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作者：崔耀娜 譚祖衛 姜明明 何小鋒 單位：北京信息科技大學經濟管理學院 北京大學金融學院
人民幣PE-FOF存在的問題
外資作為GP雖然擁有豐富的投資管理經驗，但外資管理人與本土出資人理念相沖突，外資管理人難獲出資人信任。由于缺乏相關法律法規的支持，存在外匯管制問題、國民待遇問題、稅負問題等相關障礙；投資項目需要履行外商投資審批程序，投資領域也受到了一定限制，失去了人民幣基金的優勢。我國政府引導基金及社?；鹨幠：褪袌龌潭冗€遠遠不夠，運作模式還不能看作是真正的PE-FOF，存在人才問題、管理問題、項目對接問題。
1.外資管理人與本土出資人信任問題本土出資人傾向于“短平快”投資，追求短期投資回報，缺乏專業理財的理念，傾向于干預投資決策，對外資管理人專業理財的管理模式不信任，加大了外資PE-FOF在中國順利運作的難度。
2.外匯管制問題由于GP為外資，外資PE-FOF該種模式仍有外資因素，其依然被視為外商投資，嚴格受到外商投資相應法律法規的限制。2008年外匯管理局了《關于完善外商投資企業外匯資本金支付結匯管理有關業務操作問題的通知》（簡稱142號文），第三條規定：“外商投資企業資本金結匯所得人民幣資金，應當在政府審批部門批準的經營范圍內使用，除另有規定外，結匯所得人民幣資金不得用于境內股權投資。”這一規定表明國家對外商投資企業要進行股權投資須經過商務部門的審批，無法通過資本結匯向其設立的人民幣母基金出資，直接封住了外資GP的出路。
3.國民待遇問題按照外商投資的一般規定，只要企業的資本含有外資成分，就要受到《外商投資產業指導目錄》有關投資領域的限制，在境內成立、由外資GP設立的人民幣PE-FOF也包括在內。與《外商投資創業投資企業管理規定》相比，《創業投資企業暫行管理辦法》為本土創投企業設置了更為寬松的條件，設立審批程序上只需備案而無需通過審批，資本要求統一適用3000萬元人民幣的最低限額要求。
4.稅負問題《國家稅務局關于外商投資創業投資公司繳納企業所得稅有關稅收問題的通知》規定：“從事股權投資及轉讓，以及為企業提供創業投資管理、咨詢等服務的創投企業，不屬于稅法實施細則第七十二條所規定的生產性企業經營范圍，不得享受稅法規定的生產性外商投資企業的有關稅收優惠待遇。”即外資PE不享有生產性外商投資企業的有關稅收優惠?！锻ㄖ逢P于有限合伙人民幣基金稅收政策不明確（因為出文時有限合伙企業并未允許進入），現階段從事人民幣基金的稅務成本遠遠高于離岸美元基金。
5.人才問題由于PE-FOF在我國起步較晚，很多人士對其了解較少，從事PE-FOF的專業人士就更少。做PE-FOF投資，對人員的綜合能力要求非常高，需要做戰略分析、行業分析、模型設計，因此需要很多的專業經驗。我國發展PE-FOF需要學習國外經驗培養專業化人才。
6.管理問題我國合格的本土PE-FOF基金管理人數目有限，缺乏專業的、完全市場運作的母基金管理結構。政府引導基金雖然委托專門的管理公司來管理，但政府仍或多或少參與決策。尋租問題、基金管理機構能力不足，以及創投機構在與政府引導基金雙方利益訴求中存在分歧等問題顯現。
7.項目對接問題PE-FOF在我國歷史較短，還未建立被投基金歷史信息庫，投資人在選擇投資時缺乏項目來源，無法正確獲得被投基金的信息，從而無法保證對被投私人股權投資基金篩選的準確性，而項目也存在尋找投資人的困境，投資人與被投項目不能有效地對接。
子基金運作模式借鑒
（一）子基金運作模式子基金，即一般的股權投資企業（基金），主要包括PE（私人股權投資）與VC（創業企業股權投資），前者通常采取有限合伙制運作模式（如圖1），而后者通常采取公司制運作模式（如圖2）。
1．組織形式股權投資的組織形式主要有公司制、有限合伙制和信托制，三者各自有利弊之處。有限合伙制的優勢主要表現在，有限合伙人（LP）與普通合伙人（GP）權責明確，決策機制及時高效；普通合伙人（GP）的無限責任能促使其更好地管理基金和控制風險，同時，激勵機制上對管理人進行充分地激勵；最為重要的是有限合伙制作為非法人企業可以避免雙重征收所得稅。與有限合伙制相比，公司制最大優勢是組織穩定，但存在雙重稅收問題，一方面公司作為法人組織需要繳納所得稅，另一方面投資者獲得分紅后還要繳納個人(企業)所得稅。另外，公司制激勵機制沒有有限合伙制靈活以及決策效率不如有限合伙制。信托制具有靈活性、稅收優惠等優勢。但其委托成本很高，管理人不享受績效工資及股權激勵，不能充分調動其積極性。
2．基金管理有限合伙制中，GP執行合伙事務，對基金具有實際的經營管理權，承擔無限連帶責任。GP可以在合伙協議中事先約定管理費，管理費主要為基金日常管理支出，通常按管理資金的2%提取。LP一般不參加基金的日常運作，以出資額為限承擔有限責任。目前，大部分公司制基金也參照有限合伙制方式進行管理。
3.決策機制股權投資基金決策機制通常采用集體決策機制，即投資決策委員會是基金投資的最高決策機構，一般由GP以及相關專業人士組成，如法律專家、財務專家以及行業專家等，有時個別LP也是投資決策委員會成員，參與投資項目決策。有的基金為了聽取更多專家意見，還會專門組建專家咨詢委員會，對擬投項目提出投資建議。
4．風險控制股權投資基金制定嚴格的項目篩選流程，管理團隊按照流程層層把關，嚴格篩選投資項目，控制投前風險；基金實行投資管理人與托管人相分離的制度，避免管理人挪用資金從而保證資產安全；基金設立評審監督委員會對基金的運作進行指導和監督，確保投資的合法性。
5．退出渠道股權投資基金退出渠道包括上市（IPO）、并購、回購、股權轉讓、清算等方式，其中公開上市是理想的退出方式，其次是并購，特別是與上市公司之間發生并購。這兩種退出方式發生在資本市場，符合股權投資盈利模式。回購是指投資期屆滿時，如果被投企業未達到某種約定條件，股權投資基金有權要求被投資企業或者公司管理人員按照約定的價格將公司的股份回購進而退出的方式。
6．利益分配為了激勵管理者，股權投資基金在出資比例利益分配原則的基礎上實行業績獎勵，即協議約定基金收益中一部分用于獎勵管理者，通?；鹗找娴?0%用于獎勵管理者，另外80%按照出資比例在基金投資人之間進行分配。但有的基金會約定，只有基金收益達到一定的水平，即達到基礎收益后，基金管理者才能享受業績獎勵?；A收益率一般參照社會平均投資回報率。#p#分頁標題#e#
（二）對人民幣（PE-FOF）運作模式啟示母基金在運作過程中遇到的一個重要問題就是基金投資者多重稅收問題，即投資者在子基金、母基金以及母基金投資者層面都要繳納稅收，影響投資收益。有限合伙企業在稅收方面有其獨特的優勢。目前，有限合伙制已經成為我國合法的企業組織形式。在我國發展PE-FOF可借鑒PE的組織形式，采取有限合伙制。但我國LP和GP都還不夠成熟，相互之間缺乏信譽，信任成本很高，LP傾向于扮演GP角色。只有通過建立與完善合伙股權投資文化，才能確保GP能獨立決策。因而，在我國現行法律環境和市場化程度下，根據投資者身份不同，也可參照VC的組織形式，采取公司制。另外，需要除像子基金那樣為被投企業提供增值服務，PE-FOF還需要對被投子基金進行評估以及提供增值服務，因而我國需要培育一批專業的母基金管理者。
國外母基金運作模式借鑒
（一）國外母基金（PE-FOF）運作模式國外PE-FOF由GP發起，通過私募設立，其中超過50%的私募資金來自養老金和保險基金，基金的存續期都在八年以上?；鸾M織形式多采取有限合伙制，通過專業管理團隊把資金聚集在一起，提高了資金使用效率。基金日常管理和投資業務委托GP負責，LP一般不介入日常投資運營，管理體現專業化，投資決策效率高?；鹄娣峙鋾r，除向LP按照投資比例分配利潤外，還需按照協議從基金利潤中按照一定比例對GP進行業績獎勵。其運作模式如圖3。國外PE-FOF借助自身的全球優勢，對一級基金項目、二次基金項目和共同投資項目進行整合，實現資源的互補和效益的最大化，確保投資者的利益。主要有基金投資、二次基金份額轉讓投資和直接投資三大業務，具體投資方式有：（1）投資組合基金間接投資公司或項目；（2）和其他基金合作，進行直投；（3）直接投資于企業，從而獲得增值收益和股權收益；（4）進行二次市場投資，通過買斷部分投資人持有的基金權益，實現對私人股權企業的間接投資；（5）投資二級市場，通過買斷投資人的項目權益，實現對公司或項目的直接投資（如圖4）。
（二）國外母基金（PE-FOF）運作模式啟示發展人民幣PE-FOF應借鑒國外PE-FOF投資方式，加強對PE二級市場投資，進一步完善我國資本市場體系，為二次基金份額轉讓業務提供環境。投資理念上我國投資者傾向于“短平快”式投資，希望能夠參與基金決策，應借鑒國外PE-FOF專業理財及長期投資的理念，LP不介入決策和管理，由GP獨立決策和運營。此外應招募管理人才，加強行業聯系，提供融資服務，對企業的發展進行戰略指引。風險控制方面應借鑒國外基金管理人配置，在投資組合中確定每個領域最佳的管理人數。
完善人民幣PE-FOF運作模式的建議
（一）改進立法觀念，完善我國股權投資法規立法進程我們應改進立法觀念，外資GP在中國境內設立并募集人民幣基金時應將其視為內資企業對待，在現有法律框架下，使得外商能夠在投資時實行備案制度，給予其審批上的最大便利化；商務部與其他工商、稅務、外管局部門協調，使更多企業能夠在財政政策上享有必要的優惠，取消外商投資限制；還需對人民幣基金能否募集外資及外資參與比例作出明確規定。目前我國尚未針對PE-FOF的專門法律法規，新《證券法》、《公司法》及《合伙企業法》的頒布促進了私人股權投資的發展，但缺乏相應的配套措施，因此應完善股權投資法規立法進程，盡快出臺和完善稅收政策優惠體系，對現行法律法規不完善的地方進行修訂，為PE-FOF的發展提供法律依據。
（二）拓展PE-FOF資金來源我國本土PE-FOF的資金來源比較單一，主要是政府和國有企業，擁有雄厚資金的金融機構、社?；鸬却笮蜋C構以及民企、富有個人并沒有成為LP。2010年9月底，保監會正式開閘，宣布符合條件的保險機構可以不超過保險資產5%的比例投資PE，但對母基金的具體投資均需經保監會批準。應該放開機構投資者進入股權投資市場的權限，使機構投資者及社?；鸬乳L線資金成為重要投資者。一方面可以擴大FOF的資金來源，另一方面對于提高這些金融機構的資產價值，增強其資產管理的安全性有重大作用。此外，應加大信用制度的建設，創造良好的金融信用環境，建立GP與LP良好的互信關系，提高募資效率。
（三）培養本土PE-FOF基金管理人，創新基金管理方式發展人民幣PE-FOF運作模式，應引進國外專業基金管理人，加大力度培養本土基金管理人，采用管理中的管理（GP-OF-GP），加強管理團隊的建設，讓專業的投資家成為GP。管理方式上授權管理人制定基金的運營機制、利潤分配規則。管理中投資決策機制、激勵約束機制、收益分配機制都應當市場化。
（四）建立基金信息庫，完善PE-FOF管理流程為保證對被投私人股權投資基金篩選的準確性，應該建立歷史被投基金信息庫，儲備被投基金信息。同時建立歷史檔案，包括與GP接觸的流程、內容與問答提綱，基金和基金管理人篩選標準，基金歷史業績分析方法，對投資以后的監控報告流程，進而完善PE-FOF管理流程。
（五）構建靈活有效的監管體系，加強對基金的風險控制政府應健全相關法律法規，明確監管目標，充分發揮行業協會職能，構建政府監管與行業自律有機結合、靈活有效的監管體系；針對不同主體制定多層次信息披露規則，確保投資機構充分認識PE-FOF的風險；實行境內外私人股權投資基金備案制度，對特殊市場主體參與私人股權投資基金可以限制投資者的數量和范圍，保證PE-FOF的正常運行。