股票市場范例

摘要：股票市場與宏觀經濟之間存在著十分密切的聯系，宏觀經濟能夠決定股票市場的波動，而股票市場則能夠對宏觀經濟的運行情況進行反映。因此，合理探索我國宏觀經濟與股票市場之間的互動關系，對于促進股票市場健康穩定發展，推動國家宏觀調控能力的不斷提升具有十分重要的意義。本文針對我國宏觀經濟與股票市場之間的互動關系進行了全面分析與探究，希望能夠促進我國股票市場的良好發展，并為我國宏觀經濟的發展做好鋪墊。

關鍵詞：宏觀經濟；股票市場；互動關系；調控能力；波動

宏觀經濟的發展情況如何是國家從宏觀上對我國的經濟進行調控的結果，其發展狀況會從某種程度上對股市帶來影響，通過宏觀經濟理論的分析能夠發現，宏觀經濟與股市并不是獨立運行的，雙方之間具有某種穩定的、有規律性的、協調一致的作用和關系。根據周期理論能夠發現，宏觀經濟在發展中會存在從衰退到繁榮的周期，而這個階段中經濟的變化情況會直接對股市產生階段性的影響，這也是導致股市存在熊市和牛市的重要原因。反過來，股市也存在某種階段性的運營周期，而其這種周期變化同樣也能夠給宏觀經濟帶來影響，通常來看，由于股票市場屬于一種虛擬市場，其是對國家實體經濟的反映，因此其往往能夠提前反映國民經濟的大致行情，可以說是先于國民經濟的運行而運行。

一、宏觀經濟運行影響股票市場的波動

周期理論認為，國家宏觀經濟從衰退到繁榮的整個階段變化的情況會對股市產生較大影響，導致股市隨之出現熊市或者牛市的現象。但是從更加詳細的角度來看，到底宏觀經濟是如何對股市帶來變化的，還需要進一步深入探究，我們將以投資者和上市公司作為具體的立足點，全面結合周期理論對這方面的內容進行詳細分析。第一，從上市公司的角度來看，在宏觀經濟不再是處于衰退過程中，而是逐漸開始進入到繁榮或者復蘇過程之后，就代表著其整體環境開始變好，企業的經營環境也會得到好轉，如此企業便會增加開工率，擴大生產，提升產出量。而因為經營環境不斷好轉，社會的消費能力就會提升，這就會帶動企業的銷量提升，從而會使得其價格上漲，推動企業利潤增加。而在這種背景下，上市公司也會具有較好的經營狀況，其業績會不斷上漲，因此這就能夠從較大的程度上帶動股市好轉。第二，從投資者的角度而言，宏觀經濟良好發展能夠使得社會人們的信心得以全面提升，這會帶動上市公司快速發展，而隨之又能夠增強投資者信心，這一系列的連鎖反應的結果就是推動股市上漲。而從另一個角度來看，因為整個社會宏觀經濟環境好轉，社會財富就會不斷增多，人們的收入不斷提升，這樣社會閑散資金會更多，這就能夠為股市發展帶來較好的基礎，促進股市向著更好的方向發展。反過來看，假設宏觀經濟環境不理想，各個方面的發展水平較低，那么上市公司在這種背景下也不會得到良好發展，這就會導致股市下跌。而隨著股市下跌的加劇，投資者會認為自身面臨較大的風險，就會將多數資金快速撤離股票市場，這就會導致股票市場的深入下跌。因此可知，宏觀經濟運營影響著股票市場的波動。

二、股票市場的波動影響宏觀經濟的走勢

要想科學化分析股票市場是如何詳細化對宏觀經濟產生影響的，需要對雙方之間的關系進行深刻分析。為了分析更加全面、詳細，筆者主要從微觀和宏觀的角度入手：第一，從微觀角度分析。與股市連接最為緊密的就是上市公司，股市的實際變化情況通常會對上市公司帶來十分大的影響，而上市公司又屬于宏觀經濟中的重要主體，因此其變動勢必會對宏觀經濟產生影響。具體來看，我們可以將其影響進行歸納：首先，從融資的角度而言。從多個方面都可以發現股市的融資功能十分強大，其可以讓企業用很短的時間籌集低成本、大批量的資金，這就能夠為企業順利發展帶來十分有利的作用。其次，股票市場推動企業有效運用公司制。公司制的特點為產權清晰、權責分明、管理科學，如此能夠促進企業經營效率的全面提升，這就可以促進國民經濟健康發展。從另一個層面來看，股市還會對其中的各個公司實行較為規范的監督和管理，因此能夠推動企業規范發展。第二，從宏觀層面分析，股票市場可以對社會資源進行科學化引導，使得其走向發展水平高、前途好的行業，而如此就能夠為這些原本發展好的行業注入更多的資金，這就能夠從更高的層次中推動其發展，從而形成一種良性循環。這就是我們所發現的，好的企業往往可以利用股市發行在短時間內進行大量資金的籌集，從而推動自身的業務得到快速發展。而就那些落后的產能而言，其則會業績下降、回報減少，同時期股價也會下跌，從而會逐漸被淘汰。因此股市能夠對社會資產進行引導，使得其流向發展前景較好的行業，推動整個宏觀經濟向更為科學化的方向發展。另外，股票市場還可以進行社會資金的吸納，促進社會資源的有效配置，并推動社會資金有更高的運用效率。筆者通過相關的分析和調查發現，宏觀經濟與股市運行的長期趨勢在很多時候存在一致性，雖然短期可能會存在背離但也是正常的。

一、我國股票市場投資者非理性投資決策行為的成因

從行為金融學的視角分析，股票市場投資者非理性投資決策行為的形成原因由前期信息認知偏差和后期心理判斷偏差雙重原因形成。

（一）投資者信息認知偏差

投資者信息認知偏差由投資者信息處理偏差和外部信息干擾疊加影響造成。有效市場假說分為弱式有效市場、半強式有效市場、強勢有效市場三類。在完全有效市場假設下，市場新信息出現后，證券市場價格會立即做出一步到位式的反應，因此任何投資者不可能利用內幕消息獲得超額收益。同時，市場投資者也是理性的，因此就不存在投資者信息認知偏差，或者說信息認知偏差的程度較低。但是，市場不會是嚴格有效的，我國的股票市場就是一個典型的弱勢有效市場，從而對市場和投資者對信息的認知出現偏差，如對市場信息附言過度或者遲鈍?，F代認知心理學（cognitivepsychology）認為人類是信息的傳遞器和信息加工系統，在決策過程中會經歷知覺、注意、記憶、抽象、推理與判斷等復雜的認知過程，且人類總有信息處理惰性，即偏向于把復雜問題簡單化。并且，由于監管和運行體制的不完善，市場往往充斥著紛繁復雜的噪音信息。誠然，噪聲交易者和噪聲交易是市場不可避免的參與部分，是增加市場和資本流動性的必要途徑。但我國證券市場的噪聲交易所占的比重，卻明顯超過了適度的標準。因此，投資者對信息的認知過程容易出現偏差。從投資者本身的角度分析，經驗判斷法則、習慣依賴法則、信念固定法則是造成投資者信息認知偏差的三大內因。在經驗判斷法則中，代表性經驗法則對先驗概率的不敏感將形成基率偏差；易得性經驗法則對新穎、形象的偏好將形成趨勢誤判；錨定式經驗法則對初始資料信息的重視將形成調整謬誤。在習慣依賴法則中，對比性習慣依賴容易受背景、主體、參照物的影響，最終形成錯覺效應，著名的案例如箭形錯覺；新穎性習慣依賴容易受到信息的新穎程度和時間遠近影響，產生“首因———近因”效應，即最開始的投資信息和最近的投資信息最容易受到投資者的重視。光環性習慣依賴容易使投資者以偏概全，形成所謂的“暈輪效應”，例如投資者對某一基金經理的某一方面素質形成好或壞的印象后，他還傾向于據此推論該基金經理其他方面的特征。從外部投資環境的角度分析，監管層的監管政策、證券中介和服務機構的經營決策以及其他機構或個人的行為和言論均會對投資者的投資決策造成影響。監管主體層面，如監管層釋放利空信號，但投資者誤判監管層的真實意圖，形成錯誤投資決策；中介機構層面，如證券中介的營銷策略會使得投資者在潛移默化中忽略風險的可變性；此外，例如證券分析人員或者社會公眾人物的言論和行為都會對投資者的決策造成干擾。

（二）投資者心理判斷偏差

在信息認知偏差的基礎上，行為金融學的理論認為投資者在進行投資決策時往往有非理性的心理特征，從而造成投資者的心理判斷偏差。首先，盲目自信心理偏差，即投資者對自身知識技能和信息獲取能力過分自信。在股票市場繁榮期，投資者容易產生過度自信心理偏差，往往過于高估自己的分析能力和股票市場前景，從而催生了“牛股”“、神股”的產生，最終形成股市的“賭場效應”，決策的非理性偏強，投資風險增大。其次，重視熟悉事物偏差，即投資者對當前或者熟悉的事物更為重視，并以此為初始資料（或者說參考、標準）對特定事物進行評價或預測，從而極易形成心理誤判。再者，回避損失心理偏差，即投資者在決策時往往會形成一個“心理會計”效應，如股票投資者通常過快的賣出上漲的股票，而將下跌的股票持續持有，以期降低損失。此外，避免后悔心理偏差，即投資者在決策時往往遵守“最大后悔最小化原則”，如在日常生活中，投資者往往有偏好委托他人投資、追漲殺跌、聯合投資等從眾投資行為。

二、規范我國股票市場投資者行為的建議與對策

一、數據來源與分析方法   (一)數據來源   我國股票市場的證券交易稅采用印花稅這種形式。從1990年開征股票交易印花稅以來，經歷了多次調整，其中出于抑制股市泡沫目的而上調稅率有兩次:第一次是1997年5月10日將稅率從3‰調高到5‰，第二次是2007年5月30日將稅率從1‰調高到3‰。由于我國上海與深圳證券市場存在齊漲齊跌現象，B股在我國證券市場所占份額很小，我們采用上海證券市場A股的數據進行分析。本文的數據均來源于CSMAR中國證券市場交易數據庫。   (二)研究方法   學術界對如何度量股市泡沫問題提出了各種度量模型和檢驗方法，但沒有形成一致的看法，這主要是由于對如何度量股票的內在價值及其影響因素看法不一。市盈率是股票價格和每股收益的比率，是衡量股票投資價值的常用指標。如果一個股票市場平均市盈率太高，意味著存在股價泡沫，發生金融危機的可能性增大。本文通過比較證券交易稅調整前后市盈率，判斷證券交易稅對股市泡沫是否有影響，能否起到控制股市泡沫的作用。   常用的計算股票市場平均市盈率方法是用樣本股票總股本作為加權平均數。由于中國股票市場存在大量的非流通股，而股票的市場價格僅由流通股形成，常用的方法不能體現股市的真實情況。因此，本文以流通股本作為加權平均數計算市盈率。   為了分析印花稅對泡沫是否有抑制作用，我們將印花稅調整前后60個交易日的數據分階段采用單因素方差分析法進行分析。   二、實證結果分析   (一)描述性統計   我們首先計算1997年5月10日調整前后60日每天的平均市盈率。每天的流通股本總市值由CSMAR數據庫中的37701個日個股流通市值數據按日加總而得。樣本股票的每股收益采用1997年上市公司會計年報公布的調整后每股收益，可直接由CSMAR數據庫獲得，共282個數據。   樣本股票日流通股數的計算公式為:樣本股票日流通股數=日個股流通市值日個股收盤價(2)由此我們得到37701個樣本股票日流通股數的數據，將其乘以樣本股票的每股收益，按日加總，即得每天的流通股本總收益。根據式(1)，可得每天的股市平均市盈率。同理可得2007年5月30日調整前后60日每天的平均市盈率。我們將兩次調整前后60個交易日分別分為四個階段，每個階段時間長度為30日，然后考察各階段市盈率的變化。對得到的數據分時段進行描述性統計分析   1997年第二階段市盈率均值比第一階段上升了18%，說明股票市場泡沫膨脹速度很快。調高印花稅率以后，第三階段的市盈率比第二階段下降了16%，第四階段比第三階段又下降了18%，表明印花稅調整取得了很好的抑制泡沫的作用。   2007年第一階段市盈率均值為28．56，第二階段市盈率均值為36．75，比第一階段上升了29%，表明泡沫膨脹速度比1997年更快。調高印花稅率以后，第三階段的市盈率均值比第二階段上升了2%，第四階段比第三階段上升了7%。盡管這次調整沒能阻止市盈率的持續提高，但相對于原來急劇擴大的泡沫，印花稅率的提高使得泡沫擴大的速度大大降低，也表明印花稅調整取得了較好的抑制泡沫的作用。   (二)單因素方差分析   單因素方差分析可用于檢驗單個因素取不同水平時某因變量均值是否有顯著的變化，其前提條件是各個水平下的總體服從方差相等的正態分布。我們首先對樣本數據進行單樣本K-S檢驗。   原假設H0為市盈率服從正態分布。備擇假設H1為市盈率不服從正態分布。從檢驗結果中可以看出，K-S檢驗的Z統計   量所對應的相伴概率都大于顯著性水平0．05，因此不能拒絕原假設，認為各階段市盈率服從正態分布，可以進行方差分析。然后進行方差齊次性檢驗，檢驗結果見表3。表3中Levene統計量的相伴概率分別為0．000和0．012，小于顯著性水平0．05，因此拒絕各組方差相等的假設。，1997年第一階段和第二階段兩兩比較的均值差為－13．02，相伴概率為0．000，說明第二階段泡沫比第一階段泡沫明顯擴大。第二階段和第三階段市盈率的均值差為14．69，相伴概率為0．000，說明由于提高印花稅率，泡沫有明顯縮小。第三階段和第四階段的均值差為12．08，相伴概率為0．000，說明泡沫程度進一步明顯下降。因此，此次調整起到了縮小泡沫的作用，取得了相當理想的效果。   2007年第一階段和第二階段段市盈率兩兩比較的均值差為－8．19，相伴概率為0．000，有顯著差別，說明第二階段泡沫比第一階段泡沫明顯擴大。第二階段和第三階段的均值差為－0．601，相伴概率為0．950，兩組之間沒有顯著差別，說明由于提高印花稅率，泡沫沒有明顯擴大。第三階段和第四階段的均值差為－2．77，相伴概率為0．006，兩組之間有顯著差別，說明泡沫程度有明顯上升。因此，此次調整在短期內起到了防止泡沫擴大的作用，但從更長的時間內來看，并沒有能抑制泡沫的持續擴大。但這也不能否定印花稅率提高的作用，因為在長期還有其他因素影響市盈率，市盈率的繼續提高可能是由于其他因素造成的。   四、結論及政策建議   本文從我國1990年開征股票交易印花稅以來的多次調整中選取出于抑制股市泡沫目的而上調稅率的兩次調整，采用上海證券市場A股的數據進行分析。通過比較證券交易稅調整前后市盈率，發現證券交易稅對抑制股市泡沫有顯著影響，這種影響在短期內特別明顯。   從本文研究結論的政策含義是:政府可以通過調整證券交易稅稅率來抑制股市泡沫。在具體操作上，可以考慮將證券交易稅稅率與市盈率掛鉤。首先需要確定合適的市盈率區間。海外成熟股票市場市盈率一般在20%～30%之間(深圳證券交易所綜合研究所市場研究小組，2007)［7］。   #p#分頁標題#e# 由于中國股票市場是新興市場，經濟增長率也很高，市盈率可以適當高些。假設對于中國股市來說，適當的市盈率區間是［a，b］，a＜b。那么可以根據市盈率來調整印花稅率。當過去一個月市盈率每超過b的m%時，印花稅率就上調n‰。同理，為了改變平均市盈率太低的狀況，當過去一個月市盈率每低于a的p%時，印花稅率就下調q‰。這里僅僅是提出一種方法，其中具體數值的確定需要政府部門進行測算后確定。這樣就可以使投資者對證券交易稅政策形成明確的預期，起到減少過度投機的作用。

我國滬、深兩市雖然只有短短的20年發展歷史，卻在跨越式發展的基礎上走過了西方資本主義國家證券投資市場近百年的發展歷程。   首先，我國基本建立了統一的證券投資市場體系。為了有效規范上市公司和股票交易行為，有關部門截至目前已經頒布了《股票發行與交易管理暫行條例》、《證券交易所管理暫行辦法》、《禁止證券欺詐行為暫行辦法》、《證券從業人員資格管理暫行規定》以及《證券法》等一系列法律法規，使證券市場投資行為積極穩妥地向法制化、市場化、規范化的方向轉軌，保證了股民的基本權利和義務?？梢哉f，當前我國已初步建立了統一的證券投資市場體系和監管體系。   其次，資本市場作為經濟晴雨表作用逐漸凸顯。經過20年的發展，滬、深兩市股票上市公司數量已從當初的十幾家增加到現在的800多家，幾乎囊括了國民經濟社會的各類行業；這就使得股票市場能夠有效反映國民經濟社會整體的水平。一些大型國企的改制上市，使得有中國特色社會主義經濟體制的股票市場更加地符合經濟發展的規律。宏觀經濟運行質量的好壞、宏觀經濟統計數據的，對有關上市公司的股價變動產生越來越大的影響，而上市公司股價的變動也在一定程度上預示著宏觀經濟的走向。   第三，為國有企業發展提供了有力支持。計劃經濟體制下的國有企業存在著政企不分、權責不明、產權界定不清等諸多問題，嚴重阻礙了經濟發展水平。而現代市場經濟體制下的企業，應該建立政企分開、權責明確、產權清晰、自負盈虧的現代企業機制?？梢哉f，股份制改革是實現這一目標的有效途徑。國有企業作為國民經濟的重要收入來源，其投資應該在市場經濟中尋找出路。發債、證券等融資方式在西方已經是主流融資手段，能有效地緩解國企生產發展資金不足的矛盾，并可以減少國有企業財務費用的支出，提高盈利水平。改制上市后的國有企業股本結構呈多元化，產權明晰，將企業高層管理人員的行為置于廣大股東、職工、社會輿論的監督之下，經營活動更加規范。   我國證券市場存在的問題   由于起步晚，且建立之初正值我國從計劃經濟向市場經濟轉軌的過度時期，這就難免會產生發展中的問題，其中有運行機制方面的、有市場體制方面的、有上市公司和經營方面的等六個方面的問題。   首先，股市運行機制缺乏調控性監管。從監管部門來看，目前的證券市場在以一種粗放型的方式來擴張，累進的結構性和制度性矛盾非常突出。由于沒有相應的針對“規范化”市場運作機制的主動的戰略性的建設方案，沒有建立流動力提高機制。是隨著我國股市流動性提高機制的不斷被削弱，股市的運行安全正受到嚴重威脅。如果處理不好監管者和市場的關系，就將無法建立良性的股市運作機制，促進股市的健康發展。當前我國國民經濟呈現明顯的周期性特征，要熨平經濟波動的周期，政府應主動實施反經濟周期的宏觀經濟政策。   第二，投資機構者規模小。發達國家機構投資者占絕大多數，占股票總值的80％左右。與發達國家相比，我國證券投資基金的差距主要表現為規模小。即使近年來，我國證券市場的投資者隊伍發生了一些變化，出現了以證券投資基金取代其他一切機構投資者的傾向。相對于證券投資基金的快速發展，我國股市的其他機構投資者明顯萎縮?，F在的問題是，培養機構投資者的任務十分艱巨。培養機構投資者的主要內容包括：培養開放式基金，擴大基金市場和基金品種，基金設立和發行要逐漸由審批制過渡到注冊制，要通過組建中外基金管理公司，提高國內基金的技術和管理水平，增強素質和競爭力；為保險基金自由進入市場創造條件，包括保險基金可以作為基金管理公司發起人，通過自己設立的基金管理公司進入市場等；培養養老基金，幫助這部分基金進入市場。   第三，上市公司丑聞層出不窮。我國上市公司的業績低下，凈資產收益率呈逐年下降趨勢，每股收益不斷降低，審計報告中出具保留意見的公司不斷增多，上市公司丑聞屢見不鮮。我國的1300家上市公司中有200多家發生過丑聞，出事比例高達16％。上市公司質量不高的原因，一是股票市場的功能定位不準確：管理部門過于關注市場的融資功能，特別是為國有企業籌資。二是股票發行制度不合理：股票發行從“審批制”轉為“核準制”，股票發行制度的不完善導致大量的績差公司充斥市場。三是股票市場退出機制不健全，沒有嚴格的摘牌制度，一些嚴重資不低債、缺乏市場重組潛力和收購價值的劣質公司仍然沒有被淘汰。   第四，上市公司治理結構和獨立法人制度不完善。由于股權分置、一股獨大的現實，我國上市公司的治理結構形同虛設，“內部人”控制非常嚴重，這種局面既不利于公司的發展，更不利于保護投資者的合法權益。其實，股市的根本在于上市公司，沒有良好的公司治理結構，上市公司就不可能穩步發展和長期盈利。   第五，證券交易所存在股權過于集中的問題。我國證券公司的股權過于集中，大部分證券公司十大股東的持股比例接近60％或以上。如此的股權結構不利于治理結構的形成，容易造成大股東控制，損壞小股東利益。我國的證券公司大多以地區或部門作為發起人，政府和國有銀行在其結構中占主導地位，股東性質單一，使證券公司同時帶上了國企的通病。   截至目前，深滬兩市只有寥寥數家上市的證券公司，由此造成股東無法通過市場來監督經營者行為，而只能直接參與公司治理，加大了股東的治理成本。作為國有企業或國有資產控股的證券公司，由于國有產權代表缺位等原因，董事會、監事會和股東大會形同虛設，在這種權利制衡的真空中，證券公司實際經營決策的權利由公司高管人員掌握，內部人控制。   第六，我國股票市場的投機色彩過濃。這一點主要表現在兩個方面：一是不法投機。我國股票市場上的內幕交易，關聯交易等方式牟取暴利的違法違規現象大量存在，嚴重傷害了投資者的利益和投資熱情，違背了“三公”原則。二是過度投機。在證券市場上，如果市場行情被普遍看好或普遍看跌時，投機就會起加速或放大的作用，加劇價格波動幅度，放大市場風險。從而被異化為一種扭曲的價格運行機制，導致市場震蕩的奇異行為發生，進而引起市場乃至整個經濟要么過度膨脹，要么過度萎縮；另一方面，如果證券投機者比例超過投資者而居于優勢地位，就會導致投機證券和投機市場的產生，形成高換手率以及價格高頻率、大幅度震蕩的局面。這些投機行為與我國不規范、不完善的證券市場環境密切相關。#p#分頁標題#e#   規范證券投資市場健康發展的對策建議   第一，更新觀念，重新認識證券投資市場的地位和作用。政府應把資本資源的優化配置作為證券市場的首要功能，促使資本流入有更大贏利可能的公司。從投資者角度看，應當樹立正確投資理念，通過投資企業基本面，靠企業發展和資產的增值使自己獲得較高的長遠收益。   第二，改革現行股票發行制度，盡快解決國有股、法人股上市流通問題。我國現行股票發行是核準制，股票發行價格改革應以定價為主向競價方向發展，逐步讓市場決定具體發行價格。另一方面，逐步解決國有股、法人股問題，可以以各種方式，如根據市場容量，繼續實行國有股配售減持，引入優先股方式，將國有股轉換為優先股，擴大各種投資基金、保險基金在股票市場投資的范圍，通過網上交易，協議轉讓等各種方式擴大法人股流通，降低國有股與法人股比重，增加個人股數量。   第三，抑制投機行為，積極發展機構投資者。在我國投資渠道狹窄，投資品種單一的情況下，各種社會游資會大量進軍證券市場，如何規范投資理念，不斷培育機構投資者也顯得逾加重要。要從我國國情出發，擴大投資基金規模，培育發展以社會資本和民間資本為主體的機構投資者，如保險基金、養老基金等。   第四，逐步完善政策法規，提高市場透明度，加大監管力度。為了保證股票市場健康發展，必須建立健全必要的法律、法規，以及相應的稅收政策和適應證券市場需要的國際通行的會計制度。要保護中小投資者的利益，提高市場的透明度，提高上市公司的質量和資產可信度，增加投資者對股票市場的信心。加大監管力度，堅決打擊、杜絕不法市場行為，加大對操縱股價的查處力度。

股市是有風險的，這是眾人皆知的一句話，更是普遍的真理，面對股市風險投資者往往看不到風險，不能做到見其果則知其因，極易產生投資錯覺。心理誤區、理性思考的不足以及面對即將來到的泡沫未能及時發現等三個方面極易產生投資錯覺。   一、關于心理誤區方面的探討   當一個普通人進入證券市場進行投資時，絕大多數普通投資者剛開始都是帶著一種強烈的賺錢動機的。他們要么是聽別人說證券市場中的機會很多，要么是周圍的親戚或朋友在股市上賺了錢對其產生了影響，要么是自己所學的專業或職業與證券業有關，或是在工作上有一定的便利條件，要么是覺得銀行的存款利率太低，考慮到家庭理財的實際需要，將證券投資作為理財的一種方式和手段。不管是出于什么樣的目的和動機，投資者對股票市場都有一些“先入為主”的觀念，這些“先入為主”的觀念或信念就是心理誤區，會成為投資者走向成功的障礙，主要誤區有：股票市場能迅速致富、專業人士操作不會賠錢、消息很重要等等。   1.股票市場是一個可以讓人迅速致富的市場。股票市場是一個可以讓人迅速致富的市場這是初入股市人的普遍想法，這或許在股票市場發展的初期，有些人會在股票市場迅速暴富起來，甚至是富得不明不白，就如某些文學作品中所表述的那樣，深圳寶安區的某位忠厚老實的農民，在當地剛開始進行股份制試驗時，將自家的自留地折算成了某一公司的股票。十多年后，當他發現鄉里鄉親都富有了起來，大家開始嘲笑他貧窮時，他終于決定將壓箱底的股票拿去賣掉，突然發現自己居然成了千萬富翁。文學作品畢竟會有一定的夸張，但在股份制改造的初期，的確讓一部分人發了筆橫財。在股票市場日益走向成熟的今天，通過股票的交易來實現迅速致富，完全是文學作品給人的一種錯覺和誤導。因此，想發橫財的人小心為妙。   2.專業人士和高智商的投資不會賠錢。專業人士和高智商的人投資股市不會賠錢這同樣是一種心理誤區，在西方證券市場有這樣一個笑話，說的是讓一些金融理論家對某些股票的走勢做出分析，然后進行買賣操作；另外，將這些股票的名稱寫在紙條上，讓一只大猩猩將紙條分開放在兩張不同的桌子上，一只桌子上的紙條是第二天要買入的股票，另一只是要賣的。經過一段時間的操作，發現大猩猩的操作水平與金融家們沒有顯著差異。當然，這只是個笑話，但也反映了保持成功投資操作的難度。專業人士比普通投資者只具備更多的市場知識和操作經驗，但證券市場每天都會產生一些新的變化，任何經驗都會有其一定的局限性。更重要的是，市場如戰場，智力因素和知識準備只是成功的必要條件而非充分條件。實際上，許多投資家成功的最重要品質并非上述，而是性格頑強、意志堅定、對未來充滿信心、對投資心態的良好調節、對投資沖動的控制等能力。一個剛入市的人，如果只是想聽所謂專家或高人的意見，并跟著他們走的話，而沒有真正的良好品質，那么就只能等著被套牢了。   3.市場遇利好消息就上漲，遇利空消息就下跌。股票市場的漲跌很多人認為與消息有著密切的關系：市場遇利好消息就上漲，遇利空消息就下跌。如果市場反應如此簡單，那么人人都可以在股票中賺錢了。利好和利空是表面現象，關鍵問題在于如何通過這種表面現象，去分析它帶來的心理作用，會對主流資金帶來什么心理影響。市場主流資金若進貨，利好利空都會進貨，只不過操作手段和方法不同而已。由于市場參與各方都是出于一種博弈狀態，每個投資者的行為都會以其他參與者的行為反應作為自己下一步決策的依據，所以市場價格會在漲漲跌跌中來回反復震蕩。而市場中主流資金的心態在短期是難以改變的，除非市場狀況有根本性的改變，否則，原有的心態和思路不會有任何的改變。因此對于一個信息的好壞判斷股票的漲跌也是不一定準的。   二、關于理性思考方面的探討   股票投資者在實際操作過程中由于理性思考方面的因素會產生許多錯覺，這些錯覺嚴重干擾了投資者對市場的正確分析判斷，對投資者的投資策略和具體操作產生了極為不利的影響，常見的也是很重要的錯覺有：資金量錯覺、比價錯覺、漲跌幅錯覺等。   1.資金量的錯覺探討。資金量錯覺是指投資者對自己管理資金量大小的錯覺。有人算過一筆賬，在理想狀態下，2萬元資金入市，每月漲10%，一年就會翻一番，十年就是1024萬。以上論斷從邏輯上來看并沒有錯，多數投資者都曾經有過在一個月之內，賺取10%的利潤甚至更高的經歷，表面上看人人都能成為千萬富翁的夢想是有根據的，但在現實中是根本不可能實現的。這種錯覺的錯誤之處在于，一個月內賺10%甚至更高是有可能的，但長時間持續賺這么多是不可能的。另外，管理大資金與管理小資金是不同的。如果在一波行情中2萬元錢能變成4萬元，則20萬就能變成40萬，200萬就能變成400萬……；實際上，2萬元與20萬元、200萬元的資金管理和操作思路是完全不同的，有一位市場資深人士曾經研究過這個問題。他認為在實際操作中，20萬、50萬、200萬、1000萬分別是4個坎，每上一坎，思路和策略都要變一次。對于中、小散戶來說，在小盤上賺10%可以順利出局，但對于大資金來說，小盤股上賺10%，想順利出局是不大可能的。   2.比價錯覺探討。比價錯覺是指投資者對股價相對高低產生的一種錯覺。大家都知道30元的股票若要漲一個停板，就會引起市場投資者全體的關注，而一個5元以下的股票漲兩個停板也未必引人注意。市場機構主力也深刻明白這個道理：5元以下的低價股漲1倍，大家也并不會覺得貴，還會繼續買入，但一個30元以上的股票上漲50%，大家就會覺得太貴了，繼續買入的愿望就會大大降低。所以，機構投資者也會利用投資者這種比價錯覺，偏好炒作相對價格較低的股票，今后出局也方便。   3.漲跌幅錯覺探討。漲跌幅錯覺是指投資者對股票漲跌幅度上產生的錯覺。價格先上漲或下跌某一百分比，其后再上漲或下跌同一百分比，股價會回到原位嗎？答案是否定的！例如一個1000元的股票，漲10%，再跌10%，結果并非是1000元，而是990元。所以在股票中虧錢比賺錢容易得多。有經驗的投資者每每強調止損的重要性。因此，若想在這個市場中長期生存下去，就要盡可能的少犯錯誤，多分析少操作，操作越多，犯錯誤的可能性就越大，交易成本也越高。如果錯誤已經發生，就應及時向市場認錯，不能聽之任之，讓小錯變成大錯。#p#分頁標題#e#   三、關于泡沫的產生和防范方面的探討   股市泡沫的產生是伴隨著投資的產生而產生的，而且泡沫一旦破滅，投資領域就是一場災難。從古至今、從中到外都是如此。遠到“郁金香狂潮”“、南海公司泡沫”，近到美國八七股災、海南房地產泡沫，均讓投資者損失慘重，經濟大舉倒退。分析泡沫的產生，主要是由于投資者不理智的投資行為，致使價格遠超價值，最終泡沫破滅，損失慘重。因此我們必須要有理性的頭腦去分析清楚股票真正的價值，防止我們隨著泡沫一起消逝。當然看報表是最表面簡單的方法，更要綜合考慮，通過分析績效來挖掘報表之外一些深層次的東西，特別要關注第一大股東持股比例、上市公司的控制者、市值等內容。   1.第一大股東的持股比例探討。第一大股東的持股比例分析，這是一種國際財務、金融、理論界普遍認可的方法，當第一大股東持股比例低于一定比例時，其利用控制權實施利益侵占的行為比較明顯，這種廣泛流傳的“隧道效應”導致了公司業績的下降。當其持股比例高于一定比例時，大股東與公司整體上保持的“利益趨同效應”導致了公司績效的提升。因此中小投資者在選擇公司時有必要將第一大股東持股比例納入考慮范圍。   2.控股的所有者探討。上市公司的控股者不同，往往績效水平也不一樣，一般情況下政府作為股東控股的上市公司績效較低。主要原因：一是地方政府謀取政治利益的“干預之手”超過了謀求經濟利益的“幫助之手”；二是地方政府控制的上市公司在當地的經濟中承擔較高的社會成本，這些因素在某種程度上導致了上市公司的績效降低。所以上市公司實際控股人應是投資者考慮的重點之一。   3.市盈率探討。市盈率實際上是一個很關鍵的因素，如果市盈率是十幾二十幾倍的話，基本上不大會有泡沫，但是市盈率要是達到幾百上千倍的話，泡沫很快就要來了?？傊?，我們需要理性的去思考分析和防范投資風險的到來，時刻牢記：“股市有風險，入市須謹慎”。

一、引言   通常情況下，股票市場和債券市場存在蹺蹺板效應。這和社會上資金配置流動方向有關，而資金配置流動由投資者行為和金融市場變化等多方因素決定。在宏觀經濟走弱、利率走低時，債券市場可獲得一個較高較為穩定的收益率時，此時投資者選擇放棄股票市場的風險收益，進而轉向投資債券市場，體現為企債指數升高，而股指走低的現象；同樣地，當宏觀經濟向好，利率升高時，投資股票市場將會獲得更高的收益率，此時投資者更偏好投資股票市場，資金由債券市場向股票市場流動，表現為股指攀升，企債指數下降的現象。股市和債券市場的蹺蹺板效應保證了投資者投資時，可以通過兩市的投資組合規避系統風險。然而，當股票市場和債券市場同時下跌時，反映出宏觀經濟內部存在潛移默化的改變，使得股市和債券市場的資金流動，表現為資金大量撤出股票市場和債券市場。那么，這些資金到底流向了何處？下面，簡單介紹一些我國的“股債雙殺”現象發生的歷史。在2000年之后，我國一共出現了兩次“股債雙殺”現象。時間分別為，2003年8月到2004年4月，債券市場下跌，大周期上處于熊市的股票市場在此期間也出現了3個月左右的同跌。而在在2011年的第三季度，股票市場和債券市場同時走低，造成了保險和基金的大面積虧損。由于考慮到2005年的股改對于股市的巨大作用，因而，本文著重研究2011年的“股債雙殺”現象的影響因素。   二、文獻回顧   “股債雙殺”現象在2005年股改之后僅發生一次，時間是在2011年第三季度。考慮到股市和債券市場的重要地位，一方面，股市和債市不僅受到宏觀經濟政策影響波動較大，例如，宏觀的貨幣政策，尤其是對于利率和存貸款利率的調整，國家的發展規劃等，都對其發展產生直接影響。而且，在微觀經濟體系中，投資者行為，企業融資結構等對于股市和債券市場也存在影響。因而，本文主要從這兩方面來探究“股債雙殺”現象的成因。在對宏觀經濟政策影響方面，本文參考了一些學者關于股市和債市的溢出效應研究，但是本文僅結合時事對其溢出效應原因給出定性分析。在微觀的投資者行為變化中也主要參考新古典微觀理論和現代金融理論中對于投資者行為的研究。另外，文中只用了存款準備金率，利率，銀行間拆借利率等數據和股市、債市指數進行了回歸分析，作為定性分析的依據。   三、分析思路   “股債雙殺”現象指的是股票市場和債券市場同時出現持續下跌的情況。這種情況在我國股票和債券歷史上一共發生2次，表現是股指和債企指數同時下跌，特征是持續時間為3～6個月。下面本文將從宏觀和微觀兩個角度分析“股債雙殺”現象的內在原因。   1．宏觀經濟影響分析———存款準備金率調整和利率   雙軌2011年1～6月，為了抑制通貨膨脹和熱錢大量流入，央行6次調整存款準備金率，對存款類金融機構的存準率從18．5％調整至21．5％，直接凍結資金多達3700多億。在貨幣從緊的宏觀形式下，商業銀行可放貸資金減少，被迫不得不控制信貸額度。通過2011年第三季度的上海銀行間拆借利率（Shibor）走勢也可以看出，在第三季度，銀行同業拆借率保持在一個穩定的較高水平內，反映了當時市場上資金緊缺的狀況。同時，由于宏觀貨幣政策調控，商業銀行的存貸款利率提升有限，但是要求的融資信用額度較高。相對的是，金融以及非金融機構，民間自然人等以更高的利潤參與到多種形式的資金交易中去，形成了與商業銀行并駕齊驅的多元化的社會融資體系。利率雙軌制的存在使得對資金的尋租成為可能。在同一經濟體系下，不同市場主體對于資金價格的承受能力不同，導致了競爭環境的不公平。對銀行基礎利率對股市債市指數做一元回歸，也發現其存在著顯著的反方向影響。商業銀行可貸款的縮減，造成的直接影響就是中小型企業的融資成為困難。據2011年的國家統計局的數據顯示，在抽樣調查的3．8萬小型微型工業企業中，僅有15．5％的企業可以獲得銀行貸款，這對于發展初期的企業可謂是舉步維艱。在這種情況下中小型企業不得不尋求其他的融資渠道———民間融資。民間借貸指的是除正規借貸之外的借貸，它處于國家宏觀調控和金融監管的范圍之外，不在官方的統計報表中被披露，屬于一種非正規的金融活動。其實，民間借貸在我國具有悠久的歷史。自從1978年之后，隨著商品經濟的快速發展，民間借貸也進入其蓬勃發展階段。民間借貸具有參與主體和資金來源的廣泛多樣，借貸方式靈活，借貸利率市場化等優點。而正規借貸，包括從商業銀行獲得貸款，從資本市場融資等，一直受大型企業壟斷，中小型企業都受到了極大的約束。為了解決資金壓力，保持企業的生產經營持續，中小型企業不得不尋求民間融資。   2．微觀經濟影響分析———投資者行為研究   2011年，由于從銀行的貸款難，民間借貸市場供需兩旺，借貸利率一路走高，平均年利率超過了20％。根據中信證券的研究報告，中國民間借貸市場總規模超過了4萬億，約為銀行表內貸款規模的10％～20％，在最為活躍的溫州等地，民間借貸得到了政府的極大支持。一些地方民間融資的利率甚至超過了100％。這對于投資者來說是極大的利誘。根據現代金融學理論中關于投資者行為的分析，認為投資者行為是非理性的，這一性質決定著投資者在面對超常的利益誘惑時，會忽略投資帶來的風險。除此之外，投資者面對超常利潤時會出現“追風效應”，“羊群效應”等。因而，在民間借貸規模和容量迅速膨脹時，投資者更傾向于選擇將資金從股票和債券市場上撤出，投資地下錢莊等。通過對股票指數和利率做回歸發現，股指高低和利率走勢有反向運動的規律，一定程度上印證了股民會在通過判斷利率高低來選擇投資資金方向的時機。下面，本文將通過一些具體的案例來反映2011年當時投資者面臨的民間借貸膨脹的情況。根據央行溫州中心支行監測口徑顯示，2011年一季度各月份溫州民間借貸綜合年利率分別為23．01％、24．14％和24．81％，單季上漲11．91％，比上季度漲幅高8個百分點。同樣在民營經濟活躍的江蘇，民間借貸利率年息甚至高達60％以上，是一年期銀行貸款利率6．56％的近10倍，過高的資金成本已經使很多小企業脫離實體。2011年，溫州民間借貸市場規模將近1100億元，比去年同期增長近40％。在市場貨幣供應量較少，銀根收緊的情況下，面對高額的利息收入，投資者選擇將資金撤出股市和債市，轉而投資民間借貸，民間借貸市場資金的補充很大一部分來自于個體和企業的股票債券資金。從上面兩點的論證中，可以得出以下結論，“股債雙殺”這一現象一方面是受宏觀貨幣政策影響，另一方面是金融市場中存在于股票和債券市場的部分資金流入民間借貸造成的短時間內股票和債券市場走低。下面，本文將對“股債雙殺”現象帶來的影響進行總結。#p#分頁標題#e#   四、“股價雙殺”現象帶來的影響   1．對保險業和基金業的影響   2011年“股債雙殺”時期，主要依靠投資股票、債券和流動性產品的保險業和基金業投資收益大幅下降，甚至出現大幅虧損。據國泰君安數據顯示，剔除分紅、融資及非經常性因素后，第三季度凈資產變化，中國太保損失7．2％，中國平安損失7．5％，人壽損失10．6％。另外，2011年第三季度債券型基金平均跌幅達到4．5％，跌幅最大的債基（剔除分級債基子份額）下跌幅度達到14％。盡管，在2011年第四季度和2012年年初，保險業和基金業出現了取得了不錯的收益，但是“股債雙殺”現象一定程度上削弱了保險業的償付能力，引起基金業和保險業的震蕩。   2．對資本市場的影響   投資者資金流入民間借貸市場，緩解了中小型企業融資困難的狀況，有助于企業度過難關，持續經營。但是由于目前我國對于民間借貸的管制不足，民間借貸的寬松融資要求短期內緩解了企業融資困難的狀況，但是其“高利率”還是存在著極大償付隱患。從長期來看，一些企業由于無法償付高額的利息和及時償付本金，造成破產，不規范的民間借貸，也對一些企業經營者的生命安全造成威脅。   3．對投資者的影響   在短期內，投資者利用資金的流動來獲取高收益，但是整體來看，民間借貸的高風險不容忽視。盡管現在市場上出現了所謂的民間借貸擔保公司，但是國家對于民間借貸擔保公司管制不嚴格，這些公司的經營狀況，管理質量無法保障。因而，盲目地轉移投資可能會給投資者帶來巨大的虧損。   4．長期影響預測   2011年的“股債雙殺”現象僅出現了三個月，時間較短，而且之后，在股市低迷情況下，投資者資金回流股市，使得股市復蘇。但是，一方面，資金流入民間借貸市場，而國家無法監管這部分資金的流動，使得國家的宏觀經濟政策難以發揮其作用。另一方面，由于“羊群效應”的存在，更多的投資者投入到股市和民間借貸市場的聯動投資中去，在不規范的民間借貸市場運作下，可能會造成投資者資金回收困難，投資者喪失信心，進而引起社會動蕩。   五、政策建議   1．央行豐富貨幣政策，加快市場利率化改革   為了避免“股債雙殺”現象再次發生，央行在制定貨幣政策時，提高其科學性和準確度，不僅要考慮可監測的經濟數據，同時也要考慮可能存在的隱患，通過豐富貨幣政策籃子，來緩解大幅資金流動帶來的對股市和債券市場的沖擊，保證金融市場穩定發展。另外，正規借貸和民間借貸的利率雙軌化也造成了民間借貸的不規范。實際上，當銀行存貸款利率上調，因而，央行可以考慮通過調整存款類機構的存貸款利率來抑制民間借貸的膨脹。   2．規范民間借貸市場，完善相應法律法規   民間借貸正規化已經是一個被提及很久的問題。國家在這方面也做了努力，1999年的《最高人民法院關于人民法院審理借貸案件的若干意見》第六條規定，民間借貸的利率可以適當高于銀行的利率，各地人民法院可根據本地區的實際情況具體掌握，但最高不得超過同類貸款利率的四倍（包括利率本數）。超出部分的利息不予保護。但是這些規定已經遠遠無法滿足目前的實際情況。因而，國家應該盡快建立和健全民間借貸行為的法律法規，規范具體的操作環節。利用法律手段，來保護借貸雙方的利益，引導民間借貸健康發展。   3．建立和完善中小型企業信用制度   中小型企業通過商業銀行融資困難已經是不爭的事實，其中主要原因是中小型企業的信用額度較低。為解決中小型企業借貸問題，政府應該建立和完善征信制度，對企業進行信用評級，制定獎懲措施，構建一個有效的信用體系。與此同時，中小型企業也應該加快企業產權制度改革，建立誠信經營的形象，只有這樣，才能從根本上解決中小型企業的貸款問題。

摘要：國家現代化發展離不開經濟現代化，現代化經濟的重要一環是現代化金融，現代化金融市場的關鍵是具備有效性。通過梳理金融市場理論和有效市場假說等相關理論的發展，明確金融市場現代化的關鍵是提高市場有效性，結合中國實際，建立現代化金融市場要堅持黨對金融工作的統一領導和金融服務實體經濟的根本宗旨，要科學構建現代金融市場體系并全面提高中國股票市場有效性，要建立健全現代金融監管體系以及提高防范和化解金融風險能力。

關鍵詞：現代化金融；有效市場假說；金融市場發展

一、中國的現代化金融體系

新時代需要新經濟，當前我國經濟處于新常態并進入高質量發展階段。實現經濟高質量發展的前提是建設與現代化國家相匹配的現代化經濟體系，現代化經濟體系中的關鍵一環當屬金融市場體系。在黨的報告中不但對中國當前經濟現狀做了科學陳述：“我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段，正處在轉變發展方式、優化經濟結構、轉換增長動力的攻關期，建設現代化經濟體系是跨越關口的迫切要求和我國發展的戰略目標”。而且對我國未來金融體系的發展提出了具體要求：“深化投融資改革，發揮投資對優化供給結構的關鍵性作用……深化金融體制改革，增強金融服務實體經濟能力，提高直接融資比重，促進多層次資本市場健康發展……健全金融監管體系，守住不發生系統性金融風險的底線”。由此可見，建設現代化金融體系是經濟從高速增長轉向高質量發展的內在要求，是轉變發展方式、優化經濟結構、轉換增長動力的迫切需要，是順應中國特色社會主義進入新時展階段的戰略目標和重大部署。金融市場對現代經濟的發展起著至關重要的作用，完備、健全、有效的金融市場能夠有力地支撐實體經濟的發展，反之不但會阻礙實體經濟發展，還易引發系統性金融風險并導致經濟危機。在經濟深度全球化的今天，好的金融市場會助力一國經濟實現良性增長，而壞的金融市場會使一國經濟遭到致命打擊。因此，建設現代化經濟體系的關鍵是要建設完備、健全和有效的金融市場體系。經過改革開放四十年的迅猛發展，我國金融市場實現了從無到有的歷史性突破，金融業成為國民經濟的重要一環，金融體系成為經濟體系的重要構成，為國民經濟持續健康發展做出了歷史性貢獻，為建設現代化金融體系奠定了堅實的基礎。相較于發達國家，中國的證券市場起步較晚。上海證券交易所（簡稱上交所）、深圳證券交易所（簡稱深交所）分別于1990年12月19日和1991年7月3日正式營業。上交所和深交所的成立標志著中國證券市場的起步。經過28年的發展與改革已初見成效，證券市場在拓寬企業融資和居民投資渠道以及促進資本資源優化配置方面發揮了重要作用，推動了實體經濟的可持續發展。從發展史看，中國證券市場的起步較美國晚將近60年，發展勢頭雖然迅猛，但由于發展時間較短不可避免地存在發展不充分、市場不成熟、法律法規不健全、監督管理不到位等問題。目前中國證券市場發展較為充分的是股票市場，股票市場的有效性是衡量其發展水平的核心指標，中國股票市場的有效性對中國發展現代金融市場體系至關重要。完備成熟的股票市場首先應具備一定的有效性，根據有效市場假說，所謂有效性是指市場信息是否部分反映、或是完全反映在交易價格之中。

二、金融市場理論與有效市場假說

研究中國股票市場的有效性繞不開的是有效市場假說（EfficientMarketHypothesis，EMH）這一經典的金融市場理論。金融市場理論的發展經歷了從早期基于概率論的數學性研究到大蕭條之后的集中討論并形成現代資產定價模型再到資產組合理論和資本資產定價模型的出現開啟了金融領域理論發展的全新時代，有效市場假說正是在前期理論鋪墊之下所誕生的金融市場的理論基石之一。1.早期金融市場理論———基于概率論的數學性研究。金融市場理論的發展滯后于金融市場本身的發展。早在16世紀中期就已出現了股票和債券等有價證券，后于1609年成立了荷蘭阿姆斯特丹證券交易所，交易所的成立大大加速了金融市場的發展。而關于金融市場理論的研究直到18世紀才出現，早期是數學家基于概率論來研究金融市場的波動。丹尼爾•伯努利（DanielBernoulli）于1738年發表了《關于風險衡量的新理論》，文中運用概率論的思想研究了風險定價及測度等問題。但是伯努利的研究并未涉及到金融領域，直到20世紀初法國數學家巴契里耶在他的博士論文《投機理論》中通過分析股價波動來揭示金融市場波動的規律，他認為金融市場的波動本身可能會產生自我強化的力量，而這種波動的狀態不能成為一門精確的科學，未來市場價格的波動也無法預測。巴契里耶的研究為20世紀資產定價理論奠定了堅實的基礎。2.大蕭條后的金融市場理論———股價波動規律和資產定價模型。資產定價模型建立之前的金融市場理論主要集中于20世紀30年代后，即資本主義經濟大危機之后。凱恩斯（JohnMaynardKeynes）在其著作《就業、利息和貨幣通論》中提出了基于“簡單預期”的股價形成和波動理論，他強調股價決定及變化的心理作用，認為股價不是由其價值決定，而是由投資者的心理所決定的。凱恩斯的貢獻在于開啟了關于股價波動微觀分析和非理性分析的研究。凡勃侖（T.Veblan）提出了一個假設命題———金融體系的內在不穩定，這種不穩定表現在資本主義經濟的周期性崩潰中。凡勃侖的研究擴展至金融體系的宏觀層面并揭示了金融周期的運動規律。查爾斯•亨利•道瓊斯（CharlesHenryDow）提出了道式理論，將市場波動劃分為暫時趨勢、中期趨勢和長期趨勢，首創了用道•瓊斯價格指數來判斷市場的波動趨勢?，F代資產定價模型始于約翰•B•威廉姆斯（JohnBurrWilliams）于1938年發表的《投資價值理論》，該書闡明了債券定價模型和股票定價模型，依據現值理論，已知債券或股票的每期現金流和貼現率可推出債券或股票的價格。在威廉姆斯的理論基礎上戈登（MallonGordon）和夏皮羅（CarlShapiro）于1956年提出固定增長模型（ConstantG-rowthModel），莫洛多夫斯基（NicholasMolodovsky）于同年提出三階段增長模型（ThreeStageGrowthModel），威廉姆•赫爾利（WilliamHurley）和劉易斯•約翰遜（LewisJohnson）于1987年提出隨機DDM模型。3.金融市場理論的新時代———資產均衡定價理論和有效市場假說。現代資產定價模型之后的資產組合理論開創了金融市場理論研究的全新時代?，F代資產組合理論由馬科維茨（Markowitz）于1952年首創，在《資產組合選擇》一文中馬科維茨通過數量化分析確定了最佳資產組合模型，托賓（JamesTobin）于1958年提出了確定最優資產組合的方法，并提出了托賓分離定理。在馬科維茨“均值—方差”分析的基礎上，夏普（Sharpe）、林特爾（Lintner）、莫森（Mossin）分別于1964年、1965年、1966年提出資本資產定價模型（CapitalAssetPricingModel，CAPM）。CAPM是對資產組合理論的延伸，該模型給出了市場均衡狀態時風險資產預期收益的預測方法。CAPM模型假設前提十分苛刻，后續研究通過放松某些假設對CAPM進行不同程度的修正。布倫南（Brennan，1970）將稅收引入模型，邁耶斯（Mayers，1972）將市場不完全引入模型，布萊克（1973）放松無風險利率假設，法瑪（1970）和默頓（1973）提出跨際資本資產定價模型ICAPM，布里登（Breeden，1979）提出消費導向資本資產定價模型CCAPM。更有甚者，斯蒂芬•A•羅斯（1976）提出了替代CAPM的資產均衡定價模型，即套利定價理論（ArbitragePricingTheory，APT），APT與CAPM的不同之處在于不依賴市場資產組合，而是一種基于多因素收益生成函數的一價定律。資產定價理論的發展推動了有效市場理論的誕生。有效市場假說誕生于20世紀70年代前后，最早由哈里•羅伯茨（HarryRoberts）于1967年提出，后于1970年由尤金•法瑪（EugeneF.Fama）首次系統性闡述該假說。從金融市場理論發展的歷史來看，EMH早可追溯至基于概率理論研究金融市場的巴契里耶（LouisBachelier，1990），近可源于薩繆爾森（PaulA.Samuelson，1965）的《蘊含恰當期望的價格波動的證據》。根據法瑪的定義，有效市場是指證券價格“充分反映”了所有信息的證券市場。有效市場有三種形態：弱式有效市場（WeaklyEfficientMarket），價格反映了市場的歷史信息；半強式有效市場（Semi-stronglyEfficientMarket），價格反映了當前市場的公開信息；強式有效市場（StronglyEfficientMarket），價格反映了市場的所有信息，包括內部未公開信息等。自有效市場假說提出后，對于該假說的爭議之聲不絕于耳，經濟學家對其進行了大量的檢驗。弱式有效市場反映了所有的歷史信息，即通過技術分析無法獲得超額收益。半強式有效市場反映了所有的公開信息，即通過基本面分析無法獲得超額收益，只有通過內幕信息才可能獲得超額收益，檢驗半強式有效市場就是檢驗公開信息是否可以迅速反映在股價上。鮑爾（Ball）和布朗（Brown）于1968年的檢測表明公開信息或被預測到或迅速體現在股價中，即公開信息不能獲得超額收益，半強式有效市場假設成立。強式有效市場反映了所有信息，即使通過內部信息也無法獲得超額收益，內部信息主要由共同基金掌握，檢測強式有效市場可以通過檢測共同基金的收益情況。弗蘭德（Friend）、布朗、赫爾曼和威克斯（Vickers）于1962年的研究表明共同基金和市場平均收益差別不大。夏普（1966）、詹森（1968）、弗斯（Firth，1978）和弗蘭德、布朗與克羅科特（Crokett，1970）的研究也都表明強式有效市場假說成立。

三、中國現代化金融體系發展的思考

一、緒論   （一）引言   證券市場作為一國經濟的重要組成部分起著至關重要的作用，它不僅是經濟的晴雨表，也是優化資本資源配置，促進經濟健康發展的重要場所。隨著資產證券化率的提高，證券市場的穩定關乎整個國民經濟的命運，關于證券市場穩定的研究就顯得無比重要，作為證券市場重要參與者的投資基金也成為主要的研究對象。近十年證券投資基金業也取得了長足發展，成為我國成長速度最快的金融行業，并且投資基金行業也經歷了完整的證券市場牛熊周期。證券投資基金是否能起到穩定市場的作用，基金業與股票市場波動性的相關關系再次成為矚目的話題。   鑒于中國資本市場正處于不斷完善和經濟快速發展的時期，此時從不同角度深入研究證券市場波動與證券投資基金之間的關聯性，不僅可以深入剖析證券市場波動的相關原因，同時還可以深入研究證券投資基金對證券市場的影響，這對發展和完善我國資本市場、保持經濟快速穩定發展具有重要的理論和現實意義。此外，中國證券市場雖然成立時間較短，但也經歷了明顯的牛市熊市特征，在不同的市場特征下，研究基金與市場波動性的關系，有利于正確引導基金的發展方向。   （二）文獻綜述   現實的股票投資中，將各種市場參與者假定為完全理性是不科學的。明顯的例子就是許多投資者會根據市場上的“噪音”而非信息進行交易，或者根據自己的情緒進行交易，即便是他們得到了真實的信息，在做決策時是冷靜的，他們也無法完全避免因為固有的心理偏好與行為偏差所帶來的影響。Kahneman和Riepe認為，人們的行為與標準的決策模式是不一致的。Edwards(1995），Shiler(1999）和Hirshleifer(2001）等通過研究表明，人們偏離理性不只是偶然的，且偏離的方式也經常相同的，而且偏離具有社會性，因此趨同和一致的行動產生了羊群行為。   國內的孫培源和施東輝（2002）、朱軍和吳沖鋒（2001）、史永東（2005）都對基金的羊群行為進行了研究。關于基金交易行為對市場波動性的影響的研究，學術界尚未達成一致的結論，學者間的爭議也頗大。Shiller（1990）引入了投資者在資本市場上行為的理論模型。Sias，Starks&Titman（2001）研究發現機構投資者持股比例與收益率呈正相關，因此機構投資者持股量的增加導致了股市的波動。相反Cohen，Gompers&Vuolteenaho（2002）相信在股價的無理由的正常上漲中，機構投資者和個人投資者之間的交易有利于股價回歸到其內在價值，從而起到穩定市場的作用。LipsonandPuckett（2007）認為機構投資者一般是負反饋效策略，在一定程度上對市場起到一定的穩定作用。國內方面祈斌等（2006）實證支持機構投資者具有穩定市場功能的觀點。謝赤等（2008）發現基金采取與股票市場波動同方向的投資行為，一定程度上加大了股票的波動性。何佳等（2007）則證實認為基金行為有時增加股價波動，有時減少波動，沒有一致性結論。總的來說，現有針對國內機構投資者對市場的穩定性作用的文獻很多，但長期存在兩種完全對立的觀點，因而這一問題目前還尚無定論，需要繼續深入研究。   二、模型描述   （一）基金股票投資變動比率   我們通過使用基金每半年度的重倉股股票投資價值額（V）占基金凈資產(N）的比例來表示基金股票投資比率（S），這一比率可以直觀地反映基金持倉量的變動情況。然后計算每個半年度的所有基金股票投資變動比率的平均數（tHolding），得出基金半年度平均股票投資變動比率的時間序列數據其中，N為各樣本內基金的家數。   （二）股票市場的波動率   本文采用Sias（1996）和Markowitz(1954）的研究方法，用股票日收益率的不同數學模型代表股價的波動率，股票日收益率采用對數形式表示，即1RtttLnPLnP其中：Rt——股票t期期末的日收益率Pt——t期期末股票的收盤價格Pt-1——t-1期期末股票的收盤價格（1）標準差模型Andersen,Bollerslev,Diebold&Ebens(ABDE,2001）構建的數學模型是，在得到日收益率的數據后，對期間日收益率計算標準差，最后將標準差取對數，將可得到股票的波動性，記為1volatility。其中：T——半年度開盤天數（2）正半方差模型其中2volatility和3volatility分別為正波動和負波動的半方差，Rft為無風險利率，用90天銀行間同業拆借的加權平均利率代替。   （三）面板回歸方程模型   本文分析證券投資基金對A股市場的影響，以半年度的所有基金投資變動比率的平均數及股票流通股本的對數做自變量，對股票的波動率做面板回歸分析。對變量的對數進行回歸分析，可得到回歸變量間的百分比效應。換句話說，當自變量增加（減少）1%，會導致因變量同向變化%。對于股票市場波動率采用標準差模型、正半方差模型和負半方差模型，面板回歸方程模型具體設定為：   三、實證研究   （一）樣本陳述   本文采用的樣本數據來源于2002年到2010年中所有股票型投資基金的半年度投資報告，以及相關重倉股的每日信息，并對樣本數據做如下處理：1.將半年報中基金持有股票中的前十大重倉股作為樣本。2.刪除發行上市不到三個月的基金。3.刪除發行上市不滿六個月的股票。3.2數據統計描述（見表1，表2）   （二）實證分析   根據前面的理論研究，本文在信息采集的過程中，共采集了約1942800個相關數據，最終使用約7360個樣本作為實證分析的研究對象。證券投資基金對A股市場的影響，以每個半年度的所有基金股票投資變動比率的平均數及股票流通股本的對數做自變量，對股票的波動率做面板回歸分析：結果見表3：說明：括號內為t值。   實證結果：第一，從表中可以看出，股票市場的波動率與證券投資基金的行為之間具有顯著性相關：第二，通過觀察1，我們發現其比較顯著，說明股票市場波動率受到前期波動的影響；第三，通過觀察，可以了解到牛、熊周期的證券投資基金的反應不對稱，證券投資基金可以平抑市場下跌的風險，但加劇了市場上漲時的市場風險。#p#分頁標題#e#   四、結論   本文通過對我國2002年至2010年證券投資基金與A股市場的波動關系的實證研究，得出以下結論：在我國A股市場，基金持股比例是股價波動的重要影響因素，并且在股市的牛熊周期，基金的反應不對稱，基金的投資行為，可以平抑市場下跌時的風險，但加劇了市場上漲時的風險，導致了市場更大水平的波動。   為了促進證券投資基金發揮穩定市場的功能，推動證券市場健康發展，現提出幾點建議：第一，強化對證券投資基金的控制，引導其理性投資。第二，改善投資的市場外部環境，提高上市公司的質量，擴大市場規模。第三，逐步完善股票市場，如推出平準基金等有利于穩定市場的工具。   本文著重研究了我國證券投資基金持倉行為對市場穩定的影響，而基金的動量交易、選股偏好等都可能影響市場的波動，后續的研究將會關注這些問題。