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從證券交易所成立算起,我國A股市場已經走過了16年。在這些年中,無論是新股的上市發行,還是國家政策的調整,都在為中小投資者提供投資機會,但他們并沒有從股票市場獲得較大盈利。在我國A股市場中,信息分布不對稱,信息的傳遞既需要成本,也有時滯和障礙,在這種情況下,中小投資者按照流行的投資模型進行投資,是不能夠達到預期效果的,因此,要對不適合我國A股實際的投資理論與模型有所突破和創新。從股票市場發展至今,大部分投資者處于凈虧損的狀態,即使有小部分投資者獲利,其收益率也低于市場平均利率,甚至低于銀行儲蓄存款利率。只有小部分機構投資者真正獲得了較大的利潤。 造成這種現象的原因有多種,從宏觀角度看是由于我國股票市場的整體不發達,從微觀角度,則是投資者自身缺乏完善的投資理論來指導,中小投資者只能借助于小道消息和一些錯誤的投資模式進行投資。本文將通過對價值投資理論研究,論述價值投資組合的理論方法及在我國現實環境下的應用策略,為機構及個人投資者運用價值投資方法提供一個合適的投資方法,適應當前及未來一定時期市場發展的價值投資組合方法和應用策略。 價值投資理論是1934年由格雷厄姆與多德合寫的《證券投資》中首次提出的。后來,沃倫•巴非特,馬里奧•加比利,格倫•格林伯格,羅伯特•H•海布倫等投資家按照價值投資理論在實踐中都取得了豐厚的收益,從而使價值投資理論的影響大增。價值投資理論的產生源于對1929年經濟危機的反思,其策略共同點是摒棄技術分析,按照股票的內在價值來確定其是否有投資價值。在有關研究中,學者對價值投資策略的分類并沒有給出一個嚴格統一的定義。國內外學者主要將價值投資分為兩種策略:價值型投資和成長型投資。價值型投資關注企業的現狀和過去,以企業的財務報表為基礎,尋找低市盈率,高股息,以公司的權益、負債等為指標。成長型投資策略是尋找未來有良好市場前景的公司,高的銷售率和收益率,生產市場前景廣闊的新產品。兩種策略按情況可以單獨運用或者同時使用。 一、價值股和成長股的界定 本文將兩類股票的定義總結為:價值股是指那些過去市場表現較差,因此價值被低估的股票,所謂市場表現包括兩個方面:一方面是指股票的買賣收益,另一方面是指股票對應一些會計指標的增長情況;成長股與之相反,是指過去市場表現表現較好,因此價值被高估的股票。筆者認為,在實證研究中劃分價值股與成長股主要有三種標準: (一)股票過去價格表現 如De.Bondt和Thaler的研究,他們以股票過去3年或5年的累積超常收益率為標準將股票劃分為贏家與輸家,發現輸家組合在組建期之后3年或5年的表現顯著地優于贏家組合;CLR的研究也采用股票過去5年的累積超常收益率為標準。 (二)市場對股票未來表現的預期 這種預期往往以B/M,C/P及E/P①這些比率來代替,Graham和Dodd的研究提出價值策略優于市場表現,即投資于那些B/M,C/P及E/P較高或者過去價格表現較差的股票可獲得超常收益,LSV的研究提出反向投資策略(ContrarianInvestment)可獲得超常收益,反向投資策略就是指買進價值股和賣出成長股,其中劃分價值股與成長股的指標是B/M、C/P、E/P以及銷售額增長率;LSV的研究指出價值股在盈余報告公布時的市場反應要好于成長股,其中劃分標準為B/M、C/P及銷售額增長率;Fama與French的研究指出在全世界范圍內價值股可以獲得比成長股更高的收益,其中劃分價值股與成長股的指標是B/M。 (三)股票對應會計指標的表現 如采用銷售額或凈利潤的增長率,這種劃分標準一般不單獨使用,而是與前兩者配合使用,如LSV的研究就是將銷售收入增長率分別與B/M、C/P、E/P組成二維指標。 二、數據的處理與描述 (一)樣本選取 本文研究中所采用的數據來自萬德數據庫,部分數據來自金融研究數據庫。本文以2000年5月到2006年6月,上證180板塊為研究對象。在數據處理方面采用以下幾種方法: 1.前視偏差((Look-aheadBias)。一些研究假設投資者擁有某些基本信息,而實際上他們不可能獲得這些信息。例如,一些文獻假設投資者在一月份就掌握了公司的前一年度的盈余數字,而事實上在國內報表披露截止日為每年的四月份。為了避免“前視偏差”,本文在計算B/M和E/P時采用5月份第一個交易日的收盤價除以公司上一年度的年報相應數據。 2.IPO(首次公開發行)收益偏差。在有關國內IPO的研究中發現股票首次發行的一段時間內存在比較大的超常收益,同時本文的研究中涉及比較兩種組合在劃分前后1年的收益是否存在反轉現象;所以為了剔除IPO現象以及保持數據的完整性,本文在劃分組合時選入兩種組合的股票必須是上市1年以上的股票。針對上證180篩選出2000年5月份已經上市至少一年的股票81只。 3.財務困境偏差。在國內上市公司中,那些被ST或PT的公司往往承擔比較高的經營風險和財務風險,同時這些股票往往成為市場的炒作對象,價格的波動比較大,為了避免這些因素對兩種組合收益的影響,本文研究中剔除出這些被ST或PT的公司。 (二)組合的分組,構造和收益計算 1.計算單只股票的B/M值。用每股凈資產除以股票價格,價格采用每年5月份第1個交易日的收盤價,每股凈資產采用上一年度的凈資產除以全部股本。 2.劃分價值股組合和成長股組合。本文研究的對象為兩種極端組合的收益情況,根據股票的B/M值從高到低排序,剔除出B/M值為負的股票,取出前20名加入價值股組合,取出最后20名加入成長股組合。本文研究的時間跨度為6年,每年有兩個組合。 3.計算兩種組合在分組后1年的平均累積超常收益率。本文的劃分點為每年的5月初,所以1年指的是5月份至來年的4月份,采用月收益。本文在計算超常收益時采用市場調整超常收益(Market-ad-justedExcessReturn)方法。#p#分頁標題#e# (三)價值投資組合和成長投資組合的描述性統計結果本文的研究主要以B/M值為分組標準,得出兩個組合的描述性統計,以E/P值為劃分標準的組合特 三、價值股組合和成長股組合的實證檢驗 (一)兩種組合市場表現的差異性分析———“過度反應假說”②檢驗1.檢驗方法首先,本文采取De.Bondt和Thaler(1985-1987)提出的有關“過度反應假說”檢驗,對兩種組合在分組前后的收益差異進行檢驗,即檢驗其是否存在反向修正的現象,以及兩種組合的差異是否存在顯著性的差異。根據De.Bondt和Thaler提出的有關“過度反應假說”檢驗,對于T>0,應用:(ACARv-ACARg)>0(1)本文采用式(1)來檢驗,為了檢驗在檢驗期的每個月價值股組合收益是否顯著地優于成長股組合,本文對檢驗期1年中的每個月,對兩種組合的收益差做t檢驗,t檢驗的計算過程如下: t=ACARv-ACARg2S2/N,(2)其中S2=∑Nn=1(CARv-ACARv)2+∑Nn=1(CARg-ACARg)22(N-1)(3)2.實證檢驗本文將兩種組合在檢驗期1年的平均累計超常收益率表示在兩張圖表中,如圖1所示,價值股組合除了在分組后的第1個,第4個以及第9個月的平均累計超常收益率為負,在其它月份的收益均為正,且正的收益明顯大于負的收益的絕對值,3個月持有期的收益為0.073%,1年持有期的平均收益為0.057%;與之相對的是,如圖2所示,成長股組合在1年的檢驗期當中,平均累計超常收益均為負值,1年持有期的平均收益為-0.064%。從前文的論述我們知道B/M值代表市場投資者對股票的一種預期,B/M值較高代表投資者對這一類股票的未來收益預期較低,圖1和圖2表明實際收益和這種預期正好是相反的。 其次,根據De.Bond和Thaier提出的檢驗方法檢驗兩種組合的收益差,從圖1可以看出,從檢驗期的第3個月開始,兩種組合的收益差別已經顯著的大于零。價值股3個月的平均累積超常收益率為0.073%,而成長股3個月的累積超額收益率為-0.223%。如表4。以1年為持有期,兩個組合的收益差為0.121%(t=1.075),這個檢驗結果與“過度反應假說”相符。 (二)兩種組合的風險系數檢驗 1.檢驗方法———CAPM-β檢驗。 針對“風險改變假說”③的觀點,即組合收益差異歸因于兩種組合承擔的風險不同,本文采用資本資產定價模型對兩種組合進行測試,以檢驗兩種組合在檢驗期的風險系數。本文檢驗組合在檢驗期間的風險系數,檢驗期間為6年,以月收益為回歸變量,由于受到債券市場不發達的限制,本文的無風險收益率為固定收益證券的月無風險收益率,數據來自金融研究數據庫(www.resset.cn)。式(4)和式(5)分別給出了價值股與成長股的檢驗模型,同時,在檢驗中構造一個新的套利組合,即買進價值股,賣出成長股,如式(6)所示,Jensen指數αJ可以測試套利組合是否能獲得超常收益。 Rv-Rm=αv+βv(Rm-Rf)+εv(4) Rg-Rm=αg+βg(Rm-Rf)+εg(5) RJ=αJ+βJ(Rm-RJ)+εJ(6) 其中Rv表示價值股的收益,Rg表示成長股的收益,Rm表示市場收益,本文采用上證180指數的月收益,RJ表示套利組合的收益,Rf表示無風險收益,本文采用固定收益證券的月無風險收益率。α為截距項,β為風險系數,ε為擾動項。 2.檢驗結果 本文采用SPPS軟件分別對上式進行一元回歸檢驗 3.實證分析 以上的檢驗發現以B/M為劃分標準時,價值股組合的市場表現確實優于成長股組合,兩者的收益在1年的檢驗期內存在明顯的差異,這種差異是否可歸因為由于兩個組合所承擔的風險不同,檢驗結果如表5所示。在1年的檢驗期當中,兩個組合的風險系數都顯著的不為零,價值股組合的風險系數為0.025,成長股組合的風險系數為0.038,這表明價值股組合的風險小于成長股組合。價值股組合的超常收益為37.7%,與之相反,成長股組合的超常收益顯著地為25.1%。一般來說,高風險對應高收益,低風險對應低收益,但從以上分析可以看出實證結果無法將價值股組合與成長股組合的收益差歸因為兩者所承擔的風險不同。另外套利組合存在著超常收益4.23%,因此這一檢驗結果證明了價值股組合和成長股組合收益差與風險無關的結論。因此不支持“風險改變假說”。 四、結論 國外的大量實證研究表明價值股在中長期的市場表現強于成長股,本文的研究也再次印證了這個發現。在解釋這個現象時存在較大的分歧,主要有兩大學派的解釋“過度反應假說”和“風險改變假說”。 本文采用B/M劃分標準,研究價值股組合和成長股組合在1年檢驗期的表現,得出以下結論:首先,從兩種組合的B/M統計可以看出,由于2000年—2004年期間,我國股票市場整體行情不好,導致在這4年中B/M值逐漸增大,而在2005年實行了股權分置改革后,股票市場行情有所改善,投資者對行情預期比較好。 其次,兩種組合的基本面描中可以發現,在杠桿方面兩者不存在太大的差距,這說明兩種組合的風險相當;從規模和股本數來看,價值股組合明顯好于成長股組合。盈利能力方面,成長股組合要優于價值股組合。 第三,兩種組合在檢驗期的收益呈現出明顯的反向修正模式,在檢驗期的第3個月,價值股組合的平均累計超常收益己經顯著地優于成長股組合,以1年為持有期,兩個組合的收益差為0.121%,雖然成長股組合的盈利能力強于價值股組合,這是由于投資者對于成長股組合存在過高預期,且進一步的檢驗結果與“過度反應假說”相符。 最后,本文應用資本資產定價模型對兩種組合的風險系數進行測試,發現價值股組合承擔的風險并不高于成長股組。因此本文認為在以資本資產定價模型檢測的前提下,研究結果不支持“風險改變假說”。#p#分頁標題#e# 最后構造的三種組合表明,在套利組合中,即賣出成長股組合,買入價值股組合后,不管該套利組合是在什么風險狀態下都能獲得超額收益。
