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證券市場分類范文1
在經濟的發展過程中，當經濟發展受到沖擊時，可以借助政府的力量通過一定的管制手段進行調控，以保證本國的經濟利益，這在一定條件下能夠保護本國的經濟發展，但是隨著經濟全球化的不斷加深，將逐漸被直接開放模式所慢慢取代。
二、中外證券交易類型的比對
雖然大部分新興證券交易市場都采用開放式模式，但是在開放過程中選擇的開放策略卻有所差異。在西方國家中只有很少國家采用的是直接開放的模式，因為這種開放模式要求國內的貨幣能夠完全兌現，所以西方的證券交易市場通常在經濟全球化的背景下實行對本國的保護政策，他們通常選用的是間接的開放模式，比如，美國、英國等發達的西方國家。其實它們在金融證券開放的早期采取也是限制直接開放模式，但是隨著經濟的不斷發展，在受到金融市場全球化的沖擊之后，對證券市場的限制逐漸出現松動，間接開放的程度也市場的放開而越來越高了。我國在選擇證券開放模式時，既充分考慮本國國情同時也受改革開放政策的影響，所以采取的是直接開放模式與間接開放模式相結合的方式，這主要是由我國的經濟發展現狀決定的。
在證券開放的過程中，通過在A股與B股之間實行嚴格的分離，二者相互之間不受干預，因而當前中國的證券交易市場的開放程度還很低。然而與西方資本主義國家相比，我國的證券市場在政府的調節下，具有較強的穩定性，所以在全球化的背景下是能夠實現證券市場的開放。但是在我國實現證券市場開放的過程中，市場環境還是存在很多的問題，與西方國家相比，我國的人民幣還沒有實現完全的兌換、市場的壟斷現象嚴重、法制環境的發展還不成熟，這都在一定程度上阻礙了我國的證券市場開放的步伐。雖然我國的經濟發展的速度非?？欤覈丝诙?、底子薄，國內人均占有量低，所以在證券市場的開放程度還不能與西方國家相比。
三、對證券市場開放模式的反思
根據中西方證券開放模式的比較可以發現，在選擇開放模式的過程中，應該根據本國的實際發展情況確定具體的開放模式；隨著經濟全球化的不斷加深，我國也應該加快證券市場的開放速度，在開放的過程中，可以選擇直接開放模式與間接開放模式相結合的方式，因為我國經濟的構成要素復雜，所以在開放的過程中應該結合不同地區的經濟發展情況選擇適合自己的開發模式和開放速度。在證券市場的開放過程中，應該規范A、B股證券交易市場，借鑒西方證券市場發展中的有益經驗，規范我國的證券交易市場。對于國內發展程度已經相當成熟的企業，可以鼓勵這部分企業在西方的證券市場上上市，并允許西方企業到中國的證券市場投資，不斷地完善和發展我國的證券交易市場。
四、結語
證券市場分類范文2
關鍵詞：證券營銷；市場營銷環境；全面分析
中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2013）08-0-01
基于證券營銷，對證券公司市場營銷環境進行全面的分析，通常由于我國金融體制自由化的落后，導致我國證券金融機構發展速度緩慢，沒有較高的資源配置效率，并且證券機構的穩定性也導致了我國證券市場的不足之處。
一、我國證券市場營銷效能偏低，存在著其它金融業混合經營模式
在我國證券市場營銷環境中，主要還是對其進行分業監管和經營，市場效能還不高，證券業、銀行業和保險業等其它金融業普遍存在著較為混合企業經營趨勢。
1.在我國證券營銷市場環境中，沒有完善的市場結構，在一定程度上法人治理結構還有著缺陷性，并且在證券激勵機構中還存在著兩個方面的內容，主要包括棘輪效應和軟預算約束。另外，在證券企業中，還不能與其他部門有著足夠的對稱性和平衡性。
2.在金融分業監管的基礎上，實施監管體系時，要保證監管體系的集中性和統一性。證券市場的監管模式主要就是以政府監管的主導，要有效的結合集中監管和市場自律方式，從而對證券市場進行嚴格的進入管制。我國證券市場轉變的過程是一個長期制度變遷的過程，在轉變的過程中，與外國的證券市場有著許多不相同的地方。比如在我國證券市場中，證券企業的政策法規的落后和缺失，市場監管的不完善和越位以及經濟體系水平的偏低等方面，這些都影響了我國證券企業的發展。
3.在我國證券業監管和分頁經營的模式中，市場參與者沒有充足的創新能力，并且在資本市場和貨幣市場在流動之間，沒有選擇性的證券工具。在證券市場營銷環境中，必須要保證證券市場有著很好的流動性和增值性。在金融體系中利用分業經營，會降低其本身的效能，并且證券市場的監管和經營體系，面對證券市場日益激烈的競爭，很難抵擋。
二、中國證券市場營銷環境受到一定因素的干預
在證券市場營銷環境中，受到一定因素的干預，使證券市場存在著一定的脆弱性和較高的風險性，使得證券市場的監管結構存著一定的缺陷性。在我國市場經濟調控中，主要是利用宏觀經濟調控手段。證券企業的相關政策通常與經濟運行有著一定的關系，證券企業營銷市場的環境通常都會受到各種政策的影響。并且證券市場對經濟的發展也有不同的促進作用。在證券營銷市場中，國家的政治因素、政策目標和行政干預對證券營銷市場產生很大的影響，從而中國證券市場也是一個“政策市場”。
我國證券營銷市場環境中所具備的脆弱性，具備著特殊性。由于不同的資本管制，我國證券市場通常是不會受到外匯制度和短期資本的影響，并且中國證券市場在發展的過程導致制度出現各種缺陷。比如證券市場缺乏完善的資本管制制度，導致國內外證券市場分割、資本市場和貨幣市場沒有通暢的融資渠道，國有股和法人股沒有較好的流通性，使得股權出現割裂的現象。這些都代表了證券市場本身所具備的內在性，并且系統也存在較高的風險性。
證券市場營銷環境是由政府管制，通常體現在兩個方面，市場監管模式和進入管制。在市場監管方面，當證券市場在發展的過程中，通常會形成具有特色的監管模式和監管政策，在證券市場監管模式中主要有集中統一監管模式和市場自律監管模式。另外，在證券市場進入管制方面，主要是對股票發行、證券經營機構設立等方面進行嚴格的審批。
在證券市場營銷環境中的監管模式存在的缺陷，主要體現在：首先是沒有完善的監管結構，在對違規行為樹立處罰規范時，沒有統一完整的規定要求。并且沒有嚴格有利的執行行為。其次沒有完善的行政監管結構。證券市場行政監管功能出現錯位的現象，主辦者和監管者的權利合二為一，從而會導致功能和利用出現沖突和矛盾的現象；同時沒有清晰的權力配置，沒有充足的行政監管力度，且過寬的行政監管范圍，使得沒有充足的權利。再次沒有完善的自律監管結構。在我國證券交易所和證券業協會，在自律性組織方面都沒有充足的獨立性；最后就是缺乏充足的媒體監督。在我國證券市場的整體效率方面，沒有充足的媒體監督，都會產生嚴重的影響。因此，在優化我國證券市場營銷環境時，要由市場參與主體對證券市場進行參與，并且有充分發揮出司法監管的功能，將自律監管的作用、監管主體的多元化特點以及多極化的特點都需要充分發揮出來。
三、證券市場營銷環境的低迷
由于證券市場營銷環境的低迷，會導致證券企業出現虧損的現象，且沒有較強的整體能力。另外，券商沒有較高的競爭能力，并且隨著制度的變遷，使證券企業需要浪費大量的成本，從而對券商的市場導向和創新能力產生嚴重的影響。
四、缺乏完善的證券市場價格功能和市場機制
在證券市場價格缺乏完善的功能，當沒有完備的信息和交易機制，都會對價格產生影響。證券市場的參與者關于投資理念方面，也存在著一定的缺陷。另外，證券市場沒有賣空機制，當價格遠離本身內在的價值時，有些悲觀的投資者就會推出證券市場，而在證券市場上也只有樂觀的投資者。并且在沒有證券市場中，必須要及時的消除泡沫。如果沒有將泡沫消除，會導致系統出現風險。在消除泡沫時，就需要利用行政手段進行消除。在消除泡沫時，要將上市證券企業的質量和監管進行有效的提高，同時要科學合理的引入賣空機制，從而將證券市場營銷環境的功能進一步完善。
總結
基于證券營銷，在證券市場營銷環境中，普遍都存在著一定的問題，證券市場營銷效能偏低，證券市場營銷環境受到一定因素的干預、證券市場營銷環境的低迷以及缺乏完善的證券市場價格功能和市場機制，這些都會對證券市場營銷環境產生嚴重的影響，帶來很大的風險性。
參考文獻：
證券市場分類范文3
關鍵詞：股價同向波動率；價格發現；證券市場競爭力
中圖分類號：F8309文獻標識碼：A文章編號：1006－1428（2006）04－0040-02
與國外成熟的證券市場相比，中國證券市場的股價經常出現齊漲共跌的局面。境內證券市場為什么會出現這種情況?它與中國證券市場的競爭力有何關系?
一、信息披露和證券市場的競爭力
任何市場最基本的功能就是定價功能，或者說價格發現功能。證券市場也不例外，一個發育完善的證券市場，應該是一個能夠合理確定證券價格的市場。在證券市場上，不確定性和風險是影響證券價格的主要因素。由于信息的獲取可以改變對證券不確定性和風險的評價，從而信息對證券市場的價格發現和價格均衡也就具有直接作用和決定性意義。因此，從本質上看，證券市場是一個信息市場，市場的運作過程就是信息的處理過程，正是信息在指引著資金流向各實體部門，從而實現了證券市場的資源配置功能。信息披露質量是證券市場競爭力的重要衡量指標。
從根本上講，信息披露質量取決于內生于其中的相關法律制度和法制環境，它不僅包括增加市場透明度的法律措施，還包括事前法律保護和事后法律救濟的投資者保護的法律規定。因此，它涉及到公司立法、證券立法、行政立法、民事立法、刑事立法和訴訟制度等一系列法律體系。由于法律制度及其環境的復雜性，評價起來難度較大La Porta et al.(1998)建立了一套指標體系來評價各國家的投資者保護狀況。。因此，我們將采用股價同向波動率指標來間接衡量證券市場的競爭力。
二、股價同向波動率是證券市場競爭力的重要衡量指標
所謂股價同向波動率，也就是平均每月沿同一方向漲(或跌)的股票占所有上市公司數的百分比。如果股票的預期收益率為零，市場中各公司的股價變動相互獨立，并且市場信息透明，可以從理論上證明，股價同向波動率應該等于50％。即使股票的預期收益率大于零，公司股價的波動存在相關性，市場信息比較透明的高質量市場的股價同向波動率也不會離50％太遠?？傊诠善鳖A期收益率和公司股價波動的相關性差別不大的情況下，股價同向波動率在一定程度上反映了市場信息透明度和市場競爭力。統計數據表明，發達國家的股價同向波動率較低，1995年，美國股市的股價同向波動率為58％，加拿大為59％，德國為61％，英國為62％；而在發展中國家的股價同向波動率則較高。這是由于發展中國家的市場信息透明度較差，投資者無法獲得有價值的投資信息，其買賣股票行為多根據市場中的各種小道消息進行投資，投資幾乎是一種跟隨大勢的行為。因此，股票市場經常會出現齊漲共跌的局面。
圖1股價同向波動率與證券市場競爭力
與香港的成熟證券市場相比，我國證券市場的股價同向波動率如何呢?這可以在一定程度上反映我國證券市場的競爭力。下面，本文將進行計算分析。
表1反映了2004年各月份滬深股市與香港股市的股價變動情況。其中滬深股市的數據來源于中國股票市場研究數據庫(CSMAR)，香港市場的數據來源于Wind金融財經數據庫感謝Wind資訊的孫駿經理在數據方面提供的幫助。。
表1：2004年各月份滬深股市與香港股市的股價變動情況
圖1、股價上升的股票在所有股票中所占比例的變動曲線
以上反映了2004年各月份滬深股市與香港股市的股價變動情況，從中可以看出，相對香港證券市場，大陸證券市場的股價同向波動更為劇烈。為了準確衡量一定時期內證券市場股價波動情況，我們采用股價同向波動率的計算指標。
根據以上方法，經計算，香港證券市場的股價同向波動率為635％，而滬深證券市場的股價同向波動率高達814％。這也在一定程度上反映了國內證券市場信息披露狀況差，透明度低。
三、如何提高中國證券市場的競爭力
證券市場核心競爭力在于透明的信息披露，而信息披露的質量依賴于良性的法律制度安排。從世界范圍內的境外上市來看，上市企業流出方多為新興市場，尚未形成配套的立法、行政、司法體系和有效的法制環境，其企業之所以去成熟證券市場上市，很重要原因是為了規避本國脆弱的、滯后的、不合理的法律制度。而相對應的是，上市資源流入方多為成熟證券市場，已經建立獨立于行政的法治，形成了一整套行之有效的法律制度，特別是公正有效的監管和司法、良好的信息披露、誠信市場文化、靈活的市場創新等方面的基礎性法律制度相當健全。所以，要提高我國證券市場的競爭力，必須著眼于如何形成一套行之有效的法律制度，以保證市場的信息披露透明度。毫無疑問，這將是一項長期的、復雜的系統工程。
(1)改變過去重視融資、輕視投資的“單邊市”行為，加強以保護投資者利益為主旨的信息披露、公司治理等方面的制度建設；
(2)完善立法。我國證券市場在十幾年的發展過程中累積了深層次問題和結構性矛盾，如國有股一股獨大、關聯交易等。以前的《證券法》對這些問題基本上采取了回避的態度，因此，應完善《證券法》與《公司法》在相關信息披露領域的立法工作；
(3)提高違法成本。改變過去違規成本低下，違法收益大于違規成本的現象。
參考文獻：
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證券市場分類范文4
關鍵詞：證券市場可持續發展上市公司
回顧十幾年我國證券市場的發展，雖然取得了巨大成績，但在市場可持續發展建設方面仍舊存在諸多弊端。
造成證券市場長期低迷的原因是多方面的，但最主要的就是上市公司、投資主體、以及制度建設普遍存在的“斷流缺陷”，即上市公司發展、投資主體發展、制度建設等缺乏持續性，直接阻礙了證券市場的可持續發展。
制約因素
上市公司缺乏可持續發展
上市公司是證券市場發展的基石，上市公司能否可持續發展直接決定著證券市場能否持續發展。然而，十幾年以來我國上市公司的發展狀況表明，上市公司本身根本就不具備可持續性，這主要表現在：
上市整體業績缺乏可持續增長，盈利能力低下。根據統計，1994年至2004年三季度，上市公司平均每股收益分別是0.318元、0.247元、0.238元、0.246元、0.19元、0.203元、0.202元、0.136元、0.16元、0.19元、0.21元，2001年盈利能力最低，2002年出現恢復性上漲，但10年來上市公司整體盈利能力呈現逐年滑坡態勢，上市公司的業績由1994年的0.318元下降到了2004年第三季度的0.21元，10年總共下降了34%，平均每年下降3.4%。
上市公司業績極不穩定，虧損現象嚴重。從1999年到2004年第三季度的六年時間內，進入深滬兩市收益前五名的上市公司共有20家，其中，在前五名排行榜中只出現過一次的公司就有13家，占所有公司的比例高達65%，出現過二次的公司只有7家，占所有公司的比例為35%，出現過3次的公司只有2家，占所有公司的比例為10%，出現過4次的公司僅有一家，即貴州茅臺，占所有公司的比例僅為5%。這充分說明上市公司業績的極度不穩定，缺乏持續增長。
上市公司普遍重融資圈錢，低分紅、低回報現象嚴重。根據對1993年至2004年12年間分紅派現（現金）情況的統計分析，分紅比例最低的是1997年，只有29%，最高的是2000年，為62%，上市公司年平均分紅比例為38.9%，也就是說每年平均有60%左右的上市公司不進行分紅。
投資主體資源的過度開發
雖然最近兩年我國在投資主體多元化建設、機構化建設方面確實取得了較大進展，但仍舊停留在“數量”方面，并沒有取得實質性突破，最為重要的是由于對投資主體資源“開發過度”，缺乏相應的制度、機制保證，投資主體面臨嚴峻的生死考驗，嚴重影響了證券市場的可持續發展：
券商盲目擴張引發全行業虧損。自2001年起國家加快了券商機構的發展，目前券商已達133家，注冊資本金首次突破1000億元，總資產約5618億元，券商的快速擴張帶有極大的盲目性，因為在當時市場環境下，規模急劇擴大的券商根本無法找到合適的投資品種，其業務范圍仍舊停留在經紀業務，把自己的生死大權仍舊寄托在二級市場，而隨著2001年大調整的開始，靠天吃飯的券商2002年起也陷入了全行業虧損的泥潭，更為嚴重的是由于多年不規范運做所形成的巨大包袱以迫使許多券商被行政托管，券商自身的生存問題已經相當嚴峻，更談不上可持續發展了。
基金跳躍式發展埋下諸多隱患。2003年開始加快了基金行業的發展，2004年基金行業更是獲得了超常規跳躍式發展，全年共完成募集58只基金，總募集規模1680億元，占目前基金總規模的52％?；鸬奶S式發展脫離了我國證券市場的實際需要和承受能力，相關資源過度開發和“透支現象”嚴重，已經威脅到了基金行業本身健康、穩定的持續發展，首先是由于市場缺乏優質資源，導致基金交叉持股、相互鎖倉、扎堆持有等現象發生，形成新的“莊股”現象；其次是基金行業沒有形成自己的盈利模式，依然是靠天吃飯，存在管理落后、理財能力低下的問題，難以依靠自身的力量實現持續發展，行業虧損嚴峻。
散戶虧損嚴重，入市積極性大打折扣。2001年6月份以來，流通市值縮水7000個億，等于三年半的時間投資者總共損失了7000億！如果從13年總的虧損情況看，13年證券市場融資突破1萬億，印花稅等共計1.2萬億，投資者共支出2.2萬億左右，但截止到2004年12月31日，流通市值只有1.1萬億，預示著13年的投資虧損了50%！這種極不正常的狀況對于廣大普通投資者而言形成了毀滅性的打擊，使他們對證券市場的信心蕩然無存，選擇盡快脫離市場的投資者越來越多，而場外資金也普遍不愿投資股票，由此也導致2001年以后散戶開戶數量急速減少，2003、2004年，深滬開戶數增長速度一直維持在2%左右，創下歷史最低水平。
通過以上分析不難發現，作為證券市場投資主體的券商、基金和散戶，目前的處境可說是“兩死一傷”，券商、散戶最尷尬，基金最近三年也是江河日下，既然市場的投資主體都自身難保，舉步艱難，無法持續發展，又如何寄托他們來推動證券市場可持續發展呢？
市場制度化建設缺乏持續性
13年以來，我國在市場制度化建設方面進行了一些嘗試和創新，但仍有許多問題急需改進，其中之一就是我們在制度化建設方面缺乏持續性，制度建設滯后現象嚴重，無法滿足證券市場日益發展的需要，更無法保證證券市場持續發展了，這主要表現在：交易品種單一，上市交易的品種基本上是“老三樣”，即A股、B股、基金，根本無法滿足投資者規模及結構變化的需要；市場體系不完善，二板規模小，三板也沒有形成規模；機制不完善，至今沒有做空機制，限制了大資金的運作；缺乏投資者尤其是中小投資者權益保護方面的法律法規，在投資額者遭受侵權時難以得到相應的賠償等。
應對策略
通過以上的分析，我們可以發現證券市場可持續發展基礎已經遭受到嚴重破壞，如果不從根本上盡快加以解決，證券市場將無法發展，甚至蘊藏著巨大風險：
堅持民主法治，完善分類表決制。民主法治強調的是社會主義民主得到充分發揚，依法治國方略基本得到落實，相對于證券市場就是要使股民的利益得到充分體現，市場具有較為完善的法律制度。但在這方面，證券市場仍就存在嚴重缺陷，其一就是股民的利益得不到充分體現，尤其是中小投資者無法充分行使參與權、話語權、表決權，分類表決制的實施雖然對于解決這一問題具有十分積極的意義，但在具體實施過程中出現新的“一股獨大”問題，由于基金等機構集中持有一些股票，對重大決策具有絕對表決權，中小投資者無法正常行使參與權、表決權，建議采取“二次分類表決制”，對于基金集中持有的股票，現行由基金持有者進行表決，基金只能作為這一表決結果的執行者，把表決結果反映出來，只有這樣，分類表決制才能真正體現廣大投資者的利益和要求，才能實現廣泛意義上的民主。
堅持公平正義，切實保護中小投資者權益。和諧觀強調各方利益關系得到妥善協調，這與證券市場“公平、公開、公正”的“三公”原則精神一致，要做到這一點，首先要解決股權分置、同股不同利、同股不同權的歷史遺留問題，不能一拖再拖，這個問題不解決，“一股獨大”的頑癥就不能根除，廣大投資者的平等地位就無從談起，上市公司的內部治理也就無法完善，上市公司存在的虛假陳述、造假作假、非法關聯交易等嚴重問題也就無法根除?！秶艞l》以及溫總理在2005年3月份答記者問明確指出盡快解決國權分置問題，應該抓住這一有利時機，盡快解決股權分置問題。其次是把保護廣大投資者尤其是普通投資者利益落到實處，除了上述實行“二次分類表決制”外，當務之急是盡快制定“投資者賠償法律法規”，使遭受上市公司、證券公司等中介機構欺詐而受到損失的投資者能夠及時得到賠償，以此來加大對違規行為的懲罰力度，切實保護投資者利益；最后是完善基金考核管理辦法，推行“求同追查”制度。隨著基金規模的快速壯大，基金已經成為目前最具話語權的機構，基金憑借其在資金、信息等方面的絕對優勢常常獲得“不當得利”，要解決這一問題必須完善對基金的考核管理辦法，改變目前“責、權、利”不明、不管盈虧照提管理費的考核辦法，盡快制定新的考核辦法，把盈利指標與基金獎懲結合起來，有獎有罰。
同時，針對基金內部存在大量“暗箱操作”、“私建老鼠倉”等問題，推行“求同追查制度”，對于那些總是在低位大量買入、高位大量兌現獲利的帳戶進行跟蹤調查，嚴厲打擊非法獲取私利行為，遏制基金經理憑借職業特權侵占其他投資利益的犯法行為。
堅持誠信原則，加大執法力度。證券市場誠信危機的加重不但與缺少相關的法律法規有關，更重要的是與執法不嚴、有法不依有著直接關系，這是導致長期以來誠信危機不斷加重的最根本原因，由于執法力度不夠、懲罰力度不夠，造成違規行為代價極低，不但無助于制止誠信危機，反而助長了誠信危機的蔓延、加重。目前對于誠信危機，偏重行政處罰、譴責，過分強調挽救、保護，誠信危機代價過小，過分保護上市公司、中介機構利益，忽視中小投資者利益，一味袒護誠信危機制造者利益，沒有切實可行的保護受害者利益。
國外對誠信危機的公司處罰相當嚴厲，網易剛上市時僅僅是因為無意中將100萬美元合同被誤報成了收入，差一點被納斯達克摘牌，并被美國法院判賠償中小投資者435萬美元。安然事件暴光后，公司前董事長肯尼斯·萊被判處175年的監禁外加570萬美元的罰款，公司也因此破產。據悉被納斯達克摘牌的上市公司數量約7000家，遠超過目前掛牌的5000家。中國有多少家上市公司因誠信問題摘牌或支付巨額賠償？而在中國不過是警告、譴責、罰款了事。曾被權威機構評為中國最有價值的上市公司的銀廣夏、東方電子，故意把業績從虧損虛構為績優，事發后不過是戴ST帽子繼續掛牌了事。因此，為此必須加大執法力度、加大懲罰力度，這是現有條件下解決誠信危機最有效的途徑。
證券市場分類范文5
關鍵詞：強制性制度變遷 “強制性制度變遷效應”
【中圖分類號】F830.91 【文獻標識碼】A 【文章編號】1004-7069（2009）-04-0057-01
一、自發性制度變遷和強制性制度變遷
制度變遷從其產生機理來看，分為兩種：一種是自發的(誘致性制度變遷)，另一種是政府強制的(強制性制度變遷)。所謂誘致性制度變遷指的是一組（個）人在響應由制度不均衡引致的互利機會時所進行的自發性變遷。其本質是市場內生性力量在其發展的特定時期（誘致性因素出現）具備了制度變遷的能力。強制性制度變遷指的是由政府法令引起的變遷。強制性制度變遷具有兩面性：一方面在短時期能加大制度的供給，節約制度變遷的交易費用；另一方面這種政府主導的強制型制度安排，在建設對象發展到一定程度后，反而造成更大的變遷成本，因此這時就需要政府角色的轉變，消除強制性制度變遷帶來的滯后性消極影響。但一般來說，這種消極影響很難徹底消除，在強制變遷后，培育市場的自發性力量對抗強制性變遷的消極影響是較好的途徑。我國證券市場的發展是典型性的政府主導的強制性制度變遷過程。
二、證券市場演進中政府行為的效應分析
（一）、證券市場發展的兩種模式
各國證券市場在其發展過程中，依其發展、變革依靠的主要力量不同分為自然演進型和政府推動型，也就是說，從證券市場的成長機制開看，內生機制下證券市場的成長屬于自然演進型，外生機制下證券市場的成長屬于政府推動型。與自然演進型對應的是政府推動型模式。它是指政府充當了推動證券市場變革、發展的主要角色，是一種外生機制。我國采用是政府推動型模式。自然演進型反映了市場內在力量的擴張，政府推動型反映了市場的力量發育滯后，事實上，它們之間有著密切的內在聯系：自然演進模式得靠政府制定和頒布相應的法律和法規等來加強對證券市場進行全面控制和管理，而政府推進型又是以自然演進型模式為基礎的。自然演進型證券市場的歷史時間跨度較長，逐步使市場和投資者走向理性；政府推動型的歷史較短，可以節省大量自發發展時間，贏得歷史機遇，但卻有著諸多隱患。自然演進型主要采用注冊制或核準制；政府推動型采用審批制或通道制。
證券市場發展的兩種模式和第一部分論述的自發性制度變遷和強制性制度變遷相對應。自然演進型對應自發性制度變遷，政府推動型對應強制性制度變遷。我國證券市場的發展過程就是典型的政府推動型的強制性變遷過程。
（二）、證券市場演進中政府行為的負效應
1、“過度干預效應”。政府的介入一般可以分為“適度介入”和“過度干預”兩種?；谖覈厥獾淖C券市場發展情況和現狀，政府有過度干預的傾向。這會產生一種“過度干預效應”，即政府的過度干預反而會得到與意愿相悖的結論，而且還會損害市場及各微觀主體的效率和活力。
2、“強制性制度變遷效應”。當證券市場的基本格局、基礎架構和演進路徑基本定形，規模已擴展到一定程度以后，政府全方位行政干預的強制性變遷的消極一面會越來越多地暴露出來，不僅會對市場功能、活力和效率造成嚴重損害，而且政府本身的意志和利益也難以有效地實現，這種現象可以概括為“強制性制度變遷效應”。
三、我國證券市場政府行為的重新定位
證券市場作為一種典型的市場形態，本質上要求按市場規則運行。然而，中國證券市場屬于“政府推動型”，政府處于“超強勢”地位，在這種特定的市場環境下，當政府行為與市場規則沖突時，政府的“權力或特權”往往演化為“超市場規則”的“強制”，將國有股強制性地長期“鎖定”；國有企業“只能進不能出”等等。
我國證券市場政府干預的原因有三：贏得時間；添補由立法跟不上市場發展造成的“法律真空”；“一身兼二任”。其中，所謂“一身兼二任”就是說政府作為國有股東的代表，同時還作為證券市場的管理者。一方面，政府作為國有股東的代表，希望股市繁榮，國企大量IPO，以低廉籌資，包括配股、增發。于是人為干預增加，“政策市”特點明顯?？捎袝r卻事與愿違，政策干預并沒有起到很好的效果，這就是前面論述的“過度干預效應”。另一方面，政府作為證券市場的管理者的宗旨是避免市場的系統性風險，實現資源的最優配置。于是利空消息頻繁出臺，弱化了股東目標。政府這個微觀主體存在相互矛盾的二元目標，正是這種二元性目標為政府在證券市場的行為扭曲埋下了伏筆。這也是中國證券市場在幼稚成長階段即承受了“不能承受之重”。
顯然，解決這些問題的辦法是弱化政府的大股東角色，加強監管者角色，也就是股權分置改革。那么從理論角度是否也應該重新定位呢，或者說，實踐出現的諸多問題的根源在哪里呢。
根源在于本文從一開始論述的強制性制度變遷和它產生的“強制性制度變遷效應”。強制性制度變遷具有兩面性：一方面在短時期能加大制度的供給，節約制度變遷的交易費用，起到加快制度建設的效果；另一方面這種政府主導的強制型制度安排，在建設對象發展到一定程度后，反而造成更大的變遷成本，因此這時就需要政府角色的轉變，消除強制性制度變遷帶來的滯后性消極影響?？梢缘贸鼋Y論：培育市場自我發展機制，減少強制性變遷的消極作用（“強制性制度變遷效應”和“過度干預效應”）是我國證券市場政府行為的重新定位。
具體來講，這種重新定位包括：市場創造，尤其是我國這種“新興加轉軌的國家”；規則的制定；加強市場監管的有效性，維持“公平、公正、公開”的原則；依法治市；保持市場“親善”；權衡成本和收益――例如漲跌停板的實行似乎降低了市場波動，實際上延緩了市場內生性力量的發育，其結果等于把市場波動的時間后移了。
參考文獻：
[1]約翰?S?戈登 著 ，祁斌 譯，《偉大的博弈――華爾街金融帝國的崛起》
[2]董裕平，金融：契約、結構與發展[M]．中國金融出版社，2003
證券市場分類范文6
關鍵詞： 證券市場；波動溢出；時變Copula模型
中圖分類號： F830.91 文獻標識碼： A 文章編號：1003-7217(2011)06-0048-05
一、引 言
伴隨著中國金融對外開放力度的加大，中國證券市場與國際證券市場之間的資金流動與信息傳播不斷加強，波動溢出特征愈來愈明顯。對中國證券市場與國際證券市場間的波動溢出進行研究顯得尤為迫切。
Copula函數在不要求具有相同邊緣分布形式的情況下，可以將金融市場隨機變量的邊緣分布與聯合分布連接起來構造靈活實用的多元分布，并且由此導出相關性測度。因此近年來有學者提出運用Copula模型對金融市場間的波動溢出進行研究。Wen和Liu利用Copula模型對隨機變量間的相關性進行測度，證明Copula模型能較好地描述隨機變量間的相關性［1］。Zhang和Paya的研究結果則表明Copula模型可以較好捕捉各證券市場之間的尾部相關性［2］。但是目前將Copula模型應用于證券市場間波動溢出分析的文獻多為靜態研究，很少有文獻對證券市場間波動的尾部相關性進行研究。同時，在運用Copula模型對波動溢出問題進行研究時，多是對波動溢出大小進行研究，很少考慮波動溢出的方向，而波動溢出是一個矢量概念，既包括方向也包括大小。因而本文結合Granger因果檢驗，將時變二元Copula模型引入到證券市場波動溢出研究，不僅能分析證券市場波動溢出的方向，還能描述證券市場間波動溢出的時變性，同時也能捕捉到波動溢出的尾部結構。
二、證券市場波動溢出的Copula模型選取
本文主要運用兩種時變相關二元Copula模型對證券市場間波動溢出進行分析。
(一) 時變相關二元正態Copula模型
時變相關二元正態Copula模型能夠較好的描述證券市場之間在正常情況下的時變相關特性。分布函數為［3］：
Cu,v;ρ=∫Φ－1(u)－
SymboleB@ ∫Φ－1(v)－
SymboleB@ 12π1－ρ2
exp －(r2+s2－2ρrs)2(1－ρ2)drds(1)
其中，Φ－1(•)表示標準正態分布函數的逆函數；ρ∈(－1,1)，表示相關參數；u,v分別表示經過概率積分變換后得到的兩個證券市場波動序列。
為了描述兩個證券市場波動序列之間隨外部環境變化而變化的時變相關性，本文采用如下時變相關參數演進方程：
ρt=Λωρ+βρρt-1+αρ×
1q∑qi=1Φ-1(ut-iΦ-1(νt-i)(2)
其中函數Λ(x)=1－e－x1+e－x，該函數的引入能保證相關參數ρt始終處于(－1,1)區間之內。
(二) 時變相關二元SJC Copula模型
時變相關二元SJC Copula模型的分布函數為［4］：
CSJCu,v;τUt,τLt=0.5(CJC(u,v;τUt,τLt)+
CSJC(1－u,1－v;τUt,τLt)+u+v－1)(3)
其中，τL和τU分別為估計的兩個證券市場波動序列的上尾相關性系數和下尾相關性系數。當τU=τL，連接函數為尾部對稱。
由于證券市場處于一個不斷變化波動的環境之中，這將導致證券市場波動序列之間的尾部相關性也會隨著時間而發生不斷的變化。為了更好地描述這種特征，本文運用ARMA(1,10)的過程來描述SJC Copula 模型的上尾和下尾相關關系：
τUt=ΛωU+βUτUt－1+αU•110∑10j=1ut－j－uv－j(4)
τLt=ΛωL+βLτLt－1+αL•110∑10j=1ut－j－uv－j(5)
其中，函數Λ(•)為Logistic轉換函數，Λ(x)=(1+e－x)－1，這個函數的應用能夠確保證券市場波動序列之間的條件上尾相關系數和條件下尾相關系數在任意時刻都處于(0,1)區間；βUτUt－1與βLτLt－1分別為上尾相關系數與下尾相關系數的自回歸項；110∑10j=1ut－j－uv－j為外生變量。本文選用滯后10階經過概率積分轉換后的波動序列差的絕對值的均值作為外生變量，這樣SJC Copula模型就具有了時變特征。
三、證券市場波動溢出的實證研究
以下將運用時變相關二元Copula模型分別研究金融安全期與金融危機期的中國與美國證券市場之間的波動溢出效應。
（一）樣本選擇與數據來源
本文主要考察中國證券市場與美國證券市場之間的波動溢出效應。選取標準普爾500指數作為美國證券市場的代表指數。選取上證綜合指數反映中國證券市場的波動。
本文把2003年5月26日QFII獲批作為樣本開始期，以2007年7月10日穆迪、標準普爾宣布次級債降級為界限將樣本期劃分為兩段。其中2003年5月27日~2007年7月9日為金融安全樣本時期，2007年7月10日~2010年6月30日為金融危機樣本時期。由于中國證券市場與美國證券市場因節假日而休市的日期有所不同，故在對節假日的處理上本文依據Hamao的做法，對于任一市場休市，而其他證券市場沒有休市的情況給予刪除當日記錄的方式來處理［5］。整理后每個證券市場最終得到1627個樣本數據。其中，金融安全期共包含941個樣本數據，金融危機期共包含686個樣本數據。由于不同證券市場指數的基數不同，需要將證券市場指數轉換為日收益率，本文采用對數差分計算證券市場收益率。分別用RSSEC與RS&P代表中國和美國證券市場的收益率序列。本文所使用的證券市場收盤價來自上海證券交易所(省略/)和雅虎財經( 省略/)。
（二）金融安全期證券市場間的波動溢出研究
1. 波動度量的結果及分析。
通過ARCH LM檢驗，發現金融安全期中國與美國證券市場收益率殘差平方序列中均存在ARCH效應，而GARCH(1,1)模型可以較好的消除殘差序列中的條件異方差性。因此，將分別運用GARCH(1,1)-normal、GARCH(1,1)-t和GARCH(1,1)-GED模型來對證券市場收益率序列的波動進行度量。
研究發現，對于中國證券市場而言，GARCH(1,1)-normal與GARCH(1,1)-t模型中，各參數中除了μ外均為統計顯著，而GARCH(1,1)-GED模型中μ和參數均為統計不顯著，因此首先排除GARCH(1,1)-GED模型。在GARCH(1,1)-t模型中，α+β=0.996691，接近于1，參數ν顯著，說明外來沖擊對中國證券市場收益率具有較持久的影響，即證券市場波動具有長記憶性，并且具有顯著的厚尾特征。此外，與GARCH(1,1)-normal模型相比，GARCH(1,1)-t模型具有更大的極大似然值，因此，選取GARCH(1,1)-t模型作為金融安全期中國證券市場的波動度量模型。
通過比較分析，選取GARCH(1,1)-normal模型作為金融安全期美國證券市場的波動度量模型。其中，α+β=0.931855，說明外來沖擊對美國證券市場的影響比外來沖擊對中國證券市場影響的持續時間短，這在一定程度上反映了美國證券市場比中國證券市場更為完善和成熟，能在更短的時間內吸收和處理外來沖擊的影響。
2. 金融安全期的證券市場波動溢出分析。
通過Granger因果檢驗發現，美國證券市場的波動是中國證券市場波動的Granger原因，中國證券市場波動并不是美國證券波動的Granger原因。即在金融安全期，美國證券市場對中國證券市場存在波動溢出。
(1)基于時變二元正態Copula模型的估計結果及分析。
從圖1可以發現，金融安全期美國證券市場對中國證券市場的波動溢出系數常值為0.0746，說明美國證券市場對中國證券市場的波動溢出強度較小。但是從長期來看，隨著中國金融對外開放力度的加大，中美兩國在經濟、政治、文化等各方面交流的深入，美國證券市場對中國證券市場波動溢出的強度有加大的趨勢。在2007年3月中旬到4月上旬這個時間段，美國證券市場對中國證券市場的波動溢出強度急劇上升。這主要是由于2007 年3 月13 日，美國第二大次級抵押貸款機構――新世紀金融公司，因瀕臨破產，被紐約證券交易所停牌，標志著次貸危機的正式爆發，造成美國證券市場指數急劇暴跌。外部投資預期的惡化，一定程度上影響了投資者對中國證券市場的投資預期，造成了中國證券市場的波動，因而兩個證券市場間的波動溢出在這個時間段有顯著提高。然而，由于中國證券市場在這個時間段總體上仍然處于牛市行情中，所以短期的劇烈波動以后又回復平穩發展趨勢，因而美國證券市場對中國證券市場的波動溢出強度有所回落。
(2)基于時變二元SJC Copula模型的估計結果及分析。
金融安全期美國證券市場對中國證券市場波動溢出的尾部特征如圖2、圖3所示。通過matlab計算得到的金融安全期美國證券市場對中國證券市場波動溢出的上尾強度為0.0718、下尾強度為0.0843。對圖2分析發現在金融安全期，因美國證券市場暴漲引起的波動對中國證券市場的波動溢出強度基本保持在一個比較穩定的狀態，且總體上呈現上升趨勢。對圖3分析可以發現，因美國證券證券市場暴跌引起的波動對中國證券市場波動溢出強度在2007年3月份左右急劇上升，這主要是由于2007 年3 月13 日次貸危機正式爆發造成了美國證券市場指數暴跌，而美國證券市場的暴跌在較大程度上引起了中國證券市場投資者的恐慌，因此在這個時間段美國證券市場暴跌引起的波動對中國證券市場存在較大的波動溢出。
（三）金融危機期證券市場間的波動溢出研究
1. 金融危機期證券市場波動的度量。
通過比較分析，選取GARCH(1,1)-normal模型作為金融危機期中國證券市場的波動度量模型。其中， α+β=0.987281接近于1，說明外來沖擊對中國證券市場指數收益率具有較持久的影響；與金融安全期的值相比該值有所下降，說明經過一段時間的發展，伴隨著中國金融經濟體制的不斷完善，中國證券市場更加規范和成熟，吸收和消化外來沖擊的能力得到進一步增強。
選取基于GARCH(1,1)-t模型作為金融危機期美國證券市場的波動度量模型。其中α+β=0.9929，與金融安全期的值相比，該值有所上升，說明此次起源于美國次貸危機的金融危機對美國證券市場造成了持久的影響，該影響在一定時期內將長期存在。此外，通過與中國證券市場相比可以發現，中國證券市場的值小于美國證券市場的值，說明此次金融危機對美國證券市場的影響更為深遠，美國證券市場需要更長的時間來消化和吸收此次金融危機帶來的負面影響。
2. 金融危機期基于Copula模型的證券市場波動溢出分析。
通過Granger因果檢驗發現，美國證券市場對中國證券市場存在波動溢出，這說明在全球金融危機的影響下，美國證券市場的波動會以較快的速度溢出到中國證券市場。
(1)基于時變二元正態Copula模型估計結果及分析。
金融危機期美國證券市場對中國證券市場的波動溢出強度常值為0.2051。具體對圖4分析可以發現，在2008年9月上旬至2008年10月上旬這一時間段，美國證券市場對中國證券市場的波動溢出強度有所降低。這主要是由于在這一時間段美國標準普爾指數經歷了自20世紀30年代經濟危機以來的最差表現，指數呈現暴跌趨勢，而中國證券市場的上證指數在這一時間段主要呈現震蕩下行趨勢，但是下跌的幅度不大。然而自2008年10月中旬開始，美國證券市場波動對中國證券市場的波動溢出強度開始增大，并保持在0.34左右。這主要是由于在這個時間段，金融危機的影響全面顯現出來，美國證券市場波動通過貿易渠道、金融市場渠道以及心理預期機制傳導到中國證券市場，造成了中國證券市場的較大波動［6］。
(2) 基于時變二元SJC Copula模型的估計結果及分析。金融危機期美國證券市場對中國證券市場波動溢出的尾部特征如圖5和圖6所示。對圖5和圖6分析發現，金融危機期美國證券市場對中國證券市場波動溢出的上尾強度為0.0430、下尾強度為0.1901。下尾強度大于上尾強度，其中波動溢出下尾強度表現出明顯的時變特征，最高超過了0.8，意味著當美國證券市場出現由暴跌引起的波動時，極易引起中國證券市場波動。這說明金融危機的爆發極大地增強了證券市場之間波動溢出效應，并且因證券市場暴跌引起的波動溢出強度要大于因證券市場暴漲引起的波動溢出強度。隨著此次次貸危機演變為全球金融危機，其破壞性的影響逐漸顯現，因證券市場暴跌引起的波動更容易溢出到中國證券市場。
（四）金融安全期與金融危機期證券市場間波動溢出對比分析
通過時變二元正態Copula模型就美國證券市場對中國證券市場的波動溢出分析發現，在金融安全期與金融危機期美國證券市場對中國證券市場波動溢出系數常值分別為0.0746與0.2051，說明在金融危機期美國證券市場對中國證券市場的波動溢出強度提高了175%。通過時變二元SJC Copula模型就美國證券市場對中國證券市場波動溢出的尾部結構分析發現，金融危機期的上尾強度及下尾強度與金融安全期相比也都有顯著提高，并且下尾強度要大于上尾強度。這說明金融危機時期，美國證券市場對中國證券市場的波動溢出有較大幅度的提高，當美國證券市場出現由暴跌引起的波動時，極易引起中國證券市場暴跌造成的大幅波動。
首先，這是因為此次全球金融危機起源于美國次貸危機。在美國本土，受金融危機的影響，美國證券市場指數呈暴跌趨勢，標準普爾500指數下降到20世紀30年代經濟危機時期的水平，證券市場整體呈現劇烈波動的態勢。其次，美國證券市場在國際證券市場上處于主導地位，跨國投資者會根據美國證券市場的表現重新形成對全球證券市場的投資預期。次貸危機影響下，跨國投資者普遍表現出悲觀情緒。隨著此次次貸危機演變為全球金融危機，其破壞性的影響逐漸顯現，由于中國證券市場已經逐漸開始融入全球金融體系之中，跨國投資者的這種悲觀情緒也會從中國證券市場的表現上得以反映。因而美國證券市場暴跌引起的波動更容易溢出到中國證券市場，造成美國證券市場對中國證券市場波動溢出的增強。最后，次貸危機爆發以后，美國政府為了刺激經濟增長出臺了總額為7870億元的救市政策。這些政策會帶來兩方面后果，一方面該經濟刺激方案中包含大量購買美國國貨的貿易保護措施，將會掀起新一輪的貿易保護戰，最終將加劇國際金融危機；另一方面將會直接導致美元貶值，而中國持有大量的美元資產，如果美元貶值，將引起中國外匯資產的大幅縮水，影響中國經濟的發展，最終將引起作為國民經濟晴雨表的證券市場動蕩。同時由于中國仍然是出口導向型經濟為主，美元的貶值將降低中國產品出口競爭力，因而會引起相關行業惡化，進而引起證券市場的波動。
四、結 論
以上在分析證券市場波動溢出形成機理的基礎上，利用Granger因果檢驗以及時變相關二元Copula模型對金融安全期與金融危機期中國證券市場與國際證券市場的波動溢出進行了實證研究。發現金融安全期美國證券市場對中國證券市場的波動溢出較??；金融危機期美國證券市場對中國證券市場的波動溢出較金融安全期而言有所增強。這是由于當美國的次貸危機演變成全球金融危機以后，美國證券市場波動通過貿易渠道、金融市場渠道以及心理預期機制傳導到中國證券市場，造成了對中國證券市場波動溢出的加強。
參考文獻：
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A Study on the Effect of Financial Crisis on Volatility Spillover between Securities Markets
ZENG Zhijian, XU Di, ZUO Nan
(College of Business Administration, Hunan University, Changsha 410082,China)
Abstract：Volatilities in different securities markets demonstrate the characteristcs of time varying, nonsymmetrical as well as nonlinear related, especially under some extreme circumstances, there are always some kinds of tail correlations among different securities markets. The volatility spillover among different securities markets is examined with time varying copula model in the context of subprime crisis. The empirical results show there is volatility spillover from the U.S. securities market to China's mainland securities market, at the same time, this volatility spillover is greatly strengthened during the financial crisis period.
Key words：Securities market; Volatility spillover; Copula model
收稿日期： 2011-09-20
