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國際市場外匯范文1
今日投資個股安全診斷評級：
事件：
5月25日公告稱，中材國際旗下全資子公司中材建設和俄羅斯拉法基公司簽署了日產5000噸水泥生產線設計、供貸、安裝、調試承包合同，合同價格為1.11億歐元，該項目位于俄羅斯的卡盧加州，距離首都莫斯科大約200公里。項目工期為頒發開工令后34個月出熟料，38個月臨時驗收，質保期為臨時驗收后12個月。
評論：
事件本身對公司構成利好。今年一季度，預計公司簽署經營合同40多億元，其中國內、國外大約各占一半；前四個月共簽署合同60多億元，以及50億元左右的意向性協議；預計公司全年新簽合同達到240億元，其中國內100億元，國外140億元；此次簽署1.11億歐元國外合同，是海外水泥市場、尤其是公司有獨特優勢區域國際市場快速增長的有力證據；公司未來三年業務量無虞。
海外訂單回升
公司海外市場正從2009年的底部穩步回升。2009年國際水泥工程總需求4500萬噸，公司新簽海外合同100億元。而隨海外金融市場的初步穩定，發展中國家人均水泥消耗水平的提升將成為國際水泥工程需求復蘇的主要動力，預計未來兩年國際水泥工程市場的年需求有望回升至6000～7000萬噸的水平，公司海外訂單有望實現穩步增長。
根據統計，4月以來，公司連續簽訂3項海外訂單，顯示出海外建筑市場逐步回暖，特別是亞洲等新興經濟體和海灣石油輸出國經濟遠好于歐美等國家。
公司在全球水泥生產線工程行業市場占有率第一，新簽合同的穩定增長是企業業績增長的保證，而強大的市場占有率也為公司發展后期的維修、備品備件等相關服務業務打下了基礎。公司今年公告的海外新簽合同(含意向協議)折合人民幣達到81.5億元，預計全年新簽海外合同有望達到150億元左右。
業務衍生提升估值
公司目前已經建成的國外總承包線有60條左右，且集中分布于非洲、中東、東南亞等地區，公刮已經具備重點鋪開售后有償服務業務的外部條件；服務業務有一定的抗周期性，也有著高于總承包業務的毛利率，預計公司的服務業務將成為下一階段新的收入和利潤增比點。
節能環保技術和設備的產業化面臨契機：中材國際憑借多年在設計、研發方面的優勢對利用水泥生產線進行垃圾焚燒、污泥處理的技術進行了研究，并取得了初步的效果，在目前中國經濟十分著重節能環保與循環經濟的背景下，我們對公司在垃圾焚燒、污泥處理技術產業化方面的進展拭目以待。
毛利率還有提升空間：公司的噸熟料合同價穩步上升；裝備制造產能擴大，自給率提高；業務平臺一體化的推進帶來成本上的節約。多種因素將促使公司業務毛利率穩步上升。
以訂單為基礎的外延式增長還在穩定推進：從新簽海外訂單、結轉海外訂單、海外結轉訂單／收入比的指標上看，公司近年來的競爭力持續上升；海外業務仍是未來訂單增長的主要部分。
海外市場競爭力快速上升
相對于FLSmidth、KHD等老牌企業而言，中材國際算全球水泥總成本市場的新兵，經過短短幾年的發展，2008年中材國際海外訂單數目超過主要競爭對手Flsmidth，其影響力已經廣泛得到全球業主的認可。
截至目前，公司在手合同金額大約在500億元左右(其中400多億為海外合同)，公司未來業績增長的確定性具備充實的合同基礎。而與主要競爭對手相比，公司海外業務年度結轉訂單收入比在400％左右，未來收入的增勢比較明顯。
國內水泥產能快速增長的階段已經過去，未來國內水泥產能將平穩增長，但隨著總承包業務模式不斷被更多業主認可，公司在國內業務的訂單將保持平穩增長；而國外市場、尤其是發展中國家水泥產能增長迅速，仍是未來公司新簽訂單的主要部分。
投資建議
訂單決定業績，從目前公司的收入訂單比來看，未來3年業績成長的確定性比較強，而隨著公司總承包業務衍生的售后服務業務的規模化開展，以及中長期公司的節能環保技術和設備的大規模產業化，公司估值水平有望提高，因此給予“買入”投資評級。
(今日投資個股診斷星級說明見32頁) (資料來源：銀河證券)
工銀瑞信信用添利基金喜獲金牛獎
第七屆中國基金業金牛獎評選結果近日在京揭曉，銀行系旗艦基金公司工銀瑞信在固定收益類產品上的強大投資實力再次獲得認可，繼摘得2007年度貨幣基金金牛獎之后，信用添利債券型基金榮獲“2009年度開放式債券型金?；皙劇薄?/p>
據了解，該次評選也是證監會對基金評價業務進行規范后的中證報舉辦的第一次評選，此次評選全面綜合評價基金的投資收益和風險或基金管理人的管理能力，而并不將單一指標作為基金評級的唯一標準，債券型金?；鹬饕剂匡L險調整收益和風格穩定性兩大指標。
國際市場外匯范文2
春節賀吉祥 中秋慶團圓
農歷春節，時值年春，也剛好是花卉生產的旺季，各種花卉琳瑯滿目，爭奇斗艷，選擇贈以賀新年、慶吉祥、添富貴的盆栽植物為佳，再裝飾些鮮艷別致的緞帶、賀卡飾物等增添歡樂吉祥氣氛 。
中秋節是中國傳統的三大節日之一，中秋花禮大多以蘭花為主各種觀葉植物為次，蘭花可用花籃、古瓷或特殊的容器組合盆載，花期長，姿色高貴典雅，頗受歡迎。
情人節傳情意
每年的2月14日是西方的情人節。玫瑰是情人節最受歡迎的鮮花，除了玫瑰之外，尚有許多象怔"愛"的鮮花可作為贈花，同樣能給對方傳達愛意，如郁金香，洋桔梗、滿天星、茉莉花、瑪格麗特、愛麗絲、勿忘我、海芋等等。
母親節 父親節表達孝心
母親節最常用的花是康乃馨，它象征慈祥、真摯、母愛，因此有"母親之花"、"神圣之花"的美譽。 紅色、桃紅色代表祝福母親的健康，熱愛著母親；白色康乃馨是追悼已故的母親；因此必須注意花色，千萬別送錯。還有一種萱草（金針花），它的花語是"隱藏的愛，忘憂、療愁"，作為贈花也很相宜。
石斛蘭具有剛毅之美，是父親之花。花語是"父愛、喜悅、能力、歡迎。
生日祝福壽星
如果您的朋友生日那天出其不意的送給他一份禮物，一定能獲得深刻的印象和懷念。尤其是男女初次追求異性朋友，生日贈花是最好的借口；熱戀中的男女宜可利用生日贈花表達愛意，獲得芳心郎心。
生日贈花可選擇祝福壽星的"健康、快樂"為主。給年紀較大的老人家祝壽，則以象征長壽、幸福、財富的盆栽植物為佳。
結婚紀念日
新娘捧花可以將新娘襯托的更加獨特迷人，讓婚禮呈現浪漫的氣氛，也能給賓客留下美麗的回憶。
結婚是人生大事，通?；槎Y花束都比一般花束講究精致，甚至要配合新娘的年齡、個性、膚色、發色、禮服款式、化妝色彩等不同的條件而設計。
結婚紀念日的那天，夫妻若能鮮花之花束互贈，定能勾起昔日的甜蜜回憶，增添夫妻感情。
生產探病祝平安
兒女降生是人生一大喜事，贈花、賀禮具有祝賀平安、幸運、喜悅的含義，花材的種類除了依照花語的含義外，宜可安生日花、十二星座、十二生肖幸運花相贈。
探望病人含有關懷、慰問、早日康復之意。探病的花應選花色、香味淡雅的鮮花。花色濃艷、香氣濃郁或花粉多者節不適宜。
新居落成
買房是人一生中值得慶賀和炫耀的事情。常用盆栽植物作為賀禮，具有祝賀主人"飛黃騰達、金玉滿堂"之意。中國人一向以紅色代表喜慶，因此花材顏色應以紅色系列為主，黃花色系可作為陪襯，純白色絕對避免，因中國人在新居落成最喜紅色討吉利，純白色視為忌諱，贈花時必須特別注意這些禮節。
演講 演唱 舞會 宴會
各種演講、演唱、舞會、宴會之場所用花圈、花籃、盆花布置會場，具有美化場地，慶賀圓滿成功之意。用花環、花束獻給主持人或表演者，具有激勵鼓舞作用，能緩和緊張的情緒，更能達到提高知名度之供效。
教師節謝師恩 畢業祝前程
每年9月10日是教師節。為了感謝師恩，乘此佳節表達感恩、懷念之意，贈花是最好的選擇。
畢業典禮用鮮花表達情意能給受贈者留下深刻的印象。尤其男女同學之間，畢業贈花是追求異性最好的借口，用鮮花表達傾慕頗為順理成章。
迎接貴賓
貴賓來訪或者親友返鄉探親、學成歸國，一下飛機立即獻上花環、飾花或花束，表示熱烈歡迎，必能給賓客驚喜，留下難忘的印象。
迎接貴賓的鮮花以紅花色系與紫花色系最受歡迎。選擇的花語以代表"友誼、喜悅、歡迎、等待、惦念"的花材為主。
花卉禁忌
鮮花美麗而又有魅力，它使人感受到蓬勃的生機和向上的朝氣，但在不同的國度里對某些花的含義在理解上也有所區別。如郁金香在土耳其被看作是愛情的象征，但德國人卻認為它是沒有感情的花。蘭花是東南亞的象征，而在波蘭認為是激情之花。白百合花對羅馬人來說，是美與希望的象征，而在波斯人們認為它是純真和貞潔的表示。荷花在中國、印度、泰國、孟加拉、埃及等國評價很高，但在日本卻被視為象征祭奠的不祥之物。是日本王室的專用花卉，人們對它極為尊重，可是在西班牙、意大利和拉美各國卻被認為是"妖花"，只能用于墓地和靈前。在法國，黃色的花朵被視為不忠誠的表示。
國際市場外匯范文3
外匯市場（ForeignExchangeMarket，FEM）是指經營外幣和以外幣計價的票據等有價證券買賣的市場，是金融市場的主要組成部分。外匯市場的職能主要表現在以下三個方面。
（一）實現購買力的國際轉移
國際貿易和國際資金融通至少涉及到兩種貨幣，而不同的貨幣對不同的國家形成購買力，這就要求將本國貨幣兌換成外幣來清理債權債務關系，使購買行為得以實現，而這種兌換就是在外匯市場上進行的。
（二）提供資金融通
外匯市場向國際間的交易者提供了資金融通的便利。外匯的存貸款業務集中了各國的社會閑置資金，從而能夠調劑余缺，加快資本周轉。
（三）提供外匯保值和投機的市場機制
在金本位和固定匯率制下，外匯匯率基本上是平穩的，因而就不會形成外匯保值和投機的需要及可能。而浮動匯率下，外匯市場的功能得到了進一步的發展，外匯市場的存在既為套期保值者提供了規避外匯風險的場所，又為投機者提供了承擔風險、獲取利潤的機會。
二、我國外匯市場發展過程中存在的問題
（一）外匯市場不穩定
目前外匯指定銀行的交易員必須進入中國外匯交易中心進行外匯買賣，銀行間市場具有集中、有形的特征。這種市場形態常見中央銀行居絕對主導地位，采用競價交易的外匯市場。隨著市場規模的擴大，集中交易的問題將越來越突出，如交易場所的建設和維護需要耗費大量的人力、物力，其容量越來越難以滿足日益增加的交易主體的需要等。與集中交易相對應，中國外匯交易中心實行本外幣的集中清算，承擔清算風險。隨著未來人民幣可兌換程度提高和人民幣在走向浮動匯率制以后交易主體及其外匯頭寸都將迅速增多，一些實力較弱的交易主體可能因信用風險、匯率風險等陷入危機。此外，由于中國外匯交易中心是人民銀行的一個事業單位，由該中心承擔清算風險，實際上就是由中國人民銀行承擔風險，這導致市場參與者普遍缺乏風險約束，可能進行大量的高風險交易。其結果，中國外匯交易中心和整個市場的穩定都可能受到很大的沖擊。
（二）外匯市場風險大
從現行市場運作情況看，銀行間外匯市場的風險主要來源于以下幾個方面：一是市場運作體制不健全，使企業和銀行都喪失了防范市場風險特別是匯率風險的意識的能力，同時外匯市場也沒有為企業和居民提供防范匯率風險的手段。這使得市場抵御風險的能力大大降低，誘發匯率系境性風險。二是集中清算方式可能引起的資金清算風險。隨著市場容量擴大特別是我國經濟容量及經濟復雜程度的增加，外匯市場可能出現的潛在風險也在增加，由于市場自律機構不完善，參與者仍沒有完全自行承擔資金清算風險。
（三）市場監管不完善
在銀行間外匯市場建設初期，確立了市場運作體系、調控體系與管理體系三權分立的格局，這種分工原則在實際執行過程中導致諸多不便。動作系統的中心──中國外匯交易中心設在上海，并對分中心實行業務領導，監管當局因此無法監測到整體市場的運作，也不能監測到交易中心為其自身利益對分中心及交易系統而采取的不合規行為，監管顯得鞭長。而外管局目前的監管手段僅憑事后報告制度，而不能做到事先防范。同樣，央行的操作也游離于制度政策目標的管理部門以外，操作部門由于缺乏對宏觀經濟運行的整體分析與把握，缺乏管理部門具體指標要求與判斷，操作易帶盲目性，而管理部門的意圖可能也得不到有效實施。
三、外匯市場在我國的發展及對策
（一）建立符合國際規范的外匯市場
建立符合國際規范的外匯市場已成為當前中國外匯市場改革的主攻方向：一是在交易性質上實現向現代市場形態的金融性外匯市場轉變，完善市場組織體系，其中以外匯銀行、企業為市場交易主體，實行競價交易，中央銀行退出交易主置，中國人民銀行宣布，自2012年4月16日起，銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度由5‰擴大至1%，即每日銀行間即期外匯市場人民幣兌美元的交易價可在外匯交易中心對外公布的當日人民幣兌美元中間價上下1%的幅度內浮動，這是增強匯率彈性的重要制度改進。二是取消強制性銀行結匯制，為企業真正參與市場交易掃清障礙。2008年，修訂后的《外匯管理條例》明確企業和個人可以按規定保留外匯或者將外匯賣給銀行，可以看出在這方面我們已經做出了實質性的改變。
國際市場外匯范文4
［關鍵詞］行為金融羊群行為外匯市場匯率
我國面臨著人民幣升值的壓力。由于外匯市場交易量巨大，我國外匯市場目前主要還是實盤交易，在諸多參與者中，國家和機構交易者作為參與角色就顯得非常突出。本文只從機構交易者和國家兩方面的羊群行為對我國外匯市場決策影響出發對其闡述。
一、機構交易者基于信息的羊群行為
傳統的金融理論大多隱含完全信息的假設，但事實上，即使在信息傳播高度發達的現代社會，信息也是不充分的。在信息不充分的情況下，投資者的決策往往不完全是依據已有的信息，而是依據對其他投資者的投資行為的判斷來進行決策。這樣就可能形成羊群行為。商業銀行、金融公司、基金等投資機構雖然可以制造噪音，然而，對于實行噪音交易的單個參與主體來講，他們可能是噪音獲益者，也可能是噪音受害者。
在短期交易普遍存在的前提下，交易者可能聚集在某些信息甚至是與基礎價值毫不相關的信息或謠言上進行交易。它會在一定程度上引起信息資源的不合理配置和價格與價值的明顯偏離。當大量的交易者聚集于某一信息并發生極端反應的時候，就會導致“羊群效應”。這一效應可能使得努力獲取新信息的交易者無法得到相應的回報，因為他不能保證其他投資者會相信并聚集在這一信息上，這就不利于提高交易者搜集信息的積極性。如果大量的投機易者在某一信息上聚集，而忽視了對其他相關的基礎信息的搜尋，甚至聚集于與基礎價值毫無關系的噪音上，往往造成與資產基礎價值有關的信息不能完全從價格中反映出來，從而使資產價格的信息質量降低。另一方面，噪音交易者還可能通過信息的積極反饋，無意間對知情交易者的行為進行了掩蓋。知情交易者之所以能夠獲利，很大方面是因為其掌握的私人信息還未完全體現到價格之中。然而，由于知情交易者和噪音交易者同時進行交易，掩蓋了知情交易者的行為，使價格體現信息的速度放慢，知情交易者從而可以獲得超前收益。噪音交易的這種“羊群效應”損害了市場的有效性。
1997年亞洲金融危機就是機構投機者利用信息模糊，在外匯市場上造成羊群行為而針對亞洲諸國外匯市場上的一次金融大餐。領頭羊索羅斯的量子基金，在國際外匯市場上深受投資界的尊崇，他們對其行動更是亦步亦趨，其賣掉泰國銖，賣掉泰國股票的行為，引發了羊群效應，泰國政府最終無力支撐，宣布匯率自由浮動。泰國銖巨幅貶值，股票市場一落千丈。此時，以索羅斯的量子基金為首的投機基金，又跟著索羅斯這只“領頭羊”，等待時機，在泰國銖下跌最低點時，大量買進泰國銖和泰國股票，抬高匯價和股價，伺機撤出，從而大賺一筆。在羊群效應的放大作用下，投機基金可以不顧與國家央行對抗的“兵家大忌”，繼1992年狙擊英鎊，重創英格蘭中央銀行后，又一次在與國家央行的較量中大獲全勝。
而對于金融危機受害國自身角度看，金融市場信息的弱化給羊群行為提供滋生的溫床，是導致這場危機的關鍵因素。對于參與者們而言，逆向選擇和道德風險的不對稱信息問題嚴重惡化，導致基于信息的羊群行為，使金融市場
喪失應有的有效性，無法有效地將資金導向那些擁有最佳生產性投資機會的人，最終引發危機發生。
二、國家基于影響力的羊群行為
隨著經濟和金融全球化的深化，在國際經濟市場上，經濟大國同小國的，經濟強國與弱國之間，若國際貿易及金融融合程度及依賴程度很高，往往經濟影響力弱的國家會對經濟影響力強的國家的貨幣在匯率政策上實施盯住政策，以利于弱國的經濟穩定。從而，經濟實力強的國家在外匯市場上實際上扮演著“領頭羊”角色，受影響力強的國家約束，經濟小國、弱國多在頭羊的帶領下實施跟隨策略。區域經濟合作體之間，雖然不存在經濟實力的巨大懸殊，可是，區域經濟體，例如東亞諸多國家，采取的經濟發展模式基本相同，經濟結構類似，替代性很強，為了在世界經濟中避免“鄰里紛爭”，或者基于獲得群體福利最大化，它們之間往往達成某種“心理契約”，形成羊群，從而，對于某一群內成員的動作，往往有跟隨傾向。
然而，領頭羊國家要注意避免理性決策的內在非理性缺陷。表現為參與各方出于個體理性考慮產生的決策，在群體行動的作用下，可能以理性人的角度出發而最終走向了非理性。這個在博弈論中“囚徒兩難”博弈，就是一個很好的理性人最終走向非理性的例子。
在亞洲金融危機期間，諸多國家在匯率市場上陷入了理性決策內在的非理性泥潭。東亞各國經濟依賴度很高，經濟結構化趨同，對外貿易在本國經濟中占居極其重要的位置，東亞各國在危機過程中為彌補金融危機帶來的損失，提高本國產品世界競爭力，對外都采取大幅度貶值的匯率策略，結果引發了競相貶值風暴，導致了危機的大面積擴散。
然而，在各國貨幣大幅度貶值的情況下，中國政府站出來承諾人民幣不貶值，雖然犧牲了部分國家利益，但是迎合了亞洲鄰國的期望，顯示出一個負責任的經濟大國應有的魄力和能力，從而阻止了羊群行為繼續擴大，遏制了亞洲金融危機的繼續蔓延和深遠影響。危機過后，東亞各國尤其是發展中國家外匯制度上形成了某種微妙的心理契約，而這種心理契約樹立后，我國在2005年7月21日進行匯率改革之時，人民幣當天升值的同時，東亞各國對美元也是紛紛升值，一方面是地區經濟依賴度的原因，另一方面筆者認為也是標榜一種同進共勝的行動表白，從而使得各國信任度再次加強。
三、人民幣匯率升值心理預期因素分析
我國政府自2005年7月21日實行人民幣匯率改革來，人民幣匯率對于美元來講一直在波動中上升。目前來看，盡管我國匯率管理當局不再談論匯率政策調整，而是轉為守勢，強烈警告投機資本，力圖維持匯率的穩定，但是同樣難以消除市場上對人民幣升值的預期。因為政府如果沒有任何的行動，帶來升值壓力的諸因素就不會得到消解。而比較消解升值壓力的各種政策選擇，其實直接調整匯率政策相對而言可能最為簡單易行。比如，如果試圖減少中國目前的“雙順差”，就必須對過去過度依賴出口和外資的發展戰略進行調整，而這涉及到方方面面的工作，其難度更大，需要的時間更為長久。所以，人民幣外匯市場上仍有升值空間的預期不可能馬上消失。
從政府和市場的博弈來看，政府最關心的是熱錢流入。據有關估計，2003年流入的熱錢為600億美元左右，2004年又流入1000多億美元。資金大量流入是因為:套利(美元利率低于人民幣利率時)，套匯(預期人民幣升值)，以及進入房地產等領域套取其本身升值的利益。如果政府能夠讓市場相信調整已經到位，一次性的適度升值便足以打消升值預期，但是如果政府無法改變市場上預期的“羊群行為”，升值之后反而會刺激進一步的升值預期。
四、結論及展望
我國對外經濟中，出口貿易占據主要地位，而其中制造業占的比重最大。外商依靠中國廉價的勞動力為其降低制造成本，獲取母國內不能獲得的超額利潤。
中國社會科學院專家蔡日方預測，即使按照保守估計，雖然到2009年中國也將會出現勞動力供不應求的情況，可是“剩余勞動力無限供應狀況的拐點已經出現”。其潛臺詞是：中國的勞動力成本也將應聲上揚。近日，全球最大人力資源公司“E-CA國際”發表薪酬趨勢調查報告預計，中國大陸將在2007年成為全球薪酬升幅最快地區之一。由此看出，一味的低估人民幣來促進我國隱性失業人口擴大就業的舉措不可能再有太大作為。相反，過低低估人民幣幣值會產生社會福利和經濟資源的凈轉移，導致根本的資源損失。
目前，我國對外出口最大部分還是同發達國家的貿易。發達國家壓迫人民幣升值主要關注的是發達國家與中國的雙邊匯率關系，沒有考慮發展中國家間在全球市場中的多邊關系。由于當前人民幣匯率與東亞貨幣處于競爭性均衡狀態，人民幣升值實際上就是降低中國的國際競爭力，使其他發展中國家獲得相應的國際市場份額。從發達國家與發展中國家這個意義上看，人民幣對發達國家升值非但不可怕，而且有益，但只有當人民幣匯率與東亞發展中國家匯率共同升值時，升值才具有實際的福利效應。
筆者認為，對于我國目前沒有開放資本帳戶，從而人民幣匯率決定并非完全“市場化”意義上講人民幣估值過高過低沒有太多實際意義。作為一個日益成為世界經濟舞臺重要成員的中國，應堅持雙重均衡政策，即保持實際匯率對名義匯率的均衡，保持與東亞發展中國家和地區貨幣相對于購買力平價的競爭性均衡，加強區域經濟合作和協調，將金融安全和經濟穩定作為匯率政策的目標。要盡量避免或者減輕國內外參與者對人民幣升值預期，把握好國內外輿論導向，強調人民幣自主浮動，打壓國際游資對人民幣實施沖擊的外部預期，減弱由此帶來的“羊群行為”；并且同東亞廣大發展中國家鄰國間積極展開外交，將“心理契約”上升為國家承諾，保證國際經濟、政治環境的穩定和互信。從具體實施措施、輿論導向、國家外交上消滅或者淡化人民幣升值預期，從源頭上消除羊群效應對我國人民幣匯率改革的影響，選擇合適的時機進行漸進式調整，達到穩定和有利于金融改革的宏觀目標。
其次，中國有必要深化金融體制改革，提高我國金融市場分配效率和我國匯率制度彈性，并大力推進東亞經濟一體化乃至貨幣一體化，通過加強區域合作增強在國際談判中的地位，避免區域內福利減少型內部競爭。
再次，長遠來看，隨著我國經濟強國地位的凸現，我國在金融體制改革中應堅持主動、有理、有利、有節的策略變革，最終實現人民幣資本帳戶的開放和人民幣的世界化，在世界貨幣體系舞臺中，獲得鑄幣稅帶來的好處。
參考文獻:
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國際市場外匯范文5
關鍵詞: 人民幣匯率;外匯市場壓力指數;壓力分解;壓力釋放效果
中圖分類號:F830.92文獻標識碼:A 文章編號:1001-6260(2010)02-0082-07
外匯市場壓力一般被定義為一種測量國際市場對貨幣過度需求總量的指標,即在現行的匯率政策產生的預期的條件下,當官方不進行外匯干預時,匯率要有多大變化才能消除國際市場對本幣的過度需求(Weymark,1995)。以均衡匯率為基礎對匯率錯位的測度強調的往往是中長期因素的影響,而事實上,某些偶然的短期因素的出現同樣會令匯率產生變化的壓力,且這些因素對匯率變化及經濟能夠產生的影響往往是不容忽略的。1994年至2003年間人民幣一直處于低估的狀態,但調整的壓力并不顯著,2003年10月起國際上要求人民幣升值的外部壓力反倒大大提高了人民幣調整的壓力。可見,以均衡匯率為基礎對匯率錯位的測算不足以全面反映匯率變化的壓力。特別地,美國次貸危機引發全球經濟衰退和與之伴隨的各國出口需求下降、資本流動的變化和各國對于避免估值效應導致的損失而可能進行的儲備資產調整等因素都會帶來匯率變動的壓力。因此,本文強調短期因素對匯率的影響進而產生的匯率變化壓力,并在此基礎上建立匯率壓力指數,全面反映令匯率產生變化壓力的包括長期和短期在內的諸多因素,利用該指數分析2005年7月人民幣匯率制度改革之前的壓力積累過程以及改革以來匯率壓力的變化,評判人民幣名義匯率升值、通貨膨脹等因素對匯率升值壓力的釋放效果。
一、相關文獻綜述
外匯市場壓力從20世紀70年代以來一直是學界研究的熱點。研究該壓力與央行貨幣政策及利率、國內信貸等調控指標的相關關系,且其發展后的指標普遍地被應用于貨幣危機的定量識別。外匯市場壓力(EMP)的定義最早由Girthon等(1977)提出,他們采取貨幣主義的理論模型,用匯率和外匯儲備變動的簡均數來衡量外匯市場壓力,并以此檢驗加拿大中央銀行的獨立性和對于外匯市場的干預效果。隨后Roper等(1980)也建立了開放經濟的隨機IS-LM模型,反映國際市場對本國貨幣的過度需求帶來的壓力。一般意義上的外匯市場壓力的定義則由Weymark(1995)提出,他認為所有對于本幣的壓力(包括預期和隨機擾動)都可以在外部經濟失衡中反映出來。
但Eichengreen等(1995)認為,由于宏觀經濟變量在短期和中期對于匯率行為的解釋力度相當有限,所以,實證研究中構建可計算的外匯市場壓力指數并不需要嚴格依賴理論模型的具體形式,并提出明確的外匯市場壓力指數基本算法(即通常提到的ERW)。一般地,貨幣當局面對可能發生的危機,主要采取變動幣值、外匯儲備和利率等三種手段來緩解本幣遭受的貶值壓力。所以,這一指數的構建主要考察了和這三種干預手段相對應的宏觀經濟指標,以匯率、利率和外匯儲備變動的加權平均值構造外匯市場壓力指數,這也是學界首次將外匯市場壓力指數作為分析貨幣危機的基礎現實中常見的情況是,在貨幣危機中,除了出現匯率大幅波動的現象,一國貨幣當局也往往采取干預外匯市場的行為(提高利率或動用儲備),從而使該國在遭受投機沖擊的時期內幣值并不必然作出大幅調整。外匯市場壓力指數法就通過量化指標的構建,考慮了這些成本。。但是,由于許多發展中國家市場化的利率無法獲得,所以研究中普遍應用的是以Karminsky等(1996)提出的僅包含匯率和外匯儲備在內的指數計算方法。
從2002年起,隨著國際上要求人民幣升值的壓力不斷加大,人民幣升值壓力的問題便引起了學界的普遍關注。余永定(2003)針對三種反對人民幣升值的觀點,解析了為何一些普遍流行的觀點不足以作為拒絕人民幣小幅升值的理由。一些學者,如王允貴(2003)等,考察了外商直接投資影響人民幣升值壓力的三條渠道,并認為從外資趨勢上來看,人民幣升值的壓力不會減弱,而且小幅升值也改變不了收支順差的局面。黃瑞玲(2003)通過梳理人民幣升值的制度扭曲因素,提出從制度上化解人民幣升值的合理路徑。Tung等(2004)考察了外在的投機和政治壓力。而有一些學者則通過綜合購買力平價、利率平價等多種理論對內外壓力來源進行理論分析或簡單測算,如楊帆(2003)、楊帆等(2004)、欒文蓮(2006)等。石巧榮(2006)將壓力分為以均衡匯率和匯率錯位為基礎計算的內在升值壓力、由美元匯率波動帶來的間接壓力積累,以由“熱錢”流入規模反映的預期壓力三類,但對于后兩類壓力采用的只是簡單估算的方法。何蓉(2006)則較為詳盡地考慮了物價、利率、預期、外匯儲備、資本和金融賬戶等多重因素可能對人民幣升值產生的影響,并進行了理論分析。
總的來說,理論上不乏對于人民幣升值壓力的影響因素加以詳盡闡述與分析的文獻,但對于人民幣外匯市場壓力的實證研究卻非常少見。朱杰(2003)利用1994年至2002年的季度數據分析了人民幣外匯市場壓力變動,及其與相應的中央銀行貨幣政策之間的關系。卜永祥(2008)基于傳統的外匯市場壓力貨幣主義模型構建外匯市場壓力指數,采用向量自回歸方法研究了中央銀行國內信貸變化、中美相對經濟增長率變化、中國利率水平變化與外匯市場壓力之間的相互作用。本文對ERW 算法加以修正,使改進后的外匯市場壓力指數模型包含影響升值壓力的長、短期因素,通過對各因素在不同階段對升值壓力的貢獻特點加以分析,力求解答2000年以來人民幣升值壓力的變動趨勢及其影響因素的動態演變。
二、人民幣壓力來源長短期因素及壓力指數的構建
從各國的匯率實踐來看,匯率變化壓力主要產生于包括短期和長期因素在內的經濟基本面因素、國際壓力和匯率預期三個途徑。本文根據經典匯率決定理論和壓力指數構成變量,選取人民幣名義匯率、外匯儲備和中美利差三個主要經濟指標作為經濟基本面的因素。本文認為對于受管理的匯率,匯率變化便成為自身壓力的來源或釋放渠道。例如,匯率如果承受升值壓力,那么匯率貶值就會帶來升值壓力的增加,反之則會釋放已有的匯率壓力。以下著重分析國際壓力和預期兩個途徑,通過選擇與各途徑對應的代表性變量,反映這兩個途徑對于壓力的影響。
國際壓力是匯率變化壓力的重要來源,2005年7月人民幣在長期穩定后的升值與國際壓力密不可分。2001年8月起,“人民幣升值論”在國際上出現,自此,輿論影響也日益加大。2003年10月,美國財政部向國會提交報告說明中國在操縱匯率并且應加大人民幣匯率彈性,而Frankel等(2007)對1988年美國多次要求他國貨幣升值并增加彈性的事件動因進行實證分析發現,雙邊的貿易狀況是最顯著的解釋變量,而IMF強調的判斷一國是否操縱匯率的外匯儲備、總體經常賬戶與GDP的比率等指標則并不顯著。因此,本文選擇中美之間的貿易余額代表人民幣匯率變化的國際壓力指標。
“預期自我實現”的機制令匯率承受沿預期變化的壓力,因此,預期成為匯率壓力的一個重要來源。遠期匯率是未來即期匯率的指示器,反映了公眾對未來即期匯率的預期。由于中國遠期外匯交易以實需為原則,排除了沒有“真實”需求的金融性遠期交易需求,因此不能充分反映公眾預期匯率變化的規模?；诖?本文選擇人民幣非交割遠期外匯市場中遠期匯率升貼水來代表匯率預期的方向和規模。
表 1 人民幣壓力來源指標及壓力作用方向
壓力源變量名義匯率變化率外匯儲備變化率利差變化率非交割遠期匯率升貼水通貨膨脹差的變化率貿易賬戶差額變化率
變量符號DEDRDIDNDFDπDB
作用方向++-+-+
本文選擇六個反映人民幣升值壓力來源的指標,各指標作用方向如表1所示。這里采用人民幣對美元名義匯率,中美利差是美國指標減去中國指標這里認為利差的變化影響資本流動的途徑是,人民幣利率相對于美元利率的上升會帶來資本的更多流入,造成貨幣升值的壓力,即采用基于利率平價的匯率決定理論,而非貨幣主義的匯率決定論來作出符號預期。具體計算時,由于基期利差為負,故用當期利差減去初期,除以初期利差的絕對值處理。。選取中美居民消費價格指數反映兩國各自的通貨膨脹水平,通脹差計算用中國物價指數減去當期美國物價指數。人民幣名義匯率、中國和美國利率、美國消費者價格指數數據來自國際金融統計(IFS online),其中,美國利率選取聯邦基金利率,中國利率選取一年期存款利率。外匯儲備與中國消費者物價指數來自中經網統計數據庫宏觀月度庫。非交割遠期匯率(NDF)來自Bloomberg數據庫,中美貿易賬戶差額來自IMF《國際貿易方向統計》(Direction of Trade Statistics (online))。根據數據的可得性,本文具體的樣本空間是2000年1月至2008年6月,數據頻度為月度。所有標準化指標以2000年1月為基期。指數增大反映人民幣升值的壓力。
借鑒Eichengreen等(1996)在構建綜合指數中采用的系數確定方法,本文用各指標在樣本區間內標準差的倒數作為各項指標的系數由于構成指數的不同經濟指標的時間序列波動大小存在不一致,如果某一指標具有較大的波動趨勢,則其變化率序列在整個指數的組成中就可能具有主導性影響,表現出不合理的比例。以各指標的標準差倒數為權重,就消除了各指標序列波動幅度不一致所帶來的不合理影響。,建立外匯市場壓力指數如下所示:
EMP=1σDE•DE+1σDR•DR+1σDI•DI-1σDNDF•DNDF-1σDπ•Dπ+1σDB•DB
圖 1 人民幣外匯市場壓力指數變動趨勢
人民幣升值的國際壓力集中作用于2003年底到2004年,其間人民幣頂住壓力,并未升值。2005年7月23日,人民幣在國際壓力有所衰減后意外升值,從此步入升值軌道,相對于匯改當日水平,至2008年6月相對美元累計升值16.2%。人民幣升值后是否有效緩解了人民幣升值的壓力,人民幣的變化壓力是怎樣的呢?本文旨在利用自身建立的外匯市場壓力指數測算2000年1月以來的外匯市場壓力指數。如圖1所示。
從圖1不難看出,自2000年以來,人民幣一直面臨著持續積累的升值壓力。從2000年1月起至匯改之前,人民幣匯率的升值壓力明顯一直不斷積累。匯改之后,雖然短期內升值壓力有所緩解,但外匯市場壓力指數短暫下降后又重新回升,至2006年下半年已經恢復到了匯改前的壓力水平,經過2007年升值壓力明顯加速上升后,2008年上半年外匯市場壓力指數急劇增大。下面具體解析各個指標在各階段外匯市場壓力指數中的貢獻。
三、各階段壓力來源因素分解及其變動趨勢影響分析
1.各階段壓力來源因素分解
在所考察的整個樣本區間內,不同的因素對于外匯市場所帶來的升值或貶值壓力表現不同。總的來說,2001年起外匯市場壓力開始明顯增大并呈現不斷積累的趨勢。在2005年7月人民幣匯改之前,人民幣外匯市場在絕大多數年份中都表現出升值的壓力。而7月之后,外匯市場的壓力指數曾經短時期下降,隨后依然延續了持續上升的趨勢,特別在2007年3月后,這一上漲速度尤為迅猛,這與卜永祥(2008)對于匯改后人民幣升值壓力略有下降的判斷相同。但與該文2007年10月至2008年3月間外匯市場升值壓力有所緩解的判斷不同的是,通過綜合考慮對美貿易順差帶來政治壓力等因素,本文指數構建的結果顯示,進入2007年,特別是2008年初的三個月內,人民幣升值壓力有階段性的大幅增加這與韓立巖等(2008)建立針對一攬子貨幣反映人民幣強弱的的綜合“人民幣指數”,認為匯改后一年人民幣指數基本回到匯改前水平,而第二年開始,該指數開始出現上揚趨勢,且升值速度加快的結論類似。鑒于美元在該貨幣籃子中的重要權重,認為該指數的波動趨勢和我們構建的對美元指數的單邊上揚是基本吻合的。,而這一階段人民幣月度匯率也的確表現出了加速升值的特點。
因此,根據這一區間內不同時間段中指數的變化特點,本文將2001年1月以來的人民幣壓力變動劃分為以下五個時期,并具體計算了每個時期內各影響因素占當期外匯市場壓力指數變化的比重,如表2所示。
2.各因素變動趨勢影響分析
可見,早在要求人民幣升值的國際政治壓力出現之前,人民幣升值的壓力便已經出現了。2005年匯改之前,由于匯率相當穩定,外匯儲備積累有限,這個階段的升值壓力主要來自外匯市場上人民幣升值的預期。在匯改之后,匯率變動本身成為釋放升值壓力的最主要手段,但該壓力的釋放效果也在逐漸下降。而外匯儲備激增和對美貿易順差擴大帶來的國際政治壓力則逐漸引發明顯的升值壓力。利率和通脹差的作用取決于國內外經濟運行和調控的綜合結果,特別地,由于中國利率長期較為穩定,中美利差的變動很大程度上取決于美聯儲的貨幣政策。具體地,各因素在各個階段表現如下:
圖2 中美利率變動比較 (單位:%)
圖3 人民幣非交割遠期匯率與人民幣即期匯率走勢
圖4 中美通脹水平(CPI)變動 (單位:%)
(1)匯率。匯改之前,人民幣各期匯率基本都保持在8.27的水平,匯率升值作為釋放外匯市場壓力的一個途徑在此階段基本沒有效力。而匯改后,隨著人民幣匯率彈性的增大,連續升值所帶來的壓力釋放途徑逐漸打開。從2005年7月至2007年1月的7個月間,人民幣匯率逐月不斷升值,累計升值高達5.35%。顯然,這部分升值對于外匯市場的升值壓力起到了相當明顯的緩和釋放作用。而隨后,隨著人民幣升值速度的下降,升值本身帶來的壓力釋放依然持續,但效果逐漸減弱。
(2)外匯儲備。自2000年以來,我國的外匯儲備明顯體現出逐步加速增長的趨勢。2000年1月至2001年9月間,由于儲備增長速度較慢,由儲備增長帶來的升值壓力并不明顯。而2002年9月起,外匯儲備增長速度加快,除了2003年12月外匯儲備余額相對上月下降了4%以外,其他所有月份外匯儲備都保持了1%至7%的月度增長率。因此,儲備增加帶來的外匯市場壓力增強在每一期都很明顯。
(3)利率。中國自1999年以來逐步推進人民幣存貸款利率的市場化改革,但從圖3可以看出,由于利率市場化程度有限,利率水平超穩定現象明顯,特別在2006年前,存款利率往往能夠保持2年以上固定不變。由此,中美之間的利差就基本取決于美國利率的走勢。2001年1月之前,由于美國經濟處于長期的上升時期,同時期美聯儲在利率政策的制定上也保持較為審慎的態度,連續多次加息以避免經濟陷入過熱,美國利率一直高于中國利率。而此后隨著高科技產業泡沫崩潰所帶來的經濟衰退,美聯儲開始連續13次降息,利率降至歷史最低點,以有效地刺激國內經濟增長和保持低的通脹水平,這帶來中美之間利差長期為正和由此引發的人民幣升值的壓力。隨著經濟逐漸復蘇并轉入繁榮,2004年6月至2007年7月,美聯邦基金利率又連續26個月提高,隨后利率相對保持穩定。直至2007年下半年,由于次貸危機所引發的美國經濟增速放緩甚至逐步陷入衰退,為了刺激經濟增長美聯儲顯著下調聯邦基準利率,2008年6月該利率較該年年初下降幅度甚至高達49.2%。而與此同時,僅2007年一年,中國人民銀行就6次加息以抑制市場不斷升高的通貨膨脹水平。因此,中美之間利差明顯縮小直至出現倒掛,由此帶來的升值壓力也開始逐步上升。
(4)預期。預期在人民幣諸多升值影響因素中顯得尤為重要。2002年11月之前,人民幣匯率都要高于當期NDF值,反映了市場對于人民幣貶值的預期。但這一差值相比起初一直不斷減小,并在2002年11月起由負轉正,且不斷擴大,反映了市場對于人民幣升值的預期不斷加大。隨著升值預期的不斷加大,大規模國際熱錢流入中國,進一步加大了人民幣升值的壓力。但由預期所帶來的外匯升值壓力變動可以看出,“改變單邊升值預期”的改革目標在匯改初期得到了初步的實現。
(5)通貨膨脹水平。從圖4可以看出,中國的通貨膨脹在2007年之后明顯顯現。根據聯合國《世界經濟展望》統計數據,2007年中國CPI漲幅4.767%,比上年提高3.3個百分點,但仍低于當年全球新興經濟體和發展中國家6.366%的通脹水平。由于在絕大多數時期內中國的通脹率都要低于同期美國的通脹率。特別是次貸危機發生以來,美國政府為避免失業上升和經濟衰退而連續大幅度地降息,這導致以美元計價的國際商品因美元貶值而價格升高,且其國內物價水平也因擴張性的貨幣政策而大幅上漲,因此,中美之間通脹差距出現明顯的擴大趨勢。中國低于美國的通脹水平幾乎在每一期都起到了釋放壓力的效果。
(6)國際壓力。人民幣外匯市場的國際壓力主要來自以美國為首的西方發達國家。從以上分析中也可以明確看出,來自國際社會的升值壓力主要集中于2003年11月至2004年9月,占該階段外匯市場壓力變化值的比例高達223.77%。總的來說,隨著中美之間貿易順差的不斷加大,這種壓力便持續積累。雖然所有考察期內國際壓力帶來的外匯市場壓力變化都是明顯的,但正如2003―2004年間雖然面臨巨大外部壓力但人民幣匯率依然保持不變的表現,國際壓力的存在并不意味著人民幣匯率的必然調整。2006年后,中美貿易順差的波動劇烈但差值并未明顯加大。但我們注意到,2008年4月至6月,該差額急劇上升。此后,“匯率操縱論”又開始浮出水面。在“匯率操縱”一詞被慎用,中國也并未被列為明確的“匯率操縱國”多年之后,美國新任財長蓋納特在2009年1月22日聽證會上重新提出“中國操縱人民幣匯率”,并主張對此積極付諸外交途徑希望人民幣升值等言論。
四、結論與建議
從以上研究可以看出,人民幣外匯市場壓力的變動是宏觀經濟基本面、國際壓力和匯率預期三方面作用的結果。通過在構建外匯市場壓力指數的基礎上對2000年以來人民幣匯率壓力變動趨勢、特點和影響因素的貢獻分解進行深入探討,本文認為:
(1)匯率調節需要國際協作。人民幣升值的壓力來源于國內經濟基本面、預期以及國際壓力三個方面。全球金融危機的發生對于各國匯率的調整就構成了考驗。危機后,一國的匯率水平還是要取決于各國的經濟基本面,但匯率的走向也與其他國家經濟發展狀況密切相關。如美國為了適應國內經濟形勢而采取的貨幣政策變動引發國際利差變化,進而影響人民幣匯率;又如,人民幣匯率的升值壓力受到來自國際的政治壓力的影響,而該政治壓力很有可能就產生于施壓國國內經濟環境的惡化等。問題的另一方面就是,如同人民幣在匯改前的相當長時間內高度穩定的表現,即使一國升值壓力升高也未必意味著幣值的必然調節,而即使貨幣貶值也未必帶來國際收支的必然改善。如美國對華的經常賬戶逆差并未因為人民幣升值而達到其期望的調整。所以,一國的匯率調節,乃至國際收支調節,都有賴于國際之間的協同合作。這也對國際貨幣基金組織等國際機構提出了更高的要求。
(2)警惕國際政治壓力,防范貿易戰于未然。國際壓力在人民幣升值的進程中是不可忽視的重要因素,而國際政治壓力的重要來源便是發達國家和國際組織基于國家間“國際收支失衡狀況”作出的判斷和相應要求?？梢?隨著次貸危機后各國經濟增長普遍減速和陷入不同程度的衰退,“人民幣升值論”更容易被老調重提,而且我們需要謹防貿易保護主義的抬頭和國家間貿易戰的普遍爆發。
(3)保持并加大人民幣匯率彈性,防范人民幣幣值變化壓力的新的集聚。本文研究結果表明,人民幣在2005年7月起累積20%的升值并未有效緩解人民幣升值的壓力。一個原因是人民幣升值的壓力經過了長期的積累,形成強烈的升值預期,進而轉化為新的升值壓力?？梢?為了避免匯率變化壓力的累積,需要具備匯率隨時釋放壓力的機制存在,顯然有必要保持匯率彈性。人民幣匯率在匯改后加大了彈性,但三年后即2008年7月起人民幣兌美元基本穩定在6.81~6.85,處于一個非常窄的范圍之內,同時央行也表示要維持人民幣匯率的穩定。如果這只是應對全球金融危機不利影響的暫時之舉,那么該政策無可厚非,但如果并非如此,而是人民幣匯率機制又恢復到匯改之前的超穩定策略,那么勢必造成新的匯率變化壓力的集聚,加大未來匯率錯位調節的成本。
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國際市場外匯范文6
關鍵詞：外匯風險暴露資本市場作用機制不對稱性
資本市場外匯風險暴露及其作用機制
資本市場外匯風險暴露是指資本市場價值對匯率變動的敏感性，它與一國經濟的開放程度、宏觀經濟環境和上市公司的套期保值行為密切相關。外匯風險暴露的不對稱性是指資本市場在匯率變動中做出不同的反應，這種不對稱性是匯率對資本市場的各種傳遞機制與宏觀經濟形勢綜合作用的結果，其作用機制表現如下：
貿易機制。根據馬歇爾-勒納條件，在國民收入不變、貿易品供給具有完全彈性的條件下，進、出口商品需求彈性的絕對值之和大于1時，本幣貶值會改善該國的貿易收支，提高國外對該國產品的凈需求，對經濟有擴張效應，帶動本國資本市場盈利水平的上升；反之，本幣升值會降低國外對該國產品的凈需求，對經濟有緊縮效應，導致資本市場盈利水平的下降。當然，由于J曲線效應的存在，貿易機制作用的發揮會存在時滯。
利率機制。利率平價理論認為套利資金的存在使得匯率與利率呈反向變動關系，本幣的遠期貼（升）水等于本國利率高于（低于）外國利率的差額。同時，利率對資本市場有負向影響，這種影響主要是通過三條途徑實現：一是投資途徑。當利率下降時，投資成本降低，預期投資收益提高，資本市場利潤水平的上升；反之則下降。二是消費途徑。利率下降將使企業銷售規模擴大；利率上升則抑制消費，減少有效需求。三是資金結構途徑。利率變化會改變不同市場的資金供求狀況，進而對資本市場價格形成產生影響。
生產率機制。長期來看，本幣的適度升值能夠促使企業改善管理、進行產品改進和產業升級來提高勞動生產率，增強其獲利能力，提高上市公司的質量，進而提高資本市場的盈利能力。但生產率的提升受本幣升值幅度的限制，本幣的小幅度升值會帶來生產率的溫和提升，中等幅度升值會通過倒逼機制進一步提高生產率，過度升值將導致要素利用率和生產率的下降。
資產組合機制。匯率變動會通過預期機制引起投資者資產組合的調整，從而對資本市場的供求關系產生影響。本幣升值時，國內資產的吸引力增強，外國投資者持有本國的資產份額上升，資本流入，從而推高該國資產價格；隨著外國投資者持有的該國資產份額的上升，外國投資者為減小外匯風險暴露會選擇賣出本國資產，從而導致資本流出，對該國資本市場造成負向沖擊。
我國資本市場外匯風險暴露的實證分析
在人民幣升值過程中，我國資本市場出現了兩種完全不同的狀態，這對傳統的本幣升值會促進資本市場繁榮的觀點提出了挑戰。筆者對兩種市場狀態下資本市場的外匯風險暴露是否存在差異進行了驗證。
（一）模型設定
根據TimothyK.Chueetal（2008）提出的發展中國家外匯風險暴露的估計模型，資本市場收益率受匯率和國際市場的共同影響。筆者對Chue-Cook模型進行了擴展，在匯率和國際股票市場收益率的基礎上，將股權分置改革以后限售股解禁對盤面的影響以及市場基準利率引入模型，模型形式如下：
Rc=β0+β1S+β2RUS（-1）+β3X+β4I+ε
其中Rc是指我國股市收益率，選擇的是滬市收盤收益率；β0是常數項，S是人民幣對美元雙邊匯率變化率，Rus（-1）是前一日美國標準普爾500指數收益率，X是滬市流通股變化率，I是市場基準利率，系數β1、β2、β3、β4分別表示股票市場收益對匯率、美國股市收益、市場流通股數和利率變化的彈性。以上變量數據均為日度數據，源自CSMAR財經數據庫。
（二）實證分析
本文分別利用2005年7月21日-2007年10月16日和2007年10月17日-2008年11月4日期間的數據對模型進行了檢驗，為了避免數據的不平穩，模型中所使用的數據采用的是收益率形式。如表1所示通過EVIEWS5軟件對模型進行檢驗發現：在第一階段，市場收益率對匯率變化的彈性為負，為-2.0967，人民幣升值對股價水平具有提升作用；股票市場流通股數對市場收益率有負向影響，但彈性較小，為-0.1087；美國股票市場對滬市影響不顯著，說明該階段股票市場更多的由本地因素解釋。在第二階段，人民幣升值對股票市場的作用發生了方向上的變化，但在統計上不再顯著；美國股市對我國資本市場有顯著正向影響，系數為0.2628；股票市場流通股數對市場收益率有顯著負向影響，彈性變大，為-0.4389。說明該階段股票市場的變化受本地因素和國際因素的共同影響。
由以上分析可見，兩個階段中我國資本市場外匯風險暴露并不是一成不變的，具有不對稱性。
我國資本市場外匯風險暴露具有不對稱性的成因
（一）貿易機制的滯后效應
由于我國出口商品多采取美元定價，且與其他發展中國家產品結構相似，企業通過提價來轉嫁風險的能力較弱，因而人民幣升值對出口企業的負向影響較大。由于J曲線效應的存在，這種負向影響在經歷一定的時滯之后才會顯現，這也是2008年之前上市公司總體利潤水平未受影響的原因之一。此外，美國次貸危機造成國外企業資金運轉困難，造成了我國出口公司的貨款拖欠或回收問題，也對上市公司利潤產生負向影響。
（二）利率機制的累積效應
目前人民幣利率尚未實現市場化，利率與匯率的關系與利率平價理論相悖，在人民幣升值的同時，為防止宏觀經濟過熱和通貨膨脹，利率不降反升，這一方面加劇短期資本通過非法渠道流入國內，另一方面也對上市公司的利潤造成負向影響，使得資本市場價格形成的不確定性增加，這也是樣本期內利率對資本市場影響不顯著的原因。但經歷了數次加息以后，利率對上市公司和投資者行為的累計影響已經開始顯現，投資者對上市公司利潤預期降低并引發儲蓄對股市投資的替代，給資本市場造成負向影響。
（三）生產率的提升具有長期性
從生產率機制而言，長期來看，人民幣的逐步升值，會促進企業勞動生產率的提高，企業會通過改善管理等手段降低成本、提高產品的附加值、進行產品改進和產業升級，從而有利于上市公司的質量提高和產業整合。但是產品更新、產業升級不可能一蹴而就，要經過長期的沉淀和積累之后其效應才能顯現。
（四）資產組合調整引發資本流動
當然，我國資本市場的外匯風險暴露系數還很小，這與人民幣資本項目下管制、國內基礎能源價格的扭曲以及資本市場自身的不完善是息息相關的。隨著人民幣實現自由兌換、基礎能源價格與國際接軌，人民幣匯率變動對資本市場的影響將不斷加深。因此，加強資本市場制度建設，提高其抵御國際風險的能力，具有現實的緊迫性。
目前人民幣仍是不可自由兌換貨幣，除了QFII等機構資金外，通過正規渠道流入資本市場的資金有限。但是在弱勢美元背景下，人民幣升值預期會吸引國際游資通過各種非正規渠道流入，在美國次貸危機發生后，發達國家銀行業信貸緊縮，為彌補其國內資金缺口，大量短期資本從我國資本市場回流，引發資本市場動蕩。
參考文獻：
