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分析企業的投資價值范文1
[關鍵詞]投資；企業價值；自由現金流
中圖分類號：F276.6 文獻標識碼：A 文章編號：1009-914X（2015）14-0326-01
近幾年，理性投資理念逐步戰勝過去狂熱的非理性投資成為主流，投資者在選取財務指標，分析上市公司的財務狀況時也更加謹慎。自由現金流作為財務分析的重要指標，然而在股票投資者分析投資價值時卻很少提及。巴菲特甚至認為：“自由現金流是衡量企業是否值得投資的唯一指標?！彼赋觯骸耙话愕臏蕜t，諸如股息率、市盈率甚至是成長率，除非他們能夠提供一家企業未來現金流入流出的任何線索，否則這些技術指標沒有任何意義，甚至還會誤導投資者作出決策?！?/p>
1 基于自由現金流指標的企業投資價值判定
ZN公司是由大連JN股份有限公司重組之后上市的一家公司，并與2009年7月15日在深圳證券交易所上市。公司主營業務由原鐵合金冶煉轉型為房地產開發和土木工程建筑（以下數據來源于巨潮資訊網和東方財富網）。
1.1 ZN公司自由現金流指標的水平
企業投資價值分析時，一般選擇五年的自由現金流量指標。本文通過分析ZN公司2009-2013年公開財務報告中的數據，計算得出自由現金流量表。
表：ZN公司2009-2013年自由現金流量表
單位：萬元
從表中看到，ZN公司2009-2013年自由現金流不夠穩定，多為負數，且呈現遞增趨勢。這說明公司在經營上存在風險，股利發放能力減弱，不具有投資價值的能力。下面就公司財務情況進行更深層次的分析。
1.2 自由現金流反映的ZN公司財務狀況
1.2.1 主營業務不具備盈利能力
首先，主營業務作為自由現金流的核心，對企業自身創造現金的能力至關重要。毛利率是一個能衡量企業盈利能力的指標，ZN公司房產銷售收入和建筑施工收入僅占主營業務收入的29%，可見該公司的主要收入來源不是這兩項經營活動收到的現金。而物業收入及其他的毛利率高于上述兩者，說明該公司主要的兩項銷售業務并不賺錢。通過查看ZN公司2009-2013年公開財務報告中的現金流量表，發現經營活動現金流量均為負數，進一步說明ZN公司的主營業務不具備盈利能力。ZN公司自2008年重組后上市，處于從事經營活動的初期，由于生產經營的各個環節都處于磨合期，設備和人力資源的利用率低，材料消耗大，導致成本過高。同時，為了擴展市場必須要投入大量資金，采用能將產品推向市場的一切手段，因而有可能導致公司這一時期的自由現金流為入不敷出的狀態。
其次，為了完整反映ZN公司盈利能力，再來分析ZN公司凈利潤率和市盈率指標水平。該公司凈利潤率比較穩定維持在8%。而市盈率總體呈下降水平，近五年的平均市盈率為15.24，一般來說，市盈率水平在14-20，說明公司處于正常水平，這些指標都反映ZN公司具有盈利能力。但是，凈利潤率和市盈率等指標存在著不足：一是市盈率指標不夠穩定。市盈率是股票市場價格與每股收益之比。通過調整股票的K線能看到該公司09-13年的股價波動較大，每股收益也在1左右頻繁波動，所以各年的市盈率相差較大，由此算出的ZN公司平均市盈率在判斷企業未來盈利能力上存在缺陷。二是凈利潤率指標不具有說服力。從2009-2013年的利潤表中看到，ZN公司接受大量來自捐贈、政府補貼及索賠的現金，并且還有很多現金沒有收回，這部分錢沒有真正流入企業，所以凈利潤為正，而自由現金流為負的現象就正常了。美國安然公司就是典型的例子，在安然公司宣稱破產前二個季度，季報顯示公司盈利為4.23億美元，可現金流居然為-5.27億美元。
綜合以上分析，單獨使用市盈率和凈利潤率指標很難能看出公司盈利水平，因此，應該以自由現金流指標為判斷企業盈利能力的主要依據。
1.2.2 過度增長的營運資本存在風險
該公司營運資本過度增長并一度超過息前稅后利潤，最終導致自由現金流出現負數。一般來說，一個企業的經營規模和它所需求的營運資本通常成正相關，可當企業抑制不住擴張的欲望，利潤增長迅猛時，營運資本就會出現過度增長的情況，給企業帶來潛在的風險。人們經常錯誤認為，業務量增加所帶來的現金流入會成為企業營運資本增加的來源，但很多情況下，這一關系是相反的。ZN公司自2008年重組后，為了在市場上搶占先機，積極尋求擴大經營規模的機會，業務量也比以前大幅度增加。ZN公司在確保產品實現銷售之前，必須要墊付大量的成本（存貨、工資和費用增加）。本文選取其中一個貨周轉率指標進行分析的原因如下：一是自由現金流相對其他指標具有優勢的地方；二是存貨周轉率是企業營運能力分析的重要指標；三是評價企業管理水平的重要內容，反映短期償債能力。
通過計算，該公司2009-2013年存貨周轉率呈現下降趨勢，說明存貨占用資金過多，流動性變差，存貨轉為現金或應收賬款的速度減慢，企業償債能力下降。企業在管理過程中可以通過提高存貨周轉率來增加變現能力。因此，企業往往營運資本增加在前，業務現金流入在后，這就是ZN公司營運資本擴大后會導致經營現金流入減少的原因，由此造成ZN公司自由現金流出現負數。
1.2.3 依賴籌資活動現金流不具有可持續性
由于ZN公司內部生產現金的能力較差，未來進行項目投資的機會就減少，那么企業是依靠什么發展壯大的呢？從現金流量表看到，該公司籌資活動現金流凈額一直高居不下并逐年上漲，這說明公司靠借款收到的大量現金大于償還債務支付的現金，企業償債能力減弱。而且公司現存貨幣資金與通過籌資活動獲得資金流入的數額相當，也證明該公司的現金來源主要依賴籌資。
2009-2013年，ZN公司由于自由現金流為負而不斷吞噬現金，迫使公司為了正常的經營生產大量籌資，2013年竟高達639，816萬元。雖說籌資活動已納入公司發展規劃，但是如此之大的籌資活動凈額顯然不正常。不管是管理者以擴大經營、投資為出發點的主動籌資行為，還是由于現金流失靈而不得已的行為，假如公司現有資金不能滿足生產需要，不能使其賬面上貨幣資金繼續增長，就不斷向股東伸手要錢，這種公司就像是一臺燒錢機器，而不是一臺印鈔機，不能夠自己產生自由現金流。即使籌資獲得現金可以解燃眉之急，但是從長遠看不具備持續性。因此，這種公司我們在投資時一定要謹慎，注意觀望。
2 結論
（1）由現金流能夠更客觀和真實地反映企業經營業績和財務狀況，有利于投資者作出正確的投資決策；（2）投資者能夠利用自由現金流判斷企業未來投資獲利的能力，在投資時應盡量選擇那些自由現金流比較穩定的企業，可以降低投資虧損的風險；（3）對于自由現金流不夠穩定甚至出現負數，通過大量籌資圈錢的方式獲得現金流入的企業，在投資時一定要謹慎。
參考文獻
1.劉召.基于自由現金流量的企業價值分析.2013；4
2.黃小玉.上市公司財務分析.東北財經大學出版社，2009；2
分析企業的投資價值范文2
關鍵詞：企業合并 長期股權投資 賬面價值 處理方法
長期股權投資的具體定義是指企業的投資者通過合法權利獲得被投資者的股份，然而一個企業作為投資的一方則是針對其他單位的一個股權的投資，不只是獲得股份而已，在法律規定的內容里，是可以長期擁有的，并且可以通過股權的投資從而達到對投資單位的一個控制作用，也或者是為了減少投資的風險等問題而建立的一個長期合作的關系，一達到降低投資的風險，那么長期股權投資的價值是什么呢，這一點值得我們共同思考！
一、企業合并跟長期股權投資的關系
在新出臺的企業合并準則中規定，企業合并是指將兩個或者兩個以上單獨的企業合并成一個報告主體的交易或事項。企業的合并又可以分為在同一控制下的企業的合并以及在不同一企業控制下的合并。并且還指出了企業合并的一些基本方式，主要包括吸收合并、控股合并以及新設合并等基本的3種形式。
在企業合并后，如果是遵循的控股合并方式，那么被合并的一方依然具有其之前獨立的法人資格，并且有權利繼續經營管理，合并方或者購買企業的一方需要明確被合并方需要的投資方向。
但是如果被合并或者被收購的一方是在被合并或者被購買后失去了原有的法人資格，并且變成了合并方或者購買方的一個下屬子公司，那么這種方式則是吸收合并的方式。這是方式被合并或者被收購的一方不僅是自己原有的資產變為收購合并方，而且自身的負債也會一并成為購買方的負債，跟自身將不再有獨立的關系。合并的雙方在合并后均被取消法人的資格，并且需要重新注冊公司，合并之前各方的一切財產將會成為新公司所有，個人不再享有。
二、企業合并會計處理方法
購買是一個甲乙雙方自愿的原則進行的活動，買賣雙方在符合法律規定，不影響他人的前提下的一種合理的交易方式，但是放到整個大背景下，購買不僅僅只是買賣那么簡單的交易方式，同時它也是作為大企業之間合作的平臺存在著。在國際會計準則中規定購買是一種通過轉讓資產、承擔負債或發行股票等方式，由一個企業（購買企業）獲得對另一個企業（被購企業）凈資產的控制權和經營權的企業合并形式?！钡窃谶@種大的競爭環境下，權益結合只是為了企業合并過程中國，確保每個合并的股東可以聯合控制，享有更加全面的權利，確保其自身的利益，減少投資風險的存在。因此這個領域中，不存在完全的購買方，僅僅只是一個交易的平臺。在明文規定中明確指出購買法的實質就是討價還價的公平交易。而作為權益結合法的實質則是拋開購買的一種權益結合。權益法比較適用于合并換股，通俗的解釋就是說，一家企業要想用自己的股份去換另一家的股份，這種現象是被允許的，而且合并以后企業本身的所有權并不會受到影響。
（一）企業會計準則在我國的規定
在我國企業會計準則規定中，對于企業合并中對于購買法跟權益法并沒有做明確的文字規定，沒有有利的文字語言可作參考，但是在會計準則中明確規定了企業合并的具體操作內容，以及新的分類方法，也就是說確定了在不是同一家企業控制而進行合并的企業可以使用購買法，同一家企業控制下的合并則使用權益法處理出現的問題。
企業進行合并以后，作為合并一方可以通過支付現金或者轉讓非現金的資產，以及承擔債務的方式來對整個并購做出調整。作為合并方的長期股權投資的初始資金則是來源于在合并當日所獲得的別合并一方所擁有的權益賬面價值的份額。長期股權投資初始投資成本與支付的 現金、轉讓的非現金資產以及所承擔債務賬面價值之間的差額，調整資本公積；資本公積不能用于沖減的，則用來作為收益存在。由此可以看出，在同一企業控制下進行的合并，通常是將合并當日取得的被合并一方所擁有的權益賬面價值的份額作為長期股權投資的初始投資成本，但是在非統一企業合并下的企業合并，則是將整個合并的成本（公允價值）作為整個合并后期的長期的股權投資的初始投資成本。
（二）后續問題處理
收購企業在對被收購企業進行長期頭股權投資時，一般情況下采用成本的核算方法。企業對此實行的控制就是賦予了企業一個合理的理由，使其具有對企業的財務以及企業的經營策略有決定權，并且可以根據企業的相關活動獲取相應的利益。所以說在企業合并完成以后，長期股權投資的后續問題需要按照成本法來計量。但是在這個過程中，作為長期股權的投資者應該明確最初的投資成本，按照最初的成本計價。在這個過程中，被投資的子公司在宣告分派的利潤或者是現金股利是，都要明確的歸結為是當前的投資收益。投資企業一方需要針對子公司的投資收益進行確認，但是這部分收益知識包括被投資子公司在接受正常的投資后所產生的累計利潤的分配。如果出現收入的利潤大于了上述所說的，那么將作為初始的投資成本的收回處理。
1、投資第一年用公式表示如下
應獲得的收益份額=獲得投資后所在投資公司最后獲得的凈利潤*持股比例，如果最后的收益份額超過了應該獲得的收益那么，超過的部分將會作為初始投資成本的回收，以此來將投資的賬面價值減少，這筆資金在性質上不屬于利潤的處理而是作為投資的返還。
2、投資第二年開始應獲得的現金股份，有如下公式表示
投資成本被沖減的金額=（累積獲得的現金股利-累積應享有的收益份額）-累積已沖減的投資成本，應確認投資收益的金額=當年獲得的現金股利-應沖減投資成本的金額
（注：累積確認的投資收益，必定不能大于累積獲得的現金股利）。
（三）依照權益法的規定對合并報表進行調整
企業合并后，作為被合并的子公司，也享有企業對其的投資。在企業對其投資的財務報表中，因為在合并后，被合并公司的財產以及債務等問題都歸合并方所有，因此在財務報表上，會將這些實質性的作出規定，體現在合并財務報表中，維護自身的權益法，也因此在制作合并報表時應該將成本法轉換為權益法。但是涉及到成本法跟權益法的轉換，這個過程中出現的問題，要考慮的問題也就隨之增多了，而且情況也會變得比較復雜，所以這就需要采取一個適當的方法來提高轉換的效率。
三、結束語
總而言之，新形勢下的長期股權投資，涉及到的基本原則也時刻更新中，而且長期股權投資、金融工具的確認和計量也隨著企業合并不斷地交換、更新中，所以在企業合并過程中，長期股權的投資方也要時刻不停的接受新的消息，來確保相關工作的正確實施。在長期股權投資過程中保持警覺性，不斷的自我反省，深刻的認識到投資的風險并不斷地改進方法策略，保持本身特有的優勢地位。
參考文獻：
[1]財政部會計司編寫組.企業會計準則講解[M].人民出版社，2007
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[4]張川. 企業合并權益結合法在我國的拓展[J].財會月刊（綜合），2007（9）：11- 12.
分析企業的投資價值范文3
投資價值指標的引入
投資價值（IV）是將當期經營活動現金流量扣除投資活動所需資金和資本成本后的資本收益。
用公式表示就是：
IV=經營活動產生的現金流量凈額+過去三年的平均投資活動現金流量凈額—資本投入額×加權資本成本率
其中，本年度經營活動產生的現金流量凈額加上過去三年平均投資活動現金流量凈額，就是修正后的自由現金流量，本文下方的自由現金流量都是指這種修正后的自由現金流量。由上可得投資價值（IV）的另一個計算公式：
投資價值（IV）=自由現金流量—資本投入額×加權資本成本率
這里的投資價值實際上指的是在投資活動當中，扣除了機會成本以后得到的超額價值，只有具有這種超額價值的上市公司才是具有投資價值的。將超額價值和投入的資本相比，就可以得到投資價值率。
投資價值率=投資價值/本年資本投入額
投資價值率可以對不同規模企業進行橫向對比。
投資價值（IV）指標的優點
投資價值以經營性現金流量凈額為出發點，剔除了投資收益和營業外收支。
投資價值采用收付實現制來計算，剔除各種利潤調節手段的影響。
投資價值指標扣除各種投資項目的現金流出，具有自由現金流量的優點。投資性的現金流量凈額不僅和當期經營業績相關，也和以后一定時期經營業績相關，因此采用過去幾年的平均投資性現金流量凈額進行計算，就可以將過去的投資和當期的經營收益掛鉤，更加合理地反映企業的經營業績，同時這種處理辦法也可以避免資本支出不均衡的缺陷。考慮到企業經營的實際情況和數據取得的可能性，我們采用過去三年內的平均投資現金流量凈額的相反數。
投資價值指標也同樣計量資本成本，在將其扣除以后反映企業真實創造的價值，具有EVA的優點。
由上可見，投資價值這一指標全面地揭示了企業的經營、投資、籌資的基本信息，因此該指標能在一定程度上揭示企業在有關會計年度創造的真實價值。
對德隆上市公司風險的揭示
德隆以旗下上市公司的資產、收入快速擴張為據，說明其產業整合策略是成功的，然而相關上市公司股價的崩潰為投資者帶來了巨大的損失。上述的投資價值指標可以幫助投資者從盈利質量、產業整合效果、盈利預警等方面了解上市公司的實際經營情況，辨識其中存在的投資風險。
1、盈利質量分析
湘火炬財務狀況分析表（見附表1）
湘火炬是新疆德隆三家主要上市公司當中盈利增長最快的，適合于進行盈利質量分析。湘火炬主營為汽車整車、汽車零部件、機電產品進出口三大業務，并涉足工業氣體、金融保險服務業等多個業務領域。湘火炬以成功的對法士特齒輪、川汽、陜汽的并購而聞名，最近幾年的凈利潤增長較快。
從表1可見，相對于歷年凈利潤而言，該公司經營現金流量凈值的數額較低，說明盈利質量較低。經營性現金流量凈額較低的主要原因在于其應收項目的增加和應付項目的減少，說明該公司相對于產業鏈的上下游而言處在劣勢，德隆的產業整合策略并沒有取得預想的效果。有關并購活動消耗了資金卻并不能給企業帶來現金回報，扣除了資金成本以后投資價值為負而且不斷惡化。2000年至2003年這四年中，湘火炬不但沒有給股東創造價值，反而毀損了將近20億的股東財富。投資者利益受損實際上早已注定，只不過直到今年4月份才集中體現出來。
對于債權人而言資金成本是企業必須以利息形式支付的，上市公司在自由現金流量為負時只有通過借新債來償還換舊債，由此導致負債規模不斷擴大和債權人風險不斷累積，湘火炬難以償還銀行負債也是注定了的。
2、產業整合效果對比分析
新疆屯河財務狀況分析表（見附表2）
新疆屯河是新疆德隆較早控制的上市公司，其主營業務原為水泥，最近幾年通過資產重組，主業改為番茄制品和果汁制品。對比表2中該公司各年的經營性現金流量凈額和投資性現金流量凈額可知：一方面，企業的經營現金流量無法滿足其投資活動的現金支出，迫使企業不得不通過籌資支撐企業運營；另一方面，以前年度的巨額投資沒有產生相應的回報，導致公司本身不能通過自身經營產生現金償還負債。從2000年至2003年每年投資價值都是負值說明公司一直在毀滅股東財富，公司標榜的產業整合路線并沒有產生實際效果。
對此，新疆德隆集團董事長唐萬里也承認，在面對眾多機遇的時候，德隆有點貪多求快，有些步子邁得太快，做法太過理想化。
3、使用投資價值指標進行業績預警
使用投資價值進行上市公司的業績預警可以取得非常良好的效果，原因如下：
公司業績的變化首先從現金流量上反映出來，然后才反映在每股利潤上。公司從經營的繁榮時期向蕭條時期轉變的時候，首先的特征是在行業景氣的刺激下加大生產量，擴大產量一般要進行固定資產投資，這就會導致投資價值的大幅度下降。增加了生產能力的同時往往要購入更多的原材料，這同樣耗費了大量現金。當供給逐漸超過有效需求的時候，企業的應收賬款不斷增加，也會導致投資價值大幅下降，但是這一切卻并未影響企業的當期利潤。當企業的投資價值由增長變為遞減，甚至成為負值的時候，就已經直接反映了企業趨于惡化的經營情況，但是此時會計利潤還相對良好?？梢娛褂猛顿Y價值可以對企業經營業績進行預警。
使用投資價值進行上市公司的業績預警的方法有以下兩種：
使用每股收益與每股投資價值的差額來辨識。
如果每股收益增長而每股投資價值沒有同步增長，那么說明企業或者是在進行資產的擴張，或者是企業的應收賬款在增加；如果每股收益也開始掉頭向下，同時每股投資價值更加迅速的降低，那么企業就不但是存在回款障礙，而且面臨產成品大量積壓、銷售困難的局面。
根據每股投資價值的趨勢來進行上市公司業績預警。
如果投資價值開始下降，那么，企業可能會由繁榮走向衰落；如果企業的投資價值由正值轉為負值，說明企業的經營狀況可能正在急劇惡化。會計信息的使用者應當對此給予足夠的重視，并且采取相應的對策。
德隆系三家上市公司各年的投資價值如左圖所示：
分析企業的投資價值范文4
【關鍵詞】市場價值；投資價值；價值類型
一、市場價值與投資價值的內涵
價值類型，又稱為價值內涵，即資產評估結果的價值屬性和表現形式?！顿Y產評估價值類型指導意見》（資產評估協會2007年頒布）的第二條中明確指出：“本指導意見所稱的資產評估價值類型包括市場價值和市場價值以外的價值類型”。其中，市場價值類型是指在評估基準日的買賣雙方在理性判斷且完全自愿的情況下，進行公平交易時，評估對象的價值估計數額；而市場價值以外的價值類型包括在用價值、投資價值、殘余價值、清算價值等。其中，投資價值是指對于投資目標明確的某一類或者特定投資者，評估對象的價值估計數額。例如，企業并購中的被并購企業價值就可分為市場價值和投資價值兩種：市場價值是指在評估基準日，假設被并購企業按照已有的經營和管理戰略持續經營時，評估對象在自愿交易的買賣雙方進行公平正常交易時評估的價值數額；而投資價值則是指兼并企業在考慮自身特定的協同效應和管理戰略的條件下，被并購企業的評估價值。
二、不同情形下的市場價值與投資價值
在資產評估領域，尤其是企業并購的行為中，同樣的資產也很可能會因為投資者的差異而具有不同的價值。不同情況下，企業的價值表現出的價值類型可簡要歸納如下：（1）當投資者并購動機不同時，評估被并購企業的價值類型會有所不同。例如，當投資者主要為了獲得被并購企業的未來盈利能力時，采用的評估價值多為投資價值；而當投資者主要為了獲得被并購企業的資源且存在可比的公平市價時，此時往往即會采用市場價值。（2）當委托方作為不同利益主體時，評估被并購企業的價值類型也會有所差異。例如，當并購的主體是某一類或特定的投資者，并在評估過程中僅結合其自身的經濟特征和特有的評估資料時，注冊資產評估師往往選擇投資價值作為評估價值；與此相反，如果沒有特定的投資者，被并購企業完全可以通過各種公開途徑尋找潛在的并購企業，此時，被并購企業為了向公眾呈現出一個公允的價值信息，就可以委托專業的資產評估機構按照企業當前的經營和管理戰略持續經營的條件下進行資產評估，這時的價值往往就是公開市場的市場價值。
三、市場價值與投資價值的差異淺析
既然不同的情形下，尤其是企業并購的行為中很可能導致市場價值與投資價值差異的出現，那么什么才是導致這種差異的根源呢？筆者認為不同委托方對同一企業的戰略眼光和價值判斷標準的不同才是最根本的原因，這在雪津啤酒的并購神話中體現的最為明顯。在“雪津神話”中，股權轉讓前的雪津啤酒總資產約為11.4億元人民幣、所有者權益約為5.2億元人民幣，資產評估機構評估的雪津啤酒凈資產約為6.18億元人民幣，而最終比利時英博啤酒集團竟以58.86億元人民幣的價格成功收購。面對這近乎10倍的差異，我們只要結合當時各方的實際情況仔細分析，不難發現其中的原因。在這個“神話”中，英博集團對雪津啤酒進行的企業價值評估在充分考慮了雪津啤酒的商譽、商標等無形資產的價值影響的基礎上，看到了雪津啤酒當時擁有的國內銷售網絡和市場份額在英博集團自身資本和技術優勢的共同作用下所能達到的良好的前景，即英博集團更多的是基于其自身對中國啤酒市場的戰略發展眼光和并購后的協同效應的價值判斷做出的戰略決策；而評估機構得出的雪津啤酒凈資產中并沒有包含雪津啤酒的商譽、商標等價值。在此項并購交易行為下，英博集團結合其自身特定戰略目的對雪津啤酒進行的評估采用的就是投資價值，而評估機構對雪津啤酒的企業價值評估則選擇的是公開市場條件下的市場價值。
總之，基于不同的戰略眼光和價值判斷標準，不同委托方很可能會在面對同一企業的價值評估時產生投資價值和市場價值的巨大差異，而兩種價值是不具有可比性的。因此，我們不能因為市場價值比投資價值低很多就直接說市場價值被低估，因為并購后的協同效應推動了投資價值與市場價值的差異程度的擴大，而這種巨大差異反過來又會促使并購方去追求并購后的協同效應。在實踐中，我們要認真理解兩種價值各自的含義，不可片面看待問題。
參 考 文 獻
[1]全國注冊資產評估師考試用書編寫組．資產評估[M]．北京：經濟科學出出版社，2010
[2]康芮華．淺析并購估值的企業價值類型[J]．中國資產評估．2009（11）
分析企業的投資價值范文5
關鍵詞：二元價值容介態；股票評級；信息態
中圖分類號：F830.91 文獻標識：A 文章編號：1674-9448 （2013） 03-0091-06
Rating Stock Investment Value by View of Dual-value Rong-Jie State
Wang Wenlong Song Ning Mu Sen（Generalized Virtual Economy Research Institute， AVIC， Beijing 100012， China）
Abstract：Using comprehensive evaluation， the authors review all the companies in China Stock Market based on theory of dual-value medium state， and screen 50 stocks which are worth investing， by material state and information state from A stock market. How to discover listed companies which are worth investing is the main concern of this article.
Keywords： dual-value Rong-Jie state， Stock Rating， information state
一、問題的提出
隨著股票市場的發展，如何衡量股票的投資價值，控制投資風險，成為投資者共同關注的問題。用科學的方法對股票進行投資價值評價，可以為投資者提供一個相對客觀的價值判斷，已經成為證券公司研究所、投資研究機構、評級公司等機構的一項重要業務。
業界目前主流的對股票投資價值的分析方法，較多側重于對上市公司財務指標、行業發展趨勢等基本面分析，即實體價值的分析；較少涉及對虛擬價值的分析，特別是較少涉及更能反映投資者對上市公司虛擬感知等心理因素層面的分析。
本文借助于廣義虛擬經濟的二元價值容介態的理念，從實體價值和虛擬價值相融合的角度出發，對上市公司股票的投資價值的分析進行了探索。從二元價值容介態出發來分析股票投資價值，一方面考慮體現實體價值的物質態因素（如財務表現），另一方面考慮體現虛擬價值的信息態因素（如人氣、行業屬性等）。
二、股票投資價值評價的理論與實踐述評
（一）股票投資價值評價的理論回顧
對股票投資價值的研究可以回溯到20世紀初。普拉特（Prat， S.S.）1903年在《華爾街動態》（The Work of Wall Street）中提出，從理論上講股票的價值和價格是一致的，但在實際上兩者的差額頗大。就股票價格的形成而言，是由供需因素決定的，難以同真實的價值完全吻合。多納（Donner，O.）在《證券市場與景氣波動原理》中認為，股票價格是由市場供求關系決定的，而股票價值取決于企業的收益。企業收益的變動，才是形成股價波動的真正精髓。就長期而言，股價波動是依存于企業收益和利率。格雷厄姆和多德（Graham，B.和Dodd，D.D.L，1934）在《證券分析》中，強調股票的內在價值決定于公司未來的盈利能力，而分析企業未來的獲利能力，并不僅限于對企業的財務分析，還需要觀察經濟未來的趨勢作為推測的基礎，并考慮適當的資本還原。證券分析家的工作就是仔細分析發行人的財務數據和其他資料，努力發現該股票的內在價值，并以此作為判斷股票定價合理性和投資決策的重要指標。威廉姆斯在《投資價值學說》（The Theory of Investment Value，1938）中提出，股票是一種收益憑證，其未來所產生的各種收益的現值之和就是股票的價值，股票價格應該根據其價值來確定。威廉姆斯開創了以數學模型分析股票投資價值的先河，之后，多種數學工具開始應用于股票的投資價值分析。
張先治（2000）、顏志剛（2001）等以現金流量為基礎對股票價值進行評估。徐彪、梁宇鵬（2000）等利用因子分析法和概率統計分析法對農業類上市公司的財務指標進行考察，并將其劃分為好、一般、差三大類。張良發、晏黎、蒲濤利用因子分析法對煤炭行業上市公司的投資價值進行了評估，并利用因子得分發現未來投資標的。張蕾、銀路則利用層次分析法和因子分析對銀行業和鋼鐵行業幾只股票的投資價值進行了比較。
上述研究主要是基于發現企業內在價值的角度，通過評估企業價值，尋求低估值的股票并作為投資標的，可以歸結到股票投資的基本面分析學派。與基本面分析相對應，技術面分析學派則認為，市場機制是有效的，價格已經反映了已知的所有信息，價格是所有投資者面臨的唯一問題，其變化呈現一定的規律。技術面分析的研究對象是股票市場、個股股價變動情況。股票價格變動是股票交易者對宏觀政治、經濟形勢和企業本身等事件做出的反應，所有能夠影響到股票價值變動的因素已經在股票價格中得到了體現。在股票價格變動的學術研究上，劉易斯？巴切利（1900）提出，市場價格的變動是不可預知的。在其基礎上，尤金？法瑪提出了有效市場價說，即在有效市場中，投資者只能獲得與投資風險相當的正常收益率。為此，Fama和French（1992）構造了一個包括風險系數β、公司規模、權益賬面值與市值之比因素的模型，以解釋大部分“非正常收益”現象。國內的俞喬（2004）、宋頌興和金偉根（2000）、吳世農（2000）、范龍振、張子剛（2002）等人利用不同的統計方法，采用不同的樣本階段對我國股票市場的有效性進行了統計檢驗。
可以說，對股票投資價值評估的研究，為各機構進行股票投資價值的評估和股票的評級提供了理論基礎。
（二）主要機構進行股票投資價值評級的實踐
股票評級是專門機構通過規范的指標體系和科學的評估方法，對與股票有關的諸因素的分析與研究，對股票質量進行評價，并以簡單的符號或說明展示給社會公眾和投資者的評估活動。股票評級可以劃分為針對單個上市公司的投資價值評級和針對系列公司的投資價值排名兩種評級方法。針對單個上市公司的投資價值評級中，標普和臺灣經濟日報兩家機構的評級方法有一定的參考價值。
標普公司的評級特點是注重上市公司的盈利能力和股利政策分析，強調影響股票品級高低的因素最終都會反映在每股盈余股利上，公司的盈利能力是公司各方面情況的綜合體現，是股東獲利的源泉，盈利能力的變化會影響股息的變動，從而影響股票價格的變動。結合上市公司的產業地位、公司資源、R&D投入、公司財務政策等加以綜合評判，并用8個等級來標示股票品質。經過評級，標普公司將股票核定為如下4個類別，8個等級，如表1所示。
臺灣經濟日報社曾多次對上市公司的股票進行評級，其評級的辦法是根據證券交易所公布的數據，對反映上市公司的獲利能力、營運能力、短期償債能力及其股票交易情況的指標進行測算，并按照一定的權重進行分配，計算出得分值并求出相應的等級。這些指標主要是稅前盈利率（55%）、股東權益周轉率（15%）、流動比率（10%）、股價波動幅度（10%）、股票交易周轉率（10%）。其中，稅前盈利率和股東權益周轉率為宜大型指標，其他指標為適中型指標。計算樣本股票組相應指標的全距、十分位差、均值，宜大型指標以樣本平均值定位60分，每高于均值十分位則加10分，低于10分為則減10分；適中型指標則以樣本平均值為100分，每高于或低于十分位則減10分。通過上述辦法得到指標的最終得分，之后按照權重進行綜合，得到評級的最終得分，并將最終得分和股票等級評分表對照，確定級別。
針對系列股票進行投資價值排名，也是股票投資價值評級的一種應用方法，其評價標準多種多樣，有公司治理、資金管理、市值管理等等。國內目前的股票投資價值排名的應用中，較為知名的有中國中央電視臺推出的央視50股票組合、新青年*財富雜志的上市公司500強、中國上市公司市值管理研究中心和《經濟觀察報》的中國上市公司市值管理百佳、福布斯雜志的中國最具潛力上市企業、新財經推出的“漂亮50”等等。
以央視50為例，央視財經50股票組是由中央電視臺財經頻道聯合北京大學、復旦大學、中國人民大學、天津南開大學、中央財政金融大學等五所高校，以及中國注冊會計師協會、大公國際資信評估有限公司等專業機構，共同評價、遴選的，以成長、創新、回報、公司治理、社會責任等5個維度為基礎選擇的50家上市公司，每個維度選擇10家上市公司，共同組成央視50樣本股。依據央視50樣本股編制的央視財經50指數，各組樣本股的權重分別為20%，此指數于2012年6月6日在深圳證券交易所上市交易。
從股票評級的理論和實踐案例可以看出，現有的股票評級主要是從財務指標的角度來分析股票的投資價值，也就是說更多地關注上市公司的實體價值。央視50雖然在基本面分析的基礎上，融合公司治理、社會責任、創新能力等新的因素，但并沒有系統地將容納更多經濟價值的信息態因素作為主要變量。而對于股市而言，信息態實際上是影響股價的重要因素。因此，在物質態因素的基礎上加入對信息態因素進行綜合考量，有利于更全面地分析股票的投資價值，從而更好地把握市場中存在的投資機會。
三、基于二元價值容介態的股票投資價值評級模型設計
基于二元價值容介態的視角，本文以國內A股上市公司為研究對象，從反映實體價值的物質態因素和反映虛擬價值的信息態因素兩個方面逐層對股票的投資價值進行分析。在模型設計的總體思路方面，選擇兩步篩選法。第一步，以物質態因素為主進行評級，設計體現物質態因素的指標體系，通過門檻值設置，篩選出合格的股票進入第二輪篩選。第二步，以信息態因素為主進行評級，在第一輪基礎上，進一步利用體現信息態因素的指標體系，同時設置一定的門檻值，在入選股票的范圍內進行綜合排名，并最終選擇排名靠前的50支代表性股票。
（一）基于物質態因素的評價指標
綜合以往的研究，基于物質態因素的評價指標從盈利能力狀況、資產運營狀況、償債能力狀況、發展能力狀況4個方面進行指標設置。根據指標的特點，分為宜大型指標和適中型指標。各指標的類型如下表所示：
（二）基于信息態因素的評價指標
信息態的因素可以體現在很多方面，本文從二元價值容介態的基本概念出發，將選取一些能夠突出反映以人的心理需求為信息特征的虛擬價值的因素作為模型的變量。在信息態評價上，本文主要采用行業經濟價值、人氣，同時融合公司治理和市場表現因素。
1.行業價值形態因素
從二元價值容介態理論出發，根據實體價值和虛擬價值的比例構成可以將經濟價值劃分為7種形態。我們把上市公司所屬行業（按照證監會的行業分類），分別將其歸入某類經濟價值形態，并進行賦值。在歸類的過程中，充分考慮國家的產業導向。按投資價值排序，從第一類價值形態到第7類價值形態，價值形態逐級遞升。本文將7類價值形態理念融入到信息態評級之中，將其作為適中型指標，以期篩選出富含更多虛擬價值形態的標的。
2.人氣因素
人氣因素對股價的影響在理論研究中已經具有一定的基礎，Wouters和Plantinga在2006年提出了股票人氣假說，他們的研究結果表明，股票人氣與良好的過去表現直接相關。股票人氣研究以投資者情緒（Sentiment）為基礎，投資者情緒對金融市場價格有重要影響。如何衡量投資者情緒又是一個紛爭的話題?？傮w來看，衡量投資者情緒的方法可以分為基于客觀市場指數的方法和基于調查的方法?；诳陀^市場指數的方法主要有封閉式基金的折價及BW 情緒指標。Baker和Wurgler（2007）利用人氣水平指數，驗證基于人氣指數及其預期條件收益，他們的人氣指數的指標主要有成交量、股利溢價、封閉式基金折價、IPO首日收益等?？梢哉f，目前對股票人氣的衡量，主要從證券市場總體層面衡量，而針對單支股票研究其人氣的文獻較少。本文在模型中對人氣因素的考慮，主要從單支股票被關注的程度設計指標。本文借助于對百度新聞數量和股吧帖子數量，從現狀和未來變化等兩個角度對上市公司的人氣表現進行綜合衡量。其中，百度新聞數量和東方財富網股吧帖子數量均為宜大型指標。
3.公司治理因素
公司治理作為股東、經理層等企業的利益相關者之間的一套制衡、激勵的制度安排，有利于公司長遠發展。南開大學中國公司治理中心的研究表明，公司治理同上市公司的股價表現有一定的關系，良好的公司治理能夠帶來更快的股票價格增長。本文對公司治理的指標，主要包括：獨立董事比例、股權集中度、機構投資者持股比例。其中，獨立董事比例為宜大型指標，股權集中度為適中型指標，機構持股比例為宜大型指標。
4.市場表現因素
上市公司在證券市場的表現，是投資者利用其資金進行投資最終形成的結果，是投資者對上市公司的信心的表現，也是上市公司市場風險的直觀反映。本文將市場風險納入到我們的信息態評價之中。證券市場的風險是所有投資者都面臨的，由多種因素構成的，但在不同時期又有不同的因素起主要作用，導致股市上股票價格的下跌，從而給股票持有人帶來損失。個股的風險主要是針對單支股票而言，其未來價格變動受到上市公司本身質地、整個市場大環境、某種特定概念性因素等多種因素影響。為反映個股所面臨的市場風險，本文利用個股的月收益貝塔系數（年度數據）和市盈率做為上市公司的市場風險的衡量指標。其中，日收益貝塔系數為宜大型指標，市盈率為適中型指標。
四、模型運行的過程與結果分析
（一）2012年模型驗證
按照物質態和信息態的雙重篩選過程，我們最終選出得分排名前50的在2012年1月1日之前上市的50家上市公司，并按照流通股本加權法，在通達信軟件上，以2012年5月2日為指數模擬起點，擬合形成指數，稱為“廣虛50指數”。
從廣虛50指數與同期上證指數、深證成指、中小板指走勢比較看，在下跌途中，中小板指數強于廣虛50指數，而在上漲途中，廣虛50指數則強于中小板指數，可以說，廣虛50指數的彈性強于中小板指。
從廣虛50指數與上證指數和深圳成指的走勢比較看，在過去一年中，廣虛50指數走勢強于上證指數和深圳成指等大盤指數。
從廣虛50指數走勢與同期滬深300、央視50的比較看，廣虛50指數強于滬深300指數；弱于央視50指數。
（二）2013年模型運行結果
依據同樣的模型和程序，我們對2012年上市公司物質態和信息態進行了研究，并最終選擇出50家上市公司。
同樣從2013年5月份第一個交易日開始的模擬情況看，2013年新選的50家上市公司所形成的指數仍然強于大盤指數和滬深300。
總之，從模擬驗證的結果來看，廣虛50股票組合指數表現出較好的走勢，能夠強于同時期大盤走勢，也好于滬深300?？梢哉f，利用物質態的實體價值和信息態的虛擬價值的二元價值容介態理念，借助綜合評價法所形成的股票投資價值評價方法，有較強的實用性。
五、結束語
股票投資價值評級是一個復雜的系統評價過程，涉及的指標因素眾多，采用的評價方法多種多樣。本文基于二元價值容介態的視角，采用多因素綜合評價法的方法，對A股上市公司依據投資價值進行了評價。從評價結果和模擬驗證來看，本文所提出的股票投資價值評價思路有一定的實踐意義，也為投資者挖掘投資標的提供了一個新的思路和視角。
當然，本文的研究方法仍然存在諸多缺陷。比如，在模型的指標體系中各指標權重完全采用主觀賦值的辦法，造成主觀性因素在評價過程中可能產生較大的影響。同時，在模型驗證上，本文驗證了兩年的數據，未來可能需要更多實證研究，以分析模型的可靠性。再如，在指標構成實際中，如何發現更好的，更能反映上市公司信息態因子的指標，以及對信息態因子同上市公司投資價值的關系等。這些問題，都需要進一步的深化研究。
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分析企業的投資價值范文6
關鍵詞：股權集中度 政府控制 投資價值
研究背景
當前經濟領域“國進民退”現象使得學界和坊間不得不對進一步改革的方向和深度產生理性質疑。以央企為代表的政府控制的國有企業名義控制人國資委所內含的非人格化股東使得全民所有者無法有效行使股東權利，最終產生實際內部人控制的常規化制度。雖然這一現象在20世紀90年代左右已在學界基本達到共識，同時也為之后的以央企為代表的國有企業改革奠定理論基礎，但是政府控制虛擬化引致的內部人控制極大制約國有企業改革進程。商業化運行公司治理模式與政府控制之間也存在著政府與市場在經濟體系中角色定位的基本矛盾，而政府通過行政定位或安排政治關聯自然人實現其控制企業意圖勢必會對公司市場化運營造成實質干預，而這種干預在國有企業運行中更為突出（Fan et al.，2011）。雖然我國的國有企業改革內生于整體經濟體制改革進程中（羅仲偉，2009），但在我國當前“大政府，小市場”的經濟發展格局下（孫巖，2012），國有企業的行為模式無疑受到政府行為的影響。已有的相關研究表明政府控制一方面可以提升公司價值，但是另一方面也可能引致公司績效侵蝕（Che，Qian，1998；Wang et al，2002；Sun，Tong，2003）。同樣，雖然國內的實踐發展和相關研究也沒有對政府控制與企業治理或績效之間關系形成共識，但是對于政府控制和“國進民退”的公司運行狀況學界基本上處于謹慎質疑階段，而這種謹慎質疑隨著近期的央企壟斷及引致的腐敗和商業銀行累積的巨大風險暴露逐漸明顯化。在當前客觀實踐需要的基礎上，有理由對以下幾方面提出質疑：政府控制如何影響公司的治理結構？以股權集中度為代表的公司治理結構如何在政府控制背景下運行？政府控制與股權集中度對公司價值的交互影響性態如何？鑒于此，本文沿著觀察問題――提出假設――經驗驗證研究范式對以上問題進行系統研究。
文獻述評及研究假設
綜觀既有的研究可以看到，政府控制與公司治理及公司價值關系在一定程度上也是政府與市場在經濟體系角色定位的衍生問題。而針對政府控制與公司價值、績效乃至治理結構之間關系的研究相當豐富，同時研究以股權集中度為代表的公司治理與公司價值和績效等之間關系的研究也屢見筆端，但是針對政府控制與股權集中度對公司投資價值的研究并不常見。鑒于此，本文從公司價值的角度對已有文獻展開述評，并在此基礎上對政府控制和股權集中度與公司投資價值之間關系盡心探索性研究。
（一）股權集中度與公司價值
現有的有關公司治理與公司價值之間關系的研究雖然已較為成熟，但是并沒有取得完全共識。Shleifer，Vishny（1986）研究認為，公司內部具有控制權的股東為了實現其自身股權收益最大化，會運用自身控制權影響管理層實際決策，并最終達到管理層實施公司價值最大化的決策。但從另一個角度而言，在股權集中較為顯著的公司內部，雖然大股東在一定程度上抑制管理層機會主義傾向，但是大股東也有可能采取侵占公司價值的行為，而這種行為在股東擔任管理層職務情況下更為顯著（La Porta et al.，1999）。McConnell（1990）針對美國上市公司的研究指出，公司股東內部持股比例與公司價值之間存在顯著相關關系，但是這種相關關系呈現出非線性關系。Pedersen，Thomsen（1999）針對歐洲上市公司研究揭示，在用公司大股東持股比例解釋以公司資產凈收益率所表征的公司價值情況下，二者之間存在顯著積極相關關系。ClaessenS（1997），ClaessenS et al.（1998）和Lins（2000）針對新興國家公司股權結構與公司治理水平及公司價值之間關系進行研究，其研究揭示新興國家公司股權結構表現出高度集中現象，但是由于法律法規的缺位，高度股權集中的公司中大股東對企業治理的作用是積極的，而這種現象在一定程度上可以提高公司績效和價值。Chen et al.（2005）和Hans et al.（2006）分別研究中國香港上市公司和歐洲、美國上市公司中股東持股比例和公司價值之間的關聯，其研究結果表明中國香港上市公司中家族持股比例與公司績效和價值之間并沒有顯著相關關系，同樣英美國家上市公司中大股東持股比例和公司價值之間關系并不顯著。Mohammed等（2008）對阿拉伯國家上市公司的研究揭示，股權集中度與公司績效之間不存在實際關聯。而Toshiyuki Sueyoshi等（2009）研究認為，在復蘇階段日本制造業的大股東的穩定性與公司價值和績效存在積極并且顯著的關系。施東暉、司徒大年（2004）等針對國內相關上市公司的研究揭示，以資產凈收益率為代表的公司績效與公司股東人數和國有股比例存在弱的負向相關關系，而與法人股比例存在弱正向相關關系。金成曉和紀明輝（2006）以我國商業銀行為研究對象對其公司治理結構與公司績效和價值之間關系進行研究，其分析認為我國上市商業銀行績效和公司價值與第一大股東持股比例負向相關，而與前5大股東控制權的分散度存在正向關聯，因此國有商業銀行應合理地擴大董事會規模，加強對內部管理層的激勵。雖然已有代表性研究對股權集中度與公司價值之間關系研究還存在一定爭議，但是結合有關新興市場國家的研究和我國上市金融行業公司運行現狀，本文提出研究假設H1：在不考慮政府控制因素和其他關聯因素情況下，我國上市金融行業公司股權集中度與公司投資價值顯著相關。
（二）政府控制與公司價值
已有的有關公司控制權和公司價值研究雖然較為常見，例如Jensen和Medding（1976），Holdemess和Sheehan（1988），Harris和Raviv（1988），Morck，Shleifer及Vishny（1988）等均從實證的角度對公司控制人與公司價值之間關系進行研究，但是直接對政府控制和公司價值的研究并不常見。Roe（2003；2006）研究指出，歐洲國家公司的股權集中現狀基本上基于政治因素，歐洲實行的民主政治在很大程度上制約管理者以公司股東利益最大化核心原則經營公司，在此意義上而言，在歐洲政府控制因素可能會引致企業經營偏離價值最大化的目標。同時Roe（2006），Shleifer和Vishny（1999），Dyck和Zingales（2004）研究認為歷史因素、稅務結構及政府行為都會影響公司運行模式及公司治理結構。Facio和Lang（2002），Fan和Wang（2002），Claessens和Tzioumis（2006）等研究指出上市公司終極控制人主要通過獲取絕對優勢股本、交叉持股及金字塔式的控股結構等途徑直接或間接控制公司運行。而這一現狀在很大程度上符合我國公司運行現狀。肖作平（2003）的研究認為，國家控股比例與公司價值之間的關系并不顯著，公司是否存在國有股權并不是其公司價值差異顯著的重要因素。與此對應就是張（2000）研究，其研究揭示了以Tobin Q值表征的公司價值與國有控股因素呈現積極顯著的關系。徐曉東、陳小悅（2003）研究發現，實際國家控股股東公司的價值、資產收益率等均低于實際控股為非國有股東的公司，其中非國有控股的公司股票市場收益率也高于國有控股公司。羅仲偉（2009）針對我國國有企業運行現狀進行研究指出，國有企業的政府控制背景雖然使其承擔更多的多元化目標，但是也使得企業運行偏離市場化運行目標。高正平、李儀簡（2010）對我國商業銀行研究指出，國家股權的變化是銀行股權結構變化的主要因素，而銀行主要股東之間的制衡可以提高銀行的績效，國家股權整體上與銀行績效和價值之間存在積極關系，但二者之間存在左低右高的非對稱U型結構。
綜觀已有的相關性研究可以看到，雖然已有的關于政府控制與公司價值之間直接關系的研究并沒得到明確結論，但通過已有對比性研究可以發現政府控制通過其他因素對公司價值或績效的直接或間接影響是存在的?；诖?，本文提出研究假設H2：在政府控制背景下，政府控制和股權集中度對公司投資價值的影響存在并且顯著。
經驗分析
（一）模型設定和變量選取的經濟學意義
結合前文分析和研究假設H1，為了突出非政府控制情形下股權集中度對金融行業上市公司投資價值的凈效應，本文給出第一組經驗論證模型，其一般形式如下：
（1）
（2）
其中，BM為對應截面金融行業上市公司賬面市值比，借以捕捉公司投資價值（Christopher S. Armstrong，Rahul Vashishtha，2012）；owncon表征公司股權集中度（公司第一大股東股份所占比例）；X表征控制變量，f（X） 為控制變量的線性組合；uit和εit是隨機擾動項。則可知，經驗論證模型（1）捕捉對應樣本公司股權集中度對于公司投資價值的直接效應，而經驗論證模型（2）捕捉在控制其他相關變量而排除政府控制因素條件下的股權集中度對公司投資價值的影響效應。承接前文分析和文章研究邏輯，結合研究假設H2本文給出政府控制背景下政府控制和股權集中度對公司投資價值效應的第二組經驗論證模型，其一般形式如下：
（3）
（4）
其中，State表征政府控制的虛擬變量，本文依據國有股占比衡量公司是否由政府控制，如果是政府控制其值取1，其余為0；其他變量意義同上?？梢钥闯?，模型（3）給出了在控制其他相關因素情形下股權集中度和政府控制因素對公司投資價值的影響，同時也給出在控制政府控制因素條件下股權集中度對公司投資價值影響；模型（4）在模型（3）分析的基礎上進一步給出了股權集中度和政府控制因素對公司投資價值的交互影響效應。可以看出這種遞進式的分析邏輯更有利于本文分析所研究的命題。
在模型設定基礎上，依據經典計量經濟學理論，為了最大程度地避免內生性問題所引致的擬合偏誤，對控制變量進行設定。承接已有相關研究如羅仲偉（2009），Fan et al（2011），Wang et al（2002），吳聯生（2009）等研究，同時結合研究需要和變量自身的經濟意義，本文選取公司財務杠桿（Leve）表征公司風險水平，選取公司總資產市場價值自然對數（Ln（Size））捕捉公司規模因素；針對公司發展能力因素本文選擇凈利潤增長率（Gr）、資產收益率（ROA）和股票回報率（Return）；同時選取公司短期流動資金與總資產比值（Liq）捕捉公司內部流動性因素；最后文章選取是否設立監事會捕捉公司治理結構因素，若是設立監事會那么Comm取值為1，否則為0。最后，結合研究核心和我國金融行業上市公司實際狀況，為了擴大截面觀測個體，本文選取2006-2013年第一季度金融行業39家上市公司的數據（排除了觀測時間頻率不到2年或8個季度的公司），同時為了增加樣本容量，文章最終選取樣本公司對應變量的季度數據組成含有10920個觀測值的非平衡面板結構數據。數據來自于RESSET金融研究數據庫。
（二）變量關系經驗分析
在前文分析的基礎上，對研究思想進行經驗論證。首先，為了捕捉樣本公司基本運行統計分布狀況及避免相關變量可能存在的異常值對擬合結果干擾，文章對相關樣本個體進行單變量統計描述分析，分析結果如表1所示。
從表1可以看出，整體上公司凈利潤增長率、資產回報率、股票回報率及監事會治理結構因素呈現尖峰分布特征，其余因素均基本表現良好，近似正態分布形狀，同時樣本公司杠桿水平及規模在樣本期內的波動幅度較大，在一定程度上揭示我國金融行業公司風險較高及規模分布非均衡的實際狀況。但是投資價值、流動性、資產回報率、股票回報率及股權集中度等因素的波動幅度和分布狀況近似的現狀在一定程度上揭示我國金融行業公司實際運行狀況趨同，并表現出一定程度的同質性性狀?？傮w上而言，變量序列的單變量統計分析結果基本符合我國金融行業運行現狀。在單變量統計分析的基礎上，結合經典計量經濟學和文章研究所采用的非平衡面板經驗數據，本文對經驗擬合方程面板回歸效應進行檢驗。結合前文研究假設及其對應的經驗方程，文章面板回歸效應關鍵檢驗結果如表2所示。
表2中檢驗結果表明，本文2組經驗驗證模型均在1%的顯著水平上拒絕隨機效應回歸，因此應當選擇固定效應回歸。
在以上分析和檢驗的基礎上，結合文章研究思想依次對2組經驗論證模型進行擬合回歸，具體擬合回歸結果如表3所示。
結合擬合分析結果，首先從整體上看，未有報告出來的相關檢驗表明模型整體回歸是顯著的，其中核心變量對公司投資價值的影響效應符合預期并且顯著，控制變量如規模、利潤增長率、是否設立監事會及內部流動性等因素對公司投資價值影響顯著，而杠桿、資產回報率及股票回報率對于以賬面市值比為表征的公司投資價值的影響并不顯著；其次具體來看，在排除政府控制影響及其他關聯因素情形下，股權集中度對于公司投資價值影響效應（0.046）是積極并且顯著的，符合研究假設H1，但是在繼續排除政府控制而控制其他關聯因素情形下，股權集中度對于公司投資價值影響呈現負向且顯著特征，經驗論證模型（1）和（2）顯示的股權集中度對于公司投資價值影響的矛盾結論雖然無法完全確定股權集中度對公司投資價值的影響性態，但是更為清晰地揭示了二者之間的顯著關系。結合第2組經驗論證模型，在控制政府控制因素和其他關聯因素情形下，股權集中度與公司投資價值之間呈現負向相關關系但并不顯著，而政府控制因素對公司投資價值影響效應為負且顯著，盡管這種影響較?。?0.002），而其余控制因素對公司投資價值影響的大小及顯著性基本保持不變。結合模型（4）中加入股權集中度和政府控制交互項條件下，股權集中度和政府控制對公司投資價值影響性態并沒有改變，但二者交互因素對公司投資價值影響為正且顯著。這一結論驗證了前文研究假設H2并在一定程度上揭示了，股權集中度和政府控制因素對我國金融行業公司投資價值分別獨立影響效應是消極的，但是二者結合交互因素對公司投資價值影響是積極并且顯著的。最后，以Z指數表征股權集中度對公司投資價值影響的穩健性回歸檢驗表明基于模型（2）和（4）的經驗論證模型擬合結果是穩健的。
結論
文章梯進式的經驗論證邏輯清晰地映射出股權集中度和政府控制對金融行業公司投資價值的具體影響效應，同時基于比較分析思想研究了在控制其他關聯因素情形下二者對公司投資價值的聯合和交互影響。雖然經驗論證揭示了我國金融行業股權集中度及政府控制因素對公司投資價值存在負向沖擊，但是二者的交互因素對公司投資價值具有顯著正向沖擊效應，即在存在政府控制背景條件下，具有顯著股權集中度的金融行業公司更具有投資價值。當然，產生這一現象的潛在的影響機制是進一步研究的命題。
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