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醫藥企業估值方法范文1
一、醫藥企業并購的現狀分析
（一）加強醫藥企業并購的目的
隨著醫藥改革工作的逐步落實，我國醫藥企業將迎來嚴峻的考驗。如何提高企業核心競爭力，避免在激烈的市場競爭中慘遭淘汰，是每一家醫藥企業均需認真思考的一個問題。加強醫藥企業并購，有利于促進并購雙方獲得更多更為優質的資源，提高對市場的控制力，通過發揮并購雙方的各自優勢，提升企業價值鏈的核心能力。隨著醫藥企業的并購，企業的發展速度將會得到明顯提升，產品種類也會更加豐富多元化，加強企業并購行為，能有效降低企業經營風險。同時，并購行為能夠充分發揮出并購企業的協同效應，利用資產經營或資本經營的方式，進一步優化企業的內部管理結構，實現資源共享以及目標公司經濟效益最大化的戰略目標。
（二）醫藥企業并購的現狀
1、片面追求多角化經營
部分大型醫藥企業急功近利，過于看重眼前利益，未對企業本身情況、市場趨勢以及發展前景進行充分考量，盲目收購一些中小企業，且疏于對管理模式、規章制度以及企業文化等內容進行重新調整，最終導致企業技術創新與管理能力始終停滯不前，嚴重制約了企業的整體發展，并購行為不得不以失敗告終。
2、未給予財物風險足夠重視
部分大型企業過于追求經濟效益，進行并購行為僅為節約生產成本，因此在收購中小企業以及虧損企業時，通常會極力壓低收購價格，完全忽略了“企業整合成本同樣是并購成本的組成部分”這一事實?？紤]到中小企業、虧損企業的管理機制、技術創新能力、員工整體水平等方面并不能與大型企業相媲美，因此大企業在收購這類企業后，往往會需要花費更多的成本用于整合，進一步加大了財務風險。
3、逐漸呈現出壟斷趨勢
就我國現階段情況來看，并購行為應始終遵循提高規模經濟效益，避免壟斷，培養良性競爭的基本原則。然而，事實上，大多數醫藥企業的并購行為，雖然在原有基礎上，真正實現了生產規模的擴大，企業經濟效益也獲得了提升，但卻逐漸開始展露出壟斷的趨勢。并購行為的開展，會導致部分企業在生產經營方面過于集中，市場份額占比重，最終出現壟斷現象。這種情況，顯然對市場和諧競爭環境的形成是非常不利的。
二、資產評估應用于醫藥企業并購的作用分析
（一）國有企業資產評估的意義和方式
1、收益現值法
將評估對象在剩余壽命中的收益進行預估，然后按照合理的折現率進行折現，最終累加得出評估基準日的現值，將該數值作為資產價值參考的方法即為收益現值法。這種方法是以企業的未來收益作為切入點，對企業的資產價值進行評估，相較于其他方法，這種方法顯然更具綜合性，能夠從多方面角度對企業資產價值進行權衡。不過，該方法有一個致命的弱點，那就是客觀性不強，且準確率不高，因為在對未來收益進行預測時，多少會受到評估者個人主觀的影響，且折現率始終處于不斷變化的狀態，因此最終估值的準確率并不是絕對的。
2、成本法
當企業處于虧損狀態時，在企業資產負債表的基礎上，對企業各項資產價值與負債進行綜合考量，最終對企業的資產價值進行評估的方法，即為成本法。成本法主要通過考察企業資產的重置能力，來評估企業的資產價值。這種方法能夠清楚地反映出企業資產的真實情況，不過，這種方法的適用范圍具有一定的局限性，應為它只能針對有形資產進行評估，極易忽略企業中各種無形資產的價值。很顯然，屬于高成長性或主打技術資產價值一類的企業，并不適合使用這種方法評估企業資產的整體價值。
3、市場比較法
將被估資產與近期市場已交易成功的同類型資產進行比較，并在同類資產成交價格的基礎上，按照被估資產與已成交資產的差異，對被估算資產的價值進行評估即為市場比較法。這種方法相較于其他方法具有效率高、操作簡單等優勢，在使用該方法時，為確保評估結果的準確性，務必要對市場價格、未來發展走勢、同類型資產的差異等內容進行充分考量。所以，并不建議使用該方法計算企業的整體權益價值，不過，該方法用于評估土地、房產等方面均能獲得理想效果。
（二）醫藥企業并購中的評估務實分析
1、醫藥商業企業并購側重點
醫藥商業企業的主要業務主要包括藥品的批發、零售、以及物流等。因此，商業企業應重視經營品種的獨占性，這將會給商業企業的發展產生深遠影響。優質的產品將會有效提高企業的產品利潤，進而提升企業的整體經營效益。其次，商業企業定期調整自身在市場中的所處地位，避免壟斷現象的發生，與其他競爭者構建和諧有序的市場環境。另外，還應密切關注應收賬款、存活率以及付賬款的周轉情況，積極建設完善的物流網絡，以促進不同業務的穩定運營。
評估醫藥商業企業首先應對該企業的實際情況進行充分考量，一般情況下，可使用收益法對其進行評估。相較于其他評估方法，收益法更有利于提高未來盈預測值的準確率。一般情況下，相較于普通醫藥產品，新型醫藥產品的毛利率明顯更高，不過，同一類型的藥物毛利率會隨著時間的推移，出現下滑趨勢，特別是最初毛利率高的藥品，下滑趨勢尤為明顯。因此，應結合該企業今后的營運資本，在損益預測的基礎上，進行未來資產負債預測，并將營銷網絡價值納入評估范圍內。
2、醫藥工業企業并購側重點
醫藥工業企業的主要業務包括藥品研制、生產，對此類企業進行資產評估容易受到市場情況、研發能力等多方面因素的影響。因此，醫藥工業企業并購側重點應包括：市場占有率、銷售策略、銷售預測、新產品上市時間等?？紤]到醫藥工業企業的這一特征，可使用成本法對其進行資產評估，并使用收益法對新藥企業進行資產評估。在評估過程中，應將企業所有對盈利有貢獻的無形資產均列入評估范圍，分析未來盈利預測中新品種對提高企業經濟效益的重要意義，結合國家基本國情與政策方針，如新醫改政策、醫藥環保政策等，對未來醫藥成本的增加進行綜合考慮。
醫藥企業估值方法范文2
1月份，受到貨幣政策緊縮的影響，A股市場出現了較大幅度的回調，A股整體下降了8％。在這輪下跌過程中，醫藥板塊整體上漲超過2％，跑贏大盤超過10個百分點，繼續展現出在大盤弱市情況下避風港的角色。1月份是年報業績預報集中披露的時期，醫藥板塊有近一半的個股披露了2009年的業績預報，其中80％都是預計業績同比增長在30％以上，其中70％的業績增長在50％以上。2009年良好的業績增長趨勢給市場以更強的信心，抵消了醫藥板塊目前高企的估值水平。
醫藥板塊2009年預計實現凈利潤超過200億元，相對于目前7600億元的總市值，整體的市盈率在38倍左右，但是如果剔出非經常性損益以及低估值的原料藥股，目前行業2009年整體的市盈率已經接近50倍，是市場整體市盈率的2倍，即使醫藥板塊2010年整體業績有30％的增長，而市場整體業績增長10％，2010年的絕對市盈率超過35倍，相對市盈率也接近1.7倍，在歷史上都處于較高的水平，因此醫藥板塊已經透支了2010年全年的業績增長。
2月份如果宏觀經濟政策沒有太明顯的變化，市場繼續維持目前的格局，則醫藥板塊在良好的業績預期支持下將可能繼續保持強勢特征。從1月份上漲幅度較大的個股來分析，主要是業績超過預期的個股，如長春高新和江中藥業，以及估值相對比較低的個股，如康緣藥業、益佰制藥和華東醫藥等。由于業績預報已經基本完成，后續上市公司2009年業績超過預計的可能性不大，因此相對低估值的個股在2月份可能會獲得較多的關注和補漲的機會。
但是從2010年上半年乃至全年來分析，醫藥板塊的空間有限。
醫改深化行業延續樂觀
隨著2009年醫療體制改革推出了多項措施以后，2010年醫療體制改革進入了試點和觀察效果的時期。2010年的第一個月市場主要集中的基本藥物的配送商的選擇以及醫院改革的試點方面。在基本藥物的配送環節上，原來國家計劃推出統一的方案，但是從目前的趨勢來看，由于基本藥物是以各省為單位展開，各省還增加了補充的基本藥物，因此配送也基本上也由各省來制定配送商的選擇方法。
在各地確定了配送商以后，基本藥物制度將會進入正式實施階段，計劃在2月底之前完成30％的覆蓋，到2010年底實現60％的覆蓋。但是目前對于實施基本藥物以后對基層醫院零差價銷售藥物帶來的損失的補償方案還沒有完全確定，按照目前的形勢看需要地方政府作為主力來承擔這一部分的費用，這可能要等2010年各地的財政預算計劃制定以后才能夠確定，從目前的信息來看，地方政府，尤其是中西部地區的地方政府在補貼基層醫療機構的難度較大，可能需要中央政府的支援。在這種情況下，完成2月底30％覆蓋，2010年底60％覆蓋的難度較大。
中國政府網2月3日報道：國務院總理2日主持召開國務院常務會議，討論并原則通過《關于公立醫院改革試點的指導意見》，決定按照先行試點、逐步推開的原則，由各省(區、市)分別選擇1至2個城市或城區開展公立醫院改革試點。另一方面大力開展三甲醫院和2000多家縣醫院的聯合工作，通過三甲醫院的扶持來提高縣級醫院的技術水平，盡快把縣醫院提高到二甲醫院的水平，解決我國基層醫療機構技術能力弱的不足，緩解我國人民群眾對高層次醫療的普遍需求與我國醫療資源過多的集中在大城市、大醫院之間的矛盾。
醫療體制改革按照既定的方案在穩步的推進，因此我們延續以往的觀點，醫療體制改革目前還處于試點階段，對醫藥行業的影響并不都是正面的，醫藥行業也要承擔一部分的醫療體制改革的成本，因此在看到醫療體制改革給醫藥行業帶來的容量擴大的同時，我們也應該看到醫療體制改革帶來的藥品價格的下降和單人次藥品消費的減少。
行業大面積預喜
業績快報全部正增長 截至1月底，共有11家公司公布了業績快報，11家公司在2009年都實現了盈利，而且無論是銷售收人和凈利潤都實現了二位數的增長。
從數據中我們可以看出，11家公司的銷售收入增長在15－25％之間，基本上和行業的增長數據相符，西南合成銷售收入增長幅度較大來源于新的資產的注入，而樂普醫療的接近50％的銷售收入增長則反映了血管支架這一細分子行業依然處于快速增長期。凈利潤增長幅度在20-35％之間，基本上都快于銷售的增長速度，說明上市公司的銷售利潤率水平有所提高，這和整個行業的發展趨勢相同。
預增公司原因各不相同
目前有50家醫藥類上市公司預計2009年利潤實現增長，其中預計業績增長在50％以上的公司超過30家，預計業績增長超過100％的也超過20家，反映了醫藥類上市公司在2009年所享受到的政策優惠、流感疫情所帶來的突發性業績增長以及利率下調帶來的財務費用的卞降。
在2009年，醫藥類上市公司取得了可以成為輝煌的業績增長的背后，我們需要注意一些細節問題，這對于我們分析2010年醫藥類上市公司的業績增長有所幫助。
第一點是中小板上市公司的醫藥公司增長速度顯著放緩，業績開始分化。未來中小板醫藥企業的分化會更為明顯，一些企業會成長為壘業務模式的大型制藥集團，一些則繼續走在專業化的道路上，而一些企業將會被市場淘汰。
第二點是主營業務外的收益在業績增長中唱主角，但是如果剔出這些因素，醫藥行業的大面積，高幅度的增長就不會這么明顯。
第三點是利率的下調對一些上市公司的業績增長影響明顯，最為突出的就是貸款較多的醫藥商業類公司，但是隨著加息周期的到來，這種收益將會逐步淡化。
第四點在主營業務快速增長的企業中，昆明制藥和海南海藥是推出股權激勵的企業，而新華制藥和星湖科技則是產品毛利率大幅提高帶來的業績的增長。管理層股權激勵對上市公司業績釋放的影響需要進一步的觀察。而2006年以來幾乎所有的原料藥品種的價格都有過明顯的上漲行情，這讓我們要重新審視原料藥行業。在環保日益加強的今天，污染權能否成為一種資源而給相關企業帶來超額收益。2010年原料藥的價格波動依然會成為市場關注的重點。
業績增長難敵估值過高
醫藥板塊一直處在高成長預期與高估值之間：的矛盾中，0009年前三季度醫藥板塊整體的主營業務利潤增長了22％。按照目前公布的業績預告判斷，2009年全年醫藥板塊主營業務利潤增長在27％左右，其中有不少渠道補充庫存和流感疫情爆發帶來的銷售收入的增長。2010年醫藥行業存在一定的不確定性，上市公司也面臨著原材料成本、人工成本、財務成本，轉型成本等多項成本上升的壓力，預計2010年整體的業績增長會略低于2009年，在22-25％之間，達不到市場預計的30％以上的增長。
因此在目前的價格上，大部分的醫藥股缺乏足夠的安全邊際，隨著年報的逐步披露，市場對醫藥股的預期也將會有所下調，進而影響到醫藥股的股價。
醫藥企業估值方法范文3
并非每個人都能精準地規劃出自己人生的每一步，在朝氣蓬勃的胡旭波甫離校園之時，大概從未想到過自己有朝一日會進入私募股權投資行業。但有一道軌跡是明確的，那就是在兜兜轉轉之間，他的關注點始終沒有離開醫療科技領域。
領悟投資
當年，胡旭波出于個人興趣報考了上海醫科大學?！澳菚r候覺得醫療事業很神圣，也很有技術含量，學這個專業能為社會做些有意義的事情。”胡旭波說。但進入大學之后，他很快發現自己的興趣點其實更偏重于商業領域?！懊總€人都有自己的特點，我的性格外向，喜歡跟人聊天，也更喜歡商業?！?/p>
畢業后，胡旭波進入醫藥企業，從事與產品銷售及管理有關的工作。幾年時間里，他對國內醫藥行業的經營門道有了豐富認識。胡旭波還曾在IBM公司的BCS部門工作過，專門為客戶提供戰略咨詢。在全球最大的IT咨詢公司工作的這段經歷，給胡旭波日后從事投資工作帶來了很大幫助，“在觀察行業發展機會、企業成長戰略以及營運績效改進時，戰略咨詢的方法論都給了我很大幫助?！?/p>
離開BCS部門后，胡旭波正式邁進投資行業。“那時感覺做投資是件很酷的事情，很有意思。我以前做的是銷售管理，工作偏于流程化，而投資則充滿了挑戰和不確定性。我曾經和同事開玩笑說，我們的工作不如銷售好做。有時要花很多力氣才能達成一項投資，而這并不意味著你肯定能賺到錢，甚至可能還會虧錢，這就是投資和銷售的本質區別。”
在一次會議上，胡旭波邂逅了啟明創投的創始人鄺子平，這促成他在2006年底加入啟明，專事生物醫療產業方面的投資。沒有人能永遠一帆風順，胡旭波參與的第一個投資案例就讓他深感挫敗。“投得不太好，企業的發展跟預計的完全不一樣。還好，經過雙方共同努力，公司有了新發展，最后被收購了，總算是把成本拿了回來。從這次投資中我們學到了很多教訓，在之后的投資中，我們都盡可能幫助企業去避開經營中的陷阱?！?/p>
對投資人而言，一時的挫敗感或成就感都是工作中的正常組成部分，而最終的成敗是還是靠基金的整體回報說話?！凹僭O我們投了2億美元的醫療項目，如果最后能拿回來5～8億美元，即使其間還有某幾個投資項目表現一般，但基金總體收益也在我們可接受的范圍內。”
投資永遠伴隨著風險。在胡旭波看來，風險很難防范，“我們能做的就是和最強的團隊合作，然后一起直面挑戰和機遇?！睙o論投資預案多么完備，但企業在后續發展過程中還是會遭遇各種波折，比如產品出現問題、客戶不滿意、發展太快導致現金流出現問題，或者行業爆發系統性風險等。未來永遠充滿不確定性，要成就一個好的投資，除了投資人的遠見和創業者的努力之外，還需要一點運氣。
享受工作
“投資一家公司之后，要過一段時間才能進入收獲期。在這個過程中，雙方一直要揚長避短，進行優勢互補，合作之意也恰在于此?！睘榱俗畲笙薅纫幈茱L險，胡旭波一般會盡量與那些彼此了解的投資人合作。他說，各個基金都有自己的圈子，這個圈子非常注重人與人之間的長遠利益聯系，非?？粗乇舜酥g的合作關系，而不會囿于短期競爭。因為每一個投資項目都不是一錘子買賣，而是要與企業捆綁五六年的時間。
基金間的關系如此，公司內部的團隊之間更是如此。在其他行業中，同事之間的競爭關系可能高于合作關系，但在私募股權這個以合伙人制為主要運作模式的行業中，團隊的合作更加重要?！霸谝恢换鹄铮蠹业臉s譽和價值是共進退的關系。所以我們更看重整個基金的表現，大家的出發點是把共同事情做好，而不是去計較和爭奪個人利益。盡管在工作過程中，同事間經常會出現意見分歧，但這只是客觀討論、集思廣益過程中的一個表現。在富有專業精神的合伙人之間，這種分歧實際上意味著真正的關系融洽。”過去幾年中，私募股權基金從業人員的流動性很大，在胡旭波看來，其主要原因在于某些基金在操作中沒有體現出真正專業的合伙人精神，尤其在決策機制方面存在問題。
胡旭波說自己很享受現在的工作狀態，他在工作中有三個重要目標：一是讓投資人賺到預期回報；二是投資幾家有潛力的公司，幫企業發展成為行業內的頂尖公司；第是和一批創業者成為好朋友。
目前，啟明創投專注于醫藥領域的團隊成員一共有6人，分布在香港、北京、上海三地。團隊中的每個成員都各有所長，相互之間有很強的互補性。他們大部分都有醫療行業背景：梁穎宇曾是若干家醫療公司的創始人，也曾就職于幾家風險投資公司；胡旭波做過醫藥銷售和戰略咨詢；其他幾位成員或是醫學博士，或是做過多年的醫藥研發。目前，梁穎宇和胡旭波代表啟明創投分別投資了近十家企業。出于醫療行業的專業背景，他們在投資項目時，更多是從行業發展的角度來判斷一家公司未來的成長空間，對財務成本的控制則并不像其他基金那樣嚴苛。
以泰格醫藥為例，當初很多基金曾考慮對它投資，但企業的收入僅有2000多萬元，估值卻達到2億，它們因為覺得價格太高都選擇了放棄。最終啟明創投拿下了這個項目，于2008年6月和2010年3月分兩次投資700萬美元，成為泰格醫藥上市前唯一的機構投資人。“投資時我們會計算財務成本，但估值永遠不是我們最看重的?！焙癫ㄕf。2012年8月17日，泰格醫藥成功登陸創業板，之后股價一路走高。按照其近期的股價表現，啟明創投有可能收獲20倍的賬面回報率。
醫改建言
在胡旭波看來，把整個醫療行業的問題歸因于醫生很不公平，說中國的藥價太高也并不正確。因為一種新藥從研發到上市，需要數億投資和近十年的時間，如果藥品售價過低，根本支撐不起這個藥品研發體系?！爸袊幤蠛苌僮鲎灾餮邪l，大部分都是仿制。有位創業者，15年前從美國回來開始研發創新藥，到今年才有希望獲得第一個新藥證書。研發新藥與做汽水之類的產業在量級上完全不可同日而語，15年、幾億的資本投入，一般的企業敢做嗎？”同時他認為，相比美國的醫療服務體系，中國的醫療費用其實已經相當便宜。“我曾在美國買了一支眼藥水，要100美元，這件事給我感觸很深?！?/p>
胡旭波建議，醫改的第一步應當建立健全醫療保險體系，讓低收入人群看得起病。支付體系是整個醫療體系的核心，看病貴就是因為沒有健全的保險和支付體系；第二步應當擴大民營資本和外資進入醫療服務體系的力度。只有建立起更多的醫療機構，行業內才會形成競爭，才能提高成本控制水平并提供更好的服務?，F在，國家對開設民營醫院和外資醫院進行審批控制，這完全是在拖醫改的后腿；第三步應當提高醫生的待遇和業務水平。在美國，醫生的收入是普通美國人的3～4倍。在中國，醫生有嚴格的升遷制度，需要參加各類學習班修讀學分，一般最快也得到35歲才能成為主治醫生，但實際上中國醫生的月收入水平完全抵不上這些付出。
“我認為醫生有很高的價值，給他們支付高工資是應該的。為什么很多人能花幾千塊錢去吃一頓飯，卻不愿意花幾千塊錢去支付醫療費？現在大家不接受花高價去看好的醫生，首先是因為支付體系還不夠好，其次是好醫生都很忙，無法和病患仔細討論病情，做健康教育。現在很多醫生的服務態度很差，少部分原因是因為他們缺乏服務意識，但更多是環境造成的。主治醫生的工作量非常大，每天診室外病人排成長龍，醫生自己很有壓力。他一天最多要看50個病人，根本沒有時間為每個病人精心服務。我去醫院看病時，經常感覺醫生本來可以具備更高的水準，但是我也理解醫生群體的整體狀況為什么會這樣。要知道，現在醫生甚至成了中國社會中的高危職業?！?/p>
胡旭波認為，中國醫療從業人員的數量遠遠不夠，醫生的水平也參差不齊。在美國，每一位醫生在工作中都要遵循相同的問診流程。因此，在鄉村小醫院和城市大醫院看病的效果差異不大。而在中國，由于醫生的培訓和質量控制體系不夠完備，不同級別醫院的醫生醫術水平差距很大，對問診流程的遵守程度也不一樣。由此導致老百姓都不辭辛苦地擠到大醫院，而不是就近到其他級別較低的醫療機構看病。
“未來醫療機構如果想得到有效發展，不妨考察幾家外資醫院，在那里病人看病可以預約，醫生有充分的時間和病人溝通，并且完全嚴格按照問診流程來進行。但都這樣做的話，醫療成本就會很高，掛一個號要花幾百甚至上千元，所以這種模式很難在中國全面推行。在美國，商業醫療保險的占比很高，所以病人能夠承擔高額看病費用。另一方面，美國的醫療支出占GDP的18%左右。這種支出比例是我們的經濟發展難以支撐的，但也不能一直維持現在這種醫療支出占GDP比重偏低的局面。所以我們的醫療體系需要繼續改革，民營資本進入醫療服務領域很難，醫生素質差別大，工作負荷過高，收入不夠透明，分配體系向醫生傾斜不夠的問題都應當得到有效解決?！?/p>
引領行業
隨著中國經濟發展和新醫改的推進，加之人口老齡化和城鎮化速度的加快，在未來的10～20年間，中國的醫療健康行業將會迎來一個黃金發展期。
來自投中集團的數據顯示，去年全年中國共成立新基金175只，規模超過2000億，其中有9只基金將醫療作為重點投資方向，其中平安創新投資基金的規模達到29.7億人民幣，上海國藥基金規模也達到10億人民幣。去年醫療領域的投資有47起，依然是投資機構關注的重點領域。從估值情況看，截至2012年年底，生物醫藥行業的整體市盈率為30倍。去年全年行業共發行10只新股，其中中小板2只，創業板8只。從新股發行市盈率情況看，投資人仍然給予醫療及其相關企業相當高的估值。
目前活躍在國內醫療健康領域的VC/PE主要有四類：一是外資機構，以奧博（Orbimed）、維梧（Vivo Venture）等為代表，它們專門做醫療投資且偏向早期，合伙人多為醫學博士，對醫學領域的前端技術研究很深，擅長給企業引入新藥品種；二是以醫療產業為重點投資方向的綜合性投資機構，包括啟明創投、君聯資本、紅杉資本、IDG、Morningside、九鼎和深創投等；三是銀行系機構，以建銀醫療、光大醫療等為代表，有較大的資金規模，被投企業在后續融資時也較有優勢，而且銀行系基金一般都有很強的政府關系；四是民營上市公司及醫藥類大型國企，以復星醫藥、華潤制藥、等為代表。其中，上藥和國藥以產業整合為主，間或做一些財務性投資，通常投資周期較長，一般在10年以上。
在胡旭波看來，不同類型的機構面臨著不同的挑戰。外資機構面臨的挑戰集中在團隊的本土化方面；產業基金則需要解決如何獲得創始人信任的問題，同時還要學會從被投資企業的角度看問題；銀行系背景的基金能保證看到很多項目，但不能保證投到很好的項目；而某些大型綜合基金中的醫療投資團隊成立時間過短，他們想要在行業中立足，首先需要獲得基金圈子內部的認可。
“不論哪一種投資機構，面對的首要問題還是投資團隊是否足夠強，然后再看基金的格局和機制是否有利于完成投資。”中國醫療行業存在的一個大問題是集中度偏低，無論哪個細分行業中的企業都規模偏小，即便是幾大上市公司，跟美國的大公司相比也相距甚遠。
此外，醫療行業特殊的專業屬性要求投資團隊的專業化程度進一步提升?！皢⒚鲃撏对卺t療領域已經做了很長時間，醫療投資團隊也已經建立了一套自己的決策體系?！焙癫ㄕf。啟明創投在生物醫療領域覆蓋較廣，包括醫療器械、診斷、生物制藥、醫療服務以及生命科學等，也比較關注早期及發展期的醫療企業，從2006年成立到現在，啟明創投在醫療產業鏈里投資了20多家公司，投資總額為兩億多美元，平均單筆投資金額約為1000萬美元，屬于國內比較活躍的生物醫療投資機構。
醫藥企業估值方法范文4
中圖分類號：F426；F273.1 文獻標識碼：A 文章編號：1001-8409（2017）04-0023-04
Abstract：This paper builds up the innovation ecology models of new energy automobile enterprise， which indicates the enterprise innovation ecological efficiency by the energy transfer efficiency and the reward feedback efficiency， and selects the panel data of listed companies of Chinese Ashare auto manufacturers from 2012 to 2015 as samples， to measuring the efficiency of innovation ecology in the new energy vehicle enterprise. Results show that the average of energy transfer efficiency is low and it is obvious that the efficiency of different companies， and R&D investments are the main power to promote innovation， but technical human resources investments have failed to play a key position. In addition， the reward feedback efficiency is higher， and strongly promoted the continuous development of innovative activities. Finally， some suggestions are put forward to improve the innovation ecological efficiency of new energy vehicle enterprises.
Key words：innovation ecology； efficiency measure； new energy automobile； energy transfer
進入21世紀以來，能源和環境問題越來越引起人們的關注。隨著科技的迅猛發展，以混合?恿ζ?車、純電動汽車和燃料電池汽車為代表的新能源汽車應運而生。我國開展新能源汽車的研究與開發起步較晚，近年來不斷推出各種扶持和培育新能源汽車產業發展的政策，有力地支持了企業創新活動的開展。目前，我國已經成為世界最大的新能源汽車市場。據中國汽車工業協會提供，2016年1～3月新能源汽車產銷62663輛和58125輛，同比增長1.1倍和1倍。然而，在政府政策大力支持、企業資金大量投入的背景下，新能源汽車企業的創新活動是否轉化為相應的經濟效益，其創新效率究竟如何目前尚不可知，因此對新能源汽車企業創新效率進行科學測度具有重要的現實意義。
技術創新是從創新源獲取到產品成功商業化的一系列過程，創新企業通過與科研機構、供應商、競爭對手、政府部門等利益主體進行互補性合作為客戶提供有價值的產品和服務，這些互補性組織構成了一個創新系統。該創新系統在很多方面與生物學中的生態系統相似。生態系統是由生物群落與其環境組成的一個整體，系統內各成員之間、各成員與非生物因子（如空氣、水及土壤等）之間不斷地進行能量流動、物質循環和信息傳遞，并借由物質流、能量流和信息流的連接而形成相互聯系、相互影響、相互依存的復合體。因此從生態學視角出發，利用生態系統中能流傳遞概念分析創新過程，可以科學測度新能源汽車企業的創新效率，了解新能源汽車企業的創新狀況，進而為企業制定創新發展策略、優化創新活動、提升創新能力提供參考。
1 文獻綜述
目前關于創新效率測度的研究文獻大多集中在產業創新和區域創新領域，圍繞企業創新效率測度的研究尚處于起步階段。研究人員主要采用兩種方法對創新效率進行評價，分別是參數法（SFA）和非參數法（DEA）。李陽在構建C2GS2和兩階段鏈形結構的DEA模型的基礎上，對工業企業的創新效率進行分析，得出技術創新過程中的研發效率和轉化效率[1]。孫國鋒等運用KAO 模型和鏈形關聯DEA 模型，利用大中型國有控股企業、內資企業、港澳臺資企業和外資企業的數據，分析計算各類企業的技術效率、規模效率以及純技術效率[2]。尹述穎、陳立泰運用超越對數生產函數的SFA模型，構建反映創新生成和創新轉化兩階段特點的投入產出指標體系，測度我國醫藥企業兩階段的創新效率 [3]。夏海力等基于扎根理論編碼方法，提煉影響裝備制造業企業技術創新效率的12個因素，運用SFA方法評價蘇州裝備制造業的創新效率，并對影響因素進行了分析[4]。李爽運用SFA方法對我國 92 家新能源上市公司2010～2014年的技術創新效率進行分析，并重點考察了研發強度和政府支持度對公司創新效率的影響[5]。
由于企業創新活動是在特定創新生態系統內完成的，因此近年來將企業創新活動納入到關于創新生態系統研究框架的學術文獻不斷涌現。2004年美國競爭力委員會在《創新美國：在挑戰和變化中成長》（Innovate America：Thriving in a World of Challenge and Change）的研究報告中首次使用了“技術創新生態系統”這一概念，指出“企業、政府、教育家和工人之間需要建立一種新的關系，形成一個 21 世紀的創新生態系統”。之后，國內外學者從創新生態的視角出發，從不同維度對創新生態系統展開研究。Ron Adner以高清電視的成長為研究對象，分析發現影響企業績效的關鍵要素是所處創新生態系統的整體創新能力[6]。Kayano和Chihiro通過對美國、日本等國的創新生態系統分析后，得出創新生態系統由相互聯系又獨立的創新系統和制度系統構成[7]。Marco Ceccagnoli等分析了軟件企業創新生態系統對價值創造的重要作用[8]。近年來，部分國內學者也開始嘗試把生態學理論應用到創新領域，構建了創新生態系統的概念模型。目前，圍繞新能源汽車產業創新生態系統的相關研究也已經展開。李磊、郭燕青利用創新生態系統理論構建我國新能源汽車產業的創新生態系統模型[9]。王宏起等基于創新生態系統的理論思想，以比亞迪新能源汽車創新歷程為研究對象，探究新能源汽車創新生態系統的演進機理[10]。
綜上所述，國內外學者對于新能源汽車企業創新效率的研究成果十分鮮見，已有的少數研究文獻往往將創新效率局限于單環節的投入產出，忽視了企業創新活動的過程性；而且沒有考慮創新績效對于創新投入的影響，忽視了企業創新活動的系統性。由于創新生態系統理論強調企業創新活動的過程性和系統性，因此從創新生態系統的角度出發，結合生態學的概念和方法對新能源汽車企業的技術創新效率進行研究，可以得出更有價值的研究結論。
2 研究設計
2.1 新能源汽車企業創新生態效率模型
在生物學中，生態效率（ecological efficiency）是指生態系統中任何能流參數在營養級之間或同一營養級內部的比值關系。文獻上使用的生態效率有很多種且名詞比較混亂，比如能流過程中各個不同點上能量之比值可稱為傳遞效率（transfer efficiency）或生態效率，但一般認為林德曼效率才是生態效率①
。一般來說，生態系統中的能流效率包括同化效率、生長效率、利用效率和林德曼效率等，這些生態效率測度指標的計算方法雖有不同，但其根本目的在于描述生態系統中生物體對于能量的吸收、轉換和利用效率。
與生態效率類似，創新過程的本質是一個價值流創造、傳遞、轉化、吸收的過程，創新種群通過初始研發投入或獲取上一級創新種群的產出，經過同化吸收后形成新的創新產出，供下一創新種群使用。但與自然生態系統能量傳遞過程中能量單向衰減不同，創新包含了人類的知識和技術，在原有物質形態發生改變的同時也產生了經濟增值。因此，創新過程既是能量傳遞過程，也是價值創造過程。本文將創新活動中的“能量”定義為初始投入或者創新產出的經濟價值，則創新生態效率可以定義為創新系統中各創新種群對初始創新投入或前一創新種群創新產出中所含能量的轉化效率。這里的能量轉化效率又可以進一步分為“能量傳遞效率”和“報償反饋效率”?！澳芰總鬟f效率”是指創新種群對創新投入或前一創新種群創新產出中所含能量的吸收利用效率。為了維持企業創新活動的不斷循環開展，必須要對能量傳遞過程中的合理損耗進行經濟補償，生態學中通常把后一營養級對前一級營養級的正面影響稱作“報償反饋”，本文則把創新種群補償前一創新種群產出的效率稱為“報償反饋效率”。 “能量傳遞效率”和“報償反饋效率”分別從相反的兩個方向描述企業創新活動的主要過程，兩者相互繼起，循環往復。同時對能量傳遞效率和報償反饋效率進行測度，可以更加全面準確地對企業創新生態效率進行評價。
新能源汽車企業一般包括整車企業和關鍵零部件企業兩大類，考慮到零部件生產企業的產品并不能直接被分解者種群分解，不利于研究的開展，加之整車企業之間生產方式、研發模式接近、企業類型比較統一等特點，本文以整車企業為例對新能源汽車企業創新效率進行研究。圖1為新能源汽車企業創新生態效率流程圖。
如圖1所示，新能源汽車企業創新生態系統由創新種群和創新環境構成，其中創新種群是創新活動的主體，主要包括生產者種群、消費者種群和分解者種群。高校、科研院所和其他研發主體（包括新能源汽?企業）作為生產者種群主要負責新技術的研究與開發；新能源整車企業是消費者種群，是新技術的主要購買者和使用者，負責同化新技術并將其轉變為新產品；新能源汽車使用者視為分解者種群，負責購買汽車產品并使用，直至產品最終完全損耗，該過程類似于自然生態系統中微生物的分解過程。在三個創新種群中，新能源整車企業是創新種群的主體，是連接生產者種群和分解者種群的橋梁，是創新生態系統的核心種群。從圖1中可以看出，新能源汽車創新過程可以分為兩大主要循環，分別是圍繞生產者種群和消費者種群為核心的能量傳遞和報償反饋。本文研究的是新能源整車企業的創新效率，即圖1中用虛線所示的消費者種群的能量傳遞效率和報償反饋效率。
從能量傳遞的角度看，新能源整車企業的能量損耗可以進一步分解為正常能量損耗（如各種必要的管理成本，類似自然生態中生物體的呼吸）與非正常能量損耗（如重大研發失敗、創新管理低效率等，類似自然生態中的未被食入或未被同化吸收），這種能量損耗不能簡單地等同于能量絕對減少，而應該看作是企業創新活動的實際效果和理想效果之間的差異。從報償反饋的角度看，分解者種群購買新能源汽車是對消費者種群創新活動的正向回饋，這種補償僅限于消費者種群的正常能量損耗，而對于非正常損耗或者損失則不予補償。這種以資金回流為主的報償反饋是分解者種群在市場機制下完成的，其不僅幫助消費者種群實現了能量傳遞，而且有助于創新種群的優勝劣汰，保證了創新活動在動態穩定中持續開展。綜上所述，新能源汽車企業的創新活動是以消費者種群為核心，通過能量傳遞和報償反饋機制形成的動態的、雙向的、完整的循環過程。
2.2 新能源汽車企業創新生態效率測度方法
新能源汽車企業創新生態效率可以從能量傳遞和報償反饋兩個維度進行測度。首先，消費者種群通過攝取創新能量（自身的研發投入和生產者種群提供的新技術），經過自身的研發和創新管理等過程，實現新產品商業化并取得相應的經濟利益，最終實現對攝入能量的同化吸收。商業化的效果越好，說明消費者種群的同化吸收能力越強，能量傳遞效率越高。由于能量傳遞中損耗現象的客觀存在，消費者種群攝入能量之后不可能實現完全同化吸收，因此可以首先考慮設計在完全吸收狀態下的能量傳遞模型：y=fx；β。其中，y代表被同化吸收的創新能量，f代表完全同化吸收的過程，x代表攝取的創新能量，β代表系數。將能量傳遞的實際數據與其完全同化吸收過程對比，可以實現能量傳遞效率測度的目的。報償反饋效率測度模型的設計思路與能量傳遞效率測度的思路相似，通過比較實際數據與完全報償反饋模型之間的差異，實現對報償反饋效率的測度。
借鑒Battese G E和Coelli T J（1995）改進和拓展隨機前沿分析法（Stochastic Frontier Analysis），本文將實際能量傳遞數據與完全同化吸收狀態的偏離分解為隨機誤差和能量損耗兩項，采用極大似然法對完全同化吸收狀態函數進行估計。結合Cobb-Douglas生產函數中關于投入要素的定義，構建的新能源整車企業能量傳遞效率測度模型為：
2.3 樣本選擇與數據來源
選擇滬深A股市場中新能源整車制造上市公司作為研究對象。截止2015年末，A股市場共有汽車類上市公司112家，在剔除了非整車公司和ST公司之后，本文將18家新能源整車上市公司2012～2015年的面板數據作為研究樣本。之所以選擇2012年，主要是考慮到國務院自2010年將新能源汽車確定為七大戰略新興產業以來，鼓勵新能源汽車企業發展的相關政策不斷推出，2012年7月國務院又了《節能與新能源汽車產業發展規劃》，我國新能源汽車企業的發展進入了快速階段，以2012～2015年數據作為研究樣本，不僅可以避免政策變動對研究結果帶來的干擾，而且有助于分析產業政策的實施效果。樣本所取數據來源于相關上市公司2012～2015年年報以及國泰安數據庫，統計數據的處理利用了Eviews 10.0和Frontier Version 4.1軟件。
3 實證分析結果
3.1 能量傳遞效率的測度與分析
本文采用極大似然估計法對新能源整車企業能量傳遞效率測度模型進行分析，結果顯示LR單邊檢驗值為1.794，且在0.01的水平下顯著，說明模型能夠較好地解釋能量傳遞效率，模型統計結果見表1。能量傳遞效率排名前五的企業見表2。
根據表1和表2可以得出如下結論：
（1）攝取創新能量是推動新能源整車企業創新活動的主要動力。從表1的數據可以看出，模型中攝取創新能量（Eit）和人力資源（Lit）對吸收創新能量（Sit）的系數分別為87.645和-0.108，T統計量分別為26.253和-5.410，表明新能源整車企業攝取的創新能量對吸收的創新能量產生了最主要的正向作用，而人力資源則起到了微小程度的負向作用。
（2）新能源整車企業的能量傳遞效率總體偏低，企業間差異較大。根據統計結果可知，新能源整車企業的能量傳遞效率平均值為44.70%，即消費者種群攝取的創新能量約有55.30%的部分沒有被同化吸收，而是在創新活動中損耗，反映出新能源整車企業創新生態效率總體上仍然偏低。另外，樣本公司之間的能量傳遞效率差異明顯，最低值為13.60%，最高值為97.69%，說明新能源整車企業之間的創新效率差異明顯。
（3）能量傳遞效率與企業績效之間關系緊密。從表2的數據可以看出，能量傳遞效率前五名的新能源整車企業平均能量傳遞效率為0.699，平均市凈率為2.58，平均凈資產收益率為17.40%，總體上呈現出能量傳遞效率與公司績效、公司價值正相關的關系。從具體公司看，宇通客車、比亞迪、長城汽車在生產和研發領域具有一定的比較優勢，企業績效比較突出，估值水平受到市場的認可。
3.2 報償反饋效率的測度與分析
報償反饋效率測度模型統計結果見表3。結果發現gamma值等于0，可判斷非效率項的影響幾乎可忽略，效率的實際值與理論值的差幾乎完全來源于隨機誤差，說明原測度模型已經不再適用。因此直接采用最小二乘法進行回歸分析。本文以攝取的??新能量為因變量（用研發投入替代），以同化吸收的創新能量為自變量（用銷售收入替代），利用Eviews 10.0統計軟件進行回歸分析，回歸分析結果見表4。
從表4的統計結果可以看出，回歸方程擬合效果較好，變量S的T值最大，表明銷售收入對于研發投入的影響最大，即創新能量的輸出對于創新能量的攝入產生重要影響。模型統計結果說明在新能源汽車創新生態系統中，分解者種群的報償反饋效應十分明顯，這對新能源整車企業獲取上一營養級的創新能量起到了積極作用。
4 政策建議
根據上述研究結論并結合新能源整車企業的創新生態現狀，提出如下建議：
（1）優化創新生態環境，提高創新能量傳遞效率。優化新能源整車企業創新生態環境是提高創新能量傳遞效率的關鍵環節，政府部門作為創新生態環境的重要建設者與參與者，應發揮重要作用。政府應當主導建立公平競爭的商業環境，保護知識產權，打擊不當競爭，維護各創新種群的合法權益。政府應協調各創新種群之間的利益關系，針對創新種群的不同需求推出相應的優惠政策。
