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項目投融資作為項目投資建設的新興融資方式，具有較強的資金籌集能力，但由于時間跨度較長、資金規模大、涉及面廣、結構復雜，往往隱含一系列風險。本文從信息學角度分析了項目融資在不同信息條件下所面臨的主要風險因素，并基于風險集成管理理念，提出了風險控制和管理措施。
[關鍵詞]
項目融資；信息不對稱；風險管理
一、引言
隨著我國倡導的“一帶一路”國際合作戰略逐步實施，國內基礎設施建設不斷加強，項目融資將成為國內外解決項目建設資金需求的重要融資方式。在項目投融資過程中，認真查找和識別不同信息條件下的風險因素，加強項目集成風險管理，對促進項目融資健康發展具有重要意義。隨著政府和社會資本合作PPP等新的投融資模式的推出，建設項目的類型、地域經濟發展條件及相關外部環境也將發生新的變化，項目投融資面臨的風險因素和表現方式也將發生新的變化，這無論對廣大理論研究工作者還是投資管理實踐者來說都將迎來一系列的新課題，需要我們結合不同環境下、不同類型的項目實際情況，加強系統性的分析調研，然后制定出更加有針對性的管控措施。項目融資是基于項目自身的有效資源、經營權利或其他無形資產，通過規范程序加以充分利用的融資方式，它在一定意義上是傳統融資方式的創新實踐。因不需項目業主利用有形資產價值提供擔保，貸款本金及利息償付主要依賴于項目建成投產后實現的產出效益，項目融資本質上是一項有限追索甚至無追索權的融資貸款。在這種融資方式下，項目發起人可以項目總投資的20%~50%的自有資金投入，獲得項目總投資50%~80%的外部資金支持，對項目發起人來說，能夠改善項目經濟強度，提高項目債務承受能力，各方面的優勢明顯，逐步在多個領域成為大型項目投資建設資金籌措的選擇方式。項目融資自二十世紀九十年代引入我國以來，在一些投資數額大、建設周期長、預計收益較好的自然資源開發和基礎設施項目投資建設中逐步得到推廣和應用，為國家現代化建設提供了強有力的融資支持，促進了經濟社會協調發展。新興事物發展具有優劣兩面性，項目融資雖然有多個方面的優勢，但由于資金規模大、時間跨度長、結構復雜、涉及面廣，很多方面還處在積極探索階段，實踐過程中還潛在一系列不利因素，需要注重加強系統性風險管控。
二、項目融資風險類型
根據各方當事人對有效信息掌控程度不同，項目融資風險一般分為兩類：對稱信息風險和不對稱信息風險。通常情況下，如果影響融資風險的利率、匯率、政策等主要變量事先不為交易雙方所預知，只能通過綜合分析市場公開信息渠道獲得，即為信息對稱風險。對稱信息風險又分為系統風險和非系統風險，金融風險、政策風險、法律風險等客觀風險都屬于系統風險；而持續經營能力、完工期限等由行為主體的決策引發的風險則屬于非系統風險。
（一）信息不對稱形成的逆向選擇與道德風險。
信息不對稱是部分參與者擁有而另外一些參與者不擁有的信息，在項目管理中主要體現在行為主體需要花費過高的代價才能充分了解信息，通常情況下難以掌握完全的信息。合同簽訂之前如果信息不對稱，掌握信息優勢的一方可能隱瞞項目實情，不公開不利信息，導致市場交易逆向選擇。例如在招投標階段，招標方往往對投標方的技術實力、管理水平和服務質量等情況了解不足，投標方對招標方的營造意圖、財務能力和商業信譽掌握不詳細，很容易發生逆向選擇———中標的往往并非最經濟的。合同簽訂之后如果信息不對稱，掌握信息優勢的一方可能基于自身利益考慮，故意隱瞞不利信息，損害另一方利益，發生道德風險。例如在履約階段，承包商和監理單位基于自身利益驅使，可能會利用各自的信息優勢，相互間搞利益輸送，或不注重工程質量，進而損害業主乃至社會利益。
（二）項目融資的金融風險。
由于一般項目發起人不可能控制利率變化、外匯波動、通貨膨脹等金融市場變化，項目融資可能對項目投資建設帶來負面影響，發生金融風險。在項目融資過程中，由于利率變動造成項目投資價值降低，或帶來未來收益受損，即為利率風險。項目融資的資本回收期一般在10年以上，全球各國采取的貨幣政策大都是隨貨幣供需、經濟增長速度變動而變化，同一國家和地區在不同經濟發展階段執行的貨幣政策也不盡相同，即便在國內，隨著宏觀經濟政策調整，銀行存貸利率也會隨時發生變化，投融資項目都要重視這種風險的考驗。匯率風險是由于匯率的波動給持有或使用外匯的項目公司及其他相關利益方造成損失。在項目投融資過程中，項目公司所在地的貨幣與國際主要貨幣之間如果發生匯率變化，將直接影響融資項目的生產成本，既可能降低，更可能增加；匯率波動后，還可能吸引國外同類產品生產者加快進入，導致市場競爭加劇。通貨膨脹是社會經濟發展的產物，一定程度的通貨膨脹又會促進社會經濟的發展，但超過一定幅度將導致人力成本、原材料價格快速上漲，加大生產成本，嚴重影響產品銷售。項目建設和運營一般要經歷相當長的周期，短的十幾年，長的甚至幾十年，由于時間跨度大，物價肯定會發生較大程度的變化，無論項目發起人還是項目公司都應引起高度重視，建立有效防控機制，將通貨膨脹造成的損失降低到最低。
（三）政策與法律風險。
政策風險是項目融資面臨的一項最重要的系統性風險，它是由于項目所在國的政治或所在地的政策突然發生變化，為項目投融資建設帶來嚴峻考驗，嚴重影響項目的投融資效果。法律風險是指項目所在國的法律法規不健全，或者經常發生變化給項目帶來風險，主要體現在兩個方面：一是當糾紛發生時，是否具有完善的法律法規體系提供仲裁或法律判決，并具有健全的法律執行體系落實仲裁或判決，從而妥善地解決糾紛；二是根據相關法律法規規定，項目發起方能否建立起規范的項目融資組織結構，并組建精干高效的項目經營團隊。世界各國法律體系不同，同一國家不同地區的配套法規制度也不盡相同，由此財稅制度、勞資關系等與項目有關的法律體系是否健全，依據相關法律體系建立的融資結構是否科學完善，是決定項目投融資能夠規避爭議的重要因素。
（四）持續經營與完工風險。
經營維護風險指在項目持續經營和維護過程中，由于經營團隊能力不足，或者經營管理過程發生重大失誤，帶來原材料供給中斷、產品質量低劣、生產效率下滑等后果，最終導致項目無法按計劃運營，影響整個項目的投融資效果和運轉活力；除經營團隊因素外，經營維護風險還包括技術風險和生產條件風險，都可能對項目運行產生不利影響。完工風險主要指由于主客觀多方面的原因，帶來項目工期嚴重滯后，或者完工后達不到預期運行標準，最終導致項目建設延期、成本嚴重超支、達不到設計技術經濟指標，甚至出現項目全面停工，成為“爛尾”和廢棄項目。項目完工風險存在于項目建設和試生產階段，它是項目融資的一項重大風險，對項目公司而言意味著增加利息支出、延長貸款償還期，錯過好的市場機會。
三、項目集成風險（IntegratedRiskManagement）管理
項目融資作為國內外金融市場的創新模式，雖然解決了資金短缺問題，展示了強大的生命力和發展前景，但同時也潛藏上述風險因素。為充分發揮項目融資優勢、保證項目融資成功，需要采取有效措施對投融資中存在的風險進行有效管理和控制，項目集成風險管理即是應對項目融資風險的有效措施。項目集成風險管理理念形成于二十世紀九十年代，它從系統角度出發，整合項目可能發生的所有風險因素，采取有針對性的管理策略，將風險的源頭控制與末端治理有機結合起來，使項目所有風險管理活動均符合項目戰略目標，服務于戰略管理活動，逐步為廣大理論研究所重視，為廣大實踐工作者所接受，并積極推廣應用。項目集成管理基于從戰略目標出發，有明確的方向導向，要求項目各行為主體全部參與，事前主動控制和事后被動監督相結合，既包括客觀風險，又包括信息不對稱所產生的項目主體決策風險，對項目全過程、全方位進行動態風險管理，其策略主要體現在以下四個方面。
（一）項目主體決策風險管控。
信息不對稱所形成的逆向選擇與道德風險是項目風險的主要原因，需要在項目管理過程中建立科學有效的激勵與約束機制，保證項目建設順利推進。信息傳遞機制匱乏是逆向選擇產生的根源，在項目投融資管理過程中，要注重建立科學有效的信息傳遞機制，最大可能地化解逆向選擇風險。例如，委托人選擇人時，既要考證人的經濟實力和管理經驗，又要了解其社會信譽和道德素質，而獲取這些信息需要投入非常大的成本，即便投入了，很多信息也很難系統收集到位，不妨可以借助聲譽這一信息傳遞機制，以點帶面，從一定視角了解人，因為聲譽的形成是長期的積淀凝練過程，如果沒有長期的成績做支撐，僅靠刻意的宣傳和一時的策劃是不可能實現的。道德風險產生的主要根源在于兩者追求的效益最大化目標不同。在項目投融資建設過程中，由于人占有信息優勢，其行為可能背離委托人利益最大化目標，這就需要建立科學有效的約束激勵機制，即便在信息不對稱條件下，也能促使雙方利益與權責分配實現動態均衡，信息差距雖然仍舊存在，但雙方追求效益最大化目標逐步趨同。解決道德風險的方法，可以通過完善合同，將一部分風險從業主轉移到承包商，讓承包商分擔部分風險并及時做出回應，促使其朝著業主效益最大化目標方向努力。自然，合同中既要降調約束，又要體現激勵，并盡可能明確未來不確定性問題的解決方式，實現雙方互利共贏和共同發展。
（二）金融風險管控。
金融風險管控的主要目的在于控制融資成本，主要手段在于優化貸款利率結構。若判斷國際金融市場資金供給不足，利率會逐漸上升，建議選用固定利率為上，比例應占項目貸款的60%以上；若判斷國際金融市場資金供給過剩，利率趨于下降，建議選浮動利率，在整個項目貸款結構中，固定利率債務與浮動利率債務要達到比例均衡。防范匯率風險，盡可能在項目實施地籌集資金，采用合理的外債幣種結構；國際金融市場匯率經常波動，應保持多種貨幣適當比例，軟硬貨幣均衡使用，優化幣種結構；國際項目在簽訂合同時，還可附加適當的貨幣保值條款，在市場經濟環境不完善、法律環境不健全的國家或地區，通過加強與所在地政府談判，盡可能要求其出具書面文件，將稅收優惠、價格管制、價格波動、外匯兌換及匯出等事項進行明確固化。對通貨膨脹風險，建議提前明確價格調整機制，根據通貨膨脹指數可以合理調整產品價格，根據物價指數可以提高收費標準。誠然，價格標準調整不是隨意的，必須建立在嚴格核算基礎之上，并經政府或授權的部門批準方能生效。
（三）法律與政策風險管控。
首先要在整個投融資過程中安排法律顧問參與，堅持按法律法規和制度要求辦事，每道程序都規范運作；另一方面，項目公司在融資過程中，盡可能爭取與項目所在地政府簽署互保協議，實現風險共擔、利益互享之目的。項目融資對政府的特許權和特定稅收政策有很大程度的依賴性，而政策變化原因復雜，風險管控難度大，這也是廣大項目實施者最頭疼的問題。對于國際項目，可以采取政治風險投保方式，項目公司、貸款銀行以及其他參與方均可向商業保險公司或官方機構投保政治風險，以便在險情發生后將損失降低到最低程度；或者采取與地區發展銀行、世界銀行一同安排平等貸款，通過建立有效的溝通協調機制，努力降低項目所在國或所在地政府干涉貸款利益人現象發生。對于國內項目（尤其是PPP項目），可考慮通過列入政府預算、政府提供書面保證或由相關單位提供擔保的方式降低項目政策風險。
（四）持續經營與完工風險管控。
防控持續經營風險，可考慮與生產資料供應商簽訂長期供應合同，有效控制生產原料大幅度波動幅度。超支風險、延誤風險以及質量風險是影響項目按計劃竣工的主要因素，建議采取固定價格、固定工期的交鑰匙方式，由項目公司與承建商簽訂承建合同，將部分風險轉移給承建商，并利用貸款銀行完工擔保合同和商業工程標準進行有效約束，同時做好項目工期、質量的過程預警和有效管控。
作者：王均山 單位：河北工業大學經濟管理學院
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