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證券市場熔斷機制范文1
【全文】
一、“熔斷機制”重在市場風險的總體把控
近日，上海證券交易所、深圳證券交易所和中國金融期貨交易所正式指數熔斷相關規定，在保留現有個股漲跌幅制度前提下，引入指數熔斷機制。
指數熔斷機制的總體安排為：當滬深300指數日內漲跌幅達到一定閾值時，滬、深證券交易所上市的全部股票、可轉債、可分離債、股票期權等股票相關品種暫停交易，中金所的所有股指期貨合約暫停交易，暫停交易時間結束后，視情況恢復交易或直接收盤。
根據制度規定，熔斷制度設置5%、7%兩檔指數熔斷閾值，進行雙向熔斷。當滬深300標的漲跌達到5%時，暫停交易15分鐘，熔斷結束時進行集合競價，之后繼續當日交易。如若14:45及之后觸發5%熔斷閾值，以及全天任何時段觸發7%熔斷閾值的，暫停交易至收市。
設置熔斷制度的推出意在防范市場大幅波動風險，維護市場秩序，保護投資者權益，推動市場長期穩定健康發展。
二、“熔斷機制”是成熟市場的必備機制
在經歷了多次股災和金融風暴之后，為了維護市場的穩定，全球各大交易所均有熔斷機制，未有設置熔斷機制的交易所，也在進行熔斷機制的設置與考量。
從熔斷機制采取的形式來看，主要有“熔而斷”和“熔而不斷”兩種形式?！叭鄱鴶唷笔侵溉蹟鄼C制設定的熔斷閥值觸發后，相關交易暫停。而“熔而不斷”是指熔斷條件被觸發后的一段時間內，交易仍將繼續，但交易價格被限制在一定的范圍之內。
“熔而斷”機制最具有代表性的是美國。以美國SP500指數為例，當SP500指數較前一天收盤點位下跌超過7%時，全美證券市場交易將暫停15分鐘;當SP500指數較前一天收盤點位下跌20%時，當天交易停止。采取類似熔斷機制的還包括日本和韓國。日本規定當東京股票價格指數(TOPIX)超過特定價格區間時，禁止買賣涉及套利交易的股票，直到價格恢復到特定價格區間內。
“熔而不斷”機制的主要代表是新加坡。新加坡證券市場熔斷機制適用于約占新加坡股市交易量80%的證券，包括海峽時報指數和摩根士丹利新加坡指數的成分股等。根據新加坡交易所從 2019年2月開始實施的熔斷制度規定，當證券潛在交易價格較參考價格(指至少5分鐘前的最后成交價)相差10%時，便會觸發熔斷機制，繼而實施5分鐘的 “冷靜期”?！袄潇o期”內股票仍可繼續交易，但價格波動范圍限制在10%的波動區間內。當“冷靜期”過后，交易恢復正常，新的參考價格也將根據“冷靜期” 的交易情況而定。
從指數熔斷與個股風險控制的配合來看，風險調控意識較強的國家通常兩者兼而得之。如美國和日本，在指數熔斷制度之外，也均配合以個股熔斷機制或漲跌停盤機制來平抑市場波動情緒和交易風險。2019年，美國證交會對個股交易制定了個股波動上下限的機制，規定在15秒內價格漲跌幅度超過5%，將暫停這只股票交易5分鐘，但開盤價與收盤價、價格不超過3美元的個股價格波動空間可放寬至10%。日本東京股市對個股則設有漲跌停價格限制，與指數熔斷機制相互配合監管市場風險。
三、“熔斷機制”有助于穩定市場過激情緒
對于熔斷機制這一舉措的推出 A股市場的反響主要集中在以下幾個方面的爭論焦點：一是漲跌停板和熔斷機制是否沖突?或者說熔斷機制下漲跌停板制度是否成為多余?二是全部股票、可轉債、可分離債、股票期權等股票相關品種暫停交易是否人為粗暴的干預了市場的流動性?會導致恢復交易后的加倍恐慌?三是熔斷機制是否是解決股市暴漲暴跌的有效手段?
我們對熔斷機制做一個簡單分析來解決上述問題的疑惑，給市場爭論焦點一個清晰的還原。
首先，分析漲跌停板和熔斷機制的區別。
熔斷機制在暫停交易的緩沖過后就可以重新持續交易了，暫停交易讓投資者冷靜下來，有一個時間來消化價格劇烈變動過程中所帶來的信息而不完全是沖動的情緒指揮。漲跌停板雖然沒有暫停交易，強制限制了價格的單日變動區間實際上也限制了交易的自由度。而在美國，交易所則有不同的熔斷層(比如紐交所就是根據標普的7%，13%，20%有三個層級)，每個層級的熔斷機制不同(比如紐交所第一層和第二層是暫停交易15分鐘，第三層則是整日停止交易)，這樣的規則就給市場較好的自由度選擇。漲跌停板封死后交易就基本上很少了、除非打開才能有繼續的活躍交易，而熔斷機制暫停交易過后就恢復正常交易狀態了，因此，兩者是有根本區別的，給市場造成的影響也不一樣，不能將熔斷機制替代漲跌停板制度。二者有相互補充的作用，對風險的控制側重點不同。
其次，全市場的暫停交易并不是粗暴的干預市場流動性、反而是變相維護了流動性。
當滬深300指數觸及5%、7%的兩檔閾值時，所有股票、可轉債、可分離債、股票期權等股票相關品種都必須暫停交易，可謂“城門失火、殃及池魚”，也可能為數不少的個股并未漲跌至該閾值水平，也被迫停止交易，從市場公平角度來說似乎不合理。但我們應該看到，這雖然從熔斷暫停交易的方式上來看是對市場的直接干預，給諸多投資者造成了自由買賣權利的犧牲，這只是問題暴露出來正面的一面;而背后的一面卻是，由于股票跌停之后交易喪失流動性，急于拋售的投資者被迫賣出別的股票，從而形成對其他股票的災難，這才是真正的不公平。那么，如果有熔斷機制、暫停交易的緩沖過后可繼續交易就可以緩解這種流動性枯竭導致的多殺多踩踏拋售了。
另外，我們看到，極端行情出現時上市公司為了維護自身形象而采取臨時停牌措施，停牌家數最多的2019年7月8日高達 1442家、超過半數個股停牌!嚴重影響了股市正常交易的流動性水平，這也是沒有緩沖機制的情況下上市公司主動采取的保護措施，但直接導致未停牌上市公司的利益受損，也是對投資者不公平的。如果有熔斷機制存在，這種極端情況就不會出現、也就不可能侵害市場投資者的利益了。
從美國等發達國家熔斷機制的發展歷史來看，其交易規則雖然是針對指數熔斷，但2019 年 6 月，在美股閃電暴跌后，美國證交會在繼 1988 年創立的大盤熔斷機制基礎上，推出了個股熔斷機制，以防止此后股市急速滑坡而導致的市場流動性枯竭。2019 年 5 月，美國證交會又批準了以漲跌限制(限制價格波動上下限)機制替代之前實施的個股熔斷機制，以降低個股暴漲暴跌所帶來的市場波動以及波動所引起的后續影響。可見，個股熔斷也成為成熟市場控制風險的新趨勢，A股市場設計熔斷機制從起始點就高標準嚴要求，這樣的制度安排有利于市場的良好發展。
證券市場熔斷機制范文2
關鍵詞：高頻交易；熔斷機制；市場聯動；錯單認定
Abstract：High-frequency traders have been playing a dominating role in the market recently. High-frequency trading can provide liquidity but also may bring negative effects. This article reviews the process of the market events of MAY 6，summarizes reasons of extreme price movements，and discusses the enlightenment to security market supervision in China.
Key Words：high-frequency trading，circuit breaks mechanism，market inter-connectedness mechanism，erroneous trade identification
中圖分類號：F830.91文獻標識碼：B文章編號：1674-2265（2011）07-0050-04
一、引言
“高頻交易”（High-Frequency Trading， HFT）是指證券投資機構利用超級計算機的速度優勢，為證券投資編程和自動交易，使其交易速度以毫秒計的優勢超越其他普通計算機，比普通人工交易員的交易速度更是具有以整秒計的優勢，從而在瞬息萬變的市場中獲利。
近年來，高頻交易公司已成為市場運作的中心。據福布斯等媒體披露，過去3年，高頻交易推動美國股票交易所成交量增加了150%以上，2009年甚至占到每日成交量的2/3，且仍在上升。2009年6月，紐約證券交易所的日平均交易量激增到62億股，比2008年同期暴漲43%。在電子期貨和期權市場上，高頻交易商的活動已經占到50%到70%。2007年以來，雖然美國“兩房”危機和金融危機使金融市場遭受重大沖擊，但以高盛為典型的許多投資銀行仍能以HFT方式在市場中獲取高額利潤。
高頻交易在為市場創造超常流動性并平滑證券價格的同時，也對市場交易秩序產生消極影響。2010年美國股市發生的“5.6閃電崩盤”凸顯了高頻交易的脆弱性，在交易速度越來越快的當今市場上，如何保存即時性又同時保存流動性，成為監管機構和交易所運營商面臨的挑戰。
二、美股“5.6閃電崩盤”事件及應對
（一）美股“5.6閃電崩盤”情況
美國東部時間2010年5月6日下午2點40分至2點45分的5分鐘內， DJIA、標普500（S&P 500）指數等股票指數跌幅均超過5%，主要指數悉數暴跌至當日最低點。其中，DJIA盤中跌998點（跌幅9.2%），創有史以來最大單日絕對跌幅。隨后股指迅速反彈，DJIA當日收報10520.32點，跌幅3.20%，S&P 500當日報收1128.15點，跌幅3.24%。迷你標普500指數期貨（E-Mini S&P 500）主力合約（6月到期的合約）暴跌58.52點至1056點的盤中最低位（圖1）。大部分交易所交易基金（ETF）最低價較5日收盤價跌8%以上，約有160支ETF的最低價近乎為零。在2點40分至3點短短20分鐘內，涉及300多種證券的20000多次交易以偏離其2點40分時價值60%以上的幅度被執行。在當天的恐慌
易中，一些股票成交價格嚴重偏離常態，成交價甚至低至1美分或更少，或者高達10萬美元。
（二）應對措施
1.交易取消（Broken Trades）情況及明確錯單（Erroneous Trades）認定標準。針對“5.6”大跌，SEC與金融業監管局（Financial Industry Regulator Authority，FINRA）聯合美國多家證券交易機構著手查閱、修正記錄并取消無效交易。無效交易標準為所有在下午2點40分至3點之間交易價格低于2點40分或之前的最近交易價格的60%的交易。在“5.6”大跌中，共有326支證券以及227支ETF被確認為無效交易。
SEC于9月10日宣布了新的錯單認定標準，并于2010年12月10日起施行。新標準包括：一是對于適用“熔斷機制”的股票，錯單的認定標準依賴于其股價。股價低于25美元（含）的股票，成交價格低于熔斷觸發點10%的為錯單；股價在25美元至50美元（含）的股票，成交價格低于熔斷觸發點5%的為錯單；股價高于50美元的股票，成交價格低于熔斷觸發點3%的為錯單。二是對于尚未適用“熔斷機制”的股票，錯單的認定標準依賴于所涉股票范圍及其“參照股價”（Reference price）。所涉股票范圍為5-20支股票的事件，成交價格低于“參照股價”10%的為錯單；所涉股票范圍為20支以上股票的事件，成交價格低于“參照股價” 30%的為錯單，“參照股價”通常為價格異動前的最后成交價格。所有錯單均被視為無效交易予以取消。
2. 重設熔斷機制。熔斷機制是美國1987年10月20日“股災”之后，為預防此類事件再次發生，總統金融市場工作小組提議設置的一種市場冷卻機制。1988年，美國證券和股票指數期貨主要交易所向SEC和CFTC報備，設立熔斷機制，1988年10月開始施行。
1997年10月27日，DJIA跌554.26點（跌幅為7.18%），“熔斷機制”啟動，這是“熔斷機制”設立以來唯一的一次啟動。此次啟動后，市場一致認為“熔斷點”過于低，SEC和CFTC宣布于1998年4月后適用新的熔斷規則。新規則為：（1）在下午2點以前，DJIA較基準值下跌10%，停盤1小時；在下午2點至2點30分之間，DJIA較基準值下跌10%，停盤1.5小時；在下午2點30分以后，DJIA較基準值下跌10%，不停盤；（2）在下午1點以前，DJIA較基準值下跌20%，停盤2小時；在下午1點至2點之間，DJIA較基準值下跌20%，停盤1小時；在下午2點以后，DJIA較基準值下跌20%，停盤至收盤；（3）任何時段，DJIA較基準值下跌30%，停盤至收盤?；鶞手涤杉~約證券交易所（NYSE）每季度初公布，其值由上季度最末一月DJIA收盤價加權平均所得。
5月6日的暴跌表明，自1998年4月以來適用的新規則沒有起到應有的作用。究其原因，一是熔斷只針對指數而非個股，二是熔斷點設置過高。鑒于此，在原有針對指數設置熔斷點的基礎上，SEC于2010年6月10日宣布對S&P 500指數成分股適用新熔斷機制，9月10日，SEC宣布熔斷機制的適用范圍擴大至Russell 1000指數的成份股和某些ETF。新“熔斷機制”規定，若證券價格變動超過5分鐘之前價格的10%，則該證券交易暫停5分鐘。新熔斷機制2010年12月10日起施行。
三、原因分析
（一）恐慌拋盤沉重，出現流動性危機
5月6日美股開盤，受歐洲債務危機各種利空的政治、經濟新聞的影響，市場悲觀氛圍濃厚，拋盤異常沉重。上午11點，衡量拋盤的指標之一，股票開盤即下滑的比例，創“911”恐怖襲擊后開市首日來最高值。下午1點左右，受悲觀情緒影響，一些證券的價格開始加劇波動。下午2點30分，表征市場波動程度的標準普爾500波動指數（VIX）比開盤時上升了22.5個百分點。歐元的下挫引發了擔憂，華爾街的交易員們開始做空S&P 500股指期貨迷你合約（E-Mini S&P 500）。結果是E-minis的成交量比通常成交量激增了五倍。但是買方流動性大幅下降，E-Mini S&P 500合約買盤由上午早些時候的近60億美元的水平下降至26.5億美元（降幅為55%）；追蹤S&P 500指數的交易所交易基金（ETF SPY）買盤由上午早些時候的近2.75億美元的水平下降至2.2億美元（降幅為20%）。一些個股同樣經受了流動性緊張。以蘋果、埃森哲、保潔為代表的美股以閃電的速度暴跌。蘋果股價的波動尤為劇烈。2點40分，這只股票開始迅速下跌，六分種下跌了16%。由于蘋果是多個股指的成份股，它的下跌拖累了整個市場。
（二）高頻交易帶來的問題
1. 高頻交易掩蓋了流動性危機。5月6日下午2點40分左右，由于來自于基本面買方或跨市場套利者的買盤不足，高頻交易商相互之間開始快速地買入后再賣出合約。在下午2點45分13秒至2點45分27秒短短15秒之內，高頻交易商交易了超過27000份E-Mini S&P 500合約，占總交易量的49%，然而期間凈買入僅僅約200份合約。
2. 高頻交易止損指令的使用重挫市場（導致市場跳水）。因為采用算法自動進行交易，高頻交易的程序里都設有止損線，行情出現大幅波動時，一些程序的止損線被觸動，程序就會自動迅速賣出大量股票、期貨合約或者ETF進行止損，而此舉會更加打壓市場價格，從而觸動更多程序的止損線，而更多的自動止損再次加大市場波動。過多高頻止損的“多米諾”效應造成了瞬間暴跌。
3. 電子交易系統故障下報價混亂，高頻交易商退出市場。隨著股票交易量的激增，紐約證交所電子交易部門Arca（該平臺處理著美國大約12%的股票交易量）電子交易系統出現時滯。2點36分59秒，納斯達克停止向Arca輸入訂單，芝加哥期權交易所（Chicago Board Options Exchange）和BATS Global Markets（密蘇里州堪薩斯城附近一家電子交易所）等交易所都做了同樣的事情。定價信息變得非常離譜，以至于蘋果公司（Apple Inc.）的股價一度飆升至每股近10萬美元的水平。交易員們很難對他們獲得的信息產生信任，買賣雙方都很難找到交易對手。很多大投資者使用的電腦驅動的交易模式表面上對同樣的市場信號做出反應，紛紛同時退出。
許多股票和ETF在極不合理的價格上成交，有的低至1美分，有的則高達10萬美元。造成這種極端情況的原因是，做市商為保持雙邊連續報價，會使用“無成交意向報價”（stub quotes），他們從不指望這些報價會被真的執行。但在缺乏買家的5月6日當天，電腦卻將自動賣盤指令與這些虛假買盤報價撮合在了一起。
4. 高頻交易商退出市場造成流動性迅速下降。高頻公司的模型通?；谡Ｇ闆r下的市場表現。當下跌的速度和幅度超出模型范圍時，由于擔心在極端波動市場中的一些交易被取消，部分公司撤離了市場。從2點35分左右到2點45分，在“E-mini”交易中最活躍的六家做市商減少了交易，有的做市商是全部撤出。當股市變得動蕩時，包括Tradebot Systems Inc.（通常占美國股市成交量的5%）在內的數家交易頻繁的公司停止了交易，買方流動性迅速枯竭。正常情況下，買進iShares Russell 1000 Growth Index交易所買賣基金的出價一般有數百萬份，但在下午2點46分時，對一只幾分鐘前交易價格還在51美元的基金，高于14美元的出價只有4個。
5. 不當交易策略的大賣單使得市場迅速崩潰。一家共同基金通過自動執行賣出算法程序出售75，000份E-Mini S&P 500合約的計劃（價值將近41億美元，年初以來僅有兩個交易日單項計劃規模超過或等于41億美元），執行率設定為前1分鐘交易額度的9%，且不考慮成交價格和成交時機，交易在20分鐘內完成。而在2009年12月發生的同樣價值合約交易中，交易商采用了人工下單和程序化交易兩種方式、歷時5個小時完成交易。大額賣單注入深度原本就不足的市場，致使市場瞬間崩潰，2點41分至2點44分短短3分鐘的時間內，股指期貨市場下跌了將近3%。
（三）跨市場聯動形成負反饋環，不同市場螺旋式下跌
股指期貨市場在短時間內暴跌，套利者在買入E-Mini S&P 500合約的同時賣出ETF SPY或S&P 500指數的成分股進行套利，致使ETF SPY市場和S&P 500指數成分股瞬間暴跌，2點41分至2點44分短短4分鐘的時間內，ETF SPY的價格同樣下跌了大約3%。ETF市場的價格不僅取決于所追蹤的指數的值，還取決于自身的市場供求，由于當時ETF市場流動性嚴重不足，ETF SPY跌幅超過E-Mini S&P 500合約的跌幅，套利者在買入ETF SPY的同時拋售E-Mini S&P 500合約，致使E-Mini S&P 500合約價格進一步下跌。同樣地，在ETF以及其成分股之間的套利交易使得成分股迅速下跌，成分股與股指期貨之間的套利交易使得股指期貨合約價格進一步下跌。其間，由于“羊群效應”及高頻趨勢交易者的影響，大量市場參與者加入殺跌的行列，跨市場聯動形成了負反饋環，致使不同市場螺旋式下跌（圖3）。2點41分至2點45分28秒， E-Mini S&P 500合約的價格下跌幅度超過了5%，與此同時ETF SPY的價格下跌幅度超過了6%。2點45分28秒，E-Mini S&P 500合約跌幅達5.2%，CME啟動Stop-spike機制，停盤5秒，恢復交易后股指期貨止跌回升，隨后股票市場和ETF SPY迅速反彈。
（四）缺乏有效的市場冷卻機制是市場深度下跌的制度性因素
當日下午2點40分至3點，股票成交量為大約20億股，交易金額超過560億美元，超過98%的股票的成交價格低于其在2點40分時價值的10%。一方面，各交易所規則不一導致“熔斷機制”（circuit breaker）明顯失效。比如，紐約證交所內，一些股價的急速下跌導致交易速度短時間內減慢。這種機制被稱為“流動性補償點”（liquidity replenishment points），目的是讓交易池現場的交易員入場來恢復秩序。納斯達克等其他交易所沒有減緩交易。這種機制造成的問題之一，是出現了“交叉”市場，也就是買單價格高于賣單價格。這種離譜的報價向計算機系統發出警告信號，讓交易員們有了撤出市場的新理由。另一方面，美國市場的“熔斷機制”都是針對指數而非個股，其對指數的熔斷點設置亦不科學，導致即使在極端市場行情下也很難觸發熔斷機制，致使市場深度下跌。
四、啟示
（一）高頻交易給市場的發展帶來新的挑戰，需積極引導其健康發展
目前，高頻交易在我國商品期貨市場、ETF套利、權證交易以及股指期貨交易中，應用范圍日益增大。據中國期貨保證金監控中心的數據顯示，2010年6月，在期貨市場上，使用高頻交易的投資者約為3%，日均成交量約占總成交量的8%―10%。我國6家交易所中，目前已有中國金融期貨交易所和上海期貨交易所出臺了相關程序化交易報備的工作指引，據了解，大連商品交易所近期也將相關指引，上海證券交易所、深圳證券交易所及鄭州商品交易所尚未出臺相關指引。高頻交易在中國證券期貨市場日益廣泛的應用會帶來多重挑戰：一是高頻交易中的套利交易對時延要求較高，對交易系統處理能力和市場監察帶來挑戰；二是高頻交易中的趨勢交易可能造成助漲助跌，造成流動性不足，給交易系統的安全運行能力帶來挑戰；三是證券期貨交易所為高頻交易者提供的主機托管業務（Co-location）給市場的公平性帶來挑戰。
（二）需密切關注跨市場聯動可能引發的風險
本次美股大跌的一個深刻教訓就是沒有有效的手段及時打破跨市場聯動形成的負反饋環。股指期貨推出后，在一定程度上改變了我國證券期貨市場的跨市場聯動機制，風險傳導更為復雜，需密切關注跨市場聯動可能引發的風險。此外，目前我國證券市場及股指期貨市場均無“熔斷機制”，僅設置幅度為10%漲跌停板，隨著股票指數的增大，漲跌停板所限制的絕對漲跌幅將隨之增大。需進一步研究極端行情時的市場冷卻機制。
（三）錯單認定標準制定是我國證券期貨市場面臨的新課題
本次美國大跌后，監管部門及交易所善后處理值得我們借鑒，在明確錯單交易認定標準問題上，尤其如此。目前，我國證券期貨市場支持“市價指令”，在市場流動性不足時可能會發生成交價格顯失公平的交易，目前尚無相關規定對此類交易進行救濟，明確錯單標準是我國證券期貨市場面臨的新的課題。
參考文獻：
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證券市場熔斷機制范文3
美國“騎士資本”烏龍事件
事件：2012年8月1日9點半至10點15分，做市商“騎士資本”與紐交所之間的指令傳送系統出現技術問題，導致高頻的“高買低賣”異常操作，直接造成近150只股票的價格出現劇烈波動，交易量暴增，股價暴漲或暴跌。例如，Wizzard軟件公司股價從3.5美元飆升至14.76美元。據NANEX統計，此次事件中受影響個股最后多達499只。特別是，異常出現后不久即被監控人員發現，但正常的管理操作卻無法停止交易程序，最后只能通過切斷網絡等物理方法停止。
處理：交易所立即展開緊急調查。10點41分，異常交易約1個小時后，紐交所發出第一個公告對149只股票在9點半至10點15分時段交易情況展開調查。及時查明異常交易原因，為正確制定下一步行動計劃奠定了基礎。然后，及時進行信息披露。紐交所當天10點41分至當晚7點04分，連續6次公告，及時披露相關情況，避免造成市場不必要恐慌。接著，交易所和監管機構取消異常交易。下午2點57分，紐交所公告向監管機構申請取消相關股票異常交易。下午3點54分，紐交所公告稱該決定正式獲監管機構核準。最后，為維護市場穩定，“騎士資本”做市職責在其重組計劃未落實前將被暫時移交給其他做市商。“騎士資本”共損失4.4億美元，陷入破產邊緣。8月6日“騎士資本”達成重組協議，8月7日紐交所公告將于8月13日前將股票做市職責交還給“騎士資本”。
此次事件使“騎士資本”損失重大。隨后，“騎士資本”還陸續收到了集團訴訟，要求其對投資者造成的相關損失進行賠償。
美國道瓊斯指數“閃電崩盤”
事件：美國東部時間2010年5月6日下午2點42分到2點47分，包括道瓊斯平均工業指數、標普500指數以及納斯達克100指數在內的主要指數悉數暴跌至當日最低點，其中道指振幅達到1010.14點，創下該指數114年歷史中最大規模的盤中下跌。
事件起因是當天下午2點32分，一家共同基金為對沖股票頭寸，使用電子交易程序賣空75000手電子迷你標普500指數期貨（價值約41億美元）。由于金額太大，給市場造成了巨大沖擊。高頻交易公司們吸收這筆大單后，由于市場流動性枯竭，難以迅速找到下家接盤，于是高頻交易程序開始爭相降價拋售。市場上另一些運行中的高頻交易程序低價接盤，卻也陷入“流動性困境-降價拋售”的惡性循環。短短4分鐘內電子迷你標普500指數期貨價格下跌4%。這時跨市場套利交易者開始買入標普500股指期貨同時賣出股票現貨，引起股票市場暴跌，造成“閃電崩盤”。4點45分28秒，芝加哥商交所的“熔斷機制”被觸發，標普500指數期貨交易被暫停5秒，隨后市場逐步恢復理性。下午3點之前大部分股票價格已恢復。
處理：5月6日收市時，納斯達克交易所迅速宣布，將取消當日下午2點40分至3點執行價格較美國東部時間下午2點40分前最后一筆成交價高出或低出60%的交易，且各方不能對這一決定提出上訴。隨后，NYSE Arca、BATS、Direct Edge都采取了與之相類似的舉措。芝加哥期權交易所也取消了部分相關的期權交易。這一做法的主要依據是美國各交易所業務規則中的“明顯錯誤執行”條款。在極端市場情況下，“明顯錯誤執行”由交易所主觀判斷決定，且交易所有權力決定不接受交易商的申訴。
為避免類似事故重演，2010年5月18日美國證券交易委員會（SEC）推出“熔斷機制”。根據該機制，任何標普500指數的成分股股價如果在5分鐘內波幅達到或超過10%，將被暫停交易5分鐘，試行期至2010年12月。2010年9月，SEC宣布更新“熔斷機制”。根據更新的機制，對價值25美元及以下的股票，當交易價格背離觸發價格10%時，停止交易；對價值25美元至50美元的股票，當交易價格背離觸發價格5%時，停止交易；對價值50美元以上的股票，當交易價格背離觸發價格3%時，停止交易。該機制覆蓋范圍從標普500指數成分股擴展到了羅素1000指數成分股以及多只ETF。
2012年6月1日，SEC再次修訂“熔斷機制”。規定當標普500指數較前一天收盤點位下跌7%時，美國所有證券市場交易都將暫停15分鐘。上述規則于2013年2月4日開始實施，試行期為一年。
日本瑞穗證券公司
錯誤交易指令事件
事件：2005年12月8日，J-COM公司在東京證券交易所創業板上市首日交易，上午9點27分，瑞穗證券大宗交易部交易員將“以61萬日元出售1股J-COM股票”誤輸入為“以1日元出售61萬股股票”。9點29分，交易員助理發現錯誤，但根據交易所當時的規則和系統設置，此時已經不能執行撤單指令。
J-COM公司股票一路暴跌。這一錯誤的賣單在跌停板（572000日元）價位全部成交。由于J-COM公司實際發行股票數量只有14500股，瑞穗證券公司預約售出的股票數量是其發行量的42倍，屬于賣空行為，因此瑞穗證券公司必須大量買入J-COM公司股票，以補足其賣空的數量。上午9點37分，瑞穗證券公司決定買入J-COM股票。于是J-COM公司股票價格又一路被拉升至漲停板（772000日元），但直至當天交易結束，仍有96236股未能購回。僅當天回購股票一項，瑞穗證券公司的損失便達到了270億日元。
處理：1.東京證券交易所連續三個交易日暫停J-COM股票交易?？紤]到瑞穗證券公司仍有96236股J-COM股票未能在事發當日購回，如繼續交易，針對該股票的投機可能危及整個市場及結算體系的穩定。東京證券交易所同相關機構研究后決定，在相關交易結算完成（12月13日）之前，暫停該股票交易。
2.按特別結算價格進行清算和交收。由于J-COM公司總共才發行了14500股股票，而且絕大部分都是由戰略投資者持有，他們承諾在一定時間內不將其持有的這部分股票在市場上出售。所以，真正上市流通的只有3000股。瑞穗證券公司即使將這些股票全部購進，也遠遠不夠實施實物交割所需要的股票數量。鑒于此，12月12日，日本證券清算公司會同東京證券交易所研究后，決定根據相關業務規則的規定，對J-COM股票交易結算實行強制性現金結算，即瑞穗證券公司不向相關買入方交付J—COM股票，而是以每股912000日元的價格向相關買入方支付現金。12月13日強制性現金結算完成后，瑞穗證券公司在此次事件中的損失擴大到400億日元。
3.相關責任方進行整改。（1）日本金融服務廳12月14日向東京證券交易所發出業務整改令，要求東京證券交易所于1月31日之前提出整改方案，而且金融服務廳將密切關注其實施情況。12月20日，東京證券交易所總經理引咎辭職，暫由董事會主席代行總經理職責。
日本東京證券交易所表示其將考慮制定對異常交易委托進行控制的相關規則，研究在某些特殊情況下如何暫停某些股票的交易。在目前情況下，暫時采取人工判斷的方式，確定是否屬異常委托，并根據情況暫停交易。同時，交易所會同交易系統的開發商富士通公司對技術系統的各個環節全面進行檢查和評估。
（2）瑞穗證券公司12月14日成立了一個主要由外部法官、律師、審計師及學者等擔任核心成員的特別委員會，對此次事件產生的原因展開調查并提出相關建議。12月22日，日本金融服務廳向瑞穗證券公司發出了業務整改令。
4.交易所被告上法院。由于東京證券交易所系統出現問題使股票下單出錯后無法取消，瑞穗證券于2006年將交易所告上了法院，要求東證所賠償400多億日元。
5.交易所進行賠償并成立市場保護基金。2009年12月4日，東京地方法院判決東京證券交易所賠償瑞穗證券107億日元。期間并沒有投資者提出上訴的案例。一些券商、基金在這次烏龍指事件中獲利，在監管部門督促下，包括UBS、摩根士丹利日本、日本雷曼兄弟證券以及野村證券都表示愿意退還所得利益。
最終經過多方協商，由日本證券業協會成立一個旨在保護市場的基金，并對在此次烏龍事件中獲利的公司（證券業協會下屬50個會員公司）征收209億日元作為基金初始經費。
Facebook IPO和納斯達克
技術故障
事件：前述幾個事件均主要由券商等投資機構的異常指令引發，但Facebook IPO時出現的問題則是由納斯達克交易所的技術故障引發。2012年5月18日，Facebook IPO首日交易，但納斯達克出現技術故障，導致Facebook股票開盤時間被推遲了30分鐘，約3000多萬股股票買進賣出或取消命令被延遲。由于發往納斯達克的委托訂單長時間沒有任何回應，交易員無法得知訂單執行情況。Facebook經紀商只能對自己的頭寸進行猜測并在此基礎上進行交易，由于缺乏準確信息，經紀商蒙受了大約5億美元的虧損。另外，在IPO后的數月里，該股股價不斷下跌，致使很多在故障中購買且無法成功售出股票的投資者蒙受了巨大損失。
處理：2012年5月21日，納斯達克向機構投資者發送了一份表格，讓大家填寫5月18日預期出售Facebook股票的價位，以及當天實際出售的價位，并表示將承擔有限責任。（根據納斯達克第4626條款規定，如果發生系統崩潰現象，納斯達克將承擔責任。）
2012年6月6日，納斯達克集團公布對遭受損失的銀行及經紀商提供4000萬美元補償方案。
2012年7月20日，納斯達克提交6200萬美元的賠償計劃給美國證券交易委員會，較6月時提出的賠償金額高了2200萬美元。所有賠償都將以現金支付，而全部賠償的支付將在6個月內完成。
2013年3月25日，SEC批準了納斯達克向Facebook經紀商們賠償6200萬美元的方案。
證券市場熔斷機制范文4
股指期貨彌補現有市場不足
股指期貨是以某種股票指數為基礎資產的標準化的期貨合約，買賣雙方交易的是一定時期后的股票指數價格水平。常清認為，期貨市場有別于證券市場，其基本功能是規避風險與發現價格。能夠較好地反映大盤走勢以及資產價格水平的指標中，最有參考性的就是股指期貨。對于機構投資者以及持有股票的個人投資者來講，股指期貨是實行對沖風險、套期保值的工具。
常清指出，完整的資本市場不僅僅只有現貨，還有期貨，結合起來才能使市場更加健康地發展。行業周期性明顯，牛市投資者賺錢，可熊市卻損失慘重，市場一直缺乏做空機制或對沖工具為投資者在熊市中提供賺錢機會。機構也只能靠單邊做多獲取盈利，導致市場容易產生非理性的泡沫，而市場泡沫愈嚴重，熊市的下跌創傷也會愈加嚴重，這對市場長期健康發展非常不利。而一旦推出股指期貨，市場的運行將會受到市場自身規律的調節，市值高估了，市場自然會產生做空能量對其進行修正；反之，當市值被低估的時候，市場會指令投資人買進進而推高市值。
上市求穩是推出首要原則
常清認為，對于股指期貨的推出時機來說，什么時候都是正常的。美國是牛市開始時推出，中國臺灣地區和韓國則是在熊市推出。我國目前已初步戰勝金融危機，經濟發展形勢比較平穩。同時，金融危機的發生也說明了完善資本市場的重要意義。中國證券市場已具備推出滬深300股指期貨的各種有利條件，只要進一步加強風險控制及投資者教育，在技術準備及制度措施準備就緒的情況下，遵循市場發展的固有進程與邏輯，預計其推出將比較順利。未來股指期貨交易會相對活躍，期貨市場的合理價格形成得到保障，并且短期內股指期貨市場會達到一個較大的規模。
“中金所必須綜合考慮專家、投資者等各方面的意見以及模擬的情況，最后落實到《交易規則》?及其實施細則上。對1月19日公布的規則及合約內容作出分析，有幾個要點值得關注。比如，最低交易保證金加碼至12％，當前點位單手合約保證金需15萬～20萬元，取消‘熔斷’制度；首日漲跌停板制度擴大至±20％，信息披露制度微調，每日交易結束后，將披露活躍合約前20名結算會員的成交量和持倉量；連續單邊市交易所將強制減倉；收緊持倉限額，增設大戶報告制度，簡化套期保值申請程序，自然人也可以參與套期保值。”常清指出，這些具體措施體現出了決策部門對于股指期貨上市的求穩原則，也就是高標準，穩起步，穩定發展。不希望出現過度炒作，也能保護投資者尤其是中小投資者的利益。
和炒股大為不同
“股指期貨和商品期貨的操作理念和原則都是一樣的，只是標的物存在區別。其交易以機構投資者為主，如果個人想做股指期貨，建議最多用流動資產的1/3進行，并且先要在商品期貨練練兵?！背Ｇ逭J為，如果投資者資金少，而且缺乏相應的投資經驗，不一定要急于做股指期貨。他同時指出，投資股指期貨，務必要遵循期貨的理念與原則，深入了解其操作方法，切勿將其和股票混為一談。
有確定的到期日 股指期貨合約有確定的到期日，不能無限期持有。而正常情況下，股票買入后可一直持有。交易股指期貨必須注意合約到期日，以決定是提前平倉了結持倉，還是等待合約到期進行現金交割。
采取保證金制度 股指期貨交易采用保證金制度，即投資者不需支付合約價值的全額資金，只需支付一定比例的資金作為履約保證，而股票交易則需要支付股票價值的全部金額。保證金交易的杠桿作用也直接放大了風險度，虧損額甚至可能超過投資本金。比如，按10％的保證金水平計算，大盤指數變動1％，收益率會立刻變動10％。
雙向交易 在交易方向上，股指期貨可以賣空，既可以先買后賣，也可以先賣后買，屬于雙向交易。而我國股市沒有賣空機制，股票只能先買后賣，不允許賣空，屬于單向交易。
當日無負債結算 在結算方式上，股指期貨采用當日無負債結算制度，交易所當日要對交易保證金進行結算。如果賬戶保證金不足，必須在規定的時間內補足，否則可能會被強行平倉。而股票交易采取全額交易，并不需要投資者追加資金，并且買人股票后，賣出以前賬面盈虧不結算。
提升藍籌股估值水平
對于需重點關注的市場交易機會，常清認為，推出股指期貨將提升藍籌股的估值水平及流動性。“目前來講，大盤藍籌股價值較低，推出股指期貨后，可能會使其回到一個正常水平。大盤藍籌股不僅僅作為組合基本配置品種，還可作為避險工具而長期持有。權重大的指數成分股會越來越受到重視。因其跟蹤標的是滬深300指數，預期滬深300指數權重股的需求將明顯增加，估值會有所提高，這些股票的流動性也將改善?！彼€指出，股指期貨推出也會使得市場投資策略多元化，比如進行套期保值，也可作為現貨流動性管理的工具。
證券市場熔斷機制范文5
去年的中國資本市場可謂步步驚心，從年初開始波瀾壯闊的國家牛市，到年中滿目哀鴻的斷崖下跌，到下半年實體經濟和匯率的雙重壓力下的反調盤整。這種跌宕起伏的市場變局也影響到本屆政府此前的不少資本市場制度設計和實施計劃，諸多變化在今年年初的監管層調整和3月份的“兩會”上都得到了充分映射。其中，有關股票發行注冊制改革和戰略新興產業板（俗稱“戰新板”）的變化更是引發了市場的高度關注和各種猜想。 風向真的變了？
所謂見微知著，細讀紅頭文件往往比打探小道消息更能發現各種端倪動向。讓我們首先比較一下本屆政府和證券監管部門在過去12個月內有關注冊制和戰新板的權威表述。
2015年3月的政府工作報告提出“加強多層次資本市場體系建設，實施股票發行注冊制改革，發展服務中小企業的區域性股權市場，推進信貸資產證券化，擴大企業債券發行規模，發展金融衍生品市場” 。
6月國務院的《關于大力推進大眾創業萬眾創新若干政策措施的意見》中又專門提出要“推動在上交所建立戰略新興產業板”。
12月，國務院常務會議更是確定要“建立上交所戰略新興板，支持創新創業企業融資”，而隨后的人大常委會也通過了授權國務院在實施注冊制改革中調整適用證券法有關規定的決議。
2016年3月的政府工作報告里的講法變成了“推進股票、證券市場改革和法治化建設，促進多層次資本市場健康發展，提高直接融資比重。”在今年“兩會”通過的十三五規劃中提到要“創造條件實施注冊制改革”，但同時根據證監會意見刪除了“設立戰略新興產業板”。
很明顯，在注冊制還有戰新板這兩個資本市場的改革舉措上，風向都出現了重大變化。
在注冊制改革上，本來國務院的計劃肯定是爭取在2015年就實施注冊制，從而將十八屆三中全會決定中的“推進股票發行注冊制改革”給落實了。然而在遭遇了股市嚴重波動和IPO暫停之后各方對證券法修改草案第一稿的反對票見大增的情況下，國務院只好先擱置通過修改證券法來實施注冊制的直通車路徑，同時爭取通過人大授權的變通辦法，在修法之前試點實施注冊制改革。
但最近的發展顯示恐怕連通過這種變通路徑的實施也會暫緩施行，不僅2016年政府工作報告里沒有提注冊制，十三五規劃中的提法則明顯暗示目前實施注冊制改革的條件尚不具備。這也是為什么新任證監會主席敢在人大記者會上表示“注冊制不可以單兵突進，研究論證需要相當長的一個過程”。
戰新板設立上的風向變化，比注冊制顯得更為突然也更讓市場感到措手不及。畢竟這項舉措的推出可以不涉及修改現有證券法，也獲得了國務院常務會議的通過。而證監會和上交所的高層直到“兩會”召開前夕還不斷吹風表示戰新板是2016年發展資本市場的重點工作中的首要任務，一定要推出，并未推遲，云云。
“兩會”后，有媒體不斷詢問證監會對戰新板從十三五規劃中被刪的看法，證監會發言人才給出了一個解釋“資本市場對戰略性新興產業的支持力度肯定還會不斷加大”，但“設立戰略新興產業板的具體問題，還要做深入研究論證。對于尚在研究中的具體工作，沒有必要列入綱要?！边@個解釋底氣不足，可見戰新板的前途之未卜，要比注冊制的暫緩施行更不確定。 重新摸著石頭過河？
當下改革已經進入攻堅期和深水期，十以來黨政高層的一個重大改革思路變化就是強調全面深化體制改革的頂層設計和總體規劃。這一思路自十八屆三中全會通過 《全面深化改革若干重大問題的決定》并成立中央深改組后得到了進一步的強化。
“不謀萬世者，不足謀一時;不謀全局者，不足謀一域?！表攲釉O計從全局的角度出發，從高端開始的總體規劃方式，自然是有其道理的。但運用并實施這種規劃，至少需要有兩個重要前提：第一是對需要解決的問題、現實環境以及資源條件有充分的了解和認識，不能閉門造車，也不能盲目借鑒。第二是要提前預留足夠的容錯和調整空間，不能像指令性計劃那樣把這種設計弄得非常具體和細化，更不能采用從上到下分派行政任務的方式來分解執行頂層設計。而且頂層設計的改革邏輯，也并不能取代中國三十多年改革開放的重要經驗―“摸著石頭過河”的基層自主試點路徑。
在資本市場的改革上，注冊制無疑是建設多層次資本市場體系這一頂層設計中非常重要的一環。中國目前施行的是股票注冊發行的核準制，建立這種制度當年在一定程度上受到了香港監管經驗的影響，但本質上屬于由中國證監會這樣一個行政監管機構來主導股票發行上市的核準過程，比香港聯交所的上市委員會和香港證監會雙重審核模式更加行政化，而且中國證監會能夠直接控制和調整發行節奏和規模，因此其實是準行政審批制。
從去年4月遞交人大一審的證券法修訂草案來看，國務院主導證監會牽頭協調的注冊制改革基本采用了一個混合美國式注冊制（信息披露原則下由SEC審閱披露但不做實質核查）和香港式交易所審查核準的思路，在明確信息披露的中心原則同時將審核權下放到交易所層面，但是同時保留證監會對注冊生效的異議權。
證券發行上市制度其實沒有必然的優劣之分，而是要看市場和效用而定。美國作為全球最大規模的證券市場，其注冊制制度的確具有很大的影響（包括在中國的不少學者和官員中），也的確有很多優點和合理之處。但美式注冊制除了信息披露和市場判斷價值的中心原則，還有一整套的配套法律和市場環境制度（例如集團訴訟制度和退市制度），甚至還有整體社會的透明度，才能使其發揮實際效用，而這些也都是在多年實踐中逐步形成的。 美式注冊制離開了其土壤，也很難成功，這從目前幾乎沒有哪個市場可以成功復制就可見一斑。
現在看來，去年政府在實施注冊制改革時，可能還是受到當時國家牛市思維的影響，力求在改革牛加資金牛的利好環境下推出注冊制改革。這種用意可能不錯，但拿資本市場試錯的成本的確很高。
過去三十幾年中國的確積累了不少資本，但如何善用這些資本牽扯方方面面，而且資本市場在整個社會制度序列里還是屬于一個非常高端的系列，需要有相對應的社會環境和制度要素來匹配，絕不是單獨搞一個注冊制改革就可以解決問題的。
在沒有解決基礎的約束條件之前，單兵突進顯然不是好的路徑選擇。而政府決定在去年股市大幅下跌后啟動國家資金入市，雖有力挽狂瀾之心，但從實際效果和資金成本來看代價太大。
今年年初的市場大幅波動，直接導致去年救市措施之一的熔斷機制被中止而且引發證監會主席更換，應該是導致高層認識到資本市場制度建設的復雜性并且對注冊制改革實施步驟重新考量的重要原因之一，因此才會有在政府工作報告上對注冊制改革的淡化處理和新任證監會主席對注冊制的長期研究論證說 。
注冊制的緩行，在很大程度上折射的不僅是這一舉措本身的對錯，而是自上而下推進的制度設計面對市場現實的反思。經此之后，監管層能夠也應該做的是善加利用人大授權的兩年期限，少說多做，盡量在市場條件許可的范圍內調控上市和退市節奏，反倒可以為真正的注冊制改革探索更多實踐經驗和創造更多條件。
從各種跡象看，今年的上市發行節奏多半還是要看股市維穩的臉色，既不會停也不會大開閘，但在審查核準工作中可能會嘗試一些原本和注冊制一起推出的舉措。 戰新板為什么也沒成？
與注冊制相比，戰新板的制度設計層級相對低一些，可市場關注度一點也不低。這一方面是因為戰新板和本屆政府的大眾創業、萬眾創新概念掛上了鉤，另一方面是迎合并推動了海外上市中概股回歸浪潮。
但設立戰新板的建議，從一開始就具有明顯的地方利益色彩。上交所在看到深圳創業板和北京新三板的成功以后，希望能夠借戰新板吸引一批科技類企業（特別是回歸的中概股）來上交所上市，從而打造上海金融和科技雙中心的大都市。但也正是這種明顯的地方利益考量，使得戰新板雷聲大雨點小，千呼萬喚未能出臺。
中國目前已經形成了北上深三個超級城市的區域經濟利益格局，這種三足鼎立的格局在相當一段時間內不會變化，也需要維持一個大體平衡。在資本市場上對應的就是上海的主板市場，深圳的中小板、創業板市場，以及北京的新三板市場，這個其實也就構成了多層次資本市場體系的基本架構。
這次戰新板從十三五規劃種被刪除，除了證監會建議，還有重復建設之嫌。的確，戰新板計劃爭取的戰略新興行業企業，完全可以根據自身選擇在現有的上海主板，深圳中小板、創業板或者北京新三板上市。
有利潤的大型科技類企業可以通過IPO或借殼在主板上市，有利潤的中小型科技類企業可以去中小板或者創業板上市，還沒有利潤或者經營歷史較短的科技類企業可以先去新三板掛牌。新開一個戰新板并且允許單獨排隊，對目前已經在排隊的六七百家待上市企業未必公平，另外也降低了目前市場上殼資源的價值和減少了新三板企業轉板的需求。因此戰新板的設立除了對上海有顯而易見的好處，對目前的區域利益格局和資本市場體系都會擾動平衡。
證券市場熔斷機制范文6
1987年10月19日紐約證券交易所（NYSE）開市之后，道·瓊斯工業指數（DJIA）繼上周末已經下挫108點之后，當天由2250點左右暴跌508點，跌幅近23%；成交量急劇放大，10月19日當天的成交量超過6億股，是9月份日成交量的三倍。反映NYSE股票現貨價格的另一個重要指數－標準普爾（S—P500）指數以及在芝加哥商品交易所（CME）交易的S—P500股指期貨也大幅下挫，特別是S—P500股指期貨當天下跌幅度超過28%。如下圖所示。
10月20日上午股市和期市繼續下挫，后在監管部門的一系列政策支持下，股市從中午開始反彈，到1988年下半年，道·瓊斯工業指數重新回到2000點之上。
關于美國股市的這次暴跌，美國政府、監管當局、交易所以及理論界都出版了各種報告分析其產生的原因。其中由美國政府成立的布蘭迪委員會BradyCommission給出的關于市場機制的報告，即著名的“布蘭迪報告”，以及由美國股票現貨市場監管單位證監會SEC給出的報告，將股市崩盤歸罪于股指期貨所帶來的組合保險策略portfolioinsurance和指數套利IndexArbitrage行為，以及引發的由計算機控制的程序交易ProgramTrading對股市的負面影響。由于1987年10月19日當日S＆P500期貨指數開盤價格就比現貨價格低，實施組合保險策略的投資者賣出指數期貨以降低持股比例，期貨市場上的賣壓使期貨合約價格低于理論價格，計算機程序認為有套利機會，進而買進指數同時賣出股票，致使股市再度下跌，繼而又觸發了組合保險者在期貨市場上的賣壓，如此惡性循環，這種瀑布效應CascadeEffect終于使股市大跌。而且由程序交易引發的大量的交易指令造成拋盤遠大于買盤，電腦交易系統來不及平衡處理，以至交易者看見的實際成交價及報價并不是真實的即時行情，而是幾十分鐘以前的價格。直至收盤，NYSE的交易系統還積壓了未處理委托單達45分鐘之久。在股市一路下跌的情況下，交易者看得見價格，但拋不掉股票，更加劇了恐慌心理。
但也有很多人士認為，將股市崩盤歸因于股指期貨以及套利交易的證據太薄弱。持這種觀點的包括芝加哥商品交易所提供的《CME報告》、美國股指期貨的監管單位—商品期貨交易委員會提供的《CFTC報告》、以及美國會計總署提供的《GAO報告》等。這些研究報告駁斥股指期貨交易引發崩盤的最有力反證是，1987年股市崩盤是全球的普遍現象，沒有股指期貨的國家也未能幸免；有股指期貨交易的5個國家的平均跌幅為21%，低于其他國家28%的水平，因此，股指期貨交易不僅沒有助長股市下跌，反而減少了股市波動。此后幾年的一些研究認為，當時宏觀基本面的一些情況已經不支持股價的持續上漲，10月19日的暴跌只不過是市場對宏觀基本面變化及前期股市過高漲幅的一種修正，只不過修正的方式過于猛烈。其支持的主要證據之一是：從股市暴跌的前幾個月開始，整個市場已處于緊縮的貨幣政策環境下：美國的短期利率指標—聯邦基金利率由8月份的6．5%提高到10月的7．6%；貨幣供應量增長率在1987年8月前的12個月內大約為9．8%左右，而在股市暴跌的前兩個月下降至4．2%；在1987年3月至1987年9月之間，長期政府債券年利率上升了200個基點，由7．6%上升至9．6%，正常情況下按股利貼現模型，意味著股票價值應該下跌，除非上市公司的預期利潤和股利分配有較大幅度的增長。如果股利增長率仍保持當時9%的水平不變，而貼現率在長期債券利率之上增加5個百分點，按此假設下的股利模型將意味著股價將下跌36%左右。然而實際情況是，在此期間股票市場并未受到利率上升的負面影響，股指反而上升了10%。另外，在1987年10月12日開始的那一周，美國國會通過了一項有關取消上市公司并購稅收優惠的提案，這一提案一旦正式實施將會大大遏制那些利用高財務杠桿進行并購的行為，而這種并購行為被認為是促使1987年上半年以來股票價格上漲的催化劑。另外，剛剛公布的8月份貿易赤字也達到出乎市場預料的高水平。在宏觀基本面對股市極為不利的大背景下，股票現貨市場本身即存在巨大的做空動力，股指期貨至多算是股市崩盤的幫兇，而不是元兇。
二、市場暴跌后美國加強股市與期市聯合監管舉措
（一）加強股市和期市管理機構之間的協調機制
在宏觀層面上，1988年3月成立總統金融市場工作組President’sWorkingGrouponFinaJlcialMarkets），工作組由財政部長負責，美聯儲主席、證監會SEC主席和期貨交易委員會CFTC主席為成員。每幾個月定期開會，并且總統經濟顧問、國家經濟委員會主席、貨幣監察官辦公室Comptrollerofthecurrency主任、美聯儲紐約分行行長等也要經常參加會議?？偨y金融市場工作組在美國金融系統的各主管機構之間建立了一個面對復雜或突發事件時能夠共同研究、決策及行動的工作平臺，這在處理美國后來的幾次影響金融市場的緊急事件時發揮了較大的作用。1998年美國長期資本公司Long－TermCapitalManagement，LTCM因外匯及衍生品市場投機失敗而破產時，該工作組所建立的協調機制有力地保證了金融市場的正常運轉。2006年9月美國財政部長鮑爾森上臺伊始，就促請金融市場工作組對9．11事件以來華爾街金融市場在災害應急處理機制方面所取得的進展進行評估。
在中觀層面上，1987年10月市場暴跌后不久，證券、期貨、期權市場的一些代表人士組成所謂的“市場間聯絡組IntermarketCommunicationsGroup”，并創建一個名為“期貨、期權、證券信息網絡InformationNetworkforFutures，Options，andEquities，INFOE”，這一信息傳遞系統將證監會、期貨交易委員會以及股票和期貨市場的行業自律組織聯結在一起，在出現市場壓力情況下，在股票現貨、期貨、期權市場之間同時公布有關交易暫停和恢復、價格限制、延期開盤、現貨市場交易買賣指令不平衡狀況、以及市場交易系統故障等信息。
（二）建立對股市和期市價格波動進行控制的協調機制
市場暴跌后建立的最重要的一個交易規則是開辦股指期貨交易的CME和股票現貨交易的NYSE聯合實施“斷路系統circuitBreakers”，這是一套當價格大幅波動時兩個交易所如何協調一致、終止期貨和現貨交易或對價格進行限制的管理控制系統。主要分為80A規則Rule80A和80B規則Rule80B兩個部分。
80A規則最早是在1990年8月1日由SEC正式批準，又稱之為“CollarRule項圈規則”。其設計意圖是為了防止股指套利交易者在股市上升或下跌達到一定幅度時，通過持續推高或打壓NYSE上市公司中S＆P500指數成份股的現貨價格以便影響S＆P500現貨指數從而在S＆P500指數期貨市場上獲利的行為。80A規則初期條款是“當DJIA比上一交易日的收盤價上漲超過50點時，凡用來買進NYSE上市的S＆P500成份股的指數套利市場價委托單，僅能以‘BuyMinus’的指令執行即在不高于上檔成交價的情況下才執行；反之，當DJIA比上一交易日的收盤價下跌超過50點時，凡用來賣出NYSE上市的S＆PS00成份股的指數套利單，僅能以‘SellPlus’的指令執行不低于上檔成交價；直到DJIA回到離前收盤指數25點以內，買賣價的限制才取消。”由此來增加現貨市場與期貨市場的摩擦，控制兩個市場相互影響所產生的具有加強效應的共振。在1999年2月16日，SEC將80A規則中原來的“50點”這一買賣報價的絕對波幅限制即所謂的限制股指波動的‘項圈’，改為“根據上一季度最后一個月DJIA平均收盤價的2%，并取整至最近的10個指數點，作為本季度的80A規則的買賣報價限制：當股指變動回至上一季度最后一個月DJIA平均收盤價的1%以內時，買賣報價限制取消”。在2005年10月1日，NYSE決定80A規則開始根據紐約證券交易所綜合指數簡稱為NYA指數的變化來計算買賣報價限制。在2006年第四季度，對應的80A規則條款為“當NYA指數比上一交易日的收盤價上漲超過160點即上一季度最后一個月NYA平均收盤價的2%時，凡是買進S＆P500成份股的指令都只能當報價在不高于上檔成交價的情況下才執行；反之，當NYA指數比上一交易日的收盤價下跌超過160點時，凡是賣出S＆P500成份股的指令都只能在報價不低于上檔成交價的情況下執行；直到NYA指數回到離前收盤指數80點以內時，買賣報價的限制才取消?！?0A規則自實施以來，已經觸發啟動了多次，例如1997年期間在219天內觸發啟動了303次，1998年在227天內觸發啟動了366次，2001年內在47天內觸發啟動了50次。這一措施被認為在降低市場波動方面起到關鍵作用。另外，早期的80A規則還包括一條所謂的“靠邊規則side－Carrule”，其主要內容是：“如果CME的主要S＆P500指數期貨合約價格比上一交易日收盤價下降12點，則機構投資者在NYSE對所有S＆P500成份股的買賣交易指令將由交易系統導入一個單獨的處理程序并等待5分鐘，以便系統確定買賣指令不平衡的程度，5分鐘后交易指令才有資格被執行?！笨窟呉巹t在1991年、1992及1994年分別啟動過2次、1次和1次。后來在1999年2月6日取消。可見，“斷路系統CircuitBreakers”中的80A規則主要是在滿足一定條件下，通過限制NYSE上市公司中的S＆P500成份股的交易來抵御可能來自于S＆P500指數期貨市場上的投機套利力量的影響。
斷路系統的80B規則最初在1988年10月實施時，規定“DJIA比上一交易日收盤價下挫250點時，交易暫停一小時，若下挫400點，則交易暫停2小時”。其規則后經過多次修訂，在1998年4月至今，80B規則為在每一季度初，根據上一個月DJIA的平均收盤價的10%、20%和30%來做為停止交易的觸發條什。具體的規定為：
當根據上述規則導致NYSE停止現貨交易時，CME的S＆P500股指期貨交易也將停止。當然，CME本身為了防止S＆P500股指期貨的大幅波動，還規定一些適用于期貨合約的價格變動限制。比如：當S＆P500指數期貨價變動2．5%、5%及10%時也將相應地暫停交易等等。
綜合上述分析，我們可以用圖2來簡單表示1987年美國市場暴跌后對股市與期市聯合監管和協調的主要框架。
三、關于我國未來股票現貨市場與期貨市場聯合監管的思考
盡管經過近幾年的規范和發展，我國的股票市場仍屬于新興市場，潛在的投機力量與資金實力十分強大。加上國內投資者“喜新厭舊”的投資習慣比較突出，對于遠遠偏離理性價格的權證尚能迸發出極高的炒作熱情，更何況對于股票指數期貨這種具有避險功能和投機套利空間的金融品種，其未來的發展前景是可以想象的。這更要求我們應格外關注我國未來股票現貨市場與期貨市場的聯合監管，以防止股指期貨淪為投資機構操縱市場的工具。美國1987年的股市暴跌、亞洲金融危機中對沖基金利用股指期貨沖擊證券市場的事實等都已經充分說明了股指期貨在一定條件下對現貨市場價格波動的影響及造成的危害。
關于我國目前股票現貨與期貨交易聯合監管及協調的現狀和不足，我們借助下圖初步地加以分析：
