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證券市場的特點范文1
關鍵詞：權證市場；權證特性；形成原因；對策
中圖分類號：F830 文獻標識碼：B 文章編號：1674-2265（2013）06-0073-09
在全球范圍內，權證是金融衍生品中最廣為投資者接受的產品之一，也是大部分國家和地區開發最早的金融衍生品之一。雖然同樣具有杠桿放大功能，但權證相對于其他衍生品還擁有風險較低且易控制、交易簡便、結構簡單等優點。但是，近幾年在我國推出股改權證產品的過程中，出現了權證換手率居高不下、權證價格大幅波動的現象，價格脫離價值，投資者出現虧損，由此導致權證創設機制受到質疑，權證市場的風險引起了社會的廣泛關注。
一、中國權證市場的基本特性分析
（一）換手率高，價格波動風險大
1. 根據上海證券交易所提供的數據，2005 年 11 月 30 日我國三個權證的單日成交額高達 74 億元，幾乎可與滬深兩市股票成交總額 90 億元相媲美。與此相對應的，是權證換手率高，最高的日換手率達到645%。2007 年前三個季度，雖然權證占 A 股、基金、權證三大類產品總市值的比重還不到 1%，但其交易活躍程度卻僅次于 A 股，占三大類產品交易總額的比重最高達到 37%。相比之下，中國香港雖然擁有全球最大的權證市場，而且也是投機氛圍較濃的地區，其日均換手率也較高，但遠低于內地，為70%左右。
從單個權證的交易情況看，我國與其他市場的差距就更大。以香港地區權證成交額最高的2007年來說，主板4513個權證全年成交6040億美元（或日均191億港元），即平均每個權證的年成交額約10億港元，而其他年份則很少超過6億港元。而內地，僅2005年11月30日，三個權證的交易額便達到74億元，即平均每個權證的日交易額就高達25億元左右，比香港地區平均每個權證的年交易額還高出 1 倍有余。
2. 伴隨交易投資火爆場面的是權證價格的大起大落，價格大幅脫離價值。根據上海交易所的統計數據，在 2005 年 8 月至 2007 年 9 月期間，包括所有權證在內的日間波動率均值為 5.6%，日內波動率均值為 9.3%，日內波動率最高值達到 544%。
另一個反映價格波動程度的指標是日內價格超額波動率，該指標衡量權證價格波幅超過相關股份價格波幅的程度，也就是權證的價格波動風險超過相關股份的程度，日內價格超額波動率=日內權證價格波幅-日內相關股份價格波幅。從2005年8月22日第一只權證上市，至2006年8月21日，日內價格超額波動率在 6.5%以上。
3. 個人投資者虧損面較大而機構虧損面小。根據上海證券交易所的統計資料，內地投資權證的個人投資者約 49%虧損，平均收益約760元；基金投資者 7%虧損，平均盈利約3000 萬元；券商的虧損面也僅7%，平均盈利約900 萬元；其他類型投資者的虧損面為 27%，平均盈利約 60 萬元。由此可見，絕大部分的投資機構和券商從權證交易中盈利，而個人投資者則盈虧各居一半。不過，雖然49%的個人投資者虧損比重不低，但與海外權證市場相比，該比例也不算高。根據國際會計師公會香港分會 2005 年與一家證券公司聯合進行的“港人投資取向”調查的結果，76%的香港散戶投資者在權證投資中最終以虧損收場。
（二）定價效率低
我國權證的交易價格長期脫離其理論價值。根據上海證券交易所創新實驗室所做的數據樣本分析（見表 1），在2005年8月22日第一只權證上市至2006年8月21日整整一年間，滬深所有權證的交易數據，去除個別偏離度極端高企的數值，無創設權證樣本組的收盤價與理論價值的偏離度高達121%，創設組的偏離度雖然低一些，但也達到102%，兩個組別的均價與理論價值的偏離度亦相應高達124%和105%。顯然，權證的定價效率很低。在所有權證中，認購證的情況尚在正常范圍之內，價格與理論價值的偏離度約 15%左右；但認沽證的情況極差。
表1：我國權證的定價效率
[＼&無創設組＼&創設組＼&顯著性水平＼&收盤價與理論價值的偏離度1＼&121.3%2＼&102.6%＼&***＼&均價與理論價值的偏離度＼&124.1%2＼&105.0%＼&***＼&引申波幅（隱含波動率）＼&93.6%＼&82.5%＼&***＼&溢價率＼&29.8%＼&24.9%＼&***＼&]
注：1. 理論價值采用Black-Scholes Model計算，波動率采用相關股份過去60個交易日的歷史波動率，并排除股改后上市首日的行情。2. 此為去除個別極端高企偏離度之后的數值。資料來源：上海證券交易所創新實驗室，并將所有權證分為兩組，即創設組和無創設組。
（三）回轉交易量大
根據上海證券交易所的統計資料，2005年8月至2007年8月兩年間，所有權證的日內回轉交易占交易總量比重的平均值達到50%左右，大戶個人投資者基本只做日內回轉交易，機構投資者的日內回轉交易活躍度高過個人投資者，權證投資者的收益率與回轉交易量存在正相關關系。
以某權證為例，在其上市交易的一年間，日內回轉交易量占交易總量比重為76%，占交易總額比重為75%，有過日內回轉交易的賬戶數占賬戶總數的比重為62%，而且其中20%的賬戶只做日內回轉交易，按賬戶平均的日內回轉交易次數為1.7次，回轉倍數為2.6倍。數據顯示，日內回轉交易是權證交易的主要模式，也是主要的盈利模式。若按投資者類別來比較，機構投資者的戶均回轉倍數和戶均回轉交易量皆高過個人投資者，兩者的戶均回轉倍數分別為2.6和2.4。
（四）有明顯的末日現象，價外權證尤甚
根據上海交易所創新實驗室的統計分析結果，我國權證產品還有明顯的末日現象，即將到期權證的投機交易尤其旺盛，而且這種現象在價外權證上尤其突出。在香港地區權證市場上，因產品眾多、選擇余地大，因此同樣是末日價外權證，上述末日現象一般在價外程度略小的產品上更加明顯。
二、中國權證市場已顯露特性的原因
（一）權證的天然屬性
包括權證在內的衍生產品天生具有利弊兩重性。其固有的杠桿性能和做空性能正是人們推廣使用這類產品的最主要動機。這種性能給使用者帶來很大益處，當其被用于風險對沖或套利時，能有效發揮降低成本、便利操作的長處；當被用于方向性投資（即投機）時，若判斷正確，可以發揮放大回報、降低投資成本的作用。因此，在比較權證價格時，往往對溢價率與杠桿比率進行比較，對溢價率相同的權證，一般會認為杠桿比率較高者為較適合投資，杠桿比率在這里顯然被當作回報指標，僅溢價率被視為風險指標。然而，恰恰是衍生品的這種杠桿性能和做空性能，當其被用來放大方向性投資時，一旦判斷失誤，便會產生放大虧損、增大風險的反預期結果。
（二）有效杠桿比率是權證利弊兩重性的關鍵所在
一般而言，權證對標的資產價格的敏感程度越大，對標的資產價格變化的放大能力越強，對風險偏好者的吸引力也就越大。杠桿比率可以反映這種放大能力，因此杠桿比率從一定程度上反映了投資者對風險的偏好程度。
綜合T和S的變化，T越小、S價外程度越高（除去S過分小的區域）、L越大，即既是末日權證又適度價外的權證有效杠桿比率為所有權證中最大，換言之，價外權證的高杠桿性在末日時能得到最大程度的體現，這就解釋了為何我國權證的價外證具有明顯的末日現象。
（三）現有權證產品杠桿提高過快
內地現有權證產品的結構是標準期權，有效杠桿比率的分布范圍未受到任何約束，投資者可以自主地在全部范圍內選擇所需要的杠桿比率，當然也可以在選定產品后被動地任由多變市場決定其杠桿比率。由此導致的可能結果便是：（1）對投資者缺乏約束。因為對于風險喜好型投資者，若無自控的意愿和能力，會追逐最高杠桿產品，而杠桿未被約束的現行產品便為高風險追逐者提供了機會。（2）對投資者缺乏保護。因為對于不了解產品風險特性的投資者，或者主觀上只想初探但并不想涉足太高風險的投資者，容易在無意間觸及過高杠桿。（3）處于初級階段的國內衍生品市場缺乏一個必需的環境。現行產品的有效杠桿比率沒有一個漸變提升的過程，即市場上現有產品的最高風險處于或高（衍生品）或低（非衍生品）兩個極端，沒有最高風險可控制在適中水平的產品，以致市場缺乏一個逐漸學習、認識、調試的過程和機會，而中低程度風險承受者尋覓不到風險防火墻的強制性保護，同時產品風險也無法實現漸進式地調高。
（四）對投機沖動的有效約束不夠
對比分析內地與港臺地區證券市場的交易費用標準和最小報價單位（或稱最小股價變動單位、交易價差），發現內地在此方面對投機沖動的抑制力（本文稱之為“交易阻尼”）低于香港地區和臺灣地區，交易費率和交易價差皆存在結構性偏低現象。
數據資料表明，內地和香港地區交易相關收費的名目相仿，都涉及傭金、過戶費、結算費、印花稅等；稅率和費率有同有異，印花稅兩地相近（內地2008年4月從0.3%下調至0.1%，稅率與香港地區相同，但內地2008年9月又進一步改為單邊征稅），過戶費及結算費內地相對較高，傭金兩地變數皆大；從總費率來看，內地最高達到交易金額的0.5%（A股）、0.45%（B股）、0.35%（權證），在印花稅下調前則更高，而香港地區為0.26%—0.36%（股票）、0.16%—0.26%（權證）（按香港地區普遍收取傭金0.15%—0.25%計）。從表面上看，內地的總費率似乎高過香港地區，尤其是印花稅下調前，但若探尋到傭金的實際收取情況，就能發現事實并非如此。香港地區經紀行大多有最低傭金的限定，一般定為100港元，內地雖然也有類似規定，但最低僅為5元人民幣（A股及權證）或1美元（B股）。這意味著，在香港地區市場的交易額一旦低于6.7萬港元（若傭金0.15%），實際交易費用就將高于名義標準，而內地的這個界限非常低，只有1667元人民幣（A股及權證）或333美元（B股），因此這個最低傭金在香港其實可以視為隱性的最低交易金額門檻，因此低交易額時，內地的實際交易費率相比香港地區或許要低。
最小報價單位是另一個可自動抑制投機沖動的交易市場固有的機制。通常差價越窄越利于增加成交機會，也就越吸引操縱股價的資金。內地證券交易的最小報價單位被一刀切，一律是0.01元（A股）、0.001美元或0.01港元（B股）、0.001元（權證）。香港地區的最小報價單位卻因股而異，處于0.001—5港元之間，股價越高，最小報價單位越大，而且權證的最小報價單位還與正股的最小報價單位以及換股比率直接相關。臺灣地區的最小報價單位在大部分情況下比香港地區更高，最小報價單位也是因股而異，根據不同價格區間作出區別規定，而且臺灣地區相關規定的細化程度更進一步。這首先體現在臺灣地區權證與股票的規定有所區別，權證的最小報價單位比同檔次價位的股票高，比如同為10元新臺幣的股票和權證，前者的最小報價單位是0.05元新臺幣，而后者卻為0.1元新臺幣。港臺地區的最小報價單位實際上均高于內地，因此在一定程度上緩解了兩地的投機，而內地則因最小報價單位較低，在一定程度上刺激了投機。
內地權證的“T+0”交易制度有幾大特性和作用：（1）可取消“T+1”交易制度帶來的人為的交易阻滯，釋放被“T+1”壓抑的交易需求。（2）避免權證產品的時間值損耗。（3）避免市場的隔夜波動風險即持倉過夜風險。（4）由于A股仍然是“T+1”交易制度，因此還可以連帶釋放或吸納A股市場短線投資者的交易需求。從客觀上看，“T+0”交易制度確實是為日內回轉交易創造了條件，起到了刺激作用。
內地的交易阻尼過低，交易費率和交易價差皆存在結構性偏低現象，從交易便利、成本等方面刺激了權證市場的投機氣氛。
（五）供應量過少扭曲供求關系和價格
表2是2007年上海、深圳、香港地區三地證券市場的上市證券及其交易情況。從權證占市場總成交額的比重來看，三地皆很高（滬13%、深15%、港22%）。從權證產品占上市證券總數的比重來看，滬深兩市相當低（2%、1%），但香港地區卻極高（74%），顯然香港地區權證產品的供應量極大地超過內地。從權證占流通市值的比重來看，滬市僅0.3%。從絕對值來看，內地的非權證類產品雖然已在數量上趕超香港地區，達到香港地區的1.2倍，但權證類產品數量卻還不到香港地區的1%?？梢?，兩地投資者對權證產品的需求都很旺盛，但兩地對權證產品的供應卻相差甚遠，內地的權證產品嚴重供不應求。由此而引致的市場表現便是：滬市權證平均交易額高達每證2000億元人民幣以上，遠遠超過非權證類產品（300億元人民幣）；在權證產品更少的深市，權證平均成交額更高，達到近4000億元人民幣，與非權證類產品（185億元人民幣）的差距更大；反觀香港地區，權證平均交易額僅10億元港幣，遠遠低于同市場非權證類產品108億元港幣的平均成交額。
從另一個反映成交活躍度的指標“流通換手率”來看，雖然三地的權證產品換手率皆高過當地的非權證類產品，但滬市權證平均換手率高達86倍以上，而香港地區的平均換手率還不到7倍。究其原因，主要是權證本身具有的比股票和基金更強的投機吸引力。
上述交易活躍度數據表明，內地旺盛的權證需求被過分集中在極少量的權證產品身上，供應量過少必然容易導致供求關系扭曲，若再加上其他因素的刺激，諸如投機需求大、權證真實價值難定、交易阻尼較小等，則市場價格的扭曲在所難免。
（六）權證真實價值難以確定
權證的價值在理論上可以按定價公式進行定量計算，也就是說，其估值的不確定性在理論上比股票低得多。但實際上，權證的真正價值很難確定，這是因為：（1）權證的估值公式有很大的調整空間，理論公式的適用前提是必須滿足一系列理想化假設條件，比如股價服從幾何布朗運動或滿足對數正態分布、波動率為常數、無風險利率為常數且對所有到期日相同、不存在無風險套利機會、證券交易為連續、有效期內無紅利、沒有交易成本、可以賣空等（目前僅有部分假設條件可被解除）。而且公式中的參數如波動率本身就是人為給定的預期值，而權證理論價值對該參數的敏感度又特別大，因此按公式估算出的理論價值其實具有很大的可調性。（2）即便定價公式完全適用，而且公式中各參數的取值也極為合理，權證的“價格”也依然可能具有不確定性。因為權證的“價值”雖然取決于標的資產的價值，但其價格在大多數情況下并非如此，權證價格更多時候是對標的資產的“預期價值”的反映，而非對后者“現在價格”的反映。（3）即便權證價格就是針對標的資產“預期價值”，也存在明顯的定價不合理，國內市場目前由于“賣空機制”缺位而缺乏可利用的套利工具。
三、進一步發展中國權證市場的建議
中國證券市場在發展了十多年之后，越來越成熟，但一些深層次問題阻礙著市場化程度的進一步提高，成為證券市場進一步發展的瓶頸，導致市場效率、定價效率、風險控制能力、避險功能、市場規模等皆難以提高。這些瓶頸問題包括：（1）缺乏做空機制，造成長期單邊市場，即長期的單邊方向性投機和單邊預期。（2）由于缺乏做空機制，套利定價基礎一直無法建立，因而估值體系不可能從根本上改良。（3）缺乏風險控制工具，從而無法轉移、降低、調控風險。（4）由于衍生品市場缺位，使得可供選擇的金融產品種類單一，投資渠道太少，證券市場長期供需不平衡，加重了證券的價格扭曲?；诖?，本文對國內衍生品市場發展模式提出如下建議：
（一）開放與約束并舉來發展我國權證市場
在有效約束下進行開放并謀求發展，有效約束的目的是抑制投機沖動。由于我國初涉金融衍生產品，參與者大多缺乏經驗，很多人卻又充滿著壓抑已久的投機沖動，因此借助外力來有效控制這樣的沖動不僅必要而且符合中國國情。不僅如此，有效約束最好既能實現對市場的有效調控，又盡量保持政策的連續性和調控的平穩性，盡量避免政策突變。
雖然創建中國衍生品市場已經具備必要性和可行性，但是不能不加限制地建立，不能跳躍式地發展，要嚴控風險，力爭安全發展。中國發展衍生品市場可遵循如下的基本觀點或主導思想：（1）必須在有效約束下開放和發展，“有效約束”的主要標志就是進行有效的風險控制。（2）必須以循序漸進的方式發展，循序漸進的主要表現就是約束的放寬必須逐漸進行。（3）最好采用可彈性調節的風險控制方式，以便根據市場情況變化對風險控制力度進行靈活調整，但同時又能保持政策的相對穩定性。（4）盡量采用市場化手段進行調控，但必要時也須市場化手段與制度化手段相結合，尤其是在發展初期，制度化手段可主要用作跨階段粗調，市場化手段主要用作階段內的微調。
（二）多層面為權證市場發展提供市場約束機制
有效約束具體可體現于針對市場參與者、產品設計、交易制度、監管制度等四個方面。即必須加強“投資者教育”以增強其自發的風險防范意識；調控產品結構及復雜性以從產品源頭控制風險種類和風險程度，尤其是調控“有效杠桿比率”；建立合適的交易制度以合理調控“交易阻尼”；同時還必須加強制度監管的力度。這四個層面約束效力的強制性逐次增強，投資者教育的目標效果是“自律型約束”，調控產品結構和調控交易阻尼則是以“市場化強制型約束”來抑制投機沖動，而加強監管力度則是“制度化強制型約束”。
1. 以風險相對較低、結構較簡單的“衍生權證”為衍生品創新的突破口。權證是受到一定限制的特殊期權，與期權相比，在定價機制上基本相同，但市場特性和市場表現卻存在相當大的區別。（1）違約風險。權證不同于期權，設有沽出限制，即沽出方不允許是任意投資者，只能是少數經批準的有資格的金融機構（被稱為發行人），一般都是當地最具實力的金融機構，而且發行量受到監管機構的控制，因此違約風險被限制于少數幾個有實力的機構范圍之內，在正常情況下，不僅監管比較容易，而且違約事件發生的概率也相當低，風險總量亦可控制。（2）交易所不必提供履約保證，角色簡單，不承擔責任和風險。在期權和期貨交易中，交易所雖然不與其他人在相關合約上存在關系，只是合約條款的厘定者而非交易對手，一旦參與者失責，客戶只可向相關參與者索償，交易所及屬下結算所并不承擔責任和風險。但是由于交易發生在任意兩個交易對手之間，所以結算所通常還是需要承擔起一定的職責，它作為結算所參與者的合約對手，需提供履約保證，負責交收合約以及管理風險，以收取參與者保證金和其他措施限制對手風險，同時限制參與者的持倉量及種類。而對于權證交易，交易所及屬下結算所的角色則簡單化，連履約保證都不需承擔，合約交收直接在發行人與權證買入者之間進行，履約責任由發行人自己直接承擔。（3）產品流通量可以控制。由于只有少數幾個機構可以發行權證，而且每次發行都必須得到監管機構的批準，因此權證的流通規模完全可以控制，從而各種產品相關風險可以較容易地控制在所設范圍之內。反觀期權則不然，雖然交易所或屬下結算所可以限制單個參與者的持倉量及種類，但由于交易雙方只要達成一致便能成交，因此很難直接地、準確地控制整體流通規模，或者說，要達到同樣的監管目標，必定需要更高的監管能力予以配合。（4）交易方式簡單。由于權證可置于現貨市場交易，交易方法與傳統股票幾乎無異，因此便于投資者入門和熟悉了解，也是便于所有市場參與者入門的最合適的產品。（5）產品擁有更大的調整空間。期權合約條款是由交易所厘定，標準化程度高，需要相當程度的經驗并需反復探討，一旦確立則輕易不宜改動，而且品種數量一般較少，因此產品設計的彈性小、可調整空間小。而權證產品條款由發行人設計，產品又具有有限壽命，產品種類和數量可以較多，因此產品設計的靈活度大、可調整空間大，便于在發展中不斷調整和改進，因而比期權更適宜在試驗階段使用。
從海外金融衍生品市場的發展過程和經驗來看，絕大多數市場也正是從權證起步，尤其是在全球衍生品市場發育的早期，比如較早進入衍生品市場的美國、日本、香港等國家或地區，由于當時缺乏可借鑒的經驗，權證便成為很好的突破口，當然這也是市場發展到一定程度的自然結果。當前，雖然海外衍生品市場已經積累了不少發展經驗，但由于我國的國情，海外經驗未必能夠直接照搬，再加上衍生品的風險不可輕視，海外市場也未必已掌控得極其理想，因此建議還是從權證起步為妥。為抑制過度投機，可以設計相對較為靈活的止損權證。
2. 在監管制度上建立健全有效的風險控制機制，對投機沖動加強制度化約束。建議監管機構初期可對金融機構的風險管理模式按不同風險等級給出更明確而詳盡的指導意見、參考模式、風險監控指標及警戒線，并要求各金融機構在此基礎上制定各自具體的風險監控制度，包括監控程序、風險評估標準、風險控制政策等。尤其建議風險監控指標應在現有基礎上進行擴充，從最基本的資產監控擴展到運營監控，從事前監管擴展到持續監控，風險指標要盡量全面、明確、量化。本文建議增設風險暴露指標（如VaR）及警戒線，增設對避險策略和避險交易的監控要求，增強對自營交易的監控，增設或加強對金融產品分散持有的要求（包括提高分散程度以及限制單一持有者的持有量等），增設對金融產品發行規模的合理控制（太小易縱，太大易潛藏太高市場風險）。最重要的是，還必須增設申報機制、懲處機制、責任機制。建議監管機構還可出臺針對金融創新的具體指導意見，并在實踐中進行調整?？傮w而言，監管制度改進的目標方向應是使監管工作有章可依、有章必依、違章必糾、責任到人，以免風險監控制度流于形式或擺設。在具體落實監控制度時可考慮以下重點環節：
（1）金融機構按既定制度加強對業務或產品的風險監管，各相關部門負責監控職責范圍內的風險，及時或定期提交風險管理報告；各項業務的風險須接受評估，制定持倉及敏感度限額，并需按規定作定期監察及匯報。金融機構整體及個別投資組合可進行多種風險壓力測試。
（2）及時識別內部監控弱點，及時改進風險控制機制，嚴防操作風險。
（3）金融機構及監管機構加強對前線個人的風險監管，并把責任明確到經理個人，增大金融機構經理層的責任和壓力。
（4）加大懲處力度，對違反監管紀律的人員和機構必須進行制裁，同時進行曝光，并限制或取消其從業資格。
3. 強化對發行人和一級交易商的風險監控。權證發行人應是金融市場的領導者，是金融機構中信譽最佳、實力最強、運營最穩健、風險控制最嚴的一小部分機構。同時，也是該市場信用風險的源頭，是市場風險轉化為信用風險的最大媒介。這些機構一旦遭遇危機，其破壞力和傳播力將是最大的。因此，對這些機構，監管機構不僅在斟選時要嚴格審查資格（風險等級的要求應該定為最高），還應對它們的實際風險控制狀況提出最高要求，對其避險策略進行定期審查，對其避險交易進行監控。至于其他的對一般金融機構普遍適用的要求，對權證發行人不僅同樣適用，還應提出更高的要求，進行更嚴的監管。
4. 強化對風險集中度的監控。造成風險過于集中的原因包括：一是產品發行量如果太少，將使需求過分集中于少數產品身上，導致產品供不應求，價格脫離價值，甚至引起價格操縱，帶來估價過高甚至價格異動風險。二是權證發行規模相對標的資產存量如果過大，則權證的避險交易、擔保交易、實物行權交易、價格操縱都集中在數量相對較少的標的資產身上，容易對標的資產價格產生干擾，帶來價格異動風險。三是同類權證（同一正股、同一市場方向）的行權日期或行權價若過于集中，將使風險集中于少數時間點上，或少數價位附近，產生的集合效應會強化上述風險集中壓力。
為此本文建議，權證市場建設的各個環節可采用有集中有分散的策略：（1）建立并完善增發機制。比如完善目前的創設機制或設立其他可與國際慣例接軌的增發機制，以消除供求不平衡對權證價格的干擾。（2）在推出衍生權證的初期，標的資產的選擇標準可在現有基礎上進一步提高，即標的資產的選擇范圍宜集中，比如首批可以選擇最主要的股市指數，以便最大程度上杜絕對標的資產價格的操縱。（3）實行現金結算，避免實物行權交易的不利影響（但若權證被用作存量股份分散市場化的工具，則可考慮實物結算）。（4）推出大宗交易平臺，平抑擔保交易、實物行權交易、避險交易等對標的資產價格的干擾。（5）同類權證（同一正股、同一市場方向）的行權日期或行權價盡量錯開。
（三）以靈活多變的工具來推進權證市場的漸進化變革
鑒于很多領域都有各自的市場化彈性微調工具（如貨幣政策下的利率工具），受此啟發，可以嘗試尋找兩個衍生品領域適用的具有風險調控功能的“杠桿工具”和“阻尼工具”，前者可用來調控衍生產品的有效杠桿比率，后者可以調控交易阻尼。
1. 在產品設計上以“調控有效杠桿比率”為主要手段對投機沖動進行市場化制約。衍生品對標的物價格的敏感性是其吸引力產生的根源，有效杠桿比率是刺激內地投資者投機沖動的最主要指標，但高杠桿性能在滿足風險偏好需求并確實可能帶來高收益的同時，也可能帶來巨大損失。因此建議在第一發展階段設計產品時可以考慮對衍生品的價格敏感度尤其是有效杠桿比率施加一定的控制，以便運用市場化手段強制約束投資者的投機沖動，而且這種制約最好具有彈性，進一步地，應根據市場情況變化以及投資者自律程度變化作出適時調整，同時避免政策調整的突變性。
為此，本文建議推出一種改進型權證，稱之為“止損權證”，也可稱為“杠桿限制型權證”或“約束型權證”，而且建議該產品的有效期不要太長，采用有剩余價值的形式，剩余價值的確定要避免復雜性和不確定性。
止損權證也屬于結構性產品，能追蹤標的物的價格表現，是在常規衍生權證的基礎上附加一個自動止損的限制，即當標的物價格觸及或低于某預設值（barrier，或收回價call price）時，該權證便提前到期（或稱為強制收回），并有一定的剩余價值可收回，收回價低于發行時的標的物價格。該產品類似于海外證券市場交易的上市產品“收回票據”（knock out）或“止損票據”（stop loss）以及非上市產品“差價合約”（CFD）、香港地區證券市場交易的上市產品“牛熊證”（CBBC）等。
與常規權證相比，止損權證的價值較低、時間值較低、對正股價格波幅的敏感度較低，止損權證相當于有效期縮短的常規權證。止損權證相對于常規權證的優點體現在：可以自動止損或強制止損，有效杠桿比率受到限制，杠桿上限可彈性調控，定價機制簡單，價格緊貼標的資產，風險對沖簡單易行。
2. 在交易制度上施加交易阻尼并做彈性調控，對投機沖動進行市場化制約。抑制投機沖動的市場化措施除了可對產品的最高杠桿比率施加約束外，實際交易市場自身存在的一種固有特性也在客觀上起到了自動抑制投機沖動的作用，那就是交易活動中必然存在的交易阻尼，其中最主要的體現就是交易費用和交易價差。
我國完全可以根據市場實際情況對交易費用和交易價差進行調整。既可以通過增加交易費用或擴大交易價差，即提高交易阻尼，達到抑制市場投機氣氛抑制的目的；也可以在投資者自控意識和自控能力提高后，適當下調交易費用或收縮交易價差，即減小交易阻尼，以提高市場交易的活躍程度。這種調控方法如同前面提到的調控產品杠桿比率一樣，是一種隱性的、可彈性調整的、符合市場化原則的調控手段，有助于抑制權證市場目前投機沖動過強，尤其是日內回轉交易過旺的現象。
（四）分階段循序漸進，適時變革
建議分三個階段進行發展：第一階段的主要特征是所有約束手段都必須強化，即產品須簡單且種類少，產品風險及整體市場風險低且風險種類少，風險對沖須簡單易行，交易阻尼增大，監控嚴密，政策的可調整空間大。第二階段的主要特征是市場化的強制型約束可適當放松，例如產品可適當豐富并復雜化，市場風險開始增大且種類增多，風險對沖方式增多，交易阻尼可適當調小，但是制度化強制型約束即監管卻仍然必須加強。第三階段的特征是制度化強制型約束也可適當放松，而市場化強制型約束則可進一步放松，投資者教育依然必須強化，以彌補強制型約束方面的放松。
隨著權證市場發展的不斷深入，進入第二階段甚至第三階段之后，建議權證市場各方面的制度進行適時的變革，表3是我國分階段發展衍生品市場的主導思想和基本框架的具體闡述。
在制度化約束機制方面，本文建議：（1）具備一定市場條件后，發行人資格在適當時候可以放寬。（2）標的資產范圍可擴大至大盤藍籌股，以后再擴大到更多股份及其他種類資產如商品、貨幣、海外市場指數等。（3）交易方式在發展初期還是適宜采用傳統的競價制，在市場相當成熟時再考慮做市商制，交易機制的變革尤其須謹慎且緩慢。（4）具備一定條件后，可改進現行的擔保制度，從全額擔保逐漸過渡到半信用擔保并最終至全信用擔保，以避免擔保交易對標的資產價格的影響，并且改善發行人的風險暴露，但在此過程中必須注意兩種擔保制度的利弊平衡。（5）具備一定條件后，可改進本文所建議的強制避險制度，可選避險工具可從眼下唯一的正股放開到多元化工具或者自律避險，以此降低避險交易對標的資產價格的影響。在時機成熟時，避險工具甚至還可接納相關性僅比A股次之的海外相關資產，如海外上市的中資股，尤其是在兩地同時上市交易的具有同一發行人的A+H股和指數基金，這部分股票目前已經多達40個，A+H股的股價聯動性已經隨著兩地整體股市聯動性的加強而越來越顯著。其實，目前兩地已經擁有一個基準相同的產品即A50指數基金，因此如果內地發行A50權證，其避險工具的選擇范圍便可擴大到與之完全相關的香港現貨A50指數基金以及以此為標的的一系列香港地區上市的A50權證。（6）對避險程度的要求也可從最初的完全避險逐漸推進到局部避險，最后推進到最理想階段的自律避險。
在市場化約束機制方面，本文建議在市場發展初期可加大交易阻尼，包括結構性提高交易費用、擴大交易價差，甚至設立投資者門檻。但本文不建議重回“T+1”交易制度，而是一步到位采用“T+0”制度，一是考慮到與現行制度的連貫性；二是有助于降低投資者的市場風險；三是體現市場的公平性。同樣一步到位的還有現金結算制度，為的是降低結算行為對正常市場價格的干擾。
在市場教育尤其是投資者教育方面，很多投資者對金融市場了解不深，易受誘惑甚至誤導；但是，到了市場發展的成熟階段，制度化制約及市場化制約機制都會有所放松，屆時自律監管反而比任何時期都更加重要。
表3還顯示了最理想狀態，此時大部分市場化或制度化監管手段都將讓位給自律監管，監管機構的功能將演變為抓兩頭放中間，一頭是事前監管，包括發行人資格的審查，若干最基本規范的設立、市場教育；另一頭是對犯規行為的嚴密監控以及超嚴厲懲處。而中間環節即如何不觸犯基本規范則由市場參與者自行考慮，即由其自律監管。可以說，自律監管是市場跨入理性成熟階段的標志，但也只有當市場成熟時才能安全地進化到放松監管的最高層次。
參考文獻：
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[3]楊盨華，李國正.規范建立和發展我國的權證市場[J].金融理論與實踐，2006，（1）.
證券市場的特點范文2
關鍵詞：證券市場；會計監管；監管現狀；完善措施
一、會計監管對于證券市場的重要性
會計監管對于證券市場而言是一種純技術上的監管，是經濟監管手段的重要組成部分。其監管的目標服從和服務于證券市場的目標，在保護投資者利益同時保證證券市場公平公開公正及效率等原則的實現，同時還要滿足我國宏觀經濟調控的需要。這樣一種目標的實現，是對證券市場原則和規則的遵循，是對證券市場行為的規范，也是對其交易安全的一種有效保護。
證券市場的會計監管有利于實現對投資者利益的保護。證券市場信息的不對稱和上市公司內部信息的不透明，使得投資者在證券市場中處于一種弱勢地位，上市公司提供的財務報表等公開資料投資者并不能從專業的角度來分析某一企業的營利能力和長遠發展情況，這種情況下，專業的會計解讀對于投資者了解企業經營狀況和營利能力和投資者的投資決策有著重要的影響。證券市場上的該種會計監管從某種程度上降低了市場信息不對稱所帶來的投資隱患，能夠給投資者的投資行為帶來有利的引導。
從證券市場原則的遵守與維護角度講，會計監管能夠保證公平公開公正原則的實現及效率原則的保證。會計監管通過對于企業會計報表、賬簿、數據等的專業化分析提高了證券市場信息的透明度，使得交易雙方能在一個相對公平的環境完成交易。同時，會計監管還能及時發現企業間的關聯交易等不合法行為，及時有效的制止損害證券交易市場規則行為的發生，從而更好的維護證券市場交易的基本原則。
從宏觀角度講，會計監管保證證券市場的交易安全，從而實現資金的自由合理流動，最終實現社會資金及資源的合理配置，保證國家宏觀經濟調控整體目標的實現。
二、我國證券市場會計監管現狀及問題
雖然會計監管對于證券市場的健康發展有著重要的作用，但是我國證券市場形成和發展的歷史較短，加之其自身發展過程中形成的政府主導的監管模式和會計監管自身存有的一些問題造成了該種監管效果難以保證。在證券市場會計監管常見的問題主要有：
首先，缺乏完善的會計監管體系。由于我國證券市場發展的歷史特點，使得市場監管主體不明確，分工和責任的承擔存有交叉和混合，這些都給證券市場的監督管理帶來的一些問題，如監管主體相互推卸責任扯皮等。對于監管的客體而而言也存在有客體不明確，監管內容過簡單化等問題。如對于企業提供的財務報表等文本的監管很難發現企業報表背后隱藏的行為，而這些都可能對證券市場帶來負面影響。
其次，會計從業人員的專業素養欠缺給證券市場的監管帶來不利影響。上市公司誠信水平和會計從業人員的專業素養對于證券市場會計監管效果有著重要的影響。市場上，上市公司與會計師事務所或者與會計師合伙制作假賬目以實現上市融資的行為并不鮮見，這樣一種勾結行為破壞證券市場秩序的同時也對投資者的利益造成了侵害。
最后，我國會計監管相關法律體系不完善。對于證券市場監管法律隨市場的發展而不斷的增加，但對于會計行為監管的法律只限于少有的幾個法律準則，這樣一種法律的缺失給監管帶來了法理依據的缺失，并且法律中懲罰機制的不完善和懲罰力度較輕，都從某種程度上降低了企業和個人的違法成本，導致了違背證券市場規則行為的屢禁不止。
三、證券市場會計監管完善方向
市場經濟的背景下，市場實現自我調節的同時還需要政府有力的宏觀調控的保證，對于證券市場的監管而言，在充分尊重其自身規律的基礎上，在我國以政府監管為主導這樣一個大背景下，我們可以從以下幾個方面來完善證券市場的會計監管。
1、從監管的主體而言，明確證券市場監管主體及各自權責劃分。在證券市場上，監管主體包括政府監管部門、專業機構的監督和單位會計監督，為保證證券市場的交易秩序，保護投資者的利益，應明確每個監管主體特別是單位會計和專業機構的監管職責，通過交易環節或者各監管主體自身特點進行分工，實現各主體即各司其職又能實現有力的配合，最終實現證券市場會計監管的目標。
2、明確監管客體和監管內容。監管的客體是監管行為的直接承受者，監管客體和監管內容的明確對于監管目的的實現有重要的意義。監管客體即證券市場的參與者——上市公司和會計師事務所，因此，我們要明確會計師事務所既可能作為專業機構成為監管主體也可能作為提供上市服務的輔助者而成為監管對象。對于會計監管內容是證券市場上的會計行為而非簡單的財務報表和財務數據，會計監管應該透過報表看到其背后的行為，保證該份報表的真實可靠性，從而保證交易的真實和安全。
3、提高從業人員的專業素養和道德水平。上市公司及會計從業人員道德水平和專業素養的提高對于證券市場秩序和投資者利益保護有著重要意義。
4、完善相關法律體系。法律作為最后一道保障體系，其自身的完善為證券市場的發展提供了安全屏障，也為證券市場行為的有序進行提供了法律依據和規則。通過證券市場監管法的完善和會計法律制度的完善，保證證券市場會計監管行為的有序開展，同時加大對于違法行為的懲罰力度，通過違法成本的提高來減少會計監管違法行為的發生，從而更好的保證證券市場秩序。
參考文獻：
證券市場的特點范文3
關鍵詞：證券市場 完全競爭 證券法律
一、市場類型劃分與證券市場
1.市場結構的劃分和完全競爭市場
市場按照內部的生產者數目或企業數目、產品差異度、進入障礙大小等標準分為四種市場結構:完全壟斷市場、寡頭壟斷市場、壟斷競爭市場和完全競爭市場。各個不同的市場具有它們各自的特點,其中研究最多的是完全競爭市場,該市場具有如下特點:第一,有極多的買主和賣主,二者之間不必固定買賣關系。第二,單個買主與賣主之間的交易量同市場全部交易量比起來都很小。第三,市場上交易的產品或服務都完全一樣,沒有任何差別。第四,不存在不確定性和行業秘密。第五,不存在進出障礙。
盡管上述苛刻的要求導致現實生活中完全競爭市場并不真的存在,但其作為一個理想的市場有其自身的意義,經濟學家可以通過復雜的演繹推論證明完全競爭市場是最具配置效率的市場類型,競爭導致了社會總體福利的最大化。
2.證券市場的特點
完全競爭市場是理想市場,既是理想前提假設下的市場,更是經濟學家心中理想達到的市場。高效充滿活力的完全競爭市場并不是完全不存在,證券市場就是實際生活中最為接近完全競爭的市場。
從經濟學角度來看,證券市場是通過自由競爭的方式,根據供需關系來決定有價證券價格的一種交易機制,自由競爭是維護證券市場活力的根本。它很大程度上符合完全競爭市場的條件:參與者角度看,證券發行人、證券投資者、證券市場中介機構、自律性組織、證券監管機構等主體共同構成了證券市場,大量的證券發行人、中介機構、投資者使得證券市場符合極多買方和賣方的條件;同時,在如此巨大的市場上,不存在哪個人甚至哪個公司有舉足輕重的影響(有時國家能),現代化的通訊手段大大降低了交易成本,最終證券市場形成了統一的價格。
二、證券市場的作用和競爭性保持
證券市場的產生和發展從歷史上看是必然的,經濟發展的大浪淘沙決定了公司制是現代社會企業最為重要的組織形式,從股份公司到股票再到經紀人最后到證券交易所,最終形成了我們今天繁榮的證券市場。它肩負著融通資金、資本定價、資本配置、轉換機制、分散風險、宏觀調控等作用,在發達的市場經濟中,證券市場是完整的市場體系的重要組成部分,它不僅反映和調節貨幣資金的運動,而且對整個經濟的運行具有重要影響。
經濟規律和自然法則都告訴我們,競爭性是一個市場繁榮活力的根基,證券市場要想長期健康發展就必須保證它的完全競爭性,即通過競爭達到效率的最大化。一般認為金融市場具備三個條件:
1.較低的交易成本
交易成本低是保持一個市場競爭性的重要條件,隨著信息技術的發展,足不出戶的交易已經成為現實,較低的收費和合理的稅率有利于保持證券市場的競爭性,這似乎不是難以實現的問題。
2.公開的信息獲得
高效的競爭市場要求信息的公開透明,只有公開才能公正。根據有效市場假說,如果在一個證券市場中,價格完全反映了所有可獲得的信息,那么就稱這樣的市場為有效市場。衡量證券市場是否具有外在效率有兩個標志:一是價格是否能自由地根據有關信息而變動;二是證券的有關信息能否充分地披露和均勻地分布使每個投資者在同一時間內得到等量等質的信息。
3.大量的交易者,供求決定價格
競爭性市場需要大量的交易者主要是為了保證每一個參與者對價格的影響微乎其微,價格完全由供求決定,沒有哪一個交易者對市場價格具有舉足輕重的影響。
三、證券市場完全競爭性的法律保護
經濟和法律的交集在于公平與效率,證券市場的發展也要兼顧效率與公平,為了效率,我們必須保證證券市場的完全競爭性,為了公平,我們必須保護證券市場參與者特別是中小投資者的利益。從長遠看,公平的市場能吸引更多的投資者參與,歸根結底還是提高了效率。
證券市場本身的復雜性決定了必須制定一些規則法規保證其健康發展,證券市場經歷了從自發到規范的過程,形成了政府干預、法律規范的成熟市場。
前文指出證券市場,競爭性是需要維護的重點,很多法律規范都是為了維護證券市場的競爭性。證券法公開、公平、公正的基本原則就有利于保障證券市場的競爭性,特別是證券法規定信息公開要具備可識別性、可信賴性和可持續性,并遵守法定方式,這都有利于有效市場的建立。
證券法律規定了證券發行要依法核準,必須符合一定要求并履行特定程序,這就篩選了相對優
良的發行人進入市場,嚴格的考核一定程度上保障了投資者利益;證券法相關規定有助于是二級市場即證券的交易市場形成競爭的氛圍,比如對參與證券交易的主體限定不允許內部從業人員、管理層等特定群體自由交易證券,這是為了保障參與人的公平,在完全競爭市場中,參與人應該擁有相等的知識和相同的信息,而這些特殊群體可以利用職務之便獲取超額利潤,妨害自由競爭,所以證券法律對此加以限制;另外,嚴格收購程序,防止惡意收購,這樣一定程度上防止壟斷的產生,有利于市場競爭性的保持;特別值得一提的是,證券法律懲罰惡意操縱股價的行為,認為制造行情,抬高、壓低或穩定某種證券價格以謀求私利是嚴重影響證券市場完全競爭性的行為,操縱行為虛擬供求破壞自然價格形成機制,誘發過度投機,設置投資陷阱損害公眾投資者利益,還可能造成壟斷,總之,法律嚴厲控制這種操縱證券市場的行為,保護證券市場的競爭性。
四、一個問題——對規則制定的完全競爭市場的質疑
前面說到競爭性是證券市場繁榮發展的基礎,諸多法律規范也提倡維護證券市場的競爭性,這樣就出現了一個問題:從傳統意義上講,完全競爭市場是指市場完全由“看不見的手”進行調節,政府對市場不作任何干預,只起維護社會安定和抵御外來侵略的作用,承擔的只是“守夜人”的角色。其他接近完全競爭的市場,如食品、服裝、家電等產品市場都是自發形成、政府干預少、鮮有超額利潤的,與此不同,證券市場卻充滿了政府干預的痕跡和各種法律規范的條條框框,證券市場最初自發形成,后來卻處處體現著政府干預的痕跡,從美國1933年的證券立法到英國1948年的《公司法》,再到歐洲銀行法中對證券交易的種種要求規范,證券市場成為了最不“自由”的市場。中國情況尤甚,在我國,證券市場和證券法規幾乎全部由國外直接引進、強行植入社會主義市場經濟中,然而經濟學告訴我們,競爭最完全的市場應當是政府干預最少最自由的市場,這與證券市場的完全競爭性發生矛盾。在我國,它是一個一個完全由“人造”的市場,一個先有政策、后有交易、充滿規章、處處監管的市場,這樣的前提背景下,證券市場怎樣還能成為一個完全競爭市場?證券法律在證券市場中又扮演什么角色,到底是限制其自由發展還是保護它的競爭性?
對于我國來說,證券市場的框架從外國引進,先有規則,后有市場,發展過程中發現問題再隨時制定新的法規,其自身發展還很不成熟,在政策制定過程中難免放任自流導致惡劣后果或者過多干預影響競爭性,在立法中如何兼顧合理規則的制定和市場競爭性的維持是一個值得深思的問題。
參考文獻:
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[3]茲維•博迪,羅伯特•莫頓 .金融學.中國人民大學出版社.
證券市場的特點范文4
關鍵詞：證券市場，民事責任。
操縱證券市場民事責任構成要件指在一般情況下構成該類侵權行為民事責任所必須具備的條件。一般侵權行為構成要件包括主觀過錯、違法性、損害事實、因果關系四方面。結合證券市場司法實踐，本文將操縱證券市場民事責任構成要件列為：責任主體、操縱者主觀過錯、操縱者客觀上實施了操縱違法行為，操縱行為造成投資者損害事實、操縱證券市場民事責任的因果關系。
一、責任主體
基于投機博利或轉嫁風險的心態而持續性進行違法爆炒、惡炒，甚至聯手托市或共同打壓目標證券的行為人均應成為操縱證券市場民事責任的主體，具體包括發行人、發起人、上市公司、承銷商、上市推薦人、證券公司及其董事、監事、高級管理人員等。
二、操縱者主觀過錯
一般認為操縱市場主觀為故意。英、美、德等主要發達國家先后已經放棄了謀取利益的主觀目的，我國新《證券法》也刪除了“獲取不正當利益或者轉嫁風險”主觀目的要件。故意作為一種主觀心理狀態難以被察覺。而操縱市場表現形態多種多樣，操縱行為科技含量高，操縱手段隱蔽使得行為外觀與正常交易行為無明顯的差別，判斷標準和方法專業性加強，這些都不是處于市場弱勢地位的受害者能力所及的范圍。同時，操縱市場的社會危害性極大，追究操縱者民事責任的目標不是要求在知道有操縱行為的情況下不進行交易，而是要求不能從事操縱行為，因此，操縱證券市場者使用過錯推定的歸責原則。凡實施了《證券市場操縱行為認定辦法》規定的連續交易、約定交易、自買自賣、蠱惑交易、搶先交易、虛假申報、特定價格、特定時段交易等市場操縱行為的，除具有法定免除事由外，均推定其具有操縱證券的主觀故意。
三、操縱者客觀上實施了操縱違法行為
操縱證券市場行為的違法性已為《證券法》等法律法規和相關司法解釋所認定，操縱證券市場行為侵害他人權益應依法承擔法律責任，論文格式法律規定對操縱證券市場的違法制裁包括刑事制裁、行政處罰和民事索賠。依我國證券法相關規定，操縱市場行為主要有：一是連續交易操縱，又稱連續買賣，行為人通過單獨或合謀利用資金、持股或信息優勢聯合或連續買賣，進而操縱證券交易價格、證券交易量。其特點：利用資金、持股、信息優勢，交易具有連續性，操縱證券交易價格或交易量的程度具有限制性。二是相對委托，又稱對稱，行為人與他人串通，以事先約定的時間、價格和方式進行證券交易，進而達到影響證券交易價格、證券交易量的目的。其特點：證券的相互買賣具有同種性、交易方向在交易時間與交易價格上具有相似性。三是沖洗買賣，又稱洗售，行為人通過在自己實際控制的賬戶之間進行證券交易，從而實現影響證券交易價格、交易量得目的。實踐中，沖洗買賣通常由同一行為人同時委托兩家證券公司就同一證券進行價格相同數量方向相反的買賣。
此外還有蠱惑交易、搶先交易、虛假申報、特定價格或特定時段交易的操縱方法。鑒于操縱證券民事侵權行為的特殊性，對于操縱行為的證明責任，若按通常的誰主張誰舉證原則，并不能滿足法律公平的要求。但若操縱市場行為己經被中國證監會或其他行政機關的行政處罰決定或有關刑事處罰判決所確認，則原告可直接憑上述決定或判決事實而主張民事賠償。因此在證券市場尚不完善的時期，行政處罰前置無疑是合適的選擇。
四、操縱行為所造成的損害結果
操縱行為造成的損失應是確定的差額損失和實際損失，原則上不含賬面損失。損失可按證券實際的合同價格或交易價格與如未受欺詐證券的真實價值之差額的方法來計算。應包括利息損失和投資差額損失部分的傭金和印花稅的間接損失。對上市公司發行的股票因操縱行為而被停止交易時，投資者的損失客觀存在卻難以確定，為保護其利益，推定損害事實存在，以該股票停止交易前一日的收盤價為基準計算損失。
五、操縱證券市場民事責任的因果關系
對操縱行為與投資者損失之間因果關系的證明，采取推定原則。原告在證明操縱行為與交易行為之間存在因果關系后，法官可以據此直接推定原告的損失與操縱行為之間具有因果關系。具有以下情形的，應認定存在因果關系：一是行為人實施了《證券法》第77 條規定禁止的操縱證券市場行為。二是投資者投資的是與操縱證券市場行為有直接關聯的證券。三是投資者在操縱證券市場行為實施日起至結束日買入該證券并產生虧損。四是投資者在操縱證券市場行為實施之日至結束日期間賣出該縱的證券發生虧損。同時，被告則可通過證明原告惡意投資、證券市場固有風險所致損失、投資者在操縱證券市場行為實施之日前已經賣出該證券或在操縱證券市場行為結束之日及以后進行的投資等因素來免責。
依相當因果關系論，投資者根據社會經驗和證券市場常識只需證明在通常情況下，行為人的操縱證券市場行為可能導致投資者損失，即認定因果關系存在。在證明被告的違法行為可能導致原告的損失時，法官可參考操縱行為和損失發生的時間、操縱行為的潛在作用、連續性和作用范圍、影響股價變動的其他因素及其作用力等因素進行認定。
參考文獻
證券市場的特點范文5
1.市場結構的劃分和完全競爭市場
市場按照內部的生產者數目或企業數目、產品差異度、進入障礙大小等標準分為四種市場結構:完全壟斷市場、寡頭壟斷市場、壟斷競爭市場和完全競爭市場。各個不同的市場具有它們各自的特點,其中研究最多的是完全競爭市場,該市場具有如下特點:第一,有極多的買主和賣主,二者之間不必固定買賣關系。第二,單個買主與賣主之間的交易量同市場全部交易量比起來都很小。第三,市場上交易的產品或服務都完全一樣,沒有任何差別。
第四,不存在不確定性和行業秘密。第五,不存在進出障礙。
盡管上述苛刻的要求導致現實生活中完全競爭市場并不真的存在,但其作為一個理想的市場有其自身的意義,經濟學家可以通過復雜的演繹推論證明完全競爭市場是最具配置效率的市場類型,競爭導致了社會總體福利的最大化。
2.證券市場的特點
完全競爭市場是理想市場,既是理想前提假設下的市場,更是經濟學家心中理想達到的市場。高效充滿活力的完全競爭市場并不是完全不存在,證券市場就是實際生活中最為接近完全競爭的市場。
從經濟學角度來看,證券市場是通過自由競爭的方式,根據供需關系來決定有價證券價格的一種交易機制,自由競爭是維護證券市場活力的根本。它很大程度上符合完全競爭市場的條件:參與者角度看,證券發行人、證券投資者、證券市場中介機構、自律性組織、證券監管機構等主體共同構成了證券市場,大量的證券發行人、中介機構、投資者使得證券市場符合極多買方和賣方的條件;同時,在如此巨大的市場上,不存在哪個人甚至哪個公司有舉足輕重的影響(有時國家能),現代化的通訊手段大大降低了交易成本,最終證券市場形成了統一的價格。
二、證券市場的作用和競爭性保持
證券市場的產生和發展從歷史上看是必然的,經濟發展的大浪淘沙決定了公司制是現代社會企業最為重要的組織形式,從股份公司到股票再到經紀人最后到證券交易所,最終形成了我們今天繁榮的證券市場。它肩負著融通資金、資本定價、資本配置、轉換機制、分散風險、宏觀調控等作用,在發達的市場經濟中,證券市場是完整的市場體系的重要組成部分,它不僅反映和調節貨幣資金的運動,而且對整個經濟的運行具有重要影響。
經濟規律和自然法則都告訴我們,競爭性是一個市場繁榮活力的根基,證券市場要想長期健康發展就必須保證它的完全競爭性,即通過競爭達到效率的最大化。一般認為金融市場具備三個條件:
1.較低的交易成本
交易成本低是保持一個市場競爭性的重要條件,隨著信息技術的發展,足不出戶的交易已經成為現實,較低的收費和合理的稅率有利于保持證券市場的競爭性,這似乎不是難以實現的問題。
2.公開的信息獲得
高效的競爭市場要求信息的公開透明,只有公開才能公正。根據有效市場假說,如果在一個證券市場中,價格完全反映了所有可獲得的信息,那么就稱這樣的市場為有效市場。衡量證券市場是否具有外在效率有兩個標志:一是價格是否能自由地根據有關信息而變動;二是證券的有關信息能否充分地披露和均勻地分布使每個投資者在同一時間內得到等量等質的信息。
3.大量的交易者,供求決定價格
競爭性市場需要大量的交易者主要是為了保證每一個參與者對價格的影響微乎其微,價格完全由供求決定,沒有哪一個交易者對市場價格具有舉足輕重的影響。
三、證券市場完全競爭性的法律保護
經濟和法律的交集在于公平與效率,證券市場的發展也要兼顧效率與公平,為了效率,我們必須保證證券市場的完全競爭性,為了公平,我們必須保護證券市場參與者特別是中小投資者的利益。從長遠看,公平的市場能吸引更多的投資者參與,歸根結底還是提高了效率。
證券市場本身的復雜性決定了必須制定一些規則法規保證其健康發展,證券市場經歷了從自發到規范的過程,形成了政府干預、法律規范的成熟市場。
前文指出證券市場,競爭性是需要維護的重點,很多法律規范都是為了維護證券市場的競爭性。證券法公開、公平、公正的基本原則就有利于保障證券市場的競爭性,特別是證券法規定信息公開要具備可識別性、可信賴性和可持續性,并遵守法定方式,這都有利于有效市場的建立。
證券法律規定了證券發行要依法核準,必須符合一定要求并履行特定程序,這就篩選了相對優良的發行人進入市場,嚴格的考核一定程度上保障了投資者利益;證券法相關規定有助于是二級市場即證券的交易市場形成競爭的氛圍,比如對參與證券交易的主體限定不允許內部從業人員、管理層等特定群體自由交易證券,這是為了保障參與人的公平,在完全競爭市場中,參與人應該擁有相等的知識和相同的信息,而這些特殊群體可以利用職務之便獲取超額利潤,妨害自由競爭,所以證券法律對此加以限制;另外,嚴格收購程序,防止惡意收購,這樣一定程度上防止壟斷的產生,有利于市場競爭性的保持;特別值得一提的是,證券法律懲罰惡意操縱股價的行為,認為制造行情,抬高、壓低或穩定某種證券價格以謀求私利是嚴重影響證券市場完全競爭性的行為,操縱行為虛擬供求破壞自然價格形成機制,誘發過度投機,設置投資陷阱損害公眾投資者利益,還可能造成壟斷,總之,法律嚴厲控制這種操縱證券市場的行為,保護證券市場的競爭性。
四、一個問題——對規則制定的完全競爭市場的質疑
證券市場的特點范文6
[關鍵詞]證券稅制；經濟效應；資本弱化
稅收制度是國家調控證券市場的一種重要的經濟杠桿和手段，合理完善的稅制體系對于證券市場的規范化建設起著不可忽視的作用，各國對此都非常重視。從世界各國證券市場的稅收實踐看，證券稅制建設的核心問題就是要按照證券市場本身運行的環節和規律，規范設置稅種，合理確定稅率，保障證券市場的有序、穩健、規范運行。本文從分析證券課稅的經濟效應入手，結合我國證券市場以及稅收制度本身的特點，提出完善我國證券市場稅收制度的一些初步設想。
一、證券市場課稅的經濟效應分析
證券市場的課稅一般從以下四個環節入手：（1）證券發行環節；（2）證券交易環節；（3）證券所得環節；（4）證券財產轉移環節。根據各個環節的不同特點，國際上成熟的證券市場課稅一般包括印花稅、證券交易稅、證券所得稅（有的國家將證券交易所得和證券投資所得分開征稅）以及證券遺贈稅。但是，各個國家和地區的稅種名稱可能不一致，例如，日本、韓國和我國臺灣稱為“證券交易稅”，意大利等國稱之為“證券轉移稅”，而瑞典則稱之“周轉稅”等。
（一）印花稅
印花稅是對經濟活動和經濟交往中書立、領受各種憑證所課征的一種稅。有價證券作為一種法定權益證書（無紙化交易只是改變了“證書”的形式，并沒有改變其本質），理應同其他應稅憑證一樣課征印花稅。同時，由于印花稅具有征稅范圍廣、征收成本低等特點，對國家聚集財政收入具有積極作用，但其對證券市場的調節作用卻相對較小。
（二）證券交易稅
證券交易稅是對有價證券的交易行為，按買賣成交額所課征的一種流轉稅。據美國庫伯斯。里伯蘭德國家稅收網提供的95個國家的稅收情況看，開征證券交易稅的國家和地區有27個。證券交易稅的經濟影響主要體現在以下方面：
1.影響證券市場規模的“收入效應”
在其他因素一定的條件下，證券交易稅稅負的高低通過增加或降低證券交易成本（由證券公司收取的手續費和由證券公司代征的證券交易稅組成），引起投資者收益的變化，進而影響證券市場的規模，達到收縮或擴張證券市場的目的。
2.調節證券市場結構的“替代效應”
在課征證券交易稅時，政府如果采用差別性的稅收政策，則能夠調節證券市場結構。實現市場上不同品種的有價證券之間的替代。從一般意義上說，股票交易的投機性大，收益也大；債券交易的投機性小，收益也少。如果政府對股票征稅高于債券，那么投資者在利益的驅動下，就會將一部分資金轉入稅額相對較小的債券市場，實現債券對股票的替代，減少了股票市場的投機性，增加債券市場的流動性，使兩類證券市場平衡發展。
（三）證券所得稅
1.所得來源分析
證券所得作為資本利得的一種，其收入的形成主要來源于以下幾個方面：（1）資產內部因素發生變化而決定的資產收益及價格的變化。證券市場收益的基礎是上市公司的經營業績，股票理論價格等于每股稅后收益乘以平均市盈率。在投資者廣泛認同的平均股票市盈率為20倍左右的情況下，因企業資產內部因素發生變化而使每股稅后收益增加，則股票的理論價格增加，增加的部分就形成了證券所得。（2）由市場條件發生變化而決定的資產收益及價格的變化。這里的市場條件主要指市場利率水平變化對資產價格以及資產收益的影響。一般情況下，市場利率下調，則會導致有價債券價格的上漲。（3）由投資者行為發生變化所決定的資產收益及價格的變化。在證券市場上，投機現象的存在是不可避免的，證券投資者通過在證券市場上的高拋低吸獲得“超額資本利得”。由于證券市場上收入的確定不同于商品市場，其收入的確定按實際成交額為標準，賬面上反映出來的資產增值僅看成潛在的“虛擬收入”。當證券發行者以利息、股息與紅利的形式將這部分資產收益派發投資者時，才能確定投資所得；只有投資者在二級市場上賣出手中持有的證券時，才能通過證券買賣的價差實現證券交易所得。同時我們應該看到，證券投資所得來源于第一種收入，而證券交易所得來源于三種收入的綜合。
2.證券交易所得課稅的經濟效應
對證券交易所得課稅的經濟效應主要體現在以下方面：
（1）“投資鎖定效應”
對證券交易所得征稅，投資者為了達到避稅的目的，可能會選擇持有股票、債券，而不是發售，這就把投資者鎖定在現有的投資組合中，導致“投資鎖定”效應的發生。從而在客觀上干擾了證券市場的正常運轉，使得證券市場的運行在一定程度上背離了市場自身的規律而不得不服從于投資者的避稅目的。
（2）影響證券市場的“收入效應”
證券交易所得“收入效應”的發揮與政府是否允許投資者用投資虧損抵銷其投資收益緊密聯系。首先，在虧損不能抵銷收益時，證券交易所得稅就會因減少投資收益而降低人們對證券的需求，使證券市場的規模收縮。然后，如果證券交易所得稅有虧損抵銷規定，則情況會與上面大不相同。這樣，證券交易所得稅就產生了雙重影響：一方面，它降低了收益率，從而抑制了人們的需求；另一方面，它又降低了風險程度，從而刺激了人們的需求。其共同作用的最終影響將取決于二者力量的對比，其對證券市場的影響具有不確定性。
（3）影響證券持有期的“替代效應”
若對證券持有期的長短不同的所得課以不同的稅負，對持有期較長者課以較低的稅，而對持有期短者課以較高的稅，則能改變投資者的持股時間的長短，減少投機行為，鼓勵長期投資。
3.證券投資所得課稅的經濟效應
對證券投資所得課稅是指對公司和個人取得的股息、利息和紅利的征稅，它直接牽涉到股份公司的收益分配政策、股利征稅與個人所得稅的連接、公司所得稅與股利分配的關系等重大問題。對股息、紅利的征稅可分為兩個層次：一是對個人股利所得的征稅；二是對公司股利所得的征稅。其經濟效應主要體現在以下方面：
（1）對企業籌資方式的“替代效應”
從企業的籌資方式來看，一般有發行股票、債券、貸款等方式，依據國際間的一般做法，在計算企業應稅所得時，貸款的利息支出是允許扣除的，而作為股息、紅利的分配利潤是不能扣除的，因而產生了“資本弱化”效應，而對股利課稅加深了該效應的發生，使公司愿以舉債方式籌措資本，不利于股份制經濟的發展。
（2）對個人投資方向的“替代效應”
從個人投資者方面，由于不同性質企業的企業所得稅稅率不同，導致其稅后利潤的差異，從而在一定程度上影響個人投資者股票投資方向的選擇。
另外，對投資所得的課稅還存在著雙重征稅的問題。
4.投資所得和交易所得的替代分析
一般而言，當投資所得稅與交易所得稅之間存在顯著的稅收差異時，就會出現投資所得和交易所得之間的替代關系，當投資所得稅高于交易所得稅時，投資者傾向于從資本市場取得股利以達到逃避稅負的目的。但根據“在手之鳥”理論，投資者對風險有天生的反感，并且認為風險將隨著時間延長而增加，因而在他們心目中，認為通過保留盈余再投資而獲得的資本利得的不確定性要高于股利支付的不確定性。實際能拿到手的股利，同增加留存收益后再投資得到的未來收益相比，后者的風險性大得多。所以，投資者寧愿目前收到較少的股利，也不愿等到將來在收回不確定的較大的股利或獲得較高的股利出售價格。因此在兩種相互矛盾的效應的作用下，兩種所得的稅負差距并不會產生太大的作用。
（四）證券遺贈稅
隨著經濟的發展，財富的證券化現象會愈加顯著。證券作為一種信用憑證，代表一定的財產。其發生轉移時，承受者便會輕松地獲得巨額財富。而且，從經濟學角度來看，這種財富具有“不勞而獲”的性質，如果不征稅，聽任富有者把財富傳給后代，這不僅會造成新的分配不公，而且會形成寄生階層，不利于社會的發展。因此，應對證券財產遺贈征稅，作為所得稅的補充，用以解決社會財富分配不公問題，緩解貧富懸殊的矛盾，實現社會倫理公平。
二、我國證券稅制的基本構想
（一）我國證券市場稅制現狀分析
目前，我國證券市場稅制的稅基涉及證券交易額和證券投資所得，分別列于證券交易印花稅、個人所得稅、企業所得稅之中。由此可以看出，我國證券市場的稅制體系主要以流轉稅為主，雖然流轉稅在某種程度上能替代其他稅種發揮作用，但由于其自身的局限性，無法實現證券市場的一些調控目標。因此，完善證券市場稅制，設立獨立的證券稅制子系統已經勢在必行。特別是二級市場呼之欲出，二級市場的高風險高收益的特點，更需要完善的稅制體系與之適應。
（二）完善我國證券市場稅制的具體設想
一個完善的證券稅制體系表現在其稅種與稅率設置是否充分體現公平與效率的原則，是否充分平衡了中央與地方政府的利益關系，是否充分考慮到稅收征管的方便性，是否有利于調節市場交易行為。為此，筆者提出下列設想：
1.改革證券交易印花稅，開征證券交易稅，完善證券流轉稅體系
隨著股份制改革的深入，為充分發揮證券交易成本對調節資金流向的作用，更好地與國際證券稅接軌，我國有必要開征證券交易稅。但在我國現行的稅制下，印花稅在一定程度上覆蓋了證券交易稅的稅基，因此在開征之前，應先改革現有印花稅，恢復其本來面目，將印花稅的征收環節移到發行環節，調節一級市場的發行價格，以改變現在對一級市場征稅的真空狀態。在證券交易稅的設計中，有幾個問題需要明確：首先是稅率的確定，其次是征稅對象的確定。
從對證券交易稅的經濟效應分析中我們看到，證券交易稅對證券市場的發展有一定程度的抑制作用，因此，世界各國在證券市場發展的初期，都采用低稅率或階段性暫停征收等辦法鼓勵市場的發展。從我國證券市場發展的實際情況看，自1990年12月19日上海交易所正式成立算起，至今僅有不到10年的時間。到1999年年底，我國兩市上市股票為947家。上市股票的總市值僅相當于國民生產總值的36%.與美、英、日證券市場比較發達的國家相比，這一比重是非常低的。特別是目前我國上市公司的總股本中，有相當大一部分是不能流通的國家股和法人股，若將這部分公股扣除掉，我國證券市場的數量就更顯不足了。因此，我國證券交易稅的稅率應采用低稅率以鼓勵證券市場的發展。但同時也應當看到，我國證券市場投機現象嚴重，我國股票市場流通市價總值僅相當于美國、日本的1%～2%，但成交量卻相當于美日的三分之一左右；與香港相比，我國股票市場的流通市值僅相當于香港的一半，但成交量卻是香港的幾倍。另一方面，我國股票市場的年換手率大大高于西方國家成熟市場的年換手率，這時的我國規模并不大的證券市場在行情高峰時的成交量可以與西方大證券市場相提并論。投機現象嚴重又要求證券交易稅發揮其調節作用不能太低。因此，筆者認為我國證券交易稅的稅率應保持在與當前證券交易印花稅相當的水平上。
另外，證券交易稅還可以采用差別稅率，對股票采用高稅率，對債券采用低稅率，以抑制股票投機，活躍債券市場。而對不同的交易主體應采用統一稅率，充分顯示不同交易主體的平等地位，在征稅對象的確定上，考慮到證券交易稅雖為流轉稅，但其相對較難轉嫁，而賣方較買方的納稅能力強，也便于管理，因此可采取只對出售方征稅，增加賣出成本，有利于限制證券賣出，延長持有期和促進長期投資，抑制投機。
2.加強對證券交易所得和證券投資所得的課稅，完善證券所得稅體系
對于證券交易所得而言，由于其“投資鎖定效應”和“收入效應”的負面影響，對證券市場規模的擴張存在一定的阻礙作用。因此，從世界各國的實踐情況來看，證券市場成熟的發達國家開征此稅的居多，如美國、英國、日本、德國、意大利、加拿大等等，且稅率也相對較低；而一些證券市場處于發展中的國家開征此稅的相對較少。從我國實際情況來看，因存在證券市場剛剛起步、發育還不成熟、稅收征管手段落后、現金大量的體外循環等問題，還不宜開征。但是，從長遠來看，開征證券交易所得稅是大勢所趨。它對于完善證券市場稅制體系，緩解社會分配不公，減弱證券市場中的“馬太效應”，增加財政收入等均具有重要意義。
設計我國的證券交易所得稅必須考慮以下幾個問題：（1）稅負從輕原則。基于對風險投資進行鼓勵和扶持證券市場健康發展的考慮，證券交易所得稅應實行低稅率。（2）鼓勵長期投資的原則。由于證券交易所得是一種風險較大的投資所得，相對于短期資本利得而言，長期資本的風險更大，為了鼓勵人們進行長期投資，根據“替代效應”，可以對長期投資利得給予一些優惠措施。（3）虧損抵銷原則。由于其“收入效應”與虧損是否抵銷緊密相關，為了擴大我國證券市場的規模，扶持證券市場的發展，應在計稅依據的確定上，允許投資者用其收益彌補虧損，以降低證券投資的風險程度，增強證券投資的吸引力。（4）遞延納稅原則。為了消除“投資鎖定”效應的影響，保持證券市場的正常發展，可根據資本投資所得形成的長期性特點，采用遞延納稅制度。（4）證券交易所得指數化原則。由于通貨膨脹因素的影響，資本利得的實現金額中既包含歷史成本，又含有通貨膨脹的因素。若依此金額納稅，必然造成不合理、不公平、不可比。為了解決這個問題，許多國家在計算資本利得應納稅額時，都設定一個隨持有資產時間變化而提高且與同期通貨膨脹率相適應的免除率，以便在課稅時剔除通貨膨脹因素的影響，合理稅負。
對于投資所得而言，宜繼續保持原有的統一課稅法，將股利、利息所得并入總所得中統一納稅，但目前的投資所得課稅制度仍需作適當改進：首先，應消除目前課稅的不公平現象。我國目前的投資所得課稅制度規定，對國有股和法人股不征稅，只對公眾股的股利所得征稅，這顯然不符合“同股同利”的原則，即使在對公眾股的股利征稅時，由于不同企業使用的企業所得稅的稅率不同也使企業競爭不公。因此，對股份制企業所有的股東包括國家股、法人股和個人股一律課征同等稅率的股息所得稅已成為健全我國證券稅制的重點。這既要以體現稅務部門代表國家對企業的利息分配進行的管理，防止股份制企業通過少分或不分國家股息而造成國有資產和稅源的隱形流失，增加國家財政收入；也可以更好地貫徹稅制的公平原則，有助于通過利益來推動國家盡快形成一個實實在在的法人代表，把國家股東、法人股東、個人股東擺在平等的法人地位，在此基礎上促進國有股上市流通。其次，建立起避免重復征稅的機制。由于股息紅利是股份有限公司的凈所得，稅后利潤在股東之間分配就成為股息。而我國企業所得稅法規定將企業獲得的股利作為企業所得一并征稅，個人所得稅法也規定個人取得的股息紅利征收個人所得稅，使得股東在收到股息時還要繳納一次所得稅，形成了重復征稅。對于這一問題，國際上通行的做法有扣除制、雙率制、抵免制和免除制。筆者認為對于我國來說，比較理想的選擇是采用抵免制和扣除制，因為這種制度既能保證國家財政收入，又能消除重復課稅，比較理想的選擇是采用抵免制和扣除制，因為這種制度既能保證國家財政收入，又有消除重復課稅。與國際常規做法接軌的免稅制雖然可以徹底消除重復課稅問題，但會導致國家財政收入流失，這在我國當前財政緊張的形勢下不宜采用。另外，考慮到派送紅股實際上將部分可供股東分配的利潤股本化，股東能否從派送紅股中收益取決于市場走勢，而且從目前各國的情況看，為了鼓勵再投資，多數國家都對股票股利免繳個人所得稅。因此，我們認為，對股票股利應免征所得稅。
3.增加對證券轉移的課稅
對于證券遺贈，可作為一個項目列入遺產與贈與稅的課稅范疇課征遺產與贈與稅。在我國當前未開征遺產與贈與稅的情況下，可臨時將其作為個人所得稅的一個項目征收個人所得稅，以達到調節目的。
[參考文獻]
