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貨幣政策變化范文1
關鍵詞：貨幣政策；融資約束；現金持有行為
一、緒論
盡管現金是企業獲利能力較低的資產，但卻是一個企業成立、周轉、償債、投資的必要因素，因此企業保持一定的現金持有率以應對各種可能的情況。但是企業的現金持有并不是固定的，內部治理和管理環境以及各種外部因素都會對其造成影響。以往的研究基本都是從企業的治理環境、行業特征對企業的現金持有特點進行解釋，但是這些相對穩定的因素并不能完全解釋包括現金持有變化在內的多種行為。本文從宏觀的貨幣政策角度分析其對不同融資約束程度企業的沖擊效應，即從宏觀貨幣政策結合企業面臨的融資約束去解釋企業現金持有行為。選擇這一角度的原因是銀行信貸渠道作為我國企業資金來源的重要的渠道，而貨幣政策是影響銀行信貸的重要因素，此外在金融市場不發達，制度不完善的地區，融資約束程度可能會更強，企業的現金持有政策更為重要。
二、理論分析與研究假設
1.貨幣政策與現金持有變化
貨幣政策影響微觀經濟活動的途徑主要有利率途徑、貨幣渠道和信貸渠道，由于我國特殊的金融和制度環境，我國的貨幣傳導途徑主要是通過以銀行為中心的信貸渠道4，5。信貸傳導渠道（包括利率傳導渠道）影響微觀企業活動的主要途徑是通過影響企業外部的融資成本和融資規模對企業的資本支出和投資行為進行調整6。由于我國金融體制與國外存在很大差異，金融環境和制度較為特殊，銀行在我國金融體系中占據中重要的重要，企業的外部融資除了少數的未規范的的民間金融，商業銀行仍然是企業融資的重要來源7。我國的金融監管當局也承認了這一事實，2009年時任銀行監督委員會主席的閻慶民在英國金融時報撰文表示中國的M2與國內生產總值之比已經高達180.6%，這遠遠超過了歐盟（100%）和美國（60%）的平均水平，而且銀行信貸的基本上上呈現出急劇上升的趨勢。M2是影響信貸的直接因素，而且受到政府的直接控制，所以文章認為我國的貨幣政策對經濟個體的現金持有呈現出這樣一種規律：當貨幣政策趨于寬松時，貨幣供應量充足，此外投資機會也較多，持有現金會造成較高的機會成本，企業會采取較低的現金持有策略，并降低現金持有比率的增速。而當貨幣政策趨緊時，處于預防性動機企業會增加現金持有水平，并且提高現金持有比率的增速?；谏鲜龇治鑫恼绿岢龅谝粋€假設：
H1：貨幣政策緊縮程度與企業現金持有變化程度正相關。
2.融資約束與企業融資
貨幣政策具有典型的非對稱效應，這種非對稱效應會主要是主管預期、傳導機制和市場制度環境共同作用的結果8。而貨幣政策是與預期、傳導機制、市場制度的有效性緊密相連的國家短期調控政策，并且它存在著逆周期的現象，這也就意味著短期需求是企業在貨幣政策調整中的重要的考慮因素。但是不同企業滿足其短期需求的方式并不一致：低融資約束企業很容易的通過進入信貸市場之外的其他市場（商業票據市場）來滿足其短期需求，化解貨幣政策的沖擊，而高融資約束企業只能依靠信貸市場或者不規范的金融漏損滿足其短期需求。由于融資約束程度較高的企業更難獲得信貸支持，所以在面對貨幣政策和經濟環境波動的沖擊時，相比于低融資約束程度企業，它們更有可能提高其現金持有以應對各種風險11?；谏鲜稣撌?，文章提出本文的第二個假設：
H2：融資約束程度越到的企業現金持有更容易受到貨幣政策的沖擊。
三、實證分析
1.數據來源
為了全面考察我國近十年貨幣政策對企業現金持有的沖擊，本文選擇了我國A股所有上市公司作為研究樣本，時間跨度為2005年到2012年，間隔為季度，這主要考慮到貨幣沖擊具有短期性的效應。本文公司層面的數據來源于國泰君安數據庫、中國人民銀行官方網站、新浪財經。為了保證研究的穩定性和可行性，本文剔除了特殊行業和數據不全的企業，最后得到了32352個樣本數據。
2.模型設計
文章借鑒了Almeida等和祝繼高、陸正飛的回歸模型，提出本文的基本回歸模型
Cash1=β0+β1MC+β2MC*LFC+β3CFO+β4SIZE+β5BMC+β6Year+β7Industry+ε （1）
Cash1=β0+β1MC +β2CFO+β3SIZE+β4BMC+β5Year+β6I
ndustry+ε（2）
3.變量選取
（1）被解釋變量。為了考察貨幣政策對不同融資約束程度的沖擊效應，本文將主要的被解釋變量定義為現金持有比率的季度之間的差異，同時現金持有比率也是考察貨幣政策對樣本企業現金持有策略的影響，本文將現金持有比率也納入了考察的范疇。
（2）解釋變量。本文的解釋變量為貨幣政策和融資約束，貨幣政策變量運用了中國人民銀行公布的《全國銀行家問卷調查報告》中的貨幣政策偏緊指數作為貨幣政策的變量，融資約束程度分別用了KZ指數、產權性質、規模衡量。選擇KZ指數作為判斷標準的原因是企業的融資約束與企業的信息不對稱程度以及化解信息不對稱的能力和企業的投資機會密切相關，而且它能最大限度的反映企業融資約束造成的結果，此外KZ指數綜合考慮了企業的財務狀況和現實狀況。KZ指數的具體算法如下：首先，按照是否發放現金股利、資產負債率、托賓Q值和現金、經營現金流（NCF）與總資產之比進行分類，如果發放現金股利，KZ1=0，否則為1；如果資產負債率、托賓Q值、現金與總資產之比、NCF與總資產之比低于中位數，KZ2、KZ3、KZ4、KZ5=0，否則為1；最后算KZ1-KZ5之和，并將其按照排序邏輯回歸模型與現金股利/總資產、資產負債率、托賓Q、現金/總資產、NCF/總資產進行回歸，求得系數，最后用估計系數求出估計值。按照上述程序，本文計算的邏輯回歸的結果為KZ指數=-37.98*現金股利/總資產+3.69*資產負債率+0.62*托賓Q值-6.64*現金/總資產-13.5*經營現金流量/總資產。KZ指數的評判標準為如果企業的KZ指數大于或者等于該季度KZ指數65%分位數時被認為是高融資約束企業，如果該企業的KZ指數小于或者等于該季度KZ指數的35%，被認為是低融資約束企業，中間程度的為中等程度的融資約束企業。選擇產權性質的原因是國有控股程度越高的企業越有可能與銀行和掌握信貸資源分配的政府建立關系，即便是擁有極強抵押能力的大公司也存在著這種現象。本文將產權性質分為非國有企業、地方國企、央企三類，并賦值為2、1、0。
選擇企業規模的原因是小公司由于成立時間較短，信貸風險較大（無充足的抵押品），嚴重的成本等比大公司的融資約束程度高12。本文按照總資產35%、65%分位數將融資約束程度分為三類，并賦值為2、1、0。
（3）控制變量。本文借鑒了國內外的相關研究，選取了上季度的貨幣政策偏緊指數、經營活動現金流量變化程度和企業資產規模作為控制變量。
3.回歸結果分析
表2模型二是現金持有增長率與貨幣政策緊縮程度的回歸分析結果。首先貨幣政策指數系數為正，這意味著企業的現金持有與貨幣政策的緊縮程度顯著正相關，這意味著當企業面臨貨幣政策緊縮時，會出于預防性動機提高現金類資產在總資產的份額，當貨幣政策緊縮程度降低時，企業會降低現金類資產的增速，文章的第二個假設得到了驗證。其次貨幣政策偏緊指數與融資約束程度的交叉項的系數顯著為正，且其與MC系數之和大于零，這說明了融資約束程度越強的企業其現金持有的變化程度更大，這驗證了文章的第三個假設。文章還驗證了貨幣政策滯后效應，文章還驗證了貨幣政策的滯后效應，BMC的系數為顯著為負，這說明了貨幣政策對企業的現金持有變化有負面沖擊，這與祝繼高、盧正飛的滯后貨幣政策對現金持有沒有解釋能力的結論相反，但是貨幣政策的短期滯后規律與經濟環境有關。
表3產權性質作為融資約束標準的分析結果，表4為資產規模作為融資約束判斷標準的分析結果。
四、研究結論與政策建議
1.研究結論
本文以所有A股上市公司2005年-2012年的四個季度（32352個樣本）數據為研究樣本，對我國企業的現金持有行為進行考察。在對國內外現金持有相關文獻進行分析之后，構建本文的理論和模型框架，通過邏輯回歸和其他數據篩選的方式構建企業的融資約束指標，進而將該指標與貨幣政策緊縮指數相結合研究貨幣政策對我國企業現金持有的沖擊效應。本文的研究結論如下：
第一，貨幣政策的趨緊程度與上市公司的現金持有變化程度成正相關關系，當貨幣政策緊縮時，企業基于預防性動機進行調高現金持有率，當貨幣政策寬松時，由于沒有預防性動機，企業會降低現金持有的速度。
第二，融資約束程度不同的企業隨著貨幣政策的緊縮對現金持有的調整不同。為了滿足自身需求在銀根緊縮期間，為緩解外部融資約束，滿足未來投資需求，高融資約束的企業會增加更多的現金，而貨幣政策對于低融資約束企業的沖擊會因為其自身的產權性質、規模效應和自身在資金市場的地位而相對較小。
2.政策建議
針對上述研究結論，文章提出了如下的政策建議： 由于貨幣政策在不同融資約束企業之間的非對稱效應，貨幣當局在決定或者調整貨幣政策走向時，要輔以靈活的信貸利率政策，區別對待不同融資約束程度（規模、產權性質）企業。 此外金融市場的信貸歧視是貨幣政策造成不同融資約束程度企業貨幣政策非對稱效應發生的重要途徑，所以政府部門應該深化利率市場化改革，加快金融市場化進程；對于企業而言，首先應該對自身的融資狀況作出合理的評估，融資約束除了外部的因素影響外，自身“原罪”也是無法避免的，正視自身的狀況，然后在做出合理的現金現金持有策略。對于容易受到調控政策影響的融資約束企業，應該考慮自身的經營、規模、財務狀況做出合理的流動性安排，如果在信貸市場無法滿足企業的資金需求，應該考慮現金類資產的替代品，比如同樣流動性很強，同時也有助于企業經營的商業信用。
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貨幣政策變化范文2
隨著金融領域市場化改革的逐步深入推進，作.為貨幣政策重要傳遞渠道的金融系統正在發生根本.性變化，而這些變化勢必會對貨幣政策本身的有效.性產生深刻影響。Roldos(2006)就認為在一個能夠.提供多種金融資產的復雜金融系統中，僅僅關注銀.行貸款和貨幣供給量的傳統貨幣政策效率必然是不.斷下降的，因此我們需要根據金融系統的變化不斷.調整貨幣政策以提高其有效性。盛松成(2012)指.出在新的貨幣政策環境下，社會融資規模應該取代.貨幣供給量成為中央銀行關注的中介目標。但是.也有學者認為由于可測性和貨幣創造特性等方面的.原因，社會融資規模并不適宜成為貨幣政策的中介.目標，更有學者指出利率也不適合成為中介目標，.重點關注貨幣供給量的傳統貨幣政策依然是有效.的。顯然，爭論的焦點在于社會融資結構的變化.是否會對貨幣政策的有效性產生影響，本文將從貨.幣政策的工具、中介目標和傳導機制三個方面對此.進行系統分析，并提出相關的對策建議。
實際上，在改革開放之后的很長一段時間內，間.接融資即銀行貸款一直是社會融資的主導渠道，中.央銀行只要能夠控制住商業銀行的貸款即貨幣供給.量就能有效地影響產出和就業，從而實現相應的政.策目標，但是這種情況到2002年就開始發生重大變.化，這其中最主要的表現就是社會融資結構的變化。.截止到2014年年底，銀行信貸在整體融資規模中所.占的比重已經由2002年的95.5%下降到52.1%，.而以委托貸款、信托貸款、企業債和股票等為代表的.其他融資方式幾乎占據了社會整體融資規模的半壁.江山。顯然，社會融資結構的這種根本變化必然會.對貨幣政策產生重要影響，但遺憾的是，到目前為止.尚沒有學者對這種影響進行過系統探討，本文將在.彌補這一空白的基礎上，對中國貨幣政策的未來進.行初步展望。
二、社會融資結構變化對貨幣政策工具有效性.的影響分析
眾所周知，存款準備金、公開市場操作和再貼現.率是傳統貨幣政策的三個基本工具。隨著一國社會.融資結構的變化，其貨幣政策工具的效果也會發生.改變，下面我們結合中國的實際進行具體分析。
1.存款準備金。間接融資和存款準備金的存在.使得銀行信貸具有強大的貨幣創造功能，存款準備.金的較小調整會對社會整體的貨幣供給量產生較大.影響，當社會中銀行信貸占有較大的比重時，中央銀.行就可以通過控制準備金進而影響銀行的貸款創造.能力，但是這種政策工具的效力取決于兩個方面:一.是銀行本身吸收存款的能力，二是銀行貸款的能力.和意愿。隨著社會融資結構的變化，一方面，靠吃存.貸差獲利的傳統銀行信貸模式很難為社會大眾提供.有競爭力的收益率，因此大量的社會閑散資金從銀.行儲蓄中分流而投入收益率更高的其他投資渠道.中;另一方面，社會融資渠道的多元化導致企業融資.機制的分流，作為銀行優質客戶的一些大企業紛紛.選擇成本更低額度更高的直接融資模式，而那些急.需銀行貸款的中小客戶卻得不到銀行的認可，從而.轉而尋找成本更高但是更加便捷的民間融資渠道。.由于以上兩個方面的共同作用，銀行信貸在整體社.會融資規模中所占的比重大幅下降，從而使得存款.準備金對于貨幣供給量的調節效果被大大削弱。
2.公開市場操作。公開市場操作對于宏觀經濟.的影響主要是通過中央銀行對于債券的買賣進而影.響實體經濟來實現的。在銀行信貸占據主導地位的.社會融資結構中，為了保證銀行能夠有足夠的激勵.從事信貸業務，利率必定是受到嚴格管制的，而且企.業也難以通過發行債券等方式進行融資。但是隨著.利率和融資管制的放松，企業一方面可以更多地通.過發行債券等方式進行直接融資，另一方面，為了提.高債券的吸引力，其收益率也必然會逐漸脫離中央.銀行的管制，從而逐漸形成了市場化的利率水平，這.兩個方面必然會進一步推動社會融資結構的變動，.使直接融資的比重逐步上升。社會融資結構的變動.又會大大擴展公開市場操作的應用范圍:中央銀行.可以有越來越多的債券在二級市場上進行買賣，從.而影響貨幣投放量的多少，而這些容易買賣的債券.必然是流動性較好的，因此可以在很大程度上影響.債券的利率，進而影響企業融資的成本，最終對產出.和就業發揮重要影響，因此我們可以得出社會融資.結構的變化會增強公開市場操作這一貨幣政策工具.的有效性的結論。
3.再貼現率。與存款準備金和公開市場操作不.同，中央銀行在再貼現率中扮演的完全是一個被動.的角色，只有商業銀行發生流動性困難向中央銀行.要求貼現票據時，中央銀行才能依靠對于再貼現率.的調節來影響商業銀行的信貸行為。其發揮作用也.需要兩個條件:一是商業銀行獲得周轉資金的渠道.單一，二是商業銀行是社會融資的主要渠道。在社.會融資渠道比較單一的情況下，當經濟主體發生資.金困難時，就不得不向銀行申請票據貼現，此時如果.銀行也發生資金困難，則需要進一步向中央銀行申.請再貼現，如果此時中央銀行希望緊縮經濟，則會提.高再貼現率，這樣商業銀行的成本就會提高，其就會.減少再貼現的額度。但是在社會融資結構發生重要.變化的情況下，一方面，商業銀行發生資金困難時可.以通過其他方式而不是向中央銀行貼現來獲得資金.支持，另一方面，當經濟主體發生資金困難時，其也.可以通過其他融資方式而不是向商業銀行申請貼現.來獲得資金支持，因此社會融資結構的這種變化必.然會大大削弱再貼現率作為貨幣政策工具的有效.性。
總之，社會融資結構變化對于貨幣政策工具有.效性的影響并不是單向的，其在削弱存款準備金和.再貼現率有效性的同時卻大大提升了公開市場操作.對于實體經濟影響的效力，從而必將對中國貨幣政.策的未來實踐產生重要影響。
三、社會融資結構變化對貨幣政策中介目標有.效性的影響分析
由于宏觀經濟的復雜多變，中央銀行在實行貨.幣政策時必須要借助于一些可觀測的、可控制的中.介目標來增強其效力。
1.信貸規模。在社會融資結構比較單一、銀行.信貸作為社會主導融資模式的情況下，信貸規模是.貨幣政策較好的中介目標，一方面，銀行信貸是企業.獲得生產資金的主要來源，銀行放松信貸額度，企業.就能獲得較多的資金來進行生產和建設，從而產出.和就業就上升，反之就下降;另一方面，銀行的利潤.主要來源于存貸差，因此其有很大的動力來吸收存.款發放貸款。但是在社會融資結構發生重大變化的.情況下，信貸規模所具有的這種相關性和可控性就.大大減弱了。由于企業籌集資金的渠道越來越多樣.化，因此中央銀行就無法通過控制信貸規模來影響.企業的生產和建設資金，而且銀行為了獲得更多利.潤，也會通過各種金融創新來規避中央銀行對于信.貸規模的控制，這就意味著以信貸規模作為貨幣政.策執行效果的中介目標，不僅無法確切知道經濟主.體所獲得的資金數量，而且也無法控制銀行對于資.金的配置，因此社會融資結構的變化使得信貸規模.作為貨幣政策中介目標的有效性被大大削弱了。
2.貨幣供給量。貨幣供給量是宏觀經濟學中的.一個重要變量，其不僅會直接影響利率，而且會影響.經濟主體對于經濟的預期，因此各國央行都將貨幣.供給量作為貨幣政策執行的中介目標，在我國也不.例外。一般來講，貨幣供給量主要是由兩個因素來.決定的:基礎貨幣和貨幣乘數。在社會融資結構比.較單一、銀行信貸占據主導地位的情況下，中央銀行.對于基礎貨幣的投放主要是通過調整存款準備金和.再貼現率來實現的，這兩種工具的可控性均比較好，.因此對于基礎貨幣的控制力較強，同時由于社會上.的融資和投資渠道都比較單一，中央銀行就可以通.過存款準備金來調整貨幣乘數，因此貨幣供給量的.可控性還是比較大的，在這種情況下，中央銀行就可.以以貨幣供給量作為中介變量來影響實體經濟的產.出和就業，從而提高貨幣政策的有效性。但是在社.會融資結構發生重大改變的條件下，一方面，存款準.備金和再貼現率對于基礎貨幣的影響都大大減弱，.而公開市場操作作為中央銀行投放基礎貨幣的主要.渠道，由于債券市場供給和需求的變動其可控性也.大大減弱;另一方面，作為貨幣乘數主要影響因素的.準備金率的效果大打折扣，因此中央銀行對于貨幣.乘數的控制也被削弱，兩者共同作用就導致作為貨.幣政策中介目標的貨幣供給量的可控性下降。同時.由于融資渠道的日益多元化，貨幣供給量所統計的.口徑已經遠遠不能適應新時期經濟主體對于金融需.求的變化，所以貨幣供給量的緊縮可能并不會導致.產出和就業的下降，因此傳統的貨幣供給量作為貨.幣政策中介目標的有效性也被大大削弱了。
3.利率。在傳統的單一的、銀行信貸占主導地.位的社會融資結構中，利率必然是受管制的，這是實.現信貸配給的必然要求，因此，與利率相比，信貸規.模和貨幣供給量更能反映貨幣政策的效力。與此相.適應，經濟主體對于利率的敏感性極低，銀行的優質.客戶可以以極低的利率獲得大量資金，但是中小經.濟主體即使在極高的利率水平上也無法獲得相應的.資金。隨著金融管制的放松和社會融資結構的變.化，一方面，經濟主體獲得資金的渠道日趨多樣化，.銀行等金融機構本身也通過各種金融創新來繞開中.央銀行的利率管制，利率的浮動范圍逐漸增加，市場.化的利率逐漸開始形成;另一方面，隨著金融系統的.日益發展，銀行存款、債券和股票之間的替代性越來.越強，開始成為經濟運行中的關鍵信號，而中央銀行.對于公開市場操作的高頻使用也使得官方利率成為.市場化利率形成的基準，利率的高低開始成為影響.企業成本的重要變量，貨幣政策以利率作為中介目.標的有效性得以大大提升。
需要注意的是，利率作為價格信號其通常具有.一定的滯后性，因此央行對于貨幣政策中介目標的.選擇并不能僅僅局限于利率，對此我們將在政策建.議中予以詳述。
四、社會融資結構變化對貨幣政策傳導機制有.效性的影響分析
在確定了貨幣政策工具和貨幣政策中介目標之.后，我們還需要進一步分析貨幣政策通過中介目標.影響實體經濟并實現最終目標的具體機制。根據前.人的研究并結合中國的實際，我們主要分析貨幣政.策傳導的銀行信貸機制和資產負債表機制。為了便.于理解，我們首先對這兩種機制進行簡單介紹。
1.貨幣政策傳導的機制分析。銀行信貸機制和.資產負債表機制作為貨幣政策傳遞的兩種主要渠.道，其應用范圍是存在本質區別的。根據郭田勇.(2005)的研究，銀行信貸傳遞機制的存在有兩個基.本假設:一是對于金融機構銀行來說，貨幣和債券是.不能替代的，因此當銀行發生資金短缺時，難以找到.可替代的籌資渠道;而對于借款人而言，債券和銀行.貸款也是不能替代的，這就意味著當借款人發生資.金短缺時，企業只能通過銀行貸款來獲得資金支.持。在這種情況下，作為貨幣政策中介目標的信.貸規模和貨幣供給量都會成為貨幣政策有效的中介.目標。在緊縮性貨幣政策的背景下，信貸規模的降.低和貨幣供給量的減少，都會使得銀行的可貸資金.縮水，這種縮水一方面會降低經濟主體獲得銀行貸.款的可能性，另一方面又會提高經濟主體籌集資金.的成本，因此會抑制實體經濟的投資和就業，從而達.到貨幣政策的最終目標。
徐亞平(2009)提出了貨幣政策傳導的資產負債.表機制，與銀行信貸機制完全不同，這種機制的發揮.依賴于完善的金融市場，在這一市場上，債券和貨幣.是可以完全替代的，因此無論是通過銀行貸款還是.通過債券融資，對于經濟主體起作用的唯一重要因.素就是貨幣或資產的價格即利率。在資產一方，.企業和個人所持有金融資產的價格變動會直接影響.金融機構對于其信用等級和償債能力的評定，因而.會對資金的供給產生影響;而在負債一方，金融資產.價格特別是利率的變動會直接影響經濟主體的籌資.成本，利率的降低顯然會刺激社會的投資和就業，從.而對實體經濟產生重要影響。
2.銀行信貸機制。在傳統的單一的、銀行信貸.占主導地位的社會融資結構中，由于信貸配給的存.在，利率是受到嚴格管制的，這就意味著銀行在分配.貸款的時候，既不會僅僅因為某些企業的經營利率.為負、資不抵債而拒絕提供貸款，也不會因為特定企.業可接受較高的貸款利率而主動提供貸款，因此信.貸的規模和方向會直接影響貨幣政策的效果。由于.在傳統的融資結構下，信貸配給主要是以行政命令.的方式來實現政府的意圖，因此其傳遞機制具有十.分有效的效果。但是隨著社會融資結構的變化，特.別是商業銀行經營體制的改革和融資渠道的極大拓.展，一方面，即使中央銀行實行了嚴格的信貸管制，.商業銀行為了追求更多的利潤也會通過種種金融創.新來規避這種信貸管制;另一方面，即使商業銀行執.行了較為嚴格的信貸管制，經濟主體也可以通過其.他渠道來籌集生產和建設所需要的資金，因此社會.融資結構的變化使得貨幣政策的銀行信貸傳遞機制.的有效性大大削弱。
3.資產負債表機制。在傳統的單一的、銀行信.貸占主導地位的社會融資結構中，利率被嚴格管制，.因此并不能反映真實的成本收益，也就不能為經濟.主體的資產負債選擇提供科學的指導。在經濟過熱.時期，中央銀行很難通過提高利率來抑制企業的投.資，因此只能通過控制信貸規模來緊縮經濟;而在經.濟下行階段，中央銀行又很難通過降低利率來激勵.企業的投資，這是因為企業能否獲得信貸資源并不.取決于利率的高低，而是信貸的配給結構，即使在貨.幣政策緊縮時期，國有企業仍然可以獲得充足的信.貸資源，而即使在寬松貨幣政策時期，民營資本也難.以獲得銀行的貸款，所以利率的傳導機制在傳統的.貨幣政策環境下是極其低效的。
但是隨著社會融資結構的變化，債券市場的發.展使得銀行貸款和債券之間的可替代性越來越強，.此時需要有正確的價格信號來引導企業在不同的融.資渠道之間進行選擇，而資本市場的發展也使得企.業所掌握的資產被重新估價，這些獲得重新估價的.資產不僅可以使經濟主體更容易從銀行獲得貸款，.更可以幫助其通過其他方式籌集生產或消費所需要.的資金，而在負債方面，以銀行為代表的金融機構面.臨著非銀行金融機構的激烈競爭，為了在競爭中取.勝，其也會通過各種形式的金融創新來提高存款利.率，降低貸款利率，實現多種形式的浮動利率，這就.在客觀上促使利率趨于市場化，此時的利率作為真.實利率可以有效反映經濟主體的成本收益，因此會.直接影響實體經濟的產出和就業。作為貨幣政策主.體的中央銀行在新型的社會融資結構下，也會更多.地采用公開市場操作來調節經濟運行中的利率以實.現最終的目標，因此社會融資結構的變化會使貨幣.政策的資產負債表機制變得更加有效。
五、提高我國未來貨幣政策有效性的政策建議
基于以上分析，為了提高我國未來貨幣政策的.有效性，我們認為至少需要做以下工作:
1.監管和調控相結合，創新性地使用貨幣政策.工具。雖然社會融資結構的顯著變化導致傳統的存.款準備金和再貼現率的執行效力大打折扣，而公開.市場操作的效力大幅提升，但是這并不意味著我們.在未來將僅僅使用公開市場操作這種單一的政策工.具。結合2008年全球性金融危機爆發的教訓，我們.認為應該將事后調控和事前監管有機結合，將中央.銀行、銀監會和證監會的相關職能有機統一和協調，.并做到明確分工?？梢灶A期，未來的貨幣政策絕對.不是單一的工具，而是一攬子的工具組合，我們可以.把對金融機構的微觀監管和宏觀審慎監管同央行對.于融資規模和結構的調控有機結合起來，防止金融.機構利用調控和監管的漏洞來謀取個體私利，從而.損害經濟發展的大局。
貨幣政策變化范文3
【關鍵詞】貨幣政策 有效性 時滯
一、貨幣政策效應時滯的概念與發生的原因
1、基本概念。西方理論界對貨幣政策效應時滯的基本概念有兩種解釋，即狹義貨幣政策時滯效應和廣義貨幣政策效應時滯。
狹義的貨幣政策效應時滯是指從中央銀行實施新的貨幣政策，到該項政策通過傳導機制作用于微觀經濟組織和個人，并表現出明顯效果為止的時間距離。
廣義的貨幣政策效應時滯是指從經濟運行中產生影響貨幣政策目標的事件或趨勢起，到新的貨幣政策表現出明顯效果的時間距離，即貨幣政策從反應、制定、實施、傳導到生效的全部過程。廣義貨幣政策效應時滯顯然包含了狹義貨幣政策效應時滯，能更真實的反映貨幣政策執行情況。
2、貨幣政策效應時滯發生的原因。
(1)貨幣作為貨幣政策的一種載體，它的綜合性同經濟的多層次性并非完全一致。經濟變化是多層次的實物變化，各種因素交互作用既有相互抵消又有相互激勵；貨幣變量變化是綜合的價值變化，價值變化對實物變化總有一個傳遞過程。
(2)政策制定需要有一個認識過程。政策制定者對經濟現象的發生，從分析判斷趨勢到對癥下藥都需要時間，即使再先進的信息收集、傳遞技術裝備，再精明的管理者，也同樣需要時間去處理這些問題。
(3)社會心理因素影響。從西方貨幣政策有效性來看，無論是凱恩斯所認為的通過利息的影響而間接地作用于經濟，還是貨幣學派所設想的影響各種資產的相對價格和收益直接作用于經濟，他們都承認社會各界對于貨幣政策變化有一個心理預期過程。
二、貨幣政策效應時滯的分類
1、內在時滯。內在時滯是指以經濟金融形勢的變化需要采取政策行動開始，到中央銀行實際采取行動即改變貨幣政策為止的這一過程。內在時滯的長短，主要取決于經濟信息的傳遞速度、管理當局的預測能力以及政策選擇的決策效率。內在時滯有一定的主觀意向性，與管理體制和工作效率有關，受控性較強。
2、中間時滯。中間時滯是中央銀行運用貨幣政策工具到這些工具對貨幣政策中介指標產生實際效果為止的時間距離。中間時滯主要取決于商業銀行和其他金融機構對貨幣政策工具的反應能力與金融市場的敏感度，以及貨幣流通速度等。
3、外在時滯。外在時滯是指從貨幣政策中介指標變動導致社會信用活動發生變化，到該變化對社會經濟活動產生最大實際影響的時間距離。外在時滯是貨幣政策效應時滯中最受注意部分。外在時滯是一個由社會經濟結構與產業結構、企業行為等多重因素綜合決定的復雜變量，其穩定性不強，它的長短取決于貨幣傳導機制，市場的構造和經濟控制與管理的程度，以及整個經濟和金融系統的運行及其效率本身等。外在時滯有一定的客觀性，受控性較差。
三、我國貨幣政策效應時滯表現特點
1、隨經濟周期的波動而波動。隨著我國市場經濟體制的進一步深化和發展，貨幣供應量的變動與經濟周期的關系更為密切，貨幣因素對經濟周期產生了重要影響。1978年以來，我國國民經濟經歷了5次周期，相應地，我國貨幣供應也同樣經歷了5次周期，并且波動的方向與經濟周期的方向（上升與下降）是基本一致的。
2、中央銀行的獨立性差，內在時滯偏長。西方國家的經驗表明，獨立性強的中央銀行能有效、迅速制定和執行貨幣政策，其貨幣政策效應內在時滯較短。我國中央銀行是政府的重要職能部門，對國務院負責，每項貨幣政策的制定都要國務院批準，缺乏應有的獨立性，又受到政策工具等客觀條件的制約，在貨幣政策的制定和政策工具的選擇上，需要較長的時間。
3、資本市場不發達、貨幣傳導機制不暢使中間和外在時滯偏短。我國資本市場不發達，融資渠道少，資金供給主要通過信貸規模。企業的自有資金率普遍偏低，企業的運營資金需求高度依賴于銀行的信貸資金。只要商業銀行改變信用的配置，企業則難有其它選擇。在貨幣政策的傳導過程中，商業銀行自成體系，利率還未成為貨幣傳導機制中的重要中介指標，在發生重大經濟事件時，經常利用行政手段干預市場，這使我國貨幣政策效應中間時滯、外在時滯有過短的特征。
四、影響貨幣政策效應時滯的決定因素
1、中央銀行缺乏獨立性使貨幣政策效應內部時滯延長。作為國家貨幣政策的制定者和執行者,它必須具有相對的獨立性和相當的權威性,才能迅速有效地制訂和執行貨幣政策,縮短貨幣政策效應的內在時滯。另外，央行專門行使中央銀行職能的時間尚短,缺乏嫻熟地駕馭貨幣政策的經驗,這些都會延長貨幣政策的決策時間,使我國貨幣政策效應內在時明顯長于西方發達國家。
2、貨幣政策傳導機制不完善導致傳導阻滯。完善的貨幣政策傳導機制應該是中央銀行能夠及時地靈活有效地使用和變換運用各種貨幣政策工具,來調節貨幣供應量及其流向,實現貨幣政策的最終目標,促進經濟的穩定增長。但在我國,中央銀行可以自如運用的、能夠有效調控經濟的貨幣政策工具尚不具備。另外，我國利率市場化尚未完成,發揮不了帶動基礎貨幣變化的作用。因此，我國以經濟手段為主的貨幣政策工具作用的發揮，嚴重影響到貨幣政策傳導機制的順暢,造成我國貨幣政策效應的中間時滯延長。
3、金融市場化程度不高使貨幣政策發揮作用缺乏應有的回旋余地。我國貨幣政策從實施到對實物經濟發揮作用之間缺少金融市場這樣的緩沖地帶。當中央銀行緊縮或擴張政策出臺時,商業銀行在變動其貸款規模之前可以通過拋售或吸納相應的有價證券減緩貨幣政策對商業銀行準備金的沖擊影響。這樣,從中央銀行貨幣政策實施到商業銀行貸款規模變動之間存在金融市場的時滯過程,金融市場的時滯延長了貨幣政策發揮效應的時間。因此，我國貨幣政策效應外在時滯要比西方發達國家偏短。
五、政策與建議
1、建立完善的信息采集和處理系統。建立完善的基礎數據的采集、加工、處理體系，準確把握和判斷時滯變動，提高決策人的認識水平和決策能力，利于當局識別時滯、決策時滯，縮短內部時滯時間。
2、提高貨幣政策目標的透明度。中央銀行能夠提高貨幣政策目標透明度，保證貨幣政策決策和執行過程的前后一致，投資者和消費者就不會產生通貨膨脹偏差。有利于中央銀行實現貨幣政策目標，提高貨幣政策的有效性。
3、加速國債市場的發展，提高貨幣政策工具的有效性。國債市場是央行公開市場操作的基本依托，也是國債的貨幣政策效應發揮作用的基本通道。國債是我國公開市場業務的主要操作工具，作為公開市場業務主體的國債發行是財政政策與貨幣政策的協調點，它為貨幣政策的有效實施創造條件。對貨幣政策的制定、實施及其效果產生影響。
4、加速利率機制市場化，提高貨幣政策工具的運作效率。中央銀行決定的利率機制不能反映真正的資金供求狀況，難以靈活有效地帶動經濟主體行為調整，大大降低了對貨幣政策傳導的有效性。另外，中央銀行利率調節與貨幣政策目標之間的矛盾破壞了利率調節經濟的內在機制。這些方面都降低了利率的作用效果，阻礙了對貨幣政策的有效傳導。
總之，在研究貨幣政策效應時滯問題時，必須結合我國的實際情況，不能照搬國外的現成的貨幣理論；采用定性與定量分析相結合的方法，探索符合我國社會主義市場經濟體制的貨幣理論。
【參考文獻】
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[2] 范從來：論通貨緊縮期貨幣政策的有效性[M]，經濟研究，2000（7）。
[3] 黃達：貨幣銀行學[M]，中國人民大學出版社，1999。
貨幣政策變化范文4
[論文摘要]股票市場與貨幣政策調控之間存在互動關系，而且越來越密切。股票市場的發展深刻影響著貨幣的供給需求、貨幣政策傳導機制和貨幣政策調控目標，而貨幣政策通過貨幣供應量變化、利率變化等調控手段也在影響著股票市場。在我國股市深刻變化的今天，對股票市場與貨幣政策調控的關系進行研究具有重要意義。
股票市場與貨幣政策調控之間存在互動關系，而且越來越密切。股票市場的發展深刻影響著貨幣的供給需求、貨幣政策傳導機制和貨幣政策調控目標，而貨幣政策通過貨幣供應變化、利率變化等調控手段也在影響著股票市場。在我國股市深刻變化的今天，對股票市場與貨幣政策調控的關系進行研究具有重要意義。
一、文獻回顧
關于股票市場與貨幣政策調控的研究，近年來越來越受到各國政府和學者的關注。
(一)在關于股票市場與貨幣政策傳導效應的關系方面
陸蓉(2003)通過構建向量誤差修正模型進行脈沖反應分析和方差分解，度量了股票市場的貨幣政策效應，她認為貨幣政策目標能否實現，很大程度上取決于貨幣市場與資本市場的一體化程度。楚爾鳴(2005)進一步的實證分析表明，中國貨幣政策通過貨幣供應量作用于股票市場的效應明顯，但傳導過程中的“q”渠道和“財富效應”渠道等并沒有充分發揮作用。宋宸剛、譚曉蓉(2001)還對股市泡沫的產生及其對貨幣政策傳導效應的影響作了分析，這個研究對當前股市或許具有現實意義。
具體深入到貨幣政策傳導有效性方面，茍文均(2000)分析了資本市場有效傳導貨幣政策的條件，探討了貨幣政策變革的基本方向。欒怡(2001)開始注重資本市場的發展對貨幣政策有效性的影響。江其務(2001)、許祥秦(2001)在研究中國貨幣政策失效問題時提到股票市場的因素，進而陳柳欽(2002)系統分析了資本市場發展對貨幣政策的影響，并重點闡明了我國資本市場有效傳導貨幣政策的阻礙因素。劉志陽(2002)則從實證分析的角度提出貨幣政策的股市傳導機制模型并進行檢驗，得出結論：貨幣政策與資本市場的相關度在逐步增強，這使得資本市場對貨幣政策的有效性產生了較大沖擊；當局應對現有貨幣政策框架進行調整，重點是貨幣政策中介目標的利率取向和最終目標的股價參考。劉嶺(2003)進一步通過分析不同貨幣政策傳導機制，討論了QFII對中國貨幣政策有效性的影響。許崇正(2003)則詳細分析了中國股票市場傳導貨幣政策低效的原因，并且與陳建新(2003)提出了扭轉中國股市傳導貨幣政策低效的對策。
(二)在股票市場與貨幣政策調控目標的關系方面
1．與最終目標的關系研究。Borio.C(1994)認為在一個有效的資本市場中，央行沒有理由去關注資產價格的波動。只有當資產價格波動影響到貨幣政策最終目標時，貨幣政策才應干預資本市場。而國內學者錢小安(1998)在研究了資產價格變動對貨幣政策的影響后指出，資產價格變化對貨幣需求的穩定性、貨幣政策的執行會產生較大的沖擊，應在確定貨幣政策目標、運用貨幣政策等方面作出相應的調整。Friedman(2000)通過對美國股票價格在一個較長時期中對通貨膨脹和產出的影響進行實證分析，認為股票價格對產出和通貨膨脹的影響并不顯著。但就我國情況，謝平、焦瑾璞(2002)認為1999年下半年開始的貨幣政策機制緊縮效應與股票市場的關聯在增強。央行為提高穩健貨幣政策的有效性應當關注股票市場的發展。同期，易綱等人(2002)借助模型分析發現，貨幣數量與通貨膨脹的關系不僅取決于商品和服務的價格，而且在一定意義上取決于股市。當股市價格偏離穩態越來越遠時，經濟運行將是不安全的。因此，央行制定貨幣政策應同時考慮股市價格和商品與服務的價格，但是央行的根本目標仍是維護幣值的穩定。較權威的中國人民銀行研究局課題組(2002)的研究報告也認為對股市波動央行應關注但沒必要盯住。
2．與中介目標的關系研究。貨幣需求方面：Friedman(1988)認為股票市場通過財富效應、資產組合效應、交易效應和替代效應對貨幣需求產生影響。Friedman&McComac(1991)分析了美國和日本的股票價格與貨幣需求的關系，結果顯示股票價格對貨幣需求具有負向影響。國內學者易行健等人(2004)實證檢驗了我國股票市場發展對貨幣需求的影響，估計了包含股票市場成交額的季度貨幣需求函數，得出我國股票市場成交額減少了各個層次貨幣需求的結論。進而趙明勛(2005)實證檢驗了我國股票市場對貨幣需求的綜合效應，結果表明股票市場的發展傾向于減少狹義和廣義的貨幣需求，且對廣義貨幣需求的影響小于對狹義貨幣需求的影響。
具體到股票二級市場，據石建民(2001)、高莉、樊衛東(2001)的實證研究表明，股票二級市場對貨幣需求具有統計顯著性，為正相關關系。股票二級市場對M1需求的影響要大于對M2的影響。
貨幣供給方面：周英章、孫崎嶇(2002)對中國1993—2001年股市價格波動與貨幣供應量之間的關系進行實證研究，發現二者之間存在著長期穩定的均衡關系，但股市價格波動明顯領先于貨幣供應量且對貨幣供應結構的穩定性構成較強的正向沖擊，從而加大了央行貨幣調控的難度，削弱了宏觀需求管理的有效性，故建議貨幣政策應密切關注股價波動。在股票價格對各層次的貨幣供應量影響方面，王維安、楊靖(2003)通過對中國1999～2002年的實證分析認為，股價變化引起的替代效應和轉換效應是存在的，替代效應作用于短期，而轉換效應會在一段時滯后顯現。金德環、李勝利(2004)則進一步研究了中國股市價格和貨幣供應量的關系，實證結果顯示股市價格和M0、M2之間存在著長期穩定的協整關系，它可以用貨幣供應量M0和M2來解釋，但股價變化不是引起貨幣供應量變化的原因。
(三)在股票市場與利率手段的關系方面
Rigobon＆Sack(2001)實證檢驗的結果表明，標準普爾500指數每升降5％就可能導致利率升降25個基本點，利率對股市波動的反應強烈。國內學者王軍波、鄧述慧(1999)通過分析央行利率政策對股票市場的短期和長期影響，發現利率政策在短期和長期上對股價波動幅度、股票成交量等都有顯著的影響，只是對股票市場的短期影響有反?，F象，而長期影響則是穩定的。但是高俊峰(2004)在分析利率政策對我國股市的短期和長期效應后，則認為我國利率政策對股市的短期效應非常明顯，但長期效應與理論分析有出入。他認為長期效應還要受資本市場和貨幣市場的完善程度、相互間溝通程度以及長短期證券工具的豐富程度的制約，而這恰是我國的不足。具體到利率調整對股票交易量的影響方面，李敏、金光(2004)通過實證分析認為該影響存在時滯，這一時滯約在15到30天之間；而且利率調整不對股票交易量產生決定性影響。
三、二者的互動分析
股票市場和貨幣政策調控二者之間存在互動關系：
(一)股票市場對貨幣政策調控的影響
1．股票市場對貨幣政策傳導機制的影響。貨幣政策股票市場傳導的財富效應和資產負債表效應，它們所成立的前提是：金融市場是完全競爭市場，貨幣市場和資本市場是一體的，沒有阻滯。也就是說，要具有充分發展的金融市場，這樣的市場資金配置效率高，現實中歐美等發達國家的金融市場接近于此。
近兩年我國股票市場成功地進行了股權分置改革，實現了國有股和法人股的全流通，流通市值占GDP的比重迅速上升，股市規模進一步擴大，股市發展態勢良好，這是有利因素。但種種制約因素使我國的證券市場并沒有呈現出明顯的財富效應來響應央行貨幣政策的傳導：①貨幣市場和資本市場相互分割，一體化程度不高，貨幣和證券兩種資產自身的聯接效應以及兩種資產價格的聯接效應還有市場之間市場交易的非對稱信息對稱化效應不明顯。②我國股票市場投機性太強，股票價格易縱，上市公司信息披露造假，市場信用體系并不健全，相關的法律法規急需完善。③市場規模尚需進一步擴大。
2．股票市場的發展對貨幣政策調控最終目標的影響。傳統意義上貨幣政策最終目標是維持物價穩定，促進經濟增長。這種只關注實體經濟價格水平，不顧及虛擬經濟資產價格的目標取向，在貨幣政策的實施過程中遭受到越來越多的尷尬和無奈。事實證明：股票價格已不能再排除在貨幣政策視野范圍之外。隨著資本市場在社會經濟生活中日益重要、流通市值占GDP比重日益提高以及股指和GDP的相關度日益加強，貨幣政策通過股票市場的財富效應和資產負債表效應對實體經濟的影響必然會日益加深，這其中作為主要表現形式的股價波動對央行貨幣政策調控最終目標的完善已提出迫切要求。
3．股票市場的發展對貨幣政策調控中介目標的影響。我國將貨幣政策中介目標定為貨幣供應量，與其相應的操作手段是基礎貨幣。貨幣供應量取決于基礎貨幣投放的多少和貨幣乘數的大小。股票市場的發展將深刻影響貨幣供應量。因為伴隨其發展，大量社會閑置資金將進人股市，銀行、企業和居民的原有貨幣需求將發生變化，從而基礎貨幣在他們之間的分配比例也將改變，這將影響基礎貨幣的創造能力。而且由于股票價格的上漲，居民會減少現金持有，更多地進行證券投資，從而造成流通中現金漏損減少，貨幣乘數增大。股票市場的發展還將使居民、企業、機構投資者和商業銀行通過貨幣市場和資本市場進行資金配置的互動加強，這將影響商業銀行超額準備金的穩定性，從而影響貨幣政策的執行效力?？尚械慕鉀Q方法是在貨幣政策的調控方式上更多的采用利率手段，因為貨幣市場的利率變化將通過股票市場的財富效應和資產負債表效應對實體經濟產生影響，從而幫助央行實現貨幣政策意圖。
(二)貨幣政策調控對股票市場的影響
貨幣政策調控對股票市場的影響，集中體現在股票價格的變動上。上文提及的貨幣政策的利率調控手段，實質上就是央行通過利率變化來改變貨幣和證券這兩種資產的相對價格，從而吸引資金由貨幣市場流向資本市場，最終影響股票價格。貨幣供應量的變化同樣會對股票價格產生影響。當央行增加貨幣供應量時，居民手中持有的現金將增加，貨幣的邊際收益下降，而就短期看居民出于交易動機和預防動機的貨幣需求變化不大，投機需求則會出現較大變化，于是股票價格將被推高。
四、政策建議
為了實現我國股票市場和貨幣政策調控的良好互動，政府應在如下三個方面調整完善政策：
1．央行在制定貨幣政策時應關注股價波動
2006年來我國股市發展迅猛，資本市場在國家經濟生活中的位置愈發重要，股指與GDP的相關度也在加強，這意味著股票市場的財富效應和資產負債表效應會日益明顯。而央行將股票價格納入貨幣政策視線將適逢時機。
2．推進利率市場化改革
股票市場的深入發展將使作為我國貨幣政策中介目標的貨幣供應量越來越不具有可控性、可測性和相關性。利率手段將成為可行的目標取向。而這要求政府有力推進利率市場化改革，形成合理的利率風險結構和期限結構，以有效聯接貨幣市場和資本市場。
貨幣政策變化范文5
股票市場和貨幣政策調控之間存在互動關系，而且越來越密切。股票市場的發展深刻影響著貨幣的供給需求、貨幣政策傳導機制和貨幣政策調控目標，而貨幣政策通過貨幣供給變化、利率變化等調控手段也在影響著股票市場。在我國股市深刻變化的今天，對股票市場和貨幣政策調控的關系進行探究具有重要意義。
一、文獻回顧
有關股票市場和貨幣政策調控的探究，近年來越來越受到各國政府和學者的關注。
(一)在有關股票市場和貨幣政策傳導效應的關系方面
陸蓉(2003)通過構建向量誤差修正模型進行脈沖反應分析和方差分解，度量了股票市場的貨幣政策效應，她認為貨幣政策目標能否實現，很大程度上取決于貨幣市場和資本市場的一體化程度。楚爾鳴(2005)進一步的實證分析表明，中國貨幣政策通過貨幣供給量功能于股票市場的效應明顯，但傳導過程中的“q”渠道和“財富效應”渠道等并沒有充分發揮功能。宋宸剛、譚曉蓉(2001)還對股市泡沫的產生及其對貨幣政策傳導效應的影響作了分析，這個探究對當前股市或許具有現實意義。
具體深入到貨幣政策傳導有效性方面，茍文均(2000)分析了資本市場有效傳導貨幣政策的條件，探索了貨幣政策變革的基本方向。欒怡(2001)開始注重資本市場的發展對貨幣政策有效性的影響。江其務(2001)、許祥秦(2001)在探究中國貨幣政策失效新問題時提到股票市場的因素，進而陳柳欽(2002)系統分析了資本市場發展對貨幣政策的影響，并重點闡明了我國資本市場有效傳導貨幣政策的阻礙因素。劉志陽(2002)則從實證分析的角度提出貨幣政策的股市傳導機制模型并進行檢驗，得出結論摘要：貨幣政策和資本市場的相關度在逐步增強，這使得資本市場對貨幣政策的有效性產生了較大沖擊；當局應對現有貨幣政策框架進行調整，重點是貨幣政策中介目標的利率取向和最終目標的股價參考。劉嶺(2003)進一步通過分析不同貨幣政策傳導機制，討論了QFII對中國貨幣政策有效性的影響。許崇正(2003)則具體分析了中國股票市場傳導貨幣政策低效的原因，并且和陳建新(2003)提出了扭轉中國股市傳導貨幣政策低效的策略。
(二)在股票市場和貨幣政策調控目標的關系方面
1．和最終目標的關系探究。Borio.C(1994)認為在一個有效的資本市場中，央行沒有理由去關注資產價格的波動。只有當資產價格波動影響到貨幣政策最終目標時，貨幣政策才應干預資本市場。而國內學者錢小安(1998)在探究了資產價格變動對貨幣政策的影響后指出，資產價格變化對貨幣需求的穩定性、貨幣政策的執行會產生較大的沖擊，應在確定貨幣政策目標、運用貨幣政策等方面作出相應的調整。Friedman(2000)通過對美國股票價格在一個較長時期中對通貨膨脹和產出的影響進行實證分析，認為股票價格對產出和通貨膨脹的影響并不顯著。但就我國情況，謝平、焦瑾璞(2002)認為1999年下半年開始的貨幣政策機制緊縮效應和股票市場的關聯在增強。央行為提高穩健貨幣政策的有效性應當關注股票市場的發展。同期，易綱等人(2002)借助模型分析發現，貨幣數量和通貨膨脹的關系不僅取決于商品和服務的價格，而且在一定意義上取決于股市。當股市價格偏離穩態越來越遠時，經濟運行將是不平安的。因此，央行制定貨幣政策應同時考慮股市價格和商品和服務的價格，但是央行的根本目標仍是維護幣值的穩定。較權威的中國人民銀行探究局課題組(2002)的探究報告也認為對股市波動央行應關注但沒必要盯住。
2．和中介目標的關系探究。貨幣需求方面摘要：Friedman(1988)認為股票市場通過財富效應、資產組合效應、交易效應和替代效應對貨幣需求產生影響。Friedman%26amp;McComac(1991)分析了美國和日本的股票價格和貨幣需求的關系，結果顯示股票價格對貨幣需求具有負向影響。國內學者易行健等人(2004)實證檢驗了我國股票市場發展對貨幣需求的影響，估計了包含股票市場成交額的季度貨幣需求函數，得出我國股票市場成交額減少了各個層次貨幣需求的結論。進而趙明勛(2005)實證檢驗了我國股票市場對貨幣需求的綜合效應，結果表明股票市場的發展傾向于減少狹義和廣義的貨幣需求，且對廣義貨幣需求的影響小于對狹義貨幣需求的影響。
具體到股票二級市場，據石建民(2001)、高莉、樊衛東(2001)的實證探究表明，股票二級市場對貨幣需求具有統計顯著性，為正相關關系。股票二級市場對M1需求的影響要大于對M2的影響。
貨幣供給方面摘要：周英章、孫坎坷(2002)對中國1993—2001年股市價格波動和貨幣供給量之間的關系進行實證探究，發現二者之間存在著長期穩定的均衡關系，但股市價格波動明顯領先于貨幣供給量且對貨幣供給結構的穩定性構成較強的正向沖擊，從而加大了央行貨幣調控的難度，削弱了宏觀需求管理的有效性，故建議貨幣政策應密切關注股價波動。在股票價格對各層次的貨幣供給量影響方面，王維安、楊靖(2003)通過對中國1999～2002年的實證分析認為，股價變化引起的替代效應和轉換效應是存在的，替代效應功能于短期，而轉換效應會在一段時滯后顯現。金德環、李勝利(2004)則進一步探究了中國股市價格和貨幣供給量的關系，實證結果顯示股市價格和M0、M2之間存在著長期穩定的協整關系，它可以用貨幣供給量M0和M2來解釋，但股價變化不是引起貨幣供給量變化的原因。
(三)在股票市場和利率手段的關系方面
Rigobon＆Sack(2001)實證檢驗的結果表明，標準普爾500指數每升降5％就可能導致利率升降25個基本點，利率對股市波動的反應強烈。國內學者王軍波、鄧述慧(1999)通過分析央行利率政策對股票市場的短期和長期影響，發現利率政策在短期和長期上對股價波動幅度、股票成交量等都有顯著的影響，只是對股票市場的短期影響有反?，F象，而長期影響則是穩定的。但是高俊峰(2004)在分析利率政策對我國股市的短期和長期效應后，則認為我國利率政策對股市的短期效應非常明顯，但長期效應和理論分析有出入。他認為長期效應還要受資本市場和貨幣市場的完善程度、相互間溝通程度以及長短期證券工具的豐富程度的制約，而這恰是我國的不足。具體到利率調整對股票交易量的影響方面，李敏、金光(2004)通過實證分析認為該影響存在時滯，這一時滯約在15到30天之間；而且利率調整不對股票交易量產生決定性影響。
三、二者的互動分析
股票市場和貨幣政策調控二者之間存在互動關系摘要：
(一)股票市場對貨幣政策調控的影響
1．股票市場對貨幣政策傳導機制的影響。貨幣政策股票市場傳導的財富效應和資產負債表效應，它們所成立的前提是摘要：金融市場是完全競爭市場，貨幣市場和資本市場是一體的，沒有阻滯。也就是說，要具有充分發展的金融市場，這樣的市場資金配置效率高，現實中歐美等發達國家的金融市場接近于此。
近兩年我國股票市場成功地進行了股權分置改革，實現了國有股和法人股的全流通，流通市值占GDP的比重迅速上升，股市規模進一步擴大，股市發展態勢良好，這是有利因素。但種種制約因素使我國的證券市場并沒有呈現出明顯的財富效應來響應央行貨幣政策的傳導摘要：①貨幣市場和資本市場相互分割，一體化程度不高，貨幣和證券兩種資產自身的聯接效應以及兩種資產價格的聯接效應還有市場之間市場交易的非對稱信息對稱化效應不明顯。②我國股票市場投機性太強，股票價格易縱，上市公司信息披露造假，市場信用體系并不健全，相關的法律法規急需完善。③市場規模尚需進一步擴大。
2．股票市場的發展對貨幣政策調控最終目標的影響。傳統意義上貨幣政策最終目標是維持物價穩定，促進經濟增長。這種只關注實體經濟價格水平，不顧及虛擬經濟資產價格的目標取向，在貨幣政策的實施過程中遭受到越來越多的尷尬和無奈。事實證實摘要：股票價格已不能再排除在貨幣政策視野范圍之外。隨著資本市場在社會經濟生活中日益重要、流通市值占GDP比重日益提高以及股指和GDP的相關度日益加強，貨幣政策通過股票市場的財富效應和資產負債表效應對實體經濟的影響必然會日益加深，這其中作為主要表現形式的股價波動對央行貨幣政策調控最終目標的完善已提出迫切要求。
3．股票市場的發展對貨幣政策調控中介目標的影響。我國將貨幣政策中介目標定為貨幣供給量，和其相應的操作手段是基礎貨幣。貨幣供給量取決于基礎貨幣投放的多少和貨幣乘數的大小。股票市場的發展將深刻影響貨幣供給量。因為伴隨其發展，大量社會閑置資金將進人股市，銀行、企業和居民的原有貨幣需求將發生變化，從而基礎貨幣在他們之間的分配比例也將改變，這將影響基礎貨幣的創造能力。而且由于股票價格的上漲，居民會減少現金持有，更多地進行證券投資，從而造成流通中現金漏損減少，貨幣乘數增大。股票市場的發展還將使居民、企業、機構投資者和商業銀行通過貨幣市場和資本市場進行資金配置的互動加強，這將影響商業銀行超額預備金的穩定性，從而影響貨幣政策的執行效力?？尚械慕鉀Q方法是在貨幣政策的調控方式上更多的采用利率手段，因為貨幣市場的利率變化將通過股票市場的財富效應和資產負債表效應對實體經濟產生影響，從而幫助央行實現貨幣政策意圖。
(二)貨幣政策調控對股票市場的影響
貨幣政策調控對股票市場的影響，集中體現在股票價格的變動上。上文提及的貨幣政策的利率調控手段，實質上就是央行通過利率變化來改變貨幣和證券這兩種資產的相對價格，從而吸引資金由貨幣市場流向資本市場，最終影響股票價格。貨幣供給量的變化同樣會對股票價格產生影響。當央行增加貨幣供給量時，居民手中持有的現金將增加，貨幣的邊際收益下降，而就短期看居民出于交易動機和預防動機的貨幣需求變化不大，投機需求則會出現較大變化，于是股票價格將被推高。
四、政策建議
為了實現我國股票市場和貨幣政策調控的良好互動，政府應在如下三個方面調整完善政策摘要：
1．央行在制定貨幣政策時應關注股價波動
2006年來我國股市發展迅猛，資本市場在國家經濟生活中的位置愈發重要，股指和GDP的相關度也在加強，這意味著股票市場的財富效應和資產負債表效應會日益明顯。而央行將股票價格納入貨幣政策視線將適逢時機。
2．推進利率市場化改革
股票市場的深入發展將使作為我國貨幣政策中介目標的貨幣供給量越來越不具有可控性、可測性和相關性。利率手段將成為可行的目標取向。而這要求政府有力推進利率市場化改革，形成合理的利率風險結構和期限結構，以有效聯接貨幣市場和資本市場。
貨幣政策變化范文6
關鍵詞：美國貨幣政策傳導機制;公開市場操作;宣布效應;資產證券化;金融合并
進入2008年，中國政府提出要在今年實施穩健的財政政策和從緊的貨幣政策。已實施了十年之久的穩健的貨幣政策被從緊的貨幣政策取代。中國中央銀行多次調整存貸款利率和提高存款準備金率，貨幣政策通過傳導機制，對實體經濟及虛擬經濟的影響已經顯現。
貨幣政策的傳導機制是宏觀經濟學研究的一個重要組成部分。這種傳導機制的特點，在美國這個典型的市場經濟國家中體現的非常明顯，即實際利率的變動通過影響融資成本來實現對國民收入的影響。同時美國的貨幣政策的傳導機制，由于近年來出現的一些因素而發生了一些明顯的變化，這些因素包括：公開市場操作目標的“宣布效應”、資產證券化、居民籌資渠道的變化、金融合并等。上述這些因素既使貨幣政策變得更加有效又削弱了貨幣政策影響宏觀經濟的能力。所有這些因素綜合作用起來使貨幣政策的傳導機制變得更加復雜了。
一、美國貨幣政策的傳導機制
按照傳統經濟學中的描述，中央銀行貨幣政策的傳導機制主要是：通過央行控制基礎貨幣，進而控制貨幣供給來影響利率。當存在某種程度的價格粘性的情況下，名義利率的變動會影響實際利率，實際利率的變動進一步影響資本使用者的成本。這種影響將會導致投資和消費支出的變化，從而最終導致總產出的變化。這個貨幣政策傳導過程在凱恩斯主義經濟學的is-lm模型中得到了充分的表述。
就貨幣政策的傳導機制而言，存在著很多個貨幣政策的傳導渠道。以美國為例，其貨幣政策的傳導渠道可以細分為：狹義信貸渠道、廣義信貸渠道、財富渠道、利率渠道、匯率渠道等。
狹義信貸（或稱之為銀行貸款）渠道，是指：由于銀行主要依賴儲備性的活期存款作為貸款的資金來源，通過減少銀行儲備的總量，緊縮性的貨幣政策就可以降低銀行發放貸款的能力。由于大量的企業和居民主要依靠或只能依靠銀行來籌集資金，銀行貸款供給的減少必然會使總支出收縮。
廣義信貸渠道，在美國，該渠道主要表現為抵押貸款（mortgage loan）。根據利率與資產價格的關系，當利率上升時，資產價格會下降；反之，當利率下降時，資產價格則會上升。在貨幣政策傳導的廣義信貸渠道中，資產的價格變得尤其重要，原因在于它決定了公司和消費者用于獲得抵押貸款的抵押品的價值。雖然抵押品價值的下降并不必然代表借款者償債能力的下降，但在信息不對稱以及存在人成本的情況下，抵押品價值的下降將導致借款者外部融資成本的增加。這樣，貨幣政策的效應通過廣義信貸渠道得到了放大。
財富渠道，是建立在莫迪利亞尼（modigliani）和安東（ando）于1963年提出的生命周期消費模型的基礎之上的。根據這個理論，消費者是根據一生當中如何最優地分配消費的意圖，來計劃他們的長期消費和儲蓄行為的。消費者的收入來源有兩個渠道，一個是勞動收入，另一個是財產性收入（包括股票、債券和房地產等方面的投資收入）。當貨幣政策變動導致利率發生變化時，消費者擁有的資產的價值也會發生變化。例如，緊縮性的貨幣政策導致利率上升，資產的價值就會下降。如果這種變化是長期性的，消費者就會相應地調整自己的消費計劃，減少當前和將來的消費以抵消這種影響。隨著消費支出的減少，總需求減少，緊縮性的貨幣政策就發揮了作用。
匯率渠道，它在傳統的開放經濟條件下的宏觀經濟模型中扮演著重要的角色。從利率變動到匯率變動的傳導鏈條是利率平價條件。本國利率上升會導致逐利性資本流入，在外匯市場上對本幣的需求增加，本幣升值，從而本國出口價格上升，導致本國產品在國際市場上的競爭力下降，本國的總需求下降。中國近年來的人民幣對美元升值，同時隨著利率的升高，導致大量流動性流入就是一個例子。
需要說明的是，上述的這些貨幣政策傳導渠道互相并不排斥，整個經濟對貨幣政策的反應就來源于各種渠道的綜合作用。
二、美國貨幣政策傳導機制的新特點
近年來，由于金融創新的發展，美國貨幣政策的傳導機制也相應發生了變化。這種變化既體現在政策的總體效果上，也體現在傳導渠道的改變上。
下面從四個具體的方面闡述一下美國貨幣政策傳導機制近年來的一些變化。
（一）公開市場操作目標的“宣布效應”對貨幣政策傳導機制的影響
在1994年2月以前，美聯儲的聯邦公開市場委員會（fomc）有關聯邦基金利率的貨幣政策目標以及fomc會議所做出的決定都是保密的。但在此之后，美聯儲開始向外界公開宣布其目標隔夜利率。通過有效地傳遞隔夜利率水平的信息，以及對于達到這個目標利率的信心，美聯儲能夠使聯邦基金利率迅速地達到新的合意的水平。這種宣布效應與傳統的流動性效應的主要區別就在于：為達到新的目標利率所需的公開市場業務操作量，預期的作用而顯著的減少了。所謂的宣布效應就是指：fomc由于對外公開宣布其決策，而獲得的對聯邦基金的控制能力的提高。通過這種效應，市場對于美聯儲如何操作的理解和預期，已經和各種不同期限的市場利率變化融為一體了。
由于fomc樹立了言出必行的形象，市場對于交易辦公室實現目標聯邦基金利率的承諾的信心也不斷增加?？梢钥闯觯@個循環式的自我加強過程大大強化了貨幣政策的傳導。美聯儲的這種利用“宣布效應”強化貨幣政策傳導作用的做法值得中國央行借鑒。
（二）資產證券化對貨幣政策傳導機制的影響
始于20世紀70年代的證券化在美國得到了迅速發展。到2003年末為止，46%的美國家庭抵押貸款已經證券化。典型的資產證券化過程可通過下例作個了解：一家銀行持有某種形式的信用資產，如家庭抵押貸款或信用卡應收款等。該銀行既要獲取手續費或保持客戶關系，又希望提高資產流動性，將信用資產移出賬面資產。在這種情況下，該銀行就把許多這樣相同的資產聚集在一起來創造一種證券，通過上述資產的收入來為這種證券提供收益來源。這種證券被出售給外部的投資者（許多情況下是機構投資者），從而相應的資產和負債被移出該銀行的賬簿。
由于貨幣政策的傳導渠道之一就是信用市場，而在過去的二十多年中。證券化又改變了信用市場，所以證券化對貨幣政策的傳導機制也產生了一些重要的影響。主要表現在：中央銀行通過改變銀行儲備來控制銀行的流動性，從而達到影響利率的目的。而證券化帶來的額外的流動性，緩沖了中央銀行控制銀行流動性對信用市場的影響。因此貨幣政策影響利率的能力在這個意義上被削弱了。發生在2007年的美國次貸危機從一個側面反應了資產證券化對貨幣政策傳導的削弱。
（三）投融資變化對貨幣政策傳導機制的影響
在美國，到80年代中期，專業化的、高度管制的儲蓄機構在融資系統中占主導地位。而現今，抵押貸款銀行以及證券化的抵押貸款成為了融資系統的主要參與者，這兩者的被管制程度是大大減少了。正因為如此，現在的抵押貸款市場通過證券化，在很大程度上已經與范圍更廣的資本市場整合在一起了。美國的次級貸款就是一種證券化的抵押貸款。
如此一來，融資數量的限制對于住房價格和居民投資的影響，要遠低于過去管制高的時期。同時，住房融資系統的發展也對抵押貸款的交易成本產生了一些額外的影響。信貸定價的各個方面以及資本成本（如利息和抵押貸款的交易成本）開始對住房市場產生越來越重要的影響了。
這種融資系統的結構重組，極大地改變了貨幣政策傳導機制中的住房市場環節。在過去那種以儲蓄存款機構為基礎，高度被管制的系統中，貨幣政策在很大程度上，是通過影響可用的信貸總量來影響住房市場的。在那時，住房市場成為了緊縮性貨幣政策對經濟影響的早期預警指標。但從20世紀80年代中期開始，緊縮性的貨幣政策開始通過貸款定價、交易成本等渠道，對住房價格發揮影響來起作用。而貨幣政策在貸款定價、交易成本等渠道上作用的效果比較復雜，傳導過程影響居民投資所用的時間比過去要長了。
（四）金融合并浪潮對貨幣政策傳導機制的影響
根據美聯儲的報告，在20世紀90年代，包括存款機構、證券公司和保險公司在內的金融機構的兼并和收購活動達到了一個前所未有的高峰。并且合并的速度還在隨著時間的增長而不斷加快。促使金融合并迅速發展的主要因素有：信息技術的進步、金融自由化、金融和非金融市場的全球化、股東對經營業績不斷增加的要求所帶來的壓力。由于這些因素將持續存在下去，可以預料金融合并也將持續下去。
金融合并，產生了一大批規模寵大、結構復雜的金融機構。這種變化對貨幣政策執行的效果以及貨幣政策的傳導機制也產生了影響，主要涉及三個方面：（1）金融合并可能會降低儲備市場的流動性或增加其波動性，使中央銀行把利率控制在目標范圍之內變得更困難。降低了中央銀行儲備市場的效率，或降低了貨幣政策的執行所使用的市場的效率，中央銀行的貨幣政策將變得更加難以實施。（2）金融合并產生的龐大的大的金融機構，他們利用市場來管理債務的能力更加強大了，這會影響銀行貸款的可發放數量，影響銀行貸款的定價，從而影響貨幣政策的信貸渠道。（3）金融合并可能會影響貨幣政策執行的環境。合并產生的龐大的金融機構，會導致經濟震蕩在各地區間、各市場之間傳遞的速度更快，影響了貨幣政策制定者所使用的指標和變量。這些大金融機構一旦發生振蕩，會給中央銀行帶來挑戰。
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