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一、引言 中國證券市場歷經20年的發展，已經形成市值高達20多萬億的規模。證券市場在為國企籌集資金，優化資源配置等方面發揮了重要作用，引導了儲蓄資金向投資的直接轉化，降低了整個社會資金供給結構單一化的風險，促進了企業家評價機制和創新激勵機制的形成。但是，由于證券市場本身的特殊性，交易品種的虛擬性以及風險收益不對稱性所造成的市場行為主體即各利益相關者巨大的利益分配非均衡問題成為制約證券市場進一步發展的主要障礙。如何保護證券市場當中的弱勢群體即中小投資者的利益，抑制上市公司虛假的信息披露以及利用內幕交易侵占公眾投資者利益的行為發生是證券監管部門的首要職責。 與發達國家的證券市場的發展進程不同，我國證券市場具有非常明顯的政府主導行政干預色彩，政府在不同階段體現為過度監管或監管不足，導致證券監管效率不高，資本市場優化資源配置的功能得不到有效發揮。與現有文獻不同，本文力圖運用法經濟學成本收益分析的制度均衡觀點來分析政府的規制行為，從法經濟學的視角對具有典型意義的幾個證券監管制度進行研究來獲取證券監管績效演化的經驗證據，認為證券監管的績效達成是由監管主體及監管對象通過信息傳遞的討價還價過程來實現的。 證券監管績效分為兩個層面。一個是微觀層面，一個是宏觀層面。微觀層面是指一項具體的證券監管措施是否富有成效，比如新股發行詢價制度。在詢價制度推出之前，新股發行價的確定采取的是根據股本規模、行業性質簡單的市盈率倍數確定。這種做法使得發行價與上市價發生較為嚴重的脫節。而詢價制度主要是通過機構投資者的參與將擬上市公司的發行價置于一個合理的區間，起到價格信號揭示和緩沖的作用，避免了發行價與首日上市價格出現較大背離情形的產生。實際上詢價制度通過預先價格博弈過程，將風險一部分分散到上市日之前，大為降低了信息成本，這也是一種交易成本，從而提高了市場效率。另一個例子是業績預報制度。上市公司在披露年報、半年報、季報前要向投資者預報業績概況。這樣可以有效避免上市公司業績變臉對市場造成的瞬時沖擊。讓投資者事先做好準備，有利于有效均衡價格的形成;同時也體現了監管的目標之一，保護中小投資者的利益。宏觀層面的監管績效體現為監管的綜合效率。監管制度在總體上對促進一國的資本市場發揮提高資源配置效率的作用有多大貢獻，主要從以下幾個指標來體現。一是資本形成量，通過上市公司的數量和融資規模、上市公司市值占GDP比重來表征。二是資本配置效率，通過募集資金投向的領域及產生的效益來表征。三是價格形成效率指標，通過每日交易量、流動性等市場微觀結構指標來表征。四是投資者利益保護程度。通過上市公司信息披露質量、內幕交易、操縱市場等違規案件的數量及查處情況來表征。證券監管微觀層面的績效是宏觀層面績效的基礎，正是一項項個別的證券監管措施的實行才集合成了宏觀層面的效率。 二、制度均衡視角下證券監管效率的實現 通過法律和契約的形式確立了經濟當事人的財產權及其他權利的權利邊界，這樣可以有效抑制因權利界定不清而帶來的侵權行為或機會主義行為。證券監管法律法規及其他規則正是明確了證券市場參與人各方的權利義務邊界，從而大為降低了交易成本，提高了證券市場運行效率。證券監管的必要性取決于政府或相關機構是否真的代表了公共利益，對于那些市場失靈的領域，監管者的干預一定是為了消除因壟斷、公共品生產、信息不對稱和外部性帶來的資源配置的扭曲，社會福利的減少。赫爾曼［1］和許成鋼［2］指出，在不同時期有的時候政府監管發揮了應有的作用，而有的時候監管者還有被某些利益集團俘獲并做出有損公共利益的行為。 如果我們將中國證券業監管的歷史作一回顧，發現兩種情形均能找到經驗證據。在證券市場發展初期，由于對資本市場這一新生事物不夠熟悉，監管的意識不足以及監管手段落后，造成了證券市場違規事件層出不窮。具體表現在一級市場發行人與監管機構串謀勾結以達到包裝上市、惡意圈錢的目的，二級市場虛假信息、內幕交易盛行。此時我們稱之為壞的監管，因為監管的負面效應較大。而隨著時間演進，當資本市場在社會融資結構中比重逐步加大，其重要性也逐漸增加。以證券法出臺為標志，證券監管力度明顯加強，中小投資者利益的保護成為證券監管的主要目標，上市公司的信息披露制度也日益完善。2005年啟動的股權分置改革對市場自身內在結構、功能完善上具有里程碑的意義。股權分置改革解決了制約資本市場發展的深層次痼疾，使證券監管的對象(上市公司)對監管措施做出激勵相容的反應，證券監管的成本也大為降低。 監管的有效性得到大幅度改善。因此，無論是監管有效論還是監管無效論，監管者是否代表了公共利益還是被利益集團所俘獲關鍵看特定歷史階段經濟環境的約束條件，這里包括當時的制度條件和技術條件。任何一項制度安排都存在收益和成本，我們都希望制度收益最大化或制度成本最小化。而衡量效率的一個標準是要看一項制度的實施是否對所有利益相關當事人帶來了福利增進，或者說任何一方當事人的利益增加不以另一方當事人利益受損為代價，這是尋求最優制度安排。而事實上這種最優的制度安排是一種理想狀態，在現實中永遠不可能實現。所以，就要尋求一種替代的次優方案，也就是只要符合帕累托改進要求即可。根據諾斯［3］的制度變遷理論，一個無效的制度向有效的制度變遷是需要條件的。由于制度具有路徑依賴的性質，一個無效或低效的制度很有可能陷入鎖定狀態。比如中國的證券市場有流通股和非流通股的股權分置，這一制度安排從證券市場建立之初直到2005年6月才發生變化。顯然，股權分置是一項低效的制度安排，要想打破這種低效狀態，需要有第一行動集團從內部進行改變，或者受外部力量的沖擊發生改變。制度供給的一方看到制度有缺陷時可以實施自上而下的強制性制度變遷，但此時效果往往并非最佳。因為制度需求方可能并不買帳，只有當制度供給方能夠充分考慮自下而上的內生性制度需求時，制度變遷的成本最低。此時稱之為誘致性制度變遷。當制度供給因制度需求而改變，這樣就形成了具有帕累托改進性質的制度均衡。#p#分頁標題#e# 每一項監管制度的推出都是各方當事人基于收益成本計算后的信息博弈過程。下面主要從證券發行市場和交易市場兩個層面來分析證券監管績效。早期的證券發行市場實行的是額度審批制，由于上市資源稀缺，監管者很容易成為被俘獲的對象。因為企業一旦上市可募集到巨額資金，對于一般性的民企、地方性國企的吸引力足夠大。央企的動力則不是那么強，理由是央企不需耗費很大成本就可獲得上市資格。監管者一旦被利益相關者俘獲而受到再監管方查處的可能性較小。這主要是由于二個方面的原因，一是作為再監管者無論是曾經的國務院證券委還是其他相關機構如審計署、紀委、反貪局等由于處于信息不對稱的信息弱勢一方導致監管成本過高。二是這種情形也是當時特定歷史階段證券監管理念“先發展、后規范”以及上市公司“重籌資、輕轉制”的伴生物。此時的監管效率是低下的，造成了大量劣質上市公司充斥證券市場，為二級市場的監管埋下了隱患。 監管行為通過立法確立其合法權，其權利邊界，權利的行使是由監管主體和監管對象博弈來完成的，具體是通過討價還價的談判過程來實現的。中國證券監管的歷史演變恰恰是遵循了這樣一個軌跡，由于具有強制性制度變遷的特征，證券市場成立之初的證券監管在一級市場是一個監管方處于完全強勢的地位，發行市場的審批制決定了上市資源的分配，各級證券監管部門擁有較大的自由裁量權，為擬上市企業的尋租留下了巨大的可操作空間。 三、我國證券監管績效演化的路徑 中國證券發行審核制度的演變可以分為三個階段。第一階段是證券市場開始之初到1998年證券法出臺之前的階段，證監會實行非常嚴格的額度審批制。第二階段是證監會不再對每年的發行額度進行限制，而是根據證券市場狀況來決定每年的發行規模。實行的是證券公司保薦人制度和證監會發審委專家審核的核準制。第三階段是證監會未來將發行上市審核的權利交給證券交易所。只要擬上市公司符合基本發行上市條件，在交易所注冊后即可完成上市程序。與美國的OTCBB、NASDAQ市場的上市規則相類似。那么這三個階段的發行監管制度的演變是由哪些因素影響并決定的，在這期間監管主體與被監管對象的權利發生了哪些變化，進而發行監管制度的績效隨之怎樣變化。本文運用法經濟學的成本收益分析方法來進行研究。 第一階段1990年12月～1998年，中國證券市場建立之初采取了每年確定發行額度的發行方法。最初的發行額度基本上給了上海和深圳的本地上市公司，而第一批發行上市的公司多數股本較小，而且各種所有制類別的企業都有。比如上海的老八股，深圳的深發展銀行、萬科、寶安等。最早上市的公司在股份制改造時并未引起社會資金的追逐。因為人們對于股票這個新鮮事物尚沒有足夠的認識，甚至出現了發行攤派給黨政機關的公務人員。而隨著兩個交易所的相繼開業，證券市場由于股票供給有限，需求巨大，造成股價瘋漲帶來的巨大財富效應使得最初兩年的股票發行根本不存在賣不出去的情形。甚至發行認購證還讓一部分投資者大發其財。在這種情形下，只要擬上市企業爭取到了當年各省或各部委的上市額度，就可以發行上市。證券監管部門一般只是形式上履行了審核的職權，并且證券監管部門擁有著較大的自由裁量權，對擬上市企業質量上的把關不是非常嚴格。而此時發行上市審批權往往成為尋租的對象。下面我們對這一階段證券市場相關當事人的權利邊界的界定及成本收益進行分析。 我們先看發行公司，這個階段的發行公司擁有真實準確地披露發行上市所需要的各種文件的義務。如招股說明書，中介機構出具的審計報告，資產評估報告和法律意見書。具有發行上市過程的信息知情權，符合審核條件的發行人擁有募集資金的使用權。發行公司上市的成本是支付給各中介機構的發行費用，大概是募集資金總額5%左右。另外，就是跑地方政府、主管單位及證監會疏通關系爭取上市額度的成本，這筆費用一般是暗箱操作，很難計算具體數額。但可以肯定的是大多不低于發行費用。而擬上市企業獲得的收益，顯而易見是不需返本付息的，可以低成本使用的、數額巨大的募集資金。我們再來看另一方的情形，證券監管機構擁有發行審批權，此時的審批權利受到約束的力量較小。因為在當時的經濟環境下，對監管機構的再監管力度較弱，監管機構很容易成為利益集團俘獲的對象。在當時的市場環境下為什么在發行階段會有那么多的違規事件的出現，主要是因為違規案件被查處的概率較小，監管者和被監管者在權利和義務的界定不清。盡管在《股票發行與交易暫行條例》中有明確的法律條文的約束，執行契約的雙方當事人雖然表面上遵守法律法規，但這是一個不可置信的承諾。因為雙方都知道任何一方違反契約都不會受到實質性處罰，雙方違規成本明顯小于違規收益。這與當時管理層“先發展、再規范”的證券市場發展理念相吻合。第二階段，1998年《證券法》出臺前后的核準制以及2003年至今的核準制加保薦人制度。1992年深圳8．10事件催生了證監會的組建。早期的中國證券市場經歷了幾次大起大落，市場供求關系數度發生變化。 證券發行環節的額度審批制有許多弊端。相當多的企業因為爭取到的上市額度太小而與其他企業捆綁在一起上市，導致非常嚴重的財務包裝行為，致使公司上市幾年后就出現業績的大幅下滑，對二級市場造成了較大的負面影響。這一階段新發行上市公司的構成有了很大變化。更多的國有大中型企業甚至是關系國計民生的中央企業紛紛登陸A股市場，這與管理層建立證券市場的初衷正好吻合。1992年十四大確立了發展社會主義市場經濟的戰略目標，國有企業由于歷史包袱沉重在市場競爭中遇到了困境，大量國有企業尋求改制并上市融資。上述核準制階段證監會的審批權利受到兩方面的制約，一個是通過由各類專家組成的發審委來對擬上市企業的實質性條件做出評估并給出核準發行與否的意見。另一個是在2003年以后券商保薦人制度。證券發行監管采取核準制度加保薦人制度取得了良好績效，由許多專家組成的發審委大大減少了個別人員手中的審批權利，而且審核材料的專業化水平大大提高，加大了上市公司尋租成本。因為一家企業上市，企業不可能將所有專家評審都買通。券商保薦人制度也是一個激勵相容的好制度，它把擬上市企業的質量好壞與中介機構的利益掛鉤，大大減少了因信息不對稱帶來的交易成本。此外，證券法的實施加大了違規處罰力度，使得監管方與被監管方的違規成本大于違規收益。此時的證券發行監管取得了良好的效果。#p#分頁標題#e# 證券交易監管針對的是上市公司信息披露的質量。我們縱觀20年的中國上市公司信息披露的狀況，可以看出信息披露質量還是有了大幅改善，這主要源于監管機構加大監管力度，提高上市公司信息披露質量的要求使然。1998年以前，證監會尚未實施集中統一監管，對上市公司在信息披露方面的違規事項查處力度較弱。證券交易投資者多以散戶、大戶等個人投資者為主，以基金為代表的機構投資者還未出現，1991年至1998年期間證券市場信息披露虛假陳述、內幕信息交易、證券欺詐、莊家聯手上市公司操縱市場等行為不勝枚舉，極大損害了中小投資者的利益。最初的證券法規對于上市公司信息披露的要求比較粗略，僅僅對年報、半年報及一些公司重大事項需要披露，上市公司自愿性信息披露的動機不足［4］。相反虛假信息陳述、內幕信息交易卻有著很強的利益激勵。紅光股份、大慶聯誼、藍田股份、銀廣廈、東方電子等都是通過偽造公司財務信息而嚴重誤導投資者并使投資者蒙受了巨大的投資損失。 我們還注意到相當多的上市公司為了達到配股或增發等再融資的目的而故意將公司的凈資產收益率控制在6%以上，一旦完成再融資后，業績就會發生顯著變化。上市公司在信息披露方面的種種違規行為主要是因為證券監管機構的不作為或少作為。這與特定歷史階段法律法規的不甚完善健全有關，或者即使有法可依，但由于證券監管機構執法投入不足、執法不嚴有關。而上市公司之所以存在大面積的信息披露違規行為，還是基于其自身的成本收益計算。當違規所獲得的收益與被查處所帶來的懲罰成本相比有巨大的獲利空間時，違規行為的發生就不足為怪了。我們發現一個公司發生虛假信息陳述，利潤操縱的行為而最終被查處的時間周期相當長，這個時間可能在幾年以上，這就給違規公司充裕的時間來達到其獲取不當利益的目的。上市公司虛假信息陳述通常情形需要會計師事務所等中介機構的配合，二者發生串謀的情形非常多。而這種違規信息披露最終被查處的概率并不是很大，也就是說相當一部分公司的違規行為并未得到查處。 1998年證券法出臺后，相關的加強上市公司信息披露的法規相繼推出，上市公司信息披露質量的要求無論從廣度(即要求披露的內容和項目的增多)，還是深度(信息披露的細致程度)都大為改善。上市公司增加了季報的披露、業績預報。對一年虧損的上市公司冠以ST的標識，連續兩年虧損帶上*ST的帽子，以便對投資者作出風險警示。三年連續虧損的公司實行退市制度，從主板市場轉移到代辦股份轉讓系統進行交易。證券監管機構查處的力度逐年加大，對違規者處罰也更加及時，交易所更是發揮了一線監管的作用。我們不禁提出這樣一個疑問，為什么證券法出臺前后會有如此之大的監管績效的反差，為什么不在推出證券市場伊始就實行嚴刑峻法。從世界證券監管的發展歷史來看，以美國為例，大致經歷了從疏于監管到嚴格監管再到放松監管的過程。如何掌握好監管的度，監管不足會帶來市場秩序混亂，中小投資者利益得不到應有的保障;而過度監管則有可能抑制資本市場的創新行為，“水至清則無魚，人至清則無徒”。用法經濟學的觀點來解釋，監管制度的變遷是在一定的經濟環境條件下，監管方與被監管方基于自身的成本收益考量而作出的行為選擇。 在證券市場發展初期，過嚴的監管會造成市場的低迷、人氣的渙散。同時對于中國作為一個新興加轉軌特征的證券市場，監管部門同樣需要一個學習的過程，很難做到建立證券市場之初就具備完善的監管法律法規并嚴格執行它。但當疏于監管造成的負面效果遠大于其積極影響時，監管方基于整個證券市場運行績效的考慮就會逐步加大監管力度，適時推出各項法律法規以約束市場參與者的行為，從而達到一個新的制度均衡。在這個制度變遷的過程中，我們發現經濟環境也在發生變化。市場經濟在各個領域向縱深發展，市場化程度逐步提高，全要素生產率也顯著提高。作為宏觀經濟微觀基礎的企業也基本上按照現代企業制度的要求完善了公司治理結構。而上市公司通過上市進行的股份制改造以及上市后的資產重組行為大為改善了自身的股權結構，進而公司治理水平也得到大幅度提高。因此，上市公司自身對于規范運作以獲得在證券市場中的長遠收益而加強了自我約束。除了監管方要求的強制性信息披露，自愿性信息披露也逐漸增加，形成了與投資者之間的良好互動。也就是說越來越多的上市公司越來越關注公司的品牌、信譽等長遠利益，而對違規操作所獲得的短期利益不那么看重了。在2005年6月開始啟動的股權分置改革有效地解決了困擾證券市場多年的大股東與小股東因利益分置所帶來的市場逆向選擇問題?？毓晒蓶|因為有了股份可全流通的預期，所以要加大氣力把企業做好，以圖將來賣個好價錢。流通股東在股權分置改革中獲得了對價的利益補償，而且可以通過網絡投票表達自身的利益訴求。這也形成了市場自身的約束機制，因為如果上市公司胡來，作為中小股東可以否決你的提案，這樣間接地降低了證券市場監管成本，提高了監管績效。 四、結論 回顧中國證券市場的發展歷程，我國的證券市場是在改革開放這樣一個社會經濟轉型的大背景下逐步發展起來的，歷經近20年的發展，逐漸形成了具有相當規模容量的發揮直接融資功能的資本市場，并對經濟增長的貢獻度越來越大。與此相對應，證券監管制度也經歷了一個逐步完善的過程。從最初的低水平監管到現在更加規范的依法監管。證券監管經歷了一個強行政化到重市場化和法制化的過程。 衡量證券監管制度效率的標準是以能否有效抑制證券市場失靈，促進經濟增長，而證券監管制度一定是朝著提高監管績效的方向來變遷的。證券監管制度的演化是由一系列因素促成的，它是監管者和被監管者之間的博弈、市場參與者之間的博弈、政府監管的成本收益約束、金融創新和規則演變之間的權衡。這種權衡體現在證券監管制度的設計之中，其實就是要建立這樣一種所謂的最優監管制度，也就是使監管成本最小化(即訂立監管合約的交易成本最小)。它充分反映了證券監管合約中的信息、激勵和約束問題。按照這樣一個邏輯分析框架，本文認為應強化監管方保護中小投資者的監管理念，充分利用包括互聯網在內的證券監管技術，使得相關法規得以有效實施。通過確立上市公司和證券中介機構的聲譽機制，完善上市公司的法人治理結構，從根本上遏制惡意圈錢行為。充分利用互聯網及媒體的監督作用，完善上市公司信息披露制度，堅決打擊利用內幕信息操縱市場的行為。一方面加大懲處力度，提高違規成本;另一方面通過各方力量，尤其是中小投資者通過網絡投票權的行使參與公司治理，規范上市公司行為，使上市公司和證券中介機構自覺按規則行事，使其產生對長期聲譽價值的追求。證券監管效率從而得以有效實現。#p#分頁標題#e#
