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從2007年的“次貸危機”到中國2011年以溫州為代表的民間信貸問題無不折射了監管在金融行業中的重要作用，我國要實行經濟結構調整，必借重于證券市場的融資功能為企業發展融資，而以創業板為首的高管瘋狂套現，以及信息披露不透明等證券市場的不規范現象，都對我國證券監管理論與監管政策的制度選擇提出了進一步完善的要求。 一監管的目的 證券市場是非常重要的資本市場，通過證券市場的融資功能和價格發現功能實現資源的合理配置?？稍谖覈C券的發展歷史中，由于證券市場的不完善性，導致證券市場非正常波動經常發生。引入監管主動干預市場失靈，成為監管的重要目的，通過引入監管制度來調整證券市場各個主體之間的利益，可以實現證券市場正常有序發展，從而達到證券市場與實體經濟之間的良性互動，為投資者提供一個公平、公正、公開的競爭環境和安全、健康發展的證券市場。 二監管理論的歷史變遷 (一)20世紀30年代以前:古典經濟學思想影響下的早期有限監管亦即監管理論產生初期階段 此時期古典經濟學自由放任思想占據統治地位，認為市場這只“看不見的手”對市場資源的調節是最有效率的，此時基本沒有統一的專門監管機構，也沒有系統的監管理論。由于過度相信市場的力量，危機不斷交替發生，危機的頻率越來越高，規模越來越大，歷史上曾發生過幾次比較著名的危機，比如17世紀荷蘭的“郁金香泡沫”危機，英國的“南海泡沫”事件、18世紀初法國的“密西西比泡沫”事件等;在中國清朝末期也曾發生3次金融風潮:第一次是1883年上海金融風潮，第二次是1897年的貼票風潮，第三次是1910年的橡皮股票風潮［1］。為應對金融市場對經濟的沖擊，英國制定并于1720年6月20日生效的《泡沫法》，規定成立上市公司必須經過議會批準，這是歷史上第一部證券市場監管法案;法國成立了官方的證券交易所，對上市公司進行監管。美國堪薩斯州于1911年通過了《藍天法》(BlueSky-Law)，這是第一部規定強制性信息披露的州證券法，標志著美國州一級證券監管的正式開始。1920年，庇古在其發表的《福利經濟學》中，首次提出外部性理論，而外部性正是政府監管的重要理論基礎。洛桑學派代表人物帕累托的帕累托效率法則和帕累托最優理論，說明了社會資源的分配標準與改進方法，為政府的干預提供了理論基礎?？傮w上，此時期證券市場的發展是以行業自律為主，監管理論不是此時期的理論主流，政府的監管與干預有限，逃避監管相對容易［2］。 (二)20世紀30年代至70年代初:凱恩斯主義思想影響下的安全優先監管理論 自1929年開始的大蕭條以后，古典經濟學自由放任思想受到質疑，以凱恩斯為代表的主張干預的思想逐漸占據主導地位，安全優先成為這一時期證券監管的核心原則，各國逐漸建立了專門的證券監管機構，監管的制度與理論得到不斷發展。從放任發展到主動監管，具有代表性的轉折點事件是美國于1933年和1934年，分別制定的《證券法》與《證券交易法》兩部證券監管法律，美國1956年又制定了《統一證券法》。市場失靈理論(MarketFailureTheory)。此時，主流經濟學家以及政策制定者意識到市場的不完全性，市場存在的外部效應、公共產品、信息不對稱、自然壟斷，市場的無形之手難以實現資源的最優配置，導致市場失靈，正因為此，為政府的干預提供了理論基礎，政府利用法律、法規對證券市場進行直接或間接干預。公共利益理論(PublicInterestTheory)。此為政府干預的另一理論基礎，公共利益理論認為監管者是利他主義者，監管者的利益是獨立的，沒有本身的私利，作為全體市場參與者利益的代表，為調整市場存在的市場失靈現象，監管者可以以很低甚至無成本的監管手段對被監管者進行監管，維護證券市場的正常運行，促進資源優化配置，實現公共利益的最大化。其中，波斯納在1974年出版的《管制的公共利益理論》明確提出公共利益理論，并在其中指出政府可以利用經濟、行政、法律手段糾正市場失靈以提高社會福利［3］。 (三)20世紀70年代中期至90年代以前:新自由主義經濟思想影響下的效率優先監管理論 進入20世紀70年代，發達國家出現了凱恩斯宏觀經濟學難以解釋的“滯脹”現象，以密爾頓•弗里德曼(MiltonFriedman)為代表的現代貨幣主義為起點的新自由主義經濟思想開始興起，布雷頓森林體系的徹底解體進一步確立新自由化的思想基礎地位。在此思想影響下，金融自由化理論逐漸成形，該理論主張放松對金融機構的過度監管，此時期，效率優先原則成為監管的核心原則。金融自由化理論認為過度監管會犧牲金融市場的效率，甚至監管本身也會失靈。金融市場通過證券直接融資規模不斷擴大，銀行、保險、證券通過金融創新跨界經營越來越多，科技的發展進一步推動了證券業的國際化發展，嚴格監管受到市場的質疑。金融自由化理論。以MackinnonandShaw(1973)的“金融抑制”和“金融深化”的理論為主要組成部分，主張放松對金融機構過度管制，恢復金融行業的競爭，提高金融機構的效率。他們還特別指出，“金融抑制”是導致發展中國家經濟落后的主要根源，通過“金融深化”能更好配置資源實現經濟發展。監管失靈理論。作為此時期最重要反擊政府的過度監管理論基礎，根據“利益集團理論”、“俘獲理論”、“尋租理論”，以及存在管制成本與監管雙方博弈會導致監管者在監管時難以達到監管初期設計時的監管目標，從而管制失靈。全球金融監管與協調。金融創新工具的不斷出現，加大了監管的難度，金融自由化的不斷發展，使全球各國證券市場聯系越來越密切，單獨監管的難度越來越大，監管機構之間的合作監管成為常態。此時期美國分別在1980年制定《小企業投資促進法》，1984年國會通過《內幕人士交易制裁法》，1986年制定《政府證券法》，1988年制定了《內幕交易與證券欺詐施行法》，以立法的方式來保障市場的健康運行［4］。 #p#分頁標題#e# (四)20世紀90年代至今:安全與效率并重的審慎監管 進入20世紀90年代，各地區金融證券危機不斷發生，比如拉美墨西哥、巴西，亞洲東南亞相繼爆發金融危機，直至2007年美國的次貸危機，危機的深度與廣度不斷擴大。監管理論在前期理論的基礎上，開始注重對危機的傳染與反傳染、金融活動具體管理、防范金融體系系統風險的研究，實行安全與效率并重的監管。此時期，理論界注意到，市場調節與政府監管都有本身的不足，再加上證券市場上各方目標的不一致，導致了金融證券市場問題不斷出現，謹慎監管得到認同。此時期，新自由主義思想受到理論界質疑。隨著金融自由化思想進一步深入，混業跨界經營成為常態，加上金融工具的創新，以及互聯網的發展，使監管更加困難。同時由于監管的滯后性，難以適應新時期證券市場變化新的監管需要，比如美國采取的“雙重多頭”監管。證券市場開始注重監管的國際合作、風險防范、監管者本身的監管、危機的預警與防范，證券市場本身特殊性及其風險產生、傳導機制的研究，合理協調安全、穩定與效率之間的關系。1990年美國國會通過了《國際證券執法合作法》(InternationalSecuritiesEnforcementCooperationAct)，旨在加強防范證券欺詐的國際間合作［5］。 功能監管理論。監管者根據金融的功能設定監管程序，根據默頓(Merton)和鮑迪(Bodie)的觀點，金融功能比金融機構更穩定，基于功能觀點的金融體系比基于機構觀點的金融體系更便于政府監管［6］，功能監管更加有針對性、專業性、預見性和靈活性，機構形式會隨功能的變化而調整，金融產品的功能一般都是同質，通過功能監管可以降低“監管套利”，同時有利于被監管者的金融創新。缺點是監管成本高，對監管人才標準要求高，沒有機構為系統性風險負責。1999年美國國會通過《金融服務現代化法案》以取代《格拉斯-斯蒂格爾法》，就是功能監管理論的成就。市場約束與監管者自身治理的協調監管理論。通過強調市場紀律在調整證券市場利益的作用，用市場機制來約束市場參與主體的行為的理論。Flan-nery(1998)論證了市場對改善監管重要作用，將市場信息與政府監管信息結合起來，可以縮短認識和行動之間的時滯，及時發現證券市場存在的問題。通過對監管者自身治理，提高監管者監管的獨立性、透明性、及時性與責任性，減少政治干預與利益集團俘獲影響提高監管水平避免監管失靈［7］。 監管激勵理論將激勵問題引入到對監管雙方監管者與被監管者問題的分析中，運用激勵機制實現監管最佳設計結果;法律不完備理論認為法律是用來調整一般大量現象的，難以及時調節證券市場中出現的新問題，認為應引入一個機構進行主動監管，應對變化的市場;資本監管理論認為資本全球化條件下，要對資本適當監管以防止風險轉嫁，特別是對于金融市場發展不完善的發展中國家;宏觀審慎監管理論主張在微觀審慎監管基礎上的發展，在次貸危機中受到主流經濟學家重視，宏觀審慎監管從整個系統的角度，自上而下的防范金融系統風險，解決單個機構的審慎理性導致宏觀非理性風險。 三證券監管制度完善的路徑選擇 (一)中國證券監管體制存在的問題 我國證券市場起步較晚，不同于很多發達國家自發發展的證券市場，我國證券監管的基本特征是:強制性、漸進性和滯后性，證券市場采取的是自上而下、政府主導型的制度供給模式，發展歷史較短，有很多需要完善的地方。 1、監管缺乏獨立性。我國證券市場監管主體為證監會，同時還受到人民銀行、國資委、發改委和證券交易所等職能部門的制約。比如在債券方面，發改委主管企業債，證監會主管公司債，央行則主管中期票據和短期融資券。在這么多部門監管的情況下，債券發行很多時候遇到一些困惑，在隱性成本方面也會有所增加，進而導致監管效率不高。 2、信息披露制度不完善。我國由于信息披露問題而導致的內幕信息交易經常發生，加之法制不健全和打擊懲罰力度不足，嚴重損害了監管者的信譽。另外，信息披露的及時性、有效性不足，暴露了我國監管效率低和監管滯后的特點，漸進性的指導原則導致創新不足［8］。 3、證券自律監管不足。作為證券自律組織的證券業協會與證券交易所，這兩個層次在行業自律中都存在缺陷。首先是兩地交易所存在較強的地方利益，其對市場交易監管受到所在地政府干預，難以公平、公正;其次，資本自律組織的體制、行政傳統下的法律環境決定了其實際上并不能發揮自律作用。 4、對投資者保護力度不足。我國證券市場建立的初衷是為國有企業融資解困，再加上政府在監管過程中強調制度供給，使普通投資者的利益未受到較好保護，監管者非常容易被利益集團俘獲，這非常不利于證券市場的長期健康發展。如作為股改對價的產物—南航認沽權證，在制度上彌補了我國做空機制的空白。但在證監會“券商創設”規則公布后，其由當初的14億份迅速膨脹至120多億份，為創設的券商帶來無風險套利約204億元，這種權證無限創設制度，凸顯了投資者利益保護難題。 5、缺乏對監管者本身的有效監督。我國的監管主要是單向監管，是自上而下的監管，對監管者缺乏有效約束，利益輸送很方便，比如證券監管者與被監管者之間的人員流動［9］。 (二)中國證券監管制度完善的路徑選擇及其理論分析 根據諾斯的理論，制度變遷是有路徑依賴的，人們現在的選擇受過去所作選擇約束，所以中國的證券監管制度完善必然受到我國過去監管歷史的約束。根據對證券監管理論的分析，不管是市場約束還是監管約束，都可能導致失靈現象發生。任何制度的缺陷隨著時間的縱向累積，最終都會以危機作為其外在表現方式表現出來，根據過去國內外監管歷史發現，必須同時采取兼顧安全與效率的全面的協調審慎監管，2007年次貸危機引發的全球危機進一步在理論界確立了這一思想。 目前我國證券市場的制度供給，是政府主導型的強制性制度供給，加上我國對監管者本身監管缺乏有效約束，極容易被各利益集團俘獲。中國證券市場主要的利益集團主體有政府及其人、國有企業、國有銀行和非公有制企業，而普通投資者由于人數眾多，難以形成合力，在博弈過程中經常會處于弱勢地位，所以經常會看到普通投資者很受傷很無奈地表達意見。在我國監管者的利益有政治利益與經濟利益，根據尋租理論和俘獲理論，監管者會追求自身利益最大化，特別是有政府和國資背景的企業在證券上市方面擁有很大優勢，監管會失靈。監管的目的是提高市場運行效率，保證市場健康平穩發展，防止市場或監管失靈現象發生，在制度選擇時，我們必須要看該制度是否有助于降低監管成本、是否有助于提高監管效率、是否有助于防范風險與是否有利于保護投資者的利益［10］。根據理論分析及我國證券監管體制存在的問題，筆者認為我國證券監管體制完善可選擇以下的路徑入手:#p#分頁標題#e# 第一，培育與完善證券市場，引入市場力量監督，加強信息披露制度，杜絕內幕交易。首先，完善證券市場的“退市”制度，加強監管借殼上市現象，真正發揮市場的價值發現功能。目前ST和創業板等小市值、高估值及成長不確定的公司反而受到投機者的大肆追捧，借殼傳聞讓垃圾公司烏鴉變鳳凰，“退市”比例過低，讓投資者風險意識淡薄，“藍籌大盤股”在資金緊張的環境中較難得到認同，這種投資價值扭曲的文化不利于我國資本市場發展和成熟，為此，我們要加快“退市”制度建設和實施，合理引導投資并營造良性投資環境。其次，遵循信息披露至上原則，規范內幕信息知情人登記管理制度，對上市公司及相關信息知情人員的信息予以公布，擴大內幕信息的監督范圍，減少內幕交易存在的基礎性環境。通過制度完善和建立強制性完整信息披露制度，降低證券交易過程中的信息不對稱。最后，加大內幕交易懲罰及時性與懲罰力度，提高人才隊伍素養與監管技術水平。 第二，完善市場制度的頂層設計，加強制度創新。首先，完善發行制度，解決發行價過高現象，特別是IPO的審核機制。其次，實行對保薦人的持續監管與責任追究制。培育價值投資的市場氛圍，杜絕扭曲市場價值的“炒新”現象發生。最后，加強實體經濟與資本市場的聯系，利用資本市場的募集資金功能，為實體經濟輸血，特別是短板行業，實現經濟結構轉型，同時利用資本市場的價值發現功能，監督企業的行為。比如:我國科技創新以及農業、食品行業和資本市場的聯系不夠緊密;社會保障還沒有和資本市場形成密不可分、相互支持的關系。 第三，加強對監管者的約束，提高監管者的獨立性，協調好監管者與市場主體之間的利益關系，限制監管者與被監管者之間的人員流動，防止雙方利益輸送，引入對監管者利益激勵機制設計，加強績效考核制度對監管的激勵作用，促使監管者為全體證券市場參與者利益服務［11］。 第四，完善對投資者的利益保護機制。首先，加強對上市企業上市質量的監管，加大對投資者利益的關注力度，及時給予反應，完善證券交易平臺，降低交易費用，創建公平、公開、公正的投資環境，對損害投資者利益行為及時給予嚴厲懲罰。其次，加強上市公司對投資者分紅的制度建設管理，目前我國上市公司股息率非常低，約為1%，公司可分配利潤中的現金股利支付率約為25%，遠低于美國等境外市場。上市公司(含擬上市公司)應完善分紅政策及其決策機制，在首次公開發行時，要細化分紅規劃、分紅政策和分紅計劃。對再融資公司，要明確描述過去的分紅情況及將來的分紅承諾，監管機構和投資者共同對公司利潤分配決策過程和執行情況進行監管，確保證券市場從投機市場向價值市場轉變。最后，努力完善中小投資者民事訴訟制度的建設。民事訴訟為保護中小投資者合法權益提供了重要的司法救濟途徑，是完善公司治理的重要外部機制。近年來，最高人民法院就證券市場虛假乘數引發的民事侵權糾紛案件和賠償案件出臺了有關規定，對保護投資者的合法權益發揮了重要的作用。 第五，加強自律監管。由于自律監管機構與市場距離近，更加靈活，可以及時反映市場新的變化。中國的證券自律組織行政色彩過重，自律組織與證監會之間職能有部分重疊，證券交易所的會員制還沒有真正確立起來，證券交易所與證券業協會獨立性較差，降低對自律組織的行政干預，增大自律比重［12］。 第六，建立監管更加統一、權威的證券監管機構。我國證券市場發展的歷史在不同的時期分別有不同的監管部門，在證監會成立早期，證監會屬于國務院證券委員會的執行單位，證監會的監管地位弱化。雖然現在證監會監管地位變強，但證監會監管權威功能依然受到各利益集團的影響。改變多頭監管，建立統一互聯高效的債券市場，優化和改善公司債券市場準入、債券審核、信用評級以及投資者服務等制度安排，有效增加公司債融資規模，繼續推進上市商業銀行參與交易所銀行試點工作，逐步探索建立集中監管、統一互聯的債券市場監管體系。