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貨幣政策工具范文1
關鍵詞：貨幣政策工具 公開市場操作 SLO SLF
近期，有消息稱央行結合“利率走廊”機制的設計，正在醞釀引入抵押補充貸款工具（Pledged Supplementary Lending， PSL），以便更有效地引導和調控中期市場利率。由此，央行貨幣政策工具的選擇、使用及其貨幣政策實施框架和路徑等，也再次成為市場熱議的話題。筆者認為，近年來國際經濟環境復雜多變，我國國內經濟在平穩運行中存在風險隱憂，在堅持穩健的貨幣政策前提下，綜合運用多種貨幣政策工具必不可少。
進一步加強價格型貨幣政策工具的運用
目前，大多數發達國家多采用利率等價格型貨幣政策工具進行調控，對存款準備金率等直接調控貨幣供應量的數量型貨幣政策工具保持謹慎態度。而我國恰恰相反。這是由于加入WTO后，我國外匯占款造成貨幣發行數額巨大，數量型工具更有利于沖銷過剩的基礎貨幣、保持匯率穩定。然而目前，我國的國際收支逐漸趨于平衡、貿易順差趨勢性下降，外匯占款作為貨幣創造主渠道的情況也會發生變化，這將使得我國中央銀行貨幣政策的自主性明顯增強。同時近年來，隨著國內金融市場的不斷發展和完善，直接融資占比不斷提高，理財渠道不斷豐富，互聯網金融飛速發展，國內利率市場化進程的穩步推進，原有的諸如信貸額度管理等貨幣政策工具的效果可能大打折扣，過去由數量型政策工具發揮主導作用的調控框架需要盡快調整，并且有必要進一步加強價格型貨幣政策工具的運用，這是適應整個金融體系變化及金融創新要求的必然選擇。
確保央行對貨幣市場基準利率的定價權
我國的利率市場化已經進入關鍵時期，現有的央行法定存貸款基準利率已經逐步淡出，未來將賦予商業銀行完全的自主定價權，市場利率的形成也將更加市場化。中央銀行的利率調控體系將由過去的確定法定存貸款利率水平，逐步轉向確定基準利率體系、錨定貨幣市場利率，進而影響其他利率定價轉變。即央行確定隔夜或7天拆放/回購基準利率，并作為銀行的最終借款人，保證市場的最終流動性；商業銀行和各市場參與主體在此基礎上，結合宏觀經濟情況和市場供求，進行期限利差和信用利差的定價。在利率市場化實現后，央行牢牢掌控貨幣市場利率的定價權至關重要。
以公開市場操作為主
在多數發達國家，公開市場操作是中央銀行吞吐基礎貨幣、調節市場流動性的主要貨幣政策工具。中央銀行與市場交易對手進行有價證券交易，可以實現貨幣政策調控目標。我國人民幣公開市場操作于1998年5月26日恢復交易，規模逐步擴大。1999年以來，公開市場操作發展較快，目前已成為我國央行貨幣政策日常操作的主要工具之一，對于調節銀行體系流動性水平、引導貨幣市場利率走勢、促進貨幣供應量合理增長發揮了積極的作用。央行選擇的貨幣政策工具，必須具有可控性、可變性、可行性、關聯性等特征。而公開市場操作具有其他貨幣政策工具無法比擬的優勢。
可控性：公開市場操作每周都有，單次操作的金額有限、影響面相對較小，操作引發的負作用通常較低。即使偶爾單次操作效果不理想，也可以在再次操作時及時調整和糾正。
可行性：1999年以來公開市場操作的經驗已經證明，其作為貨幣政策具有良好的可行性。圖1展示了央行公開市場操作利率與貨幣市場利率的關系，可以看到，央行7天回購利率對市場利率有明顯的指示和引導作用。
圖1 公開市場操作7天回購利率與市場回購利率走勢圖（單位：%）
數據來源：Wind資訊（去掉圖中的數據來源）
精確性：央行可以通過市場整體超額存款準備金情況，較為準確地計算出每次公開市場操作的數量，更加精確地調控貨幣供應量和引導市場利率水平。
靈活性：存款準備金率、貼現率的變動頻率有限，央行對其調整通常是以年為單位進行的；而公開市場操作目前為每周兩次，操作頻率較高，央行能夠根據實際情況，較為靈活地進行調控操作，而且采用的方式被公認為更加市場化。
主動性：公開市場操作主動、速度快，有利于央行更加精確、靈活地調控操作規模、市場資金量和引導貨幣市場利率等，從而更有利于實現貨幣政策目標。
關聯性：我國央行從1998年開始建立公開市場業務一級交易商制度，選擇了一批能夠承擔大額債券交易的商業銀行作為公開市場業務的交易對象。近年來，公開市場業務一級交易商制度不斷完善，一級交易商的機構類別也從商業銀行擴展至證券公司等其它主要金融機構，市場輻射面和影響力不斷擴大，公開市場操作與市場的關聯性日益緊密。以央行票據為例，在其集中發行的幾年間，已成為債券市場交易最活躍的券種，其利率水平接近市場基準（圖2）。
圖2 一年期央票發行、交易利率與國債、政策性金融債利率走勢圖
數據來源：Wind資訊、中國債券信息網（去掉圖中的數據來源）
（編者注：將“央行票據：發行利率：1年期”改為“央行票據發行利率：1年”）
有效性：央行主要通過運用貨幣政策工具和引導公眾預期來實現其政策目標。央行的政策意向變化被公眾認知，將有助于實現其政策目標。公開市場定期操作、及時公告，透明度很高，有利于及時向市場傳遞央行政策意圖與導向。我國央行通過長期公開市場操作，與市場成員已經逐步建立起一定的互信與默契。因此，從目前來看，公開市場操作是最適合國內市場現狀的貨幣政策傳導渠道與模式。
簡潔性：“大道至簡”，央行的操作應以簡潔清晰為上。從交易方向上看，我國的公開市場業務既有回收貨幣的操作，也有投放貨幣的操作；從交易品種看，主要包括債券回購交易、現券交易和發行央行票據；從期限上看，基本已經涵蓋從短期到中期等核心期限。因此，公開市場操作基本能夠滿足央行調控貨幣供應量、引導市場基準利率的需要。
適度創新，多種貨幣政策工具并用
根據貨幣政策調控需要，近年來我國央行不斷開展貨幣政策工具創新。
2013年1月，立足現有貨幣政策操作框架并借鑒國際經驗，我國央行創設了短期流動性調節工具（Short-term Liquidity Operations， SLO），作為公開市場常規操作的必要補充，在銀行體系流動性出現臨時性波動時相機使用。這一工具的及時創設，既有利于央行有效調節市場短期資金供給，熨平突發性、臨時性因素導致的市場資金供求大幅波動，促進金融市場平穩運行，也有助于穩定市場預期和有效防范金融風險。2013年，根據市場情況，央行創設了常設借貸便利（Standing Lending Facility，SLF），以更好地一對一定向解決金融機構的個別問題。日前，有消息稱央行還將推出新的基礎貨幣投放工具PSL。這三種新增貨幣政策補充工具與他貨幣政策工具相互配合和補充，將進一步增強央行流動性管理的靈活性和主動性，豐富和完善貨幣政策操作框架。
總之，創新型貨幣政策工具有利于央行進一步豐富貨幣政策工具箱、靈活調控金融市場、充分發揮宏觀審慎管理的作用。不過，作為非標準期限品種，這些貨幣政策工具操作相對復雜、透明度較低。因此，建議央行充分考慮市場預期，靈活操作，以適應全球化和市場化的趨勢，促進經濟長期可持續發展。從中長期來看，以公開市場為主，以包括定向工具在內的其他貨幣政策工具為輔，多種工具并用，由數量型工具、價格型工具和宏觀審慎工具共同發揮作用，可能是央行貨幣政策操作比較理想的選擇。
貨幣政策工具范文2
關鍵詞：貨幣政策工具；宏觀調控；商業銀行；影響分析
中國人民銀行決定，從2007年5月19日起，上調金融機構人民幣存貸款基準利率。同時決定，從2007年6月5日起提高人民幣存款準備金率。這是央行年內第五次上調存款準備金率、第二次上調人民幣存貸款基準利率。近幾個月來，央行明顯加大了運用貨幣政策工具進行宏觀調控的力度，其背景是什么，對商業銀行會產生那些方面的影響?商業銀行應如何響應央行的貨幣政策措施?這是本文所要闡述的問題。
一、關于央行貨幣政策工具的相關理論
貨幣政策是指中央銀行管理一國貨幣供給的條件下，為了指導、影響經濟活動，保證國家宏觀經濟目標得以實現，而由國家制定、通過中央銀行付諸實施的有關控制貨幣發行和信貸規模的方針、政策與措施的總稱。中央銀行為實現貨幣政策目標，必須通過一系列與中央銀行業務相聯系的措施和手段來完成，這些措施或手段稱為貨幣政策工具。貨幣政策工具分為一般性貨幣政策工具、選擇性貨幣政策工具和其他貨幣政策工具。一般性貨幣政策工具是最主要的政策工具，包括存款準備金政策、再貼現政策和公開市場業務。
存款準備金制度作為一般性貨幣政策工具，對貨幣的調控和影響是非常大的。法定存款準備金率的提高或降低，將帶來商業銀行和其他金融機構資產業務規模的變化，從而對貨幣供給有重大影響。也就是說，中央銀行通過調整存款準備金率，可以影響金融機構的信貸擴張能力，從而間接調控貨幣供應量。一般來說，在其他條件不變時，中央銀行提高法定存款準備金率，則金融機構繳存中央銀行的法定準備金增加，可供自主運用的資金減少，其放款和投資能力削弱，全社會貨幣供給隨之減少；相反，中央銀行降低法定存款準備金率，金融機構向中央銀行繳存的法定準備金存款減少，可用資金增加，其放款和投資能力增強，貨幣供給隨之擴張。
存貸款基準利率的調整，也是貨幣政策考慮的范疇。通過加息，可調控資產價格，令過熱的股市和房屋市場降溫。自2006年7月5日以來，央行出臺了包括加息和提高存款準備金率等在內的多種調控措施。特別是2007年5月18日，央行同時推出三項政策措施，即上調存款準備金率、升息、擴大匯率波幅。政策組合的推出，有利于增強政策的綜合效應，加大調控的力度，綜合治理經濟偏快。上調準備金率旨在降低貨幣乘數與銀行可貸資金規模，抑制貨幣信貸增速；貸款利率上調以及降低銀行存貸利差意在抑制信貸需求和銀行的放貸沖動，同時從供給和需求兩端為信貸減速；存款利率上調有助于修正過低的實際利率，長期存款利率上調幅度超過短期以及活期存款利率不變有助于減緩存款活期化和儲蓄分流的趨勢；擴大匯率波幅有助于提高人民幣匯率形成機制的市場化程度，增強匯率彈性，為扭轉人民幣單邊升值預期、平衡人民幣有效匯率創造條件。
二、當前貨幣政策工具運用的背景及其對商業銀行的影響
2007年在經濟出現局部地區和部分行業過熱、通脹上行壓力加大的背景下，央行運用多種貨幣政策工具治理銀行體系流動性過剩問題。近期，促使中央銀行多次上調法定存款準備率的主要原因是貨幣信貸增長偏快。中央銀行所擔心的是，貸款的過快增長會助長經濟的低水平擴張，影響經濟持續健康發展。提高準備金率的主要目的，就是要加強銀行體系流動性管理，引導貨幣信貸合理增長，防止經濟過熱，并由此導致通貨膨脹。在當前房地產投資偏快、證券市場持續升溫、國際資本大量流入的情況下，既凸現了央行加大運用貨幣政策工具進行宏觀調控的必要性，同時也增加了其政策工具運用的難度。
當前央行對存款準備金率、利率等貨幣政策工具的運用，對資金市場、證券市場及商業銀行經營都將產生一定的影響。從對商業銀行的影響看：
一是抑制商業銀行貨幣信貸過快增長。根據貨幣乘數理論，貨幣供應量為基礎貨幣與貨幣乘數之積，而法定存款準備金率是決定乘數大小從而決定派生存款倍增能力的重要因素之一。對商業銀行而言，存款準備金率的上調意味著信貸擴張能力的削弱。
2007年1季度人民幣貸款增加1.42萬億元，同比多增1678億元。央行通過上調存款準備金率收回流動性，每次調整50個基點，每次收回貨幣1500億元，雖然相對于銀行十幾萬億元的流動性，不能造成實質性的影響。但是如果運用存款準備金率、利率工具進行流動性和資產價格管理，連續調整累積到一定的時候，對經濟的調整作用就將逐漸顯現出來。成熟的市場經濟一般都會出現利率調整的周期性。近5個月來央行對存款準備金率、利率等貨幣政策工具的運用，就顯示出我國已經進入了一個調整的周期。5個月內的第5次準備金率調整，以及兩次存貸款利率的調整，除了在銀行信貸發放與市場利率基準上將產生實質影響外，更表達了央行在流動性治理上從緊把握的強烈決心，也徹底打消了部分商業銀行對央行貨幣政策嚴肅性所抱有的僥幸心理。
二是商業銀行的資產結構將作出一定程度的調整，并對盈利能力產生一定的影響。從目前我國商業銀行的經營方式以及獲利能力來看，存貸款利差收入仍然是經營利潤的主要來源。存款準備金率上調則意味著增加存放在央行的準備金金額，這將直接導致其可以用于發放貸款的資金減少。由于商業銀行具有創造信用的功能，因此，商業銀行實際減少的可以用來創造利潤的資金將比增加的準備金數額成倍放大。
目前，商業銀行法定存款準備金利率1.89%，存款的綜合籌資成本大約在2.55%左右，貸款一年期利率6.39%，存貸款與準備金利率的利差分別為0.66%和3.84%。那么在現有存貸款規模上，經過測算：假設調高存款準備金0.5個百分點，凍結商業銀行可用資金1500億元，按此連續調整四次則減少由于發放貸款而獲得的利差收入為3.84%*1500*4=230.4億元。同時，由于商業銀行存款的綜合籌資成本大于存款準備金利率，商業銀行繳存存款準備金還需要倒貼部分利息支出，補貼息差支出達0.66%*1500*4=39.6億元。因此，據此估算，法定存款準備金利率的調整，將影響商業銀行利潤達270億元。
三、商業銀行響應央行貨幣政策應采取的措施
為積極響應央行的貨幣政策，商業銀行應進一步轉變經營理念，優化盈利模式，加快金融創新步伐。
一是要管住信貸總量，優化新增貸款投向。當前，在資產價格呈現不斷上漲的趨勢下，商業銀行有必要控制過度的信貸行為，合理把握信貸投放節奏。同時，要著力優化信貸結構，嚴格信貸市場準入門檻，特別是要嚴格控制產能過剩和高耗能、高污染行業的信貸投放，注重提高信貸資金營運效益。據分析，各行業對升息的反應程度由機械制造業到農業依次遞減，其中資金較為密集行業的影響度要高于勞動密集型行業。而作為國家宏觀經濟調控的重點行業，如建材水泥、房地產、紡織等行業的影響度極其自然地排在了前列。農業、交通運輸、水電生產供應行業受影響甚微，這些也恰恰是國家目前產業傾斜及扶持的行業。順應國家的產業政策，根據各行業受升息影響程度的不同，商業銀行在貸款投向上應有所側重，尤其是對國家宏觀經濟調控的重點行業的中長期貸款應該有所抑制，切實提高全面風險控制水平。
二是要完善風險定價機制，提高貸款綜合收益水平。在貸款粗放經營受到遏制的情況下，商業銀行應當積極完善風險定價機制，提高貸款綜合收益水平。目前各商業銀行對貸款風險定價日趨重視，致力于開發科學、適用的定價模型，但由于受歷史數據積累不夠和實際經驗不足等因素的影響，目前國內多數商業銀行風險定價能力仍然較低。對此，應參照《巴賽爾新資本協議》的技術要求，吸收國外先進經驗，加快建立一套符合實際、切實可行的內部信用評級體系，準確地對風險進行定價，進而實現對貸款的風險差別定價，以降低信用風險，提高銀行盈利水平。
三是增強主動負債能力，合理匹配資產負債結構。存款基準利率的上調，有利于增強商業銀行的吸儲能力，但付息負債利率的提高，也加大了商業銀行的籌資成本。同時，存款準備金率上調意味著銀行增加存放在央行的準備金金額，商業銀行的新增存款之中可用資金比例降低，資金來源制約資金運用的自我約束管理體制下，促使商業銀行更重視存款工作，以便進一步增強資金實力。因此，商業銀行一方面要增強主動負債能力，認真落實差異化服務措施，加快網點功能轉型，真正實現客戶分層、功能分區、業務分流，在增加存款總量的同時，優化負債結構；另一方面，要根據負債的期限、利率結構，合理安排資產的期限、利率結構，將資產與負債在資金種類和數量上的聯系有機地結合起來，在保持資金合理流動性的條件下，根據利率變化的預測和資產負債對利率的敏感性分析，及時調整各種不同利率資產和負債的敏感性缺口，擴大利差，達到凈利差收入最大化的目標。
四是要加快業務創新，優化經營收入結構。今年5月份的這次加息與之前幾次加息的重要區別是央行縮減了銀行的存貸利差，特別是中長期存貸利差，壓縮了銀行貸款利潤的空間。多年來，出于扶持國有金融體系的政策需要，中國銀行業長期享受遠高于國外同行的存貸利差，盡管這一過高的利差水平一直受到質疑和批評，但央行長期保持了銀行業偏高的存貸利差水平。此次央行打破多年政策壁壘縮減存貸利差，顯示央行抑制信貸增長的堅定決心。對此，商業銀行必須順應銀行業務發展趨勢，在業務增長方式上從外延粗放型增長向內涵集約型增長轉變，在經營結構上由傳統的存貸業務結構向資本節約型的綜合金融服務轉變，在競爭手段上由同質化競爭向差異化競爭轉變。
今后，尤其要重視科技創新和業務創新，拓寬金融服務領域，努力增加中間業務收入等非利息收入占比。20世紀70年代以來，國際金融市場利率波動愈益頻繁，西方商業銀行加快了金融服務創新步伐，通過開拓中間業務市場，降低凈利息收入占經營總收入的比重，以規避利率風險。如目前發達國家銀行中間業務收入占全部收入的比重高的甚至已經超過了60%，而國有商業銀行中間業務收入占全部收入比重一般還不到10%，大力拓展中間業務是國有商業銀行規避利率風險的有效途徑之一。因此，國內商業銀行要借鑒西方商業銀行的經驗，通過增大技術投資，加快引進電子技術，提供電子銀行服務；通過整合業務流程、調整組織結構，增加基金、保險、代客理財等中間業務品種，來適應和滿足客戶個性化、多樣化的需求。通過服務的全能化，實現客戶的多樣化和收益來源的多樣化，從而有效地分散經營風險。
四、央行貨幣政策工具運用應關注的問題
2007年5月央行三項調控政策的同步推出，既反映央行貨幣調控思路的重要轉變，也顯示央行駕馭貨幣手段更趨熟練和靈活應變，相信對市場和經濟的調控效應也將逐步顯現。但是，?在存款準備金率成為央行常規性工具的同時，也有一些問題值得我們關注：
一是合理掌握貨幣政策運用的頻率和調整區間。準備金率的提高，在意味央行將凍結金融機構更多資金的同時，也必須為此承擔更多的利息支出。就商業銀行來講，準備金率的提高，限制了信用擴張，而存款利率的提高，又增加了籌資成本。因此，存款準備金率的運用有必要設定一個合理區間，抑制央行利息支出的增加，同時兼顧商業銀行的利益；如果繼續提高存款準備金率或存貸款利率，希望也能夠相應提高存款準備金的利率，適度彌補對商業銀行凈利潤的影響。
二是進一步加強多種政策工具的綜合運用。在當前中國流動性過剩、人民幣升值壓力日益增大、信貸擴張過快、貨幣投資反彈壓力巨大、物價上行風險加劇的嚴峻形勢下，單項政策的效力日趨弱化。因此，應在加強各種貨幣政策工具的組合運用的基礎上，進一步加強貨幣政策與財政、產業、外貿、金融監管等政策的協調配合，多管齊下實現多目標調控，并借助政策組合集中推出的力量增強政策的綜合效應。
三是應注意調控政策的協同效應問題。我國宏觀調控關注多個經濟目標，這使得央行在政策的協同和配套上需要更多的藝術性。比如提高準備金率和利率均是緊縮性政策，為了鞏固我國宏觀調控的成果，繼續實施穩健的貨幣政策是央行的政策導向，但升息又將提高人民幣在國際市場的比價吸引力，加速國際資金的涌入，加劇國內市場的流動性過剩問題。資本市場特別是股票市場對流動性的關聯影響預計還將顯現和強化，這將對準備金率等數量型政策工具的運用產生更多的影響。因此，研究貨幣政策的協同和配套，謀劃取得同向的效應，在我國宏觀控制更加注重內在和結構的趨勢之下顯得更為重要。
四是應實行差異化的貨幣政策。針對目前農村資金存在著一定的“離農”傾向，為鼓勵商業銀行更好地服務于新農村建設，加大對“三農”的有效信貸投入，縣域金融機構的存款準備金率應低于城市行金融機構。比如，目前農行法定存款準備金率高于其他三家國有商業銀行0.5個百分點，高于信用社法定準備金率3個百分點。建議今后應區別各商業銀行服務對象的不同，實行差異化的貨幣政策，合理確定縣域金融機構存款準備金率，以鼓勵進一步加大縣域有效信貸投入，更好地服務于新農村建設。
參考文獻：
貨幣政策工具范文3
關鍵詞：供求平衡 消費需求 調節居民收入 中央銀行
一、將“調節居民收入”作為調節消費需求的主導力量
《經濟學》課本告訴我們：居民消費支出的大小主要取決于其收入的絕對水平，只要居民收入絕對量增加，消費支出就會隨著增加。根據這一理論，我們可以通過調節居民每個月可支配收入量的方法，來改變居民收入總量，再通過居民收入總量的變化來引起消費需求變化。
二、運用貨幣政策工具調節消費需求的新構想
首先通過國家立法，由稅務部門以征稅的方式，將本國每個居民月收入一部分（如30％或更多）切割出來，存入中央銀行為每個人設立的個人稅收賬戶內，并由國家授權中央銀行全權管理和支配(個人不能提取)。不妨假設有兩個人，他們稅前月收入分別為1000元、10000元，那么這兩個人本月在央行個人稅收賬戶內稅收分別為1000×30％=300元、10000×30％=3000元，稅后月收入分別為1000－300=700元、10000－3000=7000元。接下來的操作，由中央銀行根據當前“消費需求與消費供給”大小關系，每個月做一次決策和操作：①假設本月征稅前的居民消費水平與消費供給是平衡的，這說明征稅前的居民收入水平是合適的。為此，央行應當將本月稅收錢，迅速從個人稅收賬戶內全部取出來，并在盡可能短時間內全部返回給每個人，保證每個人本月實際可支配收入量與稅前月收入完全一樣，這樣將對他們當前的消費需求不會產生任何“正面或反面”影響。②但當經濟運行到消費需求大于消費供給能力時期，說明需要壓縮當前過大的消費需求，否則消費物價就有上漲的壓力。為此，中央銀行應當設法降低每個居民收入的絕對水平，從而使居民的消費能力和消費信心下降，進而必將導致消費需求下降。為此，當居民們每個月的收入稅存入央行個人稅收賬戶后，央行就不應該再將本月稅收全額返回給每個人，而只能將其中的一部分稅收返回給每個人，從而使每個人本月的實際可支配收入量小于稅前月收入，這必然引起每個人的消費能力和消費信心下降，進而導致消費需求下降。至于央行本月返回給每個人稅錢究竟是多少？央行應主要根據當前消費需求大于消費供給的程度決定，詳細講：若當前消費需求大于消費供給的程度不嚴重時，央行可以將本月稅收的絕大部分返回給每個人，不妨假設以本月稅收數的0.8倍返回，那么這兩個人本月實際可支配收入量為700＋300×0.8＝940元、7000＋3000×0.8＝9400元，顯然每個人實際可支配收入量，只比稅前月收入下降了一點點；但當消費需求大于消費供給的程度比較嚴重時，央行就應當將本月稅收的小部分返回給每個人，不妨假設以本月稅收數的0.4倍返回，則這兩個人本月實際可支配收入為700＋300×0.4＝820元、7000＋3000×0.4＝8200元，顯然實際可支配收入量比稅前月收入有更大的減少；而當消費需求大于消費供給的程度特別嚴重時，央行可以一分錢都不返還給每個人，這時兩個人本月實際可支配收入為700元、7000元，只相當于稅前月收入的70％，顯然每個人收入下降是非常顯著的。如果連續幾個月這樣的調節，將會使每個人收入總量明顯下降，從而使每個人消費能力和消費信心明顯下降，進而促使消費需求不斷下降。所以，在消費需求大于消費供給的這段時期，每個居民實際得到的月收入小于稅前月收入，而且是消費需求越熱時得到的收入越少，從而使每個人消費能力和消費信心都受到沉重打擊，必然促使消費需求不斷下降，達到重新實現供求平衡目標。不難看出，在消費需求大于消費供給的這段時期，每個月稅務部門存入央行個人稅收賬戶的稅錢，多于央行返回給每個人的錢，因而這段時期每個人在央行個人稅收賬戶內的稅錢必定會越積越多。這一方面使居民實際可支配收入量趨于下降，從而降低了消費能力和消費信心，導致消費需求不斷下降；另一方面，由于錢“凈流入”央行個人稅收賬戶內，從而使整個社會貨幣供應量隨之不斷減少，必將促使貨幣利率上升，這又會導致投資需求下降，所以可以從消費需求和投資需求兩個方面來降低總需求。當然，如果央行只希望降低消費者的貨幣收入量，從而達到降低消費需求的目的，但同時并不希望全社會貨幣供應量減少(也就是說不希望打擊投資需求)，此時可通過降低存款準備金率來對沖，也可通過公開市場操作來對沖。③而當經濟運行到消費需求小于消費供給時期，說明當前需要擴大消費需求來刺激經濟增長。為此，央行不僅要將當月稅收全額返還給每個人，而且還要將“消費大于供給時期”稅收賬戶內積累的錢逐月返回給每個人，使每個人本月實際可支配收入量與稅前月收入相比不降反升，從而大大提高居民消費能力和消費信心，刺激消費需求迅速回升，具體講是：若本月消費需求小于消費供給能力的程度不嚴重時，央行就從個人稅收賬戶內積累的稅錢中少拿些返回給每個人，不妨假設以本月稅收數的1.2倍返回，那么上述兩個人本月實際可支配收入為700＋300×1.2＝1060元、7000＋3000×1.2＝10600元，顯然每個人本月實際可支配收入量比稅前月收入有稍微增加；若本月消費需求小于消費供給的程度比較嚴重時，央行就從稅收賬戶內積累的錢中多拿些返回給每個人，不妨按本月稅收數的1.6倍返回，這時兩個人本月的實際可支配收入為700＋300×1.6＝1180元、7000＋3000×1.6＝11800元，顯然每個人本月實際可支配收入量比稅前月收入有更大增加；如果本月消費需求小于消費供給能力的程度特別嚴重時，央行還可選擇更大的倍數返回，從而使每個人當月的實際可支配收入量明顯大于稅前月收入。如果連續幾個月這樣的操作，將使每個人收入總量大大增加，這必將促使居民消費能力和消費信心大大回升，從而刺激消費需求迅速回升，重新實現供求平衡目標。如果央行將個人稅收賬戶內積累的所有錢全部返回給大家后，發現消費需求的大小和增長速度，還是趕不上消費供給的大小和增長速度時，說明中央銀行還需要進一步刺激消費需求的擴張。為此，中央銀行應當開動印鈔機，印發鈔票向每個人稅收賬戶內不斷注入資金，然后繼續從個人稅收賬戶內發錢給大家，促使每個人的貨幣收入量繼續增加，從而進一步增強每個人的消費能力和消費信心，這必將刺激消費需求繼續擴張，直到重新實現供求平衡為止。當然有人擔心：在消費需求嚴重小于消費供給時期，央行印鈔票通過稅收賬戶給大家發錢，屬于貨幣超量發行，一旦引起消費需求擴張過度，造成經濟過熱、物價飛漲怎么辦？其實這不用擔心，因為一旦消費需求過旺，造成經濟有過熱的跡象時，此時已經回到了第②種情況(即消費需求大于消費供給時期)，央行自然會減少（甚至停止）從個人稅收賬戶向每個人發錢，然而每個人的30％收入稅，還是必須逐月上交到央行個人稅收賬戶的，因此央行每個人稅收賬戶內的錢又會越積累越多，央行多發出去的錢自然又會逐步回到央行手里，不會造成貨幣無法回收和物價飛漲問題。顯然，在上述消費需求小于消費供給時期，央行一方面增加了居民貨幣收入量，使每個人當月實際可支配收入量不降反升，刺激了消費需求不斷擴張，同時由于廣大居民不太可能將央行發給他們的錢，全部用于當前消費，必然要將其中的一部分錢存入商業銀行，這又使商業銀行的貨幣供應量主動增加，又將導致貨幣利率下降，這必然有利于促進商業銀行增加貸款，從而使投資需求也隨著增加，所以可以從消費需求和投資需求兩個方面來擴大總需求。當然，如果央行只希望增加消費者的貨幣收入量，來刺激消費需求不斷擴張，但同時并不希望商業銀行貨幣供應量增加(也就是說不希望刺激投資需求增加)，此時中央銀行應通過提高存款準備金率來對沖，也可以通過公開市場操作來對沖。
貨幣政策工具范文4
一、引言
2008年國際金融危機以來，美聯儲、歐洲央行、英格蘭銀行、日本銀行等主要經濟體中央銀行除使用降低利率、公開市場操作等常規貨幣政策工具之外，還創設了一系列新型貨幣政策工具來應對危機。這些新型工具主要包括：一是向金融機構提供流動性。如美聯儲推出定期拍賣便利（TAF）、一級交易商信貸便利（PDCF）等創新性救援措施和信貸便利；英格蘭銀行為增加銀行業流動性推出了融資換貸款計劃（FLS）；歐洲央行推出長期再融資計劃（LTRO）等。二是向借款人和投資者直接提供貸款。如美聯儲推出商業票據融資便利（CPFF）、貨幣市場共同基金流動性便利（AMLF）、定期資產支持證券貸款便利（TALF）等，同時在資產負債表中增設CPFF和TALF等科目來反映其發放的規模及變化；日本銀行推出便利公司融資，跨過商業銀行直接向私人機構放款。三是實施資產購買計劃。如美聯儲通過實施四輪資產購買及兩輪扭轉操作大量購買政府長期國債，總規模約4萬億美元；英格蘭銀行推出資產購買便利（APF），2009―2012年先后6次大規模購買資產，總額度3750億英鎊；日本銀行在資產負債表中通過新增“商業票據”和“公司債券”兩個科目來實施資產購買計劃。四是擴大抵押品范圍。如歐洲央行擴大公開市場操作對象，減輕金融機構資產負債表壓力；日本銀行將國內金融機構抵押品擴大到金融債券、對公共部門的貸款、美國等國發行的債券等。
新型貨幣政策工具的運用對各國央行資產負債表均帶來了一定影響，主要表現在兩個方面：一是對資產負債表結構的影響，各國央行均通過在資產負債表中增設科目對新型貨幣政策工具的運用進行反映，使得資產負債表結構出現明顯變化，其中以美聯儲最為突出，共計新增資產方科目17個、負債方科目1個，使得原有的單一信貸結構轉變為顯著的多元化結構。二是對資產負債表規模的影響，在危機期間，主要發達經濟體通過多種新型貨幣政策工具向市場注入大量流動性，其資產負債規模也隨之快速擴張。如美聯儲的資產負債表規模從2007年末的8938.18億美元擴張至2012年9月末的28233.48億美元，增幅達215.88%；歐洲央行從2007年末的15008.18億歐元擴張至2012年9月末的30824.32億歐元，增幅為105.38%。
目前，隨著發達經濟體經濟金融形勢的好轉，各種新型貨幣政策工具逐步退出，各國央行資產負債規?？傮w趨于穩定，資產負債表結構也相應發生變化，如美聯儲增設的“定期拍賣便利（TAF）”、“一級交易商信貸便利（PDCF）”等科目已陸續停用。
二、我國新型貨幣政策工具概況
近年來，我國通過傳統貨幣政策工具提供流動性出現結構性問題，主要表現為資金未能有效投向實體經濟，中小企業“融資難、融資貴”問題依然突出。同時，我國外匯占款由高速增長轉為低速甚至負增長，通過外匯占款投放基礎貨幣的短期波動性加大，導致我國銀行體系短期流動性供求波動較大。為解決由此造成的基礎貨幣投放渠道不暢問題，中央銀行在借鑒國外主要經濟體央行貨幣政策工具使用經驗的基礎上，陸續推出了具有中國特色的一系列新型貨幣政策工具，包括公開市場短期流動性調節工具（SLO）、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款（PSL）、信貸資產質押再貸款等。較之傳統貨幣政策工具，這些新型貨幣政策工具既可以有效調節市場短期和長期?Y金供給，熨平突發性、臨時性因素導致的市場資金供求的大幅波動，促進金融市場平穩運行，也有助于降低市場融資成本，提高貨幣政策彈性。
（一）公開市場短期流動性調節工具（Short-term Liquidity Operations，SLO）
公開市場短期流動性調節工具作為公開市場常規操作的必要補充，以7天期內短期回購為主，遇節假日可適當延長操作期限，采用市場化利率招標方式開展操作。中國人民銀行根據貨幣調控需要，綜合考慮銀行體系流動性供求狀況、貨幣市場利率水平等因素，靈活決定該工具的操作時機、操作規模及期限品種等。公開市場短期流動性調節工具的操作對象為公開市場業務一級交易商中具有系統重要性影響、資產狀況良好、政策傳導能力強的部分金融機構。
（二）常備借貸便利（Standing Lending Facility，SLF）
常備借貸便利的主要功能是滿足金融機構期限較長的大額流動性需求。常備借貸便利的最長期限為3個月，目前人民銀行分支機構以隔夜、7天操作為主；利率水平根據貨幣調控需要、發放方式等綜合確定。常備借貸便利主要以抵押方式發放，合格抵押品包括高信用評級的債券類資產及優質信貸資產等；必要時也可采取信用借款方式發放。常備借貸便利的使用對象主要為政策性銀行和全國性商業銀行。
（三）中期借貸便利（Medium-term Lending Facility，MLF）
中期借貸便利創設于2014年9月，是中央銀行提供中期基礎貨幣的貨幣政策工具，對象為符合宏觀審慎管理要求的商業銀行、政策性銀行，可通過招標方式開展。中期借貸便利采取質押方式發放，金融機構提供國債、央行票據、政策性金融債、高等級信用債等優質債券作為合格質押品。中期借貸便利期限為3個月或6個月，其利率發揮中期政策利率的作用，通過調節向金融機構中期融資的成本來對金融機構的資產負債表和市場產生影響，引導金融機構降低貸款利率，支持實體經濟增長。
（四）抵押補充貸款（Pledged Supplemental Lending，PSL）
抵押補充貸款是中央銀行長期基礎貨幣的投放工具，于2014年4月創設，其初衷是為開發性金融（國家開發銀行）支持“棚戶區改造”重點項目提供長期穩定、成本適當的資金來源。抵押補充貸款采取質押方式發放，合格抵押品包括高等級債券資產和優質信貸資產。
（五）信貸資產質押再貸款（Loan Pledged Program，LPP）
為保障央行債權安全，防范金融機構道德風險，解決中小金融機構合格抵押品相對不足等問題，2014年，人民銀行總行在山東、廣東開展信貸資產質押和央行內部評級試點，將經人民銀行內部評級的金融機構優質信貸資產納入央行合格抵押品范圍，完善中央銀行抵押品管理框架。2015年9月，在前期山東、廣東開展信貸資產質押再貸款試點形成可復制經驗的基礎上，中國人民銀行決定在上海、天津、遼寧、江蘇、湖北、四川、陜西、北京、重慶等9?。ㄊ校┩茝V試點。信貸資產質押再貸款試點是完善央行抵押品管理框架的重要舉措，有利于提高貨幣政策操作的有效性和靈活性，解決地方法人金融機構合格抵押品相對不足的問題，引導其擴大“三農”、小微企業信貸投放，降低社會融資成本，支持實體經濟發展。
央行推出的上述5項新型貨幣政策工具，從期限上看，短期流動性調節工具、常備借貸便利屬于解決銀行體系流動性臨時性波動的工具，中期借貸便利、抵押補充貸款與信貸資產質押再貸款屬于中長期政策工具，可以發揮中長期政策利率的作用，引導金融機構降低貸款利率和社會融資成本。從操作對象上看，短期流動性調節工具、常備借貸便利、中期借貸便利、信貸資產質押再貸款目前已覆蓋全部符合條件的商業銀行，信貸投放方向主要傾斜于“三農”和小微企業，抵押補充貸款目前只針對政策性銀行，信貸投放方向主要是棚戶區改造、重大水利工程及人民幣“走出去”項目等。央行通過5種新型貨幣政策工具的期限搭配和組合運用，充分發揮了短、中、長期政策利率的作用，有效促進了信貸結構優化，降低了實體經濟融資成本。
三、新型貨幣政策工具對央行資產負債表的影響分析
資產負債表是衡量和判斷貨幣政策的實施效果以及對中央銀行財務實力影響程度的重要窗口，而每一次貨幣政策工具的操作，都是一項資產負債表業務，都能充分體現在央行的資產和負債變化之中。本文通過資產負債表規模和結構的變化，來分析各種新型貨幣政策工具對央行資產負債表的影響。
（一）有效增加基礎貨幣投放渠道
隨著新型貨幣政策工具使用規模的不斷擴大，近兩年來，短期流動性調節工具、常備借貸便利、中期借貸便利、抵押補充貸款等新型政策工具與公開市場操作、再貸款、再貼現等傳統的貨幣政策工具已經逐漸取代外匯占款，成為央行基礎貨幣投放的主要渠道。如，2014年央行通過中期借貸便利、抵押補充貸款凈投放基礎貨幣10276億元①；2015年央行通過以上兩類貨幣政策工具凈投放基礎貨幣7193.89億元；2016年1―6月央行通過以上兩類貨幣政策工具凈投放基礎貨幣16704億元，遠超過2015年全年的凈投放規模。
（二）有效對沖資產負債表規模大幅收縮
2007年6月末我國央行資產規模為14.81萬億元。受金融危機以來發達經濟體量化寬松政策影響，2012年末我國央行資產規模已迅速增長至29.45萬億元，較2007年6月末增長了98.87%，年均增長率為17.98%，GDP占比為54.51%。由于2013年推出的SLO、SLF等均是短期調節工具，其對資產負債表影響甚小，資產負債表的變化仍然主要受外匯占款變動影響。隨著2014年外匯占款增速降低以及MLF、PSL等中長期調節工具的推出，2014年末央行資產規模為33.82萬億元，較2013年末增長6.61%，GDP占比為52.53%。2015年由于外匯占款規模大幅下降（較2014年末下降8.18%），央行資產規模為31.78萬億元，較2014年末下降6.03%，下降幅度小于外匯占款下降幅度，主要是由于對其他存款性公司債權較2014年末增長6.57%②。2015年末央行資產占GDP比重為46.96%。2016年1―6月，隨著外匯占款規模的持續下降，以及央行加大MLF、PSL等貨幣政策工具的操作力度③，截至6月末，央行資產規模為33.81萬億元，較2015年末增長6.39%。
從以上數據可以看出，隨著外匯占款的持續下降，央行資產負債表的規模呈相對收縮的態勢，該現象在2015年尤其明顯。但新型中長期貨幣政策工具的運用，較好地保持了合理的信貸規模和M2的增長速度，也較好地對沖了因外匯占款下降導致的央行資產負債表規模的快速收縮，從實際效果看，央行資產的擴張速度已遠低于2012年之前的增長速度，資產相對GDP的比重也在持續下降，說明新型貨幣政策工具在補充流動性方面的有效性較高，央行調控基礎貨幣投放更加主動。
（三）資產負債表結構進一步優化
隨著新型?幣政策工具的大量運用，將進一步發揮信貸政策的結構調整功能。在經濟結構轉型期，我國信貸政策將加強對實體經濟，特別是“三農”、小微企業的信貸支持力度。短期流動性調節工具、常備借貸便利、信貸資產質押再貸款等新型貨幣政策工具的使用，對貨幣投放更具有針對性，央行可以更精確地控制資金流向。這些新型貨幣政策工具在資產負債表資產方中反映在“對其他存款性公司債權”項目下，因此新型貨幣政策工具的使用會使對其他存款性公司債權占總資產的比重逐步提高，將在一定程度上改善外匯資產占比過高的情況，使資產結構進一步優化。例如：2012年末，資產負債表中外匯占總資產的比重為80.35%，對其他存款性公司債權占總資產的5.67%；2014年末，外匯占總資產的80.02%，對其他存款性公司債權占總資產的7.39%；2015年末，外匯占總資產的78.2%，對其他存款性公司債權占總資產的8.38%；而截至2016年6月末，外匯占總資產的69.88%，對其他存款性公司債權占總資產的比重已達到17.02%。
（四）資產收益狀況得到改善
我國央行的收益主要來自于持有的各類資產帶來的收入，如外匯儲備主要投資于歐美長期國債市場帶來利息收入，再貸款、再貼現以及持有的國債產生的利息收入。不同貨幣政策工具的運用對央行資產收益有著不同的影響。由于近年來我國央行持有的外匯儲備以及傳統貨幣政策工具運用呈下降趨勢，SLO、SLF、MLF、PSL等新型政策工具對央行資產收益的影響將越來越大。目前，傳統貨幣政策工具之一再貼現的利率一直維持在2.25%；支農再貸款利率為3個月2.45%、6個月2.65%、1年期2.75%。而同期的常備借貸便利利率為隔夜2.75%、7天3.25%、1個月3.6%；中期借貸便利利率為3個月2.75%、6個月2.85%、1年期3.0%，兩者的利率均高于再貼現及支農再貸款的利率，表明其收益水平也高于再貼現及支農再貸款。故加大新型貨幣政策工具的運用將有效改善央行總體收益水平。
（五）資產質量明顯提高
我國傳統貨幣政策工具如再貸款是一種單純的信用貸款，無須提供質押品。而常備借貸便利、中期借貸便利、抵押補充貸款和信貸資產質押再貸款等均要求商業銀行提供合格抵押品，包括高信用級別的債券（如國債、央行票據、政策性金融債券）、商業銀行持有的優質信貸資產以及地方政府債券等，將有效擴大央行的合格抵押品范圍，降低央行面臨的信用風險，提升央行資產質量。
四、相關啟示
國際金融危機期間，美聯儲、歐洲央行、英格蘭銀行、日本銀行通過多種新型貨幣政策工具的靈活運用對資產負債表進行有效管理的經驗，以及近年來我國央行新型貨幣政策工具的應用對資產負債表產生實際影響的實踐，均對我國貨幣政策工具的創設、資產負債表的分析和管理具有重要的啟示意義。
（一）豐富資產負債表科目，增強資產負債表的可讀性
相較于我國央行資產負債表，美聯儲、歐洲央行、英格蘭銀行、日本銀行資產負債表的設計更具有全面性和針對性。如危機期間，美聯儲對特定的貨幣政策新增相應科目，能夠更清楚地反映央行政策調整的意圖和結果，而我國央行資產負債表項目幾乎無變化，信息披露內容也有限。我國央行可參考美聯儲做法，對實施的貨幣政策工具進行項目單列，對新增項目內容加以注解，及時披露新型貨幣政策工具的信息，使得資產負債表能夠更清晰地反映貨幣政策信息，進而加強貨幣政策的有效傳導。
（二）完善央行抵押品管理框架，提高風險管理水平
各主要經濟發達體央行在推出新型貨幣政策工具的同時也擴大了抵押品范圍，如美聯儲推出的TAF允許將抵押擔保憑證（Collateralized Debt Obligation，CDO）作為抵押品，一級交易商信貸便利（PDCF）將抵押品擴大至三方回購市場中兩大清算銀行下所有可接受的抵押品。同時，美聯儲信貸市場的交易對手呈現多樣化，由原來單一的信貸對象存款機構擴展至包括初級證券交易商、私人部門（包括公司、合格投資者和投資銀行等）、聯邦房屋抵押貸款機構和官方資產管理公司等。目前，我國央行先后將經過人民銀行內部評級的金融機構優質信貸資產和地方債納入央行合格抵押品范圍，進一步豐富了抵押品范圍和交易主體。但和主要發達經濟體相比，我國央行抵押品范圍仍然較窄，交易對手較為單一。建議我國央行進一步提升抵押品框架的系統性，豐富抵押品范圍和交易主體，構建內部評級與外部評級相結合的風險評價機制，提高抵押品的風險管理水平。
（三）完善資產負債表管理，增強流動性主動調控能力
危機期間，美聯儲創新貨幣政策工具達10多種，貨幣政策工具較為豐富，同時通過主動擴張資產負債表規模和調整其結構控制經濟衰退，說明美聯儲積極發揮了資產負債表的工具作用。與美聯儲相比，雖然我國央行在積極推出新型貨幣政策工具、進行資產負債表操作方面做出了有益嘗試，但總體而言，我國央行資產負債結構仍然比較單一，貨幣政策工具較為缺乏，資產負債表的工具作用發揮有限。隨著我國外匯占款規模的下降，央行配置國內資產的操作空間增大，建議加強對資產負債表管理的研究和創新，運用恰當、有效、靈活的貨幣政策工具，適應經濟發展新常態對貨幣金融環境需求，進一步增強主動調控流動性的能力。
（四）完善新型貨幣政策工具的退出機制
隨著經濟金融形勢的好轉，金融危機期間各主要發達經濟體創新的貨幣政策工具已逐步退出。如美聯儲推出的定期拍賣便利（TAF）、一級交易商信貸便利（PDCF）等短期流動性調節工具隨著其使用頻率的下降而自動退出，而對于中長期的調節工具，美聯儲則提前通過開展公開市場正回購操作、提高超額準備金利率水平、與財政部協商恢復“補充融資計劃”⑤等方式回收流動性。貨幣政策工具的退出需要根據資本市場、貨幣市場、消費信貸市場及實體經濟復蘇情況來分步實施。雖然目前我國新型貨幣政策工具處于初步應用階段，但應提前研究相關貨幣政策工具的退出策略、替代方案及對資產負債表管理的影響，明確退出的機制安排，降低由此可能造成的流動性大幅擾動等問題。
注：
①數據通過中國人民銀行公布的貨幣政策工具操作表計算所得。
②2015年央行累計提供MLF資金12308億元，提供PSL資金6980.89億元，MLF期末余額為6658億元，PSL期末余額為10811.89億元，合計17469.89億元，占對其他存款性公司債權的65.61%。
③截至2016年6月末，累計提供MLF資金22385億元，接近于2015年全年的2倍，累計提供PSL資金5943億元。
貨幣政策工具范文5
關鍵詞：價格型工具 數量型工具 VAR模型 貨幣政策 有效性
引言
一國宏觀經濟的平穩發展，離不開貨幣政策的運用。然而貨幣政策工具，對貨幣政策的效果發揮著非常重要作用。當前，價格型和數量型貨幣政策工具運用的有效性，引起了國內理論界和業界的熱烈討論。在此背景下，對我國價格型和數量型貨幣政策工具的有效性進行比較研究，并分析不同貨幣政策工具有效性的差異及原因，對于我國貨幣政策的制定和實施、未來金融改革的取向具有重要的現實意義。
貨幣政策工具根據其發揮作用的渠道和機制的不同，可分為數量型貨幣政策工具和價格型貨幣政策工具兩類。其中數量型貨幣政策工具基本由中央銀行進行主導調控，通過調整貨幣供應量的大小來調控宏觀經濟，主要包括法定存款準備金政策、公開市場業務、再貼現（再貸款）政策和信貸政策四種。而價格型貨幣政策工具則是通過資產價格的變化來改變企業和居民的資產結構以及財富價值，再根據微觀經濟活動主體自身的投資消費行為調整來影響宏觀經濟變量，主要包括利率政策和匯率政策兩種。
自1998年國家取消貸款規模的控制后，貨幣政策由直接調控向間接調控轉變，多種貨幣政策工具同時運用，在經濟擴張和緊縮的不同時期發揮著作用，貨幣政策工具的有效性問題也開始成為人們廣泛關注的話題。
學術界也從貨幣政策傳導機制、傳導理論出發，針對一種或多種不同的貨幣政策工具，研究了不同經濟時期貨幣政策工具的有效性。盡管這些研究得出了大量的成果，但是卻仍存在著一些不足之處：第一，在研究的對象上，學者們或是從某一特定視角對單一的貨幣政策工具進行研究，或是針對當時的國情對多種貨幣政策工具進行分析，但卻缺少對以數量型和價格型這兩類貨幣政策工具作為研究對象的類別比較；第二，在實證分析計量指標的選取上，采用的目標產出變量都是GDP，未將GDP細分為消費、投資；目標價格變量都是CPI，未關注對PPI的影響。這些不足為本文在此方面的研究提供了可以進一步完善的空間，也是本文力圖創新的地方。
2008年以后，由于受到國際金融危機的影響，國內金融形勢多變、風險及不確定性顯著增多，我國貨幣當局不斷根據經濟形勢的變化靈活實施貨幣政策，以加強宏觀調控，提高政策針對性。本文擬以這一經濟時期為背景，使用協整檢驗、向量自回歸模型、脈沖響應函數和方差分解等計量模型和方法，對比研究數量型貨幣政策工具和價格型貨幣政策工具在2008-2011年的有效性。
貨幣政策工具有效性的實證分析
（一）變量的選擇與數據的處理
根據數據的可獲得性以及該時期內各類貨幣政策工具的使用情況，選取法定存款準備金率RDRR、公開市場業務中國債現貨及回購交易的總成交金額OPO、境內各項貸款總額的信貸規模DM、7天同業拆借加權平均利率WAIR作為貨幣政策工具的變量，以狹義貨幣供應量M1作為貨幣政策中介目標的變量，以社會消費品的零售總額TSC、固定資產投資完成額TFA以及消費物價指數CPI、生產者物價指數PPI分別代表衡量經濟增長和物價水平的變量。
樣本范圍為2008年7月至2011年12月，采用月度數據，主要來源于中國人民銀行網站、歷年《中國證券期貨統計年鑒》、國家統計局網站、中國金融投資網站等。
為保持量綱和數量級的統一性，首先進行數據的處理，對各項指標取對數后，分別記為LRDRR、LOPO、LDM、LWAIR、LM1、LTSC、LTFA、LCPI、LPPI。由于時間序列的經濟變量大多是非平穩的，要進行ADF單位根檢驗。從檢驗結果來看（表略），各變量在差分前是非平穩時間序列，一階差分后的序列變為平穩，各變量在5%的顯著性水平下具有一階單整過程。
（二）貨幣政策工具對中介目標影響的計量分析
1.模型的建立與平穩性檢驗。本文要比較各貨幣政策工具的效應大小，首先針對貨幣政策工具的中介目標LM1、貨幣政策工具變量LRDRR、LOPO、LDM、LWAIR建立VAR模型。由于非平穩的VAR模型不可以做脈沖響應函數分析，因此要檢驗模型的穩定性。經檢驗（圖略），VAR模型全部根的倒數都分布在單位圓之內，因此，該模型是穩定的。
2.協整檢驗。通過前面數據的平穩性檢驗可知，所有變量均為一階單整，滿足協整檢驗條件，可進行協整分析。本文參考赤池信息標準（AIC）和施瓦茨信息檢驗（SC）等標準，選擇向量自回歸模型的滯后階數為二階。選取“序列含有非零均值和線性趨勢，協整方程帶截距項，不含趨勢”的協整形勢。經檢驗，變量間存在長期協整關系，即貨幣政策從工具變量到中介目標的內部傳導過程從長期來看是有效的。整理后的標準化協整方程為：
LM1=-0.299LRDRR+0.283LOPO+1.851
LDM-0.156LWAIR+10.173
從效應的方向上來看，存款準備金率、利率與貨幣供應量間存在負相關關系，而公開市場業務、信貸規模與貨幣供應量間存在正相關關系。結果與經濟學原理相符合，當存款準備金率提高時，商業銀行儲備金降低，貨幣乘數變小，貨幣供應量降低；而當市場利率增加時，表示資金價格上升，社會對資金的需求相應下降，中央銀行投放的貨幣供應量也相應下降。當公開市場業務操作增加時，表示向市場注入流動性增加，從而增加貨幣供應量；信貸規模擴張同樣如此，代表向社會注入流動性，中央銀行的貨幣供應量相應增加。
而從效應的大小上來看，信貸規模對貨幣供應量產生的效應最大，當信貸規模額度正向變動一個百分點時，貨幣供應量將正向變動1.851%；法定存款準備金率、公開市場業務、利率對貨幣供應量產生的效應依次減小，當它們正向變動一個百分點時，則貨幣供應量的變動分別為-0.299%、0.283%、-0.156%。
3.脈沖響應函數。通過eviews軟件，可得到四種工具變量對狹義貨幣供應量形成的脈沖響應，即分析在各變量的隨機誤差項上施加一個標準差大小的沖擊后對被解釋變量的當期值和未來值所帶來的影響。從所得結果（圖略）來看，當在本期給存款準備金率一個正的沖擊后，LM1呈反向變動，在前三期內變動較小，第四期開始下降明顯，在第七期達到最低值；在本期給公開市場業務一個正的沖擊后，LM1在前三期呈下降趨勢，隨后保持正向變動；信貸規模對LM1沖擊的變化趨勢與公開市場業務相似，在第二期達到最低值，隨后保持增長趨勢；本期利率的一個正的沖擊，LM1呈反向變動，在前六期內保持波動，隨后波動減小，保持穩定。
4.方差分解。通過方差分解的方法可分析各變量沖擊對貨幣供應量的貢獻率大小，結果顯示（表略），信貸規模對貨幣供應量的貢獻率最大且仍存在上升趨勢，利率、法定存款準備金率、信貸規模的貢獻率最終保持在12.3%、6.5%、4.1%左右。
（三）貨幣政策中介目標對最終目標影響的計量分析
為進一步研究各貨幣政策工具效應大小，針對最終目標LTSC、LTFA、LCPI、LPPI分別建立VAR模型。經檢驗，各模型均是穩定的。
經整理得到四個標準化協整方程為：
LTSC=1.501LM1+29.259
LTFA=-0.288LM1+0.654
LCPI=0.044LM1+4.123
LPPI=-0.013LM1+4.910
根據上述結果，狹義貨幣供應量與消費、CPI正相關，因為狹義貨幣主要是現金和活期存款，是貨幣層次中流動性最強的部分，正好發揮交易媒介的功能，從而導致消費和物價上漲。而固定資產投資完成額和生產者物價指數則與狹義貨幣負相關，這可能是因為投資的主要資金來源-銀行貸款，期限都較長，主要是以準貨幣中的、銀行吸收的定期存款來支撐的。狹義貨幣越多，則定期存款相對越少，以定期存款為支撐的貸款就越少，所以投資越少。跟投資密切相關的PPI也越低。從效應的大小上可看出，貨幣供應量對消費和投資的效應影響明顯大于對物價水平的影響。
脈沖響應分析的結果（圖略）顯示，LTSC在LM1的沖擊下有明顯的正向反應，且在第五期達到最高值；LTFA僅在初期有短暫的正向變動；CPI和PPI在LM1的沖擊下有正向和負向的反應，且分別在第11期及第8期達到最大值。
結論及政策含義
本文以2008年7月至2011年12月我國貨幣政策的實施為背景，選取四種貨幣政策工具作為解釋變量，以狹義貨幣供應量作為貨幣政策中介目標，并將經濟增長和物價水平的衡量細分成社會消費品的零售總額、固定資產投資完成額以及消費物價指數、生產者物價指數四個被解釋變量，分兩部分建立VAR模型進行計量分析，考察該時期貨幣政策工具的有效性。
（一）結論
所得到的主要結論有：
在此期間，我國頻繁使用法定存款準備金政策、公開市場業務、信貸規?？刂普咭约袄收?。其中法定存款準備金率、利率與中介目標狹義貨幣供應量間存在負相關關系，法定存款準備資金率和利率的提高，會降低貨幣供應量；公開市場業務和信貸規模與中介目標狹義貨幣供應量間存在正相關關系，公開市場業務成交額與信貸總額的增大將提高貨幣供應量。
信貸規模對貨幣供應量產生的影響最大，法定存款準備金率、公開市場業務和利率的效應依次降低，這是由于信貸規模對貨幣供應量的影響最直接有效，而法定存款準備金率的變動則改變了貨幣乘數，能迅速有效的達到所需效果。
狹義貨幣供應量與消費、CPI呈現正相關，與投資和PPI負相關，可能因為狹義貨幣更能媒介消費而準貨幣和投資密切相關。同時，狹義貨幣供應量對經濟增長的影響要大于對物價水平的影響。
（二）政策含義
由上述結論可得如下政策含義：
2008年7月至2011年12月期間，數量型貨幣政策工具對經濟的調控作用優于價格型貨幣政策工具，說明利率作為貨幣政策工具并未發揮出應有的效果，我國利率市場化的進程仍需繼續推進。目前，我國貨幣政策的實施仍以數量型貨幣政策工具的效果為主。
鑒于狹義貨幣的適度增長能促進消費卻降低投資，貨幣當局在進行貨幣供應規劃時，要密切關注狹義貨幣對消費和投資的不同效應，保持狹義貨幣和準貨幣的合理比例。
鑒于狹義貨幣與CPI正相關而與PPI負相關，貨幣當局若想要實現物價穩定，必須關注狹義貨幣對CPI、PPI的不同影響，保持狹義貨幣和廣義貨幣的協調增長。
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貨幣政策工具范文6
從二0一二年開始,我國的外貿結構產生了變化,表現為二0一二以及二0一三年出口增速都降到了一0%下列,約為七、九%的水平,國際收支時常項目的順差占GDP的比重逐步回到了三%的水平。進入到二0一四年,外貿表現下行壓力仍然很大,從央行口徑的外匯占款來看,二0一四年已經經呈現3次環比降落。
因為外匯占款的增添主要來自于時常項目順差,而跟著中國自加入WTO以來,軌制紅利、環境紅利、人口紅利逐漸釋放終了,外匯占款有延續降落的趨勢,無形中降低了之外匯占款為主渠道的的貨泉創造機制的作用?；诖?央行的貨泉發行機制有必要從被動向主動轉變。
另外一方面,近幾年來中國在貨泉政策傳導效果方面其實不順暢,在二0一四年央行的《第3季度中國貨泉政策執行講演》中,九月末M二增長一二.九%,M二存量高達一二0萬億元,在活動性其實不缺乏的情況下卻呈現了小微企業、涉農企業貸款難,貸款利率高企的情況。究其緣由還在于利率傳導機制是失靈。利率是資金的價格,為改變資金信號失靈和政策傳導機制失靈狀態,央行也需要從之前的數量型調控手腕轉向價格型調控手腕。
基于貨泉供給機制的變化以及利率傳導機制失靈兩方面的斟酌,央行成心樹立1個新的貨泉框架,即“打造短時間利率走廊與中期利率指引”的新框架。短時間利率方面是SLF、SLO,中期利率方面是PSL(典質補充貸款)。央行這1構想,最先可見于央行行長周小川在清華5道口金融論壇的講話,“此次金融危機后經驗,短時間利率可能有時候不夠有效,由此可以斟酌增添1個中期利率?！?/p>
金融危機前,全世界主要央行通過公然市場操作使患上短時間利率處于目標區間以內的利率走廊機制,短時間利率能夠維持比較不亂。金融危機產生后,為刺激本國經濟,各央行在短時間利率方面采用了零利率乃至負利率,貨泉政策調劑空間無比有限,長時間中長時間利率卻與之存在脫節,并有上行壓力,從而對于經濟復蘇構成掣肘。
從中國來看,二0一四年下半年以來貨泉市場利率在逐步走低,但金融機構貸款加權力率卻在走高,這顯示出中國貨泉市場與信貸市場價格傳遞并不是高效。央行推出PSL可以看做是對于發達國家央行經驗的1個鑒戒。
據媒體報導,央行在二0一四年2季度向國開行投放了一萬億的PSL,資金用于棚戶區改造等保障性安居工程的貸款發放。國開行2季度工作會議顯示,截至六月末該行資產總額九.九萬億元,比1季度猛增一.五六萬億元。
1、PSL(典質補充貸款)的由來與作用
對于于PSL可以從下列幾個方面來看:
一、首先,PSL從英國的FLS(融資換貸款規劃)鑒戒而來的,英國央行設定典質品框架更多的是解決活動性危機的工具。例如,英國央行的旨在推進銀行借貸的FSL面向幾近英國所有的銀行以及房屋貸款協會,只要有新增貸款作為典質,就能夠從FLS中取得想要的融資額度,即定規則而從不決機構,且如何操作,申請都公然透明。中國則不同,在信譽總量的違景上,中國并未到達活動性危機的程度,中國貨泉政策更多的問題在于資金配置效力低。在資金的流向方面,英國央行以及中國央行都難以監控資金的終究流向。從FLS的經驗來看,其中大部份資金借道住房貸款協會流向了房地產。從PSL來看,資金從央行轉到國開行,被指定用于棚戶區改造,這確切做到了定向,然而棚戶區改造的居民、企業可以將取得的資金用于消費、投資或者存到普互市業銀行,后續的效應就超越了國開行以及棚戶區改造的規模。
? 二、若要成為貨泉市場的中期政策利率,那必需是針對于所有的介入者而言的,如果只是針對于國開行1家對于手,只能構成1對于1的利率,這樣的利率錨是有價無市的錨,意義不大。國開行在取得PSL的進程中并未經由公然的招投標程序,國開行PSL的利率當時尚未公然。既然要打造中期政策利率,就應當是透明的,不然如何引導市場利率?從招標程序的不公然以及利率的對于外不公布,很難到達目的。從期限上來看,PSL的期限是3年,但利率對于應的是1年期利率,依據《中國人民銀行法》是1年調劑1次的,又怎能成為中長時間的政策利率?更適宜的嘗試是,可以率先肯定1個額度,讓各家銀行以新增棚戶區貸款作為典質,招標抉擇利率。即像FLS那樣,只定規則,不定機構,申請以及操作都公然透明。
三、PSL作為1個貨泉工具,擁有結構性的特征。從貨泉政策的終縱目標來看,1般有4個,即充沛就業、不亂物價、增進經濟增長以及國際收支平衡,但這4者都不是結構性貨泉政策施行的終縱目的。另外,衡量以及觀測PSL效果的標準是甚么,理論界也沒有構成統1的說法。貨泉工具解決的是總量問題,結構性的問題解決本不應當由貨泉政策來完成。實際上,央行早在《二0一四年第2季度中國貨泉政策執行講演》中也表達了對于定向工具使用的耽憂,如其中提到“貨泉政策主要仍是總量政策,其結構引導作用是輔的,定向降準等結構性措施若長時間施行也會存在1些問題?！?/p>
四、投放基礎貨泉量的方面,效果應當沒有降準這類數量型的工具來患上快。國開行盡管取得了一萬億的PSL,但不可能當即在貨泉市場直接拆借出去,需要通過1段時間才能轉化為商業銀行的存款,從而轉化為貸款,為貨泉市場帶來活動性。畢竟降準是沒有時間限制的,也沒任何限制前提,資金是不需要收回的,而PSL1是有典質物,2是有時間限制,3是有必定的利率,對于銀行來說是負債。從宏觀活動性的角度看,截至二0一四年九月三0日,一六家上市銀行的銀行存款總額較二0一四年中報時減少了一.五萬億元,降幅達一.九七%,活動性并未增添。
2、結構性的貨泉工具只能作為無比態的工具
以上幾個方面可以看出,作為央行貨泉工具的立異,主動性并無帶來效果的晉升,因而,結構性的貨泉工具只適宜是無比態的工具,而不適宜作為貨泉框架的長時間內容。
在樹立貨泉新框架以前,中國央行首先應當完美市場基準利率才是?；鶞世识疾煌昝?貨泉傳導難免會呈現失靈現象。從發達國家的經驗來看,主要以銀行間拆借為市場基準利率比如英國的Libor,歐元區的Euribor,日本的Tibor。就中國而言,上海銀行間拆借利率
(SHIBOR)雖運行多年,但1直存在報價質量不高的問題,具體表現為交易價包括了1些超越市場支配的因素,包含與對于手方的其他利率支配、利益調劑等,所以未能成為基準利率。 從1般國際經驗看,只有結構公道、信用高、活動性強的金融產品的利率,才能作為基準利率。在我國已經經市場化的幾種利率中,國債利率(具體地講是國債2級市場的收益率)最合適充當基準利率。因為中國的國債范圍太小,未能擔負此任。
