額保證金的，都可進行信用交易，不受任何限制。日本本國投資者申請開戶的，應按照自己的實際情況，填寫并提交不同格式的“信用交易賬戶開設申請書”，經證券公司或其分公司經理嚴格審查核實后，由客戶在“信用交易賬戶設定的約諾書”上簽名蓋章，方完成開設信用交易賬戶的手續。在日本，由于對開戶資格的審查十分嚴格，因此實際上多為證券商主動選擇條件優良的客戶，而很少有客戶主動申請開立信用交易賬戶的。
（2）證券商限制。在日本，只要證券商的自有資本比率大于120%，就可以承做信用交易。自有資本比率的計算公式如下
自有資本比率=自有資本/風險性資產（市場風險+交易對象風險+基礎風險）此外，一些證券商還要受“貸借交易基準額算定基準”的限制，并根據這一基準計算其可融資的額度，從而避免信用過度膨脹。
（3）證券資格。日本證券界的大多數人認為，信用交易不適宜于小額資本公司的證券，資本較大公司的股票才適合進行信用交易。因而，法規對能進行信用交易的證券種類作了較嚴格的限制。目前日本信用交易的證券僅限于上市股票中有股利分配的優良股票，如東京證券交易所規定，可以進行信用交易的股票以第一市場上市股票為限，第二市場（創業板）上市股票、外國法人發行的股票、新股認購權證以及附新股認購權的證券都被禁止從事信用交易。貸借交易的標準則更為嚴格，第一市場中的上市股票雖可為信用交易，但其中證券金融公司可為融資融券的股票要比實際數量小得多。
（4）保證金規定。為抑制資本過少者進行信用交易，日本于1969年出臺了最低保證金制度，規定委托保證金最低額度為15萬日元，1972年又提高為30萬日元。委托保證金可用現金，亦可采用證券折價方式。但保證金中現金須占一定比例，且有關部門會根據市場情況調節現金在保證金中所占的比例以及證券折抵成數。日本《證券交易法》第49條規定了最低法定保證金比例為30%，具體比例由大藏省確定。此外，各證券交易所可以在大藏省所定比例之上，根據市場情況對全部或部分股票的保證金比例進行調整，報大藏省核準后實施。由于初始保證金比率被大藏省作為調控證券市場的重要手段，因此變動比較頻繁。從1986年至1990年，初始保證金變動了10次，幅度從30%-70%不等。而維持保證金則被控制在20%左右，并且當借方信用賬戶中的現金、證券凈值低于該比例時，必須在一個營業日內繳足。
（5）融資融券額度。日本證券公司對客戶辦理信用交易融資融券沒有限額，客戶按照要求交納了委托保證金就可以給予其融資融券。相反，證券公司向證券金融公司融資融券則受額度限制。證券金融公司根據《貸借取引基準額度算定基準》，通過對市場上供需的適度規模、證券市場狀況及金融情勢等的分析，確定給予各證券公司融資融券的基準分配額、短期分配額、預備分配額，并根據證券公司的財務狀況、信用交易狀況隨時進行調整。但當股票發生下列情形，即被認定為“注意股票”，證券交易所將每日公告其融資融券數量及余額：信用交易融券總余額占融資余額的60%；信用交易融券總余額占上市總股份數的10%，且融券總余額在500?1500萬股；信用交易融資總余額占上市股份數的20%（上限為3000萬股，下限為800萬股）；某種股票每日股價變動達到漲跌限制幅度50%且持續2-3日以上；市場成交量占上市股份總數的20%左右并持續2-3日以上。如果“注意股票”被公布后，其市場狀況及信用交易情形沒有發生改觀，證券交易所將公布及實施適當限制措施，包括提高保證金率或現金擔保率或降低抵繳保證金股票的折價成數等；若仍無法抑制股價的暴漲暴跌，則停止該股票的信用交易。
（三）我國臺灣地區
我國臺灣地區的證券信用交易制度雖然建立較晚，但卻是世界上證券信用交易最為發達的市場之一。自1980年臺灣地區第一家證券金融專業機構??復華證券金融公司??創立以來，經過二十多年的發展，臺灣地區整個證券市場之信用交易比例不斷提升。臺灣地區的證券信用交易雖然承襲了日本的集中授信模式，但其顯著特點是形成了證券金融公司對證券公司和一般投資者均可融資融券的“雙軌制”模式。
1。有關法律規范
臺灣地區的證券信用交易法律監管體系基本上是由臺灣地區的“財政部證券暨期貨管理委員會”來實施法律監管。至今形成了以所謂的“證券交易法”（第43條、第60條、第61條、第175條、第177條）為基礎、以“證券金融事業管理規則”和“證券商辦理有價證券買賣融資融券管理辦法”兩部行政法規為雙翼、以臺灣地區“行政院金融監督管理委員會”制定的“有價證券得為融資融券標準”和臺灣地區證券交易所制定的“證券交易所股份有限公司證券商辦理有價證券買賣融資融券業務操作辦法”等具體規定為補充的證券信用交易制度監管體系。臺灣地區的“財政部證券暨期貨管理委員會”等機構圍繞上述大量的操作辦法和管理規章，從證券金融公司、證券公司、投資人、銀行四個主體業務的各個方面進行了詳盡的規定。同時，證券金融公司依據上述規范制定的具體操作規則，如“復華證券金融股份有限公司融資融券業務操作辦法”等，對證券信用交易活動亦有指導作用。應該說，臺灣地區有關融資融券的法律、法規以及業務規則是非常完備全面的，這為臺灣地區證券信用交易的順利開展提供了法律與制度基礎。
2。有關資格限制
（1）客戶資格。在臺灣地區開立信用交易賬戶須具備以下條件：年滿20歲有行為能力的居民或以法律組織登記的法人；開立受托買賣賬戶滿6個月；最近一年內委托買賣成交10筆以上，累計成交金額達所申請融資額度的50%；年所得與各種財產合計達所申請額度之30%。程序方面，投資者開立信用賬戶時應攜帶相關身份證明原件或法人證明文件到證券公司簽訂“信用賬戶申請書”和“融資融券契約書”，并附同相關證明文件一起由證券公司初審后轉交證券金融公司。開立信用賬戶后，投資者才可以委托該證券公司進行融資融券交易。
（2）證券商資格限制。在臺灣地區，證券公司須獲得許可證方可直接給客戶提供融資融券的服務。根據相關規定，只有具備以下條件的證券公司才能直接辦理融資融券業務：公司凈值新臺幣2億元；經營有價證券經紀業務屆滿兩年；最近兩年度結算有營業利潤及稅前純益；最近三年未受臺灣地區“證管會”停業或撤銷分支機構的處分；最近三年未曾受證券交易所停止或限制買賣的處分；已訂立業務章程，并設置專賣單位，指派專任人員不得少于5人；增提營業保證金至新臺幣1。5億元。（3）證券資格。臺灣地區對適用信用交易的證券作了嚴格的限定。能成為信用交易標的的證券一般包括以下兩類：一類是股票上市半年以上、每股市價在票面價值以上并且為第一類上市普通股股票，或者最近一年營業利益及稅前純利占實收資本額的比例均達6%的第二類上市普通股股票；另一類是受益憑證上市滿半年，由證券交易所報經主管機關核準公告可為融資融券交易的證券。
（4）融資融券余額限制。臺灣地區證券交易所特別明確規定了融資融券股票的全市場余額限制，即每種股票融資余額和融券余額都不能超過其上市或上柜總股數的25%。單個證券公司融資融券余額不能超過其凈值的250%，對每一證券的融資余額不能超過其凈值的10%，融券余額不得超過其凈值的5%。當某種證券的融券余額達到融資余額時，證券金融公司或者辦理融資融券的證券公司應立即停止融券，否則將受到違規處罰。
（5）保證金比率調整。臺灣地區的信用交易保證金比率由“證管會”在“中央銀行”授權的范圍內，視發行量加權股價指數的漲跌幅度進行逐級調整?？偟膩碚f，臺灣地區保證金比率的調整十分頻繁，而且其融資保證金比率隨股價指數的上升而上升，融券保證金比率則隨著股價指數的上升而降低。
三、海外證券交易規制的比較研究
在海外發達及新興證券市場上，由于證券信用交易有極強的路徑依賴，不同國家或地區的文化背景、法律背景以及政府理念及市場完善程度的不同，決定了不同交易模式與監管模式的選擇。對海外證券信用交易規制的比較研究，有利于梳理出海外不同證券信用交易規制的特征，并提煉出對我國有益的經驗。
（一）海外證券信用交易模式的比較
證券信用交易包括證券公司向客戶的融資融券和證券公司為獲得資金、證券的轉融通兩個環節。這種轉融通的授信有集中與分散之分。在集中授信的模式下，這種轉融通由專門的機構如證券金融公司提供；在分散授信的模式下，這種轉融通由金融市場中有資金、證券的任何主體提供。根據轉融通授信模式的不同，證券信用交易分為以下三種模式
1。分散信用模式。這種模式以美國為代表。在這種交易模式中，監管當局在活躍市場的同時，從有效防范風險的目標出發，制定了一系列完善的交易規則。在制度所限定的范圍內，證券信用交易完全由市場的參與者自發完成。在證券信用交易的資格上，幾乎沒有特別的限定，任何人只要資金富裕就可以參與融資，只要是證券的擁有者就可以參與融券。在這種證券信用交易的模式下，無論是投資者與證券公司的融資融券，還是證券公司與其他金融機構的轉融通都是由各市場主體通過市場化的自發方式進行的，不需要設立專門從事信用交易融資的機構。但是，該模式建立的前提是必須擁有一個高度發達的金融市場。
2。集中信用模式。這種模式以日本、韓國為代表。在這種模式中，證券公司與銀行在證券抵押融資上被分隔開，由證券金融公司充當中介，證券金融公司居于排他的壟斷地位，嚴格控制著資金和證券通過信用交易的倍增效應。[xiv]也就是說，在證券公司對投資者提供融資融券的同時，設立半官方性質、帶有一定壟斷性的證券金融公司為證券公司提供資金和證券的轉融通，以此來調控流入和流出證券市場的信用資金和證券量，對證券市場信用交易活動進行靈活機動的管理。這種證券信用交易制度最大的特點，就是證券抵押和融券的轉融通完全由專業化的證券金融公司來完成。這種職能分工明確的結構形式，確實便于監管證券信用交易，也與金融市場的欠發達相適應。其缺點是禁錮了其中每一個層級的多元化發展，損失了一定的效率。
3。雙軌制信用模式。這種模式以我國臺灣地區為代表。臺灣地區的證券信用交易制度采用的是雙軌制，即證券金融公司與未自辦融資融券業務的證券公司存在關系、與自辦融資融券業務的證券公司存在轉融通關系。另外，因為資金與證券的調度，證券金融公司之間也可以有轉融通的關系。所謂的“雙軌”即：第一軌是由證券金融公司與委托人簽訂《融資融券契約》以便前者為后者提供融資融券服務，而未自辦融資融券業務的證券公司則居于“”地位。凡這類證券公司可與證券金融公司簽訂《契約》，由證券公司證券金融公司的融資融券業務。第二軌是由自辦融資融券業務的證券公司以自有資金對投資人融資融券，若其資金或者有價證券不足時，再向證券金融公司辦理轉融通。凡這類證券公司可與證券金融公司簽訂《轉融通契約》，由證券金融公司對證券公司提供轉融通資金和轉融通證券。我國臺灣地區采用雙軌制信用模式是源于并不完全成熟的證券市場環境，同時其監管層防止市場劇烈波動、抑制信用交易中過度投機活動的監管理念，也在客觀上促使他們對信用交易實行更為嚴格的監管。
（二）海外證券信用交易法律規制的比較
在海外證券信用交易模式呈現多樣化分野的同時，在不同交易模式的基礎上建立起來的證券信用交易法律規制也呈現不同的特色。
1。美國證券信用交易法律規制的特點
美國證券信用交易的法律制度充分體現了集中立法管理型的特點。其法律規制的詳盡完備、監管機構的各司其職、證券市場的高度發達、金融體系的相對穩定，促成美國建立了世界上較為成熟的證券信用交易制度。在一貫秉持自由競爭市場化原則的美國監管者眼中，他們信奉市場是最好的管理者，只是在自發形成的證券信用交易制度的基礎上，從活躍市場和有效防范風險的目標出發，通過法律和規則的形式，對證券信用交易制度在總體上進行規范和管理。在法律和規則所限定的范圍內，證券信用交易則完全由市場的參與者自發完成。美國市場化的運作模式并不意味著美國的證券監管部門對信用交易持放任態度。相反，美國是世界上信用交易監管最為完善的國家之一，頻繁而巨額的信用交易活動沒有導致市場危機的發生，這從側面體現了美國信用交易制度的完善和監管措施的得力。
2。日本證券信用交易法律規制的特點
相較美國而言，日本證券信用交易的監管模式就顯得謹慎得多，其在風險控制方面采取了諸多措施。由于日本采用的是單軌制證券信用交易模式，證券市場與貨幣市場之間的渠道并未完全開通，聯系二者的是證券金融公司，因此，這種融資融券交易制度非常有利于政府監管部門進行總體上的監控。與這種集中授信模式相對應，日本證券信用交易立法和監管的目的在于防止市場的劇烈波動、抑制信用交易中的過度投機活動，相對而言具有較為濃厚的政府管制色彩。在具體運作上，日本證券主管部門直接介入證券信用交易的各個具體環節進行管理，重資格審批與額度控制的硬指標，如日本證券金融公司對證券公司融資融券有額度限制、設立“注意股票制度”、強調信用交易相關資料的揭示等。
3。我國臺灣地區證券信用交易法律規制的特點
與日本的證券信用交易制度相似，我國臺灣地區承襲了日本的集中授信模式，設置了證券金融公司，但臺灣地區的證券金融公司突破了日本封閉的融通模式，將證券信用交易的服務范圍擴大到普通投資者，形成了雙軌制證券信用交易模式。在這種模式下，投資者既可以通過有融資融券資格的證券公司開展信用交易，也可以直接向證券金融公司申請證券信用交易。近年來，臺灣地區證券市場雖獲快速發展，但其新興市場特征明顯。為防范證券信用交易風險的出現，臺灣地區的證券監管當局秉持了其一貫的謹慎監管原則，在構建證券信用交易完備法律體系的基礎上，特別強調風險控制的措施和手段，在客戶資格、證券商資格、證券資格、融資融券余額限制等方面均有嚴格的規定，從而大大提高了入市的門檻，充分規避了證券信用交易的風險放大效應。
四、簡短的啟示
考察海外發達國家或地區證券信用交易制度的形成歷史，我們可以看到，由于世界各國或地區經濟發展的階段和水平不同、社會經濟體制和歷史過程的差異，形成了各具特色也是最適合自己市場實際情況的證券信用交易模式，而在不同交易模式的基礎上形成了不同的監管特色。應該說，不同的交易模式各有其特點與合理性。在金融市場發達、體系完備的國家或地區，市場化模式具有更大的效率優勢；而在金融市場基礎薄弱、配套制度不夠健全的國家或地區，專業化的集中授信模式則更有助于防范風險，并有利于證券市場的穩健發展。但從根本上講，并沒有哪一種模式能夠完美無缺地適用于任何證券市場。一個國家或地區采用的信用交易模式，必然是與該國或地區的社會、法律、文化背景以及市場監管理念相契合的。
因此，我國證券信用交易模式與監管模式的選擇，也應在考察海外證券信用交易制度成功經驗的基礎上，結合我國證券市場發展的實際情況，進行本土化的選擇。需明確的是，在進行本土化選擇的過程中應注意以下兩個方面的問題：（1）在我國證券信用交易的模式選擇上，可充分借鑒發達國家或地區的成熟經驗，同時亦應結合我國新興證券市場的特點，選擇符合我國實際的本土化的交易模式?？紤]到我國證券市場的發展仍處于新興加轉軌階段，市場運行機制尚不健全，法律監管體系還不完善，各市場參與主體尚未成熟且很難準確把握各自在市場中的合理定位，證券市場存在較大的系統性風險，信用機制也還沒有真正建立，[xv]我國目前還不宜移植分散授信模式。如果我們硬要把高度市場化的分散授信模式簡單移植過來，那么其結果必然是“水土不服”。雖然以美國為代表的分散授信模式并不適合我國證券市場的實際，但該模式仍然是全球證券信用交易制度發展的趨勢，美國也是證券信用交易制度成功的典范。這種模式制定了簡單但嚴格的法律約束體系，鼓勵各種金融機構激烈競爭，以推動信用交易的發展，這就為證券市場的長遠發展指明了方向，也是該模式值得我國證券信用交易制度借鑒的地方。與分散授信模式相比，由于國內證券市場的情況與日、韓等國相仿，因此，集中授信模式更適合目前我國市場的現狀。但我國的證券市場十分復雜和獨特，簡單地模仿日、韓等國的模式同樣也行不通，必須在制度的設計上進行本土化的創新，以避免證券信用交易制度在實施過程中出現南轅北轍的情形。
（2）作為資本市場的一項基礎性制度創新，證券信用交易在現階段我國證券市場上的適時推出，對我國整個金融業尤其是證券業的發展具有重要意義。但證券信用交易是一把雙刃劍：一方面信用交易與現貨交易的相互配合可以增加證券的供求彈性，有助于穩定證券價格，完善股價形成機制，為投資者提供新的盈利模式和規避投資風險的渠道；另一方面，證券信用交易又具有投機特性，其中隱含著諸多的風險因素，如不規范的信用交易操作會造成金融體系的風險、證券信用交易的助漲殺跌效應會導致股市波動幅度加大、證券信用交易創造的虛擬需求會引發銀行擴大信用規模、證券信用交易的投機性會增加投資者及券商的風險，等等。因此，證券信用交易并不僅僅是一種簡單的交易創新，更是證券市場的一項基礎性制度性變革。為防范證券信用交易風險的出現，我們需積極借鑒海外證券信用交易監管的成功經驗，構建我國證券信用交易的法律規制體系，并積極完善相關配套制度建設，以促進證券信用交易在券商第三方存管全面完成之后健康、平穩地推出。
注釋
陳紅：中南財經政法大學金融學院教授、華東政法大學國際法律與比較法研究中心研究員
[i]在證券信用交易開始前，投資者只有按證券商所確定的融資融券的保證金標準交足保證金后才能進行融資融券交易。
[ii]在證券信用交易開始后，證券商為規避信用風險的產生所確定的維持正常交易的保證金水平。
[iii]參見王躍東：《融資融券業務簡述及對市場的影響分析》
[iv]參見張亦春等：《中國社會信用問題研究》，中國金融出版社2004年版，第7頁。
[v]參見吳弘主編：《中國證券市場發展的法律調控》，法律出版社2001年版，第127頁。
[vi]參見繆志心：《法律視角下的中國證券信用交易制度構建論》，碩士學位論文，華東政法學院，2005年4月，第4頁。
[vii]參見陳建瑜：《我國開展證券融資融券交易問題研究》
[viii]1998年4月1日，經修改的T規則、U規則、X規則開始生效。其中，T規則用來規范經紀人和交易商提供的信用；U規則在1998年4月1日以前僅規范銀行的信用，在1998年4月1日以后，U規則經修改后用來規范銀行、證券商和其他美國的貸款人，同時廢止了G規則；X規則是規范美國公民或相關組織得到來自國外的信用購買或持有美國證券的保證金規則。
[ix]參見任彥：《論我國證券信用交易制度的建立和完善》，碩士學位論文，對外經貿大學，2006年4月，第11頁，第20頁。
[x]該法是在參考美國《1934年證券交易法》和《1933年銀行法》的基礎上形成并從1954年起正式開始實施的。
[xi]現稱財務省。為簡便起見，下面仍以大藏省為名。
[xii]參見滕必眾、田莉：《證券信用交易的國際比較及其在中國的發展》《，經濟理論與經濟管理》2004年第10期。
[xiii]參見任彥：《論我國證券信用交易制度的建立和完善》，碩士學位論文，對外經貿大學，2006年4月，第11頁，第20頁。
[xiv]參見陳紅《：我國證券信用交易的模式選擇與制度規范》《，管理世界》2007年第4期。
調整融資融券負債償還規則范文2
一、我國設立證券金融公司的必要性
（一）有利于融資融券活動的順利進行。我國證券公司建立發展的歷史還不長，前幾年由于內控不完善、運作不規范，一度出現全行業信用危機。在監管部門主導下，經過幾年綜合治理，證券公司的內控及合規制度基本建立、各項基礎性制度得以完善、綜合實力大大增強，但從整體上看證券公司的融資渠道仍不暢通，尤其是對于一些中小證券公司而言，由其自行從金融市場上融入資金和證券，在現階段仍有較大困難。建立證券金融公司后，銀行將資金或證券貸給證券金融公司，再由后者轉融給各個證券公司，這使融資融券活動的傳遞鏈單一化，可以創造性地彌補證券公司現有渠道有效程度不足問題，同時又可以緩沖從證券市場到銀行的金融風險，在機制上亦比較容易理順。相反，如果各個銀行將資金或證券直接貸給證券公司。由于參與主體繁多，可能導致融資融券市場的無序化，不利于市場監管。
（二）有利于監管部門對融資融券活動進行監督控制。專業性的證券金融公司，作為融資融券市場的唯一窗口，可以隨時掌握整個市場的融資融券情況，便于實施有效監管，并在監管部門的指導下完成對證券公司的融資融券服務。證券金融公司管理部門則通過貨幣政策調控，有效調控證券市場，使其對證券市場的調控由行政干預逐步向市場調控過渡?？傊?，證券金融公司的性質、地位及其與監管部門的關系決定了它在提供服務時將履行嚴格的自律準則，降低風險和防范不規范行為的發生。
（三）有利于降低融資融券的系統性風險。建立專業化的證券金融公司，可以降低銀行直接向券商發放貸款，信貸資金直接進入股市的風險：一方面，證券金融公司作為專業服務于券商、自負盈虧的金融機構，可以對貸款的對象和用途進行嚴格的監控，降低銀行直接向券商發放貸款的風險；另一方面，證券金融公司憑籍其高于券商的信用水平，可以保證貸款和利息收入的安全性，可大大消除銀行的顧慮，增強銀行乃至整個社會對證券公司融資融券業務安全性的信心，從而實現融資，有力地擴大券商的融資融券通道。
二、關于證券金融公司的股權結構
《轉融通辦法》第7條規定：證券金融公司的組織形式為股份有限公司，注冊資本不少于人民幣60億元。證券金融公司的注冊資本應當為實收資本，其股東應當用貨幣出資。根據中國證監會的批復，中國證券金融公司的注冊資本為75億元，上海證券交易所、深圳證券交易所分別出資30億元，占40%股權；中國證券登記結算公司出資15億元，占20%股權。試比較其它國家或地區的情況。臺灣地區目前有元大和環華兩家證券金融公司。元大證券金融公司的情況較為特殊，其屬于元大金融控股股份有限公司的全資子公司，元大金控占其100%的股權。①環華證券金融公司注冊資料為75億新臺幣，股東共有5家商業銀行、22家證券公司及若干上市公司，其前十大股東見表1②：韓國證券金融公司的股權亦較分散。最大股東是韓國交易所，其持股比例也僅為11.4%，前五大股東共持股35.1%，其中銀行占17.7%③，見表2：由上可見，韓國及我國臺灣地區證券金融公司（元大證金是個例外）的股東呈現如下特點：（1）股權較為分散，廣泛吸收各類金融機構參與；（2）股東不限于證券業內機構，銀行、信托類金融機構占很大比重。之所以做出這樣的股權安排，一個重要原因是證券金融公司是連接資本市場與貨幣市場的紐帶，廣泛吸收兩類市場上的金融機構參與，有利于開展業務。我國證券金融公司股權相當集中，且由兩大證券交易所和登記結算公司作為發起人出資設立，沒有吸收證券公司、商業銀行等機構參與。這與我國對證券金融公司的“非營利”定位有很大關聯。如果股東是商業銀行、證券公司等盈利性金融機構，出資設立非營利性機構則與其本身性質不符。由于我國法律對證券交易所和登記結算公司的定位都是非營利性法人④，由其設立非營業性的證券金融公司在法理上較為順暢，沒有障礙。但正如前文所述，證券金融公司必然要與銀行、證券公司開展廣泛的業務聯系，要較好地發揮其橋梁紐帶作用，吸收一些非證券類的金融機構參與，具有一定的積極作用。建議我國證券金融公司選擇適當的時機向股東多元化方向進行一定的嘗試。
三、關于證券金融公司的功能定位和業務范圍
《轉融通辦法》第10條規定：證券金融公司不以營利為目的，履行下列職責：（1）為證券公司融資融券業務提供資金和證券的轉融通服務；（2）對證券公司融資融券業務運行情況進行監控；（3）監測分析全市場融資融券交易情況，運用市場化手段防控風險”。這是法規對我國證券金融公司的定位。但是，我國證券金融公司雖規定不以營利為目的，但是由于其開展轉融通業務，有穩定的營業收入和利潤，所以雖“不以營利為目的”，但實際上從事經營行為，存在營利的事實。至于該營利是否是以“以營利為目的”，實際上是難于判斷的，因此，筆者建議，對證券金融公司的基本定位無須強調“不以營利為目的”。關于證券金融公司的業務范圍，轉融通業務是其最基本的業務，各證券金融公司皆如此，自無須贅言。我國《轉融通辦法》還特別規定了證券金融公司的市場監管職能，即應對市場運行情況進行監控，防范系統性風險。值得注意的是，域外設有證券金融公司的國家或地區賦予證券金融公司的職能較為多樣化。如我國臺灣地區“證券金融事業管理規則”第5條規定，證券金融事業經營下列業務：“（1）有價證券買賣之融資融券；（2）對證券商或其它證券金融事業之轉融通；（3）現金增資及承銷認股之融資（以下簡稱認股融資）；（4）對證券商辦理承銷之融資（以下簡稱承銷融資）；（5）其它經證期會核準之有關業務?！睂ψC券金融公司除可以辦理轉融通業務以外，還可以開展融資融券（即謂“雙軌制”）及認股、承銷融資。根據韓國《證券與證券交易法》第44條第3款，證券公司必須將客戶保證金存入證券金融公司，并將客戶保證金存款賬戶與證券公司在證券融資公司存款賬戶分開，客戶保證金賬戶可以存款賬戶形式開立，也可以信托賬戶形式開立，開立信托賬戶管理保證金的目的是將客戶保證金與證券金融公司自身資產負債進一步分開，即使證券金融公司破產也不會殃及保證金。我國當前證券金融公司的職能較為單一，便于穩妥起步，隨著轉融通業務和證券市場的進一步發展，可逐漸增加證券金融公司的業務。可增加轉融通以外的其它資金、證券借貸業務。如認股融資、承銷融資以及其它面向證券公司的短期融資。此外，還可借鑒韓國的做法，將證券公司的客戶保證金存管在證券金融公司。
四、關于證券金融公司的資券來源
《轉融通辦法》第27條規定：“證券金融公司開展轉融通業務，可以使用下列資金和證券：（1）自有資金和證券；（2）通過證券交易所的業務平臺融入的資金和證券；（3）通過證券金融公司的業務平臺融入的資金；（4）依法籌集的其他資金和證券?！币罁撘幎ǎ皇亲C券金融公司除自有資金、證券外，不得使用證券公司向其提交的擔保物；二是所謂“通過證券交易所和證券金融公司業務平臺融入的資金、證券”，規定較為籠統，對證券金融公司的資券來源規定并不夠明確?？赡軙磉@樣的結果：證券金融公司持有證券公司向其提交的大量作為擔保的資金或證券，卻不能用于轉融通，只能再通過另外的渠道融入資金、證券。如此一來，降低了融資融券市場的效率，也增加了額外的成本。試比較我國臺灣地區的規定?！蹲C券金融事業管理規則》第15條規定：“證券金融事業辦理有價證券買賣融資融券，對所取得之證券擔保品，除作下列之運用外，不得移作他用：（1）作為辦理融券或轉融通之券源。（2）作為向其它證券金融事業轉融通之擔保。（3）作為辦理有價證券借貸之出借券源。（4）作為向證券交易所借券系統借券之擔保。證券金融事業辦理有價證券買賣融資融券，對所留存之融券賣出價款及融券保證金，除作下列之運用外，不得移作他用：（1）作為辦理融資或轉融通業務之資金來源。（2）作為向其它證券金融事業轉融通證券之擔保。（3）作為有價證券交割款項融資之資金來源。（4）作為向證券交易所借券系統借券之擔保。（5）銀行存款。（6）購買短期票券。依第一項規定運用證券者，證券金融事業應負責于融資融券清結時以同種類證券交付之。證券金融事業對融券人融券賣出之價款及融券保證金，應支付利息予融券人；其利率由證券金融事業訂定，報請主管機關備查?！钡?6條規定：“證券金融事業辦理對證券商之轉融通，所取得之款項得予運用，并以辦理有價證券買賣融資及對證券商之轉融通為限。證券金融事業辦理對證券商之轉融通，所取得之有價證券得予運用，并以辦理對證券商之轉融通及有價證券買賣融資融券因融券短差之券源為限。證券金融事業依前項規定運用證券，應于轉融通清結時，以同種類證券交付之?！币罁鲜鰞蓷l可知，臺灣證券金融公司可以使用證券公司、客戶向其提交的擔保品，用于融資融券擔保或是作為轉融通的資券來源。再看該辦法第56條：“證券金融事業得依下列方式取得資金或證券，以供周轉調度之用：（1）向各行局庫融資。（2）發行商業本票、公司債。（3）向證券交易所借券系統借入證券。（4）以標借或議借方式借入證券。（5）經由證券交易所或證券柜臺買賣中心標購證券?！睂ψC券金融公司的資券來源做了較詳細具體的列舉，值得我國立法上借鑒。另外，根據韓國《證券交易條例》和《期貨貿易條例》規定，韓國證券金融公司是證券公司和期貨公司客戶保證金存款的獨家管理機構，保管著整個市場的客戶交易結算保證金。這是韓國證券金融制度的一大特色。同時，客戶保證金也成為證券金融公司最重要、最便捷的資金來源。就我國當前的實際來說，《證券法》明文確立了客戶保證金第三方存管制度，要想直接轉變到韓國的模式，既有法律上的障礙，又有操作上的困難。值得考慮的變革路徑是：通過《證券法》的修訂，先確立中國證券金融公司的保證金存管資格，使其具備與商業銀行第三方存管業務競爭的資格，再根據實踐的效果決定下一步的發展方向。將證券客戶保證金制度與證券金融公司資金融通業務相相結合，既可以解決客戶保證金監督管理的需要，又解決了證券金融公司轉融通業務的資金來源問題，是一舉兩得的好事。
五、關于證券金融公司的風險控制
（一）保證金比例調整制度?！掇D融通辦法》第18條規定：“證券金融公司應當按照國家宏觀政策，根據市場狀況和風險控制需要，確定和調整轉融通費率和保證金的比例?！闭{整保證金比例曾經一度是各國普遍采用的控制市場風險的主要手段，但對其作用也存在較多的爭議。美國在1934年到1987年，曾21次調整保證金比例，最初是45%，曾下降到40%，也曾上升到100%，但從1974年以后就一直維持在50%，美聯儲再未調整過保證金比例，其原因是沒有確切證據表明調整保證金比例對防止過度交易、調節市場波動性有顯著影響⑤。盡管如此，仍然不可完全否認保證金比例為一種調控市場和證券金融公司風險控制的手段。
（二）對保證金中貨幣資金占比的最低要求。《轉融通辦法》第20條規定：“保證金可以證券充抵，但貨幣資金占應收取保證金的比例不得低于15%?！本S持一定比例的貨幣資金，在于確保市場的流動性，同時對于證券公司開展融資融券業務的杠桿系數予以一定控制，避免極端情況下集中平倉時流動性不足的風險。
（三）逐日盯市和強制平倉制度?！掇D融通辦法》第22條規定：“證券金融公司應當逐日計算證券公司交存的保證金價值與其所欠債務的比例。當該比例低于約定的維持保證金比例時，應當通知證券公司在一定的期限內補交差額，直至達到約定的初始保證金比例。證券公司違約的，證券金融公司可以按照約定處分保證金，以實現對證券公司的債權；處分保證金不足以完全實現對證券公司的債權的，證券金融公司應當依法向證券公司追償?！蓖ㄟ^逐日盯市，確保維持擔保比例在安全線以上；一旦證券公司不能追加保證金使維持擔保比例符合要求，則證券金融公司可以予以強行平倉。（四）建立互?；稹！掇D融通辦法》第23條規定：“證券金融公司可以根據化解證券公司違約風險的需要，建立轉融通互保基金。”這是從整體風險角度出發，加設的一條安全防線。通過互?；穑诎l生系統性風險、部分證券公司不能償還債務時，使用互?；鸹膺`法風險。
六、關于證券金融公司的監督管理
（一）風控指標監管?！掇D融通辦法》第41條規定：“證券金融公司應當遵守以下風險控制指標規定：（1）凈資本與各項風險資本準備之和的比例不得低于100%；（2）對單一證券公司轉融通的余額，不得超過證券金融公司凈資本的50%；（3）融出的每種證券余額不得超過該證券上市可流通市值的10%；（4）充抵保證金的每種證券余額不得超過該證券總市值的15%?！睂糍Y本的要求，目的在于確保證券金融公司具有足夠的承受風險的能力；對單一證券公司轉融通余額的限制，是為了避免證券金融公司業務過于集中，風險未有效分散；對單一證券融券余額以及充抵保證金的證券余額上限的規定，目的是防范個別證券上的流動性風險。
（二）禁止對外擔保的規定?！掇D融通辦法》第42條規定：“證券金融公司不得為他人的債務提供擔保?！狈乐共徽５膫鶆論Ｓ绊懽C券金融公司的正常經營。
（三）對資金用途的限制。《轉融通辦法》第44條規定：“證券金融公司的資金，除用于履行本辦法規定職責和維持公司正常運轉外，只能用于以下用途：（1）銀行存款；（2）購買國債、證券投資基金份額等經證監會認可的高流動性金融產品；（3）購置自用不動產；（4）證監會認可的其他用途?！狈ㄒ幰笞C券金融公司的資金只能用于安全性高、流動性好的投資，以確保證券金融公司的資產流動性。
調整融資融券負債償還規則范文3
由于經濟發展的階段和水平的不同，以及社會經濟制度和歷史過程的差異，各國（地區）形成了適合自己市場實際情況的證券公司融資融券制度。這些制度可以概括地歸結為兩大類，市場化融資融券模式和專業化融資公司模式。在市場化融資模式中，證券公司主要通過貨幣市場向銀行和非銀行金融機構通過信貸、回購和票據融資，融資融券交易均表現為典型的市場行為，歐美的主要工業化國家實行的就是這種市場化的融資融券制度。在專業化融資公司的模式中，證券公司必須向經過特批的證券融資公司籌借資金，亞洲的一些國家和地區，如日本、臺灣等實行的是這種專營的融資公司模式。
（一）美國的融資融券制度
在美國現行體制中，對證券公司的融資融券活動進行管理的部門是聯邦儲備委員會。美聯儲的管理是建立在《1933年證券法案》和《1934年證券交易法》的基礎之上的，此外美聯儲還先后頒布了4個有關信用交易的規定。除美聯儲外，證券交易所和證券公司協會等自律機構也從自身的角度制訂了一系列的規則和條例來約束市場參與者的行為，作為對聯儲的法規和行政監管的重要補充。如紐約證券交易所制定了一系列有關信用交易賬戶操作的細則，以保證聯邦有關法規的實施。證券公司在融資交易方面的自律主要體現在兩個方面：一是在對客戶進行融資時，嚴格遵守聯儲和交易所的有關規定，要求自己客戶信用賬戶中的保證金比率一般都高于聯儲所規定的比例，常規保證金維持率也高于交易所的規定。二是證券公司在向銀行申請轉融通時，必須嚴格按照聯儲和交易所的有關規定，不得隨意挪用凍結的證券。另外，為了加強整個證券公司的規范水平、防范各種法律合同風險，證券公司協會還制訂了標準化的信用交易賬戶開戶合同和借券合同，對賬戶的操作和證券公司融資融券活動通過法律的條款加以界定。
美國的市場化信用交易模式，是建立在發達的金融市場，以及包括證券公司在內的金融機構比較完整的自主性基礎之上的。在美國信用交易體系下，基本上呈現出以下幾個方面的特點：1、美國融資融券交易的最大特征就是高度的市場化在美國的信用交易模式中，監管當局從活躍市場同時又要有效地防范風險的目標出發，制訂了一套較為完整的規則。在制度所限定的范圍內，融資融券交易完全由市場的參與者自發完成。在融資融券的資格上，幾乎沒有特別的限定，只要是資金的富裕者，就可以參與融資，只要是證券的擁有者，就可以參與融券。而證券公司之間，同樣可以相互融資融券；證券公司與交易客戶之間，只要建立在“合意”的基礎上，實際上也可以進行融資融券的活動，比如出借證券、使用客戶保證金等等；銀行的參與方式則以資金轉融通為主，同時也向證券公司提供借券，而其他金融機構（養老金、保險公司等）則積極參與借券的轉融通。這種信用交易主體的廣泛性，源于美國金融市場的發達。
2、信用交易體系與貨幣市場回購市場緊密聯系
在美國的信用交易中，不僅融資融券主體之間有著直接的聯系，同時信用交易體系與貨幣市場、回購市場緊密結合。美國的貨幣市場基本上是對機構開放的，各個機構都能夠在貨幣市場上進行交易，獲得開展信用交易所需的資金或者證券。而在貨幣市場中，使用最為廣泛的工具就是債券回購?；刭徆ぞ叩膹V泛使用，源于美國透明的貨幣市場以及完善的信用基礎。另外對于證券公司的短期資金需求而言，抵押貸款和融券也是廣為采用的方法。
（二）日本的融資融券制度
日本證券公司融資融券制度最大的特點就是證券抵押和融券的轉融通完全由專業化的證券金融公司完成。在這種專業化證券金融公司的模式中，證券公司與銀行在證券抵押融資上被分隔開，由證券金融公司充當中介，證券金融公司居于排它的壟斷地位，嚴格控制著資金和證券通過信用交易的倍增效應。
為什么日本選擇了由證券金融公司主導的專業化模式呢？應該說，金融體系和信用環境的完善程度，往往與信用交易模式的專業化（或者市場化）程度密切相關，大凡金融市場越不發達、信用環境越薄弱，對專業化機構監控的依賴性就越大，這就是日本在戰后發展中選擇專業化模式的內在原因。
日本的專業化融資融券模式具有以下特征：
1．證券金融公司的壟斷專營地位
從負債結構來看，日本的證券金融公司主要是通過向資金和證券的擁有者融借證券和資金，來維持自己的轉融通業務。同時日本證券金融公司的自有資本的比例很小，為2．5％。如此小的自有資本規模，只有在政府支持和壟斷專營的基礎上，才能夠維持業務的正常運行。實際上，由于證券公司不能夠直接向銀行、保險基金等機構融取證券，其它金融機構如果需要借出證券，一般是要將其轉借給證券金融公司，再由證券金融公司附加一定比例的手續費后將證券融借給證券公司。而在融資方面，由于證券公司可以部分參與貨幣市場以及從銀行獲得抵押貸款，證券金融公司對融資方面的壟斷性要小一些，是一種“準壟斷”的狀態。
2．信用交易操作層級分明
在日本的專業化信用交易模式中，客戶不允許直接從證券金融公司融取資金或者證券，而必須通過證券公司來統一進行。證券公司除了部分資金以外，也不能夠直接從銀行、保險公司等機構那里，獲得信用交易所需要的證券或資金。這樣，證券金融公司便成為整個信用交易體系中證券和資金的中轉樞紐。大藏省只要通過控制證券金融公司，就可以調控進出證券市場的資金和證券流量，控制信用交易的放大倍數。
3．日本證券金融公司在證券公司資券轉融通中的地位正在逐步下降
導致證券金融公司轉融資比率下降的主要原因是銀行與貨幣市場的資金使轉融通需求發生分流，證券公司越來越多地通過短期借款、回購等方式從其他渠道獲取所需資金。但與轉融資的情況相反，證券金融公司為證券公司提供的借券額占證券公司總借券交易額的比重卻越來越高，導致這種結果的原因在于證券金融公司在轉融券業務中的壟斷地位。
像日本這種職能分工明確的結構形式，確實便于監管，也與金融市場的欠發達相適應。但其在一定程度上損失了資源快速配置的效率。
（三）臺灣的融資融券制度
臺灣的融資融券制度雖然是與日本相似的專業化證券金融公司模式，但是有一個重要的差異，就是實行了對證券公司和一般投資者同時融資融券的“雙軌制”。
在臺灣所有的證券公司中，只有一小部分是經批準可以辦理融資融券業務的機構，其余的證券公司則沒有營業許可。獲得融資融券許可的證券公司可以給客戶提供融資融券的服務，然后再從證券金融公司轉融通。而沒有許可證的證券公司，只能接受客戶的委托，代客戶向證券金融公司申請融資融券。這樣證券金融公司實際上一面為一部分證券公司辦理資券轉融通，同時又直接為一般投資者提供融資融券服務。
在“雙軌制”的結構中，有融資融券業務資格的證券公司既可以通過證券抵押的方式從證券金融公司獲得資金，也可以將不動產作抵押向銀行和其他非銀行機構融資，因此，證券金融公司并不是資本市場和貨幣資金市場之間的唯一資金通道，而是專門以證券質押的方式獲取資金的特殊通道。
從臺灣信用交易制度的歷史進程和現實狀況來看，基本上體現了以下幾個方面的特點：
1．證券金融公司處于既壟斷又競爭的地位
在臺灣的信用交易模式中，一方面根據臺灣金融市場的欠發達現狀，采取了專業化集中信用的形式，另一方面又力圖在各個方面充分體現出市場競爭的特點。臺灣有四個證券金融公司，但并不象日本那樣，一家幾乎完全壟斷市場，而是在信用交易提供轉融資上展開市場競爭。另外，從資本規模上也比較接近。這種四家競爭的形式促進了證券金融公司的效率。由于近似有效的市場競爭，證券金融公司比較注重市場運作與風險的控制。
2．客戶信用交易并非必然集中于證券公司，證券金融公司的職能逐步從轉融資過渡到直接融資
臺灣的證券公司只有一小部分具有信用交易資格，可以為客戶直接提供融資和融券的信用交易支持，而大部分的證券公司只能接受信用交易客戶的委托，轉而向證券金融公司辦理轉融通。而客戶也可以選擇，是從證券公司直接獲得融資和融券，還是直接向證券金融公司申請融資和融券。所以，證券金融公司在資券轉融通業務日漸萎縮的情況下，更多地轉向直接為個人投資者提供資券融通，成了一個市場化的融資公司。
3．證券金融公司的資券轉融通業務日漸萎縮
臺灣的證券公司，尤其是有信用交易資格的證券公司，在信用交易中越來越多地利用貨幣市場的融資工具，而逐漸減少對證券金融公司的依賴，這導致了證券金融公司轉融通業務的萎縮。
二、我國證券公司融資融券現狀分析
（一）我國證券公司融資融券的現狀
證券公司可支配資產的多少是決定其市場競爭力的重要參數之一。因此，國內外券商都非常重視融資融券業務。由于我國股票市場還沒有做空機制，因此目前國內券商尚無法進行融券交易。
證券市場發達國家的券商融資渠道比較通暢，券商的資產負債率相當高。如美林公司的資產負債率為95%，所有者權益僅為5%，這意味著95%的資金來自于別的融資渠道。一般說來，公開上市是國外許多知名證券公司融資的重要渠道。美國的十大券商都是在紐約證券交易所公開上市的股份公司，其中不少還在多個交易所同時上市。此外，國外券商的融資渠道還有發行金融債券、進行特種信用貸款、同業拆借、票據融資、國債回購和抵押債券等方式。
相比之下，國內券商的融資渠道就顯得乏善可陳。除自有資金外，我國券商融資的主要方式有：
一是同業拆借。1999年8月20日，中國人民銀行下發《證券公司進入銀行間同業市場管理規定》，為證券公司同業拆借業務提供了一條合法通道。全國銀行間同業拆借市場的成員總數已經由1998年的171家、1999年的319家增加到2000年的464家，目前已經達到495家。2000年，信用拆借全年成交6728.07億元，較上年增長104%。
二是國債回購。目前，我國國債市場由銀行間市場與交易所市場兩個相互分割的市場組成，大部分證券公司只能在交易所市場交易，而國債的最大買家——商業銀行只能在銀行間市場交易。從1997年起，我國國債市場就一直以銀行間市場為中心。交易所市場雖然交易活躍，但由于發行量小，債券供不應求，導致回購利率高企，特別是在新股發行時尤為明顯，券商融資成本較高。2000年，我國國債回購全年成交15781.74億元、較上年增長299%，現券買賣全年成交682.68億元、較上年增長782%。
三是股票質押貸款。2000年2月13日，央行和證監會聯合《證券公司股票質押貸款管理辦法》，允許符合條件的證券公司以自營的股票和證券投資基金券作抵押向商業銀行借款，從而為證券公司自營業務提供了新的融資來源。股票質押貸款具有的乘數效應使券商能以低成本擴張并獲取高收益，但券商提高了收益的同時負債也相對上升，風險也自然增加。因此管理層對該項業務作了較嚴格的資格認定，目前我國只有部分券商獲準進行股票質押貸款業務。
總體而言，我國券商的融資業務存在渠道窄、數量少、比例小的特點。融券業務至今還沒有開展，債務融資也只處于起步階段。造成這一現象的主要原因之一，是我國現行法律法規的嚴格限制。1999年的《證券法》第35、36、141條明確規定：證券交易以現貨進行交易，證券公司不得從事向客戶融資或者融券的證券交易活動；證券公司接受委托賣出證券必須是客戶證券帳戶上實有的證券，不得為客戶融券交易；證券公司接受委托買入證券必須以客戶資金帳戶上實有的資金支付，不得為客戶融資交易?！蹲C券法》第133條規定：禁止銀行資金違規流入股市，證券公司的自營業務必須使用自有資金和依法籌集的資金。也就是說，在我國當前的法律框架下，強調現貨交易，既限制券商通過融資融券進行自營業務，也限制其向客戶提供融資融券服務。
（二）拓展融資融券渠道的必要性分析
在證券市場的起步階段，券商自身的風險內控機制尚未健全，各種配套的監管措施尚未完善，因此從微觀層次上看，嚴格的分業經營勢所難免，但從宏觀層次上看，銀行與證券、貨幣市場與資本市場必須在最高層次上融合，這也是當今國際金融業的整體趨勢。隨著市場的進一步發育，以及應對加入WTO后國外券商的激烈競爭，拓展券商的融資融券渠道已是擺在管理層及券商面前的當務之急。
1、券商擴大可支配資源、提高市場競爭力的需要
證券業是一個資金密集型產業，資產規模直接決定了券商的競爭力。我國券商與國外同行相比，其一大劣勢是自有資本金不足，總資產規模小。如2000年我國101家券商的資產總額為5753億元（含客戶保證金），凈資產總額為236.4億元，平均每家券商的總資產、凈資產分別僅為57億元和2.34億元。從1999年起我國券商掀起了一波大規模的增資擴股運動，但截止2001年底，券商總資本金才剛剛突破800億元，平均每家不到7億元。相比之下，美國1998年底券商總資本金達1045億美元，總資產達19739億美元（不含客戶保證金）。2000年我國券商業務價值量排名第一的海通證券的營業收入為28.94億元人民幣，而同期美國最大的摩根斯坦利添惠公司營業收入為454.13億美元，前者僅為后者的0.77％?，F在我國已經加入WTO，國內券商很快就要和國外的投資銀行“巨無霸”在同一平臺上展開公平競爭，這樣小的資產規模，如果沒有一條通暢的融資融券渠道的話，如何能與國際大投行競爭。
2、現有融資渠道的有效程度不足
從美國、臺灣的融資融券制度看，券商的債務融資主要來自銀行、證券金融公司和貨幣市場。其中，回購協議正在成為券商融資的一個越來越重要的渠道，逐步代替傳統的證券抵押融資方式。而我國目前階段由于貨幣市場的發展相對落后，交易工具的種類少，交易規模小，參與機構也少，而且證券公司自營帳戶中以股票持倉為主，可以用來作回購交易的債券數量有限，因此，回購市場尚不能很好地滿足我國券商的融資需求。拆借市場上融資不用證券作抵押，融資風險比較高，銀行出于自身安全性考慮對融資額度有較嚴格的限制，因此同業拆借所能獲取的資金是有限的。另外，同業拆借和國債回購都不能滿足券商對中長期資金的需求。證券質押融資具有一定的風險，尤其是銀行很難對券商或投資者融資取得的資金投向進行有效的監控，加之我國股票市場實際運行過程的不規范性，因此監管部門對證券質押融資作了嚴格的資格認定和比例限制，使其至今仍處在起步階段，市場規模很小。因此，我國現有的幾種券商融資渠道，都由于其本身的缺陷性或政府管制行為，而不能很好地滿足券商對資金的需求。因此，我們有必要尋找一種新的券商融資方式，或者改進現有的融資手段，使其能更好地為券商融資服務。
3、有利于活躍交易市場
與證券交易相關的融資融券屬于信用交易，而信用交易可利用保證金比率這一杠桿，有效地放大參與市場交易的資金量，從而活躍交易市場?？傮w上說，我國股票市場的交投一直比較活躍。以1998年為例，紐約和東京交易所的換手率分別為69.9%和34.1%，臺灣證券交易所的換手率為314%，而我國1998年為515%（上海A股，下同），1999年為428%，2000年為498%，遠遠高于美國和日本，也高于臺灣。我國股票市場能維持活躍的交易，主要得益于三個方面：一是我國國民經濟的持續快速發展和政府對股市的大力支持；二是我國金融體系的封閉性使投資者缺乏其他高效的投資渠道；三是我國股市正處于起步階段，市場運行尚不規范，散戶比例大，做莊盛行，投機性強。隨著我國加入WTO后金融市場的對外開放，以上三個有利于股市活躍的因素將逐漸淡化，同時一些新的市場變數已開始顯現：一是市場監管力度加強，大量違規資金將撤離股市；二是市場擴容速度加快，對資金的需求增加；三是我國即將推行國有股流通方案，雖然方案還沒有最終確定，但大量國有股的流通，無疑需要巨額承接資金。因此，未來我國股市的資金面并不寬裕，市場交投將逐漸趨于平和。而證券市場要實現其優化資源配置的功能，維持一定的交易活躍程度是前提。從這個意義上說，拓展券商的融資融券渠道，進而活躍股市交易，是應時之需。
4、建立完善的融資融券制度，能起到價格穩定器的作用
我國股票市場屬于典型的單邊市，只能做多，不能做空。也就是說，投資者要想博取價差收益，只有先買進股票然后再高價賣出，由此導致市場一味地追高，市盈率高企，股價遠遠脫離基本面。一旦市場出現危機時，往往又出現連續的“跳水”，股價下跌失去控制。據統計，從1996年到2001年，我國股票市場的年平均波動幅度達40%（按上海綜合指數計算）。而在完善的融資融券制度下，市場本身具備了價格穩定器的作用。其原理是：當市場過度投機導致某一股票價格暴漲時，投資者可通過融券，沽出這一股票，從而引致股價回落；相反，當某一股票被市場過度低估時，投資者可通過融資買進該股票，從而促使股價上漲。值得注意的是，只有在完善的融資融券制度下，價格穩定器才能發揮作用。在沒有融券交易的配合下，融資交易不僅不會起到價格穩定器的作用，反而會制造市場虛假信息，破壞市場供需平衡。因此，我國在建立融資融券制度時，應注意兩者的協調發展。
5、從長期來看，通過融資融券溝通資本市場與貨幣市場，有利于釋放金融市場風險。
資本市場和貨幣市場是兩個既相對獨立又緊密相關的金融子系統，供需的變化和市場的割裂將不可避免地在這兩個系統中產生風險積累，如果風險長期得不到分散和消弭，將使整個金融市場的風險過度膨脹而危及國民經濟的發展。當前，我國的金融風險已經不可忽視。一方面，銀行存款大量增加，目前已超過7萬億元，且每年的增量在8000億元以上，存款的迅速增加與銀行“惜貸”形成了強烈的對比，導致銀行單位資產贏利下降和總體資產質量惡化。另一方面，證券市場因其快速發展和高額回報所引致的對資金的大量需求得不到很好地解決，于是違規事件時有發生且屢禁不止，如銀行資金違規入市、券商挪用客戶保證金及向客戶融資融券進行非法交易等。這些狀況說明我國的資本市場和貨幣市場都已具有相互滲透的需要和沖動，人為的割裂非但不能解決這種矛盾，反而會引發更大的風險和危機。因此，當前應逐步放開對資本市場和貨幣市場的管制，使銀行資金能合法、受控制地進入證券市場，從而緩解和釋放整個金融系統的風險。
三、建立“有中國特色”的證券公司融資融券制度
（一）主導思想：建立過渡性專業化證券金融公司
從美國、日本和臺灣的制度比較中可以看出，一國證券公司融資融券制度的選擇從根本上說是由該國的證券市場發展水平和經濟制度的結構特征決定的。美國的制度是在市場的歷史進程中自發地形成和發展，并由法規制度加以限定和完善的。日本和臺灣的制度都是戰后在證券市場欠發達、交易機制不完善、整個金融制度不健全的基礎上逐步建立和發展起來的，因而其制度從一開始就有別于美國，具備中央控制的性質。
我國證券市場的發展還處于初級階段，市場運行機制尚不健全，法律法規體系尚不完善，市場參與者的自律意識和自律能力也相對較低，因此難以直接采用市場化的融資融券模式，而應吸取日本和臺灣的經驗和教訓，建立過渡性專業化的證券金融公司模式，等時機成熟后再轉為市場化模式。同時，應注意到我國屬于“轉軌經濟國家”這一現實，證券市場中仍有許多地方有別于他國，如國有股問題，A、B股問題，銀行、券商、上市公司以國有控股為主等等，因此在建立自己的模式時，應充分考慮到我國的特殊國情，制定有中國特色的證券金融公司制度。
建立我國的證券金融公司應充分注意到其過渡性。從日本和臺灣的經驗來看，證券金融公司曾在活躍市場、融通資金和控制風險等方面發揮過重要的作用，但是隨著證券市場的逐步成熟，這種專營性的證券金融公司已越來越難以適應市場進一步發展的需要。一方面它在融資融券市場中的份額逐年下降，另一方面它越來越難以勝任日漸增多的市場職能，在運行中出現了業務大、責任重、風險集中的狀況。因此，我國在建立融資融券制度時，從一開始就應明確市場化的融資融券制度才是最終的選擇，建立證券金融公司只是一個過渡的橋梁。在制度設計中，應使其盡量精干并易于調整和過渡。在數量上，宜控制在3家左右；在功能上，應盡可能采取市場化的運行方式，減少政府過度干涉，防止權力和責任過于集中。
（二）建立證券金融公司的意義
1、有利于監管部門對融資融券活動進行監督控制
我國證券市場是建立在公有經濟基礎之上的，國家對包括證券市場在內的所有市場都進行調控，這與美國建立在私有制基礎上的自有市場經濟有著本質的不同。在美國模式中，風險的控制由市場參與者以自律為原則自發地實現。證券公司和銀行直接發生個別融資融券交易，中央監管部門對市場整體的融資融券活動難以有及時而全面的了解，也難以對交易活動實行有效的監督；證券交易所作為第三者可以對融資融券活動的結果進行監督，但很難對交易過程實行監控，也難以防止交易雙方發生不規范的內部交易。而專業性的證券金融公司，作為融資融券市場的唯一窗口，可以隨時掌握整個市場的融資融券情況，并在監管部門的指導下完成對證券公司的融資融券服務。公司的性質、地位及其與監管部門的關系決定了它在提供服務時將履行嚴格的自律準則，降低風險和防范不規范行為的發生。
2、有利于融資融券活動的順利進行
在證券金融公司模式下，各個銀行將資金或證券貸給證券金融公司，再由后者轉融給各個證券公司，這使融資融券活動的傳遞鏈單一化，在機制上比較容易理順。相反，如果各個銀行將資金或證券直接貸給證券公司，由于參與主體繁多，可能導致融資融券市場的無序化，不利于市場監管，尤其是對銀行現有的管理水平及其人員的技能素質提出了很高的要求。此外，銀行與證券的存管、清算、登記等業務機構分屬不同的管理系統，在協調上存在一定的難度和障礙，這也限制了銀行和券商之間進行直接的融資融券活動。
3、有利于降低融資融券的系統性風險
融資融券不可避免地含帶著市場風險和信用風險。在我國目前融資融券制度和有關法律制度欠完備的情況下，銀行出于對貸款安全性的考慮，對券商的融資融券需求可能顯得不夠熱心。通過建立專業化的證券金融公司，憑籍其高于券商的信用水平以保證貸款和利息收入的安全性，可大大消除銀行的顧慮，增強銀行乃至整個社會對證券公司融資融券業務安全性的信心，從而有力地擴大券商的融資融券通道。
（三）證券金融公司的制度框架和運作機制探討
1、自有資本的籌集
從股東結構上看，日本和臺灣的證券金融公司的最大股東都是各類金融機構，包括商業銀行和交易所，這使證券金融公司具備了較高的信用水平和中立性，值得我國借鑒。未來我國的證券金融公司，可由商業銀行、證券交易所以及其它有實力的投資公司、信托公司、證券公司共同投資建立。
證券金融公司資本充足率的設定，直接影響到其資產規模、信用水平和運行質量。臺灣要求證券金融公司的負債總額不能超過其資本凈值的11.5倍，相當于最低資本金充足率8%；相比之下，日本證券金融公司的同一比率僅為2.5%，其資本金比率很低，且債務中幾乎全部為短期債務，要求高效率的流動資金管理技能。考慮到金融機構的性質及本著穩健的原則，我國證券金融公司的最低資本金充足率設定在8%比較適宜。
2、明確不同部門的職能權限
融資融券的交易過程比較復雜，牽涉面也較廣，因此美國、日本、臺灣都對此作了非常細致和具體的規定。我國證券市場發育程度尚低，市場參與者自律性較差，因此更應事先制定較完備的法律法規加以規范，明確各方的權限和職責。我國法規的結構設計可以從兩方面著手：中國人民銀行作為商業銀行的主管機構，制定有關銀行向證券金融公司提供資金的渠道、方式和管理辦法；中國證監會作為中央證券監管機構，制定證券金融公司向證券公司或投資者提供資券轉融通的管理辦法，并由證券交易所對有關交易、存管、結算等方面制定出細則作為補充。證券金融公司成立后，再根據以上兩個方面的總體法規制定出具體的操作規程，這樣就形成了一個較為完整的制度氛圍。
3、業務職能的設定
證券金融公司是資本市場和貨幣市場之間的資金通道之一。日本的證券金融公司只能向證券公司進行融資融券，而與投資者的融資融券必須通過證券公司轉融通；臺灣實行對證券公司和一般投資者同時融資融券的“雙軌制”，并對證券公司進行分類，只有約三分之一的證券公司有辦理融資融券業務的許可，其它的證券公司只能為客戶辦理資券轉融通。我國在設定證券金融公司的職能時，可同時借鑒日本、臺灣的經驗，并根據我國實際情況，考慮制定以下分階段的實施步驟：
（1）對券商的融資融券資格設限，只有那些具備一定規模、資產質量良好、守法經營的券商才有資格申請融資融券業務。券商規?？刂圃诮跓o重大違規行為的綜合類券商。
（2）在證券金融公司建立之初，規定其只能向證券公司進行融資，而不得向后者進行融券，也不得直接向投資者進行融資融券。證券公司可以向投資者融資，但不得融券。
（3）在運行一段時間后（如1年后），放開證券金融公司直接向投資者進行融資，但仍不得向券商或投資者從事融券業務。
（4）在我國的做空機制建立起來后，放開證券金融公司向券商和投資者從事融券業務，同時券商也可以向投資者融券。
當融資融券制度最終建立起來后，其運作機制如下圖所示：
4、建立信用管理機制
融資融券交易有較強的倍乘效應，能在短時內大規模增加交易額度，從而增加市場風險。因此，為防止交易信用的過度膨脹，應設立一套有效的機制對其進行管制?？紤]到我國的證券公司尚無辦理證券抵押融資業務的經驗而且自律程度低，與早期的臺灣證券市場相仿，因此在設計證券公司融資融券制度時，可較多地參照臺灣的管理辦法，注重對各個級別的信用額度的控制，強調以保證金比率為基礎控制因市價變動形成的市場風險，以及以資本金比率為基礎控制證券公司的債務風險。同時，對美國、日本的成功之處，也要有選擇地學習參照。具體措施包括：
（1）可用作融資融券交易的證券的資格認定
不同證券的質量和價格波動性差異很大，將直接影響到信用交易的風險水平，因此并不是所有的證券都適合作融資融券交易，而應對其進行資格認定。資格認定權可歸屬證券交易所?，F階段，可考慮規定流通股本在3000萬股以上，股東人數在2000人以上，具有一定交易規模的公司股票才可以用來作融資交易或抵押。融券用的證券資格應比融資的證券更高，可規定流通股本在4000萬股以上，股東人數在3000人以上。當然，在運行過程中，交易所應根據股票的市場表現和公司的情況隨時修訂具有融資融券資格的股票名單。
（2）對市場整體信用額度的管理
包括對融資保證金比率和融券保證金比率的動態管理。融資保證金比率包括最低初始保證金比率和常規維持率，借鑒臺灣的經驗，現階段我國這兩個比率可考慮設定在60%和30%。也就是說，券商在融入資金購買證券時，必須交納60%的保證金，并把購得證券交給證券金融公司作抵押。當證券價格下跌導致保證金比率低于60%時，證券金融公司將停止向該券商繼續融資，當保證金比率低于30%時，證券金融公司將通知券商補交保證金，否則將強行賣出抵押證券。券商的保證金可以是現金，也可以是符合條件的證券。當用證券作保證金時，還應設定另外兩個指標：一是現金比率，即券商的保證金不能全部是證券，而必須包含一定比例以上的現金?，F金比率可設定為20%；二是擔保證券的折扣率，即用作保證金的證券不能按其市值來計算，而應扣除一定的折扣率，以降低證券價格過度波動帶來的信用風險。擔保證券的折扣率與證券的類型有關，政府債券可按10%計，上市股票可按30%計。
融券保證金比率也包括最低初始保證金比率和常規維持率，可分別定在70%和30%。其含義和融資保證金的最低初始比率和常規比率一致。
（3）對證券機構信用額度的管理
包括對證券金融公司的管理和對證券公司的管理。借鑒臺灣的經驗，對證券金融公司的信用額度管理可通過資本凈值的比例管理來實現：一是規定證券金融公司的最低資本充足率為8%；二是規定證券金融公司從銀行的融資不得超過其資本凈值的6倍；三是證券金融公司對任何一家證券公司的融資額度不能超過其凈值的15%。
對證券公司的管理同樣可通過資本凈值的比例管理實施：一是規定證券公司對投資者融資融券的總額與其資本凈值的最高倍率，臺灣規定為250%，考慮到我國證券公司的資本金比率遠不及臺灣，因此可考慮將這一倍率定200%；二是每家證券公司在單個證券上的融資和融券額分別不得超過其資本凈值的10%和5%。
（4）對個別股票的信用額度管理
對個股的信用額度管理是為了防止股票過度融資融券導致風險增加?？梢幎ǎ寒斠恢还善钡娜谫Y融券額達到上市公司流通股本的25%時，交易所將停止融資買進或融券賣出，當比率下降到18%以下時再恢復交易；當融券額已超過融資額時，也應停止融券交易，直到恢復平衡后再重新開始交易。
5、建立嚴格的抵押證券存管制度
證券存管是融資融券的一個關鍵環節，直接關系到資券借出方的資產安全。在美國、日本和臺灣的制度中，美國的存管制度是最完善的，相反，臺灣的制度過于僵死。因此，在設計我國的融資融券制度中有關抵押品存管的機制時應更多地參鑒美國的運作機制。其關鍵步驟包括：
調整融資融券負債償還規則范文4
關鍵詞：貨幣政策；資產泡沫：金融穩定
中圖分類號：F830.3 文獻標識碼：A 文章編號：1006-1428(2011)03-0044-07
一、金融危機爆發前對貨幣政策與資產價格泡沫關系的主流認識
20世紀90年代以后，隨著日本股市泡沫和房地產泡沫破滅引起長達十幾年的經濟衰退、美國納斯達克股票市場泡沫破滅結束了戰后美國最長的景氣周期等事件的發生，貨幣政策要不要對泡沫做出反應、如何做出反應成為各國貨幣當局和學術界關注的熱點問題。經過十幾年的研究和探討，西方主流經濟學家和貨幣當局形成了“杰克遜霍爾共識”(Jackson Hole Consensus)，反對中央銀行把資產價格穩定納入貨幣政策目標(Bemanke，2002,2010；Kohn,2006，2009；Mishkin,2010,2007；Greenspan，2002，2003，2010)。
1、貨幣政策的目標在于穩定一般物價水平，過多地關注資產價格會影響央行信譽。
經過M，Friedman(1968)、Phelps(1968)等經濟學家長期卓有成效的研究以及20世紀70年代西方國家普遍出現的滯脹現象，人們已經認識到，貨幣政策并不能使產出和失業率在任何時候都保持在“充分就業”的水平上，貨幣在長期內是中性的。它不能影響產出、就業等實際經濟變量，只能影響物價水平。同時長期的物價穩定對經濟的持續增長極其重要，將長期的價格穩定作為貨幣政策的首要目標可以使貨幣政策避免短期因素的干擾。Kydland和Prescott(1977)、Calvo(1978)、Barro和Cordon(1983)的研究讓人們越來越重視央行的政策可信度問題。在此背景下，越來越多的央行把自己的目標確定在保持一般物價水平的穩定上。他們認為，如果貨幣政策關注的目標過多，如關注資產價格的波動，那么公眾對貨幣政策目標產生混淆，就會降低對央行控制通貨膨脹的信任度。例如在通貨緊縮和資產價格上漲共存時期，如果從治理通貨緊縮的要求出發，貨幣政策必須擴張，而擴張的貨幣政策又不可避免地加劇資產價格的上漲；如果采用緊縮性貨幣政策穩定資產價格，一般物價水平將不可避免地進一步下滑。同時，資產價格波動的幅度和頻率往往大于一般物價水平，央行干預效果的不確定性也會降低央行信譽度。因此，大多數經濟學家和政策制定者認為貨幣政策不應去干預資產泡沫。
2、貨幣政策無力事先干預資產價格泡沫，但可以在資產價格泡沫破滅后進行及時干預。
除了上述原因之外，學者和政策制定者不贊成干預資產價格泡沫的主要原因還有兩點，一是對資產泡沫識別存在困難；二是刺破泡沫難免殃及實體經濟。人們認為，資產價格包含的信息除了反映經濟基本面的變化，如生產率的上升外，還包括不反應經濟信息的消息，即噪聲。由于市場交易者不可能都是知情者，因此證券價格必然既包含噪聲也包含信息。噪聲越大，證券價格就越偏離它的內在價值，從而產生泡沫。然而，在現實中，央行很難區分基本面變化引起的資產價格上漲與噪音引起的泡沫。關于這一點，格林斯潘有句名言常常被引用：“央行如果要挑破泡沫，干預市場，會有一個基本的問題，那就是假定你比市場還要了解市場”。面對2003年之后不斷上漲的美國房地產價格，直到2005年10月，伯南克還否認房地產泡沫的存在，他認為“這些高的房價上漲很大程度上反映了經濟基本面的強勁”。央行擠出泡沫會引起經濟衰退的說法主要來自伯南克等人的金融加速器原理(BGG模型)。他們認為當央行提高利率刺破資產泡沫時，資產價格的下降勢必會導致借款人的凈值和資信程度的下降，從而降低其融資能力，使其投資減少，對總需求和實際產出產生負作用，后者將使資產價格和凈值進一步減少，產生通貨緊縮螺旋。
然而，鑒于日本在二十世紀九十年代股票市場和房地產市場泡沫破滅后長期的經濟停滯，格林斯潘提出了應該在資產泡沫破滅后通過快速實施極度寬松的貨幣政策進行調整的觀點，即央行不應主動刺破泡沫，但可以在泡沫破滅后，向實體經濟注入足夠的流動性以避免宏觀經濟的崩潰?！芭菽茰绾?，再把地擦干凈”(mop-up-after)成為各國央行對待資產泡沫的主要的策略。
3、通貨膨脹目標制可以同時兼顧一般物價水平及資產價格的穩定。
Bemanke和Gertler(1999)認為，只要泡沫不影響宏觀經濟的平穩運行，就不應該對其進行干預，如果泡沫擴張影響到了宏觀經濟的穩定，導致通貨膨脹的趨勢等，央行需要對其干預。他們指出中央銀行應該在一個統一的政策框架中，將追求價格穩定和金融穩定作為相互統一、相互補充的目標，而要達到這一目標的最好的政策框架就是有彈性的通貨膨脹目標制。當利用泰勒規則作為通脹目標制的操作規范時，其中的GDP缺口即可反映資產價格的變化，因為資產價格可以通過財富效應、托賓Q效應和金融加速器等渠道引起總支出的變化，對GDP缺口產生影響，最終會作用于未來物價的變化。所以。只要針對通貨膨脹缺口采取逆風向行動，即當通貨膨脹缺口擴大時提高利率，反之，降低利率，就可以自動熨平物價和資產價格波動。Mishkin(2007)強烈支持通脹目標制，他提出通脹目標制是一種“集合了各種信息的貨幣政策管理策略”。換句話說，通過變量對經濟活動及通脹前景的影響。通脹目標制將一切相關變量――匯率、股價、房價和長期債券價格――納入了考慮之中。2004年，Bemanke發表了一場關于“大緩和”(Great Moderation)的演講，他指出，過去20年通脹和產出的波動不斷減弱，期間，改良貨幣政策發揮了有益作用。
以上是金融危機爆發前西方對貨幣政策和資產泡沫關系的主流認識，當然，并非所有的經濟學家都反對央行對資產價格泡沫的干預，一些經濟學家提出應對資產價格泡沫做間接反應，如Shibuya(1992)在Alchain和Klein(1973)編制的消費者“跨期生活成本指數”的基礎上引入了資產價格，從而構建了一個“動態均衡價格指數”，作為央行衡量貨幣動態價值變化的新的通貨膨脹指數。Goodhart(1993)也表達了類似的觀點。不過由于動態均衡指數在實際運用中的諸多困難，并沒有被各國央行所采用。
二、金融危機暴露了貨幣政策與資產價格關系主流認識存在的問題
1、一般物價水平的穩定無法確保經濟的平穩增
長，資產價格的穩定和金融穩定對經濟增長的影響越來越重要。
一般而言，物價水平的穩定是經濟持續增長的良好外部條件，然而并非充分條件。回顧過去25年來的全球物價走勢，各國央行相當成功地實現了穩定物價的目標，但這一時期發生金融泡沫和危機的頻率卻在不斷上升，由此造成的經濟損失數額巨大。大量研究表明，金融危機財政救助的顯性成本極高，一項針對1997-2000年的24場銀行危機的研究顯示，各國平均財政救助支出占到其GDP的16％。此外，還有財政救助造成的擠出效應、財政救助引發的道德風險等無法通過量化計算得以顯示出來。金融危機的高昂財政救助成本在最近的美國次貸危機中更加彰顯無遺。以美國為例，布什政府的1500億美元減稅方案、7000億美元的問題資產拯救方案(TRAP)、奧巴馬政府的7870億美元刺激計劃及最近延續的減稅政策等，使得危機的財政救助成本不斷累積。美國財政赤字占GDP的比重已經由2008年的3.2％上升到2010年的10.6％，而且還有進一步上升的趨勢。
自二戰之后，全球各國出現的金融不穩定大多與資產價格泡沫有關，下面以銀行危機為例進行說明。在資產價格泡沫形成階段。用作銀行抵押品的資產價值上升，資產擁有者可以據此從銀行得到更多貸款。當這些貸款繼續購買泡沫資產時，便會進一步推動資產價格的上升。于是，資產價格的膨脹與信貸擴張便會相互促進、相互加強。如果銀行將股票或房地產抵押貸款證券化，就會有更多的資金貸放給投機者。即使銀行貸款不是用于購買泡沫資產，但資產價格的不斷上漲依然使得市場上彌漫著極度樂觀的情緒，許多企業的投資收益建立在泡沫膨脹和樂觀情緒的基礎之上。扭曲的經濟信息加大了銀行對企業獲利能力和經營管理水平的監督難度。無形之中銀行放松了對貸款的要求。另外，資產價格膨脹帶來的對信貸資金的巨大需求也誘使銀行提高利率以獲得更高的利潤。然而貸款利率的提高會使一些正常的、穩健的借款人退出信貸市場，只有那些蓬齊型借款人才會接受貸款人給出的條件，這就是所謂的逆向選擇。總之，過度的信貸擴張使得銀行面臨巨大的市場風險和信用風險，增加了銀行體系的脆弱性，當不利沖擊發生時，即使是一點輕微震蕩，都會對銀行體系產生巨大沖擊，甚至引發銀行危機。當資產價格破滅時，一方面，銀行資產質量會迅速惡化，甚至資產數量嚴重縮水，這是因為借款人清償債務的能力下降并有可能破產：抵押品市場上也會由于拋售而出現供給增加，價格下降；金融機構之間的債權債務關系使得部分金融機構之間的呆賬、壞賬在整個系統內發生連鎖反應，并逐級放大。如果這些銀行機構還被允許直接進入證券市場參與投資，資產價格破滅還會造成銀行資產縮水。另一方面，泡沫破滅期間，銀行的存款不僅會因為居民和企業的收入下降而下降，甚至可能出現企業和居民迫于流動性需求而提款。因此，泡沫破滅造成的銀行流動性危機，甚至資不抵債、破產清算都是常見的。
2、利率不是治理資產價格泡沫的有效手段。
在資產價格上升時間，由于市場預期經濟持續向好，即使央行提高政策利率，在高度發達金融體系的幫助下，市場總可以找到途徑來滿足自身的流動性需求，此時，市場上的長期利率并不會隨短期利率的提高而提高，資產價格仍會不斷上漲。這種情況在2004年6月美聯儲數次加息后表現得尤其明顯，圖1顯示了2004年6月到2005年8月底美國長、短期利率走勢的背離，期間，美國聯邦基金利率已經提升了2.75個百分點，而美國長期利率的基準――10年期國債的收益率從4.7％左右降至4.2％左右，下降了0.5個百分點。受長債走勢的影響，美國30年期的按揭貸款利率也從2004年初的6.3％下降到年末的5.8％。另一方面，金融衍生品通過鎖定、分散與轉移風險，提高了市場吸收沖擊與風險的能力，其中就包括央行的政策利率風險。在金融衍生品中規模最大的利率衍生品一般用來鎖定資金成本，在其合約期(一般以年計)內，無論央行如何調控利率，資金成本根本不受影響。在美國市場上，如果按照名義價值計算，利率衍生品凍結了大約500萬億美元的資金成本。
在資產價格泡沫破滅之際。利率政策同樣不能發揮出應有作用。在2008年美國次貸危機全面爆發不久，金融機構在日常業務經營中出現了嚴重的流動性短缺，美聯儲首先采取快速下調基金利率的傳統做法幫助銀行以更低的成本獲得日常經營所需的流動性，2008年9月到當年12月，連續降低基金利率及再貸款利率累積達125個基點，從1.5％降低至0.25％。然而，由于危機期間金融機構對信貸風險特別是交易對手風險的恐懼，以及資產證券化產品價值縮水導致的自身資產負債表狀況的不確定性，聯邦基金利率的調整無法緩解金融機構的流動性危機問題。金融市場上短期資金利率下調并未帶來長期貸款利率相應的下降，寬松貨幣政策無法傳導到實體經濟層面上。
3、事后干預成本遠遠大于事前干預的效益損失，且可能帶來潛在通脹風險。
事后干預策略讓中央銀行在面對不斷膨脹的資產價格泡沫時無動于衷，市場投資者就會無所顧忌，加劇了市場投資者的順周期行為，導致風險的不斷積累。同時事后策略暗含有“泡沫破滅將會實施寬松的貨幣政策”的承諾，即所謂的“格林斯潘期權”，容易引發道德風險。事后策略往往是在經濟運行已經出現較大問題后才進行處置，損失往往已經造成，整個社會付出巨大經濟代價。
本次金融危機顯示，不但通過財政政策進行危機救助的成本極高，貨幣政策也冒著極大風險。當美聯儲發現無法通過下調聯邦基金利率緩解金融機構流動性危機時，便推出了多種非常規的措施，如定期拍賣便利(TAF，Term Auction Facility)、一級交易商信貸工具(PDCF，Primary Dealer Credit Facility)、定期債券借款工具(TSLF，Term Securities Lending Facility)，2009年3月后美聯儲又增加購買機構抵押貸款支持證券(MBS)和機構債以及長期國債。在此類量化寬松貨幣政策下，美聯儲資產規?？焖倥蛎?，2008年9月美聯儲資產負債規模為8000億美元，到2009年6月為2.05萬億美元，不僅美聯儲資本充足率更低，而且其增加的資產中可能存在“有毒資產”，資產脆弱性極大增大。更為重要的是，雖然此時寬松貨幣政策能夠避免當前的通貨緊縮風險，但是卻可能帶來潛在的通脹風險。從理論上來看，未來經濟好轉需要回收流動性時，貨幣當局可以回收流動性，但是其操作遠比釋放流動性要困難得多。一方面在于隨著利率上升國債價格下跌，即使央行將數量寬松貨幣政策期間購進的長期國債全部出售，仍不足以回收過去投放的流動性。此時，如果央行以其它金融資產回收流動性，央行需要承擔巨額資產損失。另一方面，考慮到美國國債的巨大存量，市場上并不會對國債存在無限需求，存
在著美聯儲最終被迫購買國債的可能性，此時美聯儲并不存在“退出機制”，潛在的通貨膨脹將會演化為現實的通貨膨脹。
4、通貨膨脹目標制不能同時兼顧一般物價水平與資產價格水平的穩定。
通貨膨脹目標制能同時兼顧一般物價水平與資產價格水平的穩定，是建立在二者一致且相互加，強的基礎之上的，事實上，這是一個很充分的假設。在現實經濟中，無論是日本20世紀80年代末的股市和房地產泡沫，還是美國2001年的納斯達克股票泡沫，抑或是剛剛破滅的美國房產泡沫，無一不是在物價平穩時期發生的。可以說低物價的環境中更容易出現資產價格上漲現象，這是因為低物價降低了經濟運行的風險，也降低了來自央行的政策風險。人們認為在低通脹下，即使經濟增長強勁，央行也沒有理由加息。預期風險的降低增強了投資者對金融市場的信心，提高了投資者的風險偏好。同時中央銀行長期的低利率政策刺激了金融市場上流動性的增加，為資產價格上漲提供了更多的貨幣支撐。例如在低物價、低利率下，傳統的存貸差難以滿足銀行等金融機構的利潤目標，金融機構會大力發展金融衍生品和衍生交易，在金融市場衍生化、爆炸式發展面前，參與交易的主體出現道德風險并鼓勵了金融投機行為。市場流動性充裕使市場上資金更為廉價，對市場上有限資產的需求不斷上升，不僅推升優質資產的價格與基本面脫離，而且對劣質資產，部分資金也會忽略其風險成分，進行不合理定價，催生泡沫。其次，資產價格上漲未必能推動一般物價水平的上漲。雖然說資產價格的上漲可以通過財富效應等增加總需求，進而帶動一般物價上漲。然而，財富效應充分發揮受到許多限制(張亦春，邱崇明，2008)，如要求資產價格上升是持續、穩定的，波動幅度較小，這說明資產價格上升帶動一般物價的上升，不僅需要較長的時間，而且很可能幅度有限。如果貨幣泡沫持續的時間足夠長，反倒是將吸引越來越多的貨幣進入資產市場，這時經濟生活中就會出現資產價格節節上漲，而物價依然穩定的現象，次貸危機爆發前美國經濟生活中就是這樣一幕。
三、金融危機凸顯了貨幣政策與資產價格泡沫關系中被忽略的相關問題
1、中央銀行對廣義流動性的控制注重不夠。
在宏觀經濟研究領域，流動性一般是指貨幣供給量M0、M1和M2。本文所說的廣義流動性不僅包括這些傳統的流動性范疇，而且指各類金融資產包括各類對沖基金。因為，隨著金融市場的發展，任何一種金融產品，如銀行給任何一家企業的一筆貸款，即便是流動性較差的十年期貸款，都可以隨時轉化為任何期限、任何貨幣、任何利率的資產支持證券或者其他金融衍生產品，出現在金融市場上交易，最后演變為流動性。
在資產價格泡沫形成和破滅過程中往往伴隨著流動性的泛濫或短缺。盡管流動性過多并不是泡沫產生的充要條件，但是毫無疑問，貨幣資產的過度積累確實是泡沫產生的重要根源。首先，流動性是資產成交的貨幣手段，沒有流動性的支持，就不可能實現資產價格的不斷上漲；其次，流動性充裕膨脹市場信心，而資產泡沫無論是膨脹還是破滅。在很大程度上是一個信心問題。金融危機爆發前的幾年間，美國金融市場經歷了一些小規模的金融動蕩，但市場流動性充裕，使市場可以很快吸收這些動蕩，從而投資者對金融市場吸收動蕩與沖擊的能力不斷變得樂觀。流動性充裕給投資者造成了市場繁榮穩定的假象，膨脹了市場信心，風險偏好不斷加強，對風險定價偏低。導致資產更快上漲，催生泡沫。再次，流動性泛濫的背后是金融機構的高杠桿率，它將放大資產價格的波動幅度。金融衍生品在市場交易中大多數采用保證金制度，投資者只需用占資產總價值很小部分的資金就可對資產進行交易。市場上有些金融衍生品的杠桿倍數甚至可以高達100倍，投資者用占基礎資產價值1％的資金便可以對基礎資產進行交易。杠桿可以讓投資者以非杠桿時十幾倍甚至上百倍的速度增加資產頭寸，市場流動性也以十幾倍或是上百倍的速度擴張，杠桿率越高，投資者對金融資產購買力的增長速度越快。然而一旦市場風險偏好轉向，投資者在“去杠桿化”(deleverage)時，市場流動性也會以幾十倍與上百倍的速度減少，遭拋壓的資產價格會急速惡化。特別是在投資者集中離場時，流動性枯竭的速度將會更為驚人。無論在熊市還是牛市，金融衍生品的高杠桿率都會放大市場的波動幅度，給市場安全帶來挑戰。最后，流動性泛濫還將加大資產市場交易中的道德風險。金融衍生交易鏈條中，每一個參與者在打包轉售衍生品過程中，都認為可以將風險無限轉移，無視交易者的信用等級，致使不合格的交易者也能參與到交易鏈條中來。
在過去的十幾年。中央銀行容忍了全球流動性的急劇擴張，不僅全球貨幣供給量M0、M1和M2本身增長非?？?，而且全球金融資產，如銀行資產、債券等增加更快，特別是金融衍生品甚至呈現爆炸式增長。以美國為例(圖1，2)，從1990年到2006年，廣義貨幣擴張了不足2，5倍，而金融衍生品與證券化債務擴張了將近5倍。其中一個原因在于在當時的管理框架內，央行對各類流動性的控制力度隨著流動性層次的上升而下降。目前M0占全球GDP比重為8％左右：M2占全球GDP比重為115％；證券化債權占全球GDP比重為129％；金融衍生產品占全球GDP的比重為1012％。
2、中央銀行對其宏觀監管職能注重不夠。
目前，各國貨幣政策基本上都是集中在穩定貨幣幣值，特別是穩定國內價格水平方面，而對維護金融體系的穩定，即金融機構能夠保持正常的支付、資產價格不至于過度波動，避免金融不穩定引發嚴重的實際經濟后果，則被有意無意地忽視了。其原因在于。一是傳統觀點認為物價穩定與金融穩定這兩者之間是統一的。金融是服務于實體經濟的，它因實體經濟的需要而產生，也隨著實體經濟的發展而發展，實體經濟的波動是造成金融不穩定的最主要原因，因此只要保證實體經濟穩定，金融穩定就可以得到最大限度的保證。其二，早期央行金融穩定的職能體現在“最后貸款人”角色上，但是“最后貸款人”是一種短期救助措施，容易與長期貨幣政策目標沖突，導致中央銀行的信譽損失。當央行作為商業銀行的監管者時，其在制定和實施監管時容易造成道德風險和逆向選擇問題。如央行會被商業銀行捕獲，其總是過早出手相助有問題銀行，這樣，問題銀行得以隱藏，下一次金融危機程度進一步加深?？梢哉f央行采取的行動是保護商業銀行的利益而非公眾利益。其三，銀行監管是一門非常專業的知識，往往是非常具體、微觀的，而貨幣政策卻是宏觀的。
事實上，近一二十年來，隨著虛擬經濟的快速發展，金融經濟日漸脫離實體經濟的發展，金融經濟的運行有相當一部分獨立于實體經濟，金融資產價格的波動并非完全是實體經濟運行的表現，金融的內生脆弱性不斷增加。其次，央行不能對商業銀行進行有效地微觀審慎監管并不意味著它不需或者無力進行宏觀審慎監管，所謂的宏觀審慎監管是指從金融體系整
體而非單一機構角度實施的監管。微觀審慎監管可以保證單體金融機構的健康狀態，但單一機構的穩健并不等于整個金融行業的穩健。因為微觀審慎監管難以有效識別金融體系面臨的共同風險，同時隨著金融市場的發展，金融體系中的風險越來越多樣化，尤其是金融風險之間具有較強的關聯性，微觀審慎監管也無法對跨機構和跨行業的風險蔓延做出有效管理。宏觀審慎監管其最突出的特點是更加著眼于整個宏觀體系，重點關注單體金融機構之間相互作用及面臨的共同風險，目的是防范系統性風險。
中央銀行是實施宏觀監管的最佳選擇。首先，宏觀審慎監管與貨幣政策調控目標具有一致性，重點都是關注宏觀經濟領域的問題，防止經濟波動過大對金融體系造成的威脅。其次，通過履行宏觀審慎監管職責，央行可以更好地了解微觀金融主體的情況和貨幣政策的傳導過程，提高央行貨幣政策的公信力和執行力。畢竟幣值穩定這一貨幣政策最終目標的實現還需要一個穩健的金融體系。如果整個金融體系存在問題，不能對貨幣政策信號做出反應，中央銀行政策手段的功效就會降低。最后，只有中央銀行才是對金融市場上流動性有最終調控能力的一方，其他的微觀監管機構都不具有該能力。因此，要防止金融市場上出現系統性風險，就應該充分發揮中央銀行的作用。目前，美國、英國、歐盟等已經出臺的金融監管改革法案中，無一不是強化了中央銀行在防范系統性風險中的作用。
3、中央銀行對快速發展的金融市場重視不夠。
早在1988年，Friedman就指出，股票價格變化從四個方面――財富效應、資產組合效應、交易效應和替代效應――影響居民貨幣需求，其中，前三種效應使得貨幣需求隨著股票價格的上漲而上升，第四種效應對貨幣需求是負向影響。這說明資產價格的大幅度變動會改變貨幣需求的穩定性，動搖貨幣政策傳導機制發揮作用的基礎。目前，隨著全球范圍內金融創新進程的日益深化和經濟日益金融化，金融市場更是對貨幣政策的制定和實施帶來嚴重沖擊。金融創新削弱了商業銀行在貨幣政策傳導中的中介角色，強化了非銀行金融機構的中介作用。貨幣政策通過金融市場的傳導已經遠遠超過了單一的信貸市場和股票市場渠道，包括銀行系統、資本市場和金融衍生品市場在內的廣義金融市場已經成為貨幣政策傳導的主要組成部分(Adrian＆Shin，2009；zhang and Clovis，2009；Antinolfi and Kawamura，2009；張成思，2010)。前文已經講到，央行的貨幣政策工具，如利率的動態走勢，對金融市場的衍生交易有著重要的影響，另一方面，金融衍生品市場提供杠桿功能，其對整個金融體系的資金借貸狀況有著重要影響：金融衍品化的發展又影響到銀行信貸、其他金融機構的行為并可能帶來其他形式的信貸產品的發展。同時，過度的金融衍生化和經濟金融化引發道德風險和投機行為。這些綜合起來。影響企業的投資和參與金融衍生交易的機構主體的經濟狀況，最后作用于總體經濟。
四、后危機時代對貨幣政策與資產價格關系的再認識
1、中央銀行應將資產價格穩定和金融穩定納入貨幣政策目標。
鑒于資產價格穩定和金融穩定對央行貨幣政策執行和經濟實體運行有著越來越重要的影響，而且中央銀行有能力進行宏觀審慎監管，因此，應將資產價格及金融穩定納入貨幣政策目標，這種主張得到了以歐洲央行行長Trichet(2009)為代表的經濟學家和政策制定者的認可(White，2006；Borio＆Lowe,2002；Bofio&White，2003；Ceecheui et al，2002)。
將資產價格納入貨幣政策目標，意味著中央銀行會對資產價格采取逆經濟風向行事的事前貨幣政策，在資產價格下跌時期采取擴張性貨幣政策，在資產價格上升時期采取緊縮性貨幣政策，避免資產價格的產生和破滅，降低未來發生高成本金融不穩定的概率。同時逆經濟風向的貨幣政策將會顯示央行的意圖和市場信息，減少市場主體的羊群行為，此時即使很小的政策調整也可以有效地引起資產價格和金融機構的調整，避免泡沫的進一步膨脹。
中央銀行特別要注重低通脹下的資產泡沫。不僅因為低通脹下更容易出現資產泡沫，也是因為低通脹水平下資產泡沫破滅的破壞性更大。此時資產價格的調整只能通過名義價格的大幅度下降來實現，而資產價格的急劇下降將會對居民、企業和金融部門的資產負債狀況產生嚴重沖擊，進而危及金融體系和實體經濟的安全。另一方面，隨著寬松貨幣政策在危機期間的逐漸實施，短期名義利率水平為零或者接近零，而央行的公開市場操作、再貼現率和存款準備金率等三項貨幣政策工具的作用空間受限。為此國際貨幣基金組織首席經濟學家Blanchard等(2010)主張通貨膨脹目標值由當前的1％-3％提高到4％。Williams(2009)認為，零利息約束是金融危機后美國經濟復蘇的障礙，金融危機下美聯儲2％的通貨膨脹目標值并不足以防止零利率約束對宏觀經濟的不利影響。
2、中央銀行應在宏觀監管框架內通過控制流動性的增長提防泡沫的產生。
前面分析表明，在金融市場高度發達的當今，采用調整利率的方式來應對資產泡沫效果并不顯著，甚至會出現超調現象，同時對實體經濟的損害將會更大。前述分析還表明，資產泡沫形成的一個重要原因還在于廣義流動性泛濫。因此，央行不僅可以從貨幣、信貸和金融衍生品等先行指標上識別資產價格泡沫和金融失衡，同時也可以通過控制流動性的增長提防泡沫的產生。這就需要發揮央行的宏觀審慎監管職能，其監管對象要從商業銀行擴展到系統重要性非銀行金融機構乃至整個金融體系，監管方式從“最后貸款人”的事后救助為主變為事前監管為主，監管工具主要為金融機構的各種杠桿率，包括證券市場上融資融券的杠桿率、信貸市場上按揭貸款的杠桿率以及金融機構資本充足率等。通過逆經濟周期調整杠桿率來控制全社會的流動性，同時有助于防止金融機構過度承擔風險。另外，鑒于一國泛濫流動性還有一部分來自于國際市場，央行也應該加強對資本流動的監管。
3、中央銀行應在泡沫破滅后的救助行為中受到一定限制，以避免引發更大規模的潛在通貨膨脹。
資產泡沫破滅后，央行采取寬松貨幣政策進行救助時應該存在一定的限制。這是因為金融機構的優勝劣汰是行業健康發展和社會穩定的保障及時淘汰經營失敗的金融機構可以消除隱患，避免信用泡沫的積累。允許銀行倒閉從而消除它所創造的多余貨幣，是抑制金融市場泡沫的重要措施(吳曉靈，2010)。另外，限制性的救助措施也能部分解決“大而不倒”金融機構的道德風險。同時，對央行的救助行為進行一定的限制，也是避免引發潛在通貨膨脹的重要環節。在美國最近通過的金融監管改革法案中，就對美聯儲增加了制約，美聯儲將面臨審計，審計內容主要是為應對危機而發放的緊急性貸款和其他的政策行動。美聯儲需要在兩年內披露其通過貼現窗口以及其他公開市場操作為銀行提供貸款的細節。美聯儲不得對單個公司通過緊急貸款進行救助，禁止對無償還能力的金融機構實施救助。
參考文獻：
