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建立多層次資本市場的意義范文1
這其中最重要的概念就是完善多層次資本市場。無論多層次資本市場的發展路徑是怎樣的，中國建立多層次資本市場的道路不能走歪，完善風險和價格體系,給所有未上市的股份有限公司提供了一個恢復股票本性的交易平臺。
我認為中國的多層次資本市場只有三個層次：5000萬以上――主板市場；3000萬以上――中小企業市場；所有能夠設立的股份有限公司進行交易就在場外交易市場。
交易平臺：恢復股票融資本性
現在中國的一級市場二級市場承擔的是價格波動風險，而不是投資選擇風險。實際上，一級市場的風險是投資選擇風險，選擇這個企業的質量和業績；二級市場的風險是價格波動風險，不僅看公司本身的質量，還要看它的大勢，而一個完善的股票市場一定是價格風險和投資風險緊密相連。只要場外交易市場建立起來的，完善多層次發行、交易一級市場，這樣中國的多層次資本市場才真正完善。
在中國經濟界與證券界，我是創業板市場的最早倡導者之一。創業板設立的意義，首先，A股市場雖然目前面已經夠寬，但卻明顯缺乏成長性。由于一些歷史的原因，A股市場的結構過于單一，以至于犧牲了市場效率。其次，創業板的推出能夠彌補銀行在給企業貸款方面存在的限制。作為風險市場，創業板極大地彌補了企業對資金的需要。再次，創業板在深交所推出也很有意義，在國家建設多層次資本市場的規劃中，它將使我國滬深兩個證券交易所第一次有相對明確的功能定位，即上海證券交易所側重于大型企業，提供融資平臺，而深圳將以中小企業板、創業板還有OTC系統為主，側重于中小企業。
當務之急：建立場外交易市場
對于中國股市來說，建立多層次資本市場的當務之急是場外交易市場。場外交易市場建立，會真正形成中國的場外一級發行市場，其最重要作用是使中國的風險承擔體系建立和完善起來。
如果為風險投資提出退出機制和退出通道，這個通道馬上就有了――場外交易市場。風險投資可以在場外交易市場退出，但是沒有必要建立一個主板市場，讓風險投資高價退出。
為什么不可以高價退出呢？如果風險投資做的好，可以上升為中小企業板――上升到創業板市場。場外交易市場更主要的功能是價值發現，它既為所有股票投資者提供交易平臺，同時又為優質的股份公司提供進入更大、更好市場的發展舞臺。在電子交易時代，市場對公司的評價反映在它的股票價格上。發展成熟后的好公司可以到主板、上中小企業板掛牌，轉板手續盡量簡化。這也是上市公司完善其結構，走向規范化的過程。
市場增容：新股發行不“帶傷”
在中國的資本市場與股票市場剛剛走出股權分置陰霾的大背景下，中國股市無論如何也不能成為垃圾股云集、上市公司與風險投資大進大出的場所。這是現階段中國股市的基本國情與基本市情，也是中國股市制度建設的基本著眼點與主要著力點，必須認真掂量與仔細考量。
建立多層次資本市場的意義范文2
【關鍵詞】資本市場 經濟結構轉型 助推
作為金融深化的主生力量，資本市場建設的深度與廣度對經濟增長可謂意義重大。而目前，中國債務性融資目前依然高度依賴產品信貸，這種融資結構無法滿足多元化的融資需求，因此，中國金融結構轉型助推經濟結構轉型，關鍵是要加快建設多層次的資本市場，滿足多方面的需求，而這對于產業并購重組和資金配置都極其重要?；诖?，筆者將對多層次資本市場對經濟結構轉型的助推這一問題展開探討分析。
一、多層次資本市場助推經濟結構轉型的作用機理
首先，經濟結構轉型需要多層次的資本市場。改革開放30多年來，中國經濟增長過度依賴政府投資和對外出口，主要表現為過度依賴低成本資源和要素的高強度投入，而隨著經濟全球化、一體化的推進，中國在全球產業鏈分工中地位不利，隨著經濟規模的擴大，供需平衡不斷惡化，低成本優勢不復存在，特別是國際金融危機的爆發，在外需嚴重萎縮之下，中國采取了諸如4萬億的更大規模投資以刺激經濟增長，但這樣的后果是嚴重的通脹和銀行信貸的大規模緊縮導致大量的企業倒閉，改革發展已經證實，這種依靠有計劃的大規模投資而不是資本自由流動帶來的經濟增長不符合市場規律，迫切需要進行經濟結構轉型，將經濟增長轉向依靠消費、投資、出口協調拉動，轉向依靠一二三產業協同帶動，轉向依靠科技進步、勞動力素質提高和管理創新。而優化經濟結構、提升投資效率則是轉型的重中之重和難點。投資結構很大程度決定經濟結構，因此，經濟結構轉型必須從調整優化投資結構著手，而多層次的資本結構是引導儲蓄投資的重要渠道，更是優化投資結構的重要抓手，所以經濟結構調整需要多層次的資本市場。
其次，多層次資本市場能夠有力助推經濟結構轉型。當前，我國實體經濟發展主要的資本來源是依靠銀行信貸、股票市場融資、債券市場融資和FDI為主要組成部分的多層次多工具的資本市場體系。從總量來看，多層次的資本市場能夠通過“儲蓄-投資”渠道產生總量資本積累效應；從存量來看，存量資金間的配置能夠影響經濟結構轉型，這樣，多層次的資本市場一方面能夠在促進經濟增長的同時，減緩經濟結構轉型過程中的外生沖擊；另一方面，不同性質的資本市場還能起到互補，如股票市場與銀行信貸的互補，通常，銀行信貸具有典型逆周期調控作用，即經濟增長時信貸供給會增加，而經濟衰退時信貸供給會減少，而資本市場則是標準的順周期資本供給市場，當經濟發生周期性波動時，銀行信貸可與資本市場相互替代、補充，緩解經濟的波動。特別是隨著中國金融深化進程的不斷推進和資本的不斷積累，目前，債券市場、FDI等都對我國的經濟增長和資本積累發揮了重要作用，不同層次資本市場的存在，在促進經濟增長過程中起到了異質性的不同作用。當前，證券市場在我國經濟結構轉型中扮演重要的媒介作用，特別是在創業板市場推出后，包括相當部分的第三產業的新型中小企業能夠在股票市場上市融資，社會資本在財富示范效應的帶動下進一步鼓勵了其參與投資，為產業結構優化升級和經濟轉型提供資金支持，促進產業發展，在最重要的產業結構調整優化過程中，資本市場以其籌資、促進經濟要素合理流動、提高資源配置和利用效率的作用，在經濟結構轉型中起到了強大的助推動力。
二、進一步發揮多層次資本市場對經濟結構轉型助推作用的對策建議
如上所述，多層次資本結構對經濟結構轉型的助推作用毋庸置疑，當前，筆者認為經濟結構轉型的重要突破口就是要進一步發揮多層次資本市場的作用，著重從以下方面“發力”：
（一）積極創新銀行業務
當前我國經濟結構轉型，急需要銀行加快研究分析戰略新興產業的發展信息和市場，主動融入培育戰略新興產業的國家戰略之中，積極創新銀行業務：一是要盡快建立專業研究團隊，通過新興產業數據搜集、信息整理分析研判，提高銀行信貸投放和授信額度判斷，加強規范貸款項目管理，科學放貸。二要創新科技銀行業務，有效結合資本和科技，這是銀行支持我國經濟結構轉型的關鍵金融創新，銀行應研究建立獨立的科技銀行或成立承擔科技銀行功能的業務部門，一方面與創業風險投資機構積極溝通合作，另一方面國家要適當放松金融機構參股戰略新興產業，同時逐步推進利率市場化，積極推進知識產權質押融資，控制風險的同時加大鼓勵科技銀行為初創和成長的戰略新興產業提供融資貸款。
（二）加快發展股票市場
經過近二十多年的發展，中國基本建立了一多層次的股票市場體系，包括上海證券交易所、深圳證券交易所在內的藍籌股主板市場；包括為“五新三高”的中小企業提供融資服務和資本運營平臺的中小企業板；包括為創業企業提供融資服務和資本運作平臺的創業板及場外交易市場（OTC），如新三板市場等。截至2015年8月14日，上交所上市公司1071家，股票市價總值約為324851.13億元，深交所主板上市公司1729家，股票市價總值約為224，812.82億元，中小企業板有上市公司767家，股票市價總值約為9，723，592，796，352元，創業板有上市公司484家，股票市價總值約為4，812，581，369，146元。隨著股票市場規模的不斷擴大，其對經濟增長的資本積累渠道作用逐步顯現，有研究表明，規模不斷擴大的股票市場與信貸資本間的“備用輪胎”效應越來越顯著。居民儲蓄率居高不下，但政府卻大量吸收利用FDI，FDI對股票市場融資形成的擠出效應充分暴露了國內金融市場不健全，儲蓄-投資轉換效率低下，特別是FDI對第二產業，如初級交工制造產業的側重發展投資，也與當前我國經濟結構轉型、產業結構轉變的趨勢不相符，因此，需要大力發展股票市場的直接融資渠道作用，為經濟結構轉型注入動力：一是進一步推進主板大型戰略新興產業上市公司整體上市，擴大證券市場供給規模，提高戰略新興產業股票市值規模，為這些產業的長遠發展和證券市場的平穩運行創造條件。二是逐步深化中小企業板建設，鼓勵部分戰略新興產業企業在中小企業板上市，并建立適合中小企業特點的并購、再融資和股權激勵制度安排，優化中小企業產業結構。三是大力發展完善創業板建設。在當前“大眾創業、萬眾創新”的重要歷史關口，創業板要發揮好推動戰略新興產業成長的渠道功能，就需要不斷發展完善，建立市場化的篩選機制，加強信息披露和監管要求，規范創業板上市法人公司的治理結構，引導創業企業長遠發展。四是綜合考慮投資者偏好、監管、法律法規等擴容新三板，推進OTC發展，為高科技成長型企業提供股權流動平臺，滿足融資需求，從而促進三板市場的健康發展為主板和中小企業板和創業板提供上市儲備資源。
（三）擴大深化債券市場
我國自1981年恢復國債發行，目前債券市場的深度、廣度都獲得較大拓展，形成了銀行間市場、交易所市場和商業銀行柜臺市場三基本子市場在內的統一分層市場體系，也是企業直接融資的主要渠道，其占比甚至超過股票市場維持較高水平，2014年債券融資在直接融資中的比重為67%，發行企業債、中期票據、短期融資券的企業達到1024家，較2001年增長二百多倍。有數據顯示，2015年上半年企業債券凈融資9286億元，債券市場對社會融資規模的直接和間接影響合計為39%。但是有研究表明，當前我國債券市場還處于初期的先天發展不足階段，與經濟發展的關聯度較低，債券市場應當與股票市場一起成為助推經濟結構轉型發展的重要金融中介，發揮其資本積累的內生作用、提升效率，因此，我國要擴大深化債券市場，一要鼓勵戰略新興產業企業發行企業債券，針對一些特定技術項目、資金用途較為明確的企業發行債券，如高端裝備制造、新能源、新信息技術產業等更易獲得機構投資的親來，在配合企業發展戰略，合理控制融資節奏的同時是不錯的融資選擇。二是要穩步推進中小企業結合債券發行，鼓勵經營績效好、成長速度快的多家中小企業聯合發行公司債券或債權信托基金，提高融資成功率。三是要進一步推進包括利率市場化等在內的國內金融改革，只有通過以市場供求為基礎的短期拆借市場利率和長期債券市場收益率的利率市場化的實現，才能真正不斷深化發展我國的債券市場，發揮更大的助推作用。
三、小結
多層次資本市場助推經濟結構轉型除以上具體的積極創新銀行業務、加快發展股票市場
、擴大深化債券市場外，還要進一步完善資本市場市場化運行機制，從確立企業的市場投資主體地位、完善相關法律體系、健全監管等方面為其努力營造良好的外部環境，政府還應圍繞促進資本市場與經濟結構轉型實現良性互動的配套政策，包括工商、稅務、財政等方面進行研究，為經濟結構的成功轉型保駕護航。
參考文獻：
[1]王曉芳.中國金融發展問題研究[M].北京：中國金融出版社，2000.
建立多層次資本市場的意義范文3
為澄清這個問題，我們需要回到“為什么要建設多層次資本市場”這個原始出發點。
證券交易所無法獨自承擔起改善融資結構的重任
眾所周知，資本市場的本質功能是優化資源配置。檢驗其效率的標準有二：一是一國所有企業是否面對均等的融資機會；二是能否以盡可能低的成本將最大限度的居民儲蓄轉化為長期投資。而中外發展資本市場的實踐都已證明，僅靠證交所場內市場是無法實現資本市場使命的。
第一，受交易技術和管理能力的限制，交易所上市公司不可能無限擴張。從各國情況看，一個國際性證交所容納的上市公司數量大體上在2000～3000家左右。如美國納斯達克市場為3000多家，日本東京證交所為2300多家，英國倫敦證交所為2900家，德國法蘭克福證交所為1000家，成立于2000年的歐洲證交所為1500多家。到目前為止，在滬深兩家證交所上市的公司為1400家。
目前我國年營業額大于1億元的企業數量為2萬家，營業額大于5000萬元的企業數量超過5萬家，中小企業的數量超過1000萬家。顯然，面對如此龐大的企業隊伍，僅靠證交所場內資本交易市場是無法滿足“一國所有企業面對同等融資機會”條件的。
第二，從融資金額看，2004年我國上市公司共籌資1510億元，扣除在海外市場融資金額之后，在國內滬深兩家證交所融資合計860億元。在1991～2004年的14年間，上市公司共籌資8875億元，年均籌資634億元。相比之下，2003年各地產權交易所的交易額（這里按單向交易額計。由于產權交易的流動性極差，交易額基本上相當于首次發行籌資）約為2100億元，2004年交易數量達到4300億元，遠遠超過了證交所市場的融資額。因此，僅靠證交所市場無法實現“最大限度地轉化居民儲蓄”功能。
事實上，在發現價格、引導社會資金流向、保證市場運行的連續性和規范證券投資活動等方面，證交所確實具有無可替代的地位。但是要建設一個健康、高效的資本市場，僅靠證交所是遠遠不夠的。中國發展資本市場十多年的實踐已經證明，單一層次的資本市場必然會帶來限制市場的廣度和深度、加大金融風險、破壞市場“三公”法則等一系列不良后果。如果我們不能走出將資本市場等同于證交所市場的認識誤區，繼續將發展證交所場內市場作為建設資本市場的中心任務，必然會導致制度建設和政策設計的空白和監管當局工作重心的偏差。
再談“多層次資本市場”
不久前，中小企業板市場在深交所設立。對此，一些學者和媒體曾將之作為建設多層次資本市場的重要舉措大加贊賞。這是又一個認識誤區，需要澄清。
先來看海外的多層次資本市場。美國的資本市場結構大體為：交易所市場（包括全國性和區域易所）、場外交易市場（包括非上市公司的場外交易和上市公司的場外交易市場）；其中，非上市公司的場外交易市場又包括OTCBB市場和粉紅單市場；
日本資本市場的結構為：全國易所市場（東京證交所和大阪證交所，其中東京證交所又分為一部、二部和創業板市場）、地區易所市場、場外交易市場；
法國資本市場結構為：交易所市場（包括主板市場、二板市場、新市場）和自由市場；
臺灣資本市場結構為：臺灣證交所市場、柜臺市場（包括一類股票和二類股票市場）、興柜市場和地下做市商（臺灣稱為盤商）市場。
從海外實踐看，不同層次市場之間的區別主要有以下方面：
第一，上市標準不同。以美國為例，納斯達克全國市場首次上市對有形凈資產的要求為600～1800萬美元，而納斯達克小型資本市場的要求為400萬美元（其實納斯達克的上市標準較本文表述的要復雜得多，為行文簡便起見，筆者僅擇其要）；在OTCBB和粉紅單市場掛牌則沒有財務要求。再如臺灣證交所上市、柜臺交易中心掛牌和興柜掛牌的實收資本要求，分別為6億、1億和100萬元臺幣。
第二，交易制度不同。證交所通常采用集合競價的拍賣制，場外交易通常采用做市商造市的報價制，更低一級的市場則采用一對一的談判制。在OTCBB、粉紅單和臺灣興柜市場，則只提供報價服務而不提供交易服務。
第三，監管要求不同。對于不同層級的資本市場，監管對象、范圍和嚴格程度也是不同的。例如，美國對證交所場內交易的監管最為嚴格，其監管對象囊括了與上市證券有關的各個方面，包括證券發行人、上市公司及其高級職員和公司董事、證券承銷商以及會計師和律師等等。美國監管當局對交易所內交易活動制定了嚴格的信息披露要求并確保其實施。而在納斯達克市場，監管重點主要是會員和做市商。盡管近年來針對OTCBB市場買殼交易暴露出來的問題，美證監會對其的監管趨于嚴格，但相對于紐約證交所和納斯達克市場而言，對OTCBB市場的監管要求還是寬松得多。至于粉紅單市場，只要在每天交易結束時公布掛牌公司報價即可。
第四，上市成本和風險不同。在美國，小額市場掛牌的公司只需要交納很少的掛牌費用即可交易，大大節約了企業的上市成本。但是，由于小額市場對公司治理的要求不像大額市場那樣嚴格，因而投資者的風險也要高于紐約證交所和納斯達克全國市場。
那么，中國應建設什么樣的“多層次”資本市場？國外發達資本市場的經驗表明，不同層次的資本市場之間存在著相當大的差異性。這種差異性由投融資雙方的特性所決定，滿足著不同投資者和融資者的需求。因此，對于深圳中小企業板這類在同一交易所內設立，在上市標準、交易制度、監管標準上基本不存在差異的市場來說，不能認為是一個區分資本市場層次的成功做法。筆者認為，對于中國這樣一個幅員遼闊、企業眾多的大國來說，理想的多層次資本市場架構應當是這樣的：
全國性證交所――區域性證交所――OTC市場――私募市場
建立多層次資本市場需要進行相關調整
目前正在著手解決的股權分置問題是對股票市場基本制度進行調整，設立多層次資本市場則要對資本市場的基本架構進行改造，兩者都是傷筋動骨的大手術，絕不是輕而易舉就可以完成的。要建設一個完備的多層次資本市場，至少要進行以下幾個方面的大調整：
首先，要進行法律調整。有關多層次資本市場的法律至少有《公司法》和《證券法》。對于前者來說，一是要重新認識和定義股份公司。在市場經濟國家，股份公司不過是資本的若干組織形式之一，私募設立股份公司無須政府批準（臺灣對實收資本達5億新臺幣的公司強制其公開發行），有些國家甚至公募設立也無需政府批準。二是要大幅降低股份公司的設立門檻。目前中國大陸設立股份公司的最低資本金要求是1000萬元人民幣，而臺灣僅為100萬臺幣（折合25萬人民幣）。在德、法、意等歐洲國家，股份公司的最低資本金大多僅合人民幣幾十萬元，美國一些州甚至沒有最低資本金要求。相比之下，我國設立股份公司的標準過高，存在著嚴格行政管制（根據國家工商總局規定，股份有限公司設立登記需國務院授權部門或者省、自治區、直轄市人民政府的批準文件，募集設立的股份有限公司還應提交國務院證券管理部門的批準文件），導致股份公司的數量過少（目前我國大陸股份公司的數量沒有確切統計，估計總數不超過1萬家。而僅在臺灣一地，股份公司數量就接近16萬家）。三是要嚴格區分股票的“公開發行”和“交易所上市”。目前在我國公開發行股票必須經過證監會批準，形成公開發行＝股票上市。事實上兩者是不同的，公開發行的股票沒有必要非要通過交易所流通。
對于后者來說，調整的關鍵在于打破，允許建立和發展場外交易市場，并使事實上已經存在的大量私募活動合法化。對各地現有產權交易市場，則應允許其對股權交易證券化。
其次，要調整發展資本市場的思路。中國資本市場自設立以來就負有為國企解困的使命，這種狀況不僅造成資本市場發展目標的多元化和發展方向不清，而且也帶來了政策取向的矛盾。2004年2月的《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》，對資本市場的作用進行了重新定義，這是一大進步。筆者認為，就本質意義來說，資本市場的核心功能只有一個，就是提高全社會的資金配置效率，促使資金向最有效率、最有競爭力的企業流動。為了實現這一目標，資本市場發展戰略、市場組織和市場結構、市場運行規則以及監管體制，都應以培育規范的、無歧視性的、高度競爭和高效率的市場為目標。如果為了實現政府的某些特殊要求而人為地限制資本市場的范圍和市場主體，則必然會破壞資本市場的內在運行規律。
再者，調整監管模式，由集中監管轉向分層監管，由單一監管轉向多元化監管。如前所述，美國對不同層級證券市場的監管方式和嚴密程度也是不同的。在市場寶塔的頂端，全國性證券交易所的交易活動受到了最嚴格的監管。監管采用的是法律規范、集中式的證監會監管、輿論監管以及行業自律相結合的監管模式，無論是上市公司還是交易商、中介機構以及各類專業人員，都受到了全方位的監督。隨著寶塔層級的降低，來自外部的監管力度也逐級下降。納斯達克市場主要由全美證券交易商協會負責監管，除對上市公司有一定的要求之外，監管側重于做市商；OTCBB則主要對做市商的報價信息和交易活動進行監管，對上市公司沒有掛牌要求，監管僅限于要求上市公司向美國證監會提交財務報告；位于最底部的粉紅單市場則幾乎沒有來自政府部門的監管，基本上完全依靠行業自律進行治理。
這種分層監管體制的最大優點，就是可以節約監管成本，提高監管效率，將有限的監管資源用于保證對最有可能影響公眾利益的市場的監管能力。盡管某些市場幾乎沒有任何具體的監管，完全依靠市場參與者的自我約束來維持交易秩序，但在嚴格而完整的法律特別是民事追究制度下，掛牌公司、證券商和其他中介機構的行為還是得到了有效約束。
相比之下，由于我國尚未建立起這種分層監管的體系，證券市場的監管責任幾乎完全由證監會承擔。受監管成本和能力的限制，管理層不得不對開放新的市場領域十分謹慎，從而進一步固化了證券市場的畸形結構，使得中國證券市場長期僅有交易所一個層次，不僅降低了資本市場的融資效率，而且加大了市場風險。
（本文作者系國務院發展研究中心金融所副所長）
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艾群策：先從三板時常做起
武漢萬國寶通投資咨詢有限公司總裁艾群策認為,真正意義上的多層次市場可以從股份代辦轉讓系統這個三板市場做起。
艾群策認為，股份代辦轉讓系統就是俗稱的三板市場。2001年6月12日，為解決原NET、STAQ系統掛牌公司流通股份等歷史遺留問題，中國證券業協會了《證券公司代辦股份轉讓服務業務試點辦法》，由指定證券公司代辦其股份轉讓。原NET、STAQ掛牌公司按照中國證監會的既定政策，在達到股票上市條件后，經股票發行審核委員會審核批準，可在證券交易所上市；在此之前，應進行股份代辦轉讓。在股份轉讓期間，公司仍可繼續努力，通過資產重組，加強管理，達到上市標準，到交易所上市。同樣，上市公司依法退市后也要該業務提供代辦股份轉讓的服務。中國證券業協會對證券公司代辦股份轉讓業務進行監督管理。
艾群策說，現在，這里的一些公司表現很好，完全滿足了主板上市的條件，但按照規定，由這個三板市場到主板市場上市，必須經過發審委的批準才行。其實，這完全可以通過建立一個能上也能下的機制，使符合條件的公司自然轉移到主板市場，形成良性互動。
建立多層次資本市場的意義范文4
【關鍵詞】 新三板； 場外交易市場（OTC）； 頂層設計
中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）13-0044-04
全國中小企業股份轉讓系統（即“新三板”）旨在為非上市的高成長性、高科技型中小微型企業提供投融資服務與高效便捷的股權交易平臺，是高新技術企業成長的“孵化器”，也是場內交易市場優質后備企業的“蓄水池”。不僅為積極探索建立全國統一監管下的場外交易市場積累經驗，也完善了我國多層次資本市場結構。
場外交易市場（Over-the-Counter，OTC）在西方擁有悠久的歷史，是發達國家多層次資本市場體系的豐厚基底，本文將我國OTC市場定義為“廣義的場外交易市場”，即“除證券交易所市場之外各種證券交易行為與制度”。現主要分為兩個層次：全國中小企業股份轉讓系統（新三板）與區域性股權交易市場。然而新三板作為經國務院批準設立、由證監會統一監管的全國性證券交易場所，具有其他場外市場不可比擬的優勢，是我國場外交易市場發展的重點，也是激活我國OTC市場最合適的切入點。
一、發展新三板市場的可行性與必要性
（一）發展新三板市場的可行性
1.在政策層面角度，政府強有力的指導以及相關制度的完善，使以“新三板”為切入點推進我國OTC市場建設的思路得以實現。2013年12月14日，國務院《關于全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》。該決定從對全國股份轉讓系統的定位、市場體系建設、行政許可制度改革、投資者管理、投資者權益保護及監管協作六個方面作了規定?？隙恕靶氯濉狈罩行∥⑵髽I發展的功能定位。2013年12月30日，全國股份轉讓系統根據修訂后的《非上市公眾公司監督管理辦法》，結合實際運營情況，配套制定8項業務制度，配套修訂6項業務制度。業內普遍認為，至本批次業務制度的，新三板市場層面業務規則已達49項，標志著全國股份轉讓系統與上位法相銜接并支持市場運行和功能實現的市場制度框架體系已基本形成。對構建開放、動態、高效的OTC市場具有積極的推動意義。
2.國內資本市場的逐步完善以及國際OTC市場的不斷發展，為推動新三板走向成熟提供借鑒經驗。主板市場和創業板市場作為我國資本市場“塔尖”與“塔身”的建設工作已基本完成，可為“塔基”新三板的建設提供寶貴的經驗。同時，國際上發達國家或地區構建場外交易市場的經驗和教訓，對我國具有極其重要的借鑒意義。以美國為例，其不同層次的市場定位不同、市場服務對象各有側重，最終形成各層級可以相互轉化的“梯級市場”格局。
3.中介機構的積極工作為新三板發展提供客觀條件，現代化信息的網絡技術為新三板發展提供便利的交易手段。主辦券商、律師事務所、會計師事務所、資產評估公司等大量專業中介機構的參與，使新三板市場不斷規范化、正規化，從而不斷擴大影響力，吸引了廣大投資者的積極參與?，F代網絡技術使交易更加便捷、高效、快速，有益于增加交易的透明度，從而利于管理部門的監管，最終有力地促進“新三板”市場健康穩定的發展。
（二）發展新三板市場的必要性
從微觀角度來說，新三板的發展有利于主辦券商、掛牌企業以及投資者等資本市場等各參與方的發展。對于主辦券商來說，新三板擴大了其業務領域，不僅可以通過向股份轉讓公司提供掛牌前輔導、股份確認、交易、信息披露、風險提示等服務取費用，而且做市商制度的引入也為其帶來新的利潤增長點。對于掛牌企業來說，新三板相對場內市場來說，市場掛牌門檻低，在新三板掛牌可節省相當多的費用開支，可以解決中小微型企業的融資難問題，有利于扶持創新型、成長型中小企業。與此同時，新三板不僅為掛牌公司提供股份流通的平臺，也可以提升企業形象、優化企業的治理結構、提升公司競爭實力，也可加速公司轉板場內交易市場的進程。對于投資者來說，多層次的資本市場提供了不同風險收益特征的交易產品，從而適應不同投資者的投資需求。
從宏觀角度來說，首先是新三板發展有利于我國多層次資本市場的建設。歷史原因導致我國多層次資本市場呈“倒金字塔”結構，主板市場規模最大，中小板和創業板市場還處在發展階段，而作為基礎性資本市場重要組成部分的新三板目前還處在起步與探索階段。新三板的構建與發展有助于消除單一層次資本市場的局限性，有利于完善我國多層次市場體系建設，使成長潛力大的企業在不同階段都可以利用資本市場進行股權融資，獲得發展的機會。其次，投資品種豐富使優化投資組合有了更多的選擇，可以分流社會游資實現投機資本轉化為社會資本，吸引民間資本與實體企業需求對接，從而規范資本市場交易，穩定社會經濟秩序。最后，新三板建設也是平衡區域經濟發展的需要。欠發達地區經濟實力相對較弱，獲得金融市場支持最理想的方式就是通過門檻較低的場外交易市場融資，通過多層次資本市場有助于實現資金的均衡流動。
二、新三板的歷史過程
（一）老三板的衰落
為解決兩網停運導致當時在兩網掛牌的國有企業法人股無法流通，三板市場應運而生。2001年水仙股份從主板退市，于當年12月10日在代辦股份轉讓系統掛牌，標志著“老三板”市場的雛形基本形成。掛牌企業由原來在兩網掛牌的非公眾公司與主板退市公司兩部分構成，建立“老三板”市場初衷是解決前者法人股的流通問題，以及為后者提供股份轉讓的平臺。但隨著股份分置改革的推進，一方面法人股流通問題逐漸得到解決，另一方面主板退市公司在股權結構穩定后或重組之后也不再具有股份轉讓的需求。所以“老三板”掛牌的企業品種少、質量較低，轉板上市難度很大，很難吸引投資者。因而導致最基本的融資功能欠缺，“老三板”逐漸走向衰落。
（二）新三板誕生與發展現狀
為改變中國場外交易市場落后的局面，切實解決高科技成長型小微企業融資難、股份流動性低的問題，2006年1月，經國務院批準，由證監會統一部署，北京中關村科技園區建立起股份報價轉讓系統――“新三板”誕生。
2006年10月25日，中科軟和北京時代正式公告定向增資，標志著新三板融資大門正式打開。2011年初，“新三板”不斷發展，規則制度設計初步完成，12月掛牌企業超過100家。2012年證監會加快推進新三板建設，同年8月3日，“新三板”首批擴大試點，新增上海張江、武漢東湖和天津濱海三個國家級高新區；9月為OTC市場提供交易平臺的全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司在北京注冊成立。2013年1月16日，“全國中小企業股份轉讓系統”正式掛牌，標志著“新三板”由區域性市場正式向全國統一的場外交易市場轉變。2013年12月27日，證監會一連七項新三板配套規則，這標志著新三板試點擴大至全國的工作啟動，至此，新三板在場所性質和法律定位上與證券交易所相同，掛牌企業擴展至全國而不再受高新園區、所有制、高新技術企業等條件限制，新三板擴容正式開啟。
現階段新三板發展優勢明顯：第一，它的覆蓋面廣、無盈利要求、門檻低，有利于解決小微企業常遇到的實際問題。掛牌企業覆蓋面無行業產業局限，對于研發企業，即使是虧損的都可以掛牌融資。允許上市之前保留股權激勵機制，滿足企業吸引和留住人才的需求。第二，自律監管程度高，《非上市公眾公司監督管理辦法》修訂并明確，股東人數不超過200人申請掛牌公開轉讓，掛牌公司定向發行后累計持有人不超過200人等兩種情況豁免證監會核準，僅由全國股轉系統進行自律審查?，F在申請掛牌的企業在不斷增多也說明這項制度的設計已經得到了市場的認可。第三，多元化的交易制度安排，并行做市、協議和競價三種轉讓方式。掛牌公司可以根據自身的實際情況具體選擇，交易方式更加靈活、多樣。第四，新三板掛牌準入和建設都以信息披露為核心，建立在信息真實性基礎之上，管理部門不需要對企業盈利能力做實質性判斷而只需確保發行人信息披露清楚，保證市場的公平與透明，投資者根據所披露的信息作出投資決策、承擔風險。
三、新三板的頂層設計
“頂層設計”一詞出自“系統工程學”，字面意義為高端開始的總體構想，是一項工程整體理念的具體化?，F將頂層設計理論運用到新三板的制度構建，對完善我國OTC市場具有劃時代意義。當今我國已經形成主板、中小板、創業板等不同層級的場內市場，不同板塊各有側重，互為補充，為不同層次的企業提供融資與交易途徑。需要注意的是，雖然我國場內市場層級豐富，建設路徑卻都采用了“行政主導+準入門檻”的模式：由行政力量設定上市準入條件，由證監會發審委核準發行公司，這給證券市場增添了濃厚的行政色彩。
必須肯定的是，以行政力量為主導的建設路徑在資本市場構建初期確實起到積極作用。它滿足了資本市場供求雙方的不同需求，促進了經濟的發展；同時，提高了企業直接融資比例，為企業提供資金以及發展空間，成功培育大批優秀企業；最終，在較短時間內建立起較為完善的場內資本市場體系，有效分散、防范金融風險。正因為該種初始建設路徑在主板市場取得一定成果，所以類似的漸進路徑被復制到“中小板”與“創業板”的建設與發展中。路徑依賴一定程度上保持了資本市場發展的穩定與統一，但以行政主導為背景帶來的問題也是不容忽視的。一方面，行政色彩濃厚。行政主體不僅是資本市場的構建者，還是監管者；由于國有控股公司是主板市場的主體，它還是資本市場的重要參與者。它同時兼顧多重角色不僅加重了自身工作負荷、降低了工作效率，而且不同角色之間的相互牽絆影響它發揮應有的服務作用，最終不利于形成較為完善、完全競爭的市場機制。另一方面，較高的準入門檻提升了板塊的成熟度（尤其針對創業板來說），造就了上市資源的稀缺性，無形之中降低了買方的議價能力。即使買方有專業的價值判斷能力，也無法通過有效的市場定價機制判斷收益數額，這對建設專業成熟投資隊伍有一定消極作用，繼而存在一定程度的不良循環。
如上所述，場內交易市場的漸進路徑取得了一定成績但很難再有新突破，正因如此，當下我們必須找到解決以上問題的有效切入點，那就是加強場外交易市場主力――“新三板”的頂層設計。雖不期望于立即解決所有問題，但該規劃作為推進多層次資本市場發展的重要一步，是非常關鍵的。因此，在結合國際成熟資本市場經驗，充分考慮中國當前制度環境現狀之后，基于頂層設計的全局視野進行探討。
（一）引入做市商制度――激活OTC新興市場
做市商制度也稱莊家制度或造市制度，是以做市商報價形成交易價格的證券交易方式，對證券市場具有盤活、維穩功能。做市商依靠公開有序、競爭性的報價驅動機制，實行雙向報價，以其自有資金與證券投資者進行交易，保證交易的規范與效率。作為擁有成熟市場體系的美國，其“全美證券協會自動報價系統”（NASDAQ）的成功與做市商制度密不可分。現階段我國新三板交易制度體系并行做市、協議和競價三種轉讓方式，以上三種方式并不兼容，即掛牌公司在符合相應條件情況下，只可選其一作為股票的轉讓方式。
此次交易制度的創新對激活OTC新興市場有著重要意義。首先對于OTC市場本身而言，其一，引入做市商制度并且三種交易方式的任意選擇，可以滿足不同掛牌股票多樣化的流動性需求；其二，當市場交易清淡時，做市商通過人為地買進賣出活躍市場，當市場過度投機時，做市商通過反向操作可以穩定市場，流動性與穩定性的相對統一可以提高OTC市場運作效率，吸引更多企業常駐而繁榮OTC市場。其次對投資者而言，提高個人投資者的準入門檻，引入做市商制度減少了投資盲目性與過度投機性，對風險識別與承受力較弱的投資者起到保護作用。新三板的主力為處于創業階段初期、高成長型的小微企業，其特點為高風險、高科技、高成長、發展潛力大但知名度較低。與投資場內市場相比，投資者面臨著更高的投機風險，然而競爭性做市商制度要求必須有兩家或兩家以上做市商愿意為其做市，從而促進做市商追求有效的價格發現，使市場更好地發揮資源配置和風險管理功能。最后對OTC掛牌企業而言，它不僅會獲得發展所需要的資金，并且會得到做市商的大力推介提高知名度，與此同時，在新三板掛牌的資質也會使其獲得銀行等金融機構認可，從而拓寬間接融資渠道。
需要注意的是，在頂層設計過程中引進做市商制度，推動了證券公司的專業化以及功能的延伸與拓展，我們也應該重視證券公司在資本市場構建過程中發揮的關鍵作用。隨著資本市場的逐步發展與完善，券商理應作為資本市場最為核心的金融中介，以市場組織者的角色促進OTC市場的繁榮。
（二）創新監管模式――推動OTC持續發展
當前，新三板監管構架是場外市場監管體系，由證監會的行政監管和新三板的自主監管共同構成。現階段仍以證監會監管為主導。一方面，新三板掛牌公司作為非上市公司，證監會分別從信息披露、股票轉讓、定向發行等幾個方面規范管理，將其納入對非上市公司的監管體系。另一方面，新三板作為經國務院批準設立的全國性證券交易場所，證監會又將其納入全國性證券交易所的監管體系。與此同時，新三板切實履行自律監管職責，自身制定、完善業務規則體系，建立市場監控系統。當前這種監管模式的選擇是十分有必要的。這是因為新三板市場準入“低門檻”，各方參與者特別是機構投資者成熟度較低，而通過“證監會主導，新三板自律”的監管模式對市場參與各方的“高監管”可逐步培育市場成熟度，最終形成市場化的運作機制。
但是，OTC市場存在靈活性、分散性等特征，隨著市場逐步完善發展，較強的行政管制增加監管成本卻未必取得好的效果。本文針對新三板的市場特征，結合國外成熟場外交易市場的管理模式，認為OTC市場監管可逐步發展為“自律監管為主，行政監管為輔，政府引導，多方參與”的模式，最終過渡為在證監會的統一監督指導下突出自我監管的“自律管理模式”。應鼓勵市場參與各方，如表現優異的券商參與OTC市場監管規則修訂完善，不僅可對違規操作有更迅速、更敏感的反映，而且可以減少行政監管的刻意設計，激勵市場自發功能，使自我監管更加貼近實際。
之前提到的做市商制度也可以提高監管效率。首先，做市商在做市某證券之前，會充分收集該公司資料，同時為了吸引投資者注意，擴大其做市業務范圍，做市商會自行披露相關公司信息，因此會提高新三板市場的透明度；其次，做市商制度推動成熟投資者出現，因此做市商市場價格發現能力逐步增強、對做市公司的選擇更加貼近市場預期，可以幫助監管部門對掛牌公司情況有效甄別，起到間接監管的目的。
（三）建立轉板機制――連通OTC與場內市場
轉板機制是指在多層次資本市場中，市場主體根據自身資質變化，參照不同層級板塊的功能定位與準入標準，進行板塊選擇與調整的轉化機制，轉板機制符合企業動態發展特征，構建起不同層次市場之間的有機聯系。根據板塊之間的移動的高低層級不同，可以分為升板與降板。升板更加具有主動性，是指處于較低層級板塊的公司在發展壯大后達到較高層級的準入標準，申請轉入較高層級板塊交易。而降板往往具有一種被動性，是指市場主體業績虧損已經不能達到該板準入標準與交易條件時，管理部門強制其轉入低層級板塊或者從該板退出。
現階段規定：“在全國股份轉讓系統掛牌的公司，達到股票上市條件的，可以直接向證券交易所申請上市交易。在符合《國務院關于清理整頓各類交易場所切實防范金融風險的決定》（國發〔2011〕38號）要求的區域性股權轉讓市場進行股權非公開轉讓的公司，符合掛牌條件的，可以申請在全國股份轉讓系統掛牌公開轉讓股份?！痹摏Q定可以解讀為升板的規定。區域性股權轉讓市場與“新三板”同為場外交易市場，前者在企業資本化程度與交易標準化程度都處于更低端的位置，而場內市場則比場外交易更為高端。如果一個企業不斷自我完善與發展，隨著更高層級市場準入交易條件的滿足，可以從在區域性股權轉讓市場交易實現到“新三板”掛牌，也可以通過進一步努力到場內交易市場上市。升板制度使企業在不同時期都可以獲得與當期發展相匹配的融資平臺，為企業發展提供了更廣闊的成長空間。
在降板層面，證監會堅定不移地執行新退市制度，實現退市制度的市場化、法制化、常態化。值得注意的是，根據修訂后的規則，“退市公司在新三板掛牌滿一個完整會計年度，可以向上證所申請重新上市。上證所自受理公司重新上市申請之日起的60個交易日內，將作出是否同意其股票重新上市的決定”。也就是說，“新三板”成為主板退市制度的“緩沖墊”，使企業可以在條件寬松的低層級市場渡過暫時性難關，整頓之后再次發展。不僅可以實現企業的優勝劣汰，提高企業的區分度，而且可以通過規范主體行為保護投資者，降低市場風險、維護運營秩序，最終有利于構建完整的轉板流通體系，完善我國全方位、多層次資本市場體系。
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建立多層次資本市場的意義范文5
【關鍵詞】 中小企業融資； 私募融資； 資本市場； 多層次資本市場
資本市場是提供中長期資金供需的場所，為適應各種不同性質的資金需求，采用了各種不同性質的中長期籌資工具。投資者和融資者在資本市場根據各自的需要進行運作。近年來，隨著我國經濟的快速發展，企業上市融資的步伐也隨之加快，市場規模繼續擴大，但對于我國中小企業來說，由于自身的原因使其難以進入這一市場，中小企業在發展過程中面臨資金不足而又難以在資本市場融資等問題依舊難以得到解決，中小企業的資金來源主要依靠自身內部積累；銀行貸款則是中小企業重要的外部融資渠道（銀行主要提供的是流動資金，很少提供長期信貸）；中小企業廣泛采用私募融資、親友借貸、內部集資以及民間借貸等非正規金融工具。中小企業普遍缺乏長期穩定的資金來源，權益資金的來源極為有限。對中小企業開放資本市場的大門是促進中小企業發展的有效措施。加快資本市場發展的步伐、完善資本市場結構，建立和完善我國多層次資本市場是當前我國資本市場改革的重要方面之一。完善的資本市場應具有適應我國不同類別企業需求的市場。特別是要建立解決我國中小企業融資問題的資本市場。隨著我國發展多層次資本市場的迫切性增強以及眾多具有自主創新能力的中小企業融資需求不斷增強，對私募融資和股權融資的需求正日益增加。由此看來，建立多層次資本市場已成為完善資本市場的一個重要方面。
一、私募融資
隨著我國經濟連年持續高速增長，吸引了不少國外資本對我國企業的私募融資意愿，目前是以收購優質企業和金融機構為主要目標的國外私募基金呈快速增長勢頭，這一事實從一個側面也說明國內企業對私募融資的需求非常大。從企業的數量看我國中小企業的數量已超過1000萬家，這些企業大都面臨融資難問題，資金需求量大。從現實需求的角度分析，目前我國非常需要發展自己的私募融資制度，加快和完善資本市場體系建設，積極發展私募融資市場，促進我國資本市場的多層次有序建設。
根據中國人民銀行針對中小企業融資難問題所作的中小企業融資狀況調查報告，當企業出現資金緊張情況時，樣本企業均主要采取向銀行借款的方式來緩解資金困難（占比62％），23％的樣本企業會采取向內部職工、親友及其他企業等借款的方式籌集資金。如果取得銀行貸款較為困難，無法滿足中小企業的資金需求，從而形成資金需求缺口，就會使得中小企業融資難問題極為突出和集中，此時，私募融資和民間借貸成為銀行貸款的一種補充機制。其調查表明，無論是過去的投資還是新的投資，中小企業的資金來源主要依靠自籌和銀行貸款兩種方式，這既說明資本性融資與債務性融資在中小企業融資中的重要性，又說明企業融資渠道過于單一。中小企業要在加強管理，提高自我積累能力的同時，致力于拓寬融資渠道。除銀行貸款外，企業債券和股票等其他融資方式所占籌資比重依然很小，在樣本企業的融資結構中仍然是明顯的弱項。中小企業資產規模的大小是決定其能否獲得銀行借貸以及長期債務資金的決定性因素，其最大的障礙在于中小企業在申請貸款時無力提供必要的抵押品。中小企業的不動產是唯一被銀行等貸款機構認可的抵押物，如果銀行借款無法滿足中小企業的資金需求，將會影響到中小企業的正常運轉和發展。
私募融資是指通過非公共市場的手段定向引入具有策略價值的股權投資人，是面向特定投資者、在特定范圍內發行股權或債務并且其股權或債務主要在場外市場交易的融資制度，私募融資是構建多層次資本市場體系重要的基礎性制度。私募融資在中小企業融資中最具有效率和效益，他們在信息、評價、風險承擔和收益分享合約安排和監控等方面比銀行更有效。私募融資的領域主要集中于大部分高增長型中小企業，這類企業的融資受制于商業銀行貸款規則而不能實現，同時又達不到債券市場投資等級要求和上市條件。但這些企業中有部分企業具備了成長為大企業的條件，而私募融資正好適應了這類企業的需要，既可以為他們帶來資本又為他們的發展帶來管理和發展經驗。
二、證券市場
證券市場是證券交易的場所，證券市場的本質功能是優化資源配置。檢驗證券市場功能效率的標準是：所有企業是否有均等的融資機會和盡可能低的融資成本。從目前我國資本市場的現實來看，我國現有的證券交易所無法達到這一目標。這是由于我國資本市場層次單一，特別是沒有從制度上確立非公開發行股票及股票的場外交易市場的地位，致使除在上海證券交易所和深圳證券交易所兩地的公開上市公司外，絕大多數企業缺乏正規的股權融資渠道，受到國家政策的影響，債券市場及信托基金融資規模也有限。這一現狀顯然不符合國家促進中小企業發展的戰略需要，也不符合“十一五”規劃綱要中關于大力推進自主創新以及推進風險投資和產業投資基金試點的戰略需要，同時也制約了資本市場自身的發展，是我國資本市場發展中一個重大基礎性制度缺陷。因此，從現實需求的角度分析，目前我國非常需要發展自己的多層次資本市場，加快和完善資本市場體系建設，積極發展場外交易市場，促進我國層次資本市場的有序建設。
由于受交易技術和管理能力等方面的約束，在證券交易所上市的公司的數量必然會受到限制，而且所有需要融資的企業也不可能都達到證券交易所對上市公司的要求。從各國證券交易所的情況看，一個證交所容納的上市公司的平均數量約為2 000到3 000家左右。如紐約證券交易所大約有2 800間公司；納斯達克市場約為3000家；日本東京證交所約為2 300家；英國倫敦證交所約為2 900家；目前，在滬深兩家證交所上市的公司有1 462家。目前我國中小企業的數量超過1 000萬家。顯然，僅靠我國兩家證交所的場內資本交易市場是不能滿足這些企業融資需求的。
三、場外交易市場
場外交易市場主要是針對中小企業和創業性企業的資本市場，為中小企業和創業性企業提供融資渠道和股票的流通。由于中小企業資本規模小，盈利能力不穩定，處在發展初期，因此，在場外交易市場的上市的條件要低于主板市場，在場外交易市場上市的企業由于具有規模小，增長潛力大的特征，與主板市場相比較，場外交易市場上市公司一般都要求有高度集中的業務范圍、嚴密的業務發展計劃、完整清晰的業務發展戰略和較大的業務增長潛力等特征。由于場外市場的上市標準低于主板市場，上市費用也較低，因此成為中小企業、創業企業股份的流通場所。場外交易市場為這類企業的股份提供了流通場所，提高了這類企業股份的流動性，對改善這類企業的融資環境起到了一定的作用?？傊?，分層次的證券市場結構不僅適應了企業不同成長階段的融資需要，而且保證了公司質量，從而奠定了證券市場健康發展的制度基礎。場外交易市場還具有融資速度快、再次融資成本低的特點。
經國務院批準，中國證監會于2004年正式批復深交所設立中小企業板塊，中小企業板是在現行法律法規不變、發行上市標準不變的前提下，在深交所設立的一個相對獨立與主板的中小企業板塊即運行獨立、監察獨立、代碼獨立、指數獨立的板塊。中小企業板塊為業績突出和具有高成長性的中小企業提供融資平臺。設立中小企業板塊是落實《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》的一個重要步驟。自1990年我國證券市場建立以來，證券市場規模不斷擴展，但結構性問題依然比較突出，市場層次結構單一，難以適應企業和投資者多層次的投融資需求。在深交所設立中小企業板塊，是我國多層次資本市場體系建設的一項重要內容。中小企業板塊的建立，有利于更大范圍地發揮資本市場的資源配置功能，有利于緩解中小企業融資難的問題，有利于優化我國金融市場的整體結構，是在現有條件下分步推進創業板市場體系建設的現實選擇。對推動中小企業發展、擴大中小企業融資渠道、建立我國多層次資本市場體具有重大的意義。
中小企業板塊自2005年開始建立以來，到目前為止已經發行上市了約一百家公司左右，中小企業板塊被認作是主板市場的一個子板塊，沒有改變其按主板市場的發行上市標準，只是把符合主板市場發行上市條件的企業中規模較小的企業劃分到中小企業板塊，仍按照主板市場的要求條件在運作，僅從制度安排上可以看到它似乎在獨立運作和以代碼獨立和指數獨立與主板市場相區別，設立中小企業板塊實際上并沒有達到完善我國多層次資本市場的目的。由此看來，構建我國場外交易市場的首要任務是制訂和完善中小企業準入要求和建立分級監管機構等，盡管深圳證券交易所針對中小企業特點，制定了相應的《中小企業板塊交易特別規定》、《中小企業板塊上市特別規定》和《中小企業板塊證券上市協議》，但我國絕大部分中小企業難以達到其規定，對此，我國不少中小企業遠赴美國的OTCBB市場尋求融資，由于對國外市場的了解程度和維持成本等因素，融資效果受到影響。如何盡快構建我國的場外交易市場已是我國資本市場發展的大問題，發達資本市場的經驗已給出了一些參考依據，首先，不同層次的資本市場之間必須具備差異性。這種差異性是由投融資雙方的特性所決定的，能滿足不同投資者和融資者的需求。因此，對于深圳中小企業板這類在同一交易所內設立，在上市標準、交易制度、監管標準上應具有差異性，沒有差異性則不能認為是一個區分資本市場層次的做法。建立我國多層次資本市場的主要目的是應能滿足各層次投融資方的需要，為中小企業提供融資渠道。
四、場外交易市場的準入標準
場外交易市場的準入機制應建立在能滿足大多數中小企業在市場上市和融資這一目的上，降低中小企業入市的門檻是其首要條件，使大部分一般的中小企業能達到在其市場上進行股票交易的標準。中國人民銀行在2006《中國金融市場發展報告》中建議，場外交易市場以股東在200人以上的未上市股份有限公司作為掛牌交易的基礎條件，并實行合格機構投資者（QIB）準入制度。場外交易市場是主板市場的補充，場外交易市場的準入條件應較主板市場更為寬松，由于中小企業在企業管理、財務信息披露等方面存在不足，加強中小企業管理的水平和完善信息披露制度可有效提高投資者的投資意愿，要求中小企業提供經注冊會計師審計的財務報告則是其具體要求之一，對此，場外交易市場的準入標準可定義為：具有完善的管理體系、執行嚴格的信息披露制度；具有健全的經注冊會計師審計的財務報告；具有較高的業務增長潛力、有高度集中的業務范圍、周全的業務發展計劃和業務發展戰略，并遵守《公司法》和《證券法》。在企業達到這些標準后就應允許其在場外交易市場掛牌上市。
對比國外的資本市場結構可以了解到不同的市場對上市公司的要求是有本質差別的，不同層次市場之間的區別主要有以下方面：
公司上市標準不同：納斯達克全國市場首次上市對有形凈資產的要求為600―1800萬美元，而納斯達克小型資本市場的要求為500萬美元（企業滿足下列條件可向NASD提出申請升入納斯達克小型資本市場：一是企業的凈資產達到500萬美元或年稅后利潤超過75萬美元或市值達5000萬美元；二是流通股達100萬股；三是最低股價為4美元；四是股東超過300人；五是有3個以上的做市商等），在OTCBB（針對中小企業及創業企業設立的電子柜臺市場）和粉紅單市場掛牌則沒有財務要求。
交易制度不同：證券交易所采用集合競價的拍賣制，場外交易市場采用做市商造市的報價制，更低一級的市場（如四級市場）則采用一對一的價格談判制。
市場監管要求不同：對于不同層級的資本市場，監管對象、范圍和嚴格程度也是不同的。例如，美國對證交所場內交易的監管最為嚴格，其監管對象囊括了與上市證券有關的各個方面，包括證券發行人、上市公司及其高級職員和公司董事、證券承銷商以及會計師和律師等等。美國監管當局對交易所內交易活動制定了嚴格的信息披露要求并確保其實施。而在納斯達克市場，監管重點主要是會員和做市商。盡管近年來針對OTCBB市場買殼交易暴露出來的問題，美證監會對其監管趨于嚴格，但相對于紐約證交所和納斯達克市場而言，對OTCBB市場的監管要求還是寬松得多。至于粉紅單市場，只要在每天交易結束時公布掛牌公司報價即可。
上市成本不同：在小額資本市場掛牌的公司只需要交納很少的掛牌費用即可交易。
上市風險不同：由于小額資本市場對公司治理的要求不像主板市場那樣嚴格，因而投資者的風險也要高于紐約證交所和納斯達克全國市場。
五、建立多層次資本市場的監管體系
促進多層次資本市場健康發展，首先應建立和完善相應的法律與政策條款。中小企業融資難只是個現象，其本質在于我國多層次資本市場的監管體系的不發達，多層次資本市場的監管體系不發達的主要原因是沒有建立相應的法律約束和監管政策約束，在企業成長過程的初期由于經營風險比較大，財務風險承受能力低，融資來源主要是私募風險股權資本，在2006年我國開始執行的新《公司法》、《證券法》中，雖然兩法修訂仍未對私募發行及場外市場進行直接界定，但是已經把公開發行的投資者人數明確界定為200人以上，并將股份公司設立的最低出資額由1000萬元下調為500萬元，同時將專利權等非現金出資的比例提升至60%。還有，發改委制訂的《創業投資企業管理辦法》以及正在制訂的《產業投資基金管理辦法》，其實質都面向特定投資者募集和投向特定領域的私募融資形式。這些事實都說明，私募融資已經引起了法律和管理層的高度重視，這些規定無疑為建立私募發行制度和場外市場打開了制度空間。
從監管角度看，私募融資制度的核心源于特定發行人與投資者之間在供求關系、親緣、地緣、人緣方面內在的經濟、技術、社會聯系以及由此派生的信息對稱優勢和利益關聯優勢，離開了特定發行人和特定投資者，這些優勢也就不復存在。正因如此，私募市場監管的核心，也就是對特定發行人和投資者范圍的界定，即將私募對象限制在具有風險識別和控制能力的機構投資者，而不是普通中小投資者，從而既充分發揮私募方便快捷的優勢，也能防止由此可能導致的對公眾投資者利益的損害。
從我國情況看，對私募融資對象資格的界定，應特別注意以下兩點：首先，私募對象作為財務投資者，其負債率不能高，要用自己的錢而不是銀行的錢去投資，保證其能夠承擔財務風險；其次，私募對象作為戰略投資者，還應在技術引進、產品創新以及公司治理方面有別于一般的“有錢人”，能夠在上述方面給私募發行人帶來實實在在的好處。當然，不同目的的私募，對投資者要求也不同。如果僅僅是儲蓄替代型私募證券投資基金，那么有財務投資能力就可以了。但如果是產業型的私募投資基金，或是對特定企業的投資，就要二者兼備。
我國建立私募融資制度的主要目的是能夠促進企業的自主創新能力提高、以非上市企業產權和債務為主要投資對象的各類產業投資基金或創業投資企業，而不是目前市場廣泛存在的、以炒作上市公司股票為主要投資對象的民間私募基金。
資本市場的核心功能是提高全社會的資金配置效率，促使資金向最有效率、最有競爭力的企業流動。為了實現這一目標，資本市場發展戰略、市場組織和市場結構、市場運行規則以及監管體制，都應以培育規范的、無歧視性的、高度競爭和高效率的資本市場為目標。調整資本市場的監管模式也是重要方面，由集中監管轉向分層監管，由單一監管轉向多元化監管。美國市場監管模式就是一個實例，美國證券市場實行分層監管，最頂層為美國證券交易委員會，美國證券交易委員會對整個市場進行監督，享有法定的最高權威；各州也設有市場監管機構，在其轄區范圍內對證券業進行監督；中層為自律組織――包括紐約證券交易所、其他證券交易所、全美證券交易商協會、各清算公司等――監測市場的交易并監督其成員的活動。自律組織所作出的規則修訂須由證券交易委員會批準。上市公司的監督部門、證券中介機構及社會輿論構成這座金字塔的基礎，監督公司與公眾的交易，調查客戶申訴。隨著層次的降低，來自外部的監管力度也逐級下降。納斯達克市場主要由全美證券交易商協會負責監管，除對上市公司有一定的要求之外，監管側重于做市商；OTCBB則主要對做市商的報價信息和交易活動進行監管，對上市公司沒有掛牌要求，監管僅限于要求上市公司向美國證監會提交財務報告，位于最底部的粉紅單市場則幾乎沒有來自政府部門的監管，基本上依靠行業自律進行治理。這種分層監管體制的最大優點就是可以節約監管成本，提高監管效率，將有限的監管資源用于保證對最有可能影響公眾利益的市場的監管能力。盡管某些市場幾乎沒有任何具體的監管，完全依靠市場參與者的自我約束來維持交易秩序，但在嚴格而完整的法律體系特別是民事追究制度下，掛牌公司、證券商和其他中介機構的行為還是得到了有效約束。
由于我國尚未建立起分層監管的體系，證券市場的監管責任幾乎完全由證監會承擔。受監管成本和能力的限制，管理層不得不對開放新的市場領域十分謹慎，從而進一步固化證券市場的畸形結構，使得中國證券市場長期僅有交易所一個層次，不僅降低了資本市場的融資效率，而且加大了市場風險。
建立和完善證券市場監督體系。除了目前正在執行的《證券法》、《公司法》等以外，還應制定相關市場監管的法律和規定，完善證券市場監管法律體系。制定《證券市場監管法》，加強在證券市場監管政策制定程序、監管政策實施程序、處罰的對象和程序的規定。制定《證券監管機構管理規定》，明確證券監管機關的機構設置、職能界定等，從法規上進一步規范各機構的權力與責任。對證券市場從業人員要有相應的規范，規范證券市場從業人員的行為準則是保證市場穩定的重要方面。
目前我國證券市場實行統一的監管模式，即由中國證監會實施對所有證券機構、上市公司和證券市場的監管，監管者不僅要對證券市場安全和穩定負責，還要防范和化解系統風險，對上市公司的信息披露、股本經營、公司行為進行全面的合法性監管。證監會的監管任務重、責任大、權力大也成為將其職責分解的原因。因此，從立法、執法、行政相制衡的角度出發，應建立分層監管體系以促進我國多層次資本市場的建設和發展。
【參考文獻】
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[2] Davis， Lance， and Robert Cull. 《International Capital Market and American Economic Growth》[M].Cambridge University Press，1994.
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建立多層次資本市場的意義范文6
關鍵詞：國際板；外資圈錢；投資者保護；上海國際金融中心
自2009年4月29日，國務院在《關于推進上海加快發展現代服務業和先進制造業建設國際金融中心和國際航運中心的意見》中明確提出：要適時啟動符合條件的境外企業發行人民幣股票以來，國際板行將推出的各種消息愈加頻繁現身于各類公開渠道中。不論是2011年3月的全國兩會，還是2011年5月的"2011陸家嘴論壇"，證監會及上交所相關人員均表示國際板即將推出。就在近日的采訪中，上交所總經理張育軍亦明確表示籌備國際板是上交所國際化戰略的第一步。從官方的種種跡象表明，國際板的推出似乎一觸即發。而與實務界所宣稱的國際板呼之欲出的架勢相比，理論界的質疑聲則不絕于耳，包括郎咸平、謝百三、呂隨啟等一大批學者紛紛表示國際板之推出切忌操之過急。相關政府部門級上交所不遺余力地力推國際板與業內專家的強烈質疑形成鮮明對比?？傮w來看，前者沒有提出足夠令人信服的論據，更像是空洞的說教；后者質疑的聲音雖然很強烈，卻缺乏足夠充分和系統的論證。
一、概念剖析
之所以在資本市場中形成國際板這樣一種板塊模式，是因為在金融全球化進程加深的過程中，各國為掙脫國內優質上市資源趨于飽和之困擾，吸引境外上市資源而特設國際板。設置國際板的國家或地區證券交易所在上市規則中通常根據證券發行人的"國籍"，對外國上市公司作出有別于本土公司的管理標準：例如紐約交易所和澳大利亞交易所則專門制定針對外國公司的上市標準，而香港聯交所則對外國公司適用不同的后續監管規則。
究其概念，國內通說認為國際板是指注冊地在境外的公司制企業，在我國境內證券市場國際板公開上市，以人民幣標值和單獨交易結算，境內外投資者可以直接投資交易的專門板塊。[1]國際板是與主板、中小板及創業板相互獨立的板塊。國際板的獨立性是相對于A股與B股市場上市的中國（內地）上市公司而言，是已在境外上市的公司股票在上交所掛牌上市并以人民幣計價交易，這些公司包括主要資產、業務和人員均在境內的紅籌股公司和外國上市公司。[2]
二、國際板推出之必要性論證
盡管有人視國際板為促進資本市場發展與人民幣國際化的靈丹妙藥，呼吁盡早推出；也有人擔心其最終淪為國際提款機，主張繼續觀望。盡管雙方對國際板推出時機上仍存在著爭議。但對于國際板在資本市場中的作用，業內外幾乎達成共識：
1、國際板的創建是中國資本市場走向國際化的重要舉措
國際板設立的初衷之一便是吸引優秀的國外企業到我國境內市場發行股票并上市掛牌交易，促進一個國際化資本市場的形成。而這樣一個國際化的投融資平臺的建立健全，不論是對國際競爭力的提升，還是對投資結構的完善，甚至是對人民國際化戰略目標的實現具有積極重大的意義。所以，國際板對我國資本市場走向國際化起著舉足輕重的作用。
2、國際板的創建是構建多層次資本市場的題中應有之義
我國資本市場未來發展的目標之一是建立多層次的資本市場體系，即為滿足規模、質量、盈利狀況、風險程度不同的企業的多樣化融資需求而建立起來的、多層次的配置資本性資源的市場體系。[3]就目前而言，我國證券市場發展現狀與國際發展水平相比，不論是在金融產品、避險工具的研發，金融創新的進展還是在法律機制、會計標準、信息披露標準、自律機構等方面均存在著顯著差距。而國際板的推出可以改進我國資本市場現狀之不足，有利于我國造勢建成多層次資本市場。
3、國際板的創建對上海國際金融中心建設意義重大
建設上海國際金融中心，已成為一項國家戰略。在已經成為境內金融中心的情況下，未來上海必須加快國際化步伐，推動各種國際金融資源在上海的集聚。從國際經驗來看，沒有國際化的資本市場，根本不可能成為真正的國際金融中心。所以，上海若欲實現國際金融中心之暢想應當著力打造國際板。
4、國際板的創建長遠看有助于實現國家經濟安全和拓寬投資者投資途徑
對中國的發展而言，國際板無論在維護國家經濟安全，拓寬投資者投資渠道，完善顯存投資結構等方面均有重大意義。
就上述分析而言，國際板的建立健全乃勢在必行之舉。
三、現時推出國際板之障礙分析
現在圍繞著"國際板"所展開的爭論無非是推出時機的問題。為數不少的業內專家和學者之所以反對當即推出國際板無非是基于以下幾方面因素的考量與判斷。
1、人民幣大量流出之風險擔憂
如果國際板推出之際相應的法律法規及相關機制未能建立健全，那么國際板極有可能淪為一個資本自由進出的"老鼠洞"，導致人民幣大量流出。推出國際板相當于在資本項目下開辟了一個通道，給人民幣自由流出和外國熱錢進入開了一個新渠道，若未能監管到位，那么這種資金流動可能將對我國金融市場健康發展造成不利影響。[4]
盡管我國股市市值排名全球第二，大型外企若欲在國際板上市，其預期募集資金可能到達數百億，而我國國際板市場又無法限制如此規模巨大的資金自由流動，變相的造成人民幣在資本項目下可自由兌換，必將促使人民幣升值。另外，在相應機制尚未建立健全的前提下，這數百億的資金也可能隨時流出境外。因此，國際板很可能成為"外資提款機"。所以，在推出國際板時我們應當保持謹慎態度。
2、國內中小上市公司及國內投資者利益保護問題
無論資本市場多大，投資欲望多強烈，資金的總額總是有限的。大批量優質外企在國際板上市交易，無形中對我國國內中小企業的發展形成擠壓。國際板推出無疑讓原本就在夾縫中生存的中小企業雪上加霜，甚至會造成許多優質中小型企業推遲甚至無法上市。因此，在推出國際板時我們也應當考慮為本國優質成長型企業預留做強做大的融資空間。同時，外企一旦出現席卷大量資金倉皇出境，那么最終受害的仍是廣大投資者。所以，投資者保護也是我們國際板推出過程中需要著重考慮的問題。
3、法律規定及制度框架之構建進程問題
盡管證監會及上交所均為國際板的推出搖旗吶喊，主管部門的領導們也不止一次的在公開場合表達國際板即將推出的信息。但是對于何時推出，推出后將采用何種運行模式，相關的制度建設又是如何等這一系列問題均未作出正面回答。而這一切問題既是國際板推出的前提，又是國際板順暢運行的保障，因此目前狀態仍處于國際板推出的"條件即將成熟階段"，而非"條件已經成熟階段"。換句話說，在國際板從"快要成熟"走向"已經成熟"的過程中，各方仍要不遺余力地作前提和保障工作。
四、總結
從2009年4月至今，國際板一直處于"呼之欲出"而遲遲未推出的狀態。分析這一現象的背后，我們不難發現股市國際板的建立健全并不是一朝一夕，一蹴而就之事。而且，國際板的推出事關國家經濟穩健運行，國內企業健康發展，以及廣大股民合法權益的保護，需慎重為之。且就目前形勢來看，國際板推出的外部環境尚未具備，我們應當徐徐圖之。
參考文獻：
[1]陸岷峰,高攀.國際板市場發展的境內外經驗借鑒及策略研究[J].天津商業大學學報,2011,(6).
[2]蔣健蓉,于旭輝.設立國際版是中國資本市場國際化的重要一步[J].中國金融,2010,(13).
[3]陳岱松.我國多層次資本市場的制度建構--基國際比較的視角[J].東北財經大學學報,2009,(4).
