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境內直接投資定義范文1
1.1直接投資的方式1.1.1中外合作中外合作經營企業亦稱契約式合營企業。它是由外國公司、企業和其他經濟組織或個人同中國的公司、企業或其他經濟組織在中國境內共同投資或提供合作條件舉辦的企業。各方的權利和義務，在各方簽訂的合同中確定。舉辦中外合作經營企業一般由外國合作者提供全部或大部分資金，中方提供土地、廠房、可利用的設備、設施，有的也提供一定量的資金。1.1.2外商獨資外商獨資企業指外國的公司、企業、其他經濟組織或者個人，依照中國法律在中國境內設立的全部資本由外國投資者投資的企業。根據外資企業法的規定，設立外資企業必須有利于我國國民經濟的發展，并應至少符合下列一項條件，即采用國際先進技術和設備的;產品全部或者大部分出口的。外資企業的組織形式一般為有限責任公司。1.1.3合作開發合作開發是海上和陸上石油合作勘探開發的簡稱。它是國際上在自然資源領域廣泛使用的一種經濟合作方式，其最大的特點是高風險、高投入、高收益。合作開發一般分為三個階段，即勘探、開發和生產階段。合作開發比較以上三種方式，所占比重很小。我們目前還有一些新的利用外資的方式。如①BOT。在基礎設施領域的BOT項目已開始嘗試。②投資性公司。1995年4月，外經貿部了《關于外商投資舉辦投資性公司的暫行規定》，以鼓勵境外大公司開展其系列投資計劃。③外商投資股份公司。股份公司可以發起方式或募集方式設立，現有的外商投資有限責任公司也可申請改制為股份有限公司。④購并?？鐕彶⒁殉蔀閲H直接投資的主要方式之一。外國投資者并購境內企業，系指外國投資者協議購買境內非外商投資企業的股東的股權或認購境內公司增資，使該境內公司變更設立為外商投資企業;或者，外國投資者設立外商投資企業，并通過該企業協議購買境內企業資產且運營該資產，或，外國投資者協議購買境內企業資產，并以該資產投資設立外商投資企業運營該資產。直接投資項目，最大的困難就是缺資金，充分利用外資既可以學習外國的先進技術和管理方法，又是解決資金困難的有效途徑。我國利用外資分為兩種形式，即:吸收外商直接投資和借用國外貸款。
2經濟穩定性的內涵
經濟穩定的含義通常是指要實現充分就業，物價穩定和國際收支平衡。經濟穩定還包括有經濟增長的內容，就是指保持經濟的持續、穩定、協調的發展。世界銀行于1990年定義一個穩定的經濟框架時，從通貨膨脹、實際利率、財政政策、實際匯率和國際收支等幾個方面進行。但在這五個標準中，只有通貨膨脹是可以定量分析的，財政政策僅僅通過財政赤字這一個變量并不能完全衡量。這是由不同國家在不同時期根據貨幣調控政策和經濟發展程度等所制定的。理論上講，一個穩定的宏觀經濟環境通常意味著其宏觀經濟政策制定有效且穩定，但實際上很難有一項宏觀政策可以控制一個單一的變量。所有宏觀經濟變量之間都會存在著聯動性。因此，上述變量的定量測度在實際操作當中很難完成，即使采用某種單一變量近似代替，所得出的結論也很難具有說服力。在此基礎上，一種簡單化的分析方法應運而生，即采用衡量宏觀經濟政策的特定指標。宏觀經濟政策的基礎指標是通貨膨脹率、預算赤字(或盈余)以及外匯黑市的溢價。
3外商直接投資對中國經濟穩定性的影響
境內直接投資定義范文2
一、對特殊目的公司法律認識的誤區
參考各國相關法律法令，大多對特殊目的公司或證券化融資有成文法的國家都將特殊目的公司自身應具備的特性寫入了其中，用明確的法律特征框范住特殊目的公司的行為。這些法律將特殊目的公司視為區別于普通公司，具備某些特有屬性的公司形態融資工具，在這個基礎上規定其他的法律責任和義務。
我國目前沒有針對特殊目的公司的專門立法，現有的《公司法》和《證券法》無論是在立法初衷還是管理對象上都和為融資而設立的特殊目的公司相去甚遠。我國官方對于特殊目的公司的定義見諸于相關部委出臺的法規文件之中，主要是以下三個文件:2009年商務部牽頭，六部委聯合的《關于外國投資者并購境內企業的規定》;2005年，國家外匯管理局的伏于境內居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關問題的通知2014年國家外匯管理局的《關于境內居民通過特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》。這三個文件中對于特殊目的公司的概念采用了一個相同的表述結構，即創制人身份、設立目的、機構屬性。
如此定義特殊目的公司，沒有明確特殊目的公司有別于普通公司的特異性，即特殊目的公司是為融資而生的一種金融媒介，應該區別于《公司法》歸管的普通公司。這樣的認識為特殊目的公司的監管埋下了隱患。一是機構屬性上無法分清特殊目的公司和同樣具有投融資功能的普通境外機構，為利用特殊目的公司融資的境內企業搭政策便車留下了空問，如境內企業通過被特殊目的公司并購變身假外資并享受優惠政策。二是監管部門因為法律認識的偏差套用對待普通公司的管理思維，而不是以看待金融工具的眼光來看特殊目的公司，這樣既限制了特殊目的公司的正常行為，又使監管滑向了一個誤區。
二、對特殊目的公司行政監管的誤區
當前我國對利用特殊目的公司融資的行政監管依據主要是各相關部門按照自己職權范圍和上位法出臺的法規文件，但是各部門對于利用特殊目的公司本身和利用特殊目的公司融資行為缺乏統一的法律認識，政令出臺囿于各部門不同的立場和態度，使得歸管利用特殊目的公司融資的行政監管體系不系統不科學，沒有形成監管合力。目前對特殊目的公司實質性監管的部門主要是商務部和外匯局，以下按部門分別論述行政監管存在的誤區。
(一)商務主管部門的監管誤區
目前商務主管部門針對特殊目的公司監管執行的是商務部牽頭六部委聯合的6號令第四章第三節對于特殊目的公司的特別規定。
但如果把特殊目的公司看作境內企業的融資工具，把紅籌上市看作一種利用融資工具達成的金融行為的話，商務部對特殊目的公司的監管就顯得頗為牽強。首先，對金融工具或行為的監管不在商務部的職能范圍之內，根據商務部網站上列明的諸項職能中，最相近的就是依法核準外商投資企業的設立及變更事項，依法核準重大外商投資項目的合同章程及法律特別規定的重大變更事項，依法監督檢查外商投資企業執行有關法律法規規章、合同章程的情況并協調解決有關問題，指導投資促進及外商投資企業審批工作，規范對外招商引資活動，但特殊目的公司并不是真正的外商，紅籌上市也不是招商引資活動。其次，6號令總則第一條說明該文件出臺的目的:為了促進和規范外國投資者來華投資，引進國外的先進技術和管理經驗，提高利用外資的水平，實現資源的合理配置，保證就業、維護公平競爭和國家經濟安全，依據外商投資企業的法律、行政法規及《公司法》和其他相關法律、行政法規，制定本規定。無法看出文件出臺的目的和境內企業利用特殊目的公司進行證券化融資這種金融行為之問的直接關系。因此，商務部對于特殊目的公司的監管屬于利用法律認識的模糊或誤解擅自擴大職權范圍。
另外，商務部規定的程序嚴苛繁瑣，時問限制嚴格使得之前未完成紅籌架構搭建的公司海外上市路徑基本被封鎖，自2005年商務部10號令的前身，關于特殊目的公司部分和6號令一勁正式出臺至今，沒有一家境內企業經商務部批準完成10號令框架下合法的紅籌結構搭建。創投界在獲批無望的情況下轉而選擇調整紅籌架構繞過10號令的規管，或者隱瞞特殊目的公司設立融資情況向商務主管部門報批。從現實情況看商務主管部門的監管手段基本無效，同時因為被繞過而喪失了對我國以外資企業形態存在的紅籌企業的統計功能。
(二)外匯管理部門的監管誤區
目前，外匯管理局執行的是37號文，雖然該文件開宗明義說明了出臺的目的是:進一步簡化和便利境內居民通過特殊目的公司從事投融資活動所涉及的跨境資本交易，切實服務實體經濟發展，有序提高跨境資本和金融交易可兌換程度，但是其依然沒有界定清投資和融資的概念分別，加之外匯局在行政流程上是商務主管部門的下游單位，因此外匯局依然沿用了對待外商投資的方式來管理特殊目的公司返程投資行為。
但這樣的處理會造成監管上的失焦和錯位。主要體現在:一是只關注特殊目的公司和返程投資而忽略背后的整體金融計劃會造成只見樹木不見森林，金融計劃才是整個融資行為的根本，特殊目的公司和返程投資只是過程和手段，舍本逐末的監管方式必然造成效果不彰。二是將境內企業境外證券化融資和外商直接投資混談造成統計上的錯誤。目前特殊目的公司融資沒有單獨的資本渠道，調回資金也通過外商直接投資和股東借款渠道，造成這兩個項目的數據虛高和資本的真實來源地被掩蓋。
三、相關建議
(一)針對特殊目的公司的融資行為專門立法
特殊目的公司是一個非常特殊的法律實體，在很多情況下是一家空殼公司，股東只有一人，沒有固定的經營場所，組織架構單純只限于證券化融資業務。我國《公司法》和《證券法》的立法初衷和歸管范圍內不包括特殊目的公司，因此如果套用上述法律來理解和管理特殊目的公司的話，法律本身就對特殊目的公司的設立、組織和經營構成了重大障礙。
利用特殊目的公司達成金融目的的特殊性和現行法律法規的一般性很難調和與兼容，而且在沒有統一法律的情況下以政令代法律的管理也無不利于這種金融形式的順利發展廠其具體應用過程除了涉及《公司法》《證券法》外，還可能涉及民法、稅法、銀行法、保險法、擔保法、土地法等，如果逐一修改相關法令，勢必花費巨大的立法成本。同時，很多法律的放寬也許對于這種特殊的金融形式是合理的，但是如果因此對所有的公司都放寬，則可能造成金融業甚至整個商業系統的大混亂。因此，自行構建一套適用于特殊目的公司及應用的專門法，以適應其特殊性更具有現實意義。
法律出臺之后適用時效很長，修訂也較法規文件有更大的難度，因此法律出臺需要一定的前瞻性，需要將法律適用期內被歸管對象的發展列入考量范圍之內。我國正處在一個金融的高速發展期，在這個階段更多的金融需求和金融創新出現，更多的金融管制被放開，如果僅僅是針對特殊目的公司或紅籌上市立法的話，可能會把其他形式的特殊目的實體或特殊目的公司在紅籌之外的應用排除在法律規范之外。
(二)在專門法之下建設有效的行政監管體系
法律解決的是管什么的問題，而如何管則是行政部門的職責，如果監管部門在專門法之下對特殊目的公司及應用達成共識的話，首先，一些阻礙利用特殊目的公司融資發展的監管就會自行消亡，如商務主管部門的監管，因為商務部依據公司法和外商投資相關法律出臺的管理特殊目的公司返程并購的法規文件，當明確特殊目的公司為非公司法公司，利用特殊目的公司融資也不是一般意義的外商投資之后，商務部法規自然就成了無源之水。其次，一些原本應該負責而沒有盡職的部門就應該加入進來，如證監會、人民銀行、稅務局等;同時，因為法律認識偏差造成監管錯位的部門應該調整過來，如外匯管理局涉及特殊目的公司的外匯管理。相關政策建議如下:
1.調整以事前審批代替監管的行政思路。事前審批的行政思路是計劃經濟體制下沿襲下來的基于限制和有罪推定的行政思維，已經遠遠不能適應當前多變的市場經濟環境。前文述及商務部號令管理體系的失效就和嚴苛、低效的事前審批有很大關系，同時期稍早外匯局出臺的75號文采用寬松的事后登記方式，兩者最終的結果形成了鮮明的反差。建議相關部門在確定具體的行政方式時要考慮到上述問題，采用更為寬松的事前報備、事后進行實質監管的手段。
2.各監管部門應放寬監管視野。目前對于特殊目的公司及應用的監管是各部門按照自己的職權范圍和對特殊目的公司的理解在整個結構金融計劃上截取一個斷面監管。如:商務主管部門關注關聯并購的過程，外匯管理部門關注跨境資金流動。這種只見樹木不見森林的方式會誤導監管關注點，因為只看金融計劃的一部分，很可能將其理解為另一樣完全不同的事物，這就是結構金融自身的特性之一。為了避免這種情況，首先應該將監管的視野放寬，讓整個金融計劃暴露在監管之下，只要才能避免中了結構金融的障眼法。
境內直接投資定義范文3
關鍵詞：外資并購；安全審查；法律規制
中圖分類號：F752.0 文獻標識碼：A 文章編號：1006-723X（2013）02-0038-05
中國的外商投資和對外貿易推動了中國向全球經濟大國的轉型。在過去20多年的時間里，中國從全球化浪潮中受益匪淺。截至2012年3月，中國吸引外資金額達到了205億美元。①外商投資對中國經濟的積極影響不可置疑。外來資本在中國助推了工廠的建設，創造了就業，將中國引向了國際化市場，并帶來了重要的技術轉讓。這些新的技術不僅對中國的經濟增長有所裨益，而且對中國的軍事也有所裨益，因而從整體而言，有益于中國的國家安全。同時，外商投資對中國經濟的消極影響也不可忽視。例如在外資并購中國企業的實踐中出現的壟斷、規避法律、投機性并購和國有資產流失等現象對我國經濟國家安全產生了不利的影響。在不希望對外資構成不必要障礙的前提下，中國為保護自身國家安全，需要建立對外資的國家安全審查制度。目前，全球投資的下降促使中國積極探索既能促進外商投資，又能有效地對外資進行國家安全審查的制度體系。
一、中國外資并購國家安全審查的緣起
中國外資并購國家安全審查制度的建立源自于中國自身對外投資屢屢遭受限制的現實和借鑒其他國家立法、實踐的經驗。
（一）中國自身對外投資屢受限制
早在1990年，美國總統就曾阻止中國航天技術進出口公司（China National Aero-Technology Import and Export Corporation）收購生產民用飛機零部件的美國曼姆科（Mamco Manufacturing Inc.）公司，該交易是迄今為止美國總統唯一一次利用外資審查法律授予的權力阻止外資收購美國企業。該案中，美國外國投資委員會（Committee on Foreign Investment in the United States， 以下簡稱“CFIUS”）擔心中國航空技術進出口公司為了獲取敏感的西方技術而規避美國的對外出口管制法律。②隨后，布什總統簽發了正式的反收購令，迫使中國航空技術進出口公司撤回了對美國曼姆科公司的投資收購。
2005年，美國政府又阻止了一起中國公司收購美國公司的并購案。美國國會干涉了中國海洋石油有限公司（以下簡稱“中海油”）對位于美國加利福尼亞州的尤尼科（Unocal）公司的收購。在中海油并購尤尼科的過程中，美國國內遇到了極大的政治阻力。國會議員的反對之聲尤其強烈，聲稱“中海油的競價應該基于美國安全考慮而被拒絕”。 Ben White & Justin Blum， Chinese Consider Assurances to Unocal， Wash. Post， July 14， 2005， at D3.這最終導致美國眾議院促成布什總統阻止該交易。同年8月，尤尼科董事會建議股東接受美國雪佛萊公司的競價，隨后，中海油退出了競價，尤尼科股東投票同意了雪佛萊的競價。
（二）各國實踐的基本經驗――以美國為視角
美國對外國直接投資的規范始于20世紀70年代，國會對大量流入美國市場的外國直接投資進行調查。為此，國會通過了1974年的《外國投資研究法》（Foreign Investment Study Act of 1974）和1976年的《外國投資調查法》（Foreign Investment Survey Act of 1976）。這兩部法律規定，由總統負責收集外國投資的信息并向國會提供收集到的信息。當時的福特總統認為，行政機構有責任對外國在美國的投資進行監控，并在外國投資領域協調一致地實施美國政策。 Exec. Order No. 11，858， 3 C.F.R. 990， 1975.福特總統將這一責任委任給了CFIUS。隨后，美國很快意識到，單單這些規定還不足以完成對外資的監控。在此后30多年時間里，美國又通過了一系列法律，構成目前對外國投資進行國家安全審查的規范性制度。這些法律包括1988年《艾克森-佛羅里奧修正案》（Exon-Florio Amendment）、1992年《伯德修正案》（Byrd Amendment）和2007年《外國投資和國家安全法》（Foreign Investment and National Security Act of 2007）及其實施細則。
1.艾克森-佛羅里奧修正案
80年代，不斷增長的外國直接投資加深了美國民眾對外國公司并購美國企業的擔憂，他們擔心這些并購有可能損害美國的國家安全。這樣的擔憂在1987年富士通（Fujitsu）案中得到了升華。富士通是一家日本的電子公司，欲收購美國的一家名為仙童（Fairchild）的半導體公司。很多人認為半導體對于高科技的武器發展至關重要，同時還認為，允許富士通收購仙童將進一步鼓勵日本企業的反競爭商業行為并迫使美國在軍民兩用技術市場依賴于日本供應商。Jose E. Alvarez， Political Protectionism and United States International Investments Obligations in Conflict： The Hazards of Exon-Florio， Va. J. Intl L.， Vol.30， 1989， pp.56-63.國會為此召開了聽證會，以便決定是否需要以及如何阻止“富士通-仙童”的并購交易。國會議員普遍認為，需要專門的立法授權去阻止外國直接投資，并進而提出了對《技術競爭法》（Technology Competitiveness Act）的修正案――《外國投資、國家安全和核心商業修正案》（Foreign Investment， National Security， and Essential Commerce Amendment，Exon-Florio Amendment）。該修正案即為艾克森-佛羅里奧修正案，其本意是授權總統干涉任何威脅美國國家安全和對“核心商業”的接管、兼并、收購、合營或許可協議。根據該修正案，對于一項外資并購，如果總統認為有充分證據表明享有控制權的外國實體可能采取威脅美國國家安全的措施，并且除了美國《國家緊急經濟權力法》外，其他法律規定不能提供充分、適當的權力保護美國國家安全，則總統有權阻止該項外資并購。
2.伯德修正案
為了對可能威脅美國國家安全的外國投資做出有效應對，《艾克森-佛羅里奧修正案》經過重大改革以澄清CFIUS程序。1993年，國會通過1993年財政年度《國防授權法》（National Defense Authorization Act）修訂了《艾克森-佛羅里奧修正案》，被稱之為《伯德修正案》。該修正案規定，由外國政府控制或代外國政府行事的任何外國公司試圖兼并或收購某一美國公司，必須接受強制性的國家安全審查。在《伯德修正案》之前，所有的CFIUS審查都是自愿的。通過規定特定情況下國家安全審查的強制性義務，《伯德修正案》增強了美國政府對外國政府持股企業并購美國公司的監察。
3.外國投資與國家安全法
《外國投資與國家安全法》（以下簡稱FINSA）的通過是美國對迪拜港口世界（Dubai Ports World，以下簡稱“DP世界”）試圖購買美國港口營運權的直接回應。Jason Cox， Regulation of Foreign Direct Investment After the Dubai Ports Controversy： Has the U.S. Government Finally Figured Out How to Balance Foreign Threats to National Security Without Alienating Foreign Companies？， J. of Corp. L.， Vol.34， 2008， p.300.迪拜港口事件始于2006年2月，當時“DP世界”試圖購買一家營運美國5個港口的英國公司，該英國公司名為半島及東方輪船公司（Peninsular and Oriental Steam Navigation Company，以下簡稱“P&O”）?！癉P世界”是一家由阿拉伯聯合酋長國政府持有大部分股份的控股公司。收購前，“DP世界”自愿向CFIUS提出了申請，請求對該并購行為進行國家安全審查。CFIUS在30天之內即給予了批準，而并沒有如同《伯德修正案》所要求的那樣對外資政府持股的投資進行45天的審查。Deborah M. Mostaghel， Dubai Ports World Under Exon-Florio： A Threat to National Security or a Tempest in a Seaport？， Alb. L. Rev.， Vol.70， 2007， pp.606-607.
該事件爆發之初，美國民眾及眾多國會議員發表了公開的批評意見，認為CFIUS的審查就如同僅蓋上橡皮圖章（rubber-stamping）一樣輕率。Edward M. Graham & David M. Marchick， US National Security and Foreign Direct Investment， Inst. for Intl Econ， 2006， pp.136-139.該并購交易在CFIUS獲得批準之后引起了國會密切關注，掀起了一場美國政治上的反對浪潮。在國會和美國民眾的強烈反對聲中，“DP世界”最終自愿撤回了其在“P&O”中持有的股份，并將所有股份轉賣給了一家美國公司――AIG全球投資集團。隨后，國會通過了FINSA。
FINSA旨在澄清《艾克森-佛羅里奧修正案》中所規定的國家安全審查的范圍，同時增加了CFIUS審查的透明度，強化了CFIUS的報告要求。2008年12月22日，作為FINSA實施細則的《關于外國人收購、兼并和接管的條例》（Regulations Pertaining to Mergers， Acquisitions， and Takeovers by Foreign Persons）開始生效，下文中，筆者將《外國投資和國家安全法》及其實施細則《關于外國人收購、兼并和接管的條例》統稱為“CFIUS規則”。該條例進一步澄清了CFIUS的審查規范。這些專門立法和規定，一方面賦予了CFIUS的國家安全審查權，另一方面也限制了CFIUS的權力濫用。
二、中國外資并購國家安全審查制度淵源
現代中國外商直接投資的歷史并不長。1983年以前，中國法律禁止外國投資者購買中國公司的股份。中國經濟從1978年開始進行了自由化改革，中國政府隨后對中國資本投資和外國資本投資放松了管制。然而，從1983年到2003年，中央政府處理外資對國內企業的并購均建立在個案基礎上。2003年4月，原中華人民共和國對外貿易經濟合作部頒布了《外國投資者并購境內企業暫行規定》（以下簡稱“暫行規定”），該規定為規范外國投資者并購國內企業提供了一個粗略的藍本。為吸引國際資本、促進經濟增長，中國政府逐步放開市場準入，歡迎外資購買中國企業的股份。
盡管如此，在過去十幾年時間里，中國逐漸關注外資對中國的負面影響。人們擔心外資企業在中國的新興市場被授予過多優惠，占據了中國不少市場份額，與此同時，卻脫離了中央政府足夠的監控。2005年的中國“三一集團有限公司”（以下簡稱“三一”）和美國“凱雷集團”（Carlyle Group，以下簡稱“凱雷”）競爭并購江蘇“徐工建設機械集團”（以下簡稱“徐工”）一案成為上述擔憂的催化劑。凱雷是第一個與徐工達成并購協議的當事方。在“三一”的并購要價被拒絕之后，“三一”發起了公眾對凱雷意欲并購徐工的反對之聲。面對公眾的反對，商務部中止了對該并購的審查。在經歷三次修改后，“凱雷”入股“徐工”方案仍然沒有獲得商務部的批復。其間，國內工程機械類企業代表和專家、學者紛紛就外資并購“徐工”是否危及國家產業安全、“徐工”國有資產價值是否被低估展開了激烈討論。該案中，商務部有效地利用了審查的自由裁量權去平息政治敏感的并購行為。經濟政策自由化和政治壓力的矛盾，以及確保國家安全的意念促成了中國制定對外資并購進行國家安全審查的新規則。在“凱雷”并購受挫的2006年，也同時為上述“中海油”并購尤尼科失利之后，商務部及國家其他部委聯合頒布了2006年的《關于外國投資者并購境內企業的規定》（以下簡稱2006年《并購規定》）。
2008年8月1日實施的《中華人民共和國反壟斷法》（以下簡稱《反壟斷法》）明確提出對涉及國家安全的外資并購交易進行國家安全審查。為保證上述2006年《并購規定》與《反壟斷法》和《國務院關于經營者集中申報標準的規定》相一致，2009年6月，商務部對2006年《并購規定》進行了修訂（以下簡稱2009年《并購規定》）。文章中凡未特別指稱2006年《并購規定》或2009年《并購規定》之處，均同時指稱這兩個《并購規定》。2009年《并購規定》共計58條，對2003年的26條《暫行規定》進行了實質性擴充，對2006年的61條《并購規定》進行了必要的調整和修改。兩個《并購規定》新增的條款除了與《暫行規定》明顯的不同之處以外，還澄清了《暫行規定》的模糊之處，修改后的條款似乎掃清了外國投資者并購中國企業所有權的障礙。參見《關于外國投資者并購境內企業的規定》第27～29條。這些規定允許外國投資者以其持有的境外公司股權，或者境外公司以其增發的股份，作為支付手段，購買境內公司股東的股權或者境內公司增發的股份。在這一規定之前（即在《暫行規定》中），此種支付方式是被禁止的。盡管如此，其他一些條款，例如關于外資并購國家安全審查的2006年《并購規定》第12條，新修訂的2009年《并購規定》對此未做任何補充或修改。由于該條規定對外資并購國家安全審查的審查內容規定不清，審查程序規定不明，難免不會引發外國投資者的擔憂，這無論對構建中國外資并購國家安全審查制度，還是對有效吸引外資都帶來了不穩定的因素。
鑒于此，國務院于2011年2月3日了《關于建立外國投資者并購境內企業安全審查制度的通知》（以下簡稱“通知”），明確將在中國建立外國投資者并購境內企業安全審查制度。該《通知》解決了上文中提到的中國外資并購國家安全審查中存在的諸多問題，如明確了并購安全審查的范圍、并購安全審查的內容、并購安全審查的工作機制及審查程序，但該《通知》仍有待進一步完善。
三、中國外資并購國家安全
審查的缺陷及完善 中國外資并購國家安全審查制度主要的缺陷表現在某些規定不透明。不透明的規定可能會對中國的外商投資帶來非預期的效果。因為規則內容的含糊可能引發投資主體為保護自身利益而采取自保的措施，最常見的自保措施可能就是望而卻步了。因此，不透明的規定會挫傷投資者在中國投資的積極性。我們有必要考慮對相關規定進行補充、細化，增強其透明度。
（一）定義關鍵性術語或指明判斷依據
中國外資并購國家安全審查規定中指出了外資并購安全審查的范圍如外國投資者并購境內關系國家安全的重要農產品、重要能源和資源、重要基礎設施、重要運輸服務、關鍵技術、重大裝備制造等企業。參見《通知》第一條第一項。，規定了外國投資者并購境內企業的情形以及“外國投資者取得實際控制權”的含義等。其中關于“外國投資者取得實際控制權”含義的規定彌補了前述《并購規定》對外國投資者并購境內企業取得實際控制權中的“實際控制權”含義的模糊不清，但目前的規定仍未定義其他一些關鍵性的術語，如“重要農產品”、“重要基礎設施”、“關鍵技術”等術語的具體含義為何，人們不得而知。近年發生的并購案例也很難說明需要遞交國家安全審查的交易范圍。例如：商務部基于國家經濟安全的原因發起了對一系列外資并購案的審查，有對炊具公司的收購，對紙業生產商、零售商、醬油制造商、汽車制造商、水泥制造商和鋼鐵制造商的收購。對這些收購案的國家安全審查調查我們認為都是必要的，但這首先需要我們的立法或規章制度透明，清楚地規定哪些領域的交易需要接受國家安全制度的審查。術語定義的缺失造成的結果是，外國投資者極可能認為中國的國家安全審查是廣泛而不透明的，甚至還會被認為是以審查之名行保護主義之實。
完善相關規定時，要么考慮對“重要農產品、重要能源和資源、重要基礎設施、重要運輸服務、關鍵技術、重大裝備制造”等術語進行定義，如果定義困難，則可考慮指明審查部門判斷的依據、標準，為國務院指定的聯席會議提供進行國家安全審查時需要考慮的因素。這樣，則可能避免投資者將審查視為保護主義的工具。另外，這樣的完善可以使并購交易的國家安全審查規范化，有助于確保更大程度的可預見性和審查結果的一致性。
（二）將并購安全審查的標準進一步具體化
目前的規定指出了對外資并購交易審查的內容，這對受審方和審查方雙方都至關重要。但沒有明確的審查標準，可能會使得審查機關“同意”或“不同意”的決定取決于自由裁量之中，這往往會授人以柄。中國對外資并購交易的審查內容包括：并購交易對國防安全，包括對國防需要的國內產品生產能力、國內服務提供能力和有關設備設施的影響；并購交易對國家經濟穩定運行的影響；并購交易對社會基本生活秩序的影響；并購交易對涉及國家安全關鍵技術研發能力的影響。審查過程中，如何來確定這些影響，即確定這些影響的具體標準是什么，不甚清楚，不明確的規定可能對于當事人而言就成了捉迷藏的游戲。
當國務院規定的部際聯席會議在對外資并購境內企業進行審查時，除宏觀的一些標準外，從操作層面上講，應該有一些具體的操作規定。如美國“CFIUS規則”列舉了外國投資委員會和總統在審查外國投資國家安全時所需考慮的11種因素及大量的次級因素，這些因素包括交易對核心基礎設施，包括重大能源資源的潛在影響；交易對關鍵技術的潛在影響；軍事產品、設備和技術被轉移至國防部認為對美國利益存在潛在軍事威脅的國家之交易的潛在影響；對美國能源及其他重要資源、原材料來源需求長期規劃的影響；并購方母國安全性的排位情況，等等。50 U.S.C. App. § 2170（f）.
（三）提供規范性指南以明示投資者
國務院賦予部際聯席會議權力去采取必要的措施以消除并購行為對國家經濟安全的影響。這彌補了《并購規定》無審查時限的缺陷，規定了并購安全審查程序，但對于外資并購申請國家安全審查需要提供哪些申報材料，仍未明確。在中國，一個外資并購項目可能同時進行三項審查，即常規的外資并購審查、反壟斷審查和最新的外資并購安全審查，商務部如何在一個項目中協調這三項審查以及這三項審查需要提交的申報材料是否相同還是有所區別，這些對于受審者而言均是需要明確的問題。實際上，《并購規定》第21條、第22條、第23條和第24條也規定了外資并購一般審查需要提供的詳細資料，《并購規定》第32條、第42條和第44條還規定了當交易滿足其他要求時需要提供的額外信息。但外資并購一般審查要求提交的文件資料與外資并購國家安全審查需要提交的資料是否相同？如有不同，有何不同等問題，《并購規定》規定不明，上述《通知》對此亦無任何規定，應對此問題加以明確。
申報不充分可能引發商務部及其他相關部門采取激進的措施阻止并購的完成，但過多內容的申報則可能既加重外商投資者時間和資源的負擔，同時加重我國行政部門審查的負擔。因此，在實體性方面完善我國外資并購國家安全審查的同時，我們還有必要制定程序性的指南以確保審查效率和功效。該指南除應規定審查所需要的步驟、時間外，還應規定投資者需提交的國家安全審查報告內容，這樣才能為聯席會議進行國家安全審查提供必要的信息，并避免在報告中提供要么過于繁雜，要么過于簡短的信息。
境內直接投資定義范文4
【關鍵詞】直接投資；備用信用證；境外融資
進入21世紀以后，中亞經濟普遍保持穩步增長。隨著國際戰略地位的上升，中亞國家開始通過多種渠道積極參與國際經濟合作、吸收外部資金和技術，區域一體化進程加快，正在形成越來越緊密的“中亞經濟圈”。特別是，由于遭受2008年金融危機重創，中亞各國更加重視參與周邊區域區域經濟合作機制，與中國的經濟合作層次、范圍不斷深化。新疆作為中國向西開放的前沿，已逐漸成為中國與中亞五國經濟合作的重要平臺和境外投資的主導力量。目前，新疆初步形成以喀什、霍爾果斯兩個經濟開發區等19個國家級產業園區為載體，以283家貿易額超千萬美元的進出口企業和新疆特變電工等“走出去”企業為主體，以29個各類口岸為依托的向中西南亞的對外開放新格局。近年來，新疆對中亞地區直接投資持續增長，投資領域主要涉及礦產資源開發、商品銷售及服務、食品制造與加工、建筑工程承包，投資額從2003年的0.16億美元增長為2010年的4.79億美元，雙方經濟合作由低水平邊貿層次上升到產業層次。但是，新疆企業對中亞直接投資的過程中，面臨諸多困難，其中之一就是如何有效運用金融工具來實現境外營運。據有關調查顯示，目前新疆企業對中亞投資的外匯來源主要依靠國內銀行貸款與自籌，很難取得中亞國家銀行貸款。這表明新疆對中亞直接投資主要依賴國內外匯資金。顯然，如何有效運用中亞國家銀行融資來促進新疆企業在中亞直接投資的可持續發展是一個值得研究的問題，而備用信用證就是解決這一問題的有效出口。
一、備用信用證與商業跟單信用證的比較
根據ISP98的定義，備用信用證是無須另作申明，不可撤銷、獨立、跟單，且一經開出即受約束的一種擔保。銀行開出備用信用證，不需要進行實際融資，僅當申請人無力償還時才需要承擔債務責任。備用信用證分為融資性與非融資性兩種。從法律觀點來看，備用信用證與銀行保函沒有本質區別，都是銀行信用，銀行在申請人違約時發揮擔保功能；都是純粹的單據業務，銀行只須審查單據表面是否相符，無需審核單據真偽、受益人與申請人之間的基礎交易。在實務上，備用信用證的用途比銀行保函更廣泛，發揮著重要的支付與融資功能，在運作程序上類似于商業信用證，但是二者存在一些不同點。
（一）適用范圍不同
商業信用證主要適用于國際貿易領域。而備用信用證幾乎可以應用于需要提供擔保的所有領域，包括國際貿易、國際非貿易以及國內交易，如在投標業務向招標人提供投標保證或履約保證；在賒銷業務中向賒銷人提供賒銷保證；在借款業務中向貸款人提供還款保證。
（二）功能不同
商業信用證以清償貿易交易貨款為目的，是列入買賣合同的一種結算方式，為受益人（出口商）提供了一種付款功能，只要受益人做到了“相符交單”就可以得到開證行付款。備用信用證一般與O/A、D/A等商業信用支付方式共同構成支付組合機制，目的在于保證貨款收付。貨物發運后，受益人只有在未實現基礎支付方式時才能依據備用信用證取得付款。
（三）付款責任不同
在商業信用證業務中，開證行是第一付款人，這一付款責任獨立與貿易合同與貨物。備用信用證下開證行只有在申請人違約時才履行付款責任，是第二付款人。
（四）單據要求不同
商業信用證要求受益人提交能證明自己適當履行基礎合約的單據，通常有代表貨物所有權的正本提單、匯票、發票、保單等，開證行付款后就可以成為貨物所有人，申請人（進口商）必須付款贖單才能提貨。備用信用證通常只要求受益人提交能證明申請人未適當履行基礎合約，包括受益人出具的書面聲明（Written Statement）加附匯票、發票或簡單的收據（Simple Re
ceipt）等，這些單據不代表貨物所有權，開證行在付款后無法掌握物權憑證。因而，銀行開立備用信用證比開立商業信用證的風險大得多。
（五）轉讓要求不同
根據UCP600，除非信用證另有規定，可轉讓信用證只能轉讓一次。但是只要信用證不禁止分批裝運/分批支款，就可以分割轉讓。與此相反，在備用信用證交易中，信用證轉讓通常是多次的全部轉讓。
二、備用信用證在中國的發展
備用信用證（stand by letter of credit）作為銀行獨立保函的替代形式，于20世紀70年代在美國正式獲得法律認可之后，在不斷的爭議中保持迅猛發展，并早已在日本、法國以及中東、拉美的許多國家得到廣泛運用。備用信用證在中國的發展經歷了戲劇化過程。
（一）亞洲金融危機前的沉浮
20世紀90年代以來，融資性備用信用證曾在中國大量吸收外資的改革開放時期得到廣泛運用。許多港澳臺外資企業到珠三角、長三角一帶辦廠，廠房通常是租來的，機器設備是免稅進入而被海關監管“鎖定”，禁止轉讓抵押（以防走私逃稅），不能通過資產抵押方式從中國的商業銀行取得貸款。因而，這些外資企業只能轉向本國銀行籌措資金，備用信用證便派上了用場，其操作流程如下圖所示：
但是，這一看似簡單的融資方式很快成國際“熱錢”進入中國的便捷通道，并給國內商業銀行帶來風險。國際“熱錢”通過備用信用證擔保項下的人民幣貸款業務大量流入中國境內，即境外公司憑借外幣資產向境外銀行申請開證，中國境內銀行以此（外匯）備用信用證擔保向境內企業發放人民幣貸款。這些備用信用證的開證行的資信存在問題，一些位于東南亞甚至南美、北非一帶的小銀行，拒付事件屢有發生。因此，中國工商銀行、中國農業銀行等均發文要求嚴格審核備用信用證開證行的資信，必須是近幾年英國出版的《銀行家》雜志所列的世界前300名的國際大銀行。但是，仍不能杜絕備用信用證造成的嚴重問題。1993年，中國農業銀行河北省衡水中心支行在兩位美籍華人資金掮客的欺詐下，對外開出了共200張、總金額達100億美元的備用信用證（幾乎占當年外匯結存總額近一半）。為此，中國金融監管當局連續發文，封殺備用信用證。1998年國家外匯管理局《關于加強資本項目外匯管理若干問題的通知》規定，“境內中資外匯指定銀行不得開具無貿易背景的遠期信用證”，中國人民銀行《關于加強境內金融機構外匯擔保項下人民幣貸款業務管理的通知》規定“境內中資外匯指定銀行向境內中資機構提供人民幣貸款時，不得接受外資銀行和境外機構提供的各種外匯擔保（含備用信用證）”。商業銀行隨之紛紛發文，嚴令屬下分行自行對外開出備用信用證。自此，備用信用證在中國沉寂。
（二）全球金融危機的推動發展
2008年全球金融危機漫延中，出于對境外歐美銀行倒閉潮蔓延的恐懼，境內中資銀行幾乎在一夜之間停止了向在華外資銀行拆借資金，后者面臨流動性枯竭。于是，中國央行通過與相關（地區）央行（金融監管機構）協商，運用備用信用證進行救助。首先，讓在華外資銀行的境外母行將一定數額的貨幣（本、外幣）、黃金、債券或相關的其他經認可的金融資產質押給所在母國（地區）的央行，央行據此向中國央行開出數以億計的美元備用信用證，中國人民銀行再憑此向在華外資銀行發放巨額借款，及時化解了多家陷于資金鏈斷裂的在華外資銀行面臨的流動性風險。在中國企業對外投資與收購中，備用信用證也可以發揮極大的推動作用。2009年5、6月，中國國家外匯管理局分別《關于調整部分資本項目外匯業務放款外匯管理有關問題的通知》、《關于境內企業境外放款外匯管理有關問題的通知》，7月的《境內機構境外直接投資外匯管理規定》第11條列明“境內機構可以按照《中華人民共和國外匯管理條例》和其他相關規定，向境外直接投資企業提供商業貸款或融資性對外擔?！保磳ν忾_出備用信用證），這些政策鼓勵商業銀行運用備用信用證來支持中國企業“走出去”發展。中國農業銀行在備用信用證業務發展嘗試較多，在其網站上，將備用信用證歸為涉外擔保業務，可以辦理保函/備用信用證開立、修改、撤銷、通知、轉開和索賠業務。2012年11月，中國農業銀行總行營業部接受中國遠洋的申請，向農業銀行新加坡分行出具14億元人民幣融資性備用信用證，農業銀行新加坡分行據此向香港航運發放2億美元貸款。2008年金融危機后，中國工商銀行積極通過開立保函、外保內貸支持中國企業海外融資發展，2011年上海工行與錦江國際簽定兩份總額逾10億港幣的備用信用證。
三、新疆對中亞直接投資情況
企業實施對外投資，是一種資金的流動，除了中國的金融政策要作出相應的調整、金融機構的有效配合，金融工具的恰到好處地運用則尤為關鍵。備用信用證廣泛運用在國際經濟活動中的債權債務清償、融資擔保、國際工程承包、進出口貿易結算等多個領域。新疆對中亞五國投資，按投資金額與規模來看，對哈薩克斯坦投資最多，其他依次為塔吉克斯斯坦、吉爾吉斯坦、烏茲別克斯坦、土庫曼斯坦，投資領域在五國各有側重（參見表1）。
表1 新疆對中亞五國直接投資基本情況
主要是石油開采、礦產資源開發、建材業、基礎設施，投資模式有合資或獨立建廠、工程承包、并購，投資主體以中小企業為主。中國在哈薩克斯坦的中資企業有1500多家，哈薩克斯坦在華投資項目有70多個。中國在哈薩克斯坦較大型企業有中國控股阿克糾賓斯克石油天然氣公司、哈薩克斯坦中國銀行、中國工商銀行阿拉木圖分行、新疆恒安豐國際有限公司駐哈薩克斯坦分公司新康番制品廠等。備用信用證幾乎可在這所有領域發揮特長，但是新疆的商業銀行一直保持謹慎觀望，沒有業務操作。2010年5月，新疆兵團農行在中國商務部網站發文“警惕備用信用證詐騙”，該文認為受金融危機影響，周邊國家銀行資金缺口較大，國外進口商運用備用信用證替代直接支付貨款存在很大金融風險。這種過于關注風險而忽略正作用的觀點顯然與當前拓展新疆企業參與中亞經貿合作的戰略方針相違背。新疆的商業銀行應該積極融入新疆與中亞經濟與金融合作進程，依據新疆企業中亞投資的模式，更多地憑借備用信用證給予支持。
四、備用信用證在新疆對中亞直接投資中的運用
（一）投資并購中的運用
從中國企業海外并購案看，在前期談判甚至簽約階段持有備用信用證來證明自己的資金實力，從而提高并購的成功率，即便失敗也沒什么損失。新疆吉安投資開發有限公司是一家跨國資源投資公司，主要從事國際礦產資源開發整合，2006年在吉爾吉斯成立分公司，2010年投資1000萬美元在塔吉克斯坦設立合資公司——吉安塔科姆金礦有限責任公司。在吉安公司對中亞礦產資源開發中，可以向國內商業銀行申請開立備用信用證，憑此進行前期談判和簽約及后期營運，則可以在一定程度上緩解資金困境。
（二）工程承包中的運用
工程承包是新疆企業對中亞投資的一個重要領域，也是中亞市場競爭最為激烈的領域之一。2002年以來，兵團建工所屬北新路橋、兵團一建等公司積極“走出去”發展，主要項目國在巴基斯坦、吉爾吉斯斯坦、塔吉克斯坦等。而備用信用證可以運用于工程承包建設的各個階段，投標備用信用證、預付金備用信用證、履約備用信用證、直接付款備用信用證等，不僅可以解決企業項目資金來源的問題，也可以有力提升競爭力。
（三）海外設廠
建廠是新疆企業在中亞直接投資的模式之一，在維持境外生產、開拓市場時常面臨急需流動資金問題，如果能從國內銀行取得融資備用信用證則可憑中國的銀行開出的備用信用證在當地銀行融資。企業在境外直接投資時運用備用信用證，具有顯著好處：
1.在中亞國家取得當地銀行借貸手續簡捷，運作方便、靈活，可根據實際資金需求和現金流量把握籌資的規模與期限，從而最大限度地減少閑置資金，降低融資成本，規避利率與市場風險，減少信用額度占用，改善負債結構。
2.有利于新疆企業監督控制在中亞國家經營資金。備用信用證擔保的是透支額度，開立在中亞國家的分公司根據生產經營資金實際需要隨用隨支，可以有效控制資金。而且，母公司可以通過銀行監督管理分公司透支賬戶，及時了掌握分公司資金使用情況，從而加強對分公司的財務監督。
3.對于在中亞國家直接投資生產的產品主要出口到投資所在國以外國家的企業，采用備用信用證還可以有效規避匯率風險。2008年金融危機之前，中亞各國對外匯市場實施較強干預，匯率基本穩定。受金融危機重創，哈、吉、塔三國貨幣大幅貶值。2010年后，中亞國家匯率波動總體趨緩。中哈均實施有管理的浮動匯率制，中哈間的資金結算一般采用美元、歐元，因而人民幣兌堅戈匯率由美元匯率套算而來。2000～2008年，人民幣、堅戈均對美元升值，二者間匯率相對平穩；2008年底以后，堅戈對美元、人民幣大幅貶值，2010年后，堅戈對美元、人民幣貶值趨緩。在這種情形下，出于規避匯率風險，在哈國投資的新疆企業可以利用備用信用證向當地銀行取得堅戈貸款，降低融資成本。
4.對于新疆商業銀行來說，開立備用信用證為企業在中亞國家申請銀行貸款提供擔保，是一種相對比較安全的擔保業務。商業銀行在審核申請企業資信時較具優勢，只要母公司資信和經營能力良好，境外分公司的發展問題相應也較少，具有還貸能力。而且，開證行也可要求申請企業提供反擔保函或財產抵押以降低債務風險。根據目前國內銀行實踐，融資備用信用證的開證行和受益行通常為同一系統銀行，可以有效解決境外企業發展的融資需求。但對于廣大中小企業而言，這種模式的門檻過高。當前，國內商業銀行中僅有工行和中行在阿拉木圖設立分行，因而新疆工行和新疆中行可以先行開立備用信用證，向在哈薩克斯坦投資的新疆企業提供擔保，其他商業銀行也可以與這兩家商業銀行開展合作。特別是，當前中國與中亞金融合作穩步發展，銀行間合作持續加強，備用信用證的運用空間將愈來愈廣。另外，開展備用信用證業務也是新疆商業銀行接軌國際銀行業務處理慣例、拓展境外業務、參與國際競爭、擴大國際銀行業影響的需要。
參 考 文 獻
[1]方廣明.備用信用證的特點及其風險防范.國際經貿探索.2001（1）
[2]李雙元，周輝斌.備用信用證法律特征之考察.法律科學.2001（3）
[3]胡宇.跟單信用證與備用信用證的性質及其區別.河北理工大學學報（社會科學版）.2007（9）
境內直接投資定義范文5
關鍵詞:貨幣國際清算規則；跨境貿易結算；本幣；外幣；主導；金融開放:貨幣錯配
JEL分類號:F33 中圖分類號:F832．6 文獻標識碼:A文章編號:1006-1428(2011)10-0005-04
一直以來，困擾金融開放的主要問題是貨幣在資本及金融賬戶交易中的可兌換程度。在幾乎所有的教科書及研究文獻中，人們習慣于將貨幣在資本及金融賬戶上的可兌換設定為一國金融開放的要件。本文嘗試討論貨幣國際清算規則下的本幣金融開放，希望為讀者帶來一些新的思考視角。
一、金融開放的含義及我國的現狀
金融開放包含兩層含義，一是金融服務行業的開放。根據世界貿易組織對服務貿易提供方式的定義，可以發現一國金融服務行業的開放主要是指金融服務的國際貿易可以通過跨境提供、境外消費、商業存在以及自然人流動來實現。據此，金融服務行業的開放主要是指一國對金融服務市場的準入開放，也就是允許境內的金融服務提供商向境外主體提供金融服務，境外的金融服務提供商向境內主體提供金融服務。二是金融交易市場開放。根據國際收支平衡表的分類。金融交易歸類在資本及金融賬戶項下，包括直接投資、證券投資以及債務融資三類。從交易的內容來看，這是一些涉及資金使用權轉移的孳息類交易。其開放的含義是指允許境內主體從外部獲得資金的使用權和境內主體向境外提供資金的使用權。由此可以引申出一個金融開放的矩陣分析框架，如下圖:
如果引入貨幣因素對我國的情況進行分析，可以發現我國當前以外幣主導金融開放的實際情況為:
由此可見，我國的金融開放早已啟動，只不過是以外幣方式進行的開放。在開放順序上是“直接投資一債務融資一證券投資”的路徑．在開放管理上采取的是“交易的事前審查核準+資金流動環節的兌換管制”的模式。應該說，作為發展中國家，在本國貨幣尚不能履行跨境結算職能前，我國采取的上述金融開放路徑是符合國情的。
二、跨境貿易人民幣結算的啟動為我國資本及金融賬戶以本幣主導的開放創造了條件
國際收支平衡表的編制方法告訴我們，以何種貨幣結算跨境交易就是何種貨幣的資金跨境流動，且對經常賬戶交易進行國際結算的結果將體現在資本及金融賬戶上債權債務頭寸的變化。以美元結算的我國進出口貿易為例，我國出口收取美元的過程就是經常賬戶交易結算(出口收款)轉為資本及金融賬戶資產存量(美元存款)的過程。由于美元是美國發行的貨幣，因此，出口收到美元就是我國對美國資本及金融賬戶中資產的增加，進口支付美元就是我國對美國資本及金融賬戶中資產的減少。人民幣是我國發行的貨幣，以人民幣結算我國的進出口貿易的玷果就是我國資本及金融賬戶中人民幣對外負債的噌加和減少過程。因此，對外進口支付表現為金融負債的增加，從外收到人民幣出口貨款表現為金融負債的減少。要理解這一點，我們還需要了解一下貨幣均國際清算規則。
國際社會進入信用貨幣本位制以來．國家發行的信用貨幣充當國際交易結算媒介就成為事實。由于是國家信用貨幣，因此必然是從其發行國流向國際并充當國際交易結算媒介的。這個從發行國流向國際的過程依托的是其銀行體系，即貨幣是一個“從發行國央行一國內商業銀行一境外商業銀行”的過程，而這整個過程是依托層層倒開賬戶的模式來實現的，也就是境外商業銀行在發行國商業銀行開立貨幣國際同業往來賬戶，發行國商業銀行在發行國央行開立貨幣儲備賬戶的過程。這個過程與國內銀行體系圍繞央行儲備賬戶形成的貨幣投放體系是一脈相承的，只不過國際元素的加入拉長了鏈條而已。因此，貨幣的國際清算規則可以總結為三條:一是所有貨幣都最終存放在其發行國銀行體系內，除了被窖藏的現鈔。一般情況下，由于窖藏現鈔除了備用便利外沒有收益只有成本(保管成本、防盜成本、機會成本等)，因此窖藏現鈔量較少，大量的貨幣境外持有都表現為銀行存款――存放在當地銀行，而當地銀行又轉存到該貨幣的發行國商業銀行。二是所有貨幣的清算都以中央銀行的清算為終極清算。這是因為商業銀行之間互相發送的支付指令都要以開立在中央銀行的貨幣儲備賬戶上資金的最終撥轉才算完成。如果開立在中央銀行的貨幣儲備賬戶中沒有足夠的資金實現這最終的撥轉，那么之前該商業銀行發出的所有支付指令只是一紙空文，即無法兌現。三是貨幣的國際清算是通過銀行間的國際同業往來賬戶中的借貸記過程來實現的。盡管國與國之間存在時空差距，但由于貨幣都存放在其發行國銀行體系內，因此國際結算和清算的完成過程就是銀行間發送借貸記指令并通過借貸記國際同業往來賬戶來實現的。在現代電子技術的幫助下，這種借貸記過程可以瞬間完成。
根據以上的三條貨幣國際清算規則，我們可以發現，所有美元都存放在美國，所有歐元都存放在歐洲，所有日元都存放在日本。盡管現實中我們身邊的銀行會向我們提供美元存款、歐元存款、日元存款或這些貨幣的跨境結算服務，但支撐這些銀行提供這些外幣存款賬戶和結算服務的必要條件是:這些銀行必須選擇在這些貨幣的發行國銀行開立這些貨幣的國際同業往來賬戶！因此，我國銀行業目前向境內主體提供的外幣金融服務實際上是境外該貨幣發行國銀行體系金融服務向我國的延伸。在這一基礎上，我國的金融開放只能是外幣主導的金融開放，開放的結果是我國涉外經濟領域中貨幣錯配現象的日趨嚴重。而以人民幣開展跨境貿易結算所帶來的本幣金融開放則有實質性的不同。
三、本幣主導金融開放的分析
當人民幣作為跨境貿易結算貨幣，實現其貨幣職能跨境發展的時候，依據貨幣國際清算三大規則，我們發現有以下幾個顯著的不同于外幣金融服務的現象:
一是所有境外人民幣與境內人民幣一樣最終存放在我國的銀行體系內――我國資本及金融賬戶無兌換開放的條件已自然形成。在跨境貿易人民幣結算試點方案中有兩種清算模式。其一是港澳人民幣清算行模式。根據2004年人民銀行的關于為香港地區銀行開辦個人人民幣業務所安排的人民幣清算渠道，港澳人民幣清算行模式的運行關鍵是港澳人民幣清算行在人民銀行開立人民幣清算賬戶。這一安排說明港澳地區的銀行向境外主體提供的人民幣服務(存款、兌換、匯款及銀行卡)是以在境內人民銀行開立人民幣清算賬戶為前提的。其二是人民幣跨境清算模式。根據2009年7月初的《跨境貿易人民幣結
算試點管理辦法》規定，境外參加行可以在境內銀行開立人民幣同業往來賬戶。因此，無論在何種模式下，境外通過貿易結算渠道獲得的人民幣都最終存放在我國的銀行體系內(包括中央銀行)，這意味著我國銀行體系的人民幣對外負債已隨著人民幣的對外支付結算功能的發展而自然出現。同時，也意味著我國的存款市場已經向外打開。
二是我國的銀行體系成為全球人民幣金融服務的承載主體――我國金融業本幣主導的開放時代已經自然啟動。正是在貨幣國際清算規則的作用下，境外銀行需要在境內銀行開立人民幣同業往來賬戶才能實現以人民幣為實體經濟提供跨境結算的功能，因此，境外銀行是我國人民幣金融服務的跨境延伸載體。換言之，跨境貿易人民幣結算意味著境內銀行開始向境外提供人民幣金融服務，這是我國金融服務國際貿易領域中的出口業態。與以往跨境外幣結算的本質區別在于，外幣結算中我國屬于金融服務國際貿易的進口――以外幣向我國主體提供金融服務。
三是境外主體對結算貨幣以及資產貨幣的比較選擇以及擺布安排將推動本幣金融市場的自然開放。人民幣對于我國各類經濟主體而言是法定貨幣，根據國家法律規定，屬于必須使用的范疇；但對境外主體而言，則屬于外幣，屬于選擇使用的范疇。因此，人民幣作為一種國際結算貨幣、交易貨幣以及資產貨幣需要接受境外主體的比較選擇。使用中是否順暢、交易時是否便利、持有時是否有收益等都是境外主體考慮的因素。選擇人民幣作為與我國跨境貿易的結算貨幣，對我國而言沒有了匯率風險，但對境外主體而言卻有匯率風險，因此，境外主體有管理人民幣匯率風險的金融服務需求，需要我國的金融機構提供相應的風險對沖管理工具以及人民幣融資渠道:境外主體通過結算獲得人民幣后是持有還是賣掉取決于“收益能否滿足大于等于其它貨幣資產收益”的比較。這就需要我國的金融機構開發出相應的、有競爭力的資產產品供對方選擇，也取決于我國的法律是否許可境外主體將人民幣存款轉換為其它資產。一般來講，只有存款而沒有其它資產支持的貨幣是無法支撐其參與國際貨幣競爭的。正因如此，我國在2010年8月向境外三類機構開放了銀行間債券市場，允許其將持有的人民幣存款轉換成人民幣債券。由此可見，境外將持有的人民幣存款轉換為人民幣有價證券意味著我國金融資產市場的對外開放:境外與我國結算進出口貿易需要的人民幣融資及風險對沖管理意味著我國金融貨幣市場的對外開放。這些開放是伴隨著我國人民幣走出去服務實體經濟的進程而自然形成的，它不一定涉及到貨幣的可兌換問題。
當然，貨幣的最終可兌換有利于人民幣更好地走出去服務實體經濟，有利于降低境外對持有人民幣后退出障礙的擔憂，但通過擴大本幣的跨境和國際使用是可以推動我國金融立足本幣的對外開放。且本幣主導的金融開放的對外風險可控。
四、本幣主導的金融開放風險可控
長期以來，受外幣跨境流動風險管理思路的影響，使人們對資本及金融賬戶的開放心存恐懼?？陀^上，也確實沒有一個發展中國家的金融開放是成功的。許多學術專著在討論這個問題的時候通常將這種現象與發展中國家金融體系發展滯后、金融治理結構缺陷等聯系起來。但有一個事實卻被忽視，那就是:迄今為止，還沒有一個發展中國家能夠以外幣主導其金融開放獲得成功！在經濟金融全球化的當代．整個國際貨幣體系由少數幾個國家的信用貨幣主導，發展中國家幾無可能以自己的本國貨幣來實施金融開放。因此，我們看到南美國家開放后的金融危機和亞洲國家開放后的金融危機等都是外幣主導下的金融開放造成的，越開放貨幣錯配問題越嚴重。而反觀美國、歐元區等國際貨幣發行的國家和地區，其貨幣承擔了世界資源的配置載體的功能。本幣主導的金融開放下，政府與企業的資產負債表中貨幣錯配風險很小。且負債都長期化。因此，其經濟運行中很少因貨幣錯配而直接引發貨幣危機；反而是由于本國財政管理不當引發的金融危機導致貨幣危機，且通過貨幣危機還可以向全球貨幣使用者分攤這些貨幣發行體的經濟金融風險。
在我國一直是以外幣來實現金融開放的。如外商來華直接投資和舉借外債都以外幣進行，利用外資和外債是事實上的利用外國外幣資金；外國機構對我國的證券投資也是在QFII計劃下以外幣進行。這些外幣資本的跨境流動對我國而言是個外生的貨幣變量。其流入后需要我國人民幣的同步投放來進行配合。體現為新增一筆人民幣投放。
境內直接投資定義范文6
關鍵詞:國際短期資本;跨境流動;實證分析
中圖分類號:F831.7 文獻標識碼:A 文章編號:1003-9031(2009)10-0042-07
一、引言
20世紀90年代以來,隨著世界經濟一體化和金融自由化的推進,國際短期資本流動的規模日益擴大,速度不斷加快,并對資本流入國產生了深遠的影響。國際短期資本流動是把雙刃劍,一方面為資本流入國經濟增長提供了必要的資金支持,一定程度上刺激了資本流入國的經濟增長;另一方面,國際短期資本大量而頻繁的流動,必然會對資本流入國的利率、匯率和貨幣政策等產生重大的影響,繼而導致一系列巨大的風險和問題,例如導致資本流入國經濟泡沫化、削弱貨幣政策的有效性、加劇金融體系的脆弱性等等。20世紀90年代,在東南亞金融危機中國際短期資本就扮演了重要角色。
伴隨著中國經濟的增長,大量國際資本競相流入我國境內。2006年2月,我國官方外匯儲備首次超過日本,達到8536億美元,居世界首位。截至2008年末,我國的外匯儲備達到19460億美元。近年來,我國國際收支規模不斷擴大,且持續保持“雙順差”格局,國際收支不平衡的局面日益加重,國際短期資本在人民幣升值和國內外利率水平倒掛的雙重刺激下,更有加速流入中國的沖動。而國際短期資本大量流入國內的現象也表明,我國現行的資本管制措施有一定的局限性,隨著對外開放的加快,當前嚴格的資本管制不可避免地面臨挑戰。因此,對短期資本的流入規模、途徑以及影響因素的研究顯得很有意義。
二、國際短期資本的概念界定
(一)傳統的概念
國際短期資本(International Short-term Capital),學術界有一個公認的劃分標準,即借貸或投資期限1年以下的為短期資本,1年以上的為長期資本。隨著國際金融市場的發展,這種劃分方法的缺陷開始顯現?，F實中期限較長的投資工具也具有很高的流動性,特別是在國際金融市場上,二級市場高度發達,金融產品極為豐富,使得一些長期投資工具同樣可以成為短期投資的良好替代品。
(二)國際貨幣基金組織(IMF)的新標準
IMF在《國際收支手冊》(第五版)別強調,根據不足1年或1年以上的合同期限來劃分長短期資產和負債的傳統做法,對于許多國內和國際易而言已無實際意義。在最新的國際收支平衡表中,金融項目按照投資類型和功能分為四類:直接投資、證券投資、其他投資和儲備資產。其中每一類又按信用工具細分為各亞類,各亞類又按投資主體進行更細的劃分。我國已于1997年開始執行這一標準。
(三)以投資者的意圖出發區分國際長短期資本
著名經濟史學家查爾斯•P•金德伯格首次提出,應當按照投資者的意圖區分國際長期資本與短期資本。所謂國際短期資本流動是指投資者的意圖旨在短時間內改變或扭轉其在國際流動的方向。即使這一時刻目前尚未確定,但在未來時機適宜時仍會如此。[1]
金德伯格根據投資者的相似動機,把短期資本定義為四種類型:一是平衡型短期資本流動,由國際收支平衡表中的貿易、資本和其它項目的獨立變化所引起的短期資本流動,如進出口貿易引起的貿易融資;二是投機型短期資本流動,即由匯率變化或匯率預期的變化所引起的短期資本流動;三是收入型短期資本流動,是對利率變動做出的反應,投資者動機是追求更高的、國內貨幣市場無法企及的收益;四是自主型短期資本流動,目的在于保證本金安全的短期資本流動。[2]
金德伯格的定義選擇了從人的最基本的行為動機為出發點來研究短期資本,并高度概括了國際短期資本流動的本質,比較科學和規范。本文將采用這一定義的部分原理。
三、我國國際短期資本的流動現狀分析
對國際短期資本流動的研究離不開對一國國際收支平衡表的分析,國際收支平衡表記錄了一國經常項目、資本和金融項目、儲備資產和凈誤差與遺漏,全面反映了一國對外的資本交易狀況。因此,對我國國際收支平衡表的綜合分析研究,有利于深入了解國際短期資本流動在我國的流動演變情況。
1997年以前,我國采用的是《國際收支手冊》第四版,在資本賬戶下有單獨的短期資本往來,1997年后,開始采用《國際收支手冊》第五版,反映國際短期資本流動的是金融賬戶下的證券投資和其他投資中償還期限在1年以下的部分,具體包括證券投資中貨幣市場工具、其他投資中的短期貿易信貸、短期貸款、貨幣和存款 等。通過分析國際收支平衡表可以得到我國1992―2008年國際短期資本流動的情況(見表1)。
通過分析,我國國際收支平衡表內反映的短期資本流動主要表現以下特點。
一是短期資本流動規模明顯增大。1996年及以前,我國短期資本流動規模比較小,1997年我國短期資本流量開始迅猛增加。其中可能有國際收支統計口徑調整的因素,但主要原因是真實短期資本流量的增加,2003年短期資本流入凈額達到近幾年來的峰值,2008年受由美國次貸危機引發的國際金融危機的影響,短期資本流出凈額創近年來新高。
二是從流動方向看,我國短期資本呈雙向流動局面,既有內流也有外流,但短期資本的流向有比較明顯的階段性變化。1997―2001年短期資本表現為凈流出,2002―2004年短期資本凈流出的局面開始扭轉。
三是2003―2004年短期資本流入激增,其中短期貸款、短期其他資產以及短期貿易信貸等流入規模都超常規增加。值得特別注意的是2003年以來國際短期資本流入的主要來源是國外向我國提供的短期貸款、短期貿易信貸和其他短期負債,在BOP表現為其他投資中的各項短期負債的變化。
四是從2005年情況看,我國短期資本流入增勢大大放緩,出現了國際短期資本流動從凈流入到凈流出的拐點。自2005年7月21日起,我國開始實行以市場供求為基礎,參考一籃子貨幣進行調節的有管理的浮動匯率制度。并在施行當日人民幣兌美元一次性升值2%。這次匯率改革使得前兩年預期人民幣升值而進入國內的短期資金獲利而出局,這也是2005年短期資金流入凈額為負的原因之一。
五是2007-2008年從國際收支平衡表來看,短期資本出現了大量流出的局面,其中最直接的原因就是美國的次貸危機導致的全球流動性匱乏,因此,國際短期資本出現加速流出中國的現象。
四、國際短期資本在我國流動的途徑和表現形式
通過前面的分析表明,這些年來,我國的國際短期資本流動規模不斷擴大,盡管我國在資本項下仍實行了較為嚴格的外匯管理,但由于我國經濟發展良好,國內市場增長潛力客觀,人民幣匯率升值潛力巨大,國際短期資本正通過多種渠道流出入我國,其中,既有官方允許的正規、合法渠道,也有法律灰色地帶的“地下”渠道,更有非法途徑。目前我國市場國際短期資本流動的主要途徑有以下方式。
(一)貨幣走私
貨幣走私指違反規定非法跨越國境轉移現金,如攜帶大額外幣現鈔入境、通過地下錢莊洗錢入境、使用國際信用卡境內大額轉賬、攜帶旅行支票或銀行本票入境,以及境內外企業通過簽訂互換本外幣資金的協議不進行資金劃轉而在對方國家進行直接投資等。我國外匯和海關管理制度規定,居民和非居民旅客出境可攜帶人民幣現金6000元,居民和非居民旅客可攜帶外幣現金折合5000美元,沒有銀行和外匯管理部門簽發的貨幣攜帶證件,旅客不得擅自攜帶超出限量的貨幣。
(二)進出口偽報
進出口偽報的方法有三種:第一種是偽報單據。由于外匯、海關等部門銜接不上,1997年亞洲金融危機之后,偽造進口單據騙匯的方法曾猖獗一時,使得1997―1998年表現為大量的資本外逃。第二種方法是編造無真實貿易基礎的進出口單據套取資金,即“假進口真融資”,利用現代國際貿易以單據為依據的特點,以T/T項下付款或L/C開遠期信用證的“合法”形式融資轉回國內使用。1997年,重慶佳昌冶金有限公司借助無真實貿易背景的進口單據騙取中國銀行重慶分行及江北支行開立信用證59筆,總額高達1.8億美元(當時折合人民幣近15億元),所得資金全部投向期貨市場。[3]第三種方法是偽報價格(即轉移定價)。轉移定價通常被視為一種避稅手段,可以用于達到變相資本流動的目的。高報進口、低報出口,結果是資本外流;高報出口,低報進口,結果是資本流入。[4]
(三)僑匯匯入
在我國國際收支平衡表中,僑匯屬于經常項目收支,列在“經常轉移”項目下的“其它部門”科目。早年僑匯主要是為了滿足國內親友的必要生活需求,隨著國內生活水平和經濟開放度提高,僑匯日益成為海外僑民及其親友的理財工具,對國內外利差和匯率變動趨勢的敏感度上升。截至2008年末,該項目共流入526.16億美元,比2002年增長283.8%,主要受國內利率較高和人民幣升值預期吸引境外資本流入所致。
(四)貿易信貸
國際貿易與國際短期資本流動有著非常密切的關系,許多國際投機者利用國際結算方式進行投機套利活動。具體操作方式包括采用出口買方信貸、進口賣方信貸、出口預收貨款、進口延期付款等。我國進口商接受國外出口商提供的延期付款,以及出口商預收的貨款,構成資金內流;我國進口商支付的預付貨款和對國外進口商提供的延期收款,構成資金外流。2008年末,貿易信貸余額1141億美元,占全部外債余額的30.5%[5]。因此,可以看出當前短期貿易信貸是影響我國短期外債波動的重要因素。
(五)借用短期外債
借用外債方式分兩種:一種是明確借用,如外資金融機構從國際金融市場拆借用于國內,或者是外資企業借用外債;一種是變相借用外債,如預收貨款。在一些發展中國家,由于東道國政府對波動性強的證券組合投資限制嚴厲,對直接投資則給予多種政策便利,外商直接投資企業往往利用東道國政府給予的國外借貸政策便利套取利差和匯率收益。新興市場利率高于成熟市場利率或東道國貨幣存在升值預期時,直接、間接從母國借入資金;反之,則通過償還母國資金或通過對母公司的應收賬款等方式將資金調入母國。在人民幣升值預期和套利動機驅動下,我國短期外債余額迅速增長。截至2008年底,我國外債余額折合3747億美元,其中短期外債余額為2108億美元,較2005年匯改增加547億美元,增長35%。
(六)借道外商直接投資(FDI)
我國外商直接投資額多年位居發展中國家之首,巨額外商直接投資為短期資本流動提供了隱藏空間。短期資本流動不僅隱藏在外商直接投資的跨境支付和債權債務調整中,而且還通過“虛增”外商直接投資資本金實現短期資本的流動。2003年以后,在人民幣升值預期下,資本金結匯增勢迅猛,到2007年,全年外商投資企業資本金結匯1072.65億美元,占當年外商直接投資的71.7%,比2002年高出近20個百分點。部分企業資本項目結匯規模明顯超出其正常經營所需,結匯資金的使用超出了其正常的經營范圍,部分外匯指定銀行違規為企業辦理資本項目超限額入賬和結匯、擅自為企業開立資本項目外匯賬戶。不少境外投機性資本借道FDI渠道流入境內結匯后,投向了股票市場、房地產市場,甚至借貸給其它企業使用,這些表明某些無真實交易背景的資金基于套利動機可能通過FDI渠道流入境內。[6]
(七)合格境外機構投資者(QFII)
截至2009年3月,中國證監會和外匯管理局共批準了79家QFII和128億美元的外匯額度,QFII共匯入本金約合人民幣751億元。中國開放QFII正值人民幣升值預期興起,部分投資者不是著眼于中國內地股市而是著眼于潛在的人民幣匯率升值收益而向QFII投入資金。QFII來源復雜,一部分為投資基金,還有一部分為套利資本,套利資本的穩定性較差,在國內證券市場波動較大時QFII的穩定性也會受到影響。
(八)離岸銀行業務
離岸銀行主要為非居民服務,經營境外自由兌換貨幣,所經營的外匯存貸款利率可以參照國際市場利率,容易受到國際資本投機活動的影響。銀行如果未按有關規定嚴格區分在岸、離岸資金往來,就容易造成離岸資金與在岸資金的交叉混用,導致資金風險的轉移。國外機構可以利用離岸銀行管理上的不足使用各種手段將短期資本匯入,如外匯質押擔保人民幣貸款,將資金結匯為人民幣流入境內達到逃避資本項目管理的目的。因此,銀行通過混用離岸和在岸業務頭寸,同時拆入資金,以擴大放貸能力,為境外資金迂回轉移到境內提供通道。另外,外資金融機構向中資企業以及非居民如跨國公司提供在岸和離岸的金融服務,也將不可避免地促進資本跨境流動,而這種流動的復雜性使資本管制有時也無能為力。
(九)跨境關聯交易
為實現利潤最大化目標,跨國公司通過各關聯公司內部貿易,從全局出發配置資源,實施價格轉移,弱化稅收與外匯管制的作用?？鐕救蚪y一的資金管理體系,地區總部越來越多遷至我國成立區域財務結算中心,大大增加相應的跨境金融交易,如股本與債務融資以及盈利、紅利、利息收入、資本增值和本金的匯回等。此外,跨境關聯交易越來越表現出貨幣資金流與實物流之間的不一致,使其交易真實性難以確認。因此,國際投機性資本可能通過跨國公司的全球資金調度流入我國。另外,跨國公司在其財務計劃與風險管理中也進行一系列復雜的金融交易,對我國現行外匯管理體制提出了挑戰。
(十)利用海外應收賬款科目
我國對外經貿系統海外應收賬款和不良資產數額巨大,2002年曾有學者統計我國海外應收賬款折合人民幣高達1000億元。其中,固然有相當一部分確系經營失誤所致,但還有相當一部分是我國對外經貿企業有意為之,目的是規避外匯管理向海外轉移資本,而將這部分資金列入應收賬款科目進行掛賬。2002年來,在人民幣升值預期驅動下,不少外經貿企業將掛賬多年的“海外應收賬款”收回國內,就是為了獲取國內較高的利息和預期的匯率變動收益。
綜上所述,國際短期資本流入我國的渠道有合法與非法、公開與隱蔽之分,有的通過經常項下交易流入,有的通過資本項下交易流入。有的短期資本流入并不是一開始就是以投機為目的的,而是產生于實際交易需求,如貿易信貸。只是在我國本外幣正向利差及人民幣匯率預期升值的背景下,持匯企業與個人作為理性經濟人自然會進行一些套利行為。而另一些短期資本則純粹是出于投機目的,或利用我國資本項目管理中的漏洞,混入經常項目或直接投資項等進入我國,或干脆通過地下錢莊等非法渠道流入我國。
五、對國際短期資本流動因素的實證分析
(一)國內外對國際短期資本流動的研究
當前學者比較普遍的看法是,短期資本流動主要受國際間稅后資產收益率差異的影響,資本一般從收益率低的經濟體流向收益率高的經濟體進行套利。這一論點得到了大量的實證研究的支持?？栁值?Calvo,1993)發現,資產收益率差異等周期性外部因素導致拉美國家20世紀90年代出現了大量資本流入;世界銀行有關廣大發展中國家私人資本流入的一項研究,也證明資產收益率因素的重要性(世界銀行,1997)。就資產收益率而言,主要是利率、匯率與資產組合三方面。
1.利差是引發短期資本套利活動的最主要原因。利率平價理論認為,利差引發資本內外流動,國外利率的增長會增加本國資本向外國輸出,只要國外利率相對于國內利率維持較高的水平,這種資本流出就會維持下去;相反,國內利率增長會引發外資內流或減少內資外流。
2.匯率波動與套匯資本流動。Flemming(1962)和Mundell(1963)以利率平價理論為基礎構建了一個拓展模型。Flemming發現,國際資本流動的影響因素中,價格水平和匯率只影響貿易賬戶,利率僅僅影響資本賬戶,浮動匯率制下,資本項目直接隨匯率的變動而變動。Mundell的研究認為,利率、匯率均是影響國際資本流動的主要因素。
3.從資產組合作用的角度來看,國內外風險水平與投資者的能力是決定國際資本流動的因素。Markowitz(1952)和Tobin(1958)的研究認為,投資者總是想在預期收益與風險之間找到最佳的均衡點,資產的分布取決于收益與風險預測。布蘭森(1968)認為短期資本流動由進出口、利率和匯率決定,而長期資本流動由國內收入、利率和國外利率決定。
國內的學者也對國際短期資本的流入動因開展了諸多探討,王信(2003)對1999年6月至2002年5月貿易結售匯多增額和居民個人結匯額進行的回歸分析表明,這一時期我國的資本流入受短期資產收益率的影響很大。劉惠好(2005)分析認為,利差、匯率預期、證券資產價格和宏觀經濟預期等因素是影響我國國際短期資本流入的重要原因。張宜浩、裴平和方先明(2007)構建的利率、匯率和價格的三重套利模型表明,我國短期資本流入總量與國內外利率比具有顯著的正向關系,資本和金融項下證券投資貸方余額與價格之間也存在顯著的正向關系,資本和金融項下其他投資中短期投資貸方余額加上凈誤差與遺漏項目貸方余額之和與匯率之比存在明顯的負向關系。[7]
(二)對國際短期資本流動影響因素的模型與檢驗
1.對我國國際短期資本流動規模的估算。在我國經常項目可兌換、資本項目部分可兌換的背景下,進出我國的國際短期資本的渠道和途徑日益多樣化,國際收支平衡表所記錄的國際短期資本流動情況已經不能夠比較真實、全面地反映出我國的國際短期資本流動的規?！，F實中,對于中國這樣目前存在資本管制的國家,很多短期資本流動都是以隱蔽的甚至是非法的方式進行,因此,國際收支統計上的數據與實際的狀況會存在很大偏差。所以,分析中國短期資本流動狀況除了分析國際收支平衡表上反映的情況外,最主要的是基于已有的統計數據,根據其內在的關聯關系,運用不同的方式進行測算。[8]
根據前面對國際短期資本的定義,國際短期資本主要涵蓋的是借貸期限在一年以內的資本流動和隨時可能改變方向的資本流動。因此,國際短期資本測算具體包括國際收支平衡表(BOP)內的短期資本流動,如借貸期限一年以內的其他投資、證券投資中貨幣市場工具,其他投資中的短期貿易信貸、短期貸款、貨幣和存款等,以及國際收支平衡表以外的隱性和非法的資本流動。
目前國際上對隱蔽短期資本的測算通常有三種方法:一是直接測算法 ,這種方法直接從國際收支平衡表中采集相關數據,通常也成為國際收支平衡表法(BOP Accounts Approach);二是間接測算法也叫世行法, 其計算原理是考慮隱蔽性資本流動,先計算出隱蔽性資本流動的規模,然后將其與BOP短期資本流動凈額合并,二者之和就是總的短期資本流動規模;三是克萊因法(Cline), 也是一種比較常用的測算隱蔽性資本流動的方法。這種方法主要是在摩根公司法基礎上對間接法的進一步修正。[9]
以上三種計算國際短期資本流動的方法都有利弊,直接法存在低估的可能,間接法又可能夸大了資本流動的規模,而克萊因法測算的結果波動性最大,所以,各種測算方法得出的結果有接近的地方,也又差距較大的地方。但是,這三種方法測算的結果能夠反映我國國際短期資本流動的規模和趨勢,同時,由于三種方法自身都存在統計缺陷,不一定能準確反映實際的短期資本流動規模,因此,作為研究可以將三種方法得出結果加權計算出平均值,能夠一定程度上弱化各種方法自身的缺陷,使測算值能夠較好地接近實際,根據這種考慮,可以計算出1992-2008年以來的我國國際短期資本流動的情況(見表2)。
2.模型變量的選取。(1)CF:國際短期資本流入數為三種方法的平均值,時間跨度從1994至2008年度數據(以下同);(2)ER:本文采取NDF數據的年度平均值代表人民幣預期匯率;(3)CPI:以國家統計局公布的年度消費物價指數為依據;(4)GDPI:國內生產總值增速,上年為基期測算;(5)RT:利差為美聯儲基準利率與人民幣一年期存款利率的年度平均值,因這兩者均為名義利率,故不扣除通貨膨脹率。
3.實證檢驗。本文利用Eviews3.1軟件對數據進行處理,主要進行單位根檢驗、協整檢驗以及格蘭杰因果關系檢驗分析。Granger因果關系檢驗要求變量是平穩的,并且相互間存在長期的均衡關系。因此在進行Granger因果關系檢驗前必須先檢驗變量的平穩性即進行單位根檢驗和協整性的檢驗。
(1)時間序列的平穩性檢驗
本文采取ADF法對各序列進行平穩性檢驗,各檢驗方程中,由于ER、CF、CPI均存在一定的趨勢,因而包含截距項,GDPI和RT沒有趨勢,不包含截距項和常數項,滯后期為0或1,結果如表3所示。
如表3結論,除RT和CPI序列外,其余序列均不平穩,其一階差分平穩,可以進行協整分析。
(2)協整關系檢驗
平穩性檢驗只是表明變量的平穩狀況,要檢驗變量的長期均衡關系,可以采用協整分析。本文采取的是約翰遜極大似然法進行協整檢驗,檢驗結果如表4,由表4可知,CF與其他四個序列在5%的顯著水平下,至少存在一個或一個以上的協整關系,符合格蘭杰檢驗的條件。
(3)格蘭杰非因果關系測試
選擇滯后期為二期,CF與其他變量間的非因果關系測試結果如表5-1:
由上表可知,當滯后兩階,在90%的置信水平時,利差是資本流動的格蘭杰原因,但在95%的置信水平下并不成立。其他格蘭杰非因果關系均不存在。
當滯后三期時,資本流動是GDP增速的格蘭杰原因見表5-2:
由測試結果可知,名義利差對于短期資本的流動存在一定的關系,但不十分顯著。而多數學者檢測的結論認為匯率是短期資本流動的原因也存在。另外,短期資本流動對GDP增速有因果關系。
六、結論和政策建議
(一)結論
1.名義利差對短期資本流入有一定的影響。這比較符合傳統經濟理論的觀點,說明利率市場化改革對于減少短期資本流動波動仍然具有意義。而匯率的影響相對較小,可能與我國近年來的匯率政策變化有關。我國2005年7月進行了人民幣匯率形成機制改革,人民幣由原先盯住美元改為盯住一攬子貨幣,匯改之前的政策因素影響仍然存在,匯率在影響短期資本流動中發揮作用尚需時日。
2.短期資本流動對于國內經濟穩定增長有較為明顯影響。短期資本流動波動幅度過大將會影響一個國家的經濟穩定,隨著我國資本項目管制逐漸放開,短期資本流動的影響將更加顯而易見。因此,國內經濟持續穩定發展是平抑短期資本流入大幅波動的必要條件。
3.對短期資本流動的管制。2008年爆發的全球金融危機對我國產生了較為明顯的影響,而1997年東南亞發生金融危機時我國受到的影響相對較小,這與當時的資本項目存在較強管制有關,而現在隨著資本管制的逐漸放松,原先依靠政策進行控制的方法將不再適用,通過市場手段穩定資本流動成為必須的手段。因此,加快利率的市場化改革,完善人民幣匯率形成機制,用市場手段引導短期資本流動是根本辦法。
(二)政策建議
1.推進利率市場化改革,促進合理的匯率形成機制。我國的利率政策目前仍然是以官定利率為主的,利率還不能在資金配置中發揮基礎作用,這不符合市場經濟的規律,因此人民銀行應該在利率改革中繼續發揮主導作用,擴大Shibor的運用范圍。另一方面,完善人民幣匯率形成機制,繼續采用漸進匯率改革,逐步擴大匯率彈性,最終形成富有彈性的匯率制度,防范與化解可能的金融風險。
2.加強對跨境資本流動的監管。資本流動對國內經濟的穩定具有較大的影響。當前,國際金融危機的影響仍在繼續,我國面臨的資本流動形勢具有很大的不確定,防止大規模資本流入或流出是外匯監管的首要任務。應該鼓勵國際長期投資的進入,而加大對短期投資流動的限制力度,防止游資對我國外匯市場的穩定造成沖擊。[10]
3.加大貨幣政策的國際協調與合作。我國目前是美國最大的債權國,擁有大量美元外匯儲備,美元的貶值將對我國造成不可忽視的影響。在當前嚴峻的國際經濟環境下,有必要加強與國際金融組織、其他國家貨幣監管當局的合作與協調,爭取在貨幣安排上的更大話語權,主動融入國際貨幣體系,為我國經濟的盡早恢復創造條件?！?/p>
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