前言：尋找寫作靈感？中文期刊網用心挑選的證券市場中介的法律涉及，希望能為您的閱讀和創作帶來靈感，歡迎大家閱讀并分享。
一、問題的提出 在證券市場上，投資者根據對未來事件所把握的信息來判斷證券價格，及時修改預期，從而使證券價格呈現波動的態勢。根據信息經濟學的理論，在證券發行和交易過程中，各信息披露義務人都負有及時真實披露信息的義務。由于投資者對專家專業知識、職業道德和技能的充分信賴，專家報告就成為影響其投資決策的主要因素之一。因此，各國證券法均對專家報告規定了真實、準確、完整，不得有錯誤陳述、遺漏、虛假陳述的等基本要求，并對違反者規定了相應的法律責任。我國在1998年頒布的《證券法》以及《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》（以下簡稱《1.9規定》）等法律法規也分別規定了中介機構的真實信息披露義務以及相關法律責任，尤其在2005年10月新修訂的《證券法》中，對中介機構的主體范圍、歸責原則、舉證責任的等方面進行了完善。但相對于國外發達資本市場的經驗來說，我國證券法這部分條款仍顯不足和欠缺可操作性。中介機構違法違規現象時有發生，制約了證券市場的長期發展，給經濟建設帶來了很深的負面影響。立法不能忽略或者以其行政、刑事責任來代替民事責任，致使虛假信息披露者的違法收益高于違法成本。因此，對證券中介機構信息披露瑕疵的法律責任進行重新認定和研究，是具有很重要的理論和現實意義的。 二、從“丹佛中央銀行案”看美國證券中介機構 在信息披露瑕疵中責任體系的發展美國證券法針對中介機構的信息披露瑕疵法律責任也經歷了一個不斷完善的過程。1933年美國證券法第11-12節規定：對在證券登記前的法律文件中存在錯誤陳述或者遺漏而給買賣證券者造成經濟上的損失，做出錯誤披露的人就要承擔相應的法律責任，使用操縱(manipulative)或者欺騙(deceptive)手段違反本法或者美國證監會(SEC)根據本法的授權為保護投資者共同利益而連續制定的規則的行為均屬違法行為。而在1994年丹佛中央銀行上訴案(CentralBankofDenver,N.Av.FirstInterstateBankofDenver,N.AandJackK.Naber,以下簡稱“丹佛中央銀行案”)中，聯邦最高法院否定了中介機構就發行人的信息披露存在瑕疵而要承擔的連帶責任。這一判決一出臺即引發了美國司法界兩種不同的意見：贊成者認為法院的判決維護了證券成文法的文義和尊嚴，反對者認為判決背離了證券法對投資者進行實質保護的宗旨。丹佛中央銀行案后美國法學界開始對證券中介機構在信息披露瑕疵中的法律責任要件進行了重新思考，圍繞如何理解本案中所確定的制作實質性欺詐和如何承擔主要責任也產生了不同意見。 首先，丹佛中央銀行案后，法院對中介機構責任的定性存在不同看法和判例，試圖以中介機構是否承擔主要責任和次要責任將性質分為兩類：一類是同意中介機構要承擔信息披露瑕疵的主要責任，在Inresof-twareToolworksInc.SecuritiesLitigation一案為代表，第九巡回法庭認為因為發行人的會計師在制作、編輯給SEC的文件中起決定作用而要承擔10(b)規則下的責任。另一類則傾向于中介機構只承擔次要責任并非教唆或者協謀責任。在Anixterv.HomeStakeProductionCo.一案中，第十巡回法庭認為雖然被告作為會計師沒有使用任何一種欺詐方式，沒有做出錯誤或者誤導(mis-takeormisleading)的陳述，甚至是遺漏。 其次，如果以中介機構違反10(b)規定只能承擔主要責任的話，其主要責任構成要件為何存在爭議。這種爭議產生于如何理解10(b)和規則10(b)-5所用的幾個關鍵詞匯，如操縱性(manipulative)、欺詐的(deceive)、制作(make)、欺騙(defraud)等等。2001年“安然事件”爆發以后，2002年7月美國國會出臺了《沙賓法案》(SarbanesOxleyAct)，詳盡規定了上市公司會計監督工作和注冊會計師的執業要求，強化了刑事責任部分。在美國普通法下，注冊會計師對客戶和第三人均應對其過失承擔責任，因為對于客戶的責任是基于雙方之間的契約關系，相對變化較小，而對于第三人的民事責任一直處在變化之中。 因此可以看出，美國法院的判決是根據證券交易法第10(b)條和SEC的規則10(b)-5推測得到的。但同時我們也可以看出，在美國證券法中沒有明確的共犯責任，因此意味著美國證券法并沒有賦予私人對中介機構的訴權(privatecauseofaction)，但在法官造法的制度下，法院認為中介機構有義務承擔投資者因中介機構的欺詐或者過失而造成的損失，并且引用了侵權法的共犯責任(aiderandabettor)內容。美國證券法要求被告承擔主要責任的舉證責任是要求原告證明被告存在故意(scienter)或者重大過失(omission)，但是最高法院判例也指出缺少10(b)中所規定的協謀責任。 相反，任何人或者組織，包括律師、會計師、投資銀行只要使用了操縱或者欺詐手段制作了實質性的誤導或者遺漏均將構成對10(b)和Rule10(b)-10(b)的主要責任者。這才是投資者對中介機構信息披露瑕疵要求賠償的真正訴因。 三、證券中介機構在信息披露瑕疵中法律責任的理論分析 （一）中介機構在信息披露瑕疵中的賠償責任的經濟學分析 現代信息經濟學把信息產品分為商品化信息產品與非商品化信息產品兩類。而證券中介機構所提供的服務就是這類非商品化信息產品，這意味著提供信息產品的企業需要增加成本，但卻不能從信息使用者處得到立竿見影的回報。從成本效益角度考慮，為了降低成本，中介機構信息披露的支出必須小于由此帶來的預期收益。企業本身是一種資源的結合，委托人和人的關系不僅存在所有者和經營者的關系，還會存在利益非均衡性、信息非對稱性和風險不平等性，使得企業在反映經濟責任履行情況的信息時偏向人（受托經營者），不利于財產所有者（投資者），“管理人員比會計人員更關注會計信息反映的內容和結果，也必然會參與乃至干涉會計信息的生成與傳遞”。參與證券業務的注冊會計師、律師、資產評估師等中介機構是證券市場中的專家，持有法定執照，并且以自己的專門知識和技能向顧客或當事人提供智力性的專業服務，無疑增加了該信息的證明力和可信性。證券服務中介機構以一種中立的立場對證券發行人的各種材料進行審計和核查，并提出公正、客觀的專家意見，公眾投資者基于法律賦予其意見的法律效力而給予極大的信賴，直接關系到投資者的重大經濟利益。因此，確立注冊會計師和律師等中介機構專家對投資者的民事法律責任，實際上是建立一種社會監督機制?；趪覍＜覐臉I資格的特別許可和投資者對專家的特殊信賴關系，證券市場中各專家應對其所從事的執業活動，負有高度注意的義務、對當事人或投資者保持忠實的義務，以及勤勉工作努力真實披露信息的義務等，可能是由專家與當事人的服務合同所約定的，也可能是法律法規的內容。#p#分頁標題#e# （二）證券中介機構信息披露瑕疵責任性質的法學分析 在證券法修訂以前，對于專業性中介機構虛假陳述民事責任的性質，主要存在契約責任說、侵權責任說、獨立責任說三種觀點。筆者認為，這三種觀點都有各自的缺陷和不足之處，比較合理的做法是在民法典中以總綱的形式，將“證券侵權行為”列為一種單獨的特殊侵權形式，加以規范。 首先，美國的證券法對證券信息瑕疵陳述人的法律責任是最初建立在這一“契約責任”學說基礎上的。 違約責任的最大特點就是具有“相對性”，即只有契約關系的當事人方可提出請求，契約關系以外的第三人不能依此契約為請求。中介機構所提供的信息從理論上講只是供投資者參考，真實的買賣關系并不存在于投資者和中介機構，因此雙方之間不存在約因，也沒有對價，違約責任也無從談及。因此，我國立法也沒有采納這一學說。 其次，侵權行為違反的并非當事人之間約定的特定義務，是法律規定其必須承擔的責任。對于《1.9規定》第24條的規定，許多學者認為，該條規定是將證券信息披露瑕疵行為以一般侵權行為的法律依據，其實并非盡然。根據有效市場假說理論，證券價格充分反映公司的信息，信息可以影響證券的價格。在弱有效市場和半強有效市場中，信息不能及時、有效、充分地公開，部分投資者可以利用未公開信息獲取超額利潤，而不知道該信息內容的投資者則因此會遭受財產損失；如果公開信息存在虛假陳述，則虛假陳述會迅速反映到證券價格上，影響投資者決策，也會給投資者造成財產損失。因此，投資人的損失并非由發行人和中介機構所披露信息所直接引起，缺乏一般侵權責任的因果關系要件。而且在新修訂《證券法》當中也規定了“能夠證明自己沒有過錯的除外”，這一過錯推定責任已經不再是一般侵權行為所能包含的。 （三）現實的選擇：構建證券中介機構特殊侵權責任的合理性 首先，從中介機構對第三人責任的發展過程看，侵權法呈日漸完善之勢，侵權責任與契約責任的主觀構成要件日趨一致，從最初的欺詐責任逐步擴大到了一般過失責任；而另一方面，侵權責任又超越了契約責任中合同關系人相對性規則的限制，可以更好地保護受害人的合法權益，正如美國學者格蘭特•吉爾莫在其著名的《契約的死亡》中提出：“以涵蓋了契約的侵權作為責任的原則，這一迅速發展的趨勢幾乎是責任理論發展的一種本能選擇”。 其次，在法律部門日益細化的現代社會中，法律部門之間的特征越來越明顯，不斷有新的責任形式產生。前述分析美國法院在處理中介機構對投資者信息披露瑕疵責任時區分不同情況進行了責任界定，這對于中國證券立法應該也有所啟發。實際上盡管在判例法體制中的法官造法的情況下，美國的各級法院均是建立在美國證券法10(b)和10(b)-5的規則下，即采取任何工具、圖謀或者詭計進行詐騙活動，制作任何對事實的錯誤陳述或者遺漏某一重要性事實或者參與任何已經或者可能對他人產生欺詐或者欺騙的行為、實踐或者商業活動均視為違法行為。無論是追究其教唆或者協謀責任，還是追究其主要責任，法律都已對行為人的違法性做出了規定，從而法院能夠依據對法律的理解，對中介機構追究責任以保護投資者利益。 再次，是特殊侵權的單獨責任形式可以避免現行立法中規定邏輯不清的弊端。我國新修訂的《證券法》仍然繼續《1.9規定》的內容，在信息披露存在瑕疵時，要求中介機構與上市公司之間承擔連帶責任。筆者認為該規定有欠妥當，因為連帶責任的基礎是共同侵權，而共同侵權必須要求多個侵權人之間有共同故意的意思聯絡。實踐中很難舉證，甚至是共同的過失也很難認定。如果二者并沒有共同的主觀過錯，而要求其承擔連帶責任的話，法理上有悖邏輯。而且，一般來講，上市公司發行人控制了信息源，所以信息披露的瑕疵可能主要的過錯還在于發行人，中介機構本身也很難去掌握和核實，而強制其與發行人承擔連帶責任，還是存在問題的。 四、我國證券中介機構在信息披露瑕疵中法律責任的立法完善 我國法律對證券中介機構在信息披露瑕疵中的法律責任，最早見于1993年頒布的《禁止證券欺詐暫行辦法》第11條，而后在1998年頒布的《中華人民共和國證券法》中進一步規定，隨后的最高人民法院出臺的兩個司法解釋，也對信息披露中的中介機構責任主體范圍、陳述內容范圍、主觀過錯形式和法律責任形式進行了完善，其中的經驗和教訓都吸收到今年新修訂的《證券法》中。因此，考察我國的立法現狀，結合國情，筆者認為組建完善的證券中介機構信息披露瑕疵責任體系，應當從以下幾個方面著手： （一）借鑒美國的立法模式，確立一個總的原則，即無論是發行人還是中介機構采取任何方式，只要進行了欺詐活動（有主觀上的故意）或者制作了錯誤的陳述（有客觀上的過失）都必須對投資者因此進行投資的損失進行賠償。如上所述，這一原則性的賠償責任，應當在民法典當中以特殊侵權形式列明，之所以特殊是因為它在因果關系的判斷、過錯責任的舉證以及損害的計算等方面都有特殊性?，F在的民法典按照立法規范是先制定物權法，然后制定單獨的侵權行為法。在侵權法里詳細規定，才能夠將它細化，如果僅僅在證券法里規定，就很難展開或者形成完整體系了。 （二）明確規定或者列舉因中介機構某些行為而導致投資者損失的，其必須承擔賠償責任，如中介機構已經實質性地做出并同意通過發行人披露由其制作的存在虛假的信息；中介機構策劃了發行人在信息披露中的虛假行為；中介機構參與了發行人在信息披露過程中的虛假行為；中介機構以自己的名義做出的存在虛假的信息披露；因中介機構的疏忽導致信息披露不實的情況；因中介機構與發行人的服務關系而知道發行人與自己服務內容有關部分的披露內容存在瑕疵而沒有及時向投資者公開的等等。 （三）重新確定中介機構在法定賠償中的地位。按照現有的法律，中介機構僅對其負有責任的部分承擔連帶責任，這意味著其在訴訟中僅為第二被告，這種身份僅使得中介機構在發行人無法完全滿足投資者的賠償請求時才予以支付，這種地位不足以促使中介機構履行新修訂《證券法》第173條所規定的“勤勉盡責”義務。因此，應當在相關立法中應確立因中介機構信息披露的瑕疵所引發的投資損失，該中介機構應承擔第一被告責任，承擔第一付款義務，從而促使其主動履行“監察人”角色。#p#分頁標題#e# （四）在增加中介機構責任的同時，應通過一些制度安排轉移中介機構因其失職而要承擔的賠償風險，這是考慮到中介機構自身的發展和投資者賠償費用的實現。當中介機構進行錯誤的信息披露引起投資者損失又無力償還時，需要借助或者啟動商事賠償，通過責任保險機制或者風險基金、風險準備金機制籌集起來的資金彌補投資者的損失。自2000年起，有些地方已經采取了許多有益的嘗試，如深圳律師業協會要求所有執業律師與律師業協會共同向保險公司投保，甚至將其作為律所年檢的一項重要標準。深圳注冊會計師協會有關負責人也表示，會計師責任險工作已取得預期效果，從目前來看有必要進一步擴大投保面積和提高保額。 （五）增加中介機構免責條款的具體規定，合理分配證券民事賠償責任。我國《證券法》對免責事由無專門規定，僅在第69條和第173條規定專業中介服務機構及其直接責任人“有證據證明自己無過錯的”，應予免責。雖然我國目前上市公司、證券中介服務機構違法現象十分嚴重，但根據各國司法實踐，如果專業顧問能夠證明自身已經按照本專業內的執業規則行事并履行了合理的審慎和注意義務，就可以免除責任。且對合法經營者的利益也應當給予適當的保護。在打擊違規者的同時，規定免責條款，可以保護和鼓勵合法的經營者。一個完善的民事賠償制度不能沒有免責條款的規定，我國可以在借鑒其他國家成功經驗的基礎上，做出相應的免責規定。明確中介機構只對自己的過錯負責，并明文規定出現如下抗辯事由，中介機構可免于承擔責任，如中介機構能夠證明其在出具報告或簽署文件前，對有關事項已作深入調查，并未違反有關執業規則，其有正當理由確信所陳述事項是真實的且不存在重大遺漏；中介機構對政府有關部門或機構出具的正式文件的真實性不負調查義務；中介機構對其他同時為發行人服務的專業人士出具的報告或文件不負有核查義務；中介機構能夠證明投資者明知虛假信息存在而仍進行投資或者損失或部分損失是由證券市場系統客觀風險等其他因素所導致；虛假陳述行為未對市場產生影響，或者情節顯著輕微；虛假陳述行為被揭露后，如投資者不在合理期限內采取合理措施避損，則就損失擴大部分投資者有放任的過失，中介機構無需該擴大的損失承擔賠償責任；屬于投資者惡意投資，操縱證券價格的行為。 五、結語 投資者是證券市場的根基。在一個理性的證券市場，投資者的投資決策總是建立在信息披露的內容及其對某種證券前景判斷的基礎之上的。信息的披露需要依賴于專業中介服務機構以其專業知識所提供的服務。由于服務的專業化和知識化，這些機構在投資者心中有著某種權威的作用，投資者對他們和經由他們之手所制作的報表和數據的真實性極為信賴。隨著證券監管體系從政府直接干預向行業自律的逐漸轉變，專業中介服務機構將承擔更為重要的職責。在這一背景下，完善專業中介服務機構的法律責任制度已是當務之急。本著這個思路，本文對我國證券市場中介機構信息披露瑕疵的責任制度進行系統性的闡述，構建一個相對完整的法律框架并提出一些可行性建議。但同時我們也必須清楚，僅僅憑借推敲其他國家和我國的一些法律規則、理論及案例就試圖制定一個模式或建立一個法律框架未免將問題簡單化了，這一法律框架的完善必然需要眾多專家學者和實踐人員的苦心鉆研和多年的司法實踐的積累，必然是一個長期而動態的過程。
