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直接融資和間接融資的相同點范文1
關鍵詞：銀行間債券市場；非公開定向發行；私募債；信息披露
中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1006－1428(2011)07－0073－05
一、推出非金融企業債務融資工具非公開定向發行的歷史背景和現實要求
在過去六年的發展歷程中，銀行間債券市場充分發揮了保障國家宏觀經濟政策實施、優化資源配置、推動金融體制深化改革、加大金融支持經濟發展力度的積極作用，主要體現在：
第一，公司信用類債券市場實現跨越式發展，“跛足”現象明顯改觀。截至2010年末，我國公司信用債券市場排名已躍居世界第4位、亞洲第2位，債券余額已達4.3萬億元。在直接融資中，債券融資的比重從2005年開始超過股票融資，2010年債券融資占直接融資的比重已達76.9％，成為我國直接融資的主渠道之一。
第二，債券市場交易量和流動性明顯提高。2010年我國銀行間債券市場交易量突破150萬億元，比2004年增長12倍多，債券換手率大幅提高，公司信用類債券流動性在亞洲國家位于前列。
第三，債券市場主體不斷豐富，機構投資者類型更加多元。債券市場發行主體從政府、大型國企、金融機構拓展到民營企業、中外合資企業、外資企業。投資主體已涵蓋銀行、證券、基金、保險、信用社、企業等各類機構。
第四，債券市場運行機制不斷健全。取消發行額度限制，放松利率行政管制，市場化定價程度逐步提高；市場約束與激勵機制逐漸發揮作用，信息披露制度對相關利益主體的約束力持續強化。
第五，債券市場功能不斷深化，為實施貨幣政策提供了重要平臺，改善了貨幣政策傳導效率。公司信用債券的推出，拓寬了企業融資渠道，改善了融資結構。債券市場成為金融機構投融資管理和流動性管理的平臺。在促進金融機構改革方面發揮了重要作用。
第六，我國已初步形成面向機構投資者、場外大宗交易的銀行間市場為主體的債券市場架構?；A設施建設日趨完備，銀行間債券市場已建立起規范的電子交易平臺以及相應的托管、清算、結算制度。
第七，銀行間債券市場交易品種不斷創新。從最初的短期融資券單一品種發展到目前的短期融資券、超短期融資券、浮息中票、含權中票、外幣中票、中小企業集合票據、信用風險緩釋工具、資產證券化等系列產品共存，產品種類相對過去有了明顯豐富。
在現有產品體系下，銀行間債券市場投資機構集中在銀行、保險、基金三類機構，其債券托管量占比高達85％，由于上述機構投資取向趨同，存在較為明顯的風險厭惡特征，因而，債券市場的創新產品開發難度不斷增大：市場現有產品體系對進一步推動投資機構多元化顯得力不從心。銀行間債券市場急需解決投資人缺乏有效分層的問題。此外，銀行間債券市場公開發行的產品主要是信用評級相對較高、收益率相對較低的基礎產品，產品品種單一，市場投資主體無法有效配置投資組合。潛在市場供給和市場需求迫切呼喚制度創新與機制完善。
從國內看，伴隨我國非金融企業債券公開發行市場的不斷成熟與完善，國內部分企業已與銀行間市場合格債券投資者建立起良好的投融資關系。在債券發行中。一些非金融企業已可從自身需求出發，對確定承銷團成員、分銷對象提出建議，這也為建立非公開定向發行市場奠定了良好的微觀基礎。
在此背景下，中國銀行間市場交易商協會于2011年4月29日正式《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具非公開定向發行規則》。非公開定向發行方式的推出不僅僅是債券品種的創新，更是發行方式的創新。非金融企業債務融資工具非公開定向發行的啟動將助推我國銀行間債券市場邁向新的發展平臺。通過搭建一個可以連續推出創新產品的非公開定向發行平臺，多產品、靈活化、高便利度的中國場外市場將成為下一階段我國資本市場發展壯大的重要力量。
二、非金融企業債務融資工具非公開定向發行的主要特點與運行制度安排
根據交易商協會的界定，非金融企業債務融資工具非公開定向發行(PPN，也稱私募債)是指具有法人資格的非金融企業，向銀行間市場特定機構投資人(也稱定向投資人)發行債務融資工具，并在特定機構投資人范圍內流通轉讓的行為，核心要義就是定向發行、有限轉讓和內部披露。
非公開定向發行啟動后一周內，就有中國五礦集團公司、中國國電集團公司、中國航空工業集團公司相繼注冊發行定向工具。其中，中國五礦集團公司已發行3年期30億元中期票據，中國國電集團公司已發行3年期50億元中期票據，中國航空工業集團公司已發行5年期50億元中期票據。上述3年期中期票據發行利率為5.06％，5年期中期票據發行利率為5.36％。定向投資人包括國有銀行、股份制銀行、證券公司等多類型機構，共計76家。主承銷商分別由中國工商銀行、中國建設銀行、光大銀行和中國銀行四家商業銀行擔任。
在對《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具非公開定向發行規則》進行研究后不難發現，非公開定向發行與銀行間債券市場先前的業務品種相比，雖有諸多相同點，但在籌資靈活性、信息披露制度上也有很多獨特之處。
非公開定向發行與公開發行都堅持市場化導向的最高原則，《非公開定向發行規則》明確指出，定向投資人要了解定向工具的投資風險，具備定向工具的風險承擔能力。應自行判斷和承擔投資風險。此外，非公開定向發行并未放松“堅持機構投資者”的市場主體限定范圍，在《非公開定向發行規則》中專門明確“定向工具不向社會公眾發行”。在非公開定向發行的起步階段，堅持機構投資者取向是市場健康發展、審慎管理各類風險的需要，也符合我國個人投資者對金融產品和風險管理的認知和掌握水平。機構投資者由于具有市場信息優勢和專業人力資源，相較個人投資者具有良好的價格發現能力和談判水平，更適宜參與風險較高的非公開定向發行市場。
在操作流程上，私募債的注冊、托管、結算規則與公開發行市場基本相同。根據《非公開定向發行規則》，交易商協會接受發行注冊后，有效期為2年，這一點與其他銀行間債券市場品種保持一致。私募債可隨時分期發行，期限無任何要求，可比照超短期融資券短至1天，也可類似中期票據長至三、五年。發行人可根據市場情況和資金使用需求，靈活安排資金到賬時間。在資金用途方面，《非公開定向發行規則》明確，只要符合法律法規
及政策要求，募集資金可用于滿足各種資金需求。
對于承銷商的作用和職責，《非公開定向發行規則》明確提出，“企業發行定向工具應由符合條件的承銷機構承銷”，“定向投資人由發行人和承銷商在定向工具發行前遴選確定”，并且“企業應在定向工具發行完成后的次一工作日，通過主承銷商向交易商協會書面報告發行情況”，由此可見，雖然非公開定向發行將市場創新的原動力交由投資人和發行人，但仍然堅持承銷商的第三方參與，這既便于監管機構通過承銷商準確掌握市場信息，同時也可由承銷商發揮有效的遴選機制，此外，也可以中間業務收入方式部分抵補銀行類承銷商的信貸利差損失。
與向不特定投資人公開募集資金的發行方式相比，非公開定向發行具有靈活性強、發行相對便利、信息披露要求相對簡化、適合投資者個性化需求、有限度流通等特點。二者的差異主要包括以下六點：
第一，非公開定向發行籌資更為便利且具有效率優勢。發行人只需注冊而不必等待監管機構審核批準，避免耗時且內容龐雜的審批文件準備，實現“先發行，后審批”，有利于發行人快速籌集資金。
第二，非公開定向發行成本及費用更具優勢。對于中小企業而言，非公開定向發行的利率可能低于銀行貸款利率，節省利息成本。這對資金需求規模不大且費用承擔能力有限的中小企業十分重要。對于大中型企業，非公開定向發行可避開復雜的材料制作費用和廣告宣傳費，非強制性評級要求也意味著評級費用的節省。
第三，非公開定向發行融資條款更為靈活、個性。根據《非公開定向發行規則》，協議雙方經過談判可自行確定利率、期限、再融資、回購等條款，條款設計更具靈活性，能夠滿足投資者和融資者的個性化要求，也更適合債券產品創新需要，不用像間接融資那樣被迫接受銀行單方面確定的制式法律文本約束。此外，定向工具信用評級和跟蹤評級的具體安排由發行人與定向投資人協商確定，并在《定向發行協議》中明確約定即可。
第四，在透明度制度方面，非公開定向發行不像公開發行那樣進行強制性信息披露和外部評級，由投資者自行完成盡職調查，協議約定限制性條款。發行人與投資人在《非公開定向發行協議》中就信息披露的具體內容和披露方式進行約定，無需像公開發行市場一樣針對不特定投資人《債券募集說明書》。
第五，由于私募債具有發債主體資質較低、非公開發行兩大特點，出于對低流動性和高信用風險的補償，它的定價將會適當高于公募債券利率，介于貸款利率和公募債券利率之間。由于目前國內銀行存貸款業務仍實行“存款管上限，貸款管下限”的利率監管政策，而私募債定價已實現利率市場化，投融資雙方的協議利率完全有可能低于同期限貸款利率。
第六，發行私募債可突破現有直接融資規模限制?，F行《證券法》規定，“累計公司債券余額不超過最近一期末凈資產額40％”，這對公開發行市場主體的融資規模具有嚴格限定，也成為很多企業債務融資的一大障礙。私募債推出后，只要投資人數量在200人以下，就可不受凈資產額40％的比例限制。企業融資空間由此大幅放開。
三、推出非金融企業債務融資工具非公開定向發行對完善債券市場的重要意義
(一)推出債務融資工具非公開定向發行，有利于提高金融市場直接融資比重，也有利于豐富宏觀調控政策工具
《非公開定向發行規則》的，是順應銀行間市場成員強烈需求、促進市場創新發展的有益探索，對持續推進金融市場創新，建設多層次金融市場體系，穩步推進金融市場投資人結構優化，建立健全金融體系風險分散、分擔機制，維護金融宏觀審慎穩定具有積極作用?！斗枪_定向發行規則》的推出是貫徹落實《十二五規劃綱要》“大力發展金融市場，繼續鼓勵金融創新，顯著提高直接融資比重”政策要求、推動債券市場縱深發展的重要舉措。發展非公開定向發行市場，保持債務資本市場持續創新、高效發展的勢頭，為顯著提高直接融資比重奠定了必要基礎，同時也是符合“積極發展債券市場，完善發行管理體制，推進債券品種創新和多樣化”要求的重要舉措。
此外，從服務于宏觀調控的角度看，發展非公開定向發行市場是兼顧“防通脹、穩增長、促民生”多重調控目標的政策組合的一個部分。在當前既要防通脹，又要穩增長、促民生的特定宏觀環境下，保持合理的社會融資總量是兼顧多重宏觀調控目標的必要政策措施。適當控制與廣義貨幣M。彈性較高的信貸增長，擴大貨幣乘數較小的債務融資工具的規模是符合當前宏觀調控要求的。建立非公開定向發行市場?？梢栽诩扔泄紓袌鲋庠鎏硪环N緩沖宏觀調控壓力的市場化手段，有利于增強宏觀調控的針對性、靈活性和有效性，在加快推進產業結構調整的同時，保持經濟平穩較快發展。
(二)推出債務融資工具非公開定向發行，有利于豐富投資者結構，釋放民間投資資源
科學合理的投資者結構是分散信用風險、促進債券市場健康發展的重要前提。當前我國債券市場存在較為明顯的投資者結構單一、風險偏好趨同現象，不利于風險分散和債券市場流動性提升。因此，取消對投資者參與市場的制度障礙，擴大投資范圍和經營自，有利于提高投資意愿，進一步培育多層次投資者隊伍。風險偏好型投資者進入非公開定向發行市場后，將有助于化解目前中小企業因規模較小、風險較大，被風險厭惡型投資者拒之門外的困境，也為附認股權票據及結構化產品等多類創新融資品種的推出提供了新的交易平臺。此外，分層有序的投資人結構還可提高市場運行效率，激活交投熱情。
對民間資本來講，由于我國尚未實現資本項下完全可兌換，國內投資渠道匱乏，大量民間投資集中于股票市場和房地產市場，在相關領域積聚了大量風險。非公開定向債券市場推出后，由于其發行主體更為多元，風險收益結構更為豐富，因而將有助于民間投資進行合理化資產配置，也可為基礎設施、社會建設、三農發展等薄弱領域拓寬新的資金來源。此外，由于定向債券市場的債券只可在定向投資人間進行轉讓，客觀上要求所有投資人風險共擔，這也有效增強了民間投資的集體抗風險能力。債券市場的蓬勃發展進而也可聯動促進公募及私募債券型基金的發展，基金投資者能夠間接分享債券市場的發展收益。
(三)推出債務融資工具非公開定向發行，有利于豐富發行人結構，便利中小企業融資
隨著我國債券市場規模的逐步擴大，公開發行方式的制約逐步顯現。一是對企業信用資質要求較高，很多規模較小且主體信用評級較低的企業難以通過公開發行方式進行債務融資；二是信息披露要求較高，仍然有一些關系國計民生的融資主體，由于信息披露等原因無法分享債券市場快速發展的成果。通過非公開定向發行方式，發行人與投資人進行談判并簽訂發行協議。合理協商解決信息披露問題，有利于促使更多企業通過債券市場進行融資。
此外，在銀行間市場推出非公開定向發行方式j對便利中小企業融資，進一步發揮債券市場支持實體經濟發展作用也可提供有力支持。成長型、科技型中小企業
可通過私募債券市場小批量、多輪次籌集所需資金。
同樣地，借鑒發行中小企業集合票據的成功經驗，在非公開定向發行市場中，也可由一定數量的企業以統一注冊、統一冠名方式向特定投資者定向發行“捆綁式”集合融資債券，實現中小企業融資由貸款向債券、由一地向全國、由分散個體向集群捆綁、由資產抵押向信用增進的轉變。這種聯盟形式的集群融資，既解決了信息不對稱問題，又可以有效降低發債人融資成本。
(四)推出債務融資工具非公開定向發行，有利于促進債務融資工具創新發展
非公開定向發行市場中的債務融資工具可根據發行人情況“量身定做”，真正實現債券產品個性化創設，對推進債券品種多樣化有直接促進作用。只要《定向發行協議》簽署雙方依據市場規則自主自愿，就可在債券融資工具的廣義范疇內對利率、期限、再融資、回購等條款進行靈活而個性化的設計。債股聯合類工具、結構化融資工具等創新產品均可先由定向發行方式漸進推動，既可將風險控制在較小范圍內，避免引起市場波動，也便于投資者對各類產品靈活配置，提高風險管理能力及盈利水平。
四、非金融企業債務融資工具非公開定向發行市場發展中應逐步加強市場風險防控機制建設
在將非公開定向方式引入銀行間市場、賦予參與主體更多創新空間的同時，市場內在風險類別和特征也會發生一些變化。作為銀行間債券市場的組成部分，非金融企業債務融資工具非公開定向發行市場同樣應該遵循“’自律組織明確規則、監管機構搭建平臺、投融主體自愿參與、市場機制發揮作用、審慎監管完善機制”的發展理念。
1、近年來，國家發展改革委、工業和信息化部等國家部委接連出臺行業、區域經濟指導意見和發展規劃。《十二五規劃綱要》也明確提出我國要加快轉變經濟發展方式、調整升級產業結構。宏、微觀經濟結構調整特征明顯。以房地產業為代表的部分行業受到宏觀調控的巨大影響。為保護投資者經濟利益，要積極引導非公開定向發行市場中的投資人關注宏觀經濟政策變動風險，將資金用于國家重點支持的綠色產業、文化產業、節能減排、保障性住房建設和農產品流通體系建設，避免對“兩高一剩”等調控敏感型行業進行投資，尤其是要謹防存在土地閑置及其他違法違規行為的個別房地產開發企業變相利用非公開定向發行市場套取資金，進行炒房和投機性購房。
2、債券公開發行市場通過實施發行審核和信息披露制度確保市場參與主體充分獲取交易信息，因而無需控制交易流通范圍。但在非公開定向發行市場，由于縮小了信息披露范圍，簡化了發行注冊條件，必須通過限制交易流通范圍保障非公開定向工具始終在定向投資人范圍內流通，以此保護投資者利益。要謹防個別機構投資者利用其銀行間市場交易資質在融資工具發行或轉讓環節變相擴大實際投資人范圍，創設以個人投資者為最終風險承擔主體的金融產品。
3、從本質上講。非公開定向債務融資工具屬于場外交易。銀行間市場要汲取美國在金融危機爆發前忽視場外交易監管的教訓，通過實名記賬、集中登記托管等方式歸集所有交易信息，采取有效措施提升交易數據的完整性、及時性和真實性，以便動態掌握市場總體規模、結構變化和風險特征。在交易、清算及結算日常管理中，要依托專門的信息系統和專業人才，加強交易對手身份識別以及對可疑交易、異常交易的監測力度，提升分析水平，增強對違規交易的快速反應與處理能力。伴隨銀行間市場參與主體的國際化。也要加強對跨境洗錢風險的研究和監測力度，防范債券市場境內外參與主體違法行為的發生。
4、作為獨立的市場主體，承銷商同樣存在其自身利益。由于將募集資金歸集至發行人銀行存款賬戶可提升銀行負債業務規模，因而，商業銀行作為承銷人往往有動力推動發行人超額發行債券。而且，企業發行直接債務融資工具能否按期償付與主承銷商不構成直接聯系，承銷商進行盡職調查以評估企業資質的激勵低于發放貸款。盡管私募債發行過程中保留了銀行作為承銷商的部分責任，但這無法激勵其加強審核與分析。況且，銀行存在承銷商排名壓力，競爭企業資源和額度是符合其原始動力的，質量控制必然有所影響。承銷商為獲得承銷資格與中介傭金主動與發債企業合謀是符合利益邏輯的。因而，在非公開定向債務融資中，要加強對承銷商，尤其是銀行類承銷商的監管和約束，防止其與發行人合謀損害市場利益。
